Sektor: media Data: 06.10.2011 Analityk: Robert Kurowski, makler p.w. CD Projekt RED Kupuj 5,94 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 3,75 Liczba akcji (tys. szt): 94950 Kapitalizacja (tys. zł): 356063 Free float: 40,0% Free float (tys. zł): 142515 Dane (tys. zł) 2010 1H 2011 2011P Przychody operacyjne 50446 80300 180000 Zysk operacyjny -675 23419 50400 Zysk netto 3451 20449 45000 Wartość księgowa 77665 119859 144410 Kapitalizacja 254466 356063 356063 Liczba akcji (tys.) 94950 94950 94950 EPS (zł) 0,0 0,2 0,5 BVPS (zł) 0,8 1,3 1,5 P/E - 15,2 7,9 P/BV 3,3 3,0 2,5 Kurs (zł) 2,68 3,75 3,75 P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Porozumienie, w tym: 43,5% 43,5% Michał Kiciński 17,1% 17,1% Marcin Iwiński 16,7% 16,7% Piotr Nielubowicz 6,4% 6,4% Adam Kiciński 3,3% 3,3% PKO TFI S.A. 9,5% 9,5% TFI Allianz Polska S.A. 7,0% 7,0% Pozostali 40,0% 40,0% Razem 100,0% 100,0% WIG CD Projekt RED 66000 10,00 64000 62000 60000 8,00 58000 56000 54000 6,00 52000 50000 48000 4,00 46000 44000 42000 2,00 40000 38000 36000 0,00 Jedną akcję CD Projekt RED S.A. wyceniamy na 5,94 zł i w związku z tym, że jest to o 58,5% więcej od bieżącego kursu, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. CD Projekt RED staje się podmiotem o zasięgu światowym, głównie dzięki rozpoznawalności sztandarowego produktu - gry Wiedźmin i jego kolejnym odsłonom oraz cyfrowej dystrybucji gier poprzez serwis www.gog.com. Dodatkowo Spółka poprzez podmiot zależny CD Projekt Dystrybucja jest uznanym dystrybutorem na rynku krajowym największych producentów na rynku gier (EA, Blizzard) czy filmów (Disney). Decydujący wpływ na wyniki roku bieżącego i przyszłego będą mieć rezultaty sprzedaży gry Wiedźmin 2. Przyjmujemy, że w kolejnych okresach będą mieć miejsce kolejne premiery gier. Oceniamy, że mimo sporu z NAMCO, ryzyko niedotrzymania terminu debiutu gry Wiedźmin 2 (W2) na konsolę Xbox 360 jest niewielkie. W związku z tym, wyniki roku 2011 zdeterminowane będą przez rezultaty sprzedaży Wiedźmina 2 (W2) w wersji 2.0 na PC, a od roku 2012 na konsolę Xbox 360. Zakładamy, że łącznie Spółka sprzeda do końca br. do 2 mln egzemplarzy gry na PC. Poza tym oceniamy, że szybko rosnący segment działalność wydawnicza oraz dystrybucja, w tym cyfrowa, zwiększy obroty w tempie zbliżonym do 1H 2011 roku. Najbardziej istotnym składnikiem przychodów 2012 roku, będzie debiut W2 na konsolę Xbox 360. Ostrożnie zakładamy, że Spółka sprzeda do 1 mln sztuk tej gry na konsole. Teoretycznie prognoza mogłaby być dużo wyższa, co wynika ze specyfiki rynku gier, na którym z reguły sprzedaż na konsolę jest kilkukrotnie wyższa od sprzedawanych na PC. Skrócenie czasu produkcji kolejnych gier do 2-3 lat powinno pozwolić na wyemitowanie kolejnej gry typu RPG w roku 2013, przy czym kluczowy będzie termin wprowadzenia do sprzedaży, trzeciej wersji Wiedźmina. W perspektywie kilu lat CD Projekt RED ma naszym zdaniem realną szansę stać się uznanym graczem na rynku elektronicznej rozrywki - jako producent i dystrybutor. Przyjęta filozofia działania skutkująca szybko rosnącym udziałem rynku, jak i jego potencjał wzrostu, pozwalają przypuszczać, że bazując na posiadanych kompetencjach, Spółka stanie się obiektem zainteresowania szerszego grona inwestorów. Naszym zdaniem znaczącym atutem w przypadku podjęcia decyzji o inwestycji w akcje CD Projekt RED jest duża płynność notowanych akcji i 40% free float. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.
Branża Rynek gier Rynek gier staje się jednym z najbardziej kluczowych składników sektora media, o czym przesądzają jego wartość i tempo wzrostu, a także udział w rynku reklamy. Według danych UOKiK wartość polskiego rynku gier komputerowych w latach 2006 2009 wzrosła o 75% ze 154 mln zł do 269 mln zł. Co charakterystyczne, rynek ten rósł w latach 2006-2008 w stabilnym tempie o około 80-90 mln zł rocznie. Spadek jego wartości, podobnie jak w przypadku sprzedaży filmów, nastąpił w roku 2009, kiedy to wartość rynku gier obniżyła się o 16%. Jak wynika z danych UOKiK (Raport z badania rynku sprzedaży książek, muzyki i multimediów w Polsce), krajowy rynek dystrybutorów gier jest silnie skoncentrowany. Badania wskazują, że 5 największych podmiotów (CD Projekt, Cenega Poland, Electronic Arts Polska, Licomp Empik Multimedia, Sony Computer Entertainment Polska), utrzymywały w poprzednich latach (do 2009 roku) swój udział rynkowy na poziomie zbliżonym do 90%. Warto dodać, że kolejne 5 podmiotów posiadało w tym czasie około 5% udział w rynku. Z powyższego wynika, że pozycja producentów gier jest ściśle zależna od warunków dyktowanych przez największych dystrybutorów. Jak wynika z cytowanego raportu UOKiK, jako czynnik negatywnie wpływający na rynek gier wskazywano umacnianie się pozycji negocjacyjnej Empiku. Zbyt duży udział tego podmiotu na rynku dystrybucji mediów był głównym powodem odmowy UOKiK odnośnie przejęcia sklepu internetowego Merlin. Rynek gier obejmuje produkty stworzone na platformy PC, Playstation, Xbox 360 oraz Wii. Cechą najbardziej dochodowych gier jest ich powtarzalność (kolejne cykle, serie w odstępie najdłużej kilku lat) oraz produkcja wersji na PC oraz konsole. Powtarzalność serii oraz zwiększenie wersji na kolejne nośniki decyduje o powodzeniu, popularności i wynikach sprzedaży gier. Według PricewaterhouseCoopers (Global Entertainment and Media Outlook: 2009-2013), największym rynkiem gier w najbliższych latach pozostanie rynek gier na konsole: Sony PlayStation 3, Microsoft Xbox 360 i NINTENDO Wii. Dużym powodzeniem cieszyć się będą także konsole przenośne, głównie: Nintendo Dual Screen i PlayStation Portable. Jak wynika z tego samego raportu, wartość rynku gier video w Ameryce Północnej, Europie, Azji i Ameryce Południowej wzrośnie z 51, 4 mld USD (dane za 2008 rok) do 73,5 mld USD w roku 2013. Roczne tempo wzrostu ma wynieść o 7,4%-8,2%. Region EMEA (Europa, Bliski Wschód i Afryka) to największy rynek gier wideo. Zakładany wzrost z 18,1 mld dolarów w 2008 roku do 25,3 mld dolarów w roku 2013. Średni roczny wzrost o 6,9 %. Drugi największy rynek, Ameryka Północna, wzrośnie z 16,2 mld dolarów w 2008 roku do 21,6 mld dolarów w roku 2013, przy średnim rocznym wzroście o 5,8%. Najszybciej wzrastającym rynkiem będzie Azja. Wartość rynku wzrośnie z 15,7 mld dolarów (2008) do 24,7 mld dolarów (2013). Średni roczny wzrost to 9,4%. Ogółem rynek gier na świecie wg PricewaterhouseCoopers powinien rosnąć w tempie powyżej 10% rocznie. Prognoza struktury rynku gier na rok 2011 (wg nośników) 13,5% 6,4% 4,1% Konsole Gry online Wireless PC 76,0% Źródło: PricewaterhouseCooper, Wilkofsky Gruen Associates, CD Projekt RED str. 2
Czynnikiem pozytywnie stymulującym wzrost rynku jest także coraz większa dostępność, przepustowość i niższe koszty łącz szerokopasmowych. Obecnie znacznie więcej gier, niż w poprzednich latach, wykorzystuje możliwości rywalizacji online i sprzedaży gier w sieci. Lata następne powinny przynieść nowe generacje konsol do gier, co powinno stanowić o kolejnym wzroście wartości rynku. W 2008 roku wartość rynku gier na konsole wyniosła 30,4 mld dolarów, natomiast w 2013 wg PricewaterhouseCoopers będzie mieć wartość 39,7 mld dolarów. Średni roczny wzrost szacowany jest na 5,5%. Kolejnym czynnikiem wzrostu rynku gier będzie w następnych latach oprócz już wcześniej wymienionych czynników, rozwój urządzeń przenośnych, w tym głównie smartfonów i tabletów. Najlepiej sprzedającym się gatunkiem są gry akcji, posiadają one około 32% udział w rynku. Działalność Historia Grupa Kapitałowa Spółka CD Projekt RED prowadzi działalność w obszarze produkcji i dystrybucji gier oraz sprzedaży filmów. Spółka funkcjonuje na GPW po transakcji nabycia przez Optimus S.A. (1 maja 2010 roku) 100% udziałów w spółce CDP Investment, który był podmiotem dominującym w Grupie CD Projekt. Od 25 lipca 2011 roku, po zarejestrowaniu przez Sąd zmiany nazwy spółki, obowiązująca nazwa spółki to CD Projekt RED S.A. w miejsce Optimus S.A. 30 września 2011 roku nastąpiło zarejestrowanie przez Sąd połączenia CD Projekt RED S.A. i CD Projekt RED Sp. z o.o. przez przeniesienie całego majątku spółki zależnej CD Projekt RED Sp. z o.o. do spółki przejmującej. Struktura Grupy Kapitałowej CD Projekt RED S.A. obejmuje spółki zależne w 100%, konsolidowane metodą pełną: CD Projekt RED S.A. CD Projekt Sp. z o.o. CD Projekt RED Sp. z o.o. Porting House Sp. z o.o. GOG Ltd. W Grupie funkcjonują jeszcze dwie spółki: Optibox Sp. z o.o. w upadłości likwidacyjnej oraz Metropolis Software Sp. z o.o. w likwidacji. Przedmiot działalności Działalność Spółki jest podzielona na segmenty operacyjne: dystrybucja gier i filmów na nośnikach DVD i Blu-ray; produkcja gier komputerowych; cyfrowa dystrybucja gier komputerowych; inne. Spółka ma wieloletnie doświadczenie zarówno w obszarze produkcji, jak i dystrybucji gier. CD Projekt RED działa od 2002 roku jako deweloper gier video. Z kolei spółka zależna CD Projekt działa od 17 lat i stała się głównym graczem na krajowym rynku dystrybucji gier komputerowych i filmów. Istotnym obszarem działalności, który zyskuje coraz większy udział w strukturze przychodów jest cyfrowa dystrybucja gier poprzez własną platformę gog.com. GOG Ltd. operuje przede wszystkim na rynku USA i zachodnioeuropejskim. W katalogu gog.com znajduje się kilkaset klasycznych produkcji. W podziale na segmenty operacyjne, CD Projekt RED zanotował w 1H 2011 roku znaczący wzrost we wszystkich kategoriach, w tym cyfrowa dystrybucja gier przyniosła 11,2 mln zł przychodów (2,8 mln zł po 1Q). Przychody w ramach pozostałych segmentów wyniosły: działalność wydawnicza oraz dystrybucja gier i filmów: 35,2 mln zł, produkcja gier: 33,2 mln zł, inne: 771 tys. zł. Ilościowa sprzedaż Wiedźmina 2 była około 24% wyższa od sprzedaży Wiedźmina 1 w porównywalnym okresie. Widoczny jest pozytywny wpływ wzrostu znaczenia cyfrowej dystrybucji, ponieważ generuje ona najwyższe marże po produkcji gier dla Grupy CD Projekt RED. str. 3
Sytuacja przychodowa Struktura przychodów ze sprzedaży (w zł) 1H 2011 Aktywa EBIT Rentowność Przychody segmentu segmentu EBIT Działalność wydawnicza oraz dys trybucja 35 137 55 023 1 824 5,2% Produkcja gier 33196 35 580 16152 48,7% Cyfrowa dystrybucja gier 11196 8006 2263 20,2% Inne 771 107 169 224 29,1% Razem (po wyłączeniach) 80300 181 689 20449 25,5% Źródło: CD Projekt RED S.A. Wiedźmin 2 jest najważniejszym produktem Spółki, którego wyniki sprzedaży decydować będą nie tylko o wynikach roku bieżącego, ale i przyszłego. Dane na koniec czerwca dla sprzedaży tradycyjnej i bieżące dla kanału cyfrowego wskazują, że sprzedano ogółem 940 tys. egzemplarzy tej gry. Obecnie Spółka wprowadzi do sprzedaży nową, rozbudowaną i poprawiona wersję Wiedźmina 2 wersja 2.0 na PC w promocyjnej cenie 29,99 USD. W przyszłym roku, w 1Q 2012 Wiedźmin 2 wejdzie do sprzedaży na konsolę Xbox 360, należy oczekiwać przynajmniej powtórzenia wyniku sprzedaży wersji PC. Pozostałe segmenty sprzedaży będą się równie dynamicznie rozwijać o czym przesądzają dane o tempie wzrostu sprzedaży na platformie cyfrowej gog.com oraz ujawnione umowy w zakresie działalności i dystrybucji gier i filmów. Spółka pozyskała między innymi ofertę z katalogu firmy Blizzard, wydawcę wielu przebojów rynkowych (Warcraft, Diablo i inne). Z kolei cyfrowa dystrybucja gier obejmie produkty spółki Electronic Arts. Spółka z sukcesem dystrybuuje produkty Disneya, czego efektem jest nagroda dla Dystrybutora Roku 2010 dla CD Projekt RED Dystrybucja w zakresie dystrybucji tytułów filmowych. Sytuacja finansowa Bilans Analiza bilansu wskazuje na zrównoważoną strukturę aktywów oraz wzrost udziału kapitałów własnych w strukturze finansowania. Najbardziej istotną część aktywów trwałych stanowią wartości niematerialne i prawne w postaci wartości firmy (39,6 mln zł) oraz inne wartości niematerialne, tj. wartości będące w użytkowaniu spółek, a także wycena znaków: firmowego - "CD Projekt" oraz towarowego - "The Witcher" na łączną kwotę 32,2 mln zł. Z kolei główną pozycją rzeczowych aktywów trwałych jest nieruchomość biurowo-magazynowa znajdująca się w Nowym Sączu. Ponad 17% wzrost wartości aktywów obrotowych w 1H 2011 roku w stosunku do końca ubr. to efekt wzrostu należności oraz środków pieniężnych przy jednoczesnym spadku wartości zapasów. Zmiana stanu zapasów wynikała głównie ze zmniejszenia wartości zapasów w ramach segmentu produkcji gier, ponieważ do momentu premiery gry Wiedźmin 2, całość poniesionych kosztów wykazywana była w pozycji produkcja w toku. Koszty produkcji w toku ujęte zostały w kosztach bieżącego okresu po premierze gry występują jako produkty gotowe. Poprawiająca się sytuacja finansowa Spółki, także w zakresie generowanego Cash flow znajduje odzwierciedlenie w rosnącej wartości środków pieniężnych i aktywów finansowych. Pozostałe aktywa finansowe w bilansie to bieżąca nadwyżka gotówkowa zainwestowana w jednostki funduszu inwestycyjnego PKO Skarbowy - FIO. Konsekwencją powyższych zmian jest rosnący udział kapitału własnego w pasywach i spadek wartości długu, który w ciągu 1H 2011 roku obniżył się o 55% w stosunku do końca ubr. Istotna zmiana wartości pozostałych zobowiązań wynika głownie z przeksięgowania w przychody CD Projekt RED Sp. z o.o. wartości zaliczek uzyskanych od wydawców i dystrybutorów gry Wiedźmin 2 na komputery PC przed jej premierą. Kwoty uzyskanych przedpłat tytułem przyszłych tantiem licencyjnych przed premierą gry, str. 4
wykazywane było w sprawozdaniu spółki, jako zaliczki w pozycji pozostałe zobowiązania. Bilans skonsolidowany, w tys. zł struktura 31.12.09 31.12.10 30.06.2011 31.12.09 31.12.10 30.06.2011 AKTYWA TRWAŁE 32866 89 630 90064 93,3% 53,5% 49,6% Rzeczowe aktywa trwałe 6440 9 067 9477 19,6% 10,1% 10,5% Wartości niematerialne 33 72 804 72790 0,1% 81,2% 80,8% Wartość firmy 0 6 847 6847 0,0% 7,6% 7,6% Akcje i udziały w jedn.podporząd. nie objętych konsolidacją26 393 0 0 80,3% 0,0% 0,0% Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 0 648 684 0,0% 0,7% 0,8% Pozostałe aktywa trwałe 0 264 266 0,0% 0,3% 0,3% AKTYWA OBROTOWE 2361 77 884 91625 6,7% 46,5% 50,4% Zapasy 723 27 739 24409 30,6% 35,6% 26,6% Należności handlowe 1116 17 868 26141 47,3% 22,9% 28,5% Należności z tytułu bieżącego podatku dochodowego 0 625 1018 0,0% 0,8% 1,1% Pozostałe należności 396 1 097 1427 16,8% 1,4% 1,6% Pozostałe aktywa finansowe 0 0 5123 0,0% 0,0% 5,6% Rozliczenia międzyokresowe 96 14 945 15924 4,1% 19,2% 17,4% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 30 15 610 17583 1,3% 20,0% 19,2% AKTYWA RAZEM 35 227 167 514 181 689 100,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY 3620 77 665 119859 10,3% 46,4% 66,0% Kapitał zakładowy 28152 82 837 94950 777,7% 106,7% 79,2% Kapitał zapasowy ze sprze. akcji powyżej ceny nominalnej 75535 101 751 106705 2086,6% 131,0% 89,0% Różnice kursowe z przeliczenia 0-734 -715 0,0% -0,9% -0,6% Niepodzielony wynik finansowy -97742-102 738-101530 -2700,1% -132,3% -84,7% Wynik finansowy bieżącego okresu -2325-3 451 20449-64,2% -4,4% 17,1% Zobowiązania długoterminowe 9158 15 956 11589 26,0% 9,5% 6,4% Kredyty i pożyczki 9062 9 502 4140 99,0% 59,6% 35,7% Pozostałe zobowiązania finansowe 79 0 197 0,9% 0,0% 1,7% Rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego 10 6 309 7361 0,1% 39,5% 63,5% Rozliczenia międzyokresowe przychodów 0 106 122 0,0% 0,7% 1,1% Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 7 34 34 0,1% 0,2% 0,3% Pozostałe rezerwy 0 5 5 0,0% 0,0% 0,0% Zobowiązania krótkoterminowe 22449 73 893 49971 63,7% 44,1% 27,5% Kredyty i pożyczki 250 23 599 10459 1,1% 31,9% 20,9% Pozostałe zobowiązania finansowe 28 168 128 0,1% 0,2% 0,3% Zobowiązania handlowe 2024 28 093 26073 9,0% 38,0% 52,2% Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku dochodowego 0 49 1561 0,0% 0,1% 3,1% Pozostałe zobowiązania 19326 21 521 9958 86,1% 29,1% 19,9% Rozliczenia międzyokresowe przychodów 0 18 18 0,0% 0,0% 0,0% Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 0 1 1001 0,0% 0,0% 2,0% Pozostałe rezerwy 821 444 773 3,7% 0,6% 1,5% PASYWA RAZEM 35227 167 514 181689 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Rachunek zysków i strat Analizie podlegają wyniki za 1H br. zwłaszcza w rozbiciu na poszczególne kwartały. Dane za 1H 2010 roku są nieporównywalne z uwagi na odmienny profil działalności spółki Optimus w tym czasie (do dnia 1 maja 2010 roku skonsolidowane sprawozdanie Grupy Optimus nie uwzględniało wyników spółek zależnych dotychczasowej Grupy CDP Investment). Wyniki za 1H 2011 roku są silnie pozytywne, wskazują na progresję w stosunku do sytuacji finansowej w kolejny dwóch kwartałach. Ogółem przychody w 1H 2011 roku wyniosły 80,3 mln zł, z czego w 1Q br. miały wartość 15,7 mln zł. Podobna progresja w ujęciu kwartał do kwartału br. wystąpiła na poziomie EBIT i zysku netto. Wzrost zysków Spółka zanotowała mimo szybko rosnących kosztów wytworzenia (+770% q/q), udało się natomiast ograniczyć tempo wzrostu kosztów sprzedaży do 128% oraz kosztów ogólnego zarządu do +28,3%. Podsumowując, źródłem bardzo dobrych wyników za 1H br. była wysoka progresja przychodów w 2Q, w którym wg naszych szacunków miały one wartość 64,5 mln zł (+309% q/q). str. 5
Rachunek zysków i strat, w tys. zł zmiana % 1H11/ 2009 2010 1H 2011 10/09 1H10 Przychody netto ze sprzedaży 1 272 50 446 80 300 3865,9% 471,5% Przychody ze sprzedaży produktów 208 10 952 45 444 5165,4% 1459,5% Przychody ze sprzedaży usług 810 5 990 2 159 639,5% 72,2% Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów 254 33 504 32 697 13090,6% 230,9% Koszty sprzedanej produkcji, towarów i usług 1 138 17820 32801 1465,9% 1093,6% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 134 32626 47499 24247,8% 320,3% Pozostałe przychody operacyjne 4 823 1561 2556-67,6% 2334,3% Koszty sprzedaży 1 021 19602 18613 1819,9% 255,1% Koszty ogólnego zarządu 4 219 8061 3773 91,1% 41,1% Pozostałe koszty operacyjne 1 867 7199 4250 285,6% 408,4% Zysk (strata) z działalności operacyjnej -2150-675 23419-68,6% 782,1% Przychody finansowe 76 1627 1047 2040,8% 50,2% Koszty finansowe 251 1930 1463 668,9% -27,4% Zysk/(strata) brutto -2325-978 23003-57,9% 1621,8% Podatek dochodowy 0 1879 2554-199,1% Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej -2325 3451 20449-4142,5% Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki Analiza wskaźnikowa Z uwagi na powyższe zmiany w strukturze Grupy i nieporównywalności utrudnione jest przeprowadzenie poziomej analizy wskaźnikowej. Także moment debiutu gry Wiedźmin i generowane z tego tytułu przychody i zyski zakłócają analizę. Można jedynie stwierdzić, że podobnie jak wynika z analizy bilansu i rachunku wyników, sytuacja Spółki w zakresie generowanych marż, płynności i zadłużenia uległa znacznej poprawie w stosunku do końca 2010 roku. 2009 2010 1H 2011 Rentowność Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 10,5% 64,7% 59,2% Wskaźnik rentowności operacyjnej -169,0% -1,3% 29,2% Wskaźnik rentowności EBITDA -339,2% 1,7% 30,4% Wskaźnik rentowności brutto -182,8% -1,9% 28,6% Wskaźnik rentowności netto -182,8% 6,8% 25,5% ROA* -6,6% 2,1% 12,9% ROE* -64,2% 4,4% 19,5% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) -20 088 3991 41654 Wskaźnik bieżący 0,1 1,1 1,8 Wskaźnik płynności szybkiej 0,1 0,7 1,3 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 89,7% 53,6% 33,9% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 873,1% 115,7% 51,4% Dług netto (w tys. zł) 9389 17 659-7 782 Rotacja Rotacja zapasów (w dniach) 229 560 134 Rotacja należności (w dniach) 316 128 59 Rotacja zobowiązań (w dniach) 573 200 58 Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki str. 6
Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2011-2016. Prognozowane wskaźniki, dane w zł 1H 2011 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 80300 180 000 180 250 214 675 284 090 255 681 268 465 Zmiana przychodów 471,5% 256,8% 0,1% 19,1% 32,3% -10,0% 5,0% EBITDA 24444 52 450 52 561 62 242 78880 71253 74 749 Marża EBITDA 30,4% 29,1% 29,2% 29,0% 27,8% 27,9% 27,8% EBIT 23419 50 400 50 470 60 109 76704 69034 72 486 Marża operacyjna 29,2% 28,0% 28,0% 28,0% 27,0% 27,0% 27,0% Zysk (strata) netto 20449 45 000 45 063 53 669 65341 58807 61 747 Marża zysku netto 25,5% 25,0% 25,0% 25,0% 23,0% 23,0% 23,0% P/Sales 3,05 1,98 1,98 1,66 1,25 1,39 1,33 EV/EBITDA 15,73 6,56 6,55 5,49 4,27 4,76 4,52 P/E 15,20 7,91 7,90 6,63 5,45 6,05 5,77 P/BV 2,97 2,47 1,88 1,46 1,15 0,97 0,83 Źródło: opracowanie AmerBrokers Założenia do prognoz Przyjmujemy, że w kolejnych okresach będą mieć miejsce kolejne premiery gier zgodnie z naszymi założeniami. Oceniamy, że mimo sporu z NAMCO, ryzyko niedotrzymania terminu emisji gry Wiedźmin 2 (W2) na konsolę Xbox 360 jest niewielkie. W związku z tym, wyniki roku 2011 zdeterminowane będą przez rezultaty sprzedaży Wiedźmina 2 w wersji 2.0 na PC, a od roku 2012 na konsolę Xbox 360. Zakładamy, że łącznie Spółka sprzeda do 2 mln egzemplarzy gry na PC. Poza tym oceniamy, że szybko rosnący segment działalność wydawnicza oraz dystrybucja, w tym cyfrowa, zwiększy obroty w tempie zbliżonym do 1H 2011 roku. W chwili obecnej nie dokonujemy szacunków prognozy przychodów i wyników Grupy CD Projekt RED w rozbiciu na poszczególne rodzaje działalności. Analiza tego rodzaju i prognoza sporządzona zostanie w momencie publikacji raportu za cztery kwartały br. i będzie podstawą, podobnie jak wyniki sprzedażowe W2 do dokonania update raportu. Najbardziej istotnym składnikiem przychodów 2012 roku będzie debiut W2 na konsolę Xbox 360. Ostrożnie zakładamy, że Spółka sprzeda do 1 mln sztuk tej gry na konsole. Teoretycznie prognoza mogłaby być dużo wyższa, co wynika ze specyfiki rynku gier, na którym z reguły sprzedaż na konsolę jest kilkukrotnie wyższa od sprzedawanych na PC. Skrócenie czasu produkcji kolejnych gier do 2-3 lat powinno pozwolić na wyemitowanie kolejnej gry typu RPG w roku 2013, przy czym kluczowy będzie termin wprowadzenia do sprzedaży kolejnej, trzeciej wersji Wiedźmina. Zakładamy, że nastąpi to w roku 2013, w związku z czym w tym roku powinna nastąpić około 20% poprawa w zakresie generowanych przychodów. Zwracamy uwagę, że cykl wydawania gier wpływa na wahania przychodów w poszczególnych latach po premierze, jednak emisja kolejnych odsłon Wiedźmina, jak i nowej gry typu RPG powinna zniwelować to zjawisko w długim terminie. Prognozy zostały sporządzone ostrożnie, ponieważ w długiej pespektywie może pojawić się wiele czynników, które mogą skutecznie wpłynąć na zmianę terminów premier, wielkość sprzedaży i osiągane wyniki. Zakładamy także ostrożnie, że wraz ze wzrostem skali działania Spółka ponosić będzie wyższe koszty, w tym licencji i zatrudnienia wykwalifikowanych pracowników. W związku z tym, marże w kolejnych latach powinny ukształtować się na niższym poziomie w stosunku do rekordowych wyników w 2010 roku. W najbliższych 4 latach korzystny wpływ na wynik netto mieć będzie tarcza podatkowa wynikająca ze strat lat poprzednich Optimusa. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 2%. Wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na koniec 30.06.2011 roku. str. 7
2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016P+ Zysk operacyjny 52561 62242 78 880 71253 74749 74749 - opodatkowanie EBIT 9987 11826 14 987 13538 14202 14202 NOPLAT 42574 50416 63 893 57715 60547 60547 + Amortyzacja 2091 2133 2 175 2219 2263 2263 - Zmiana kapitału pracującego -33-4498 -9 069 3712-1670 -668 Nadwyżka operacyjna 44633 48051 56 999 63645 61140 62142 - Wydatki inwestycyjne 2112 2154 2 197 2241 2286 2286 Wolne przepływy pieniężne (FCF) 42521 45897 54 802 61404 58854 59856 współczynnik dyskonta 91,2% 83,1% 75,8% 69,1% 63,0% 63,0% Wartość bieżąca (PV FCF) 38770 38156 41 540 42438 37087 Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia za ryzyko (dług) 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Dług / (Dług + Kapitały własne) 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% WACC 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Suma DCF 2011-2015 197 991 Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna 2015+ (RV) 795 411 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 501 235 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 699 226 Dług netto -7782 Wartość 100% akcji 707 008 Liczba akcji (tys. szt.) 94950 Wartość 1 akcji, w zł 7,45 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji spółki CD Projekt RED wyliczona metodą dochodową to 7,45 zł. Analiza wrażliwości Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 1,0% 6,31 6,56 6,84 7,15 7,50 0,5% 6,54 6,81 7,12 7,47 7,87 WACC 0,0% 6,79 7,10 7,45 7,84 8,30-0,5% 7,07 7,42 7,81 8,27 8,79-1,0% 7,39 7,79 8,24 8,76 9,38 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 8
Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej CD Projekt RED S.A w odniesieniu do wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu o ostatnie dostępne wyniki. Wycena porównawcza CD Projekt RED S.A. na dzień 06.10.2011 Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Activision Blizzard 11,95 USD 2,86 7,99 22,05 1,30 Electronic Arts 19,76 USD 1,73 0,73-2,38 Take-Two Interactive Software 12,25 USD 0,97 15,75 131,00 1,72 UBISOFT 3,72 USD 4,20 0,86-0,67 THQ 1,57 USD 0,15 4,80-0,62 International Game Technology 13,73 USD 2,09 7,28 16,60 2,83 Bally Technologies 25,15 USD 1,47 7,03 13,87 5,20 WMS Industries 16,53 USD 1,18 3,74 12,07 1,10 Mediana spółek porównywalnych x 1,60 5,92 16,60 1,51 CD Projekt RED 3,75 zł 3,05 15,73 15,20 2,97 Wycena 1 akcji CD Projekt RED (w zł) 1,97 1,46 4,09 1,91 Wagi 0,20 0,30 0,30 0,20 Wycena 1 akcji CD Projekt RED S.A. (w zł) - średnia ważona 2,44 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży elektromaszynowej, wartość 1 akcji CD Projekt RED wynosi 2,44 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny spółki CD Projekt RED obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla metody porównawczej przyjęto wagę 0,3, co wynika z faktu dynamicznego rozwoju operacyjnego Spółki po premierze Wiedźmina 2 większego znaczenia wyceny DCF dla określenia bieżącej wartości Spółki. W związku z tym pełne rezultaty roku bieżącego dadzą obraz wyceny wskaźnikowej na tle rynku, co stanie się przyczynkiem do zaktualizowania wyceny Spółki. Końcowa wycena Metoda wyceny Waga Wycena Metoda dochodowa 0,70 7,45 Metoda porównawcza 0,30 2,44 Końcowa wycena CD Projekt RED S.A. (w zł) 1,00 5,94 Źródło: opracowanie własne Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji CD Projekt RED S.A. wynosi 5,94 zł. W związku z tym, że jest ona o 58,52% wyższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Analiza techniczna Komentarz Kurs Spółki kształtuje średnioterminowy trend spadkowy, tj. od początku maja br. w tym czasie praktycznie zniesiony został cały zakres fali wzrostowej grudzień 2010 kwiecień 2011. Obecnie wyznaczyć należy strefę wsparcia dla kursu w przedziale 3 3,50 zł. To, że na tym pułapie powinna nastąpić obrona i przynajmniej konsolidacja ceny potwierdza zachowanie oscylatorów, z których na RSI14 widoczna jest pozytywna dywergencja. Krótkoterminowo utrzymany powinien zostać poziom przy 3,30 zł, dzięki czemu bieżące notowania powinny przejść przynajmniej w trend horyzontalny. Z uwagi długotrwałe wyprzedanie kursu, w przypadku poprawy ogólnej sytuacji technicznej na GPW, możliwe str. 9
jest silniejsze odreagowanie kursu. Oporem będzie tu linia trendu spadkowego oraz strefa oporu powyżej 4,5 zł. Wykres 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 90 80 70 60 50 40 30 20 0.5 0.0-0.5 10000 5000 x1000 6 13 20 27 3 10 17 24 31 7 14 21 28 7 14 21 28 4 December 2011 February March April Źródło: Metastock spółki Equis International 11 18 26 2 9 16 23 30 6 May June 13 20 27 4 July 11 18 25 1 8 August 16 22 29 5 12 September 19 26 3 10 October 17 str. 10
Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. str. 11
Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 3Q 2011 roku Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 3Q 2011 roku Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji 5 2 4 0 0 Udział procentowy 45% 18% 36% 0% 0% Powiązania Nadzór Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 12
Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel. 22 397 60 10 zbigniew.starzycki@amerbrokers.pl Janusz Bobrowski tel. 22 397 60 12 janusz.bobrowski@amerbrokers.pl Krzysztof Boryczko tel. 22 397 60 13 krzysztof.boryczko@amerbrokers.pl Kamil Czapnik tel. 22 397 60 15 kamil.czapnik@amerbrokers.pl Paweł Kwiatkowski tel. 22 397 60 11 pawel.kwiatkowski@amerbrokers.pl DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel. 22 397 60 24 lukasz.rosinski@amerbrokers.pl Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, usługi inne Robert Kurowski tel. 0 663 933 490 kurowskirobert@gmail.com Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia Maciej Kabat tel. 22 397 60 22 maciej.kabat@amerbrokers.pl Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Renata Miś tel. 22 397 60 25 renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne, finanse inne str. 13