18 marca 213 akumuluj branża spożywcza poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 61.6 68. Wyższe wolumeny i perspektywa dywidendy Pomimo wysokich wolumenåw sprzedaży w I påłroczu obniżył prognozę całorocznego zysku netto z 215 mln USD do 2 mln USD, co ma związek ze wzrostem nakładåw na kapitał obrotowy i kosztåw finansowania. Wysokie zapasy powinny jednak przełożyć się na wyższe od wcześniejszych oczekiwań przychody - ich prognozę podwyższono z 24 mln USD do 28 mln USD. Prognozę EBITDA utrzymano na poziomie 35 mln USD, co sugeruje, że w kolejnych kwartałach marże w poszczegålnych segmentach powinny się poprawić w stosunku do I påłrocza. Zarząd powtårzył zapowiedź wprowadzenia polityki dywidendowej pod koniec roku obrotowego - uważamy, że taka informacja miałaby pozytywny wpływ na kurs nawet przy niewielkiej dywidendzie (nasza prognoza to.48 USD, czyli 2.5% DY). Naszym zdaniem dzięki inwestycjom w Rosji, m.in. przejętemu terminalowi zbożowemu, oraz perspektywie lepszych zbioråw słonecznika wyniki nadchodzącego roku obrotowego powinny istotnie się poprawić i dlatego podnosimy rekomendację dla akcji spåłki z neutralnie do akumuluj. W yniki za I pçłrocze były dobre pod względem wzrostu przychodçw, jednak rentowności najważniejszych segmentçw okazały się rozczarowujące. W segmencie olejowym widoczna była presja na marże tłumaczona słabymi zbiorami słonecznika na Ukrainie i w Rosji. Gorsze r/r wyniki segmentu rolnego były według zarządu spowodowane m.in. zbyt wolną integracją przejętych gospodarstw rolnych. Naszym zdaniem w przyszłym roku wyniki a powinny istotnie się poprawić - prognozujemy wzrost EBITDA o 16% r/r, a zysku netto o 2% r/r. Przyczyną tegorocznych niskich marż w segmencie olejowym były słabe zbiory słonecznika na Ukrainie (-14% r/r), co przełożyło się na wyższe ceny skupu. Tym razem zbiory powinny być lepsze m.in. z uwagi na większy obszar upraw słonecznika. Istotnym czynnikiem poprawy rezultatçw będzie pierwsza znacząca kontrybucja biznesu zbożowego w Rosji (terminal w porcie Taman). Rekomendacja OprÇcz perspektywy poprawy rezultatçw w kolejnym roku obrotowym, zakładamy, że pod względem wynikçw także II pçłrocze 212/213 okaże się dla a lepsze od pierwszego - oczekujemy wtedy wzrostu zysku netto o 18% r/r wobec spadku o 32% w I pçłroczu, dzięki m.in. wyższym r/r wolumenom sprzedaży oraz corocznej rewaluacji aktywçw w segmencie rolnym. RÇwnież zapowiadana publikacja polityki dywidendowej powinna mieć pozytywny wpływ na kurs akcji. Z tych powodçw podnosimy rekomendację dla akcji spçłki z neutralnie do akumuluj. 8 75 7 65 6 55 5 WIG2 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 51.5, 75.3 Liczba akcji (mln) 79.7 Kapitalizacja (mln PLN) 4 861 EV (mln PLN) 5 654 Free float (mln PLN) 3 2 Średni obrçt (mln PLN) 7.5 GłÇwny akcjonariusz Namsen Limited % akcji, % głosçw 38.23%, 38.23% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny -7.7% -9.9% -7.5% Zmiana rel. WIG2-9.4% -8.4% -14.4% Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 21/211 1 899.1 277.3 39.6 28.4 226.3 2.84 3.25 12.52 6.7 1.5. 8.4 7.5 28.3 211/212 2 157.4 256.5 322. 193.9 26.7 2.59 3.42 15.19 7.4 1.3. 9. 7.2 18.7 212/213p 2 77. 278.1 358.2 195. 193. 2.42 3.43 17.62 7.9 1.1. 8.3 6.5 14.8 213/214p 3 34.5 331.8 415.2 244.3 232. 2.91 3.96 2.4 6.6 1. 2.5 7. 5.6 15.5 214/215p 3 779.3 377.5 473.9 29. 275.5 3.46 4.67 22.92 5.5.8 3. 6.1 4.9 16.1 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln USD Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Sytuacja na rynku produktåw rolnych W marcowym raporcie USDA (US Department of Agriculture) szacuje, że światowa produkcja pszenicy w sezonie 212/213 wyniosła 655.5 mln ton, co oznacza spadek o 6% r/r. Zapasy na koniec sezonu mają spaść do 178.2 mln ton (-9% r/r), czyli najniższego od 4 lat. Szacunki produkcji dla Ukrainy wynoszą 15.8 mln ton (-29% r/r) przy eksporcie wyższym o 2% r/r (6.5 mln ton). Według marcowego raportu FAO zbiory wszystkich zbçż w sezonie 212/213 wyniosły 236,4 mln ton, co oznacza spadek o 1.7% r/r, natomiast zapasy były niższe o 3.% r/r do 499.4 mln ton. To oznacza, że wskaźnik zapasçw do rocznego zużycia spadł do najniższej wartości od sezonu 27/28 i wyniesie 2.7% wobec 21.7% rok wcześniej (27/28: 19.2%). Notowania pszenicy, kukurydzy i oleju słonecznikowego (USD) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 16 14 12 1 8 6 4 2 Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT (L) Cena kukurydzy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT (L) Cena oleju słonecznikowego w Rotterdamie za tonę w USD (P) ŹrÅdło: Bloomberg Dostępne dane dotyczą kończącego się już sezonu i dlatego najważniejsze dla notowań będą warunki pogodowe w pierwszych miesiącach nowego sezonu. Według większości prognoz tegoroczne zbiory okażą się lepsze r/r i dlatego od kilku miesięcy notowania pszenicy stopniowo spadają. Ostatnie wzrosty na rynku kukurydzy spowodowane są szacunkami USDA, zgodnie z ktçrymi zapasy kukurydzy na koniec sezonu będą niższe o 1% r/r (117.5 mln ton). Podobnie, jak w przypadku zbçż, nie są jeszcze dostępne szacunki USDA dotyczące zbiorçw słonecznika w nadchodzącym sezonie. W dobiegającym końca sezonie 212/213 produkcja słonecznika na Ukrainie spadła o 14% r/r do 9. mln ton, a na świecie o 1% r/r do 36.2 mln ton. 2
Ocena wynikåw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne II kw. 212/213 II kw. 211/212 zmiana I-II kw. 212/213 I-II kw. 211/212 zmiana Przychody 956.4 594.4 6.9% 1474.1 985.9 49.5% EBITDA 74.1 13.5-28.4% 157.7 148.6 6.1% EBIT 54.6 85.4-36.1% 119. 116.4 2.2% Zysk netto 32.9 69. -52.2% 69.7 11.9-31.6% Marże Marża EBITDA 7.7% 17.4% 1.7% 15.1% Marża EBIT 5.7% 14.4% 8.1% 11.8% Marża netto 3.4% 11.6% 4.7% 1.3% Wg MSR/MSSF; mln USD Wyniki a za pierwszy kwartał roku obrotowego okazały się znacząco niższe od naszych prognoz i konsensusu rynkowego, głçwnie z powodu rozczarowujących rentowności osiągniętych w głçwnych segmentach. Przychody wzrosły o 6.9% r/r. W segmencie oleju niebutelkowanego zwiększyły się o 68.8% r/r (wolumen sprzedaży wzrçsł o 66% r/r). Dynamika sprzedaży segmentu zbożowego ukształtowała się na poziomie 8.2% r/r przy wolumenie wyższym o 82.1% r/r. Dynamika segmentu oleju butelkowanego znçw była ujemna, ale i tak lepsza kw/kw (-8.8% r/r wobec -17.1% r/r). Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu zwiększyła się o 5.8 mln USD r/r (w poprzednim kwartale +24.3 mln USD r/r). Marża EBIT spadła o 8.8 p.p. r/r do 5.7%. W segmencie oleju niebutelkowanego zmniejszyła się o 3.7 p.p. r/r do 11.2%, w segmencie zbożowym o 7.4 p.p. r/r do poziomu 2.2%, a w segmencie oleju butelkowanego o 6.3 p.p. do 13.6%. Najbardziej zwiększył się EBIT w segmencie oleju niebutelkowanego (+12.5 mln USD r/r) i terminali eksportowych (+6.1 mln USD r/r). Pogorszenie nastąpiło w segmencie zbożowym (-1.5 mln USD r/r), rolnym (-14.6 mln USD r/r) i oleju butelkowanego (-3.8 mln USD r/r). Słaby wynik segmentu rolnego tłumaczy wolniejszą od założeń restrukturyzacją przejętych firm. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było zbliżone r/r, jednak dług netto mocno wzrçsł - wyniçsł 1181.5 mln USD wobec 893.2 mln USD w poprzednim kwartale i 59. mln USD rok wcześniej. Cash flow operacyjny wyniçsł -245.3 mln USD (rok wcześniej było to 14. mln USD). Pogorszenie jest przede wszystkim spowodowane sezonowym wzrostem stanu zapasçw. 3
Wyniki finansowe Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 12 35% 1 3% 25% 8 2% 6 15% 1% 4 2 27 27 ŹrÅdło: Holding S.A. 27 27 28 28 28 28 29 29 Przychody (mln PLN) 29 29 21 21 21 21 211 Dynamika (r/r) 211 211 211 212 212 212 212 5% % -5% -1% Zdecydowany wzrost przychodçw w I pçłroczu 212/213 był zasługą wysokich wolumençw w najważniejszych segmentach - eksportu oleju (+74% r/r) i zboża (+58% r/r). Dzięki zgromadzeniu rekordowo wysokich zapasçw w II pçłroczu przychody powinny dalej rosnąć - w całym roku obrotowym spodziewamy się dynamiki na poziomie +25.5% r/r. Nasza prognoza na ten rok jest o 3% niższa od oczekiwań zarządu na poziomie 28 mln USD. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 27 27 ŹrÅdło: Holding S.A. W I pçłroczu 212/213 EBIT był w zasadzie płaski r/r (+2% r/r), jednak konieczność sfinansowania wyższego kapitału obrotowego sprawiła, że w tym okresie zysk netto spadł o 32% r/r. Zgodnie z naszymi prognozami w II pçłroczu EBIT powinien wzrosnąć o 16% r/r, a zysk netto o 18% r/r. Jednym ze źrçdeł poprawy powinna być tradycyjna rewaluacja aktywçw biologicznych w IV kwartale 212/213, oczekujemy ponadto nieco lepszych rentowności w najważniejszych segmentach. Nasza prognoza EBITDA jest o 2% wyższa od szacunkçw zarządu (35 mln USD). 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 212 212 212 212 Na kolejny rok obrotowy prognozujemy wzrost EBIT o 19% r/r, głçwnie dzięki wyższym wolumenom eksportu oleju i zbçż (odpowiednio o 12% r/r i 35% r/r) przy niewielkiej poprawie marż w obu segmentach, odpowiednio o.1 p.p. i.2 p.p. r/r. Spodziewamy się zbliżonych r/r kosztçw finansowych i dlatego prognozujemy wzrost przyszłorocznego zysku netto o 2% r/r. 4
PorÅwnanie wynikåw kwartalnych (mln USD) 2 1-1 11/12 12/13-11/12-12/13-2 -3-4 -5 EBITDA EBIT Zysk netto CF operacyjny ŹrÅdło: Holding S.A. Cash flow operacyjny znçw był gorszy r/r za sprawą wzrostu stanu zapasçw, co przełożyło się na zdecydowany wzrost poziomu długu netto. W czasie telekonferencji po ogłoszeniu wynikçw kwartalnych prezes powiedział, że na koniec roku obrotowego spodziewa się 8 mln USD długu netto, natomiast w roku 212/213 koszty finansowe powinny sięgnąć 7-8 mln USD. W naszych prognozach jesteśmy nieco bardziej konserwatywni od tych zapowiedzi - na koniec roku obrotowego spodziewamy się 81.5 mln USD długu netto i 83 mln USD kosztçw finansowych. PorÅwnanie marży EBIT z cenami zbåż i słonecznika na Ukrainie 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 27 27 27 27 ŹrÅdło: Holding S.A., State Statistics Committee of Ukraine SpÇłka tłumaczy pogorszenie marż w segmencie olejowym rosnącymi po słabych zbiorach cenami słonecznika. Ubiegły rok był bardzo trudny pod względem pogodowym, oczekiwany jest też wzrost powierzchni upraw i dlatego naszym zdaniem tegoroczne zbiory słonecznika powinny być lepsze r/r, co zmniejszy presję na marże. Pomimo tego, na nadchodzący rok obrotowy zakładamy wzrost marży EBIT w segmencie oleju niebutelkowanego jedynie o.1 p.p. r/r. 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 212 212 Marża EBIT Cena słonecznika na Ukrainie (UAH) Średnie ceny zbçż na Ukrainie (UAH) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 5
Segmenty działalności Kwartalne wyniki w segmencie oleju niebutelkowanego 6 5 4 3 2 1 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 212 212 Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 31% 26% 21% 16% 11% 6% 1% -4% ŹrÅdło: Holding S.A. Wolumeny w I pçłroczu 212/213 były bardzo wysokie za sprawą szeregu czynnikçw - realizacji części dostaw zakontraktowanych w poprzednim roku obrotowym, lepszego wykorzystania mocy produkcyjnych i wcześniejszego rozpoczęcia zbiorçw słonecznika. Zbiory były niestety słabe, co miało negatywny wpływ na osiągane rentowności. SpÇłka ma nadzieję, że marże nie spadną już poniżej obecnych poziomçw, a w nadchodzącym sezonie pomçc mogą większe powierzchnie upraw słonecznika, ktçry ostatnio okazał się jedną z najbardziej dochodowych upraw dla rolnikçw. Zakładany przez nas na rok 213/214 wzrost wolumenu o 12% r/r i marży EBIT o.1 p.p. r/r sprawiają, że prognozujemy EBIT segmentu wyższy o 29 mln USD r/r. EBITDA na tonę oleju w segmencie oleju niebutelkowanego (USD) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 212 212 ŹrÅdło: Holding S.A. 6
Kwartalne wyniki w segmencie zbożowym 4 35 3 25 2 15 1 5-5 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 212 212 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. W segmencie zbożowym spçłka w tym roku koncentruje się na wolumenach, co negatywnie wpływa na marże. Takie podejście ma zapewnić maksymalne wykorzystanie infrastruktury a (silosy, terminale zbożowe). Czynnik ten może częściowo skompensować efekt niskich marż - wynik EBITDA segmentu zbożowego w I pçłroczu był zbliżony r/r, natomiast dla terminali i silosçw wzrçsł o 12.3 mln USD. Przyczyną zmiany były m.in. słabe zbiory na Ukrainie. W naszych prognozach zakładamy na kolejny rok znaczny wzrost wolumenu (o 35% r/r), przede wszystkim za sprawą działalności przejętego terminalu zbożowego w Rosji (nie miał on znaczącego wpływu na tegoroczne rezultaty), nie zakładamy natomiast istotnej poprawy marży EBIT (wzrost o.2 p.p. r/r), pomimo, że jest na rekordowo niskich poziomach. Na kolejny rok obrotowy oczekujemy wzrostu EBIT segmentu o 13 mln USD r/r. EBITDA na tonę w segmencie zbożowym (USD) 6 5 4 3 2 1-1 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 212 212-2 ŹrÅdło: Holding S.A. 7
Kwartalne wyniki w segmencie oleju butelkowanego 7 6 5 4 3 2 1 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 212 212 Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% ŹrÅdło: Holding S.A. Ze względu na wciąż słabe marże spçłka utrzymuje wolumeny sprzedaży na niskim poziomie (w I pçłroczu -23% r/r). W nadchodzącym roku obrotowym spodziewamy się lekkiej poprawy (wzrost EBIT o 2 mln USD r/r), co nie zmienia faktu, że priorytetem a i głçwnym źrçdłem poprawy rezultatçw jest działalność eksportowa. Udział segmentåw w wynikach EBIT w podziale na segmenty (mln USD) 1 8 6 4 2-2 -4 Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Cukier Inne EBIT ogçłem 211/212 212/213 ŹrÅdło: Holding S.A. 8
W pçłroczu dzięki wzrostowi wolumençw nastąpiła istotna poprawa rezultatçw eksportu oleju i terminali przeładunkowych, natomiast warunki pogodowe i opçźnienia w integracji przejętych firm spowodowały pogorszenie wyniku segmentu rolnego. EBIT w podziale na segmenty (mln USD) 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Cukier Inne EBIT ogçłem H1 211/212 H1 212/213 ŹrÅdło: Holding S.A. Restrukturyzacja i możliwość sprzedaży aktywåw Jedną z przyczyn niskiej rentowności w I pçłroczu był segment rolny, gdzie gorzej od oczekiwań przebiega integracja przejętych firm - w ciągu trzech ostatnich lat nabył ponad 2 tys. ha ziemi uprawnej. Z tego powodu zarząd a w czasie ostatniej telekonferencji po ogłoszeniu wynikçw kwartalnych poinformował, że może podjąć decyzję o sprzedaży ok. 25 tys. ha gruntçw w regionach, gdzie skala działalności spçłki nie zapewnia wystarczającej rentowności. W celu uniknięcia problemçw z integracją kolejnych firm chce teraz przejmować jedynie odpowiednio duże gospodarstwa w regionach, w ktçrych jest już obecny - prezes Andrey Verevskiy mçwił o możliwości nabycia kolejnych 7-1 tys. ha. Podczas telekonferencji powiedział on też, że pełna restrukturyzacja segmentu może zająć 1-2 lata. Prezes dodał też, że w związku z budową nowego zakładu olejowego w Rosji spçłka może sprzedać jeden ze starszych zakładçw (Nevinnomyssky). W związku ze strategią grupy od dawna wystawione na sprzedaż są rçwnież aktywa segmentu cukrowego. Założenia dotyczące inwestycji W naszej wycenie zakładamy nakłady inwestycyjne zgodne z przedstawionym planem inwestycji z wyjątkiem przejęć na Ukrainie, ktçrych koszt szacujemy na 25 mln USD. Naszym zdaniem, biorąc pod uwagę poziom zadłużenia a, duże akwizycje stwarzają ryzyko kolejnych emisji akcji takich, jak w latach 21 (4.45 mln akcji, pozyskanie 8 mln USD) i kwietniu 211 r. (5.4 mln akcji, pozyskanie 14 mln USD). Do prognoz przyjmujemy założenie rozwoju jedynie organicznego, uwzględniamy jednak już ogłoszone przejęcie 5% terminalu zbożowego w Rosji. 9
Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw (mln USD) 6 5 4 3 2 1 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 16/17p 17/18p 18/19p 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Przychody Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 16/17p 17/18p 18/19p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Po ogłoszeniu wynikçw kwartalnych obniżyliśmy naszą prognozę zysku netto na ten rok obrotowy o 7% w stosunku do ostatniego raportu, do 193. mln USD, co ma głçwnie związek z założeniem kosztçw finansowych. Z uwagi na bardzo wysokie wolumeny i zapasy w I pçłroczu podwyższyliśmy prognozę całorocznych przychodçw o 14%, obniżyliśmy jednak nasze założenia dotyczące rentowności i dlatego w roku 212/213 spodziewamy się spadku marży EBIT o 1.6 p.p. r/r. Nasze oczekiwania odnośnie przychodçw i zysku netto pozostają nieco poniżej opublikowanej prognozy zarządu na poziomie odpowiednio 28 mln USD i 2 mln USD, natomiast lekko powyżej w przypadku EBITDA (zarząd prognozuje 35 mln USD). Na nadchodzący rok obrotowy 213/214 prognozujemy wzrost przychodçw o 22.1% r/r, marżę EBIT niższą o.3 p.p. r/r i marżę netto niższą o.1 p.p. r/r, co oznaczałoby poprawę zysku netto o 2% r/r. 1
Prognozowane wyniki poszczegålnych segmentåw (mln USD) 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 16/17p Segment oleju niebutelkowanego Przychody 256.9 4.7 1157.9 1191.6 1521.9 1747.2 1916.2 262.3 2198.5 Zmiana 56.% 189.% 2.9% 27.7% 14.8% 9.7% 7.6% 6.6% EBIT 54.7 71.8 165.8 15.1 181.1 29.7 231.9 251.6 27.4 EBITDA/t (USD) 258 21 214 21 214 23 236 243 25 Segment zbożowy Przychody 583.1 466.5 571.1 63.5 869.3 1217. 1496.9 1841.2 1943.9 Zmiana -2.% 22.4% 5.7% 44.% 4.% 23.% 23.% 5.6% EBIT 56.1 4.1 65.3 27. 26.1 38.9 49.4 64.4 68. EBITDA/t (USD) 25 18 37 13 9 1 1 11 12 Segment oleju butelkowanego Przychody 122. 112.6 152.1 23. 183.1 197.1 211.7 226.3 241.2 Zmiana -7.7% 35.1% 33.5% -9.8% 7.6% 7.4% 6.9% 6.6% EBIT 27.2 22.2 24.5 3.1 22. 24.4 26.5 28.5 31.1 Marża EBIT 22.3% 19.7% 16.1% 14.8% 12.% 12.4% 12.5% 12.6% 12.9% Segment usług przeładunkowych Przychody 29.1 24.1 3.2 8. 14.4 15.1 15.9 16.5 17. Zmiana -17.2% -86.7% 15.4% 8.% 5.% 5.% 4.% 3.% EBIT 28.8 24.9 14.3 1.4 21.6 22.7 23.8 24.8 25.5 EBITDA/t (USD) 9 9 8 8 8 8 8 8 7 Segment przechowywania zboża Przychody 3.6 12.8 1.5 31.2 35.9 41.3 47.5 52.3 57.5 Zmiana -58.2% -17.9% 196.7% 15.4% 15.% 15.% 1.% 1.% EBIT 21.4 8.8 4.8 12.1 9.7 1.9 11.4 12.1 12.7 Marża EBIT 69.9% 69.1% 45.3% 38.8% 27.% 26.3% 24.% 23.2% 22.1% Segment rolniczy Przychody 8.7 3.8 4.3 25.8 38.4 4. 41.5 43. 44.5 Zmiana -56.2% 12.9% 5.3% 48.7% 4.3% 3.7% 3.6% 3.5% EBIT -3.8 14.2 22.8 41.2 15.3 34.5 44. 51.3 64.9 EBITDA/ha (USD) 84 271 237 344 193 227 256 278 319 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 11
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się produkcją rolną. Do wyceny przyjęliśmy kurs USD/PLN na poziomie 3.19. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 6258 mln PLN, czyli 78.5 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem zagranicznych spçłek wyceniliśmy spçłkę na 6829 mln PLN (85.7 PLN na akcję), natomiast względem spçłek notowanych na GPW 2337 mln PLN (29.3 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5%, a każdej z metod porçwnawczych wagę 25%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 5421 mln PLN, czyli 68. PLN na akcję i w związku z tym podwyższamy rekomendację dla akcji spçłki z neutralnie do akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 6258 78.5 Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na zagranicznych giełdach 6829 85.7 Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na GPW 2337 29.3 Wycena spåłki (PLN) 5421 68. ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 213-222 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Ukrainy Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 222 roku na poziomie 1.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%. WspÇłczynnik beta na poziomie 1.1 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 222 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Stopa podatkowa na poziomie 5% od 214 r., co odzwierciedla preferencje podatkowe dla ukraińskich spçłek spożywczych Począwszy od roku 213/214 do roku 215/216 (zakończenie obecnie planowanych inwestycji) dywidenda w wysokości 2% zysku netto, pçźniej 5% W tym roku obrotowym zakładamy wzrost cen hurtowych oleju słonecznikowego o 3% r/r, a pçźniej coroczne wzrosty o 2.5% r/r. Na bieżący rok zakładamy wzrost wolumenu sprzedaży w tym segmencie o 12% r/r. W dalszych latach przyjmujemy stopnowy spadek dynamiki z 13% w okresie 214-216 (efekt zapowiadanych inwestycji) do 2.5% r/r w ostatnim roku prognozy W segmencie zbçż przyjmujemy na ten rok obrotowy wzrost cen sprzedaży o 1% r/r, na kolejny % r/r, a pçźniej coroczny wzrost o 2.5% r/r. Na bieżący rok prognozujemy wzrost wolumenu sprzedaży segmentu o 35% r/r (terminal w Rosji), a pçźniej stopniowy spadek dynamiki z 12% r/r do 3% r/r w ostatnim roku prognozy W związku z bardzo znaczącą sezonowością dotyczącą wysokości zadłużenia do wyceny przyjmujemy prognozowany poziom długu netto na koniec roku obrotowego 12
Wycena spåłki metodą DCF >219 (mln USD) 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 >222 Sprzedaż 277. 334.5 3779.3 4294.3 4558.2 4846.1 5138.8 5448.6 5738.2 641.7 Stopa podatkowa (T) 1.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% EBIT (1-T) 275.3 315.2 358.7 398.8 437.7 466.8 494.5 523.6 55.6 578.5 Amortyzacja 8.1 83.5 96.4 99.1 11.2 13.5 14.4 15.3 16.1 16.5 Inwestycje -197.6-17.9-115.9-119.7-19.8-111.2-111.9-18.7-17.6-115.1 Zmiana kap.obrotowego -25.3-137.1-99. -1.7-44.4-48. -48.7-51.5-48.8-48.8 FCF -47.5 153.7 24.2 277.5 384.7 411.1 438.3 468.7 5.3 521.1 4239.7 Zmiana FCF - 56.2% 15.5% 38.6% 6.9% 6.6% 6.9% 6.7% 4.2% 2.% Dług/Kapitał 39.1% 36.1% 33.1% 29.7% 27.6% 25.5% 23.6% 21.7% 2.3% 19.1% 19.1% Stopa wolna od ryzyka 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 1.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 11.% Koszt kapitału 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 15.5% WACC 12.7% 12.7% 12.8% 13.% 13.1% 13.2% 13.3% 13.4% 13.5% 13.5% 14.5% PV (FCF) -43.4 124.7 172.2 175.4 214.2 21.3 188.4 176.7 165.4 151. 1228.5 Wartość DCF (mln USD) 2754 w tym wartość rezydualna 1228 (Dług) GotÇwka netto -793 Wycena DCF (mln USD) 1961 Liczba akcji (mln) 79.7 Wycena 1 akcji (USD) 24.6 Kurs USD/PLN 3.19 Wycena 1 akcji (PLN) 78.5 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia USD stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 8.% 24.3 25.8 27.5 29.6 32.2 35.5 39.8 9.% 23.2 24.4 25.9 27.7 29.8 32.5 35.8 1.% 22.2 23.3 24.6 26.1 27.9 3.1 32.7 11.% 21.4 22.4 23.5 24.8 26.3 28.1 3.3 12.% 2.7 21.5 22.5 23.6 24.9 26.5 28.3 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 78.5 PLN. 13
Wycena poråwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne (notowane na zagranicznych giełdach) oraz notowane na GPW ukraińskie spçłki zajmujące się produkcją rolną. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 215 213 214 215 213 214 215 Rusgrain Holding RUGR RU 3.4 2.4 1.6 4.7 3.1 2.1 1.5.8.6 MHP MHPC UK 6.1 5.2 4.6 7.6 6.5 5.9 6.7 5.2 4.4 Nutreco NV NUO NE 8. 7.5 7.2 1.4 9.7 9.3 13.3 12.3 11.5 Vilmorin & Cie RIN FR 6.8 6.5 6.9 13.4 12.5 11.7 18.1 16.9 16.1 KWS Saat AG KWS GE 1.2 9.4 8.5 12.4 11.4 1.2 2.8 18.7 17.1 Alpcot Agro AB ALPA RU 1.9 1.6 1.1 3.1 2.4 1.3 13.8 2.7 1.5 The Andersons, Inc. ANDE US 7. 6. 11.7 9.8 12.2 9.9 Archer-Daniels-Midland ADM US 9.1 7.9 8.2 11.7 1.5 1. 13.3 11.3 1.4 Razgulay Group GRAZ RU 5.6 5.2 5.4 8. 7.7 7.5 3.1 1.8 1.4 Mediana 6.8 6. 6.2 1.4 9.7 8.4 13.3 9.9 7.4 Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto 793.5 358.2 415.2 473.9 278.1 331.8 377.5 193. 232. 275.5 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) 1642 171 2126 293 2418 2367 2558 232 243 Wycena 2 14 Wycena na 1 akcję (USD) 26.9 Kurs USD/PLN 3.19 Wycena na 1 akcję (PLN) 85.7 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek, ktçre nie są notowane na GPW wyceniamy 1 akcję a na 85.7 PLN. Wycena poråwnawcza do spåłek notowanych na GPW SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 215 213 214 215 213 214 215 Astarta Holding N.V. AST Ukraina 3.6 3.5 2.9 4.9 4.4 3.6 5.5 4.8 3.5 Industrial Milk Co IMC Ukraina 4.3 2.8 2.3 5.7 2.9 2.6 6.5 4.1 3. Ovostar Union N.V. OVO Ukraina 7.4 5.7 4.8 9.9 7.7 5.9 1.3 8.3 6.4 Milkiland N.V. MLK Ukraina 3.5 2.7 1.9 4.9 3.6 2.3 7.4 4.6 3.7 Mediana 4. 3.1 2.6 5.3 4. 3.1 7. 4.7 3.6 Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto 793.5 358.2 415.2 473.9 278.1 331.8 377.5 193. 232. 275.5 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) 622 512 432 68 535 379 1346 191 995 Wycena 732 Wycena na 1 akcję (USD) 9.2 Kurs USD/PLN 3.19 Wycena na 1 akcję (PLN) 29.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o wycenę porçwnawczą względem spçłek notowanych na GPW szacujemy wartość jednej akcji a na 29.3 PLN na akcję. 14
Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln USD) 6/7 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p przychody netto 35.4 663.1 1 47.1 1 2.5 1 899.1 2 157.4 2 77. 3 34.5 3 779.3 koszty wytworzenia 267.4 54.5 73.3 79.4 1 439.6 1 696.5 2 119.8 2 585.3 2 955.8 zysk brutto na sprzedaży 83. 158.6 316.8 311.1 459.5 461. 587.1 719.1 823.6 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 52.3 72. 167. 161.1 28.1 27.5 319.8 4.6 461.1 saldo pozostałej działalności operacyjnej 7.9 25. 16.9 17.5 26.2 66. 1.8 13.2 15.1 EBITDA 46.4 123.2 19.1 19. 39.6 322. 358.2 415.2 473.9 EBIT 38.6 111.6 166.6 167.5 277.3 256.5 278.1 331.8 377.5 saldo finansowe -21.9-2.4-39.8-15.9-68.9-62.6-83.1-87.5-87.5 zysk przed opodatkowaniem 16.7 91.2 126.9 151.6 28.4 193.9 195. 244.3 29. podatek dochodowy -1.9 9. -5.1 -.1-17.6-16.9 1.9 12.2 14.5 korekty udziałçw mniejszościowych........ 1. zysk netto 19.5 83.2 135.5 152. 226.3 26.7 193. 232. 275.5 EPS.31 1.21 1.97 2.6 2.84 2.59 2.42 2.91 3.46 Bilans (mln USD) 6/7 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p aktywa trwałe 159.1 378.3 321.3 526.1 743.2 998. 1 179.9 1 291.9 1 399. wartości niematerialne i prawne 16.8 58.1 35.7 117.9 139.3 228.3 216.9 26.1 195.8 rzeczowe aktywa trwałe 127.9 231.6 221.8 379. 52.8 728.4 758.8 876.3 9.7 inwestycje długoterminowe.... 97.9 19.8 82. 79.5 77.2 aktywa obrotowe 116. 377.3 378.4 598.7 89.7 1 121. 1 348.2 1 478.5 1 639.4 zapasy 4.2 144.7 99.1 147.8 264.6 41.2 614.8 762.7 871.9 należności 9.8 48.7 32.4 65.5 192.9 146.4 186.8 224.7 253.2 inwestycje krçtkoterminowe 43.5 16.7 174. 179.8 115.9 82.5 64.6 9.1 32.2 rozliczenia międzyokresowe 22.5 23.2 72.9 325.8 221.3 482. 482. 482. 482. aktywa razem 275.1 755.6 699.7 1 124.8 1 572.6 2 119. 2 528. 2 77.3 3 38.4 kapitał własny 64.6 396.8 355.8 61.9 997.3 1 21.7 1 43.7 1 597.2 1 826.3 zobowiązania 197.3 315.2 342.2 519.9 575.3 98.3 1 124.3 1 173.2 1 212.1 zobowiązania długoterminowe 138.1 13.1 147.2 167.7 18.3 459.5 559.6 559.6 559.6 zobowiązania krçtkoterminowe 59.2 185.1 195.1 352.2 395. 448.8 564.7 613.6 652.5 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania......... pasywa razem 275.1 755.6 699.7 1 124.8 1 572.6 2 119. 2 528. 2 77.3 3 38.4 BVPS 1.2 5.77 5.18 8.17 12.52 15.19 17.62 2.4 22.92 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 15
Cash flow (mln USD) 6/7 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p wynik netto 19.5 83.2 135.5 152. 226.3 26.7 193. 232. 275.5 amortyzacja 7.7 11.6 23.4 22.5 32.4 65.5 8.1 83.5 96.4 zmiana kapitału obrotowego. -21.3-25. -97.4-186.4-343.5-25.3-137.1-99. gotåwka z działalności operacyjnej 11.6-125.6 129.3 84.8 56.1-24. 67.9 178.5 272.9 inwestycje (capex). -33.3-91.5-56.5-5.3-95.9-65.1-17.9-115.9 gotåwka z działalności inwestycyjnej -57.2-17.1-95.3-125.6-126.1-229.2-197.6-17.9-115.9 wypłata dywidendy....... -38.6-46.4 emisja akcji.... 3.8.... zmiana zadłużenia.... -17.6 22.4 195... odsetki... -26.8-68.9-62.6-83.1-87.5-87.5 gotåwka z działalności finansowej 64.5 315.4 35.6 4. 123.6 225.5 111.9-126.1-133.9 zmiana gotçwki netto 18.8 34.1 39.3-4.3 52.4-65.2-17.9-55.5 23.1 DPS........48.58 CEPS.43 1.38 2.31 2.37 3.25 3.42 3.43 3.96 4.67 FCFPS.8 -.94 3.83 2.3 2.47 1.22 2.7 4.64 5.92 Wskaźniki (%) 6/7 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p zmiana sprzedaży 62.8% 89.3% 57.9% -2.5% 86.1% 13.6% 25.5% 22.1% 14.4% zmiana EBITDA 172.8% 165.8% 54.2%.% 62.9% 4.% 11.3% 15.9% 14.1% zmiana EBIT 221.6% 188.8% 49.4%.5% 65.5% -7.5% 8.4% 19.3% 13.8% zmiana zysku netto 1418% 326.% 62.9% 12.1% 48.9% -8.6% -6.6% 2.2% 18.7% marża EBITDA 13.2% 18.6% 18.2% 18.6% 16.3% 14.9% 13.2% 12.6% 12.5% marża EBIT 11.% 16.8% 15.9% 16.4% 14.6% 11.9% 1.3% 1.% 1.% marża netto 5.6% 12.6% 12.9% 14.9% 11.9% 9.6% 7.1% 7.% 7.3% sprzedaż/aktywa (x) 1.3.9 1.5.9 1.2 1. 1.1 1.2 1.2 dług / kapitał (x)...8.6.4.6.6.5.5 odsetki / EBIT.6.2.2.2.2.2.3.3.2 stopa podatkowa -17% 9% -7% % -9% -7% 1% 5% 5% ROE 3.2% 36.1% 36.% 31.7% 28.3% 18.7% 14.8% 15.5% 16.1% ROA 7.1% 16.1% 18.6% 16.7% 16.8% 11.2% 8.3% 8.8% 9.5% (dług) gotçwka netto (mln USD) 43.5 16.7-17.1-277.8-297.6-597.6-81.5-866.1-843. ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 16
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Piotr Nawrocki +48 22 598 26 5 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk deweloperzy i energetyka Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk gçrnictwo i budownictwo Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 19 wrz 12 67.4 71.3 Neutralnie 11 gru 12 68.7 67.3 Neutralnie 18 sty 13 62.75 66.5 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 212 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 21% Akumuluj 9 38% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj % 24 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 2% Akumuluj 3 6% Neutralnie 1 2% Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora