Międzynarodowe Stosunki Ekonomiczne Makroekonomia gospodarki otwartej i finanse międzynarodowe Wykład 21: Wybór systemu kursowego i problemy z nim związane Gabriela Grotkowska
Plan wykładu Wprowadzenie System kursowy: możliwe rozwiązania Wady i zalety systemu kursu sztywnego i płynnego Polski system kursowy po 1990 roku Kryzys walutowy: mechanizm i skutki Teorie kryzysów walutowych 2
System walutowy danego kraju System walutowy (system kursowy, reżim kursowy) to zamierzony przez władze monetarne zakres zmienności kursu walutowego Władze mogę zdecydować, iż kurs w ogóle nie powinien się wahać lub że może zmieniać się dowolnie w zależności od sytuacji rynkowej (układu popytu i podaży) lub wybrać różne warianty pośrednie Kurs oficjalny a czarnorynkowy problem niektórych gospodarek nierynkowych i rozwijających się 3
Systemy walutowe S T O P I E Ń P Ł Y N N O Ś C I K U R S U W A L U T O W E G O System kursu stałego System kursu sztywnego System kursu pełzającego Pasmo wahań System kursu płynnego Stały i nieodwracalnie usztywniony poziom kursów. O poziomie kursu zdecydował parlament / rząd Kurs stały, ale z możliwością zmiany jego poziomu przez BC. O poziomie kursu decyduje BC/ rząd etc. Kurs wyznacza BC, ale z góry ustala ścieżkę jego zmian (np. tempo dewaluacji ) BC wyznacza kurs oficjalny, ale kurs rynkowy może wahać się wokół niego w ramach ustalonego przez BC pasma wahań 4 Kurs ustalany tylko przez rynek (mechanizm popytowopodażowy)
5
6
System kursu sztywnego: zalety i wady Zalety: W okresie wysokiej inflacji działa jako kotwica antyinflacyjna (pozwala na zachowanie cen towarów importowanych względnie stałych w wyrażeniu waluty krajowej) realna aprecjacja waluty krajowej Faza pierwsza stabilizacja cen Faza druga uwidacznia się realna aprecjacja Faza trzecia konieczność głębokiej dewaluacji (niepolitycznie!) Wady: Ograniczenia w rozwoju rynku walutowego Ryzyko spekulacji walutowych i powstawania kryzysów walutowych Ograniczenia w autonomii polityki monetarnej W okresie wysokiej inflacji prowadzi do gwałtownego pogorszenia sytuacji eksporterów realna aprecjacja waluty krajowej Wymaga zdecydowanej dyscypliny fiskalnej i bezpiecznego poziomu deficytu handlowego (bezpieczne finansowanie) Może nadmiernie zachęcać do zadłużania się w walutach obcych Trudności w obronie przed atakiem spekulacyjnym (mało rezerw i koszt w postaci wzrostu stóp procentowych) Zalecany w krajach z min. dwucyfrową inflacją (korzyści > koszty) 7
System kursu płynnego: zalety i wady Zalety Pozwala na rozwój rynku walutowego Jest mechanizmem wyrównania się bilansu płatniczego Działa jako automatyczny stabilizator gospodarki W długim okresie jest znacznie bardziej neutralny dla pozycji importerów i eksporterów Autonomia polityki pieniężnej Wady: Wiąże się z istotnym ryzykiem walutowym Ryzyko spekulacji destabilizującej 8
9
Polski system walutowy: I etap 01.01.1990 wprowadzenie tzw. wewnętrznej wymienialności złotego (obowiązującej jedynie w przypadku transakcji rachunku obrotów bieżących) przy ustalonym sztywnym kursie wynoszącym 0,95 PLN/USD. Eksporterzy byli także zobligowani do odsprzedaży walut obcych uzyskanych z transakcji międzynarodowych w NBP. 17.05.1991 dewaluacja złotego o 15,7% względem dolara (nowy kurs wynosił 1.1 PLN/USD). Wprowadzono sztywny kurs złotego względem koszyka walut, składającego się z dolara amerykańskiego (udział 45%), marki niemieckiej (35%), funta szterlinga (10%), franka francuskiego (5%) oraz franka szwajcarskiego (5%). 14.10.1991 wprowadzenie w miejsce sztywnego kursu walutowego, systemu dewaluacji kroczącej (crawling peg) o ustalonej miesięcznej stopie dewaluacji wynoszącej 1,8%. 10
Polski system walutowy: II etap 28.02.1992 dewaluacja złotego względem koszyka walut o 10,7%; 27.08.1993 dewaluacja złotego względem koszyka walut o 7,4 13.09.1994 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 1,5%. 30.11.1994 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona z 1,5 do 1,4%. 16.02.1995 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona z 1,4 do 1,2%. 16.05.1995 wprowadzono widełki wahań kursu wokół centralnego parytetu względem koszyka walutowego o dopuszczalnych odchyleniach ±7%. 01.06.1995 Międzynarodowy Fundusz Walutowy uznał polskiego złotego za walutę wymienialną. 11
Polski system walutowy: III etap 22.12.1995 rewaluacja złotego o 6%, zniesienie obowiązku odsprzedaży walut obcych uzyskanych przez eksporterów z transakcji międzynarodowych. 08.01.1996 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 1%. 26.02.1998 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 0,8%, rozszerzono widełki dopuszczalnego pasma wahań kursu (względem parytetu centralnego w stosunku do koszyka walut) do ±10%. 16.08.1998 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 0,65%. 08.09.1998 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 0,5%. 28.10.1998 rozszerzono widełki dopuszczalnego pasma wahań kursu (względem parytetu centralnego w stosunku do koszyka walut) do ±12,5%. 01.01.1999 wprowadzono zmianę koszyka walut. Od tego momentu koszyk składał się z euro (udział 55%) oraz dolara (45%). 12
Polski system walutowy: IV etap 25.03.1999 rozszerzono widełki dopuszczalnego pasma wahań kursu (względem parytetu centralnego w stosunku do koszyka walut) do ±15% 07.07.1999 nowy mechanizm usztywniania kursu złotego (nowy kurs odzwierciedlał rynkowy kurs międzybankowy w danym momencie). Oznaczało to praktyczne upłynnienie kursu złotego 11.04.2000 faktyczne upłynnienie kursu złotego: Rada Polityki Pieniężnej przyjęła za cel obniżanie inflacji i nie wpływanie na wartość kursu złotego 13
Kursy USD/PLN 1990-2008 sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip Kurs dolara amerykańskiego w złotych 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 14
Kursy USD/PLN 1996-2013 15
16
17
Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Innym problemem związanym z wprowadzeniem stałego kursu walutowego jest konieczność posiadania przez bank centralny wystarczających rezerw walut obcych dla utrzymania kursu walutowego Kiedy bankowi tych rezerw zabraknie, następuje (zwykle) gwałtowana zmiana kursu walutowego i dochodzi do kryzysu walutowego 18
Kryzys walutowy: definicja Kryzys walutowy: nagły i znaczący spadek wartości nominalnej danej waluty w stosunku do głównych walut światowych, np. USD i EUR Frenkel/Rose (1996) zgodna z MFW kryzys ma miejsce, gdy w ciągu roku nastąpi 25% deprecjacja waluty krajowej i stopa deprecjacji będzie o 10% wyższa w stosunku do poprzedniego roku (chodzi o uniknięcie nazwania kryzysem sytuacji znacznej deprecjacji wynikającej w wysokiej inflacji w danym kraju) 19
Kryzys walutowy: definicja Osband/ van Rijckeghem (2000) kryzys, gdy spełnione są dwa warunki: miesięczna deprecjacja waluty przekracza 10% miesięczna deprecjacja waluty przekracza średnią miesięczną deprecjację od 14. do 3. miesiąca przed wystąpieniem kryzysu plus podwójne odchylenie standardowe w okresie od 26. do 3. miesiąca przed wystąpieniem kryzysu 20
Kryzys walutowy: definicja Definicje uwzględniające więcej zmiennych niż tylko kurs walurtowy Eichengreen/ Rose/ Wyplosz (1997) indeks mający wskazywać na występinie kryzysu Obejmuje trzy zmienne (średnia ważona) Kurs walutowy Rezerwy zagraniczne Premia za ryzyko Kryzys, gdy kurs osiąga wartości ekstremalne 21
Kryzys walutowy: definicja Czasem nie następuje zmiana kursu mimo znacznej utraty zaufania inwestorów do danej waluty. Np. na skutek skutecznych interwencji banku centralnego Wówczas dochodzi do poważnego zmniejszenia się rezerw walutowych danego kraju i/lub wzrostu stóp procentowych Przykład: Argentyna 1995, Hongkong 1998 kryzysy walutowe, mimo iż nie nastąpiła dewaluacja Ostatnia sytuacja odnosi się tylko do krajów stosujących kurs stały; pierwsze trzy także do kursów płynnych 22
Mechanizm kryzysu walutowego i ucieczka kapitału Inwestorzy mogą oczekiwać dewaluacji waluty krajowej, co sprawia, że wolą aktywa denominowane w walucie zagranicznej od aktywów denominowanych w walucie krajowej (których wartość jak się spodziewają wkrótce spadnie) 1. Takie oczekiwania przyspieszają kryzys Inwestorzy wymieniają aktywa krajowe na zagraniczne, co sprawia, że bank centralny wyzbywa się swoich rezerw walut obcych 2. Kapitał ucieka z kraju, gospodarce brakuje kapitału finansowego na inwestycje spada popyt zagregowany 3. Aby temu zapobiegać, bank centralny musi podnieść krajową stopę procentową Bank centralny ogranicza podaż pieniądza i podnosi krajową stopę procentową 4. W rezultacie następuje dalsze ograniczenie popytu zagregowanego w kraju (spadek inwestycji, konsumpcji) i pogłębia się spadek produkcji 23
Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Ucieczka kapitału, podaż pieniądza i stopa procentowa Aby utrzymać kurs walutowy na stałym poziomie E0, po podjęciu decyzji przez rynek, że kurs powinien być zdewaluowany do E1, bank centralny musi użyć swoich rezerw, aby sfinansować ucieczkę prywatnego kapitału finansowego, co zmniejsza podaż pieniądza i podnosi krajową stopę procentową. Kr Kurs walutowy E Realny krajowy zasób pieniądza Krajowa stopa procentowa, R Realna podaż pieniądza Oczekiwana dewaluacja podnosi oczekiwaną stopę zwrotu z aktywów zagranicznych Aby zachęcić inwestorów do pozostania przy aktywach denominowanych w walucie krajowej, stopa procentowa musi wzrosnąć (sprzedaż aktywów denominowanych w walucie obcej
Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Oczekiwanie kryzysu walutowego jedynie go pogłębia i przyspiesza dewaluację Co może wywołać oczekiwania dewaluacji? Oczekiwania do chęci i możliwości utrzymania przez bank centralny kursu na stałym poziomie Oczekiwania co do gospodarki: spadek popytu na dobra krajowe w relacji do dóbr zagranicznych oznacza, że waluta krajowa traci na wartości Oczekiwania dewaluacji wywołują dewaluację: samospełniająca się przepowiednia 25
Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Co się dzieje, gdy bankowi centralnemu skończą się rezerwy walut obcych? Musi zdewaluować walutę krajową, tak, aby jednostka waluty zagranicznej była warta więcej jednostek waluty krajowej pozwoli to bankowi centralnemu odzyskać rezerwy walutowe, odkupując je po zmienionej cenie podniesie krajową podaż pieniądza obniży krajową stopę procentową obniży cenę krajowych produktów doprowadzi to (po pewnym czasie) do zwiększenia popytu zagregowanego, produkcji i zatrudnienia 26
CASE STUDY: Kryzys peso w Meksyku, 1994 1995 Pod koniec 1994 roku meksykański bank centralny zdewaluował peso względem dolara Jednocześnie nastąpił gwałtowny wzrost stóp procentowych, spadek inwestycji, PKB i wzrost bezrobocia Co się stało? 27
CASE STUDY: Kryzys peso w Meksyku, 1994 1995 Mexican pesos per US dollar 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1-Jul- 1994 1-Aug- 1994 1-Sep- 1994 1-Oct- 1994 1-Nov- 1994 1-Dec- 1994 1-Jan- 1995 1-Feb- 1995 1-Mar- 1995 1-Apr- 1995 1-May- 1995 Źródło: Saint Louis Federal Reserve 28
Jak przebiegał kryzys? Na początku lat 90-tych Meksyk stał się bardzo atrakcyjnym miejscem dla inwestycji zagranicznych, zwłaszcza dla partnerów z NAFTA W roku 1994 wydarzenia polityczne prawiły, że postrzegane przez inwestorów ryzyko inwestycji w Meksyku znacząco wzrosło (zarówno ryzyko samych inwestycji, jak i ryzyko kursowe) : Powstanie chłopów Chiapas Zabójstwo głównego kandydata na prezydenta z partii PRI Jednocześnie, Zarząd Rezerwy Federalnej w USA podniósł w 1994 roku amerykańską stopę procentową (działania antyinflacyjne) R* w górę 29
Jak przebiegał kryzys? Wszystkie te wydarzenia sprawiły, iż coraz silniejsza była presja na spadek wartości peso Tymczasem meksykański bank centralny zobowiązał się do utrzymywania kursu peso na stałym poziomie Czy miał odpowiednie rezerwy? Aby dotrzymać obietnicy sprzedawał swoje aktywa denominowane w dolarach, jednocześnie zmniejszając podaż pieniądza krajowego i podnosząc stopę procentową w Meksyku 30
Rezerwy meksykańskiego banku centralnego denominowane w USD Styczeń1994 $27 miliardy Październik 1994. $17 miliardy Listopad 1994.. $13 miliardy Grudzień 1994.. $ 6 miliardów W 1994 meksykański bank centralny ukrywał, że jego rezerwy walutowe się wyczerpują. Czemu? Źródło: Banco de México, http://www.banxico.org.mx 31
Jak przebiegał kryzys? 20 grudnia 1994: Meksyk dewaluuje peso o 13%: ustala kurs na poziomie 4.0 peso za dolara zamiast 3.4 peso za dolara Inwestorzy zaczynają podejrzewać, ze bankowi centralnemu kończą się rezerwy, oczekują zatem dalszej dewaluacji peso, sprzedają aktywa denominowane w peso powodując jeszcze większą presję na spadek wartości peso 22 grudnia 1994: przy prawie zupełnym wyczerpaniu rezerw bank centralny decyduje się upłynnić kurs peso W ciągu jednego tygodnia wartość peso spadła o kolejne 30% do około 5.7 peso za dolara 32
Przyczyny kryzysów walutowych Występują w gospodarkach otwartych na przepływy kapitału Rynki poddawane coraz silniejszej presji ze strony kapitału międzynarodowego rosnąca liczba kryzysów w ostatnim 20-leciu (w tym samym czasie rosnąca liberalizacja i wzrost przepływów finansowych) Trzy typy modeli kryzysów kursowych: modele pierwszej, drugiej i trzeciej generacji Tylko dwa pierwsze bezpośrednio dotyczą przypadku systemu kursu stałego 33
Modele pierwszej generacji Kanoniczny model kryzysu walutowego (Krugman 1979) Bank centralny utrzymuje stały kurs stosując interwencji niesterylizowane Jeśli kraj prowadzi niespójną politykę makroekonomiczną dochodzi do załamania się kursu: Dzieje się tak, gdy ma miejsce np. nadmierna ekspansja fiskalna finansowana przez bank centralny Wysoki poziom deficytu budżetowego powoduje wzrost popytu krajowego i importu Finansowanie luki budżetowej emisją pieniądza rodzi presję inflacyjną i przyczynia się do realnej aprecjacji waluty krajowej Tym bardziej rośnie import, a eksport spada (spadek konkurencyjności) deficyt handlowy narasta Początkowe rezerwy są w stanie ułatwić utrzymywanie takiej polityki (przez pewien czas można używać rezerw do obrony kursu) Kiedy jednak inwestorzy stracą zaufanie co do prawdopodobieństwa utrzymania kursu atak spekulacyjny 34
Modele drugiej generacji Opisana przez Obstfelda (1986) Również dotyczy krajów stosujących kurs sztywny Istnieje pewna niespójność polityki makroekonomicznej Uwzględnia, że rząd i bank centralny mogą dojść do wniosku, że koszty utrzymywania kursu sztywnego są wyższe niż koszty dewaluacji Relacja między kosztami utrzymywania kursu sztywnego a kosztami dewaluacji zmienia się wraz z upływem czasu i można się spodziewać, że dewaluacja w pewnym momencie zostanie przeprowadzania nawet, gdy atak spekulacyjny nie nastąpi 35
Modele drugiej generacji Czyli możliwa jest dewaluacja nawet gdy fundamenty gospodarki nie są tak złe, żeby wywołać atak spekulacyjny, ale tez nie na tyle dobre, aby mu zapobiec Inwestorzy starają się wówczas pozbyć waluty krajowej jeszcze przed decyzją władz o dewaluacji U podstaw takich zachowań leży przekonanie uczestników rynku, że kształt polityki monetarnej i fiskalnej jest nie do utrzymania Modele drugiej generacji zakładają istnienie wielu możliwych stanów równowagi Traktują atak spekulacyjny jako wynik samospełniających się przepowiedni 36
Target zones and exchange rate dynamics Model Krugmana Target zones and exchange rate dynamics Funkcjonowanie systemu kursu stałego w paśmie wahań Model ten jest interesujący z punktu widzenia funkcjonowania systemu ERM II Akcentuje rolę wiarygodności władz dla prowadzonej polityki Czy spekulacja jest stabilizująca czy destabilizująca? 37
Target zones and exchange rate dynamics Zakłada się, że istnieje pewien parytet centralny, względem którego kurs walutowy jest ustalony Kurs faktyczny może się odchylać od parytetu centralnego o nie więcej niż ustalone widełki, np. ±15% Władze zobowiązują się do prowadzenia odpowiedniej polityki pieniężnej i/lub podejmowania interwencji w celu utrzymania kursu w wyznaczonym paśmie wahań 38
Target zones and exchange rate dynamics Teoria widełek kursowych postuluje, że jeśli władze cieszą się wysoką wiarygodnością, wówczas spekulacja walutowa jest czynnikiem stabilizującym kurs wewnątrz dopuszczalnego pasma wahań W przeciwnej sytuacji, władze o małej wiarygodności będą zmuszone do prowadzenia bardziej zdyscyplinowanej polityki przy wyższych kosztach stabilizacji kursu 39
Target zones and exchange rate dynamics 40
Modele trzeciej generacji Najnowsze modele kryzysów walutowych podkreślają, że nie można rozpatrywać kryzysów walutowych w oderwaniu od kryzysów systemów bankowych Modele te najczęściej podkreślają rolę zadłużenia zagranicznego, powstawania baniek spekulacyjnych, pęknięcia takiej bańki i załamań na rynku akcji 41
Modele trzeciej generacji Najczęściej krajowy system finansowy jest słaby, słabo nadzorowany, zaś bank centralny lub rząd występują w roli pożyczkodawcy ostatniej instancji, co z jednej strony gwarantuje wypłacalność krajowych instytucji i podnosi ich atrakcyjność inwestycyjną w oczach międzynarodowych inwestorów, ale z drugiej powoduje powstanie problemu pokusy nadużycia (moral hazard) Prowadzi to do sytuacji narastającej bańki spekulacyjnej, gdyż akcje przedsiębiorstw dążą do przewartościowania Banki najczęściej są oddziałami zagranicznych banków (transfer kapitału) lub pożyczają fundusze na rynku międzynarodowym 42
Modele trzeciej generacji W sytuacji niekorzystnych wydarzeń, np. gwałtownego spadku ceny nieruchomości (Azja Płd.-Wsch. 1997) firmy zaczynają ponosić straty Instytucje finansowe żądają zwrotu udzielonych pożyczek Gdyby doszło do dewaluacji waluty, to zadłużone w walutach obcych przedsiębiorstwa doświadczą gwałtownego wzrostu zadłużenia (w walucie krajowej) Władze za wszelką cenę starają się nie dopuścić do paniki na rynku i bronią stałego kursu 43
Modele trzeciej generacji Załamanie systemu stałego kursu spowodowałoby wzrost zadłużenia krajowych firm i wobec ich bankructwa również zagrożenie dla instytucji finansowych, np. banków Jeśli dodatkowo konsumenci z powodu spadku zaufania zaczną wycofywać fundusze z systemu bankowego, powstaje problem braku płynności sektora Atak spekulacyjny na walutę w takiej sytuacji najczęściej jest skuteczny i powoduje wymuszoną dewaluację, choć to nie on jest przyczyną wystąpienia kryzysu Kryzys jest wynikiem niewłaściwego funkcjonowania systemu finansowego, nadmiernie ryzykownych inwestycji, problemu pokusy nadużycia (moral hazard) Modele te często podkreślają rolę powiązań między sferą gospodarki a polityki (korupcja), 44
Modele trzeciej generacji Inny wątek w teoriach trzeciej generacji to występowanie efektu zarażania Teoria ta tłumaczy występowanie kryzysu walutowego na zasadzie przenoszenia z jednego rynku na drugi (nie zawsze z powodu słabości makroekonomicznych występujących na danym rynku) Kryzys może dotknąć dany kraj z powodu powiązań politycznych, gospodarczych czy przynależności do tej samej kategorii inwestycyjnej co winowajcy 45
Modele trzeciej generacji Czasem podnosi się także rolę tzw. owczego pędu Zjawisko to polega na występowaniu paniki inwestorów, która prowadzi do ataku spekulacyjnego na walutę Większy nacisk kładzie się tu na czynniki psychologiczne niż fundamentalne Wierzyciela dostrzegają, że dłużnik nie jest w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań wobec wierzycieli, gdyby zgłosili się do niego wszyscy naraz każdy jako pierwszy chce zgłosić się po zwrot ze swojej inwestycji 46