Anea Włodaczyk * Wiolea Skodzka ** Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy inweycyjnych z wykozyaniem zełącznikowego modelu Teynoa-Mazuy ego Wę Wływ globalnego kyzyu finanowego na feę ealną goodaki świaowej był ogomny. Towazyzące ym zjawikom ogozenie ię naojów odmioów goodaczych doowadziło do głębokiej eceji zaówno w kajach ozwinięych jak i o ewnym czaie w więkzości kajów Euoy śodkowo-wchodniej. Z eekywy oku 203 gdy w efie euo nadal uzymuje ię eceja ołączona ze wzoem nieewności doyczącej eekyw świaowej goodaki analiza wływu zjawik zokowych na ozczególne egmeny olkiego ynku finanowego je w ełni uzaadniona. Celem analizy je ocena efekywności zaządzania ofelami funduzy inweycyjnych olkich akcji z wykozyaniem modeli make-iming ze zczególnym uwzględnieniem modelu Teynoa-Mazuy ego zełączanego łańcuchem Makowa. W części emiycznej dokonano eymacji i weyfikacji modelu Teynoa-Mazuy ego zełączanego łańcuchem Makowa dla wybanej guy funduzy inweycyjnych olkich akcji w laach 2005 202.. Chaakeyyka i ewolucja olkiego ynku funduzy inweycyjnych Lieaua zedmiou wymienia wiele definicji funduzu inweycyjnego [Chóścińki Mazu 996; Taczyńki Kunaz 2002]. O óżnoodności na ynku funduzy decyduje oób zaządzania mająkiem funduzu. Deeminują go w głównym oniu odębne dla każdego odzaju funduzu inweycyjnego zaady oliyki inweycyjnej oaz efeencje zaządzających i inweoów. * D Kaeda Ekonomeii i Sayyki Wydział Zaządzania Poliechnika Częochowka anea.w@ineia.l ul. Dąbowkiego 69 42-20 Częochowa ** D Kaeda Ekonomeii i Sayyki Wydział Zaządzania Poliechnika Częochowka w.kodzka@o.l ul. Dąbowkiego 69 42-20 Częochowa
22 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka Gua funduzy akcyjnych kzałujących ofil inweycyjny funduzu będących zedmioem badań emiycznych o funduze o wyokim yzyku inweycyjnym wahającym ię od oziomu 80 do 00% w udziałowe aiey waościowe. Ten udział nie może być niżzy niż 66%. Jego ały oziom o 90%. W decyzjach alokacyjnych funduze akcyjne mogą kieować ię zaówno makymalizacją zyku w najkózym możliwym okeie (gowh fund czy eż niedozacowaniem ewnych ółek na ynku (value fund jak i u-gunowaną ozycją ółek (blend fund [Skodzka 20. 73 84]. Dogę ozwoju funduzy inweycyjnych w Polce owozyła uawa uchwalona 22 maca 99 oku Pawo o ublicznym obocie aieami waościowymi i funduzami owieniczymi [uawa 99]. Piewzym funduzem kóy ozoczął działalność w 992. był funduz Pionie. Pzełomowym okiem dla ozwoju ynku funduzy inweycyjnych był ok 997. Powały iewze funduze bez owizyjne (no load i iewzy funduz indekowy. W ym czaie zainiały funduze ywayzacji inweujące w akcje aodowych Funduzy Inweycyjnych oaz Powzechnych Świadecw Udziałowych. W 997 oku uchwalono ównież nową uawę egulującą działalność funduzy inweycyjnych. Po jej uchwaleniu funduze owienicze zekzałcono w funduze inweycyjne. iezwykle dynamiczny dla ynku funduzy inweycyjnych okazał ię akże ok 998. Pował nowy odzaj funduzy inweycyjnych. azwano go ecjaliycznym funduzem inweycyjnym owaym Skabiec-PPPlu. Liczba funduzy w ym czaie wzoła do 4. We wześniu 998 oku naąiło załamanie koniunkuy giełdowej a waz z nim adek do oziomu 7 miliada złoych waości akywów neo funduzy inweycyjnych. Ożywienie na giełdzie funduzy inweycyjnych zynioła onownie hoa w 999 oku. W ym czaie dozło do odziału ynku między ozczególne yy funduzy. a koniec gudnia 2000. liczba owazyw wzoła do 6 odcza gdy liczba funduzy wynoiła 8 inyucji. Wśód nich znajdowały ię zaówno funduze akcyjne i hybydowe (miezane jak i obligacyjne czy ynku ieniężnego. Kolejne laa do 2004 oku o oke owania 67 nowych funduzy inweycyjnych. W ich wozenie zaangażowały ię ównież banki. Pzełożyło ię o auomaycznie na zyo akywów funduzy. a koniec 2004 oku dyonowały one onad 37 miliadami złoych [Rao oczny 2008]. Znaczącym wydazeniem na ynku funduzy było uchwalenie 27 maja
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 23 2004 oku uawy kóa zyoowała awo olkie do awa Unii Euoejkiej i zaąiła doychcza obowiązującą uawę z 28 ienia 997 oku [uawa 2004]. a koniec oku 2005 w Polce działalność owadziło 35 funduzy inweycyjnych. Kolejne laa zynioły dalzy ozwój ynku. W oku 2007 liczba funduzy inweycyjnych wynoiła 357. Lideem wśód funduzy od względem waości oiadanych akywów neo był funduz Pionie. Dzięki hoie na wazawkim akiecie do 2007. funduzom inweycyjnym udało ię zgomadzić około 23 miliady złoych co anowiło awie 30% waości deozyów bankowych według anu na koniec oku [Rozwój yemu 2008. 09]. W ym czaie oócz zwykłych funduzy ojawiły ię funduze wyecjalizowane a wśód nich funduze nieuchomości ekuyyzacyjne oaz hedgingowe. W 2008 oku gwałownym a zaazem nieodziewanym hamulcem dla ekanji funduzy ał ię kyzy goodaczy. Pzecena akcji na ynku kaiałowym owodowała że w 2008 oku naąił adek akywów funduzy inweycyjnych o 60 miliadów złoych. Począek oku 2009 zyniół dalze adki. W luym waość akywów adła z 76 na 677 milionów złoych. Tendencja zniżkowa wała do końca I kwaału 2009 oku kiedy zaczęły ojawiać ię iewze ymomy ododzenia ej fomy alokacji kaiału. W 200 oku w ukuze ofeli inweycyjnych funduzy w Polce zeważającą część anowiły funduze akcyjne. a koniec oku 200 akywa lokowane w funduzach akcji zwiękzyły ię do niemal 32 miliadów złoych. W ym czaie waość ynku funduzy wzoła do 6 miliadów złoych. Rok 20 zyniół kolejne załamanie na ynku TFI. Od ienia 20 oku według danych Izby Zaządzającej Funduzami i Akywami bilan zedaży funduzy był ujemny. W ozczególnych kaegoiach funduzy yuacja wyglądała óżnie. Dominującą guą funduzy były funduze zównoważone. Rok 202 zyniół oawę koniunkuy na ynku funduzy inweycyjnych. Mediana ó zwou z funduzy akcji olkich wynioła 2025% i była ochodną wzoów wyacowanych na GPW. Wśód funduzy akcji olkich do najlezych należały Coenicu Akcji Dywidendowych oaz Quecu Ageywny. Wyjąek anowił funduz Idea Akcji kóy wykazał ię wyokim adkiem. agłe obniżenie waości jednoek funduzu w licu 202 oku związane było nie yle z ogólną koniunkuą giełdową ale z zachowaniem klienów gwałow-
24 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka nie umazających jednoki uczenicwa. Duża kala ego zjawika owodowała konieczność zymuowej wyzedaży akywów zez funduz Idea Akcji co z kolei negaywnie odbiło ię na jego wynikach. 2. Modele make-iming w ujęciu klaycznym Anycyując uchy cen inumenów finanowych w zależności od yuacji ynkowej zaządzający ofelami funduzy inweycyjnych zeowadzają koekę kładu ofeli zmieniając ym amym zaangażowanie funduzu w ozczególne klay akywów finanowych. W związku z owyżzym umiejęności menedżea funduzu inweycyjnego w zakeie oowania echniki make-iming mogą w iony oób zyczynić ię do zmiany oziomu yzyka yemaycznego funduzu a ym amym kukować obciążonością eymaoów zaówno aameu bea jak i alfa Jenena w klaycznym modelu wyceny dób kaiałowych CAPM [Czekaj i inni 200. 44]. Jedno z najozych odejść do omiau wyników oowania echniki make-iming zez zaządzających funduzem inweycyjnym zoało oacowane zez Teynoa i Mazuy ego (966 w oaci jednoczynnikowego modelu aameycznego: 2 ( α β ( δ ( ε ( gdzie: f M f M f jednokeowa oa zwou z ofela inweycyjnego w okeie M jednokeowa oa zwou z ofela ynkowego w okeie f jednokeowa wolna od yzyka oa zwou w okeie α miaa umiejęności zaządzającego ofelem inweycyjnym w zakeie elekywności akywów β miaa yzyka yemaycznego ofela inweycyjnego δ miaa umiejęności zaządzającego ofelem inweycyjnym w zakeie oowania echniki make-iming ε kładnik loowy modelu ełniający klayczne założenia CAPM. Dodanie waości aameu δ owiedzają iż menedże w oób awidłowy ognozuje uchy ynku gdyż w okeach wzou ó zwou z ofela ynkowego gdy jednocześnie zwiękza ię ekozycja ofela inweycyjnego na yzyko yemayczne oa zwou z ofela inweycyjnego je wyukłą funkcją ynkowej oy zwou. Z kolei wielkość aameu wkazuje na oień umiejęności wyczucia ynku u zaządzającego ofelem inweycyjnym. Wao ównież odkeślić iż dodanie i ayycznie ione waości aameu α o-
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 25 wiedzają zdolności menedżea w zakeie elekywności akywów odcza gdy nieiona ayycznie waość aameu Jenena nie daje odaw do fomułowania oinii na ema umiejęności elekcyjnych zaządzającego ofelem funduzu [Czekaj i inni 200. 45]. Kolejnym aameycznym modelem ozwalającym na zweyfikowanie umiejęności menedżea funduzu w zakeie zaówno elekcji akywów do ofela jak i oowania echniki make-iming je model Henikona i Meona (98 oaci [Czekaj i inni 200. 53 54]: ( α β ( γy ε (2 gdzie: y max( 0 M f M f S M f M γ miaa umiejęności wyczucia ynku u zaządzającego ofelem inweycyjnym funduzu. Fama i Fench (993 zmodyfikowali aameyczny model makeiming Teynoa i Mazuy ego ozez uwzględnienie oócz klaycznego czynnika ynkowego elacji omiędzy waością kaiału włanego ółki (BV a waością ynkową jej akcji (MV oonując naęującą ójczynnikową oać modelu: ( f α βs ( M f k SMB ( f (3 2 k ( δ ( ε 2 HML f M gdzie: SMB czynnik óżnicujący ółki zede wzykim ze względu na wielkość ich waości ynkowej MV HML czynnik óżnicujący ółki zede wzykim ze względu na waości wkaźnika BV/BM na odawie kóego można zidenyfikować ółki o oencjale waości i ółki o oencjale wzou SMB jednokeowa oa zwou z ofela naśladującego SMB w okeie HML jednokeowa oa zwou z ofela naśladującego HML w okeie k miaa ważliwości ofela funduzu na zmiany ofela SMB k2 miaa ważliwości ofela funduzu na zmiany ofela HML. W analogiczny oób można zmodyfikować model Henikona i Meona do ójczynnikowej oaci modelu make-iming [Olbyś 200; Koowki 2006]. f
26 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka M 0 µ M S M 2 3. Oi CAPM w ujęciu zełącznikowym Badania owadzone zez Famę i Fencha (992 993 996 wkazują na małą zydaność bezwaunkowego modelu wyceny dób kaiałowych CAPM w oiie anomalii wyęujących w kzałowaniu ię cen akywów finanowych do kóych można zaliczyć m.in. efek małych fim efek cena/waość kięgowa efek momenum. Sowodowane je o odejściem do omiau yzyka yemaycznego w klaycznej weji modelu CAPM kóy zakłada nie ylko ałość oczekiwanej emii za yzyko z ofela ynkowego ale ównież waości wółczynnika bea dla danego ofela w całym objęym analizą okeie. W związku z owyżzym Abdymomunov i Moley [Abdymomunov Moley 2009] ołączyli obydwa odejścia modelowe oonując naęującą ecyfikację zełącznikowego modelu wyceny dób kaiałowych (CCAPM: 2 ( M f µ M 0 µ M SM ε ε ~ (0 σ S M (4 2 ( f α S β ( ~ (0 M S M M f u u σ S gdzie: SM zmienna eująca zmianami eżimu waunków ynkowych w zależności od akualnej fazy cyklu giełdowego zyjmująca waość 0 w eżimie nieabilnym i waość w eżimie abilnym µ oczekiwane emie za yzyko z ofela ynkowego odowiednio w eżimie nieabilnym i abilnym; σ waunkowana eżimem ynku waiancja kładnika loowego ε; α S M S M β aamey ukualne modelu CAPM zyjmujące dwie waości w zależności od eżimu zmienności ynku; ε nowy zbió infomacji doęnych dla inweoów w momencie ; u idioynkayczne zabuzenia loowe oiujące yzyko ecyficzne danego ofela funduzu; S 2 σ waiancja idioynkaycznego zumu zależna od eżimu zmienności akywów zawaych w ofelu i niezależna od eżimu zmienności ynku. Zaoonowana ecyfikacja modelu zełącznikowego oianego wzoem 4 zakłada heeokedayczność kładnika loowego w związku z czym douzczono zmianę eżimu nie ylko w śedniej waunkowej oceu ale ów-nież w waiancji oceu. Z założenia zmienną e-
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 27 ującą zmianą eżimu je jednoodny łańcuch Makowa dla kóego maciez awdoodobieńw zejścia P je naęująca [Włodaczyk 2006. 533]: 0 0 ( 0 0 0 0 0 0 K K M M M M M K K K j i P (5 gdzie: 0 j i. 0... - j dla i 0 i j i (6 Elemeny maciezy P okeślające awdoodobieńwa zejścia oceu ze anu j w chwili do anu i w chwili ełniają naęującą właność Makowa: j i j i P y y y k j i P 0 (...... ( (7 Wowadzone zełączenia yu Makowa do modelu CAPM umożliwią oi yzyka całkowiego ofela i jego dekomozycję na yzyko yemayczne i ecyficzne w zależności od obowiązującego w danym momencie eżimu zmienności ynku. Z kolei Koowki [Koowki 2006] wowadził zełączenie yu Makowa do ójczynnikowego modelu T-M-FF: f M S f HML S f SMB S f M S f k k ε δ β α 2 2 ( ( ( ( ( (8 Zaobewowano iż wyokiej zmienności waunków ynkowych owazyzy ujemna oa zwou z ofela ynkowego naomia nika zmienność ynku owiązana je z wyżzą oczekiwaną oą zwou ofela ynkowego. Takie ozóżnienie eżimów zmienności ynku ozwala na oianie oceu decyzyjnego w waunkach ynku byka i ynku niedźwiedzia [Abdymomunov Moley 2009]. 4. Eymacja i weyfikacja zełącznikowego modelu make-iming dla wybanych funduzy akcyjnych w Polce Eymację aameów modelu Teynoa-Mazuy ego w weji klaycznej oaz zełączanej łańcuchem Makowa zeowadzono w oa-
28 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka ciu o mieięczne oy zwou wybanych olkich funduzy akcyjnych w okeie 0.0.2005 3.2.202. Soa zwou z ofela ynkowego była aokymowana zez oę zwou indeku WIG naomia jako oę zwou wolną od yzyka zyjęo enowność 52. ygodniowych bonów kabowych. Począkowy ea analizy związany był z idenyfikacją eżimów zmienności ynkowej oiujących óżne oziomy yzyka yemaycznego ofeli funduzy inweycyjnych. Dla ó zwou indeku WIG zaówno w ujęciu nominalnym jak i koygowanym o oę wolną od yzyka ozacowano aamey dwuanowego zełącznikowego modelu Makowa według fomuły 4 (ablica. Tablica. Reżimy zmienności dla indeku WIG w okeie 0.0.2005 3.2.202 Chaakeyyki eżimów Soa zwou WIG Soa zwou WIG koyg. o oę zwou wolną od yzyka μ (nieabilny -47063 [0044] -52272 [0025] μ (abilny 24700 [000] 9492 [0008] σ (nieabilny 7970 7970 σ (abilny 52042 52042 00 08876 08876 09648 09648 Okey nieabilne 3.0.2007 27.02.2009 29.07.20 30..20 3.0.2007 27.02.2009 29.07.20 30..20 Okey abilne 03.0.2005 28.09.2007 3.03.2009 30.06.20 30.2.20 28.2.202 Śedni cza wania oceu w eżimie nieab. Śedni cza wania oceu w eżimie abilnym 03.0.2005 28.09.2007 3.03.2009 30.06.20 30.2.20 28.2.202 mieięcy mieięcy 2467 mieięcy 2467 mieięcy Te LR 44 [00069] 44 [00069] Te J-B 0343 [0935] 0343 [0935] Te L-B(5 8572 [02338] 8572 [02338] Te ARCH(5 0373 [08669] 0373 [08669] W nawiaach odano -value. Źódło: Obliczenia włane. a ej odawie wyodębniona dwa eżimy: nieabilny chaakeyzujący ię ujemną niką oczekiwaną oą zwou indeku WIG oaz wyoką zmiennością a akże abilny o znacznie niżzej zmienności
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 29 ó zwou indeku giełdowego i dodaniej oczekiwanej oie zwou. ależy zwócić uwagę iż awdoodobieńwa zejścia dla łańcucha Makowa ą wyokie (0008876 i 09648 co świadczy o ym iż jeśli oce znajdzie ię w eżimie 0 (eżim nieabilny albo (eżim abilny o awdoodobnie ozoanie w nim w naęnej chwili gdyż zane zełączenia do innego eżimu ą niewielkie. W ablicy zaezenowano ównież zidenyfikowane na odawie modelu zełącznikowego momeny ozoczęcia i zakończenia eżimu nieabilnego na olkiej giełdzie (yunek kóe zbiegają ię z falą kyzyu ze Sanów Zjednoczonych docieającą do nazej goodaki oaz kłooami z wyłacalnością Sanów Zjednoczonych oaz euoejkich ańw z guy PIIGS. Zamiezczone w ablicy ayyki odumowujące właności andayzowanych ez modelu zełącznikowego owiedzają właściwą ecyfikację dynamiczną modelu: bak auokoelacji homokedayczność kładnika ezowego nomalność ozkładu andayzowanych ez modelu [Lauen 2009. 20 23]. Ponado wyniki eu iloazu wiaygodności wkazują iż model zełącznikowy w lezym oniu oiuje kzałowanie ię ó zwou indeku WIG niż model bez zmiennej eżimowej. Ryunek. Soy zwou indeku WIG koygowane o oę wolną od yzyka na le eżimu nieabilnego w okeie 0.0.2005 3.2.202 Źódło: Oacowanie włane.
220 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka W naęnym koku ozacowano aamey modelu Teynoa- Mazuy ego wykozyując eymaoy odone eweya-wea z koeką heeokedayczności i auokoelacji (HAC ze względu na ecyficzne właności modelowanych zeegów czaowych (o. ablica 2. Tablica 2. Wyniki eymacji bezwaunkowego modelu Teynoa-Mazuy ego Funduz α β δ Te J-B Te L-B (5 PemiaIdea -3955 [007] PemiaAllianz 00229 [0896] PemiaPionee -09275 [0005] PemiaAka -02663 [0450] PemiaPKO -03279 [073] PemiaLegg Maon [0374] 0953 Pemia IG -03573 [008] Pemiaovo -02097 [0203] PemiaUniKoona -00854 [050] W nawiaach odano -value. Źódło: Obliczenia włane. 0833 0766 [0639] 09902 08434 08049 0827 0882 08844 0872 0026-00063 [008] 00007 [0838] 00033 [032] -00048 [0044] -0007 [0433] 0008 [030] -0003 [0322] 00022 [003] 8238 3558 697 36529 62537 33038 207 [0004] 9657 [0374] 0928 [063] 5859 2384 [025] 2794 [03] 28803 [007] 3524 [0002] 33356 [0004] 237 [033] 4063 [052] 9848 [078] Te ARCH (5 27975 [0022] 3484 [0007] 952 09548 [0450] 6598 6405 39036 [0003] 20584 [0078] 7662 [028] Analizując wyniki zamiezczone w ablicy 2 można zauważyć iż aame wkazujący na zdolności zewidywania menedżea funduzu w zakeie elekywności akywów jedynie dla funduzy Pionee i IG je ayycznie iony. Jednakże jego ujemna waość nie owiedza womnianych wyżej umiejęności zaządzających ofelami ych funduzy. W zyadku ozoałych funduzy nieiona ayycznie waość eymaoa α (dodania ylko dla dwóch z analizowanych funduzy nie ozwala na fomułowanie wnioków o umiejęnościach elekcyjnych zaządzającego ofelem. Poównując waości eymaoa β dla ozczególnych funduzy można zauważyć iż ich ofele inweycyjne w analizowanym okeie miały chaake defenywny (jedynie
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 22 dla funduzu Allianz ocena aameu miezącego yzyko yemayczne ofela była nieiona ayycznie. Oznacza o iż w okeie hoy na giełdzie można było na nich zaobić elaywnie mniej niż na ofelu ynkowym naomia w okeie bey ay odnoowane na inweycjach ofelowych funduzy były elaywnie niżze niż w zyadku ofela ynkowego. Bioąc od uwagę ylko ione ayycznie ozacowania aameu δ w modelu T-M należy odkeślić iż jedynie dla funduzu Idea można owiedzić umiejęności w zakeie wyczucia ynku u zaządzających ofelem ego funduzu odcza gdy ujemne waości aameu δ dla funduzy Allianz oaz PKO wkazują na ujemny wływ oowania echniki make-iming na waość ich ofeli inweycyjnych. Ponado wao womnieć iż waości koygowanego wółczynnika deeminacji były elaywnie wyokie gdyż wahały ię od 072 dla funduzu inweycyjnego Aka do 096 dla funduzu UniKoona. Analizując właności kładnika loowego ozczególnych modeli można zauważyć iż jedynie ezy z modelu T-M dla funduzy ovo i UniKoona wykazywały ożądane właności: bak auokoelacji bak efeku ARCH nomalność ozkładu. W ego owodu zaoonowano zełącznikową ecyfikację modelu Teynoa-Mazuy ego w celu wyeliminowania heeokedayczności kładnika loowego oaz zweyfikowania czy aamey modelu wkazujące na właności elekywne i wyczucia ynku oaz miezące oziom yzyka yemaycznego funduzu zmieniają ię w zależności od koniunkuy ynku. Eymację modelu Teynoa-Mazuy ego zełączanego łańcuchem Makowa kóego ównania można oiać zy omocy elacji zbliżonych do oianych wzoami 4 7 zeowadzono meodą najwiękzej wiaygodności z zaoowaniem algoymu FSQP (o. ablice 3 i 4. Zamiezczone w ablicy 3 oceny aameów modelu zełącznikowego wkazują iż w zyadku 2/3 analizowanych funduzy oceny aameu α były ujemne zaówno w eżimie nieabilnym jak i abilnym zy czym ayycznie ione ozacowania ego aameu uzykano jedynie dla funduzu Idea oaz Allianz (eżim abilny. Takie wyniki ozwalają na negaywną ocenę zdolności zewidywania menedżea funduzu w zakeie elekywności akywów jedynie w zyadku ych dwóch funduzy. Wao zauważyć iż funduze Aka PKO oaz Legg Maon chaakeyzowały ię dodanią waością aameu α w eżimie abilnym
222 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka oaz ujemną w eżimie nieabilnym jednakże efek obciążoności eymaoa α uniemożliwia owiedzenie hioezy o ozyywnym lub negaywnym efekcie umiejęności elekcyjnych zaządzającego ofelem w zależności od yuacji anującej na ynku giełdowym. Tablica 3. Wyniki eymacji aameów ukualnych zełącznikowego modelu T-M Funduz α nieabilny PemiaIdea -9988 [0003] PemiaAllianz 05428 [0302] PemiaPionee -8985 [0303] PemiaAka -956 [076] PemiaPKO -226 [040] PemiaLegg -03903 Maon [0732] Pemia -03903 IG [0732] Pemia- -05396 ovo [086] Pemia -03525 UniKoona [0256] W nawiaach odano -value. Źódło: Obliczenia włane. α abilny -3348 [0048] -04623 [0047] -04840 [0202] 02090 [0605] 00422 [0873] 04604 [035] -0097 [0637] -03770 [004] -0095 [095] β nieabilny 0805 0620 937 [0002] 0756 [0007] 08370 [0005] 06852 [0004] 06852 [0004] 07233 08253 β abilny 0758 06447 08926 08399 0803 09224 0890 08590 08877 δ nieabilny 0032 [005] -0040 [0006] 0027 [0420] 00037 [0757] -00005 [0970] -00047 [0630] -00047 [0630] -0007 [0006] 00009 [072] δ abilny 0088 [027] 0007 [0045] 00023 [0789] -0002 [0823] -0006 [0079] -0064 [002] -00020 [0699] 00047 [0369] 482e-6 [0999] Analizując ozacowania aameu β w eżimie nieabilnym oaz abilnym można zauważyć iż w zyadku każdego funduzu były one ione ayycznie oaz owiedzały defenywny chaake wozonych ofeli inweycyjnych. Wyjąkiem w ej guie je funduz Pionee kóy w okeach odwyżzonej zmienności noowań indeku WIG uzymywał ageywny ofel inweycyjny na kóym można było śednio więcej acić niż na ofelu ynkowym. Ponado dla funduzy Aka Legg Maon IG i ovo ozacowania wółczynnika β były wyżze w eżimie abilnym niż w eżimie nieabilnym co może
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 223 wkazywać iż yzyko yemayczne ych ofeli je wyżze w okeach niżzej zmienności noowań indeku WIG. Tablica 4. Weyfikacja zełącznikowego modelu T-M Funduz σ funduz (nieabilny σ funduz (abilny Te LR Te L-B(5 PemiaIdea 86964 2775 93643 076 [0296] PemiaAllianz 2986 3809 85908 783 [0035] [0695] PemiaPionee 52456 905 53249 0920 [0758] PemiaAka 47749 8499 22757 9632 [087] PemiaPKO 46388 0857 64330 027 [075] PemiaLegg 4459 09 47379 9098 Maon [0209] Pemia 403 002 5282 22992 IG [0084] Pemia- 8296 0930 45829 8468 ovo [0205] [0239] Pemia 5584 UniKoona W nawiaach odano -value. Źódło: Obliczenia włane. 056 4342 [0698] 8936 [027] Te ARCH(5 784 [085] 0324 [0899] 69966 0486 [0592] 06370 [0687] 042296 [0832] 09493 [0454] 066282 [0653] 0224 [04] Te J-B 830 [0400] 3480 [08] 8565 [0395] 054 [0989] 426 [0565] 2002 [0368] 03379 [0845] 259 [034] 8389 [0399] Podobne wyniki badań ozymano dla ameykańkiego ynku funduzy [Abdymomunov Moley 2009. 5]. Z kolei ofele inweycyjne ozoałych funduzy były w odobnym oniu naażone na yzyko yemayczne w eżimie nieabilnym oaz abilnym. Skuiając uwagę ylko na ionych ayycznie ozacowaniach aameu δ w zełącznikowej weji modelu T-M można owiedzić iż menedżeowie w oób awidłowy ognozują uchy ynku w zyadku funduzu Allianz w eżimie abilnym oaz funduzu Idea w eżimie nieabilnym. Z kolei ujemne waości aameu δ dla funduzy Allianz oaz ovo w eżimie nieabilnym oaz Legg Maon w eżimie abilnym wkazują na ujemny wływ oowania echniki make-iming na waość ich ofeli inweycyjnych.
224 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka Wowadzenie dodakowo zełączenia yu Makowa w waiancji idioynkaycznego zumu włynęło ozyywnie na właności kładnika ezowego modelu T-M dla więkzości ozważanych funduzy akcyjnych gdyż ozwoliło na wymodelowanie efeku ARCH. Ponado zaządzający ofelem inweycyjnym funduzu mogą ozymać dodakową infomację o oziomie yzyka ecyficznego danego ofela w zależności od koniunkuy na ynku giełdowym. Ozacowania waiancji idioynkaycznego zumu ą kilkakonie wyżze w eżimie nieabilnym niż abilnym dla wzykich analizowanych funduzy akcyjnych w Polce oza funduzami ovo i UniKoona. Zakończenie Obecny świaowy ynek finanowy chaakeyzuje ię zybkimi zmianami oblicza dynamicznymi wydazeniami i gwałownymi zdazeniami zakakującymi oinię ubliczną. Oania dekada uwidoczniła wiele nowych negaywnych zjawik wynikających ze anu ozwoju ynków finanowych na świecie. Zaezenowane w niniejzej acy wyniki badań nad wykozyaniem zełącznikowych modeli T-M anowią ineeujące nazędzie womagające ocenę zdolności elekcyjnych i wyczucia ynku zaządzających ofelami inweycyjnymi funduzy. Uzykane wyniki nie ozwalają w oób jednoznaczny dokonać oceny efekywności zaządzania ofelami olkich funduzy akcji w badanym okeie. W zyadku 2/3 funduzy wyniki nie owiedzają umiejęności oceny zdolności zewidywania menedżea w zakeie elekcji akywów. Zaówno w eżimie nieabilnym jak i abilnym zaządzający akywami funduzy uzymywali defenywne ofele inweycyjne z wyjąkiem funduzu Pionie na kóym w okeie zawiowań na świaowych ynkach finanowych można było więcej acić niż na ofelu ynkowym. Wykazano onado że yzyko yemayczne ofeli funduzy je wyżze w okeach niżzej zmienności noowań indeku WIG co anowi ioną infomację w ocenie efekywności zaządzania ofelami funduzy inweycyjnych w Polce. Pzedawione badania będą nadal konynuowane zez auoki od kąem kalibacji modelu wyczucia ynku ozzezenia óby analizowanych funduzy inweycyjnych i zwiękzenia częoliwości danych na odawie kóych zacowane będą ozczególne klay modeli.
Modelowanie oceów decyzyjnych na ynku funduzy 225 Lieaua. Abdymomunov A. Moley J. (2009 Time-Vaiaion of CAPM Bea Aco Make Volailiy Regime fo Book-o-Make and Momenum Pofolio doęny na onie: h://aci.wul.edu/~econg/gad confeence/pae/abdymon _JEF.df doę dnia 23.05.203. 2. Chóścińki A. Mazu M. (996 Funduze inweycyjne w Polce i na świecie Rzeczoolia n 229. 3. Czekaj J. Woś M. Żanowki J. (200 Efekywność giełdowego ynku akcji w Polce PW Wazawa. 4. Koowki R. (2006 Do Muual Fund Pefom When I Mae Mo o Inveo? US Muual Fund Pefomance and Rik in Receion and Exanion doęny na onie: h://ae.n.com/ol3/a e.cfm?abac_id92697 doę dnia 3.05.203. 5. Lauen S. (2009 Eimaing and Foecaing ARCH Model Uing G@RCH Timbelake Conulan Ld London. 6. Olbyś J. (200 Ocena efekywności zaządzania ofelem funduzu inweycyjnego z wykozyaniem wybanych wieloczynnikowych modeli make-iming Oimum. Sudia ekonomiczne n 4 (48. 7. Rao oczny 2007 (2008 Izba Zaządzających Funduzami i Akywami Wazawa doęny na onie: h://www.izfa.l/l/in dex.h?id0058 doę dnia 2.09.2009. 8. Rozwój yemu finanowego w Polce w 2007. (2008 aodowy Bank Polki Wazawa doęny na onie: h://nb.l/yemfinan owy/ozwoj2007.df doę dnia 30.05.203. 9. Skodzka W. (20 Ocena efekywności funduzy inweycyjnych olkich akcji w okeie deabilizacji ynków finanowych Maeiały Wydziału Zaządzania Uniweyeu Gdańkiego n 4/5. 0. Taczyńki W. Kunaz M. (2002 Rynek kaiałowy Zachodnioomoka Agencja Rozwoju Regionalnego Szczecin.. Uawa z dnia 27 maja 2004. o funduzach inweycyjnych Dz.U. 46 oz. 546 z óźn. zm. 2. Uawa z dnia 22 maca 99 oku Pawo o ublicznym obocie aieami waościowymi i funduzach owieniczych Dz.U. 39 oz. 55 z óźn. zm. 3. Włodaczyk A. (2006 Uing Makov Swiching Model fo Foecaing Zloy Exchange Rae Volailiy w: The Challenge fo Reconveion. Innovaion Suainabiliy Knowledge Managemen Pachua P. (ed. ISI Piead HEC du Luxembug Vion.
226 Anea Włodaczyk Wiolea Skodzka Sezczenie W aykule zedawiono ewolucję olkiego ynku funduzy inweycyjnych oaz oiano wybane modele wyczucia ynku: Teynoa-Mazuy ego Henikona-Meona ójczynnikowy model Famy-Fencha. Zaezenowano ównież nowe nazędzie womagające ocey decyzyjne na ynku funduzy inweycyjnych w oaci zełączanego łańcuchem Makowa modelu Teynoa-Mazuy ego. Pzedmioem analizy emiycznej je ocena efekywności zaządzania ofelami olkich funduzy akcyjnych z uwzględnieniem óżnych eżimów zmienności ynku giełdowego w Polce w okeie 2005 202. Zmieniające ię w czaie aamey modelu Teynoa-Mazuy ego umożliwiają ocenę yzyka yemaycznego i ecyficznego ofela funduzy ocenę umiejęności elekcyjnych i wyczucia ynku menedżeów funduzy akcyjnych w eżimie abilnym i nieabilnym. Zaezenowane w aykule odejście do modelowania oceów decyzyjnych na ynku funduzy inweycyjnych można ozzezyć o kolejne modyfikacje modeli make-iming. Słowa kluczowe wyczucie ynku zełącznikowe modele Makowa Modelling Deciion-Making Pocee on The Muual Fund Make Uing Swiching Teyno-Mazuy Model (Summay In he aicle he evoluion of he Polih invemen fund make i biefly eened a well a ome ecificaion of he claic make-iming model ae decibed: Teyno-Mazuy model Henikon-Meon model Fama-Fench hee-faco model. A new ool uoing deciion-making ocee on invemen fund make in he fom of Makov-wiching Teyno-Mazuy model i alo eened. The ubjec of he emiical analyi i o evaluae he effecivene of ofolio managemen of Polih equiy fund aking ino accoun he diffeen volailiy egime of he ock make in Poland in he eiod 2005 202. Time-vaying aamee of Teyno-Mazuy model enable evaluaion of yemaic and ecific ik conneced wih muual fund ofolio invemen ae he elecion kill a well a make-iming abiliie of he equiy fund manage in he able and unable egime. Peened in hi aicle aoach fo modeling deciion-making ocee on he muual fund make can be exended by a fuhe modificaion of make-iming model. The aoach fo modeling deciion-making ocee on he muual fund make which i eened in hi aicle can be exended by a fuhe modificaion of make-iming model. Keywod make-iming Makov-wiching model