AKUMULUJ (RAPORT INICJUJĄCY) WYCENA 43.9 PLN 17 STYCZEŃ 214 Zdecydowaliśmy się na rozpoczęcie wydawania zaleceń dla Orbisu od Akumuluj z ceną docelową 43.9 PLN. Liczymy, że kolejne kwartały przyniosą utrwalenie obserwowanej poprawy w branży hotelarskiej w Polsce. Przy naszych założeniach i cenie docelowej 43.9 PLN, Orbis będzie handlowany przy mnożniku EV/EBITDA na lata 214 215 na poziomie 8.4x i 7.5x. Uważamy, że są to wartości odpowiednie, uwzględniając komfortową sytuacją gotówkową, wypłatę dywidendy oraz ścieżkę wzrostu wyników za sprawą poprawy koniunktury w kolejnych kwartałach. Spółka opublikowała szacunkowe przychody za 4Q. Dane te oceniamy pozytywnie, jednak na takie też liczyliśmy. Wcześniej Orbis podał też oficjalną prognozę EBITDA za 2 rok na poziomie ok. 192 mln PLN. Liczymy, że ostateczne wyniki za 2 rok mogą być nieznacznie wyższe niż podana prognoza. Rok 214 będzie okresem bez istotnych wydarzeń jednorazowych wpływających na frekwencję. Oczekujemy jednak, że wraz z poprawą koniunktury w krajowej gospodarce branża hotelarska będzie odczuwała wyższy popyt na swoje usługi. Zatem liczymy, że frekwencja w hotelach Orbisu wyniesie ok. 59.7%. Bardziej sprzyjająca sytuacja w branży powinna dodatkowo pozwolić na efektywny wyższy poziom średniej ceny za pokój. Spodziewamy się, że średnioroczny ARR w 214 roku wzrośnie do ok. 215.4 PLN (+2.6% r/r). Tym samym oczekujemy, że w 214 roku przychody spółki wzrosną o ok. 43 mln PLN do poziomu 725.6 mln PLN. Na poziomie kosztów operacyjnych nie oczekujemy istotnych zmian względem 2 roku dla obecnej struktury bazy hoteli. Dlatego prognozujemy, że wynik EBITDA za 214 rok powinien osiągnąć poziom ok. 29.7 mln PLN. Zwracamy też uwagę na zaprezentowaną 27.11.2 odmienioną strategię Accor. Nowy prezes Accor zdecydował o odejściu od generalnej koncepcji asset light i zaproponował stworzenie dwóch segmentów: i) HotelServices odpowiedzialnego za zarządzanie hotelami/markami pod starą zasadą assetlight (segment biznesowy zorientowany na opłaty i wyniki w RZiS), ii) HotelInvest, czyli właściciela nieruchomości i potencjalnego inwestora w nowe projekty, który ma być skoncentrowany na wypracowywaniu przyzwoitego yield (budowa wartości w bilansie). Tym samym zgodnie z nową koncepcją Accor będzie bardziej podobny do obecnego Orbisu. W 214 roku w kolejnych okresach Accor będzie zatem raportował wg nowej koncepcji i spodziewamy się, że aktywa trwałe będą bardziej szczegółowo prezentowane inwestorom (żeby przekonać ich o słuszności nowej koncepcji). Tym samym w przyszłości nie wykluczamy, że również aktywa trwałe Orbisu mogą zostać prezentowane w nowej formule. Wycena końcowa [PLN] 43.9 Potencjał do wzrostu / spadku +9.5% Cena rynkowa [PLN] 4.11 Kapitalizacja [mln PLN] 1 848 Ilość akcji [mln. szt.] 46.1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 43.19 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3.3 Stopa zwrotu za 3 mc 2% Stopa zwrotu za 6 mc 22% Stopa zwrotu za 9 mc 12% Akcjonariat (% głosów): Accor 52.7% Aviva OFE 9.9% ING PTE 5.2% Amplico PTE 5.1% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) 28 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice 211 212 2P 214P 215P 216P 58 WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 695.2 79.2 682.6 725.6 762.4 788.1 EBITDA [mln PLN] 282.6 195.5 194.2 29.7 226.3 236.5 EBIT [mln PLN] 161.1 83.2 79. 93.3 11.8 124.2 Wynik netto [mln PLN] 3.2 112.9 63.9 8.1 96.7 19.8 P/BV 1.x 1.x 1.x.9x.9x.9x P/E 15.5x 27.1x 28.9x 23.1x 19.1x 16.8x EV/EBITDA 5.8x 8.8x 8.4x 7.5x 6.7x 6.2x EV/EBIT 1.1x 2.8x 2.7x 16.9x.7x 11.8x DPS. 1.6 1.6 1.6 1.9 2.2 53 48 43 38 33 28 sty 12 sty 12 mar 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 2... 9 PROGNOZA NA 2 214 I KOLEJNE OKRESY... 12 OPIS SPÓŁKI... 14 ACCOR PARTNEREM STRATEGICZNYM... 16 OPIS PRZYCHODÓW I KOSZTÓW U... 18 BAZA NOCLEGOWA W POLSCE... 21 NAJWIĘKSZE SIECI HOTELOWE W POLSCE... 23 KONIUNKTURA W BRANŻY ZAKWATEROWANIA... 24 PRZYJAZDY TURYSTÓW ZAGRANICZNYCH DO POLSKI... 26 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 27 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Spółka opublikowała szacunkowe przychody za 4Q. Dane te oceniamy pozytywnie, jednak na takie też liczyliśmy. Wcześniej Orbis podał też oficjalną prognozę EBITDA za 2 rok na poziomie ok. 192 mln PLN. Liczymy że ostateczne wyniki za 2 rok mogą być nieznacznie wyższe niż podana prognoza. Rok 214 będzie okresem bez istotnych wydarzeń jednorazowych wpływających na frekwencję. Oczekujemy jednak, że wraz z poprawą koniunktury w krajowej gospodarce branża hotelarska będzie odczuwała wyższy popyt na swoje usługi. Zatem liczymy, że frekwencja w hotelach Orbisu wyniesie ok. 59.7%. Bardziej sprzyjająca sytuacja w branży powinna dodatkowo pozwolić na efektywny wyższy poziom średniej ceny za pokój. Spodziewamy się, że średnioroczny ARR w 214 roku wzrośnie do ok. 215.4 PLN (+2.6% r/r). Tym samym oczekujemy, że w 214 roku przychody spółki wzrosną o ok. 43 mln PLN do poziomu 725.6 mln PLN. Na poziomie kosztów operacyjnych nie oczekujemy istotnych zmian względem 2 roku dla obecnej struktury bazy hoteli. Dlatego prognozujemy, że wynik EBITDA za 214 rok powinien osiągnąć poziom ok. 29.7 mln PLN. Zmiana r/r wskaźnika koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce na tle kursu Orbisu 6 55 5 45 4 35 3 25 2 lis 8 sty mar maj 9 9 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty mar maj 1 1 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty mar maj 11 11 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty mar maj 12 12 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty mar maj lip wrz lis sty 14 15 1 5 5 1 15 2 Od połowy 2 roku odczyty GUS koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce sugerują postępujące ożywienie. Dynamika poprawy w ujęciu r/r wskaźnika jest najwyższa od kilku lat. Orbis lewa skala Wskaźnik koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii zmiana r/r prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Podsumowując, zdecydowaliśmy się na rozpoczęcie wydawania zaleceń dla Orbisu od Akumuluj z ceną docelową 43.9 PLN. Liczymy, że kolejne kwartały przyniosą utrwalenie obserwowanej poprawy w branży hotelarskiej w Polsce. Przy naszych założeniach i cenie docelowej na poziomie 43.9 PLN, Orbis będzie handlowany przy mnożniku EV/EBITDA na lata 214 215 na poziomie 8.4x i 7.5x. Uważamy, że są to wartości odpowiednie, uwzględniając komfortową sytuacją gotówkową oraz ścieżkę wzrostu wyników za sprawą poprawy koniunktury w kolejnych kwartałach. Podsumowanie wyceny mld PLN PLN/akcję A Wycena DCF 2. 43.6 B Wycena porównawcza do Accor 2. 2.6 43.9 49 C Wycena końcowa (docelowy mnożnik EV/EBITDA 14 Orbisu = 8.4x) 2.2 43.9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Przy sugerowanej cenie na poziomie 43.9 PLN/akcję, z naszych szacunków wynika, że wartość EV w przeliczeniu na 1 pokój wyniosłaby ok. 182.8 tys. PLN (licząc tylko pokoje własne) oraz 159.3 tys. PLN (licząc wszystkie pokoje w sieci Orbisu łącznie z franczyzą). Po przeliczeniu na EUR daje to odpowiednio 43.4 i 37.8 tys. EUR/pokój. Liczymy, że ARR w 214 roku w pokojach własnych Orbisu wyniesie 215.4 PLN. Tym samym przy sugerowanej cenie 43.9 PLN/akcję, relacja EV do średniorocznego ARR (przy obłożeniu ok. 59.7%) w przeliczeniu na 1 pokój daje mnożnik ok. 823x. 3
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Wpływ na koniunkturę w branży hotelarskiej ma szereg czynników. Jednym z podstawowych, ogólnych mierników jest poziom i dynamika wzrostu PKB. Wraz z pogarszaniem koniunktury w krajowej gospodarce należy liczyć się z negatywnymi tendencjami także w zakwaterowania. W sytuacji poprawy dynamiki PKB w krajowej gospodarce, historycznie widać pozytywne przełożenie na wzrost popytu na usługi hotelarzy. Biorąc pod uwagę specyfikę dość sztywnej podaży usług w branży (liczba pokoi w danym okresie) występuje też powiązanie dynamiki cen od frekwencji (spadek frekwencji wpływa na większą skłonność do obniżki cen przez hotelarzy). Dodatkowo inwestorzy powinni mieć świadomość, że istotny wpływ na frekwencję w hotelach na poszczególnych rynkach lokalnych mają wydarzenia atmosferyczne, polityczne, kulturalne czy biznesowe. Orbis i Accor wiąże szereg umów handlowych. Spółka korzystając z marek Accoru oraz posiadając wyłączność na operowanie na rynku polskim i w krajach nadbałtyckich jest zobowiązana na uiszczania opłat na rzecz Accoru. W 212 roku koszty poniesione na rzecz Accoru wyniosły ok. 33.9 mln PLN, a w okresie 1 3Q to ok. 27.7 mln PLN. Było to zatem w 212 roku ponad 17% całorocznego wyniku EBITDA, w okresie 1 3Q było to ok. 18.2% wypracowanego zysku EBITDA. Poziom ponoszonych kosztów jest silnie skorelowany z przychodami w segmencie hotelowym. W przyszłości ewentualna zmiana poziomu opłat ponoszonych na rzecz Accor może mieć istotny wpływ na wyniki Orbisu. Orbis działa w Polsce i krajach nadbałtyckich. Spółka należąc do grupy Accor ma praktycznie zamkniętą drogę do rozwoju zagranicznego. Tym samym wyniki spółki są bardzo silnie uzależnione od sytuacji w Polsce (regionie). Spółka ma na bilansie znaczące środki pieniężne. Część inwestorów liczyła już, że zeszłoroczna dywidenda będzie większa niż została faktycznie wypłacona. Część inwestorów może odebrać negatywnie scenariusz spółka zdecyduje się na większy Capex i ogłosi inwestycje w nowe własne hotele (co będzie związane z niższą projekcję przyszłych wypłat dywidend). WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne założenia: Na koniec 2 roku przyjmujemy, że w bazie Orbisu będzie 53 hoteli własnych, 3 w modelu zarządzania oraz 7 w systemie franczyzy. Tym samym baza noclegowa będzie wynosiła 11 348 pokoi. W 214 roku zakładamy stabilną bazę hoteli/pokoi własnych. W systemie franczyzy przyjęliśmy wzrost liczby hoteli i pokoi do odpowiednio 12 i 1 26 pokoi. Uważamy to za założenie konserwatywne spoglądając na podjęte przez Orbis działania zmierzające do aktywnego zdobywania nowych obiektów w systemie asset light. W kolejnych latach w modelu zakładamy dalszy wzrost liczny pokoi w systemie franczyzy, do pułapu ok. 3% ogółu całej bazy pokoi Orbisu. Rok 214 będzie okresem bez istotnych wydarzeń jednorazowych wpływających na frekwencję. Oczekujemy jednak, że wraz z poprawą koniunktury w krajowej gospodarce branża hotelarska będzie odczuwała wyższy popyt na swoje usługi. Zatem liczymy, że frekwencja w hotelach Orbisu wyniesie ok. 59.7%. Spodziewamy się, że średnioroczny ARR w 214 roku wzrośnie do ok. 215.4 PLN (+2.6% r/r). Tym samym oczekujemy, że w 214 roku przychody spółki wzrosną o ok. 43 mln PLN do poziomu 725.6 mln PLN. Na poziomie kosztów operacyjnych nie oczekujemy istotnych zmian względem 2 roku dla obecnej struktury bazy hoteli. Dlatego prognozujemy, że wynik EBITDA za 214 rok powinien osiągnąć poziom ok. 29.7 mln PLN. W modelu nie zakładamy dezinwestycji obecnych obiektów własnych (utwierdza nas w tym zmiana strategii przez Accor). W prognozie nie zakładamy też akwizycji i uruchomienia nowych własnych hoteli (poza franczyzą). Wg nas nie należy jednak wykluczać, że spółka w przyszłości będzie chciała powrócić do koncepcji rozwoju także poprzez własne inwestycje. Capex w latach 214 215 zakładamy na poziomie odpowiednio 77 i 8 mln PLN. W kolejnych latach prognozy Capex stanowi ok. 12% przychodów. Dług netto uwzględnia nasze założenie na koniec 2 roku. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 223. Wycena została sporządzona na dzień 1.7.214 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2. mld PLN, czyli ok. 43.6 PLN/akcje. 4
Model DCF 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 725.6 762.4 788.1 814. 838.8 862.2 887. 91.3 932. 951.8 EBIT. [mln PLN] 93.3 11.8 124.2 7.5 148.3 157.4 167. 175. 181.5 186.2 Stopa podatkowa 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% Podatek od EBIT [mln PLN] 17.7 21. 23.6 26.1 28.2 29.9 31.7 33.3 34.5 35.4 NOPLAT [mln PLN] 75.6 89.7 1.6 111.3 12.1 127.5 5.3 141.8 147. 15.8 Amortyzacja [mln PLN] 116.4 115.5 112.4 19.8 18.7 18. 17.7 17.7 17.9 18.3 CAPEX [mln PLN] 76.9 8.1 82.8 89.5 96.5 11.3 16.4 19.2 111.8 114.2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN].3 3.5.8 1.2 1..9 1..9.9.8 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 114.8 128.6 1. 2.8 3.3 5.1 7.5 141.2 143.9 145.7 DFCF [mln PLN] 19.7 112.2 14.4 96.7 88.6 82. 76.2 71.5 66.5 61.5 Suma DFCF [mln PLN] 869.1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 197.3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 927.4 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 796.6 Dług netto [mln PLN] 212. Wartość kapitału[mln PLN] 2 9 Ilość akcji [mln szt.] 46.1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 43.6 Przychody zmiana r/r 6.3% 5.1% 3.4% 3.3% 3.% 2.8% 2.8% 2.6% 2.4% 2.1% EBIT zmiana r/r 18.1% 18.7% 12.1% 1.7% 7.9% 6.2% 6.1% 4.8% 3.7% 2.6% Marża EBITDA 28.8% 29.5% 29.8% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 3.9% 3.8% 3.7% Marża EBIT 28.9% 29.7% 3.% 3.4% 3.6% 3.8% 31.% 31.1% 31.% 3.9% Marża NOPLAT 12.9% 14.5% 15.8% 16.9% 17.7% 18.3% 18.8% 19.2% 19.5% 19.6% CAPEX / Przychody 1.4% 11.8% 12.8%.7% 14.3% 14.8% 15.3% 15.6% 15.8% 15.8% CAPEX / Amortyzacja 1.6% 1.5% 1.5% 11.% 11.5% 11.8% 12.% 12.% 12.% 12.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Udział kapitału własnego 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% WACC 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.%.7 4. 41.9 44.3 47.3 51.3 53.9 57. 6.7 65.4.8 38.3 39.9 41.9 44.5 47.8 49.9 52.3 55.3 58.9.9 36.6 38.1 39.8 42. 44.8 46.5 48.5 5.9 53.7 beta 1. 35.2 36.4 37.9 39.8 42.2 43.6 45.2 47.2 49.5 1.1 33.8 34.9 36.3 37.9 39.9 41.1 42.5 44. 45.9 1.2 32.6 33.6 34.7 36.1 37.9 38.9 4. 41.4 42.9 1.3 31.5 32.3 33.4 34.6 36.1 36.9 37.9 39. 4.3 1.4 3.4 31.2 32.1 33.2 34.5 35.2 36.1 37. 38.1 1.5 29.5 3.1 3.9 31.9 33. 33.7 34.4 35.2 36.1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5%.7 65.2 6.9 57.1 55.5 53.9 52.4 51. 48.5 46.2.8 6.9 56.6 53. 51.4 49.9 48.5 47.1 44.7 42.5.9 57.1 53. 49.5 47.9 46.5 45.1 43.9 41.6 39.5 beta 1. 53.9 49.9 46.5 45. 43.6 42.3 41.1 38.9 36.9 1.1 51. 47.1 43.9 42.4 41.1 39.8 38.7 36.6 34.7 1.2 48.5 44.7 41.6 4.2 38.9 37.7 36.6 34.6 32.8 1.3 46.2 42.5 39.5 38.2 36.9 35.8 34.7 32.8 31.1 1.4 44.1 4.6 37.7 36.4 35.2 34.1 33.1 31.3 29.7 1.5 42.3 38.9 36. 34.8 33.7 32.6 31.6 29.9 28.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% 42. 44.2 46.9 5.5 55.5 58.7 62.6 67.5 73.8 3.5% 4. 41.9 44.3 47.3 51.3 53.9 57. 6.7 65.4 4.% 38.3 39.9 41.9 44.5 47.8 49.9 52.3 55.3 58.9 premia za ryzyko 4.5% 36.6 38.1 39.8 42. 44.8 46.5 48.5 5.9 53.7 5.% 35.2 36.4 37.9 39.8 42.2 43.6 45.2 47.2 49.5 5.5% 33.8 34.9 36.3 37.9 39.9 41.1 42.5 44. 45.9 6.% 32.6 33.6 34.7 36.1 37.9 38.9 4. 41.4 42.9 6.5% 31.5 32.3 33.4 34.6 36.1 36.9 37.9 39. 4.3 7.% 3.4 31.2 32.1 33.2 34.5 35.2 36.1 37. 38.1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Z uwagi na posiadane aktywa trwałe na bilansie, porównywanie Orbisu z innymi międzynarodowymi sieciami hotelowymi jest bardzo utrudnione. Na ogół międzynarodowi operatorzy hotelowi działają w oparciu o szeroko pojęty model asset light, z kolei Orbis jest właścicielem większości hoteli. Trzeba też mieć na uwadze, że spółki z grupy porównawczej działają na wielu rynkach i starają się intensywnie rozwijać własną sieć. Orbis działa tylko w Polsce i krajach nadbałtyckich i nie ma możliwości ekspansji na innych rynkach. Dodatkowo w ostatnich latach było widać stagnację bazy pokoi (liczymy, że dopiero w 214 roku przyśpieszy proces rozwoju poprzez franczyzę oraz w przyszłości nie wykluczamy pojedynczych inwestycji własnych w rozbudowę bazy pokoi). Dla mnożnika P/E, Orbis jest obecnie handlowany z kilku procentową premią do wybranej grupy podmiotów zagranicznych. Porównanie mnożników EV/EBITDA daje jednak dużą różnicę Orbis vs pozostałe podmioty. Jest to związane ze strukturą aktywów (asset light) oraz ujmowaniem w kosztach także czynszów, które akurat w przypadku Orbisu są nieznaczące na tle grupy porównawczej. Mnożniki rynkowe wybranych operatorów hotelowych Kurs Waluta Mkt Cap [mln] P/E EV/EBITDA 2P 214P 215P 2P 214P 215P ACCOR 35.47 EUR 8 69 26.2 34.5 28.1 9.9 9.4 8.6 INTERCONTINENTAL HOTELS 218 GBp 5 23. 12.6 11.4 8.6 8.4 7.6 WHITBREAD 3961 GBp 7 179 23.7 21. 19..6 12.3 11.1 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 62.5 GBp 1 956 17.3 19.1 17.5 9.4 1. 9.2 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 9.86 EUR 1 822 45.8 31. 12.2 11.6 1.7 NH HOTELES 4.95 EUR 1 526 16.2 16.5.5 REZIDOR HOTEL GROUP 45.1 SEK 6 765 3.8 19.9 15.4 1.5 8.5 7.3 Mediana (ekspozycja na Europę) --- 23.7 2.5 18.2 1.5 1. 9.2 MARRIOTT INTERNATIONAL 49.82 USD 14 923 23.8 21.4 18.9 15.2.6 12.1 CHOICE HOTELS INTL 5.11 USD 2 935 26.2 24.2 21.9 17.7 16.1 14.8 HYATT HOTELS 5.17 USD 7 855 48.7 43.3 33.6.1 11.4 1. WYNDHAM WORLDWIDE 73.9 USD 9 63 18.7 17.2 15.6 1.6 9.6 8.8 Mediana (pozostałe sieci międzynarodowe) 25. 22.8 2.4 14.2 12.5 11. Orbis 4.1 PLN 1 848 28.9 23.1 19.1 8.4 7.5 6.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Za podstawowe odniesienie w analizie porównawczej zdecydowaliśmy się zastosować mnożniki rynkowe Accor. Uwzględniliśmy mnożnik bazujący na skorygowanym EV (o efekt na zadłużeniu dokonanych kapitalizowanych dezinwestycji) oraz wyniku EBITDAR (EBITDA + koszty czynszów). Sugerowana wycena Orbisu wyniosła 43.9 PLN/akcje. Bez zastosowania korekt dla Accoru, proste porównanie EV/EBITDA sugerowałoby wycenę Orbisu na poziomie 49 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w oparciu o mnożniki Accoru Kurs Waluta Mkt Cap [mln] EV skor./ebitdar 2P 214P 215P ACCOR 35.47 EUR 8 69 8.5 8.2 7.7 Waga roku % 5% 5% Wycena Orbisu [PLN/akcję] 4.6 43. 44.7 Końcowa wycena Orbisu [PLN/akcję] 43.9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Accor, Bloomberg 7
Przy sugerowanej wycenie na poziomie 43.9 PLN/akcję przygotowaliśmy symulację ile wart jest jeden pokój w sieci Orbisu. Z naszych szacunków wynika, że EV w przeliczeniu na 1 pokój wyniosłoby ok. 182.8 tys. PLN (licząc tylko pokoje własne) oraz 159.3 tys. PLN (licząc wszystkie pokoje w sieci Orbisu łącznie z franczyzą). Po przeliczeniu na EUR daje to odpowiednio 43.4 i 37.8 tys. EUR/pokój. Dla Accor przeliczenie obecnego EV wskazuje na wartość 1 pokoju własnego na poziomie 29.8 tys. EUR. Po skorygowaniu EV o efekt dokonanych transakcji asset light (fixed oraz variable) wartość 1 pokoju wynosi ok. 78.6 tys. EUR. Przeliczając skorygowany EV do całej bazy pokoi Accor (razem z franczyzą) wartość 1 pokoju wynosi ok. 33 tys. EUR. Szacunek przeliczenia EV na liczbę pokoi w sieci Accor Baza pokoi Accor Stan na 3.6.2 A. własne 41 32 B. fixed leased 5 367 C. variable leased 99 994 D. w zarządzaniu 145 975 E. franczyzowe 118 347 F. razem 455 985 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Accor, Bloomberg EV / liczba pokoi (A) = 29.8 tys. EUR EV skor. / liczba pokoi (A+B+C) = 78.6 tys. EUR EV skor. / liczba pokoi (A+B+C+D+E) = 33 tys. EUR Zachowanie kursu Orbisu od 2 roku na tle kursu Accor oraz WIG i WIG Deweloperzy 14% % 12% 11% 1% 9% 8% sty sty sty lut lut mar mar kwi kwi maj maj cze cze lip lip lip sie sie wrz wrz paź Orbis Accor WIG WIG Deweloperzy paź lis lis gru gru gru sty 14 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu Orbisu od 2 roku na tle kursu Accor oraz WIG i WIG Deweloperzy 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% sty sty sty lut lut mar mar kwi kwi maj maj cze cze lip lip lip sie sie wrz wrz paź paź lis lis gru Orbis Accor Intercontinental Whitbread Millenium Melia NH Hotels Rezidor gru gru sty 14 Kurs Orbisu od 2 roku na tle innych sieci hotelowych z (istotną ekspozycją na Europę) zachowuje się wyraźnie słabo. Największą dynamikę wzrostu kursu odnotował Rezidor oraz NH Hotels. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 2 Spółka w 3Q zwiększyła przychody do ponad 196.5 mln PLN, czyli o 2.2% r/r. Był to kolejny udany kwartał pod względem wysokiej frekwencji w hotelach spółki. Frekwencja w 3Q wzrosła o 3 pkt % do 68%, tym samym spółka sprzedała ok. 619.4 tys. pokojonocy. Drugi kwartał z rzędu było też widać lepszą sytuację jeśli chodzi o uzyskiwane ceny. ARR w 3Q spadł o.7% do 211.4 PLN, niemniej RevPAR zwiększył się o 3.8% r/r do 143.7 PLN. Dobre dane przychodowe wpłynęły na wzrost marży i EBITDA spółki wzrosła do prawie 68.2 mln PLN, czyli o 7% r/r. Na poziomie netto spółka wykazała zysk w kwocie 32.12 mln PLN. Na bazie like for like spółka w 3Q wykazała wzrost przychodów o 3.5% r/r do 195.2 mln PLN. Frekwencja wzrosła o 2.7 pkt % do 69.8%, co uważamy za dobry wynik. W szczególności lepsze obłożenie miały obiekty ekonomiczne, gdzie wzrost frekwencji wyniósł 8.8 pkt % (ARR 3.1% r/r; RevPAR +11.8% r/r). Hotele segmentu up&midscale zanotowały frekwencję wyższą o.2 pkt % r/r, czyli 69.5% (ARR +.9% r/r; RevPAR +1.2% r/r). Kontrola kosztów pozwoliła na poprawę marży EBITDA do 69.8 mln PLN. Wyniki skonsolidowane za 3Q 3Q'12 3Q' zmiana r/r 1 3Q'12 1 3Q' zmiana r/r Przychody 192.34 196.56 2.2% 551.9 5.44 6.8% up&midscale 159.77 159.37.3% 456.71 49.43 1.4% ekonomiczne 3.24 33.83 11.9% 17.4 93.99 12.2% Koszt własny sprzedaży 129.9 126.31 2.8% 377.7 363.55 3.7% Zysk brutto ze sprzedaży 62.45 7.25 12.5% 173.38 149.89.6% Pozostałe przychody operacyjne 3.63.86 76.4% 7.58 12.62 66.5% Koszty sprzedaży i marketingu 6.3 6.38 1.2% 2.45 18.68 8.6% Koszty ogólnego zarządu 24.35 23.18 4.8% 69.86 66.87 4.3% Pozostałe koszty operacyjne 1.71 2.69 57.2% 1.74 1.59 1.4% Aktualizacja wart. aktywów.... EBITDA 63.66 68.15 7.% 166.7 152.24 8.7% up&midscale 58.23 61.56 5.7% 164.28 2.3 19.5% ekonomiczne 12.63 16.84 33.4% 39.99 44.56 11.4% EBIT 33.72 38.86 15.2% 79.92 66.37 17.% Saldo finansowe 1.67 1.9 35.1% 4.36 1.78 59.1% Wynik brutto 35.4 39.95 12.9% 84.28 68.15 19.1% Podatek dochodowy 6.54 7.83 19.8% 16.76.79 17.7% Wynik netto po wyłączeniach 29.2 32.12 1.7% 67.6 52.84 21.2% marża brutto na sprzedaży 32.5% 35.7% 31.5% 29.2% marża EBITDA 33.1% 34.7% 3.2% 29.7% marża EBIT 26.% 3.8% 21.2% 18.3% marża netto 46.5% 45.7% 38.7% 35.3% Liczba pokoi 1 29 11 327 12.9% 1 29 11 327 12.9% Liczba sprzedanych pokojonocy [tys.] 62.1 619.4 2.9% 1 516.3 1 65. 5.8% Frekwencja 65.% 68.% 3 pkt % ARR [PLN] 212.9 211.4.7% RevPar [PLN] 8.5 143.7 3.8% Dane like for like* 3Q'12 3Q' zmiana r/r 1 3Q'12 1 3Q' zmiana r/r Przychody 188.6 195.2 3.5% 533.5 54.4 5.5% EBITDA 6.9 69.8 14.6% 169.4 15. 11.5% Frekwencja 65.9% 68.6% 2.7 pkt % 56.8% 6.3% 3.5 pkt % ARR [PLN] 2.3 211.5.8% 242.6 28.8.9% RevPAR [PLN] 14.6 145. 3.1% 7.6 125.9 8.5% * po eliminacji wpływów zdarzen jednorazowych oraz wyników zamkniętych i nowo otwartych hoteli Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
Przychody oraz marża EBITDA w ujęciu kwartalnym (segmentu hotelowego) 25 2 15 8% 7% 6% 5% 4% 1 3% 5 2% 1% % 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' Przychody z hoteli [mln PLN] lewa skala marża EBITDA prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Średnia liczba pokoi oraz frekwencja w ujęciu kwartalnym 75% 11 4 7% 11 2 65% 11 6% 1 8 55% 1 6 5% 1 4 45% 1 2 4% 1 35% 9 8 3% 9 6 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' Śr. liczba pokoi prawa skala Frekwencja lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ARR oraz RevPAR w ujęciu kwartalnym 3 3% 18 4% 28 26 2% 16 14 3% 24 1% 12 2% 22 2 18 % 1 8 1% % 16 1% 6 1% 14 12 2% 4 2 2% 1 3% 3% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' ARR śr. cena za pokój [PLN] ARR zmiana r/r RevPAR przychód na 1 dostępny pokój [PLN] RevPAR zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1
Liczba gości hotelowych w podziale na krajowych i zagranicznych [tys.] oraz struktura % w ujęciu kwartalnym 45 4 35 3 25 2 15 1 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' goście krajowi goście zagraniczni 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' goście krajowi goście zagraniczni Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Liczba gości hotelowych w podziale na biznesowych i turystycznych [tys.] oraz struktura % w ujęciu kwartalnym 4 35 3 25 2 15 1 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' goście biznesowi goście turystyczni 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' goście biznesowi goście turystyczni Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11
PROGNOZA NA 2 214 I KOLEJNE OKRESY Spółka opublikowała oficjalną prognozę wyników na 2 rok i szacuje swój całoroczny wynik EBITDA na poziomie ok. 192mln PLN. Spoglądając na utrzymujące się dobre tendencje na rynku hotelowym oraz udany frekwencyjnie okres dla hoteli warszawskich, liczymy że ostateczne wyniki za 2 rok mogą być nieznacznie wyższe niż podana prognoza spółki. W naszych założeniach przyjmujemy, że EBITDA w 2 roku przekroczy 194 mln PLN. Na koniec 2 roku przyjmujemy, że w bazie Orbisu będzie 53 hoteli własnych, 3 w modelu zarządzania oraz 7 w systemie franczyzy. Tym samym baza pokoi będzie wynosiła 11 348. W 214 roku zakładamy stabilną bazę hoteli/pokoi własnych. W systemie franczyzy przyjęliśmy wzrost liczby hoteli i pokoi do odpowiednio 12 i 126 pokoi. Uważamy to za założenia konserwatywne spoglądając na podjęte przez Orbis działania zmierzające do aktywnego zdobywania nowych obiektów w systemie asset light. W kolejnych latach w modelu zakładamy dalszy wzrost liczny pokoi w systemie franszyzy, do pułapu ok. 3% ogółu całej bazy pokoi Orbisu. Rok 214 będzie okresem bez istotnych wydarzeń jednorazowych wpływających na frekwencję. Oczekujemy jednak, że wraz z poprawą koniunktury w krajowej gospodarce branża hotelarska będzie odczuwała wyższy popyt na swoje usługi. Zatem liczymy, że frekwencja w hotelach Orbisu wyniesie ok. 59.7%. Bardziej sprzyjająca sytuacja w branży powinna dodatkowo pozwolić na efektywny wyższy poziom średniej ceny za pokój. Spodziewamy się, że średnioroczny ARR w 214 roku wzrośnie do ok. 215.4 PLN (+2.6% r/r). Tym samym oczekujemy, że w 214 roku przychody spółki wzrosną o ok. 43 mln PLN do poziomu 725.6 mln PLN. Na poziomie kosztów operacyjnych nie oczekujemy istotnych zmian względem 2 roku dla obecnej struktury bazy hoteli. Dlatego prognozujemy, że wynik EBITDA za 214 rok powinien osiągnąć poziom ok. 29.7 mln PLN. Zakładamy, że kolejne kwartały wykażą utrzymanie obecnej poprawy sytuacji w hotelarstwie. Tym samym spółka powinna utrzymać dobre obłożenie pokoi. Dodatkowo spodziewamy się także większej swobody w powolnym podnoszeniu średniej ceny za pokój. Wskaźnik cen w obszarze rekreacja i kultura na tle zmiany ARR w hotelach Orbisu 5 4 3 2 1 1 2 3 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' Wskaźniki cen towarów i usług w obszarze rekreakcja i kultura lewa skala ARR w hotelach Orbisu zmiana r/r [pkt %] prawa skala 2Q' 3Q' 4Q' 3 2 1 1 2 3 Dynamika ARR w hotelach Orbisu w 2Q 12 wykazywała silne wzrosty z uwagi na efekt Euro212. Należy też mieć na uwadze, że silny spadek ARR w 2Q jest właśnie efektem porównania do bardzo wysokiej bazy roku poprzedniego. W 4Q ARR w Orbisie wzrósł o 7.4%. Wg GUS w tym okresie średnie ceny w rekreacji i kulturze wzrosły o ok. 4% r/r. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, GUS Zwracamy uwagę, że w kolejnych kwartałach ma nastąpić dalszym wzrost bazy hotelowej w oparciu o umowy franczyzy i zarządzania. Wyniki tych obiektów nie są ujmowane po stronie Orbisu. Spółka wykazuje jedynie wpływy związane z opłatami za franczyzę czy umowę o zarządzanie. Udział tych przychodów w całości wpływów jest znikomy, niemniej cechuje je inny (wyższy) poziom rentowności. Docelowo w modelu tak jak wspominaliśmy udział pokoi w systemie franszyzy wynosi ok. 3% całej bazy Orbisu. Celem Spółki jest aby ten wskaźnik był wyższy. Tym samym w przyszłości należy się liczyć z możliwością podwyższenia założeń w tym zakresie. 12
Wybrane szczegółowe założenia do modelu 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q'P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 212 2 214 215 Przychody 156.7 124.8 192.1 196.6 169.1 143.9 198.5 29.7 173.4 79.2 682.6 725.6 762.4 Koszty operacyjne 151.1 9.8 153.4 155.9 154. 152.5 157.6 16.2 156. 619.1 63.1 626.3 645.3 Amortyzacja 25.5 28.1 28.5 29.3 29.4 29.2 29.2 29.1 28.9 112.3 115.2 116.4 115.5 Zużycie mat i energii 28.6 25.2 3. 3.5 29.5 29.5 3.2 3.5 29.5 114.6 115.1 119.7 122.6 Usługi obce 34.6 28.5 33.7 35. 33.1 32.9 35. 37.5 34.1 8.4.3 9.5 147.4 Koszty zatrudnienia 49.2 46.9 47.4 46.9 49.1 48.1 48.7 47.9 5.2 198.4 19.2 195. 21.3 Inne.2 11.1.9 14.3. 12.7 14.4 15.2.3 55.4 52.2 55.7 58.5 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 3.1 8.1 4.2 1.8 2.5. 3. 1.5 1.5 6.2.5 6. 6.3 EBIT 2.9 6.9 34.5 38.9 12.6 8.6 37.9 48. 15.9 83.2 79. 93.3 11.8 EBITDA 28.4 21.2 62.9 68.1 42. 2.7 67.2 77.1 44.8 195.5 194.2 29.7 226.3 Wynik netto 8.4 5.4 27.4 32.1 11.1 6. 31.8 4.1 14.2 112.9 63.9 8.1 96.7 Liczba hoteli 57 6 61 62 63 64 66 67 68 57 63 68 78 własne i leasingowe 52 52 53 53 53 53 53 53 53 52 53 53 53 w zarządzaniu 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 5 franczyzowe 2 5 5 6 7 8 1 11 12 2 7 12 2 Liczba pokoi eop 1 778 1 999 11 161 11 327 11 369 11 436 11 79 11 799 11 855 1 778 11 369 11 855 12 695 własne i leasingowe 9 741 9 743 9 94 9 94 9 94 9 94 9 94 9 94 9 94 9 741 9 94 9 94 9 94 w zarządzaniu 663 663 663 663 663 663 663 663 663 663 663 663 863 franczyzowe 374 593 594 76 82 869 1 142 1 232 1 288 374 82 1 288 1 928 Frekwencja 52.4% 45.3% 65.8% 68.% 54.2% 49.8% 65.8% 69.5% 53.7% 54.8% 58.4% 59.7% 6.7% zmiana r/r [pkt %] 4. 3.6 6.2 3. 1.8 4.5. 1.5.5 3. 3.6 1.3 1. Sprzedane pokojonoce [tys.] 478 397 588 619 494 444 593 633 489 1 994 2 99 2 159 2 19 zmiana r/r 7.5% 5.7% 9.3% 2.9% 3.2% 11.7%.8% 2.2%.9% 1.4% 5.3% 2.9% 1.4% ARR [PLN] 24. 19.6 214.1 211.4 219. 196.8 219.5 217.7 224.5 232.8 21. 215.4 223. zmiana r/r 12.2% 14.6% 25.5%.7% 7.4% 3.3% 2.5% 3.% 2.5% 3.7% 9.8% 2.6% 3.5% RevPAR [PLN] 16.9 86.4 14.9 143.7 118.7 98. 144.4 151.3 12.5 127.5 122.7 128.7 5.4 zmiana r/r 4.9% 7.1% 17.7% 3.8% 11.%.4% 2.5% 5.3% 1.6% 9.7% 3.8% 4.9% 5.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zmiana r/r wskaźnika koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce na tle kursu Orbisu 6 15 55 5 45 4 35 3 25 2 lis 8 sty mar maj 9 9 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty mar maj 1 1 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty mar maj 11 11 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty mar maj 12 12 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty mar maj lip wrz lis sty 14 1 5 5 1 15 2 Od połowy 2 roku odczyty GUS koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce sugerują postępujące ożywienie. Dynamika poprawy w ujęciu r/r wskaźnika jest najwyższa od kilku lat. Orbis lewa skala Wskaźnik koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii zmiana r/r prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg
OPIS SPÓŁKI Orbis jest największą w Polsce siecią hoteli. Na koniec września 2 roku Orbis posiadał 6 hoteli w Polsce oraz 2 hotele na Litwie. W swojej strukturze spółka ma 53 hotele własne oraz leasingowane, dodatkowo 3 hotele w zarządzaniu oraz 6 hoteli w programie franczyzy. Łączna liczba pokoi w hotelach spółki wynosiła 11 327. Średnio jeden obiekt w ramach sieci Orbisu posiadał niespełna 183 pokoi. Struktura sieci spółki na koniec 3.9.2 62 hotele (6 w Polsce; 2 na Litwie) 11 327 pokoi, w tym: 9 94 pokoi w hotelach własnych 663 pokoi w hotelachh pod zarzadzaniem 76 pokoi w programie franczyzy W ostatnich 4 kwartałach (4Q'12 3Q') w hotelach spółki wykupiono prawie 2.1 mln pokojonocy. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Spółka działa we wszystkich segmentach rynku hotelowego w Polsce. Poszczególne marki z grupy Accor są dedykowane różnym kategoriom produktowym (luksusowe ekonomiczne). Największa liczba pokoi jest w czterech aglomeracjach: Warszawa (3 277), Trójmiasto (1 271), Kraków (1 1) i Wrocław (1 24). Szacujemy, że we wspominanych czterech aglomeracjach Orbis posiada ponad 6% bazy pokoi. Tym samymm koncentracja na poszczególnych rynkach lokalnych/regionalnych jest istotna. Jest to jednak pochodna wielkości poszczególnych rynków hotelowych. Rozmieszczenie bazy pokoi w Polsce w ramach sieci Orbis Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14
Marki Orbisu Kategoria luksusowa. Marka Sofitel ma łączyć z francuską elegancją dzięki unikalności. Hotele Novotel to obiekty klasy średniej zlokalizowane w dużych miastach, dzielnicach biznesowych i miejscowościach turystycznych. Mercure ma być jedyną marką hoteli klasy średniej łączącej atuty międzynarodowej sieci gwarantującej wysoką jakość z atmosferą typową dla hoteli o indywidualnym charakterze. Marka Ibis jest europejskim liderem w segmencie hoteli klasy ekonomicznej. Ibis ma oferować najlepszą relację jakości usługi do ceny. Ibis Styles to niestandardowa marka ekonomiczna z obiektami w różnym stylu. Większość z tych obiektów w ramach sieci Accor jest zarządzana na podstawie licencji franchisingowej. Marka Ibis budget (dawniej Etap Hotel) to obiekty klasy budżetowej. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Hotele kategorii 5* i 4* sieci Orbis Kategoria Hotel Pokoje ***** Sofitel Warsaw Victoria 343 ***** Sofitel Grand Sopot 127 ***** Sofitel Wrocław Old Town 25 ***** Razem pokoje 5* 675 **** Novotel Warszawa Centrum 733 **** Mercure Grand Warszawa 299 **** Mercure Warszawa Centrum 336 **** Mercure Hevelius Gdańsk 281 **** Novotel Katowice Centrum 3 **** Novotel Kraków Bronowice 35 **** Novotel Kraków Centrum 198 **** Mercure Krynica Zdrój 1 **** Novotel Łódź 161 **** Mercure Mrongovia Resort & Spa 214 **** Novotel Poznań Centrum 48 **** Mercure Poznań 228 **** Novotel Szczecin 116 **** Mercure Helios Toruń 11 **** Mercure Panorama Wrocław 15 **** Hotel Orbis Wrocław 294 **** Novotel Vilnius 159 **** Razem pokoje 4* 4 464 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 15
ACCOR PARTNEREM STRATEGICZNYM Partnerem strategicznym i głównym akcjonariuszem spółki od wielu lat jest francuski Accor, wiodący na świecie operator hotelowy i lider rynku europejskiego. Accor jest obecny w 92 krajach, w których dysponuje prawie 3.6 tys. hotelami z ok. 46 tys. pokoi. Obecnie Accor grupuje 14 marek w różnych segmentach. Szacujemy, że udział bazy pokoi Orbisu to ok. 2.5% bazy pokoi Accor. W minionych kwartałach Orbis zakończył proces sprzedaży aktywów niezwiązanych z segmentem hotelowym. W myśl strategii Orbis miał teraz koncentrować się już wyłącznie na modelu asset light. Zgodnie z zamysłem asset light spółka miała dążyć do restrukturyzacji części portfela aktywów (sprzedaż szczególnie hoteli trwale zaniżających wyniki spółki), koncentrując się na działalności operatorskiej i dostarczaniu usług w oparciu o posiadany know how w branży hotelowej. Model asset ligt miał pozwolić na mniejsze wydatki inwestycyjne w rozbudowę sieci hoteli. Docelowym efektem planowanych zmian miało być też zwiększenie elastyczności działania oraz mniejsza wrażliwość na cykle koniunkturalne. Zwracamy uwagę na zaprezentowaną 27.11.2 nową strategię Accor. Nowy prezes Accor zdecydował o odejściu od generalnej koncepcji asset light i zaproponował stworzenie dwóch segmentów: i) HotelServices odpowiedzialnego za zarządzanie hotelami/markami pod starą zasadą asset light (segment biznesowy zorientowany na opłaty i wyniki w RZiS), ii) HotelInvest, czyli właściciela nieruchomości i potencjalnego inwestora w nowe projekty, który ma być zorientowany na wypracowywanie przyzwoitego yield (budowa wartości w bilansie). Tym samym zgodnie z nową koncepcją Accor ma łączyć dwie komplementarne linie biznesowe. Zwracamy też uwagę, że w myśl nowej strategii segment HotelInvest ma być największym inwestorem w klasie ekonomicznej i średniej w Europie. Zmiana strategii przez Accor będzie zapewne miała wpływ na przyszłe decyzje Orbisu. Tym samym liczymy się ze stopniową modyfikacją planów (hotele własne będą sprzedawane jedynie w sytuacji, kiedy trwale obciążają wyniki spółki). Należy mieć jednak na uwadze, że proces wdrażania asset light w Orbicie był powolny, zatem główną odczuwalną zmianą będzie raczej bardziej aktywne poszukiwanie nowych celów akwizycyjnych i zwiększenie bazy własnych hoteli, przy dalszym poszukiwaniu nowych obiektów w systemie franczyzy. Szacujemy, że ok. 46% pokoi Accoru należy do segmentu ekonomicznego (Ibis, Adagio Acess, hotelf1), ok. 4% pokoi należy do klasy średniej (Novotel, Mercure, Adagio) i ok. 14% bazy pokoi pozycjonowanych jest w klasie wyższej/luksusowej (Sofitel, Pullman, MGallery, Grand Mercure, The Sebel). Z kolei w bazie pokoi Orbisu, szacujemy że ok. 6% należy do marki luksusowej Sofitel, ok. 63% do segmentu średniego (Novotel, Mercure, Orbis) i 31% bazy pokoi przynależy do segmentu ekonomicznego (Ibis). Struktura segmentacji bazy pokojowej w Orbicie i Accor Accor Orbis Segment luksusowy/wyższy Sofitel, Pullman, MGallery, Grand Mercure, The Sebel Segment średni/medium Novotel, Mercure, Adagio, Orbis Segment ekonomiczny Ibis, Adagio Acess, hotelf1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Accor 46% 6% 4% 63% 14% 31% W segmencie hoteli ekonomicznych w 4Q RevPAR w Orbisie wyniósł ok. 23 EUR. Na tle innych krajów operacyjnych, gdzie działa Accor jest to istotnie mniej. Najwyższy RevPAR w obszarze hoteli ekonomicznych Accor odnotował w Belgii (53 EUR), Wielkiej Brytanii oraz w Belgii (po 5 EUR). Najniższe odczyty RevPAR w ramach Accoru w segmencie ekonomicznym zanotowano w Hiszpanii (24 EUR). W segmencie hoteli up&midscale w 3Q RevPAR w Orbisie wyniósł ok. 3 EUR. Na tle innych krajów operacyjnych, gdzie działa Accor jest to również istotnie mniej. Najwyższy RevPAR w omawianym segmencie Accor odnotował w Wielkiej Brytanii (86 EUR), w Belgii (79 EUR) oraz we Francji (76 EUR). Najniższe odczyty RevPAR w ramach Accoru w segmencie ekonomicznym zanotowano w Hiszpanii (37 EUR). 16
Porównanie obłożenia i średnich cen w krajach operacyjnych Accoru na tle Orbisu (w podziale na segmenty) [dane za 3Q ]r Hotele up&midscale Obłożenie Zmiana r/r [pkt %] ARR Zmiana r/r RevPAR Zmiana r/r Francja 64.6% 2.3 117 3.3% 76.2% Niemcy 7.9% 3.3 95 6.1% 67 11.2% Holandia 65.7%.6 89 2.1% 58 3.% Belgia 77.5% 1.6 12 1.3% 79 3.5% Hiszpania 56.3% 3.3 66 6.1% 37.2% Włochy 6.1% 1.6 83.8% 5 2.% UK [przeliczenie na EUR] 81.% 3.4 17 5.8% 86.4 1.5% Orbis [przeliczenie na EUR] 52.1% 2.5 58 6.5% 3 11.7% Hotele ekonomiczne Obłożenie Zmiana r/r [pkt %] ARR Zmiana r/r RevPAR Zmiana r/r Francja 67.7% 1. 56.1% 38 1.4% Niemcy 69.6%.3 59 4.% 41 4.4% Holandia 73.9% 2.7 68 3.6% 5.1% Belgia 78.9%.8 67 3.7% 53 4.8% Hiszpania 55.7% 7.1 44 4.5% 24 9.6% Włochy 65.2% 1.3 54 2.1% 35 4.2% UK [przeliczenie na EUR] 8.3% 4.3 62 7.1% 5.2% Orbis [przeliczenie na EUR] 59.5%.1 38 8.4% 23 8.7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Accor Orbis i Accor wiąże szereg umów handlowych. Spółka korzystając z marek Accor oraz posiadając wyłączność na operowanie na rynku polskim i w krajach nadbałtyckich jest zobowiązana do uiszczania opłat na rzecz Accor. W 212 roku koszty poniesione na rzecz Accor wyniosły ok. 33.9 mln PLN. W okresie 1 3Q było to ok. 27.7 mln PLN. Było to zatem w 212 roku ponad 17% całorocznego wyniku EBITDA, w okresie 1 3Q było to ok. 18.2% wypracowanego zysku EBITDA. Poziom ponoszonych kosztów jest silnie skorelowany z przychodami w segmencie hotelowym. Szacujemy, że w 212 roku było to ok. 4.8% przychodów (podobnie było w 211 roku). W okresie 1 3Q koszty na rzecz Accoru stanowiły ok. 5.4% przychodów segmentu hotelowego. Struktura segmentacji bazy pokojowej w Orbicie i Accor 12 45% 1 8 4% 35% 3% 6 4 25% 2% 15% 2 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 1% 5% % Koszty Accor [mln PLN] lewa skala % przychodów hotelowych prawa skala % wyniku EBITDA prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Spodziewamy się, że w kolejnych latach, wraz z rozwojem programu franczyzy przez Orbis, będzie widać w wynikach wzrost ponoszonych kosztów na rzecz Accor (zwiększy się relacja koszty/przychody). 17
OPIS PRZYCHODÓW I KOSZTÓW U Obecnie spółka składa się już jedynie z segmentu hotelowego. Tym samym podstawowym źródłem przychodów są wpływy uzyskiwane przez klientów korzystających z usług hoteli. Należy jednak rozróżnić wpływy generowane przez hotele własne oraz przychody jako opłaty z tytułu umów o zarządzanie hotelami oraz umów franczyzowych. Tym samym na poziom przychodów z hoteli własnych w przyszłości będzie wpływała baza hoteli/pokoi oraz frekwencja w poszczególnych okresach. W strukturze przychodów istotnie mniejsze znaczenie pod względem wielkości przychodów mają opłaty za zarządzanie oraz z tytuły franszyzy, niemniej cechuje je wyższa marżowość. W latach 27 2 ok. 2% rocznych przychodów było generowanych w 1Q. Największe znaczenie pod względem strumienia przychodów miały 2 i 3Q. Każdy z tych kwartałów w latach 27 2 odpowiadał za ok. 28% przychodów rocznych (łącznie ok. 57%). Słabszym okresem z kolei jest końcówka roku, co determinuje niższy wynik 4Q. W omawianych latach ostatni kwartał odpowiadał średnio za ok. 24% rocznych przychodów. Sezonowość przychodów segmentu hotelowego w latach 27 2 (dane za 4Q są założeniami BDM) % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 27 16 2 2 184 28 163 223 21 186 % 2% 4% 6% 8% 1% 29 148 193 196 158 21 142 187 19 161 lata 27 2 2% 28% 28% 24% 211 144 192 193 165 212 8 222 193 157 1Q 2Q 3Q 4Q 2 125 192 197 169 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zatem należy mieć świadomość, że w spółce występuje sezonowość przychodów. Odchylenia pomiędzy kwartałami nie są bardzo istotne, niemniej z uwagi na strukturę kosztową Orbisu mają one bezpośrednie przełożenie na poziom marż i wyniku operacyjnego w danym kwartale. W latach 211 212 w segmencie hotelowym największą grupą kosztową były wynagrodzenia, które stanowiły ok. 31 31% ogółu kosztów operacyjnych. Drugą podstawową kategorią kosztów była amortyzacja, która w latach 211 212 odpowiadała za ok. 18 19% całości kosztów. Inne koszty ponoszone przez Orbis także w dużej mierze są raczej stałe. Tym samym inwestorzy powinni mieć świadomość istotnej wrażliwości każdej zmiany przychodów na wynik operacyjny spółki. Struktura kosztów operacyjnych w latach 211 212 [mln PLN] 7 6 194 194 5 198 196 4 3 115 112 114 122 2 1 212 Amortyzacja Materiały i energia Wynagrodzenia Inne (w tym usłiugi obce) 211 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 18
Z uwagi na posiadane aktywa trwałe porównywanie Orbisu z innymi międzynarodowymi sieciami hotelowymi jest utrudnione. Na ogół konkurencji zagraniczni działają w oparciu o szeroko pojęty model asset light, z kolei Orbis jest właścicielem większości hoteli. Podstawowym miernikiem pokazującym osiągany wynik operacyjny w Orbisie jest EBITDA. W przypadku Accor uwzględnia się również wynik EBITDAR (EBITDA + koszty czynszów). W Accor koszty czynszów stanowią ok. 16.5 17% przychodów i ta pozycja kosztowa jest wyższa niż końcowy wynik EBITDA. Koszty czynszów w Orbisie, z racji tego że spółka jest właścicielem większości hoteli, są na tle Accor znikome. Zaangażowany kapitał w aktywach trwałych (grunt, budynki) powoduje, że rentowność EBITDA/Rzeczowe aktywa trwałe w Orbisie oscylowała w okresie 1H 12 1H w pobliżu 9.5% 11%. Dla Accoru rentowność EBITDA/Rzeczowe aktywa trwałe wynosiła 29% 31% (dla EBITDAR było to ponad 65%). Porównanie wyników Accor i Orbisu Accor [mln EUR] 1H'12 2H'12 1H' Orbis [mln EUR] 1H'12 2H'12 1H' Przychody 2 717 2 932 2 694 Przychody 85 83 75 Koszty operacyjne 2 55 2 618 2 496 Koszty operacyjne 73 74 7 Amortyzacja 163 161 173 Amortyzacja 14 14 Zużycie mat i energii 149 154 149 Zużycie mat i energii 14 Koszty zatrudnienia 1 21 1 6 995 Koszty zatrudnienia 24 23 22 Usługi obce, inne 1 172 1 243 1 179 Usługi obce, inne 23 24 21 w tym czynsze 46 478 446 w tym czynsze??? EBITDAR 835 953 817 EBITDAR EBITDA 375 475 371 EBITDA 26 22 19 EBIT 212 314 198 EBIT 12 9 6 marża EBITDAR 31% 33% 3% marża EBITDAR??? marża EBITDA 14% 16% 14% marża EBITDA 3% 27% 25% marża EBIT 8% 11% 7% marża EBIT 14% 11% 7% RZAT [mln EUR] 2 582 2 592 2 414 RZAT [mln EUR] 393 43 4 EBITDA roczna / RZAT 29% 37% 31% EBITDA roczna / RZAT % 11% 1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Accor Struktura kosztów operacyjnych Accor w 212 roku Struktura kosztów operacyjnych Orbisu w 212 roku Amortyzacja 6% Czynsze 18% Zużycie mat i energii 6% Amortyzacja 18% Usługi obce, inne 31% Usługi obce, inne 29% Koszty zatrudnienia 41% Zużycie mat i energii 19% Koszty zatrudnienia 32% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Accor Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 19
Na koniec 211 i 212 roku w ramach segmentu hotelowego spółka wykazywała zatrudnienie na poziomie odpowiednio 2 973 i 2 71 etatów. Na koniec 3Q spółka wykazywała zatrudnienie na poziomie 2 557 etatów. Z danych na koniec 3Q wynika, że wskaźnik liczba pokoi/etaty wynosił 3.87x. Ta miara efektywności kosztowej w sieci Orbis poprawia się od dłuższego czasu, co było wynikiem podjętych działań optymalizujących oraz sprzedażą poszczególnych obiektów hotelowych. Zatrudnienie w segmencie hotelowym na tle bazy pokoi 29 21 211 212 1Q' 2Q' 3Q' Liczba etatów eop 368 3396 2973 271 2 622 2 645 2 557 Liczba pokoi (hotele własne) eop 11 181 1 812 9 947 9741 9 742 9 824 9 94 Liczba etatów / liczba pokoi.33.31.3.28.27.27.26 1 etat = liczba pokoi 3.4 3.18 3.35 3.61 3.72 3.71 3.87 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Średnio w latach 28 2 w 2Q i 3Q spółka w segmencie hotelowym wypracowała po 33 34% całorocznego wyniku EBITDA. Najsłabszym okresem pod względem osiąganych wyników operacyjnych jest 1Q, wtedy w latach 28 2 średnio wypracowano ok. 12% całorocznych wyników na poziomie EBITDA. Struktura wyniku EBITDA segmentu hotelowego w podziale na kwartały w latach 28 2 (dane za 4Q są założeniami BDM) % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 28 33 78 63 41 29 21 46 58 4 % 2% 4% 6% 8% 1% 21 23 56 52 42 211 35 76 127 49 lata 28 2 12% 33% 34% 2% 212 18 86 64 28 1Q 2Q 3Q 4Q 2 21 63 68 42 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 2
BAZA NOCLEGOWA W POLSCE Ostatnie lata przyniosły wzrost liczby obiektów hotelowych w Polsce. Według portalu Hotelarstwo, w 212 roku rozpoczęło działalność 21 hoteli oferujących ok. 2.2 tys. pokoi. Najwięcej nowych pokoi zaoferował Orbis. Na drugim miejscu znalazł się Best Western, który zwiększył sieć o 7 hoteli i 414 pokoi (1 nowy oraz 6 działających wcześniej jako obiekty niezależne). Trzecie miejsce należy do Louvre Hotels Group (3 hotele i ok 398 pokoi). Portal Hotelarstwo szacuje też, że w 212 roku w wyniku rozbudowy już istniejących obiektów, powstało w Polsce dodatkowo ok..5 tys. pokoi. Z danych GUS wynika, że na koniec lipca 2 roku najliczniejszą grupę wśród obiektów hotelowych, podobnie jak w latach poprzednich stanowiły hotele. Drugą grupą, pod względem wielkości bazy pokoi były inne obiekty hotelowe, czyli hotele, motele, pensjonaty, którym nie nadano żadnej kategorii. Na koniec lipca 2 roku GUS oszacował liczbę hoteli na 2117, z kolei liczba innych obiektów hotelowych bez kategorii została oszacowana na 955. GUS podaje, że na koniec lipca 2 roku liczba pokoi w obiektach hotelowych wynosiła ok. 4.4 tys. w tej grupie obiektów największą bazą pokoi dysponują hotele (15.8 tys.). Motele oferują 2.2 tys. pokoi, pensjonaty ok. 5.9 tys., z kolie inne obiekty hotelowe w bazie posiadają ok. 2.6 tys. pokoi. Baza noclegowa w Polsce (stan na koniec lipca 2 roku) obiekty miejsca noclegowe śr liczba miejsc w obiekcie Razem 9 775 679 445 7 Obiekty hotelowe 3 485 274 297 79 hotele 2 17 28 617 99 motele 116 4 359 38 pensjonaty 37 874 45 inne obiekty hotelowe 955 47 447 5 Pozostałe obiekty 6 29 45 148 64 domy wycieczkowe 48 3 56 74 schroniska 6 3 41 51 schroniska młodzieżowe 45 2 89 62 szkolne schroniska młodzieżowe 274 16 655 61 ośrodki wczasowe 1 47 111 783 17 ośrodki kolonijne 99 389 5 ośrodki szkolno wypoczynkowe 432 46 28 17 zakłady uzdrowiskowe 198 34 154 172 pokoje gościnne 1 823 4 459 22 kwatery agroturystyczne 8 12 771 16 inne obiekty 1 464 12 247 82 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Liczba pokoi w bazie noclegowej w Polsce w latach 21 212 [tys.] 7 68 66 64 62 6 58 56 54 52 5 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 66 675 Na przełomie 211 i 212 roku nastąpił dynamiczny wzrost liczby pokoi w bazie zakwaterowania. Był to efekt m.in. Euro212 oraz wcześniejszych zaniedbanych inwestycji w branży. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Eurostat 21
Na podstawie danych Hortwarth HTL w 212 roku w Polsce, największa liczba hoteli występowała w Krakowie (1 34), dopiero potem znajdowała się Warszawa (75) oraz Poznań (56) i Wrocław (49). Ze względu na liczbę pokoi w hotelach zdecydowanie liderem jest Warszawa (11 659), na drugim miejscu znajduje się Kraków (8 14), następnie Wrocław (4 118) i Poznań (3 34). Widać zatem dużą różnicę pod względem średniej liczny pokoi w hotelu w Warszawie i innych głównych miastach wojewódzkich w Polsce. W 212 roku w Warszawie średni hotel składał się z 155 pokoi, natomiast w Krakowie było to ok. 6 pokoi. Sieć Orbisu posiadała na koniec września 2 roku 6 hoteli w Polsce, co stanowiło ok. 2.8% udział w rynku krajowym pod względem liczby obiektów. Należy jednak mieć na uwadze, że średnia liczba pokoi w hotelach Orbisu wynosiła 25, a w całej bazie hoteli w Polsce było to ok. 5. Tym samym udział Orbisu w bazie pokoi w hotelach w Polsce wynosił ponad 1%. Baza noclegowa Orbisu w Polsce na tle infrastruktury krajowej (stan na koniec lipca 2 roku) Polska Orbis (w Polsce) Liczba hoteli 2 17 6 Liczba pokoi w hotelach [tys.] 15.8 11.4 Średnia liczba pokoi w hotelu 5 25 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, GUS Na podstawie ogólnych danych statystycznych, Polska na tle innych państw UE notuje jedne z najsłabszych wskaźników dostępności pokoi hotelowych na 1 mieszkańców. Szacujemy, że w 212 roku na 1 mieszkańców w Polsce było zaledwie ok. 18 pokoi. Mniejsza liczba pokoi występowała jedynie w Rumunii i w Serbii. Liczba pokoi w obiektach zakwaterowania przypadająca na 1 mieszkańców w wybranych krajach UE(dane za 212 rok) 2 187 18 16 14 12 1 8 6 4 127 116 12 11 1 96 83 8 79 76 73 72 62 59 54 51 48 46 45 43 41 4 39 36 33 2 18 18 18 15 14 Chorwacja Luksemburg Austria Norwegia Grecja Cypr Malta Szwecja Włochy Dania Francja Hiszpania Holandia Czechy UE (28) UK Słowenia Irlandia Portugalia Finlandia Niemcy Bułgaria Estonia Węgry Słowacja Belgia Łotwa Litwa Polska Serbia Rumunia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Eurostat Liczba pokoi w obiektach zakwaterowania w wybranych krajach UE na koniec 212 roku [tys.] 6 5 5 4 763 4 3 465 3 464 3 415 3 2 1 1 2 1 119 979 799 793 675 654 516 487 44 383 37 31 285 247 22 193 18 16 87 68 54 53 4 37 Francja Włochy Niemcy UK Hiszpania Holandia Grecja Austria Chorwacja Szwecja Polska Czechy Norwegia Portugalia Dania Węgry Belgia Bułgaria Rumunia Finlandia Irlandia Słowacja Serbia Słowenia Cypr Luksemburg Litwa Estonia Malta Łotwa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Eurostat 22