CHEMOSERVIS-DWORY S.A.

26.01.2015 Potencjał outsourcingu Data raportu (14 pkt.) W niniejszym raporcie poddajemy analizie spółkę CHEMOSERVIS-DWORY specjalizującą się w świadczeniu usług utrzymania ruchu na instalacjach przemysłowych, remontach i diagnostyce maszyn oraz pracach budowlano-montażowych. Biorąc pod uwagę: (i) dobre perspektywy branży w której działa Spółka; (ii) stabilność i przewidywalność przychodów; (iii) bezpieczny poziom zadłużenia, dobrze oceniamy CHEMOSERVIS-DWORY jako emitenta dłużnych papierów wartościowych. Przewidywalne i stabilne przychody Przychody Grupy charakteryzują się stabilnością i dużą przewidywalnością ponieważ opierają się na stałej współpracy z określoną grupą klientów. Spółka działa w niszowej branży, charakteryzującej się dużymi barierami wejścia głównie ze względu na know-how oraz specjalistyczną infrastrukturę, dlatego też konkurencja na polskim rynku w tym zakresie jest niewielka. Prowadzona przez CHEMOSERVIS-DWORY polityka akwizycyjna oraz konsekwentne rozszerzanie portfela oferowanych usług przekłada się na stabilny wzrost sprzedaży. Przychody Spółki wzrosły z poziomu 100,2 mln zł w roku 2010 do szacowanego poziomu 202,9 mln zł w 2014P (2010-2014P CAGR = 19,3%). Rozpoczęcie działalności w perspektywicznym sektorze stoczniowym CHEMOSERVIS-DWORY rozszerzyła swój zakres działalności o usługi dla przemysłu morskiego jak i związaną z tym bazę klientów, realizując poprzez spółkę zależną Balticservis Sp. z o.o., przejęcie zorganizowanej części przedsiębiorstwa Służb Utrzymania Ruchu Morskiej Stoczni Remontowej Gryfia S.A. Przemysł stoczniowy jest perspektywiczną branżą biorąc pod uwagę coraz większe obroty generowane przez ten sektor. Przychody polskich stoczni osiągają obecnie poziom ok. 8,8 mld zł, tj. ponad dwa razy więcej w porównaniu do 2003r., uznawanego za okres prosperity w tej branży. Polska posiada 10% udziału w europejskim rynku remontu statków, wyprzedzając Wielką Brytanię, Włochy, Francję i Norwegię. Rosnące znaczenie outsourcingu utrzymania ruchu W związku z rosnącą świadomością polskich firm dotyczącą potrzeby optymalizacji procesów produkcyjnych i biznesowych, szczególnie w zakresie oszczędności kosztowych, obserwujemy sukcesywny wzrost znaczenia outsourcingu utrzymania ruchu. Aktualnie około 44% firm sektora energetycznego oraz 37% firm produkcyjnych korzysta z outsourcingu, chęć korzystania z tego typu usług deklaruje odpowiednio pozostałych: 11% firm energetycznych/ paliwowych oraz 6% firm produkcyjnych. Bezpieczny poziom zadłużenia Spółka utrzymuje zadłużenie na bezpiecznym poziomie. Wskaźnik ogólnego zadłużenia na koniec 3 kw. 2014r. kształtował się na poziomie 0,55 natomiast zannualizowany wskaźnik dług netto/ebitda wyniósł 2,9x. Według naszych szacunków w przypadku emisji obligacji do 30 mln zł, wskaźnik ogólnego zadłużenia w latach 2015-18P powinien kształtować się maksymalnie na poziomie 0,59, zaś dług netto/ebitda będzie oscylował ok. 2,4-2,6x. Cena aktualna na 23.01.2015r. (PLN) Grzegorz Balcerski MPW Analityk grzegorz.balcerski@nwai.pl tel: 22 201 97 74 Adrianna Kocięda 1,08 Kapitalizacja (mln PLN) 27,8 Ticker CHS Profil Spółki: CHEMOSERVIS-DWORY S.A. istnieje od 1998r. zaś na GPW jest notowana od 2008r. Grupa zatrudnia ok. 1,2tys. pracowników. Przedmiotem działalności jest świadczenie usług utrzymania ruchu na instalacjach przemysłowych, remonty i diagnostyka maszyn oraz prace budowlanomontażowe dla branż: chemicznej, petrochemicznej, energetycznej oraz ochrony środowiska Struktura akcjonariatu 46,1% 23,5% 30,5% REVICO S.A. PETRO Mechanika S.A. Pozostali Analityk adrianna.kocięda@nwai.pl tel: 22 201 97 66 Przychód EBITDA marża EBITDA EBIT marża EBIT Zysk netto marża netto Dług netto Informacje dotyczące powiązań NWAI Dom Maklerski ze spółkami, będącymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Wskaźnik ogólnego zadłużenia Dług netto/ EBITDA (x) CFO* 2012 132,1 3,6 2,7% 0,6 0,4% - 0,3-0,2% 11,2 42% 3,1-7,3 2013 161,1 8,0 5,0% 4,7 2,9% 2,6 1,6% 9,6 50% 1,2 12,4 2014P 202,9 10,7 5,3% 6,2 3,1% 3,6 1,8% 23,6 56% 2,2-3,6 2015P 223,1 12,6 5,6% 7,9 3,5% 4,2 1,9% 30,5 59% 2,4 3,6 2016P 234,5 13,6 5,8% 8,7 3,7% 4,7 2,0% 35,6 59% 2,6 5,8 2017P 241,0 14,9 6,2% 9,8 4,1% 5,5 2,3% 36,7 59% 2,5 10,1 2018P 248,7 15,5 6,3% 10,3 4,1% 6,4 2,6% 37,6 55% 2,4 9,5 * CFO Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej Źródło: CHEMOSERVIS-DWORY S.A., Prognozy NWAI Dom Maklerski

Działalność Profil działalności CHEMOSERVIS-DWORY S.A. to spółka działająca przede wszystkim w branży chemicznej, petrochemicznej, energetycznej oraz ochrony środowiska. Podstawowym przedmiotem jej działalności są usługi utrzymania ruchu na instalacjach przemysłowych, remontowanie maszyn i urządzeń oraz ich diagnostyka, usługi budowlano-montażowe i obróbka elementów metalowych. Spółka realizuje zlecenia dla największych firm z sektora energetycznego, chemicznego i spożywczego w Polsce oraz Republice Czeskiej. Spółki grupy realizują obecnie ponad 90% swoich obrotów w oparciu o segment utrzymania ruchu. Przychody w podziale na segmenty działalności (mln PLN) mln PLN 160 42,2 3,3 12,9 2,7 13,9 2,0 120 40,2 52,4 29,7 80 9,4 41,2 68,6 44,4 45,6 56,4 40 6,0 43,9 49,6 55,0 43,8 45,2 50,9 0 2009 2010 2011 2012 2013 9M2014 utrzymanie ruchu - branża mechaniczna utrzymanie ruchu - rynki zagraniczne budowa aparatów przemyslowych utrzymanie ruchu - branża energetyczna gospodarka odpadami Działalność operacyjna w podziale na segmenty działalności Rok Razem utrzymanie ruchu - branża mechaniczna utrzymanie ruchu - branża energetyczna utrzymanie ruchu - rynki zagraniczne gospodarka odpadami budowa aparatów przemyslowych 2009 49,9 43,9 6,0 0,0 0,0 0,0 2010 100,2 49,6 41,2 9,4 0,0 0,0 2011 166,1 55,0 68,6 42,2 0,0 0,0 2012 132,1 43,8 44,4 40,2 3,3 0,0 2013 159,1 45,2 45,6 52,4 2,7 12,9 3Q2014 150,0 50,9 56,4 29,7 2,0 13,9 2009 100,0% 87,9% 12,1% 0,0% 0,0% 0,0% 2010 100,0% 49,5% 41,1% 9,3% 0,0% 0,0% 2011 100,0% 33,1% 41,3% 25,4% 0,0% 0,0% 2012 100,0% 33,2% 33,6% 30,4% 2,5% 0,0% 2013 100,0% 28,4% 28,7% 32,9% 1,7% 8,1% 3Q2014 100,0% 33,9% 37,6% 19,8% 1,3% 9,3% 2

Podstawowym źródłem dochodów Grupy Kapitałowej CHEMOSERVIS-DWORY jest segment utrzymania ruchu. Z działalności w branży mechanicznej, energetycznej oraz na rynkach zagranicznych spółki grupy realizują obecnie ponad 90% swoich obrotów, co za 3 kwartały 2014 roku oznacza przychód w wysokości 137 mln zł. Dla porównania w całym 2013r. było to ok. 143 mln zł. Segment ten od 2015 roku wspierany będzie dodatkowo przez dochody wynikające z przejęcia służb remontowych MSR Gryfia. Proces utrzymania ruchu maszyn to kompleksowy proces polegający na dbaniu o dostępność sprawnych maszyn do zaangażowania w proces produkcji. Obejmuje on trzy podprocesy: przygotowanie maszyn do pracy, naprawę oraz konserwację. Przygotowanie maszyn do pracy umożliwia sprawne przejęcie już gotowej i przystosowanej do pracy przy danej produkcji maszyny. Naprawa występuje tylko w przypadku zaistnienia awarii maszyny i jest dokonywana osobiście przez konserwatora lub w szczególnie skomplikowanych przypadkach przez serwisanta. Konserwacja następuje według planu konserwacji i w oparciu o analizę harmonogramu produkcji. Przejęcie części przedsiębiorstwa Gryfia S.A. W 4 kw. 2014r. Grupa Kapitałowa rozszerzyła swój zakres działalności o usługi dla przemysłu morskiego jak i związaną z tym bazę klientów realizując poprzez spółkę zależną Balticservis Sp. z o.o. przejęcie zorganizowanej części przedsiębiorstwa Służb Utrzymania Ruchu Morskiej Stoczni Remontowej Gryfia S.A., jednocześnie zawierając z nią umowę na świadczenie usług utrzymania ruchu i remontów w zakresie obsługi statków, doków pływających i związaną z nimi infrastrukturą. Podpisany kontrakt pozwoli na osiągnięcie wynagrodzenia ryczałtowego w wysokości ok. 70 mln zł netto w okresie 5 lat. Dzięki przejęciu Spółka rozszerzyła działalność o usługi dla przemysłu morskiego oraz zwiększyła bazę klientów Strategia i plany rozwojowe W średnim terminie Spółka będzie koncentrować się na zwiększeniu i dywersyfikacji przychodów poprzez kolejne akwizycje z zakresu utrzymania ruchu, rozszerzenie współpracy z aktualnymi partnerami oraz konsolidacji przejętej niedawno części przedsiębiorstwa Służb Utrzymania Ruchu Morskiej Stoczni Remontowej Gryfia S.A. Rozszerzenie działalności spółki finansowane ma być m.in. środkami pozyskanymi z planowanej emisji obligacji. W ramach realizowanej strategii Spółka zamierza osiągnąć następujące cele: Rozszerzenie zakresu świadczonych usług utrzymania ruchu w branży mechanicznej, energetycznej i na instalacjach przemysłowych w oparciu o podpisane już aneksy do umów, przejęcie Gryfii oraz inne potencjalne akwizycje. Zwiększenie przychodów ze sprzedaży w oparciu o: (i) kontrakty z nowymi klientami pozyskanymi dzięki przejęciu zorganizowanej części przedsiębiorstwa Służb Utrzymania Ruchu Morskiej Stoczni Remontowej Gryfia S.A. oraz (ii) kolejne akwizycje w przemyśle stoczniowym. Pozyskanie nowych zleceń od istniejących i nowych klientów z przemysłu chemicznego, petrochemicznego i elektromaszynowego. Dywersyfikacja portfela zamówień, która powinna zapewnić bezpieczeństwo prowadzonej działalności gospodarczej, uniezależniając jednostki wchodzące w skład Grupy Kapitałowej od jednego odbiorcy usług. Pełniejsze wykorzystanie zasobów ekonomicznych Grupy. Wypracowanie korzystniejszych marż. Spółka planuje organiczny wzrost przychodów oraz poprzez akwizycje 3

Otoczenie rynkowe Utrzymanie ruchu W związku z rosnącą świadomością polskich firm dotyczącą potrzeby optymalizacji procesów produkcyjnych i biznesowych sukcesywnie zaobserwować można wzrost znaczenia outsourcingu utrzymania ruchu. Trend, już od dawna obserwowany w zachodnich firmach, przełożył się także na polski rynek. Czynniki wpływające na rozwój outsourcingu utrzymania ruchu: Zmiana w podejściu do prowadzonego biznesu przez nasze rodzime przedsiębiorstwa. Poszukiwanie oszczędności w zakresie kosztów działalności. Rozwój technologiczny, który skutkuje wzrostem skomplikowania realizowanych procesów produkcyjnych związanych z automatyzacją procesów produkcyjnych. W rezultacie coraz bardziej zaawansowany park maszynowy wymaga wyspecjalizowanej wiedzy z zakresu jego serwisowania i diagnostyki, co z kolei przekłada się na ponoszenie wysokich kosztów zakupu sprzętu diagnostycznego, zatrudnienia dedykowanej kadry pracowniczej, przechowywanie części zamiennych. Te czynniki oraz chęć realizacji procesów produkcji bez zbędnych opóźnień skłaniają zarządy wielu firm do szukania odpowiedniego rodzaju i jakości usług u zewnętrznych wykonawców. Mimo, że obecnie usługi związanie z utrzymaniem ruchu firm produkcyjnych stanowią mniej znany segment branży przemysłowej, w/w trendy wskazują, że jest on bardzo rozwojowy i dobrze rokujący. Jak widać na poniżej zaprezentowanym wykresie, firmy przemysłowe (produkcja, energetyka i paliwa) w niewielkim zakresie zwracają się do podmiotów zewnętrznych o wsparcie ich działalności operacyjnej. Jednakże powyższe argumenty wskazują, że taka nisza stanowić może okazję dla firm świadczących usługi utrzymania ruchu na zwiększenie przychodów w przyszłych okresach. Potwierdza to także stosunkowo duży odsetek firm w/w branż zamierzających w przyszłości korzystać z usług outsourcingu. Z usług outsourcingowych korzysta 44% firm branży energetycznej i paliwowej oraz 37% firm sektora produkcyjnego Odsetek firm korzystających z outsourcingu wg. branż (2014r.) FMCG produkcja energetyka i paliwa sektor reklamowy i wydawnictwa telekomunkiacja i media handel i dystrybucja bankowość i finanse ubezpiecznia TOTAL 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Korzystający Zamierzający korzystać Źródło: www.oex.pl 4

Rynek stoczniowy Pomimo, że zdecydowana większość produkcji stoczniowej zlokalizowana jest a Azji, w Europie rozkwita produkcja statków bardziej zaawansowanych technologicznie i jakościowo, które są zarazem bardziej rentowne. Rozwija się także nowy segment produkcji różnych, wysokomarżowych jednostek pływających na potrzeby wież wiertniczych i poszukiwawczych, także elementów konstrukcji tych wież i morskich elektrowni wiatrowych. Podobny kierunek obrała ta branża w polskim przemyśle stoczniowym, w którym ponadto drugą nogę biznesu tworzy stabilnie rozwijająca się działalność usługowo remontową. O dobrej kondycji polskich stocznie świadczą także liczby. Po upadku trzech stoczni pod koniec ubiegłej dekady zatrudnienie w tym przemyśle spadło do 23 tys., by po dwóch latach osiągnąć poziom 31 tys. zatrudnionych w 4 tys. firm. Co więcej Polska posiada 10 procentowy udział w europejskim rynku remontu statków, wyprzedzając takie kraje jak Wielka Brytania, Włochy, Francja i Norwegia. Przychody polskich stoczni osiągają obecnie poziom ok. 8,8 mld zł, tj. ponad dwa razy więcej w porównaniu do 2003 roku, uznawanego za okres prosperity w tej branży. Prognozy Przychody Oczekujemy, iż CHEMOSERVIS-DWORY, prowadząc politykę akwizycyjną oraz konsekwentnie zwiększając zakres oferowanych usług będzie w stanie zwiększyć swoje przychody, osiągając w 2018P sprzedaż na poziomie 248,7 mln zł. Prognozowany przez nas CAGR przychodów na przestrzeni lat 2010-2018P wynosi 12,0%. W prognozach uwzględniamy przejęcie w 4 kw. 2014r. zorganizowanej części przedsiębiorstwa Służb Utrzymania Ruchu Morskiej Stoczni Remontowej Gryfia S.A., która powinna kontrybuować do przychodów Grupy 70 mln zł w okresie 5 lat. Pomimo iż nasze prognozy mnie uwzględniają potencjalnych przejęć, podkreślamy iż Zarząd rozważa kolejne akwizycje, które mogą przełożyć się na dalsze rozszerzenie działalności. Rentowność Prognozujemy, iż wraz z rozszerzeniem skali działalności Spółka korzystając z efektu skali będzie w stanie istotnie poprawić rentowność. Nasze szacunki na 2014r. zakładają marże EBITDA, EBIT i netto na poziomach odpowiednio: 5,3%;3,1% i 1,8%. Polska posiada 10% udział w europejskim rynku remontu statków Przychody polskich stoczni wynoszą ok. 8,8mld zł Prognozowany CAGR przychodów na przestrzeni lat 2010-2018P wynosi 12,0% CHEMOSERVIS-DWORY przychody i rentowność 2011-2018P mln PLN 300 250 200 150 100 100 2018P/10 CAGR=12,0% 166 161 132 203 223 234 241 249 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 3,7% 2,3% 1,8% 2,7% 0,4% 5,6% 5,8% 5,0% 5,3% 2,9% 3,5% 3,7% 3,1% 1,6% 1,8% 1,9% 2,0% 6,2% 6,3% 4,1% 4,1% 2,3% 2,6% 50 0% -1% -0,2% 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 0 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P marża EBITDA marża EBIT marża netto 5

Zadłużenie Zadłużenie z tytułu kredytów i pożyczek oraz leasingów wynosiło na koniec 3 kw. 2014r. 31,4 mln zł. Uwzględniając środki pieniężne w wysokości 0,9 mln zł, dług netto Spółki na koniec 3kw. 2014r. wynosił 30,6 mln zł. Poziom ogólnego zadłużenia na koniec 3 kw. 2014r. kształtował się na poziomie 0,55. Spółka finansuje się przede wszystkim kapitałem krótkoterminowym, co uwidacznia się w niskim poziomie wskaźnika zadłużenia długoterminowego od lat oscylującego wokół 0,05. Stwarza to przestrzeń dla pozyskania dodatkowego finansowania długoterminowego celem zwiększenia środków obrotowych jak i planowanych przez spółkę procesów akwizycyjnych. CHEMOSERVIS-DWORY struktura zadłużenia 3Q 2014r, prognozy długu netto i wskaźnika dług netto / EBITDA(x) Struktura zadłużenia - 3Q 2014r. mln zł dług netto/ebitda 1,0% 6,0% 9,9% 31,4 mln PLN 80,5% 2,6% Kredyty i pożyczki długoterminowe Leasing długoterminowy Kredyty i pożyczki krótkoterminowe Leasing krótkoterminowy Pozostałe zobowiązania finansowe 41 36 31 26 21 16 11 6 1 35,6 36,7 37,6 30,5 23,6 11,2 9,6 2,2 2,4 2,6 2,5 2,4 3,1 1,2 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Dług netto Dług netto/ebitda 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 6

Dane finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 166,1 132,1 161,1 202,9 223,1 234,5 241,0 248,7 Koszt własny sprzedaży 150,2 118,1 143,8 181,1 198,0 207,6 213,0 219,7 Zysk brutto na sprzedaży 16,0 14,0 17,3 21,8 25,1 26,8 28,1 28,9 marża brutto 9,6% 10,6% 10,7% 10,7% 11,2% 11,4% 11,6% 11,6% Koszty sprzedaży 3,1 4,6 2,9 3,3 3,6 3,8 3,9 4,0 Koszty ogólnego zarządu 9,0 8,5 9,5 11,9 13,1 13,8 14,0 14,3 EBIT 3,9 0,6 4,7 6,2 7,9 8,7 9,8 10,3 marża EBIT 2,3% 0,4% 2,9% 3,1% 3,5% 3,7% 4,1% 4,1% Amortyzacja 2,3 3,1 3,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 EBITDA 6,2 3,6 8,0 10,7 12,6 13,6 14,9 15,5 marża EBITDA 3,7% 2,7% 5,0% 5,3% 5,6% 5,8% 6,2% 6,3% saldo finansowe 0,1-0,7-0,9-1,7-2,7-2,9-3,1-2,3 zysk przed opodatkowaniem 4,0-0,1 3,8 4,4 5,2 5,8 6,8 7,9 podatek dochodowy -1,0-0,1-1,3-0,8-1,0-1,1-1,3-1,5 zysk netto 3,0-0,3 2,6 3,6 4,2 4,7 5,5 6,4 marża netto 1,8% -0,2% 1,6% 1,8% 1,9% 2,0% 2,3% 2,6% Bilans (mln zł) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P aktywa trwałe 35,9 52,3 63,2 72,6 75,9 79,0 82,0 85,0 wartości niematerialne i prawne 7,7 10,1 12,9 14,8 15,6 16,4 17,2 18,1 rzeczowe aktywa trwałe 25,7 35,5 43,4 45,5 47,6 49,6 51,6 53,5 aktywa obrotowe 67,9 62,3 72,9 92,1 109,4 117,7 126,5 119,8 zapasy 5,0 2,6 5,2 6,8 7,9 8,7 9,4 10,2 należności 53,1 56,8 56,2 74,2 85,7 94,6 99,2 104,9 środki pieniężne 8,3 1,0 7,4 7,8 12,3 10,7 14,1 0,8 aktywa razem 103,9 114,6 136,1 164,7 185,4 196,7 208,5 204,8 kapitał własny 53,8 66,1 68,5 72,1 76,3 81,0 86,5 92,9 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 50,1 48,5 67,6 92,6 109,0 115,7 122,0 111,9 zobowiązania i rezerwy długoterminowe 5,7 6,3 8,0 9,1 39,9 43,6 18,3 36,1 kredyty i pożyczki 0,0 1,7 2,7 2,7 3,3 6,8 11,3 28,9 instrumenty dłużne 0,0 0,0 0,0 0,0 30,0 30,0 0,0 0,0 zobowiązania i rezerwy krótkoterminowe 44,3 42,2 59,6 83,5 69,1 72,1 103,7 75,8 zobowiązania handlowe 37,7 30,0 37,6 47,3 51,7 54,2 55,6 57,4 kredyty i pożyczki 2,5 10,0 13,5 27,5 8,3 8,3 8,3 8,3 instrumenty dłużne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 30,0 0,0 pasywa razem 103,9 114,6 136,1 164,7 185,4 196,7 208,5 204,8 7

Cash flow (mln zł) Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P gotówka z działalności operacyjnej 3,1-7,3 12,4-3,6 3,6 5,8 10,1 9,5 gotówka z działalności inwestycyjnej -3,7-17,0-11,7-8,6-7,6-7,7-7,9-8,1 gotówka z działalności finansowej 0,4 17,1 5,7 13,5 8,4 0,4 1,2-14,7 Zmiana gotówki netto 0,4 17,1 5,7 13,5 8,4 0,4 1,2-14,7 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P zmiana sprzedaży 65,7-20,5 21,9 25,9 10,0 5,1 2,8 3,2 marża EBITDA 2,3 2,7 5,0 5,3 5,6 5,8 6,2 6,3 marża EBIT 2,3 0,4 2,9 3,1 3,5 3,7 4,1 4,1 marża netto 1,8-0,2 1,6 1,8 1,9 2,0 2,3 2,6 sprzedaż/aktywa 1,6 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 dług / kapitał własny (x) 0,0 0,2 0,2 0,4 0,5 0,6 0,6 0,4 dług netto / EBITDA (x) -1,4 3,1 1,2 2,2 2,4 2,6 2,5 2,4 odsetki / EBIT (x) 0,4 0,1 0,0 0,0 0,3 0,4 0,4 0,3 stopa podatkowa 25,3-124,7 33,1 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 ROE b.d. -0,4 3,8 5,1 5,7 5,9 6,5 7,2 ROA b.d. -0,2 2,0 2,4 2,4 2,4 2,7 3,1 (dług) gotówka netto (mln PLN) -5,3 11,2 9,6 23,6 30,5 35,6 36,7 37,6 8

Objaśnienie używanej terminologii fachowej ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) BOOK VALUE - wartość księgowa Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży DEFINICJE Obligacje stałokuponowe: - Z-spread n P = C f 1 j=1 (1 + (r T(j) + φ) ) f f T(j) + 100 (1 + (r T(n) + φ) ) f gdzie C to wartość kuponu, P- cena brudna obligacji, ϕ - Z-spread, zaś stopa WIBOR związana jest z czynnikiem dyskontowym ZT relacją: Obligacje zmiennokuponowe - Discount Margin gdzie, r T = [(Z T ) 1 f T 1] f n f T(n) W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + δ) + Z δ(t j ) j (L + q) + 100Z δ (T n ) j=2 Z δ (T j 1 ) Z δ (T j ) = 1 + j (W + δ) ; Z δ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + δ) δ Discount Margin, P cena brudna obligacji, q marża, WFIX znany Wibor dla obecnego okresu odsetkowego, WStub Stopa Wibor pomiędzy dniem wyceny a kolejnym kuponem, W obecny poziom Wiboru w zależności od częstotliwości wypłat kuponu (np. 3m, 6m), Δ1,...,Δn wartości kuponów uwzględniające długość okresu odsetkowego (w ujęciu ACT365) oraz T1,,Tn daty wypłaty kuponów. Kalkulacja Discount Margin zakłada, że wszystkie przyszłe wypłaty kuponów będą odbywać się według obecnej stopy procentowej. Discount Margin nie uwzględnia kształtu terminowej krzywej stóp procentowych. - Zero Discount Margin gdzie, n W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + γ) + Z γ(t j ) j (L(T j 1, T j ) + q) + 100Z γ (T n ) j=2 Z γ (T j 1 ) Z γ (T j ) = 1 + j (W(T j 1, T j ) + γ) ; Z γ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + γ) W(T j 1, T j ) oznacza terminową stopę Wibor pomiędzy dwoma terminami Tj-1 a Tj, γ Zero Discount Margin. Zero Discount Margin uwzględnia kształt krzywej stóp procentowych zarówno w czynniku dyskontowym jak i ustalaniu przyszłych przepływów pieniężnych (kuponów). Stosowane metody wyceny NWAI Dom Maklerski opiera się następujących metodach wyceny: metoda porównawcza (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobny-mi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor oraz analizą wybranych czynników uznanych za istotne), metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda DCF) oraz wskaźnik Altmana EM-Score. Zaletą stosowanej metody porównawczej jest znacząca liczba wykorzystywanych wskaźników oraz innych czynników, co umożliwia porównanie spółki lub jej instrumentów pod względem wielu aspektów. Wadą stosowanej metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętych wskaźników finansowych oraz subiektywność przy ocenie 9

bezpośrednio niemierzalnych czynników, jak również brak możliwości bezwzględnej oceny analizowanych instrumentów czy emitenta. Metoda DCF jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zaletą wskaźnika Altmana EM-Score jest jego powszechne stosowanie, które ułatwia interpretację wyników oraz umożliwia bezwzględną oceny aktualnej zdolności kredytowej emitenta. Do wad należy zaliczyć niewielką liczbę wskaźników, ich wrażliwość na różnego rodzaju przeszacowania oraz brak uwzględniania specyfiki branży. Należy zwrócić uwagę, że obie metody są niezależne od bieżących wycen rynkowych. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Zgodnie z wiedzą Analityków, przedstawiciele NWAI Dom Maklerski S.A. nie zasiadają w zarządzie, radzie nadzorczej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu. Inwestorzy powinni zakładać, że NWAI Dom Maklerski ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport. NWAI Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego dla obligacji spółki CHEMOSERVIS-DWORY S.A. i otrzyma z tego tytułu wynagrodzenie od Spółki. W związku z wyżej wymienionym faktem, istnieje ryzyko wystąpienia potencjalnego konfliktu interesów polegającego na rozbieżnych oczekiwaniach NWAI Dom Maklerski S.A. i Inwestorów. Interesem Oferującego jest uzyskanie odpowiedniego wynagrodzenia za świadczone usługi (część wynagrodzenia będzie płatna po zamknięciu subskrypcji). Zatem NWAI jako podmiot oferujący jest zainteresowany powodzeniem oferty, rozumianym także jako objęcie przez Inwestorów maksymalnej liczby oferowanych instrumentów finansowych. Analityk sporządzający niniejszy dokument nie posiada instrumentów finansowych opisywanych w tym raporcie, ani jakichkolwiek instrumentów pochodnych z nim związanych. Pomiędzy analitykiem i jego osobami bliskimi a spółką, której raport dotyczy nie występują jakiekolwiek powiązania. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została sporządzona przez NWAI Dom Maklerski S.A. wyłącznie w celu informacyjnym i nie jest próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych, a zaprezentowane w nim opinie i oceny są niezależne. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody NWAI Dom Maklerski jest zabronione (również poza granicami kraju siedziby NWAI Dom Maklerski, a w szczególności na terenie Australii, Kanady, Japonii i USA). Podmiotem sprawującym nadzór nad NWAI Dom Maklerski w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Szczegółowe warunki sporządzania Rekomendacji określa Regulamin sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak NWAI Dom Maklerski nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez NWAI Dom Maklerski bez uzgodnienia ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Rekomendacja mogła zostać udostępniona spółce jedynie w celu weryfikacji dotyczących jej faktów. NWAI Dom Maklerski nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. NWAI Dom Maklerski może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Aktualizacja niniejszej rekomendacji dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje wydawane przez NWAI Dom Maklerski obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Niniejsza rekomendacja została w zamierzeniu przygotowana i przeznaczona do udostępnienia klientom profesjonalnym w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz. U z 2014 r, poz. 94, z późn. zm.), może być także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa. NWAI Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Odbiorca niniejszego dokumentu powinien przeprowadzić własną analizę informacji zawartej lub przytoczonej w niniejszym dokumencie, jak również ocenę merytoryczną oraz ocenę ryzyk związanych w inwestowaniem w instrumenty finansowe, których niniejszy dokument może nawiązywać. 10