19 września 212 neutralnie branża spożywcza poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 67.4 71.3 Wyniki uzależnione od zbioråw Kurs akcji a wråcił już do poziomåw sprzed majowej korekty. Od tamtego czasu nastąpiły råwnież dynamiczne wzrosty notowań zbåż spowodowane suszą w USA, dzięki czemu cena pszenicy na giełdzie w Chicago jest o ponad 25% wyższa r/r. Wzrost notowań zbåż powinien przełożyć się na lepsze rezultaty segmentu rolnego, tym bardziej, że jego obszar upraw zwiększył się w wyniku dokonanych przejęć. Perspektywy pozostałych segmentåw działalności na kolejny rok obrotowy nie są już jednak tak dobre. Wyniki najważniejszego segmentu olejowego będą zależały od wielkości zbioråw słonecznika na Ukrainie. Słabe zbiory oznaczałyby wzrost cen surowca i pogorszenie marż. Oczekiwanie na rezultat zbioråw sprawiło, że spåłka przełożyła publikację prognoz na październik. Naszym zdaniem wyniki rozpoczętego niedawno roku obrotowego będą nieco lepsze r/r, głçwnie za sprawą segmentu rolnego i wyższych wolumençw sprzedaży oleju słonecznikowego. Nie oczekujemy istotnej poprawy marż w eksporcie zboża, natomiast w stosunku do pozostałych segmentçw uważamy, że zaprezentują wyniki zbliżone r/r. W odniesieniu do strategicznych kierunkçw ekspansji, zamierza kontynuować rozwçj na rynku rosyjskim, a na Ukrainie planowane są dalsze przejęcia firm rolnych. W Rosji spçłka chce powtçrzyć ekspansję według podobnego modelu, jaki zastosowała kilka lat wcześniej na Ukrainie, co wymagałoby jednak przejęcia terminalu eksportowego. Byłaby to na pewno duża transakcja, jednak pozwoliłaby na skokowe zwiększenie skali biznesu w Rosji. Z uwagi na duże planowane inwestycje nie spodziewamy się wypłaty dywidendy z zysku za zakończony rok obrotowy. Rekomendacja Po październikowych wyborach parlamentarnych na Ukrainie może zostać przeprowadzona dewaluacja UAH, ktçra nie powinna zaszkodzić wynikom a, dla ktçrego eksport stanowi ponad 9% przychodçw. Pod tym względem jest on jedną z najmniej ryzykownych spçłek ukraińskich notowanych na GPW. Z drugiej jednak strony, jego ekspozycja na wysokie ceny zbçż jest ograniczona do relatywnie niewielkiego segmentu rolnego i dlatego nie prognozujemy dużej poprawy wynikçw a za ten rok obrotowy. Nasza cena docelowa jest nieznacznie niższa w stosunku do ostatniego raportu, ale w związku z dużym wzrostem kursu akcji a obniżamy rekomendację dla nich z kupuj do neutralnie. 8 75 7 65 6 55 5 WIG2 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 51.5, 75.3 Liczba akcji (mln) 79.7 Kapitalizacja (mln PLN) 5 514 EV (mln PLN) 6 176 Free float (mln PLN) 3 113 Średni obrçt (mln PLN) 7.8 GłÇwny akcjonariusz Namsen Limited % akcji, % głosçw 38.23%, 38.23% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny -6.3% 15.3% 4.% Zmiana rel. WIG2-9.5% 8.1%.1% Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 21/211 1 899.1 277.3 39.6 28.4 226.3 2.84 3.25 12.52 7.7 1.8. 7.1 6.3 28.3 211/212 2 169.2 255.8 324.6 26.2 213.8 2.68 3.55 15.38 8.2 1.4. 7.7 6. 19.2 212/213p 2 453.4 31.4 375. 23.8 23.8 2.9 3.82 18.28 7.6 1.2. 6.5 5.2 17.2 213/214p 2 681.6 332.9 44.9 263.4 258.1 3.24 4.14 2.7 6.8 1.1 2.1 5.9 4.8 16.9 214/215p 2 918.7 367. 441. 298.6 289.6 3.63 4.56 22.8 6. 1. 2.3 5.3 4.4 17.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln USD Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Sytuacja na rynku produktåw rolnych Po dynamicznych wzrostach cen zbçż z czerwca i lipca, będących efektem suszy w USA, ich notowania ustabilizowały się na wysokich poziomach. 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT ŹrÅdło: Bloomberg W raporcie USDA (U.S. Department of Agriculture) z września światowa produkcja pszenicy w sezonie 212/213 została oszacowana na 658.7 mln ton wobec 662.8 mln ton prognozowanych w sierpniu - wynika to głçwnie z obniżenia prognozy dla Rosji o 4 mln ton. W sezonie 211/212 produkcja pszenicy była dużo wyższa (695. mln ton). Światowy eksport pszenicy ma wynieść 136.6 mln ton wobec 152.4 mln ton rok wcześniej - w przypadku Ukrainy odpowiednie prognozy mçwią o odpowiednio 4 mln ton i 5.4 mln ton. Prognoza dla Ukrainy została obniżona do 4 mln ton z 6 mln ton oczekiwanych w sierpniu. Zapasy pszenicy mają zmniejszyć się do 176.7 mln ton z 198.6 mln ton w 211/212. Segmentem a, ktçry powinien skorzystać na wzrostach cen zbçż jest przede wszystkim biznes rolny (w roku 211/212 24.4% EBIT grupy). Cena pszenicy FOB Black Sea za tonę w USD 4 35 3 25 2 15 1 5 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 ŹrÅdło: Bloomberg 2
Cena oleju słonecznikowego w Rotterdamie za tonę w USD 16 14 12 1 8 6 4 2 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 ŹrÅdło: Bloomberg Zgodnie z przewidywaniami USDA, tegoroczne zbiory słonecznika na Ukrainie mają ukształtować się na poziomie niższym r/r (8.5 mln ton wobec 9.5 mln ton rok wcześniej), natomiast eksport oleju słonecznikowego ma zwiększyć się do 3.2 mln ton z 3.1 mln ton rok wcześniej. Światowa produkcja słonecznika ma być niższa r/r (34.8 mln ton wobec 39.1 mln ton rok wcześniej). Według informacji podawanych przez spçłkę, tegoroczne zbiory słonecznika na Ukrainie szacowane są na 7-9 mln ton, co oznacza, że prognoza USDA jest raczej optymistyczna. Ze względu na fakt, że segment olejowy jest najważniejszym obszarem działalności a, publikacja prognoz wynikçw została przełożona do czasu, gdy będą znane rezultaty zbiorçw. Słabe zbiory oznaczałyby wzrost kosztçw surowca i w konsekwencji spadek marż. Ukraińskie ceny eksportowe oleju słonecznikowego w USD za tonę 16 14 12 1 8 6 4 2 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 3
Cena kukurydzy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT USDA prognozuje spadek światowej produkcji kukurydzy do 841.1 mln ton z 876.7 mln ton w sezonie 211/212, co jest przede wszystkim efektem suszy w USA. Na Ukrainie produkcja ma wynieść 21. mln ton wobec 22.8 mln ton w sezonie 211/212. Indeksy cen żywności FAO 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1/25 4/25 7/25 1/25 1/26 4/26 7/26 1/26 1/27 4/27 7/27 1/27 1/28 4/28 7/28 1/28 1/29 4/29 7/29 1/29 1/21 4/21 7/21 1/21 1/211 4/211 7/211 1/211 1/212 4/212 7/212 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 ŹrÅdło: Bloomberg Food Price Index Cereals Price Index Oils Price Index Sugar Price Index ŹrÅdło: FAO Wzrost indeksu w ostatnich miesiącach był głçwnie związany ze wzrostem notowań zbçż, a w mniejszym stopniu także cukru. Według prognoz FAO z września, w 212 r. światowa produkcja zbçż spadnie o 2.2% r/r do 2295 mln ton (w lipcu przewidywany był wzrost na poziomie 2% r/r). Spożycie zbçż ma z kolei zmniejszyć się o.5% r/r do 2317 mln ton, co powinno spowodować zmniejszenie zapasçw zbçż o 2.3% r/r do 53 mln ton. W poprzednim raporcie z lipca FAO szacowało wzrost zapasçw na 4.1% r/r. 4
Ocena wynikåw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne IV kw. 211/212 IV kw. 21/211 zmiana 211/212 21/211 zmiana Przychody 584.4 471.3 24.% 2169.2 1899.1 14.2% EBITDA 113.4 78.2 45.% 324.6 39.7 4.8% EBIT 94.6 7.2 34.8% 255.8 277.3-7.8% Zysk netto 74.7 62.2 2.2% 213.8 226.3-5.5% Marże Marża EBITDA 19.4% 16.6% 15.% 16.3% Marża EBIT 16.2% 14.9% 11.8% 14.6% Marża netto 12.8% 13.2% 9.9% 11.9% Wg MSR/MSSF; mln USD Wyniki a za ostatni kwartał roku obrotowego były zgodnie z oczekiwaniami dużo lepsze r/r, jednak i tak okazały się niższe od naszych prognoz (dla wyniku netto 78.8 mln USD) oraz konsensusu rynkowego (8.1 mln USD). Poprawa rezultatçw w ujęciu r/r była zasługą dwçch segmentçw: rolnego (dzięki rewaluacji aktywçw biologicznych na kwotę 44.7 mln USD) i cukrowego. Przychody zwiększyły się o 24.% r/r. Sprzedaż segmentu oleju niebutelkowanego wzrosła o 6.8% r/r (wolumen wzrçsł o 26% r/r). Dynamika przychodçw segmentu zbożowego ukształtowała się na poziomie 2.1% r/r przy wolumenie wyższym o 48% r/r. Inaczej niż w poprzednich kwartałach, został odnotowany spadek sprzedaży w przypadku oleju butelkowanego (-26.% r/r), co spçłka tłumaczy efektem wysokiej bazy w 211 r. Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu zwiększyła się o 27.7 mln USD r/r wobec wzrostu o 5.4 mln USD r/r w poprzednim kwartale. Marża EBIT wzrosła o 1.3 p.p. r/r do 16.2%. W segmencie oleju niebutelkowanego zwiększyła się o 2.3 p.p. r/r do 14.1%, w segmencie zbożowym spadła o 4.7 p.p. r/r do poziomu 8.5%, a w segmencie oleju butelkowanego o 5.7 p.p. do 15.1%. Zwiększył się EBIT segmentu rolniczego (57.6 mln USD wobec 16.4 mln USD rok wcześniej), pozytywny wpływ rewaluacji aktywçw biologicznych wyniçsł 44.7 mln USD wobec 16.4 mln USD rok wcześniej, co było zasługą znacznie większego areału. Dzięki dużej dostawie segment cukrowy osiągnął EBIT na poziomie 13. mln USD w porçwnaniu do -1.6 mln USD w poprzednim kwartale. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było niższe o 12.5 mln USD r/r. Dług netto wyniçsł 599.5 mln USD wobec 7.1 mln USD w poprzednim kwartale. Cash flow operacyjny wyniçsł 126.9 mln USD (rok wcześniej było to 268.9 mln USD). 5
Wyniki finansowe Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 7 6 5 4 3 2 1 27 27 ŹrÅdło: Holding S.A. 27 27 28 28 28 28 29 29 29 Przychody (mln PLN) 29 21 21 21 21 211 Dynamika (r/r) Poprawa dynamiki przychodçw w ostatnim kwartale jest w dużej mierze efektem osiągnięcia przez segment cukrowy sprzedaży na poziomie 71 mln USD w związku z dokonaniem dostawy dla ukraińskiego funduszu państwowego (w ubiegłym roku nie dysponował produkcją cukru). 211 211 211 212 212 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% W roku 212/213 spçłka chce przetworzyć 2.6 mln ton słonecznika (wzrost o 4% r/r) oraz wyeksportować 2.1 mln ton zbçż (poziom zbliżony r/r). Przychody kolejnego roku obrotowego powinny zwiększyć się dzięki wzrostowi cen zbçż, ktçry w prognozach zakładamy na poziomie 1% r/r. Jest to założenie konserwatywne, ponieważ zakładając utrzymanie się notowań zbçż na obecnych poziomach wzrost r/r byłby ponad 2-procentowy. W kolejnym roku, z uwagi na większy areał (33 tys. ha wobec 181 tys. ha rok wcześniej), zdecydowanie powinny wzrosnąć przychody segmentu rolnego, jednak mają one niewielki udział w przychodach grupy (w sezonie 211/212 1.2%, ale 24.4% EBIT). Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ŹrÅdło: Holding S.A. W odniesieniu do całorocznych rezultatçw można stwierdzić, że marża EBIT segmentçw olejowych zachowywała się stabilnie. W segmencie oleju butelkowanego spadła o.3 p.p. r/r do 15.8%, a w segmencie oleju niebutelkowanego o.3% r/r do 14.%. Duży spadek nastąpił w przypadku eksportu zboża (o 7.2 p.p. r/r do 4.2%). 27 27 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 211 212 212 6
W skali całego roku koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu były wyższe o 63.2 mln USD r/r (efekt przejęć) i wyniosły 271.6 mln USD. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych wyniosło -61.4 mln USD wobec -68.9 mln USD rok wcześniej. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegålnych latach 3. 25. 2. 15. 1. 5.. -5. -1. -15. 25/26 26/27 27/28 28/29 29/21 21/211 211/212 25 2 15 1 5 EBIT (mln USD) Zysk netto (mln USD) CF Operacyjny (mln USD) Przychody (mln USD) ŹrÅdło: Holding S.A. EBIT i zysk netto za zakończony rok obrotowy okazały się gorsze r/r o odpowiednio 8% r/r i 6% r/r, podczas gdy przychody wzrosły o 14% r/r. Warto rçwnież zauważyć, że pogorszył się roczny cash flow operacyjny - wyniçsł -19 mln USD wobec 56.1 mln USD rok wcześniej, co miało związek ze zwiększonymi nakładami na kapitał obrotowy, a zwłaszcza zapasy. Według spçłki wysokie zapasy powinny przyczynić się do wzrostu wolumenu w segmencie olejowym w roku 212/213. PorÅwnanie marży EBIT z cenami zbåż i słonecznika na Ukrainie 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ŹrÅdło: Holding S.A., State Statistics Committee of Ukraine 27 27 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 Marża EBIT Cena słonecznika na Ukrainie (UAH) Średnie ceny zbçż na Ukrainie (UAH) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 7
SpÅłka odporna na dewaluację Istnieje ryzyko, że po ukraińskich wyborach parlamentarnych, ktçre odbędą się 28 października 212 r., może nastąpić dewaluacja UAH. Obecnie kurs USD/UAH kształtuje się na poziomie 8.1, a po dewaluacji mçgłby przekroczyć poziom 1. Ryzyko dla a jest ograniczone, gdyż eksport generuje ponad 9% przychodçw. Ponad 9% zadłużenia denominowane jest w USD. Przeszacowanie mogłoby dotyczyć części aktywçw na Ukrainie, jednak nie miałoby to wpływu na rachunek zyskçw i strat. To wszystko sprawia, że spośrçd ukraińskich spçłek notowanych na GPW, jest jedną z najmniej ryzykownych w kontekście dewaluacji. PorÅwnanie marży EBIT z kursem USD/UAH 3% 12 1 2% 8 6 1% % 27 27 ŹrÅdło: Holding S.A. 27 27 28 28 28 28 29 Marża EBIT 29 29 29 21 21 Kurs USD/UAH 21 21 211 211 211 211 212 212 4 2 Prognozy dopiero w październiku Inaczej niż w poprzednich latach, zarząd a nie przedstawił prognoz na kolejny rok obrotowy wraz z rezultatami za ostatni kwartał. Ich publikacja została przełożona do października - mają być przedstawione w ostatecznym raporcie za rok 211/212 (28 października). SpÇłka tłumaczy to dynamiczną sytuacją na rynkach i rozbieżnościami co do prognozowanych zbiorçw słonecznika. 8
Segmenty działalności Kwartalne wyniki w segmencie oleju niebutelkowanego 45 4 31% 35 26% 3 25 2 15 1 21% 16% 11% 6% 5 1% 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212-4% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. W odniesieniu do segmentu oleju niebutelkowanego, jego całoroczna rentowność będzie zależała od wynikçw zbiorçw słonecznika. W prognozach przyjmujemy spadek marży EBIT o 1. p.p. r/r do 13.%. Przy dobrych tegorocznych zbiorach (oznacza to poziom ok. 9 mln ton) możliwa byłaby poprawa marż. EBITDA na tonę oleju w segmencie oleju niebutelkowanego (USD) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212 ŹrÅdło: Holding S.A. 9
Kwartalne wyniki w segmencie zbożowym 3 1% 25 8% 2 6% 15 1 4% 2% % 5-2% -5 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212-4% 212-6% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. Na rok 212/213 spodziewa się powrotu dolarowej marży na eksporcie zboża do normalnych poziomçw, co miało być już widoczne w pierwszych dostawach zrealizowanych w lipcu. W naszych prognozach na razie konserwatywnie zakładamy spadek procentowej marży o.2 p.p. r/r do 4.%, co w połączeniu z wzrostem cen zbçż powinno oznaczać lekki wzrost marży dolarowej (12.4 USD na tonę wobec 12. USD na tonę w roku 211/212). Pozytywny wpływ na rentowność segmentu zbożowego powinny mieć dwa czynniki. Pierwszy to coraz większa powierzchnia upraw w segmencie rolnym, dzięki czemu w sezonie 212/213 prawie połowa eksportowanych zbçż ma pochodzić z własnych upraw. Drugi, bardziej długoterminowy, to duży udział małych graczy (45%) w eksporcie zbçż z Ukrainy. Zdaniem zarządu a, jeśli marże eksportowe pozostaną na niskich poziomach, to wiele z mniejszych firm może opuścić rynek, co pozwoliłoby na zwiększenie udziału dużych podmiotçw, w tym a. EBITDA na tonę w segmencie zbożowym (USD) 6 5 4 3 2 1-1 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212-2 ŹrÅdło: Holding S.A. 1
Kwartalne wyniki w segmencie oleju butelkowanego 7 14% 6 5 12% 1% 8% 4 6% 3 4% 2 1 2% % -2% 29 29 29 29 21 21 21 21 211 211 211 211 212 212-4% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. W odrçżnieniu od poprzedniego roku, nadchodzący może być trudny dla segmentu oleju butelkowanego, co ma związek z koniecznością przełożenia wyższych cen surowca na konsumentçw. Niewykluczona sprzedaż segmentu cukrowego Ze względu na utrzymujące się na niskich poziomach ceny cukru na rynku ukraińskim (o ponad 3% niższe r/r), rozważa sprzedaż zakładçw zajmujących się jego produkcją. Pomimo, że dysponuje drugimi po Astarcie największymi mocami produkcyjnymi cukru na Ukrainie (25 tys. ton rocznie), to spçłka nie zamierza rozwijać się w tym kierunku, m.in. dlatego, że cukier może być sprzedawany jedynie na rynku wewnętrznym. Zakłady zostały przejęte wraz z innymi aktywami firmy Ukrros w 211 r. Jeżeli zarządowi a nie uda się sprzedać zakładçw cukrowych, to poziom ich produkcji ma być ograniczony w stosunku do ubiegłego roku. Udział segmentåw w wynikach EBIT w podziale na segmenty (mln USD) 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Cukier Inne EBIT ogçłem 21/211 211/212 ŹrÅdło: Holding S.A. W IV kwartale 211/212 lepsze r/r wyniki osiągnęły segmenty cukrowy, rolny (coroczna rewaluacja aktywçw biologicznych) oraz oleju niebutelkowanego (wzrost wolumençw). 11
EBIT w podziale na segmenty (mln USD) 3 25 2 15 1 5-5 -1 Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Cukier Inne EBIT ogçłem 21/211 211/212 ŹrÅdło: Holding S.A. W ujęciu rocznym znaczącej zmianie uległy rezultaty dwçch segmentçw - pogorszenie rentowności nastąpiło w segmencie zbożowym, natomiast wzrçsł EBIT biznesu rolnego (efekt wzrostu areału). W danych rocznych i kwartalnych należy zwrçcić uwagę na duży negatywny wpływ kosztçw nie przypisanych do żadnego z segmentçw. W roku obrotowym wpływ tej pozycji wyniçsł -68.6 mln USD wobec -2.2 mln USD rok wcześniej. W skład tej pozycji wchodzą m.in. koszty transportu oleju, ktçry był zmagazynowany na koniec roku obrotowego (powçd zdecydowanego wzrostu poziomu zapasçw r/r). Na bieżący rok obrotowy zakładamy wzrost EBIT o 17.9% r/r do 31.4 mln USD. Naszym zdaniem głçwnymi źrçdłami poprawy będą segment oleju niebutelkowanego (wzrost wolumenu sprzedaży m.in. dzięki wysokim zapasom) oraz segment rolny (efekt dynamicznych wzrostçw cen zbçż). Priorytety na kolejny rok Strategicznymi priorytetami na Ukrainie będzie rozbudowa mocy produkcyjnych oleju słonecznikowego oraz dalsze zwiększanie powierzchni ziemi uprawnej w segmencie rolnym. Najważniejszym kierunkiem ekspansji spçłki w najbliższych latach powinna być Rosja. Od sierpnia 211 r. dysponuje zakładami, ktçre rocznie mogą przetworzyć.4 mln ton słonecznika (dla porçwnania moce na Ukrainie wynoszą 2.6 mln ton), a obecnie trwa budowa zakładu o mocach rzędu.6 mln ton. Ukończenie jego budowy może nastąpić za ok. 2 lata. W lipcu bieżącego roku spçłka wyeksportowała po raz pierwszy zboże z Rosji. zamierza przejąć jeden z terminali eksportowych nad Morzem Czarnym, dzięki czemu chciałby rozwijać się według modelu wyprçbowanego wcześniej na Ukrainie (terminal przejęty w roku 28/29). 12
Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw (mln USD) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Przychody Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 23.8 mln USD, co oznacza wzrost o 7.9% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 12.3%, czyli o.5 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. W stosunku do naszych poprzednich prognoz przyjęliśmy bardziej konserwatywne założenia co do rentowności, ktçre spçłka może osiągać w eksporcie oleju oraz zbçż. Marżę EBIT na przyszły rok szacowaną dla obu tych segmentçw obniżyliśmy o odpowiednio o.8 p.p. do 13.% i o 1.6 p.p. do 4.%. Podwyższyliśmy naszą prognozę przychodçw, głçwnie dzięki zmianie założeń dotyczących cen zbçż w rozpoczynającym się roku obrotowym. 13
Prognozowane wyniki poszczegålnych segmentåw (mln USD) 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 15/16p Segment oleju niebutelkowanego Przychody 256.9 4.7 1157.9 1212.9 1398. 1555.2 1713.9 1871.3 214. Zmiana 56.% 189.% 4.8% 15.3% 11.2% 1.2% 9.2% 7.6% EBIT 54.7 71.8 165.8 169.6 181.7 23.7 224.5 247. 267.9 EBITDA/t (USD) 258 21 214 225 21 235 241 248 255 Segment zbożowy Przychody 583.1 466.5 571.1 63.5 697.1 743.1 792.1 844.4 895.8 Zmiana -2.% 22.4% 5.7% 15.5% 6.6% 6.6% 6.6% 6.1% EBIT 56.1 4.1 65.3 25.5 27.5 29. 31.7 32.9 34.9 EBITDA/t (USD) 25 18 37 12 12 13 13 13 13 Segment oleju butelkowanego Przychody 122. 112.6 152.1 191.1 214.6 231. 248.1 265.3 282.8 Zmiana -7.7% 35.1% 25.6% 12.3% 7.6% 7.4% 6.9% 6.6% EBIT 27.2 22.2 24.5 3.2 27.9 32.3 34.2 36.1 38.5 Marża EBIT 22.3% 19.7% 16.1% 15.8% 13.% 14.% 13.8% 13.6% 13.6% Segment usług przeładunkowych Przychody 29.1 24.1 3.2 7.2 7.5 7.9 8.3 8.6 8.8 Zmiana -17.2% -86.7% 125.2% 4.% 5.% 5.% 4.% 3.% EBIT 28.8 24.9 14.3 12.5 13.5 14.9 16.5 17.2 17.7 EBITDA/t (USD) 9 9 8 9 9 9 1 1 1 Segment przechowywania zboża Przychody 3.6 12.8 1.5 31.2 35.8 41.2 47.4 52.1 57.3 Zmiana -58.2% -17.9% 196.7% 15.% 15.% 15.% 1.% 1.% EBIT 21.4 8.8 4.8 11.9 1. 11. 11.5 12.1 12.7 Marża EBIT 69.9% 69.1% 45.3% 38.1% 27.8% 26.6% 24.3% 23.2% 22.1% Segment rolniczy Przychody 8.7 3.8 4.3 25.3 28.4 29.6 3.7 31.8 32.9 Zmiana -56.2% 12.9% 489.4% 12.% 4.3% 3.7% 3.6% 3.5% EBIT -3.8 14.2 22.8 62.5 76.6 71.9 72.5 7.8 71.1 EBITDA/ha (USD) 81 27 174 275 318 34 35 3 31 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 14
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się produkcją rolną. Do wyceny przyjęliśmy kurs USD/PLN na poziomie 3.15. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 6298 mln PLN, czyli 79. PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem zagranicznych spçłek wyceniliśmy spçłkę na 6985 mln PLN (87.7 PLN na akcję), natomiast względem spçłek notowanych na GPW 3139 mln PLN (39.4 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5%, a każdej z metod porçwnawczych wagę 25%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 568 mln PLN, czyli 71.3 PLN na akcję i w związku z tym podwyższamy rekomendację dla spçłki do kupuj z akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 6298 79. Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na zagranicznych giełdach 6985 87.7 Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na GPW 3139 39.4 Wycena spåłki (PLN) 568 71.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 213-222 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Ukrainy. Ze względu na niedostępność rentowności obligacji skarbowych Ukrainy dla wszystkich terminçw zapadalności, przyjęliśmy stopę wolną od ryzyka dla lat 213-222 na poziomie rentowność obligacji o rocznym terminie zapadalności Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 222 roku na poziomie 1.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%. WspÇłczynnik beta na poziomie 1.1 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 222 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Stopa podatkowa na poziomie 5% w całym okresie prognozy, co odzwierciedla preferencje podatkowe dla ukraińskich spçłek spożywczych Począwszy od roku 213/214 przyjmujemy wypłatę dywidendy na poziomie 5% zysku netto W tym roku obrotowym zakładamy wzrost cen hurtowych oleju słonecznikowego o 2% r/r, w dwçch kolejnych o 3% r/r, a pçźniej coroczne wzrosty o 2.5% r/r. Na bieżący rok zakładamy wzrost wolumenu sprzedaży w tym segmencie o 13% r/r (efekt wysokich zapasçw), a na kolejny o 8% r/r. W dalszych latach przyjmujemy stopnowy spadek dynamiki do 2.5% r/r w ostatnim roku prognozy W segmencie zbçż przyjmujemy na kolejny rok obrotowy wzrost cen sprzedaży o 1% r/r, a pçźniej coroczny wzrost o 2.5% r/r. Na ten rok prognozujemy wzrost segmentowego wolumenu sprzedaży o 5% r/r, a w kolejnych latach do 3% r/r w ostatnim roku prognozy Dla segmentu oleju butelkowanego zakładamy na bieżący rok brak wzrost cen o 8% r/r w połączeniu z wzrostem wolumenu o 4% r/r. W kolejnych latach przyjmujemy stopniowy spadek dynamiki z 5% r/r do 3% r/r w ostatnim roku prognozy oraz coroczny wzrost cen sprzedaży o 2.5% r/r W związku z bardzo znaczącą sezonowością dotyczącą wysokości zadłużenia do wyceny przyjmujemy prognozowany poziom długu netto na koniec roku obrotowego 15
Wycena spåłki metodą DCF >219 (mln USD) 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 >222 Sprzedaż 2453.4 2681.6 2918.7 3156.4 3379.4 3615.6 3844.7 476. 429.5 4514.8 Stopa podatkowa (T) 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% EBIT (1-T) 286.4 316.3 348.6 373.7 49.3 436.7 461.6 488.6 511.2 537. Amortyzacja 73.6 72. 74. 75.6 76.8 77.7 78.4 79. 79.6 79.8 Inwestycje -93.1-86.8-86. -83.8-83.2-83.3-83.9-8.5-79.3-86.7 Zmiana kap.obrotowego -135.7-43.5-45.3-37. -34.2-35.6-33.9-33.6-31.7-31.2 FCF 131.1 257.9 291.3 328.5 368.8 395.5 422.3 453.6 479.9 498.9 424.7 Zmiana FCF 96.7% 12.9% 12.7% 12.3% 7.2% 6.8% 7.4% 5.8% 4.% 2.% Dług/Kapitał 33.5% 31.1% 28.8% 26.8% 24.7% 22.8% 21.1% 19.5% 18.1% 16.9% 16.9% Stopa wolna od ryzyka 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 1.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 11.% Koszt kapitału 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.5% WACC 13.6% 13.7% 13.8% 13.9% 14.% 14.1% 14.2% 14.3% 14.4% 14.4% 14.6% PV (FCF) 113. 195.3 193.4 19.8 187.2 175.1 163. 152.4 14.3 126.9 123.4 Wartość DCF (mln USD) 2661 w tym wartość rezydualna 123 (Dług) GotÇwka netto -662 Wycena DCF (mln USD) 1999 Liczba akcji (mln) 79.7 Wycena 1 akcji (USD) 25.1 Kurs USD/PLN 3.15 Wycena 1 akcji (PLN) 79. ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia USD stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 8.% 24.8 26. 27.5 29.2 31.4 34.1 37.6 9.% 23.9 24.9 26.2 27.6 29.4 31.6 34.3 1.% 23.1 24. 25.1 26.3 27.8 29.6 31.8 11.% 22.4 23.2 24.1 25.2 26.5 28. 29.8 12.% 21.8 22.5 23.3 24.3 25.4 26.6 28.1 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 79. PLN. 16
Wycena poråwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne (notowane na zagranicznych giełdach) oraz notowane na GPW ukraińskie spçłki zajmujące się produkcją rolną. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 215 213 214 215 213 214 215 Rusgrain Holding RUGR RU 3.7 2.6 1.7 5.1 3.4 2.3 2.2 1.2.8 MHP MHPC UK 5.2 4.7 4.2 6.7 6.3 5.6 5.8 5.4 4.5 Nutreco NV NUO NE 7. 6.6 6.2 9. 8.4 7.9 11.2 1.5 9.6 Vilmorin & Cie RIN FR 6.9 6.3 5.9 13.3 12. 11.2 19.8 17.6 16.1 KWS Saat AG KWS GE 7.9 7.9 7.6 9.4 9.9 9.3 16.3 16.8 15.7 Alpcot Agro AB ALPA RU 4.2 2.3 1.5 12. 3.4 1.9 16. 3.8 2.1 The Andersons, Inc. ANDE US 6.1 5.8 1.7 11.5 9.9 9.4 Viterra, Inc. VT CA 1.1 9.5 9.3 14.3 13.3 12.1 22. 2.3 18.7 Archer-Daniels-Midland ADM US 8. 7.4 7. 11.8 1.2 9.1 1.9 9.3 8.6 Razgulay Group GRAZ RU 5.4 5.1 5.1 7.6 7.3 7.1 3. 1.7 1.3 Mediana 6.5 6.1 5.9 1. 9.2 7.9 11. 9.4 8.6 Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto 662. 375. 44.9 441. 31.4 332.9 367. 23.8 258.1 289.6 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) 1774 1796 194 2364 2386 2248 2548 2414 2479 Wycena 2 217 Wycena na 1 akcję (USD) 27.8 Kurs USD/PLN 3.15 Wycena na 1 akcję (PLN) 87.7 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek, ktçre nie są notowane na GPW wyceniamy 1 akcję a na 87.7 PLN. Wycena poråwnawcza do spåłek notowanych na GPW SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 215 213 214 215 213 214 215 Astarta Holding N.V. AST Ukraina 4.3 3.4 2.7 5. 4.3 3.1 6.1 4.8 3.7 Ovostar Union N.V. OVO Ukraina 6.6 4.6 3.1 6.7 5. 3.4 7.8 5.1 3.4 Milkiland N.V. MLK Ukraina 4.5 3.3 2.6 6.6 4.2 2.7 8.1 5.9 3.9 Mediana 4.5 3.4 2.7 6.6 4.3 3.1 7.8 5.1 3.7 Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto 662. 375. 44.9 441. 31.4 332.9 367. 23.8 258.1 289.6 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) 126 715 511 1321 76 465 1791 139 169 Wycena 996 Wycena na 1 akcję (USD) 12.5 Kurs USD/PLN 3.15 Wycena na 1 akcję (PLN) 39.4 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o wycenę porçwnawczą względem spçłek notowanych na GPW szacujemy wartość jednej akcji a na 39.4 PLN na akcję. 17
Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln USD) 27 28 29 21 211 212 213p 214p 215p przychody netto 35.4 663.1 1 47.1 1 2.5 1 899.1 2 169.2 2 453.4 2 681.6 2 918.7 koszty wytworzenia 267.4 54.5 73.3 79.4 1 439.6 1 711.2 1 922.3 2 11.5 2 291.6 zysk brutto na sprzedaży 83. 158.6 316.8 311.1 459.5 458.1 531.1 58.1 627.1 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 52.3 72. 167. 161.1 28.1 271.6 239.5 257.9 271.8 saldo pozostałej działalności operacyjnej 7.9 25. 16.9 17.5 26.2 69.3 9.8 1.7 11.7 EBITDA 46.4 123.2 19.1 19. 39.6 324.6 375. 44.9 441. EBIT 38.6 111.6 166.6 167.5 277.3 255.8 31.4 332.9 367. saldo finansowe -21.9-2.4-39.8-15.9-68.9-61.4-7.6-69.5-68.4 zysk przed opodatkowaniem 16.7 91.2 126.9 151.6 28.4 26.2 23.8 263.4 298.6 podatek dochodowy -1.9 9. -5.1 -.1-17.6-4.2. 5.3 9. korekty udziałçw mniejszościowych........ 1. zysk netto 19.5 83.2 135.5 152. 226.3 213.8 23.8 258.1 289.6 EPS.31 1.21 1.97 2.6 2.84 2.68 2.9 3.24 3.63 Bilans (mln USD) 27 28 29 21 211 212 213p 214p 215p aktywa trwałe 159.1 378.3 321.3 526.1 743.2 958.2 1 48.6 1 133. 1 213.6 wartości niematerialne i prawne 16.8 58.1 35.7 117.9 139.3 222.5 211.4 2.8 19.8 rzeczowe aktywa trwałe 127.9 231.6 221.8 379. 52.8 722. 76.9 727.8 743.9 inwestycje długoterminowe.... 97.9. 82. 79.5 77.2 aktywa obrotowe 116. 377.3 378.4 598.7 89.7 1 142.3 1 313.9 1 377.4 1 463.4 zapasy 4.2 144.7 99.1 147.8 264.6 45. 519. 565.3 614.2 należności 9.8 48.7 32.4 65.5 192.9 143.5 171.7 185. 198.5 inwestycje krçtkoterminowe 43.5 16.7 174. 179.8 11.2 44.9 74.3 78.1 11.9 rozliczenia międzyokresowe 22.5 23.2 72.9 325.8 221.3 548.9 548.9 548.9 548.9 aktywa razem 275.1 755.6 699.7 1 124.8 1 561.9 2 1.5 2 362.5 2 51.4 2 677. kapitał własny 64.6 396.8 355.8 61.9 997.3 1 225.7 1 456.5 1 599.3 1 759.8 zobowiązania 197.3 315.2 342.2 519.9 564.6 874.8 96. 911.1 917.2 zobowiązania długoterminowe 138.1 13.1 147.2 167.7 169.6 44.8 455.6 448.9 442.3 zobowiązania krçtkoterminowe 59.2 185.1 195.1 352.2 395. 434. 45.4 462.2 475. rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania......... pasywa razem 275.1 755.6 699.7 1 124.8 1 561.9 2 1.5 2 362.5 2 51.4 2 677. BVPS 1.2 5.77 5.18 8.17 12.52 15.38 18.28 2.7 22.8 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 18
Cash flow (mln USD) 27 28 29 21 211 212 213p 214p 215p wynik netto 19.5 83.2 135.5 152. 226.3 213.8 23.8 258.1 289.6 amortyzacja 7.7 11.6 23.4 22.5 32.3 68.8 73.6 72. 74. zmiana kapitału obrotowego. -21.3-25. -97.4-18.1-335. -135.7-43.5-45.3 gotåwka z działalności operacyjnej 11.6-125.6 129.3 84.8 56.1-19. 168.7 286.6 318.3 inwestycje (capex). -33.3-91.5-56.5-5.3-53.7-93.1-86.8-86. gotåwka z działalności inwestycyjnej -57.2-17.1-95.3-125.6-126.1-176.2-93.1-86.8-86. wypłata dywidendy....... -115.4-129.1 emisja akcji.... 3.8.... zmiana zadłużenia.... -17.6 214.7 24.4-11. -11. odsetki... -26.8-68.9-61.4-7.6-69.5-68.4 gotåwka z działalności finansowej 64.5 315.4 35.6 4. 123.6 219.9-46.2-195.9-28.5 zmiana gotçwki netto 18.8 34.1 39.3-4.3 52.4-65.2 29.3 3.8 23.8 DPS....... 1.45 1.62 CEPS.43 1.38 2.31 2.37 3.25 3.55 3.82 4.14 4.56 FCFPS.8 -.94 3.83 2.3 2.55.61 4.17 5.54 5.91 Wskaźniki (%) 27 28 29 21 211 212 213p 214p 215p zmiana sprzedaży 62.8% 89.3% 57.9% -2.5% 86.1% 14.2% 13.1% 9.3% 8.8% zmiana EBITDA 172.8% 165.8% 54.2%.% 62.9% 4.8% 15.5% 8.% 8.9% zmiana EBIT 221.6% 188.8% 49.4%.5% 65.5% -7.8% 17.9% 1.5% 1.2% zmiana zysku netto 1418% 326.% 62.9% 12.1% 48.9% -5.5% 7.9% 11.8% 12.2% marża EBITDA 13.2% 18.6% 18.2% 18.6% 16.3% 15.% 15.3% 15.1% 15.1% marża EBIT 11.% 16.8% 15.9% 16.4% 14.6% 11.8% 12.3% 12.4% 12.6% marża netto 5.6% 12.6% 12.9% 14.9% 11.9% 9.9% 9.4% 9.6% 9.9% sprzedaż/aktywa (x) 1.3.9 1.5.9 1.2 1. 1. 1.1 1.1 dług / kapitał (x)...8.6.4.6.5.4.4 odsetki / EBIT.6.2.2.2.2.2.2.2.2 stopa podatkowa -17% 9% -7% % -9% -4% % 2% 3% ROE 3.2% 36.1% 36.% 31.7% 28.3% 19.2% 17.2% 16.9% 17.2% ROA 7.1% 16.1% 18.6% 16.7% 16.8% 11.7% 1.3% 1.6% 11.2% (dług) gotçwka netto (mln USD) 43.5 16.7-17.1-277.8-33.4-637.1-632.2-617.3-582.5 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 19
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 24 lis 11 63.6 77.1 Akumuluj 22 lut 12 7.8 82.3 Kupuj 31 maj 12 54.4 71.9 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 212 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 29% Akumuluj 1 59% Neutralnie 2 12% Redukuj % Sprzedaj % 17 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 22% Akumuluj 2 22% Neutralnie 5 56% Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora