City Interactive. Kupuj 30,10 zł

Transkrypt

1 Sektor: media Data: Analityk: Robert Kurowski, makler p.w. City Interactive Kupuj 30,10 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 22,00 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacja (tys. zł): Free float: 38,1% Free float (tys. zł): Dane (tys. zł) Q P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys.) EPS (zł) - 2,1 0,0 1,7 BVPS (zł) 1,3 3,4 3,5 5,1 P/E ,6 13,3 P/BV 2,5 7,3 6,3 4,4 Kurs (zł) 3,29 24,71 22,00 22,00 P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Tymiński Marek 51,2% 51,2% Aviva Investors 5,4% 5,4% Quercus TFI SA 5,2% 5,2% Pozostali 38,1% 38,1% Razem 100,0% 100,0% WIG City Interactive , ,00 34, , , , ,00 24, , , , ,00 14, , , ,00 6, , , ,00 Jedną akcję City Interactive S.A. wyceniamy na 30,10 zł i w związku z tym, że jest to o 36,8% więcej od bieżącego kursu, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Czynnikiem wzrostu wyników finansowych Spółki oraz wyceny rynkowej powinny być w kolejnych miesiącach dane o sprzedaży Snipera oraz kolejne premiery wydawnicze. Spodziewamy się, że Spółka pokaże pozytywne wyniki za 1H br. Łączne skonsolidowane przychody powinny wynieść około mln zł, EBIT od 12 do 13 mln zł, a zysk netto w przedziale 9 10 mln zł. Wykonanie tych prognoz oznaczać będzie znaczną poprawę sytuacji finansowej w 2Q wobec zanotowanej w kwartale pierwszym. Bodźcem była sprzedaż Snipera na PS3, co skutecznie wpłynęło na wzrost obrotów i marż w analizowanym okresie. Na podstawie przedstawionych planów wydawniczych na rok 2012 sporządziliśmy ostrożną prognozę wyników na kolejne lata. W prognozach nie uwzględniamy wpływu ewentualnych przejęć, zapowiadanych przez Spółkę. Spółka jeszcze w roku bieżącym (wrzesień) planuje wydanie gry lotniczej w realiach drugiej wojny światowej - Combat Wings. Gra ma zostać wydana na wszystkie 4 platformy. Z kolei motorem napędowym wyników roku 2012 powinny być Sniper 2 oraz gra pod roboczym tytułem WWII, osadzona w realiach II Wojny Światowej. Debiut Snipera 2 to prawdopodobnie 1Q 2012 roku, natomiast WWII wejdzie do sprzedaży w miesiącach letnich przyszłego roku. Oczekujemy, że Sniper 2 powtórzy sukces pierwowzoru, a łączna sprzedaż w 2012 roku wyniesie 1,5 mln sztuk. City Interactive działa na szybko rosnącym rynku gier wideo, którego wzrost w kolejnych latach szacowany jest na 7-8%. Wysoki poziom oferowanych gier oraz możliwość użytkowania na wielu nośnikach (PC + platformy) będą kluczem do sukcesu w kolejnych latach. Dodatkowo potencjał Spółki wynikać będzie z zapowiadanego wejścia na rynek gier dla urządzeń przenośnych, co powinno znacząco wpłynąć na skalę działania City Interactive. Spółka ma spore zasoby gotówki, nie podejmuje jednak pochopnych działań w zakresie akwizycji, co przy konsekwentnej strategii powinno dać wymierne korzyści akcjonariuszom w kolejnych latach. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Branża Rynek gier Rynek gier staje się jednym z najbardziej kluczowych składników sektora media, o czym przesądzają jego wartość i tempo wzrostu, a także udział w rynku reklamy. Według danych UOKiK wartość polskiego rynku gier komputerowych w latach wzrosła o 75% ze 154 mln zł do 269 mln zł. Co charakterystyczne, rynek ten rósł w latach w stabilnym tempie o około mln zł rocznie. Spadek jego wartości, podobnie jak w przypadku sprzedaży filmów, nastąpił w roku 2009, kiedy to wartość rynku gier obniżyła się o 16%. Jak wynika z danych UOKiK (Raport z badania rynku sprzedaży książek, muzyki i multimediów w Polsce), krajowy rynek dystrybutorów gier jest silnie skoncentrowany. Badania wskazują, że 5 największych podmiotów (CD Projekt, Cenega Poland, Electronic Arts Polska, Licomp Empik Multimedia, Sony Computer Entertainment Polska), utrzymywały w poprzednich latach (do 2009 roku) swój udział rynkowy na poziomie zbliżonym do 90%. Warto dodać, że kolejne 5 podmiotów posiadało w tym czasie około 5% udział w rynku. Z powyższego wynika, że pozycja producentów gier jest ściśle zależna od warunków dyktowanych przez największych dystrybutorów. Jak wynika z cytowanego raportu UOKiK, jako czynnik negatywnie wpływający na rynek gier wskazywano umacnianie się pozycji negocjacyjnej Empiku. Zbyt duży udział tego podmiotu na rynku dystrybucji mediów był głównym powodem odmowy UOKiK odnośnie przejęcia sklepu internetowego Merlin. Rynek gier obejmuje produkty stworzone na platformy PC, Playstation, Xbox 360 oraz Wii. Cechą najbardziej dochodowych gier jest ich powtarzalność (kolejne cykle, serie w odstępie najdłużej kilku lat) oraz produkcja wersji na PC oraz konsole. Powtarzalność serii oraz zwiększenie wersji na kolejne nośniki decyduje o powodzeniu, popularności i wynikach sprzedaży gier. Według PricewaterhouseCoopers (Global entertainment and Media Outlook: ), największym rynkiem gier w najbliższych latach pozostanie rynek gier na konsole: Sony PlayStation 3, Microsoft Xbox 360 i NINTENDO Wii. Dużym powodzeniem cieszyć się będą także konsole przenośne, głównie: Nintendo Dual Screen i PlayStation Portable. Jak wynika z tego samego raportu, wartość rynku gier video w Ameryce Północnej, Europie, Azji i Ameryce Południowej wzrośnie z 51, 4 mld USD (dane za 2008 rok) do 73,5 mld USD w roku Roczne tempo wzrostu ma wynieść o 7,4%-8,2%. Region EMEA (Europa, Bliski Wschód i Afryka) to największy rynek gier wideo. Zakładany wzrost z 18,1 mld dolarów w 2008 roku do 25,3 mld dolarów w roku Średni roczny wzrost o 6,9 %. Drugi największy rynek, Ameryka Północna, wzrośnie z 16,2 mld dolarów w 2008 roku do 21,6 mld dolarów w roku 2013, przy średnim rocznym wzroście o 5,8%. Najszybciej wzrastającym rynkiem będzie Azja. Wartość rynku wzrośnie z 15,7 mld dolarów (2008) do 24,7 mld dolarów (2013). Średni roczny wzrost to 9,4%. Prognoza struktury rynku gier na rok 2011 (wg nośników) 13,5% 6,4% 4,1% Konsole Gry online Wireless PC 76,0% Źródło: PricewatrhouseCooper, Wilkofsky Gruen Associates, City Interactive str. 2

3 Czynnikiem pozytywnie stymulującym wzrost rynku jest także coraz większa dostępność, przepustowość i niższe koszty łącz szerokopasmowych. Obecnie znacznie więcej gier, niż w poprzednich latach, wykorzystuje możliwości rywalizacji online i sprzedaży gier w sieci. Rok 2012 może przynieść nową generację konsol do gier, co powinno stanowić o kolejnym wzroście wartości rynku. W 2008 roku wartość rynku gier na konsole wyniosła 30,4 mld dolarów, natomiast w 2013 wg PricewaterhouseCoopers będzie mieć wartość 39,7 mld dolarów. Średni roczny wzrost szacowany jest na 5,5%. Kolejnym czynnikiem wzrostu rynku gier będzie w następnych latach oprócz już wcześniej wymienionych czynników, rozwój urządzeń przenośnych, w tym głównie smartfonów i tabletów. Najlepiej sprzedającym się gatunkiem są gry akcji, posiadają one około 32% udział w rynku. Działalność Przedmiot działalności Sytuacja przychodowa Spółka City Interactive tworzy Grupę Kapitałową, działającą na rynku producentów i wydawców gier video. W ramach działalności na rynku gier video Grupa Kapitałowa City Interactive występuje jako: producent posiadający własne studia producenckie, w których tworzy nowe projekty, wydawca, który nabywa licencje na gry produkowane przez zewnętrzne studia oraz tłumaczy, odpowiada za politykę marketingową i wprowadza je do sprzedaży, dystrybutor, który sprzedaje produkty bezpośrednio do sieci handlowych, sieci kolportażu, portali internetowych i innych. Struktura asortymentowa przychodów ze sprzedaży (w zł) Q 2011 Przychody Struktura Przychody Struktura Przychody Struktura Produkty wlasne ,2% ,6% ,9% Produkty licencjonowane ,8% ,2% ,9% Towary i materialy 611 2,1% 670 0,8% 325 2,4% Licencje ,6% ,8% ,6% Kolportaż ,3% ,6% 165 1,2% Razem ,0% ,0% ,0% Źródło: City Interactive S.A. Najważniejszą pozycją w strukturze przychodów skonsolidowanych City Interactive są produkty własne. W tej kategorii od 2010 roku kluczową pozycją jest gra Sniper Ghost Warrior. Według danych Spółki liczba sprzedanych egzemplarzy tej gry w 1Q 2011 roku przekroczyła 1,1 mln szt. Dane te dotyczą sprzedaży w wersjach na konsolę Xbox360 i komputery PC w czasie pierwszych 9 miesięcy od premiery gry w czerwcu 2010 roku. Z kolei dane odnośnie sprzedaży na PS3 (serwis VG Chartz) mówią o 44 tys. sprzedanych egzemplarzy w USA, w pierwszym tygodniu dystrybucji (początek lipca br.). City Interactive posiada także umowę z Sony Computer Entertainment, na dystrybucję tej gry w Japonii. Nowa odsłona Snipera ma być gotowa przyszłym roku. Ogółem w 1Q br. sprzedaż produktów na konsole Xbox360 miał około 59% udział, natomiast na PC 7%, reszta zaś dotyczyła pozostałych platform. W analogicznym okresie roku poprzedniego Spółka nie zanotowała sprzedaży na konsole Xbox360, zaś udział sprzedaży na PC wyniósł ok. 56%, pozostała część dotyczyła sprzedaży na konsole NINTENDO Wii i Nintendo DS. Od roku 2010 zaobserwować można znaczący wzrost udziału sprzedaży na rynkach zagranicznych. Wartość sprzedaży w tym roku wyniosła 83,6 mln zł, co stanowiło 93,82% przychodów ogółem. Rok wcześniej Spółka zanotowała 75,6% udział eksportu. Wzrost sprzedaży na rynki zagraniczne to efekt rozpoczęcia dystrybucji gry Sniper Ghost Warrior, a także rozwoju międzynarodowej sieci dystrybucji. str. 3

4 W 1Q 2011 roku udział sprzedaży poza Polskę wyniósł około 91%, a największym rynkiem zbytu była Europa (50%) oraz Ameryka Płn. (35%). Struktura terytorialna sprzedaży City Interactive 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3,4% 5,7% 6,5% 49,0% 24,4% 23,1% 44,0% 43,7% Azja i Australia Polska Europa Ameryka Płn. Źródło: City Interactive S.A. Strategia firmy 2011/2012 Strategia i plany wydawnicze Spółki przewidują wprowadzenie kilku produktów o znacznym potencjale sprzedażowym. Do głównych produktów zaliczają się : Alien Fear osadzona w realiach science-fiction, która zostanie wydana na PC, Xbox360, Sony PlayStation 3; Combat Wings: The Greatest Battles of World War II", gra lotnicza w realiach II wojny światowej która zostanie wydana na platformy NINTENDO Wii, Xbox360, Sony PlayStation 3 oraz komputery PC. Kluczowym celem Spółki jest dalszy rozwój i maksymalizacja przychodów z dystrybucji marki Sniper. W związku z tym City Interactive planuje wydanie w 2012 roku Sniper: Ghost Warrior 2. Z kolei oprócz rozszerzania palety produktów Spółka będzie dążyć do zwiększenia kręgu odbiorców, poprzez wejście na rynek smartphone ów oraz intensyfikację sprzedaży międzynarodowej. Zgodnie z obecną tendencją, rynek Ameryki Północnej ma mieć największy udział w przychodach Grupy w 2011 roku oraz w latach kolejnych. Na rynku smartphone ów Spółka zamierza m.in. dokonać przejęcia jednego ze studiów produkujących gry na iphone a i inne platformy typu smartphone. Fundusz dywidendowy WZA City Interactive w związku z osiągnięciem w roku obrotowym 2010 zysku netto w wysokości 25,8 mln zł postanowiło całość zysku netto przeznaczyć na fundusz dywidendowy Spółki. Jak wynika z informacji uzyskanych w Spółce, obecnie z uwagi na przyjęte cele akwizycji, wypłata dywidendy nie jest rozważana. str. 4

5 Sytuacja finansowa Bilans Od 2010 roku nastąpiła zmiana w strukturze bilansu skonsolidowanego City Interactive. Największy wpływ miał na to po stronie aktywów wzrost wartości niematerialnych (koszty zakończonych prac rozwojowych) oraz zwiększenie stanu należności handlowych, co wynikało z rozwoju działalności operacyjnej i progresji przychodów. Analogicznie po stronie pasywów od 2010 roku nastąpiła zmiana w strukturze finansowania. Spółka w znacznym stopniu finansuje się obecnie środkami własnymi, głównie dzięki wysokiemu zyskowi osiągniętemu w tym roku. W kapitałach nastąpiło przesunięcie 16 mln zł z kapitału zapasowego na kapitał rezerwowy na nabycie akcji własnych. Bilans skonsolidowany, w tys. zł struktura Q Q 2011 AKTYWA TRWAŁE ,9% 28,2% 32,8% Rzeczowe aktywa trwałe ,0% 2,6% 2,3% Wartości niematerialne ,7% 78,1% 81,8% Wartość firmy ,0% 0,0% 0,0% Udziały i akcje w jednostkach podporządkowanych ,0% 0,1% 0,1% Aktywa z tytułu odroczonego podatku ,4% 19,2% 15,8% AKTYWA OBROTOWE ,1% 71,8% 67,2% Zapasy ,6% 12,2% 12,4% Inwestycje krótkoterminowe ,4% 2,1% 2,5% Przedpłaty ,0% 2,9% 5,3% Należności handlowe ,8% 40,1% 38,5% Należności z tytułu podatku dochodowego ,9% 0,1% 0,0% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty ,9% 36,2% 33,9% Pozostałe aktywa obrotowe ,6% 6,3% 7,3% AKTYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY ,1% 72,1% 82,8% Kapitał akcyjny ,5% 2,9% 2,9% Kapitał zapasowy ,3% 10,6% 10,3% Kapitał z tytułu programu motywacyjnego ,7% 0,7% 0,7% Kapitał rezerwowy na nabycie akcji własnych ,0% 37,2% 36,3% Różnice kursowe powstałe na inwestycjach netto ,6% 0,0% 0,0% Zyski zatrzymane ,1% 48,5% 49,9% Zobowiązania długoterminowe ,7% 0,3% 0,4% Rezerwa na świadczenia emerytalne i inne ,9% 6,7% 21,0% Zobowiązania z tytułu leasingu finansowego ,8% 26,8% 24,4% Rezerwa z tytułu odroczonego podatku ,3% 66,5% 54,5% Zobowiązania krótkoterminowe ,3% 27,6% 16,8% Zobowiązania z tytułu kredytów, pożyczek ,8% 31,2% 1,2% Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego ,0% 4,4% 0,0% Zobowiązania handlowe oraz pozostałe ,5% 59,6% 85,1% Pozostałe rezerwy krótkoterminowe ,1% 4,8% 13,6% Przychody przyszłych okresów ,7% 0,0% 0,0% PASYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne WZA City Interactive z dnia 8 listopada 2010 roku upoważniło Zarząd Spółki do nabywania akcji własnych w łącznej liczbie nie większej niż jeden milion akcji, tj. 7,9% kapitału zakładowego w terminie trzech lat od daty podjęcia uchwały. Cena nabywanych akcji nie może być niższa niż 0,01zł za akcję i nie wyższa niż 40 zł za akcję. str. 5

6 Rachunek zysków i strat Korzystna zmiana w sytuacji przychodowej Grupy City Interactive w 2010 roku kontynuowana była także w 1Q br., jednak zauważalny jest spadek zysków w tym okresie. Głównym tego powodem był wzrost sprzedaży w 1Q na konsole i konieczność zapłaty w związku z tym wysokich opłat licencyjnych. Dodatkowo wyniki 1Q obciążone zostały kwotą rezerwy na ewentualne przeceny lub zwroty produktów w wysokości 0,6 mln złotych oraz rezerwami na tantiemy i opłaty licencyjne w kwocie 0,3 mln złotych. Rachunek zysków i strat, w tys. zł zmiana % 1Q11/ Q /09 1Q10 Przychody netto ze sprzedaży ,8% 17,1% Koszty sprzedanej produkcji, towarów i usług ,9% 63,7% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży ,1% -16,0% Pozostałe przychody operacyjne ,4% 2876,4% Koszty sprzedaży ,3% 153,9% Koszty ogólnego zarządu ,8% 37,9% Pozostałe koszty operacyjne ,0% 5,5% Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,5% Przychody finansowe ,5% 7656,1% Koszty finansowe ,1% -82,7% Zysk/(strata) brutto ,8% Podatek dochodowy ,9% Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej ,7% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Spółka City Interactive zawierała kontrakty terminowe typu forward, których celem jest zabezpieczenie ryzyka kursowego dla pozycji walutowych aktywów. Kontrakty te zawierane są na okres maksymalnie 6 miesięcy. Łączna wartość transakcji zabezpieczających na koniec 1Q 2011 roku wyniosła 15,3 mln zł. Zestawienie otwartych kontraktów forward wraz z ich wyceną na dzień roku Źródło: sprawozdania Spółki Analiza wskaźnikowa Zgodnie z opisaną sytuacją w rachunku zysków i strat, 1Q br. przyniósł pogorszenie sytuacji (marż) w stosunku do roku W ujęciu narastającym (za ostatnie 4Q) spadek rentowności nie jest dramatyczny, potwierdza to także szacunek dla ROE i ROA. Spółka ma wysoki kapitał obrotowy, wskaźniki płynności wskazują na duże możliwości zagospodarowania gotówki (dywidenda, skup akcji), jak i potencjał do inwestycji. str. 6

7 Rentowność Q 2011 Ws kaźnik rentowności sprzedaży brutto 27,8% 59,7% 41,9% Ws kaźnik rentowności operacyjnej -50,8% 38,4% 11,4% Ws kaźnik rentowności EBITDA -15,6% 45,1% 23,2% Ws kaźnik rentowności brutto -53,0% 36,5% 11,5% Ws kaźnik rentowności netto -42,8% 30,2% 8,5% ROA* -35,5% 45,1% 46,4% ROE* -75,4% 62,6% 56,1% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) Ws kaźnik bieżący 1,1 2,6 4,0 Ws kaźnik płynności s zybkiej 0,8 2,3 3,5 Zadłużenie Ws kaźnik zadłużenia 52,9% 27,9% 17,2% Ws kaźnik zadłużenia kap. własnego 112,5% 38,8% 20,8% Dług netto (w tys. zł) Rotacja Rotacja zapas ów (w dniach) Rotacja należności (w dniach) Rotacja zobowiązań (w dniach) *dla 1Q wskaźniki obliczone dla zysku za ostatnie 4Q Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki str. 7

8 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat Prognozowane wskaźniki, dane w zł P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 67,9% -10,8% 126,5% -15,0% 5,0% 5,0% EBITDA Marża EBITDA 45,1% 43,0% 37,6% 38,3% 38,2% 38,1% EBIT Marża operacyjna 38,4% 35,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 30,2% 26,4% 23,0% 23,0% 23,0% 23,0% P/Sales 3,13 3,50 1,55 1,82 1,73 1,65 EV/EBITDA 6,88 7,85 3,76 4,41 4,19 3,99 P/E 10,35 13,25 6,72 7,91 7,53 7,17 P/BV 6,48 4,35 2,64 1,98 1,57 1,29 Źródło: opracowanie AmerBrokers Założenia do prognoz Szacujemy, że Spółka pokaże pozytywne wyniki za 1H br. łączne skonsolidowane przychody powinny wynieść około mln zł, EBIT od 12 do 13 mln zł, a zysk netto w przedziale 9 10 mln zł. Wykonanie tych prognoz oznaczać będzie znaczną poprawę sytuacji finansowej w 2Q wobec zanotowanej w kwartale pierwszym. Bodźcem była sprzedaż Snipera na PS3, co skutecznie wpłynęło na wzrost obrotów i marż w analizowanym okresie. Na podstawie tych szacunków (raport Spółki za 1H 2011 roku ukaże się 23 sierpnia) oraz planów wydawniczych na rok 2012 sporządziliśmy ostrożną prognozę wyników na kolejne lata. W prognozach nie uwzględniamy wpływu ewentualnych przejęć, zapowiadanych przez Spółkę. Łącznie sprzedaż Snipera powinna wynieść do 2 mln sztuk, w tym około 500 tys. na PS3. Spółka jeszcze w roku bieżącym (wrzesień) planuje wydanie gry lotniczej w realiach drugiej wojny światowej Combat Wings. Gra ma zostać wydana na wszystkie 4 platformy. Wstępnie przyjmujemy, że w roku 2011 sprzedaż tej gry wyniesie około 200 tys. sztuk oraz do 100 tys. w roku Kolejna gra (Alien Fear) wyemitowana powinna zostać pod koniec br., a sprzedaż wg naszych prognoz wyniesie około 100 tys. sztuk. Motorem napędowym wyników roku 2012 powinny być: Sniper 2 oraz gra pod roboczym tytułem WWII, osadzona w realiach II Wojny Światowej. Debiut Snipera 2 to prawdopodobnie 1Q 2012 roku, natomiast WWII wejdzie do sprzedaży w miesiącach letnich przyszłego roku. Oczekujemy, że Sniper 2 powtórzy sukces pierwowzoru, a łączna sprzedaż w 2012 roku wyniesie 1,5 mln sztuk. Z kolei sprzedaż WWII szacujemy na poziomie około 600 tys. sztuk. Przychody w okresie prognozy szacowaliśmy uwzględniając ceny 22 EUR i 20 USD w okresie najlepszej sprzedaży, jakie Spółka uzyskuje na rynku. W kolejnych latach założyliśmy spadek średniej uzyskiwanej ceny do EUR/USD. Z uwagi na trudność w prognozowaniu planów wydawniczych Spółki w latach przyjęliśmy, że rok 2013 może przynieść spadek przychodów, z uwagi na cykliczność emisji nowych gier i czas trwania prac na nowymi produktami. Zakładamy także ostrożnie, że wraz ze wzrostem skali działania Spółka ponosić będzie wyższe koszty, w tym licencji i zatrudnienia wykwalifikowanych pracowników. W związku z tym, marże w kolejnych latach powinny ukształtować się na niższym poziomie w stosunku do rekordowych wyników w 2010 roku. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%. Wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na koniec roku. str. 8

9 Wycena metodą DCF, w zł 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 90,7% 82,3% 74,7% 67,7% 61,4% 61,4% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia za ryzyko (dług) 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Dług / (Dług + Kapitały własne) 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% WACC 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt.) Wartość 1 akcji, w zł 37,92 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji spółki City Interactive wyliczona metodą dochodową to 37,92 zł. Analiza wrażliwości Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 1,0% 32,87 34,00 35,25 36,64 38,18 0,5% 33,89 35,14 36,51 38,05 39,77 WACC 0,0% 35,02 36,39 37,92 39,64 41,57-0,5% 36,27 37,79 39,50 41,43 43,62-1,0% 37,67 39,36 41,28 43,47 45,97 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 9

10 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej City Interactive S.A w odniesieniu do wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu o ostatnie dostępne wyniki. Wycena porównawcza City Interactive S.A. na dzień Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Activision Blizzard 11,03 USD 2,64 7,20 20,30 1,20 Electronic Arts 19,90 USD 1,74 31,00-2,40 Take-Two Interactive Software 11,59 USD 0,92 14,78 124,00 1,63 UBISOFT 4,80 USD 4,46 1,26-0,67 THQ 1,85 USD 0,18 5,84-0,73 International Game Technology 15,62 USD 2,38 8,04 18,90 3,22 Bally Technologies 30,82 USD 2,21 9,22 14,00 2,92 WMS Industries 21,49 USD 1,56 4,91 15,69 1,43 Mediana spółek porównywalnych x 1,98 7,62 18,90 1,53 City Interactive 22,00 zł 3,06 6,88 11,25 6,31 Wycena 1 akcji City Interactive (w zł) 14,21 24,28 36,94 5,33 Wagi 0,20 0,30 0,30 0,20 Wycena 1 akcji City Interactive S.A. (w zł) - średnia ważona 22,27 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży elektromaszynowej, wartość 1 akcji City Interactive wynosi 22,27 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny spółki City Interactive obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Końcowa wycena Metoda wyceny Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 37,92 Metoda porównawcza 0,50 22,27 Końcowa wycena City Interactive S.A. (w zł) 1,00 30,10 Źródło: opracowanie własne Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji City Interactive S.A. wynosi 30,10 zł. W związku z tym, że jest ona o 36,8% wyższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 10

11 Analiza techniczna Komentarz Kurs Spółki znajduje się obecnie w korekcie trendu wzrostowego lipiec 2010 kwiecień Cena przekroczyła poziom 61,8% zniesienia trendu głównego, a wyprzedanie i wzrost obrotów w końcowej fali spadków doprowadziły do kilkunastoprocentowego odreagowania. Obecnie kurs dotarł do MA-45 oraz silnej strefy oporu poziomu poprzedniej, krótkiej konsolidacji przed wybiciem w dół. Kolejne średnie oraz linia średnioterminowego trendu spadkowego będą ograniczać zasięg zwyżki. Można stwierdzić, że cena akcji City Interactive wróciła do poziomu równowagi, a kluczowe dla dalszej tendencji, utrzymania wzrostów będzie pokonanie strefy oporu 24 27,5 zł. Linia obrony to ostatnie minimum przy 16,12 zł. MACD wygenerował sygnał kupna. Wykres July August September October November December 2011 February March April May Źródło: Metastock spółki Equis International x June July August Se str. 11

12 Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. str. 12

13 Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 2Q 2011 roku Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 2Q 2011 roku Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji Udział procentowy 20% 27% 47% 7% 0% Powiązania Nadzór Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 13

14 Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel Janusz Bobrowski tel Krzysztof Boryczko tel Kamil Czapnik tel Paweł Kwiatkowski tel DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, usługi inne Robert Kurowski tel kurowskirobert@gmail.com Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia Maciej Kabat tel maciej.kabat@amerbrokers.pl Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Renata Miś tel renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne, finanse inne str. 14