ARCTIC PAPER KUPUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 5,9 PLN 28 MAJ 212 Spółka zawiesiła plany przejęcia celulozowni. W naszej opinii pojawiające się informacje o potencjalnej emisji na ten cel były jedną z głównych przyczyn spadku kursu akcji. Inwestycja bowiem nie wpłynęłaby na wzrost wartości spółki. Rynek celulozy wydaje się być spadkowy w najbliższych latach z uwagi na duży wzrost podaży. Obecne wzrosty cen głównego surowca traktować należy jako korektę i w 4Q 12 notowania powinny wrócić do tendencji zapoczątkowanej w 2H 11. Biorąc pod uwagę znaczną przecenę walorów podwyższamy zalecenie do KUPUJ obniżając jednocześnie cenę docelową na 5,9 PLN/akcję. Poprawa nastrojów gospodarczych i wysoka aktywność Chińczyków na przełomie 211/212 przyczyniła się do wzrostów cen celulozy liściastej (+2% YTD). Notowania BHKP kształtują się obecnie na poziomie 78 USD/t wobec średniej 1Q 12 w wysokości 7 USD/t (ok. 872 USD/t w 2Q 11). Krótkoterminowy potencjał zwyżki jest już niewielki biorąc pod uwagę komunikaty głównych producentów oraz pogorszenie nastrojów gospodarczych i korzystne otoczenie FX (osłabienie reala brazylijskiego do dolara). Od 4Q 12 zakładamy powrót do tendencji spadkowej. Pod koniec 212 roku planowane jest otwarcie największego na świecie (1,5 mln ton) projektu Eldorado w Brazylii. Duże projekty BHKP w Urugwaju (Stora Enso/Arauco 1,3 mln ton) czy w Brazylii (Suzano, 1,3 mln ton) mają wejść na rynek także w 213 (łącznie 3,5 mln ton) i w 214 roku (4,4 mln ton). Od strony popytowej optymistyczne prognozy mówią o wzroście rynku w najbliższych latach na poziomie CAGR=5% wobec ok. 1% w ostatnich 5 latach. To oznacza zapotrzebowanie rzędu 2,5 mln ton rocznie pokrytego z nawiązką nowymi mocami produkcyjnymi, przy czym rynek w 213/214 może mieć większe problemy z zagospodarowaniem nadwyżki surowca. Co więcej, pojawiające się informacje wskazują na nowe projekty np. Story Enso w Chinach (214-216), Lwarcel w Brazylii (216) czy Klabin w Brazylii (214). Wyniki 1Q 12 były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Spółka po raz kolejny pokazała, że na spadkowym rynku potrafi zwiększyć wolumen sprzedaży. Wzrost marży operacyjnej wynikał jeszcze z niskich cen celulozy. W 2Q 12 średnia cena BHKP kształtuje się na poziomie 77 USD/t przy 7 USD/t w 1Q 12 więc wyniki za ten okres będą gorsze q/q, a spółka może zanotować stratę netto. W relacji r/r widoczna będzie poprawa (wówczas BHKP 872 USD/t, a popyt na papier w czerwcu się załamał). Celuloza powinna wrócić do tendencji spadkowej w 4Q 12, na co złoży się m.in. oczekiwana nadpodaż, pogorszenie nastrojów gospodarczych czy korzystne otoczenie FX dla producentów. Niemniej zmiana projekcji cen głównego surowca wpłynęła na obniżenie tegorocznych wyników spółki z 21 mln PLN EBITDA do 176,3 mln PLN. Przy tym poziomie wyników spółka jest więc handlowana na mnożniku 3,1x EV/EBITDA, czyli z istotnym dyskontem do rynku i branży. Wycena DCF [PLN] 5,9 Wycena porównawcza [PLN] 8,8 Wycena końcowa [PLN] 5,9 Potencjał do wzrostu / spadku 22,7% Koszt kapitału 11,5% Cena rynkowa [PLN] 4,8 Kapitalizacja [mln PLN] 265,9 Ilość akcji [mln. szt.] 55,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 7,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 4,6 Stopa zwrotu za 3 mc -35,7% Stopa zwrotu za 6 mc -28,8% Stopa zwrotu za 9 mc 21,2% Struktura akcjonariatu: AB 74,8% Pozostali 25,2% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (-32) 28-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 29 21 211 212P 213P 214P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 189,1 2287,7 2527,2 2651,5 2598,9 2473,5 EBITDA [mln PLN] 246,6 13,1 13,7 176,3 27,1 28,8 11, EBIT [mln PLN] 179,3 17,7 3,1 54,2 86,4 89,9 9, Wynik netto [mln PLN] 132,4 28,8 12,1 14,3 54,6 64,2 P/BV,4,4,4,4,4,3 7, P/E 2, 9,2 22, 18,6 4,9 4,1 5, EV/EBITDA 1,5 4,8 4,5 3,1 2,2 1,8 EV/EBIT 2, 35,4 189, 1,1 5,2 4,1 3, maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 9 PAPIER- SŁABY POPYT I DEZIWESTYCJE KONKURENCJI... 9 CELULOZA- OCZEKIWANY POWRÓT DO TENDENCJI SPADKOWEJ... 9 WALUTY- SPADAJĄCY EUR/USD NIE POMAGA, ALE NIESIE TAKŻE POZYTYWNE KONSEKWENCJE... 14 WYNIKI FINANSOWE 1Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 15 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 212-221... 18 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 19 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 212-221 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,9 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata 212 214 dała wartość 1 akcji na poziomie 8,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 1% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i % dla wyceny porównawczej z uwagi na znacznie szerszy profil działalności spółek z grupy porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 5,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 1% 5,9 Wycena metodą porównawczą [PLN] % 8,8 Wycena spółki [PLN] 5,9 Źródło: BDM S.A. Od początku 212 roku cena BHKP wzrosła o blisko 2%, na co wpływ miała poprawa nastrojów gospodarczych (lepsze od oczekiwań dane makro i wzrost apetytu na ryzyko). Obecnie średnia cena na 2Q 12 kształtuje się w okolicach 77 USD/t wobec 7 USD/t w 1Q 12 (w listopadzie 211 oczekiwaliśmy 7 USD/t w 1Q 12 i 68 w 2Q 12). Musieliśmy więc zweryfikować nasze prognozy na 2-4Q 12. Zakładamy jednak, że ceny celulozy już nie wzrosną, a od 4Q 12 oczekujemy powrotu do tendencji spadkowej, na co złoży się wiele czynników, jak oczekiwany wzrost podaży surowca pod koniec 212 roku (konieczność szukania rynku wcześniej), osłabienie koniunktury gospodarczej i spadki cen surowców (celuloza to typowy surowiec), czy korzystne dla producentów relacje walutowe EUR/USD i USD/BRL (umocnienie dolara). Niemniej projekcja cen na 212 rok jest znacznie wyższa od naszych prognoz z listopada 211, co obniżyło prognozowane wyniki finansowe do blisko 176 mln PLN EBITDA z 21 mln PLN poprzednio. Przy takim poziomie zysków spółka obecnie handlowana jest przy EV/EBITDA= 3,1x (mediana wskaźników dla spółek z grupy porównawczej 5,2x). Popyt na papiery graficzne jest słaby i nie spodziewamy się, aby to się zmieniło w przyszłości. Spółka jednak w 2H 11 i 1Q 12 pokazała, że potrafi utrzymać wolumeny. Oczekujemy, że uda się to także w najbliższych latach biorąc pod uwagę bardziej zbilansowany rynek (-2 mln ton mocy produkcyjnych w 211 roku). W lutym M-real ogłosił kolejne zamknięcie papierni, tym razem w Gohrsmuhle (Niemcy). Moce fabryki to ok. 12 tys. ton UWF. Liczymy, że rynek będzie się dalej bilansował. Na konferencji po wynikach 211 roku spółka informowała o potencjalnej emisji akcji na nabycie celulozowni, co przy perspektywie spadkowego rynku pulpy w najbliższych latach (silny wzrost podaży) nie wygenerowałoby dodatkowej wartości dla AP. Naszym zdaniem informacja była jedną z przyczyn silnego spadku kursu akcji w ostatnich miesiącach. Zarząd jednak zawiesił te plany. Przecenę walorów należy więc uważać za nieuzasadnioną. Teoretyczny spread między papierem powlekanym (CTD WF) a celulozą BHKP i NBSK [EUR/t] 4, 8 35, 7 3, 6 25, 5 2, 4 15, 3 1, 2 5, 1, 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P -5, -1-1, -2 EBITDA oczyszczona Spread BHKP Spread NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: spread, prawa skala: EBITDA oczyszczona Od początku 212 roku obserwujemy spadek teoretycznych spreadów dla BHKP (bieżący poniżej 1 EUR/t, średni w 2Q 12 119 EUR/t), co wynika z podwyżek cen celulozy. To znacznie obniży wyniki spółki w 2Q 12. Oczekujemy, że w 4Q 12 ceny głównego surowca powrócą do tendencji spadkowej wskutek m.in. rosnącej nadpodaży. Spółka zawiesiła plany przejęcia celulozowni. W naszej opinii pojawiające się informacje o potencjalnej emisji na ten cel były jedną z głównych przyczyn spadku kursu akcji. Inwestycja bowiem nie wpłynęłaby na wzrost wartości spółki. Rynek celulozy wydaje się być spadkowy w najbliższych latach z uwagi na duży wzrost podaży. Obecne wzrosty cen głównego surowca traktować należy jako korektę i w 4Q 12 notowania powinny wrócić do tendencji zapoczątkowanej w 2H 11. Biorąc pod uwagę znaczną przecenę walorów podwyższamy zalecenie do KUPUJ obniżając jednocześnie cenę docelową na 5,9 PLN/akcję. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w najbliższych latach w średniorocznym tempie 1%. W ostatnich 6 latach zredukowano na tym rynku moce produkcyjne o ponad 8 mln ton (15% rynku). Trend redukcji mocy powinien się utrzymać w najbliższych latach (zapowiedzi M-real z marca 212 o zamknięciu 12 tys. ton UWF). Wzrosty cen celulozy Celuloza stanowiła w 211 roku ok. 46% w kosztach rodzajowych spółki. Dynamiczne wzrosty cen w 29 i 21 roku związane z silnym wzrostem zapotrzebowania zgłaszanego przez Chiny, jak i nierównowagą podażową (trzęsienie ziemi w Chile zabrało blisko 1% globalnej podaży celulozy) przyczyniły się do erozji marż w branży niezintegrowanych producentów papierów graficznych. W 2H 11 ceny poddały się silnej korekcie spadkowej, dzięki czemu spółka odbudowała marże i zakończyła rok na plusie. Obecne wzrosty cen traktujemy jako krótkoterminową korektę związaną z poprawą perspektyw gospodarczych (celuloza jest typowym surowcem). Powrotu do spadkowej tendencji oczekujemy w 4Q 12 (nowe moce produkcyjne celulozowni). Spadki kursu EUR/USD Spółka sprzedaje głównie w EUR (6% przychodów), a kupuje w USD (celuloza, czyli ok. 5% kosztów). W rezultacie istotna dla rentowności jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Wg naszych wyliczeń każde 1 pipsów osłabienia euro do dolara powoduje spadek marży EBIT o ok. 2,2 mln EUR ceteris paribus w skali roku. Obawiamy się, że pojawiające się liczne zagrożenia (m.in. problemy zadłużeniowe krajów PIIGS i obawy o stabilność strefy euro, koniec programu luzowania ilościowego przez Fed) mogą przyczynić się do deprecjacji europejskiej waluty względem dolara. Dostępne limity hedgingowe nie są w stanie zabezpieczyć całej ekspozycji (maksymalnie 5% choć tylko teoretycznie). Wysokie zadłużenie Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 211 roku wynosiło blisko 322,8mln PLN (48% kapitałów własnych), co oznacza 2,5-krotność wygenerowanej EBITDA. W lutym 213 roku spółka będzie musiała zrefinansować 2 mln PLN obligacji. Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 212 roku przyznane ma ok. 411 tys. uprawnień do emisji CO2 rocznie. W 21 roku emisja CO2 w grupie Arctic sięgnęła 283,2 tys. ton (296 tys. ton w 21 roku) czyli 69% przydziału. Ponad 22 tys. praw z lat poprzednich spółka sprzedała na rynku i na 212 rok dysponuje łącznie 557 tys. praw. Od 213 roku obowiązywać będzie nowy system handlu emisjami. Do tej pory nie wiadomo jak daleka będzie derogacja dla polskich zakładów. Zakłady w Niemczech i Szwecji będą musiały kupować prawa na rynku. Nawet w przypadku braku derogacji (negatywny scenariusz) w Kostrzynie dostępne nadwyżki wystarczą spółce do połowy 215 roku. Pozostałe fabryki będą musiały kupować prawa na rynku od 213 roku. Koszty z tego tytułu szacujemy na 6,2 mln PLN w 213 roku (wzrost do 216 roku do 11,4 mln PLN) przy zakładanej cenie 1 EUR/t. Odpisy z tytułu trwałej utraty wartości Wartości niematerialne i prawne na koniec 211 roku wynosiły 12 mln PLN w tym 62 mln PLN stanowiły znaki handlowe. W przypadku pogorszenia wyników finansowych spółka może dokonać stosownych odpisów tych aktywów. W 211 spółka odpisała ok. 11 mln PLN z tyt. utraty wartości papierni w Mohenwangen (16,2 mln PLN w 21 roku). Możliwa emisja akcji Spółka informowała po wynikach 211 roku o możliwym powiązaniu kapitałowym z producentem celulozy. Wg zarządu chodzi o 25-3% wielkości zewnętrznych zakupów przez grupę, czyli ok. 1-15 tys. ton surowca. Kupno spółki miałoby zostać sfinansowane akcjami nowej emisji. Na ten moment brak jednak szczegółów. Istnieje ryzyko, że mogłaby to być celulozownia powiązana z głównym właścicielem (szwedzkie zakłady Rottneros). Poza tym rynek celulozy w najbliższych latach wydaje się być spadkowy więc transakcja nie wygenerowałaby dodatkowej wartości dla AP. Wg ostatnich informacji zarządu spółka zrezygnowała z tych planów. Nie jest jednak wykluczone, że powróci do nich w przyszłości. 4
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1-letnich obligacji skarbowych (5,5%, poprzednio 6,1%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2 z uwagi na podwyższone ryzyko inwestycyjne. Główne zmiany w modelu: Podwyższyliśmy wolumen sprzedaży na 212 rok. Spółka pokazała, że potrafi zwiększać sprzedaż nawet na spadkowym rynku. W 1Q 12 wolumen wzrósł o 2% r/r do 23 tys. ton. Spodziewamy się utrzymania tej dynamiki, co da sprzedaż na poziomie 78 tys. ton (poprzednio 754 tys. ton). Zarząd sugerował sprzedaż nawet na poziomie 8 tys. ton, ale w naszej opinii, może być to zadanie zbyt ambitne; Założyliśmy stabilność cen w 212 roku po delikatnych zniżkach w 1Q 12 (poprzednio ponad 2% spadku r/r). Spółka od 15 marca zapowiedziała wprowadzenie podwyżek cen, ale z rynkowych informacji wynika, że nie doszły one do skutku; Podwyższyliśmy prognozy cen celulozy na najbliższy okres, co wpłynęło na obniżenie wyników finansowych w 212 roku. Przy uwzględnieniu zaplanowanych podwyżek średnia cena BHKP ukształtuje się na ok. 77 USD/t w 2Q 12 (utrzymanie bieżących notowań, poprzednio 68 USD/t). W 4Q 12 ceny powinny znaleźć się pod presją nadpodaży (ok. 1,5 mln ton surowca), w związku z czym oczekujemy w 4Q 12 BHKP na poziomie 72 USD/t w 4Q 12 (poprzednio 68 USD/t, 77 w 3Q 12). Obecne wzrosty cen traktujemy jako krótkoterminową korektę; Spółka porzuciła plany zwiększenia mocy celulozowni w Mochenwangen z 52 tys. ton do 65 tys. ton rocznie. Obniżyliśmy więc produkcję własnej celulozy w 212 roku do 52 tys. ton wobec poprzednich 65 tys. ton; Podwyższyliśmy koszty energii dla Kostrzyna w związku z nową taryfą gazową (3 mln PLN dodatkowych kosztów). W przypadku pozostałych fabryk nie dokonywaliśmy zmian (założenie 2% wzrostu cen energii, choć pojawiają się przesłanki do jej obniżenia); Nieznacznej rewizji poddane zostały kursy walutowe; W związku z działalnością w Kostrzyńsko-Słubickiej SSE efektywną stopę podatkową w latach 212-216 ustaliliśmy na poziomie 5%. Po tym okresie 19% (poprzednio nie uwzględnialiśmy przywilejów podatkowych); Uwzględniliśmy w wycenie potencjalne koszty nowego systemu handlu emisjami CO2. W Kostrzynie spółka na koniec 211 roku posiadała 261,8 tys. nadwyżkowych jednostek (po 212 roku ok. 333,7 tys.). Zakładając emisję na poziomie 211 roku (136,6 tys. ton) polskiej spółce wystarczy praw do połowy 215 roku (negatywny scenariusz braku derogacji). Od tego momentu spółka będzie zmuszona nabywać prawa na wolnym rynku tak jak pozostałe fabryki. Koszty z tego tytułu przy cenie 1 EUR/t wyniosą ok. 6,2 mln PLN w 213 roku i wzrosną do ok. 11,4 mln PLN do 216 roku. Główne zmiany w modelu 212P poprzednio aktualnie zmiana 213P poprzednio aktualnie zmiana Wolumen papieru [tys. ton] 754, 78, 3,4% 754, 78, 3,4% CWF [EUR/t] 684,2 711,6 4,% 684,2 711,6 4,% NBSK [USD/t] 825, 839,22 1,7% 783,8 785,,2% BHKP [USD/t] 685, 74,1 8,% 664,5 685, 3,1% EUR/USD 1,29 1,3 1,% 1,29 1,29,2% Źródło: BDM.S.A. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 5544 tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% z uwagi na kurczący się rynek. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 28 maja 212 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 326 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 5,9 PLN. 5
Model DCF 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2527,2 2651,5 2598,9 2473,5 2473,5 2461,2 2448,8 2436,6 2424,4 2412,3 24,2 EBIT [mln PLN] 3,1 54,2 86,4 89,9 88,6 78,4 7,8 61,1 6, 57,7 54,5 Stopa podatkowa,% 5% 5% 5% 5% 5% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN], 2,7 4,3 4,5 4,4 3,9 13,4 11,6 11,4 11, 1,4 NOPLAT [mln PLN] 3,1 51,5 82,1 85,4 84,1 74,5 57,3 49,5 48,6 46,8 44,1 Amortyzacja [mln PLN] 127,6 122,1 12,7 118,9 117,9 115,8 112,8 111,1 19,7 18,5 17,5 CAPEX [mln PLN] -56,6-82,2-8,6-84,1-96,5-13,4-11,2-19,6-19,1-18,6-18, Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 9,8-11,6 4,9 11,7, 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 FCF [mln PLN] 84, 79,8 127,2 131,9 15,6 88,1 61,1 52,1 5,3 47,8 44,8 DFCF [mln PLN] 75,1 18,3 11,4 73,1 54,9 34,2 26,2 22,7 19,3 16,2 Suma DFCF [mln PLN] 531,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 324,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: -2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 117,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 649,2 Dług netto [mln PLN] 322,9 Wartość kapitału[mln PLN] 326,4 Ilość akcji [mln szt.] 55,4 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,9 Przychody zmiana r/r 4,9% -2,% -4,8%,% -,5% -,5% -,5% -,5% -,5% -,5% EBIT zmiana r/r 1639,3% 59,4% 4,1% -1,5% -11,4% -9,8% -13,7% -1,8% -3,7% -5,6% FCF zmiana r/r -5,% 59,4% 3,8% -2,% -16,5% -3,6% -14,8% -3,4% -4,8% -6,5% Marża EBITDA 6,6% 8,% 8,4% 8,3% 7,9% 7,5% 7,1% 7,% 6,9% 6,7% Marża EBIT 2,% 3,3% 3,6% 3,6% 3,2% 2,9% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% Marża NOPLAT 1,9% 3,2% 3,5% 3,4% 3,% 2,3% 2,% 2,% 1,9% 1,8% CAPEX / Przychody 3,1% 3,1% 3,4% 3,9% 4,2% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 67,3% 66,7% 7,8% 81,8% 89,3% 97,7% 98,7% 99,5% 1,1% 1,5% Zmiana KO / Przychody,4% -,2% -,5%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 9,4% 9,4% 9,4% - 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Udział kapitału własnego 77,% 8,8% 84,5% 88,7% 93,% 96,3% 99,3% 1,% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 23,% 19,2% 15,5% 11,3% 7,% 3,7%,7%,%,%,% WACC 1,4% 1,6% 1,7% 11,% 11,2% 11,3% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Źródło: BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 7,4 7,7 8, 8,4 9, 9,7 1,6 11,9 13,9,8 7, 7,2 7,6 7,9 8,4 9, 9,8 1,8 12,3,9 6,6 6,9 7,1 7,5 7,9 8,4 9, 9,9 11,1 beta 1, 6,3 6,5 6,8 7,1 7,4 7,8 8,4 9,1 1,1 1,1 6, 6,2 6,4 6,7 7, 7,4 7,8 8,4 9,2 1,2 5,7 5,9 6,1 6,3 6,6 6,9 7,3 7,8 8,5 1,3 5,5 5,6 5,8 6, 6,2 6,5 6,9 7,3 7,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 7,3 7,6 7,9 8,3 8,9 9,5 1,4 11,7 13,5 4,% 6,4 6,7 6,9 7,2 7,6 8,1 8,6 9,4 1,5 5,% 5,7 5,9 6,1 6,3 6,6 6,9 7,3 7,8 8,5 6,% 5,1 5,2 5,4 5,6 5,8 6, 6,3 6,6 7,1 7,% 4,6 4,7 4,8 4,9 5,1 5,2 5,5 5,7 6, 8,% 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,8 5, 5,2 9,% 3,7 3,7 3,8 3,9 4, 4,1 4,2 4,3 4,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 9, 8,7 8,4 8,1 7,8 7,6 7,3 7,1 6,9 4,% 8,3 7,9 7,6 7,2 6,9 6,7 6,4 6,1 5,9 5,% 7,7 7,2 6,9 6,5 6,2 5,9 5,6 5,3 5,1 6,% 7,1 6,7 6,3 5,9 5,6 5,2 4,9 4,7 4,4 7,% 6,6 6,1 5,7 5,3 5, 4,7 4,4 4,1 3,8 8,% 6,1 5,7 5,2 4,8 4,5 4,2 3,9 3,6 3,3 9,% 5,7 5,2 4,8 4,4 4,1 3,7 3,4 3,1 2,9 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 212-214 do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, mających w swojej ofercie asortymentowej papiery graficzne. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także produkcja celulozy, papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach z 28 maja 212 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi %. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 488 mln PLN, co odpowiada 8,8 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 4,8 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z ponad 4% dyskontem w roku 212. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 212P 213P 214P 212P 213P 214P 212P 213P 214P INTERNATIONAL PAPER 11,1 8,2 7,1 5,9 4,9 4,2 9,9 7,6 6,2 UPM-KYMMENE 1,6 8,8 7,5 5,2 4,5 4, 11,7 9, 7,5 STORA ENSO 9,4 8, 7, 5,6 5,2 4,8 1,4 9,2 8,2 HOLMEN 13,3 12,4 11,6 7,2 6,7 6,2 12,4 11, 1, MONDI 8,6 7,8 7,6 3,9 3,6 3,3 6,3 5,7 5,5 SAPPI 9,8 7,8 6,5 4,5 3,9 3,3 8,9 8,1 5,9 PORTUCEL EMPRESA 7,6 7,4 7,4 4,5 4,3 4,1 6,7 6,2 5,9 Mediana 9,8 8, 7,4 5,2 4,5 4,1 9,9 8,1 6,2 Arctic 18,6 4,9 4,1 3,1 2,2 1,8 1,1 5,2 4,1 Premia/dyskonto do spółki 88,4% -39,2% -43,8% -4,8% -51,% -56,3% 1,8% -35,% -33,3% Wycena wg wskaźnika 2,5 7,9 8,5 11,6 13,3 13,4 4,6 9,2 8,1 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 6,3 12,8 7,3 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 8,8 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 28.5.212. 8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe są popyt i ceny papierów graficznych (UWF i CWF), ceny celulozy oraz kurs EUR/USD. Papier- słaby popyt i deziwestycje konkurencji Zapotrzebowanie na papiery graficzne spada i w najbliższych latach uważamy, że się to nie zmieni. Rynek w Europie Zachodniej jest niemrawy, a popyt w najbliższych latach ocenia się, że będzie malał w średniorocznym tempie 1%. Szansą dla Arctica jest dalsza redukcja mocy wytwórczych na rynku i zwiększenie sprzedaży w Europie Środkowo-Wschodniej. Spółka w 2H 11 i 1Q 12 pokazała, że mimo spadkowego rynku potrafi zwiększyć sprzedaż. W 1Q 12 ceny papierów notowały delikatne spadki rzędu 1-2% q/q. Na 2Q 12 wielu producentów, w tym AP zapowiedzieli podwyżki. Z rynkowych informacji nie wynika, aby były one skuteczne dlatego zakładamy ich utrzymanie q/q. Dostawy papieru w Europie vs wolumen sprzedaży [tys. ton] 4 35 3 25 2 15 1 5 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 7,2% 6,3% 5,4% 4,5% 3,6% 2,7% 1,8%,9%,% W 1Q 12 wolumen sprzedaży (23 tys. ton) był wyższy o 2% r/r i 6,3% q/q. W tym samym czasie popyt na papiery wysokogatunkowe spadł o 5% r/r. W relacji q/q zwiększył się o 5,4%. Dostawy papieru w Europie Wolumen sprzedaży Udział w rynku Źródło: BDM S.A., CEPI, Spółka. Lewa skala: dostawy i wolumen. Prawa skala: udział w rynku. Celuloza- oczekiwany powrót do tendencji spadkowej W 2H 11 ceny celulozy po okresie silnych wzrostów załamały się. Od początku stycznia 212 roku obserwujemy jednak spore podwyżki. W przypadku BHKP obecne notowania kształtują się na poziomie 78 USD/t, co oznacza wzrost o blisko 2% od stycznia (+3% dla NBSK). Wzrost cen napędzały lepsze dane makro (celuloza to typowy surowiec) i wzrost aktywności Chin w imporcie. Po pierwszych 4 miesiącach 212 roku import do Państwa Środka wzrósł o 16% r/r, przez co zapasy w Europie spadły z 34 do 31 dni, czyli poniżej poziomu zbilansowanego rynku (32 dni). W naszej opinii ostatnie wzrosty cen głównego surowca są tylko korektą i najpóźniej od 4Q 12 oczekujemy powrotu do tendencji spadkowej. Wskazuje na to szereg czynników jak m.in.: - wprowadzenie wszystkich zaplanowanych podwyżek przez głównych producentów; - pogorszenie nastrojów gospodarczych i spadek cen surowców (celuloza to typowy surowiec); - słabnąca dynamika importu przez Chiny; - oczekiwana nadpodaż na rynku w 4Q 12 (projekt Eldorado) i konieczność kontraktacji dostaw. Trudności w zbilansowaniu rynku przede wszystkim w latach 213-214; - korzystne relacje kursowe dla głównych producentów (osłabienie reala brazylijskiego do dolara) i niekorzystne dla głównych odbiorców (osłabienie euro do dolara) zmniejszające presję na wzrosty cen; - spadek zapasów surowca (31 dni) poniżej poziomów zbilansowanego rynku (32 dni) oraz spadek dyferencjału NBSK/BHKP poniżej 1 USD/t; - spadek cen drewna w Skandynawii skutkujący obniżeniem kosztu wytworzenia; - spadek cen bawełny poniżej 1 USD/funt i brak opłacalności zastępowania NBSK; - obniżenie produkcji papierniczej- bardziej zbilansowany rynek. 9
Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] 18 98 88 78 68 58 48 38 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 Od stycznia cena BHKP, podstawowego surowca w spółce, wzrosła o blisko 2% i kształtuje się na poziomie 78 USD/t. Oczekujemy, że już nie wzrośnie, a najpóźniej od 4Q 12 zacznie spadać przez m.in. rosnącą podaż. NBSK BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg Celuloza NBSK vs CRB (all commodities) 6 11 55 1 5 9 45 8 4 7 35 6 3 5 25 4 paź 5 gru 5 lut 6 maj 6 sie 6 paź 6 gru 6 mar 7 maj 7 lip 7 paź 7 gru 7 mar 8 maj 8 lip 8 paź 8 gru 8 lut 9 maj 9 lip 9 wrz 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 wrz 1 lis 1 lut 11 kwi 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 kwi 12 CRB NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: CRB. Prawa skala: celuloza NBSK Import celulozy przez Chiny [tys. ton] 18 16 14 12 1 8 6 4 2-2 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 paź 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 sie 9 paź 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 9% 75% 6% 45% 3% 15% % -15% -3% -45% -6% Celuloza jest typowym surowcem (korelacja z CRB powyżej,9). Poprawa nastrojów przyczyniła się do wzrostu cen pulpy od początku roku. Słabsze nastroje przy oczekiwanej nadpodaży surowca i słabym realu brazylijskim powinny się przyczynić do powrotu tendencji spadkowej. W 1Q 12 import celulozy przez Chiny wzrósł o 16% r/r, co przyczyniło się do redukcji zapasów w Europie i silnych zwyżek głównie BHKP. Obecnie obserwujemy osłabienie dynamiki wzrostu (42% r/r w lutym, 27% w marcu, 18% w kwietniu). import celulozy przez Chiny Dynamika r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: import. Prawa skala: dynamika r/r Celuloza BHKP vs makulatura [USD/t] 1 9 8 7 6 5 4 3 2 27 243 216 189 162 135 18 81 54 Notowania makulatury często wyprzedzają notowania celulozy. W ostatnim czasie ponownie widać dywergencję. 1 27 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 paź 7 gru 7 lut 8 maj 8 lip 8 wrz 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 wrz 9 lis 9 sty 1 kwi 1 cze 1 sie 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 sie 11 paź 11 gru 11 mar 12 maj 12 BHKP USD/t Makulatura USD/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: BHKP, prawa skala: makulatura 1
Ceny BHKP [USD/t] vs PMI dla przemysłu Chin i strefy euro 1 8 6 75 6 45 Decydująca dla cen celulozy wydaje się być kondycja gospodarcza dwóch największych odbiorców surowca: Europy i Chin. 4 3 sty 7 mar 7 cze 7 wrz 7 lis 7 lut 8 kwi 8 lip 8 paź 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 lis 9 lut 1 maj 1 lip 1 paź 1 sty 11 mar 11 cze 11 wrz 11 lis 11 lut 12 maj 12 BHKP USD/t PMI dla przemysłu Chin PMI dla przemysłu strefy euro Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala BHKP, prawa skala: PMI Zapasy celulozy w dniach 55 5 45 4 35 3 25 2 sty 7 maj 7 wrz 7 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 cze 9 paź 9 lut 1 cze 1 paź 1 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 Zapasy celulozy spadły z 38 dni na koniec listopada 211 do 31 dni w kwietniu 212, co napędziło ceny. Zapasy celulozy na świecie 12-miesięczna średnia krocząca Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg Ceny celulozy BHKP w realach brazylijskich 2 18 16 14 12 1 8 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 Źródło: BDM S.A., Bloomberg BHKP BRL/t 12-miesięczna średnia krocząca sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 Ceny celulozy w Brazylii, skąd pochodzi większość światowej podaży, znajdują się na poziomie 16 BRL/t dzięki osłabieniu reala brazylijskiego do dolara. Jest to poziom z czerwca 21 roku kiedy cena NBSK i BHKP kształtowała się w dolarach odpowiednio na 1 USD/t i 9 USD/t. Dyferencjał NBSK-BHKP [USD/t] 25 2 15 1 5-5 mar lip lis mar 1 lip 1 lis 1 mar 2 lip 2 lis 2 mar 3 Źródło: BDM S.A., Bloomberg lip 3 lis 3 mar 4 lip 4 lis 4 mar 5 lip 5 lis 5 mar 6 dyferencjał NBSK-BHKP lip 6 lis 6 mar 7 lip 7 lis 7 mar 8 lip 8 lis 8 mar 9 lip 9 lis 9 długoterminowa średnia mar 1 lip 1 lis 1 mar 11 lip 11 lis 11 mar 12 Ważną relacją jest także dyferencjał NBSK-BHKP. Silniejszy wzrost cen BHKP (6% struktury zakupowej ) zmniejszył dyferencjał do poniżej długoterminowej średniej 1 USD/t. To także powinno wyhamować wzrosty BHKP (brak substytucji NBSK). 11
Nowe moce produkcyjne celulozy BHKP [mln ton] 5 4 3 2 1 21 211 212P 213P 214P* 215P* Nowe moce celulozowni Zmiana popytu Średnia cena BHKP [USD/t] Źródło: BDM S.A., PPPC, Suzano, Risi, Euwid. Fibria*- inwestycje mogą się opóźnić. Lewa skala: nowa podaż i zmiana popytu, prawa skala: cena celulozy BHKP. 9 84 78 72 66 6 Jeszcze w tym roku planuje się otworzyć ok. 1,5 mln ton nowych mocy (cały rynek celulozy NBSK i BHKP to ok. 6 mln ton), a w 213 roku aż 3,5 mln ton. Dynamika popytu powinna być znacznie mniejsza. To powinno pozytywnie wpłynąć na koszty zakupu celulozy przez Arctic. Wybrane projekty inwestycyjne celulozowni w latach 212-214 Firma Kraj Rodzaj Moce produkcyjne Start Eldorado Brazylia/Tres Lagoas BHKP 15 4Q'12 Illim Group Rosja/Bratsk NBSK 7 4Q'12 Arauco/Stora Enso Urugwaj/Montes del Plata BHKP 13 1Q'13 Suzano Brazylia/Maranhiao BHKP 15 4Q'13 Oji Paper Chiny/Nantong BHKP 7 1Q'13 Suzano Brazylia/Piaui BHKP 15 2Q'14 CMPC Brazylia/Guaiba BHKP 13 2Q'14 Klabin* Brazylia/Parana BHKP 15 4Q'14 Fibria Brazylia/Tres Lagoas II BHKP 15 214 Źródło: BDM S.A., RISI, Euwid, spółki. *-informacja podana w marcu 212 Cash cost celulozy BHKP [USD/t] 7 6 5 4 3 2 Biorąc pod uwagę niskie koszty wytworzenia (33 USD/t), większość nowych mocy powstanie w Brazylii (m.in. Eldorado w 4Q 12 1,5 mln ton). 1 Brazylia Chile Indonezja Portugalia Finlandia Szwecja USA Francja Kanada Chiny Japonia Źródło: BDM S.A., Hawkins Wright za Suzano (październik 211) 12
Cash cost celulozy BHKP [USD/t] 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Cash cost BHKP Brazylia Cash cost BHKP Skandynawia Średnia cena BHKP Koszt produkcji celulozy w Brazylii (eukaliptus) jest ok. 3% niższy niż w Europie. W ostatnich kwartałach wahał się na poziomie 3-37 USD/t przy średniej cenie celulozy 7-9 USD/t. Źródło: BDM S.A., Hawkins Wright za Suzano Prognozy cen BHKP w latach 212-213 95 9 85 8 75 7 65 6 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 BHKP lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 Średni BHKP mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Ceny BHKP znajdują się obecnie na poziomie blisko 78 USD/t (+2% od stycznia). Producenci wykorzystali sprzyjające otoczenie i wysoki popyt ze strony Chin w 1Q 12. W naszej opinii ceny nie powinny już rosnąć, a najpóźniej od 4Q 12 oczekujemy powrotu do tendencji spadkowej. Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Prognozy cen NBSK w latach 212-213 15 1 95 9 85 8 75 7 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne NBSK Średni NBSK wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Na spadek cen naszym zdaniem złoży się szereg czynników. Po pierwsze, w 4Q 12 i kolejnych kwartałach oczekiwana jest nowa podaż. Po drugie, pogorszenie nastrojów gospodarczych i spadek cen surowców może podziałać na rynek jak w 2H 11. Po trzecie, kursy walutowe sprzyjają producentom (osłabienie USD/BRL). Długoterminowe prognozy cen celulozy [USD/t] 1 9 8 7 6 5 4 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 W 212 roku średnia cena BHKP powinna być o ok. 8,7% niższa r/r (74 USD/t) a NBSK o 12,7% niższa r/r (839 USD/t). W 213 i 214 roku oczekujemy kontynuacji spadków w związku z rosnącą podażą surowca. Celuloza NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Celuloza BHKP 13
Spread pomiędzy papierem CWF a celulozą (NBSK, BHKP) [EUR/t]. 4 3 2 1-1 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12-2 spread NBSK spread BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg Spadek spreadów CWF- BHKP w ostatnich tygodniach wynika ze wzrostu cen celulozy i osłabienia EUR/USD. Od stycznia spread na BHKP spadł o ponad 5% do poniżej 1 EUR/t. Średni za 1Q 12 wyniósł jeszcze blisko 18 EUR/t, ale już za 2Q 12 (przy braku dalszych wzrostów) spadnie do 119 EUR/t. Wpływ spreadu NBSK i BHKP na rentowność brutto ze sprzedaży 4 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 Spread NBSK Spread BHKP Marża zysku brutto ze sprzedaży 1Q'12 3% 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% % Korelacja między spreadem na BHKP a marżą brutto ze sprzedaży w okresie 1Q 9-1Q 12 kształtowała się na poziomie,9. Spadek spreadu ze 18 EUR/t po 1Q 12 do 119 EUR/t przyczyni się naszym zdaniem do spadku EBITDA z 53,7 mln PLN do 36,2 mln PLN. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: spread, prawa skala: marża Długoterminowa prognoza spreadów [EUR/t] 35 3 25 2 15 1 5 Zakładamy poprawę spreadów do 214 roku w ślad za taniejącą celulozą dzięki nadpodaży surowca. W długim terminie zakładamy powrót do trendu spadkowego. -5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 Spread NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Spread BHKP Waluty- spadający EUR/USD nie pomaga, ale niesie także pozytywne konsekwencje Spółka ponad 6% przychodów realizuje w EUR a ok. 5% kosztów ponosi w USD. Ważny więc dla rentowności jest kurs EUR/USD. W 212 roku średnio założyliśmy kurs na poziomie 1,3 a długoterminowo 1,29. Wg naszych obliczeń każde 1 pipsów osłabienia euro do dolara powoduje spadek marży EBIT o ok. 2,2 mln EUR cetersis paribus w skali roku. Oczywiście, są to rozważania teoretyczne. Osłabienie euro zwiększa konkurencyjność europejskich produktów i zmniejsza presję na wzrosty cen celulozy. Głównym rynkiem sprzedaży celulozy jest Europa Zachodnia, gdzie trafia ok. 35-4% celulozy. Drugim pod względem wielkości rynkiem są Chiny (25% dostaw). 14
WYNIKI FINANSOWE 1Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki za 1Q 12 okazały się zbieżne z naszymi oczekiwaniami. Spółka wypracowała 68,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+7,2% r/r, +1% q/q), co jest poziomem najwyższym w historii działalności. Taki poziom sprzedaży udało się osiągnąć dzięki wolumenowi, który sięgnął 23 tys. ton (zakładaliśmy 2 tys. ton), co oznacza wzrost o 2% r/r i 6,3% q/q. To sukces, jeśli weźmiemy pod uwagę, że w tym samym okresie rynek stracił 5% r/r (+5,4% q/q). Ceny papierów licząc w euro zanotowały ok. 2% spadki w relacji do 4Q 11. Kursy walutowe (EUR/PLN i EUR/SEK) z powodu osłabienia euro niekorzystnie wpłynęły na przychody spółki. Na poziomie operacyjnym rentowność okazała się nieznacznie wyższa od naszych oczekiwań głównie wskutek niższej amortyzacji oraz kosztów sprzedaży i zarządu. Marża EBITDA wzrosła z 4,8% przed rokiem (7,7% w 4Q 11) do 7,9%, na co wpływ miały przede wszystkim ceny celulozy. Ceny iglastej (NBSK) spadły o 12,8% r/r (-6,3% q/q) do 832,5 USD/t, a liściastej (BHKP) o 17,6% r/r (+,6% q/q) do 699,1 USD/t. W 1Q 12 na rynku obserwowaliśmy dużą aktywność Chińczyków (wzrost importu o 16% r/r) i spadek zapasów. Wielu producentów wprowadziło podwyżki. Obecnie notowania NBSK kształtują się na poziomie 854 USD/t, a BHKP 775 USD/t wobec dołków ze stycznia odpowiednio 828 USD/t i 65 USD/t. Nie oczekujemy dalszych wzrostów biorąc pod uwagę szereg czynników jak m.in. pogorszenie nastrojów na rynku surowców, słabnącą aktywność Chin, planowaną podaż surowca w 4Q 12 i 213 roku, czy osłabienie kursów euro i reala brazylijskiego do dolara. Suma bilansowa spadła w relacji do 4Q 11 o 4,9%. Po stronie aktywów to zasługa głównie obniżenia majątku trwałego (ograniczenie inwestycji) i zapasów. Po stronie pasywów spółka zredukowała zadłużenie o 23 mln PLN. Zadłużenie netto spadło o 12 mln PLN i w relacji do rocznej EBITDA obniżyło się z 2,5x do 2,x. Wskaźniki płynności pogorszyły się jednak z uwagi na przekwalifikowanie części kredytów długoterminowych. Płynność bieżąca spadła z 1,3x do 1,2x Poziom gotówki obniżył się o 11 mln do 155,3 mln PLN. Z działalności operacyjnej spółka wygenerowała 21,6 mln PLN przepływów. Spadły zapasy (+32,6 mln PLN) i zobowiązania (-39,9 mln PLN), wzrosły należności (-24,3 mln PLN), dzięki czemu kapitał obrotowy wzrósł do 232,6 mln PLN (34,2% kwartalnych przychodów wobec 35,9% w 1Q 11). Z działalności inwestycyjnej ujemny przepływ wyniósł 9,3 mln PLN (ograniczenie inwestycji, w całym roku ok. 8 mln PLN), a finansowej 23,4 mln PLN (spłata zadłużenia). Wyniki finansowe za 1Q 12 [mln PLN] 1Q 11 1Q'12 zmiana r/r 21 211 zmiana r/r 1Q'12P wyniki vs prognoza Przychody 634,6 68,4 7,2% 2 287,7 2 527,2 1,5% 674,6,9% Zysk brutto na sprzedaży 83,6 114,6 37,% 258,1 353,9 37,1% 122,4-6,4% EBITDA 3,5 53,7 76,2% 13,1 13,7,5% 53,2 1,% EBIT -1,2 23,3-17,7 3,1-82,4% 21,3 9,4% Zysk brutto -7,9 9,8-7,3,1-98,2% 9,3 5,2% Zysk netto -8,5 9,6-28,8 12,1-58,1% 7,6 26,5% Marża zysku ze sprzedaży 13,2% 16,8% 11,3% 14,% 18,1% Marża EBITDA 4,8% 7,9% 5,7% 5,2% 7,9% Marża EBIT -,2% 3,4%,8%,1% 3,2% Marża zysku netto -1,3% 1,4% 1,3%,5% 1,1% Źródło: BDM, Spółka Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 627,1 634,6 582,9 598,3 475,6 446,5 454,2 479,4 432,8 3,5 339,1 IIIQ'8 IVQ'8 IQ'9 IIQ'9 IIIQ'9 IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1** IQ'11 577,5 IIQ'11 641,4 IIIQ'11 673,7 68,4 IVQ'11 IQ'12 17% 14% 12% 1% 7% 5% 2% % W 1Q 12 spółka zanotowała rekordowe przychody i poprawę rentowności. Słabszy będzie 2Q 12 (ponowny wzrost cen celulozy) jednak w 2H 12 spółka powinna wrócić do tendencji poprawy wyników operacyjnych. Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM, Spółka, **- zdarzenia jednorazowe związane z rozliczeniem nabycia Grycksbo 15
Przy utrzymaniu obecnych cen celulozy średnia w 2Q 12 ukształtuje się na poziomie 77 USD/t za BHKP wobec 699 USD/t w 1Q 12 i 872 USD/t w 2Q 11. Przy stabilnych cenach papierów z 1Q 12 oznaczać to będzie znaczny spadek teoretycznych spreadów z blisko 178 EUR/t do 119 EUR/t (111 EUR/t w 2Q 11 przy załamaniu sprzedaży). Wynik EBITDA wg naszych prognoz spadnie z 53,7 mln PLN w 1Q 12 do 36,2 mln PLN, a spółka na poziomie netto odnotuje stratę. W 3Q 12 oczekujemy utrzymania BHKP na 77 USD/t, a w 4Q 12 spadku do 72 USD/t (spread 158 EUR/t) w ślad za rosnącą nadpodażą. Wybrane, kwartalne dane finansowe i główne założenia [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 211 212P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 68,4 649, 666,1 655,9 2527,2 2651,5 Zysk brutto ze sprzedaży 83,6 69,7 97,9 12,7 114,6 11,9 1,1 12,8 353,9 437,3 EBITDA 3,5 16,5 43, 4,7 53,7 36,2 35,5 5,9 13,7 176,3 EBIT -1,2-15,2 1,6 8,8 23,3 5,6 4,9 2,3 3,1 54,2 Zysk brutto -7,9-4,1 34,5 13,6 9,8-2,9-3,6 11,8,1 15,1 Zysk netto -8,5-41,6 34,1 28,1 9,6-2,9-3,6 11,2 12,1 14,3 Marża zysku brutto 13,2% 12,1% 15,3% 15,3% 16,8% 15,7% 15,% 18,4% 14,% 16,5% Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,% 7,9% 5,6% 5,3% 7,8% 5,2% 6,6% Marża EBIT -,2% -2,6% 1,7% 1,3% 3,4%,9%,7% 3,1%,1% 2,% Marża netto -1,3% -7,2% 5,3% 4,2% 1,4% -,5% -,5% 1,7%,5%,5% NBSK [USD/t] 955, 1 7,8 992,2 888,8 832,5 852,2 852,2 82, 96,9 839,2 BHKP [USD/t] 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 77,5 77,5 72, 81,4 74, EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,3 1,3 1,3 1,39 1,3 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne Kwartalna EBITDA [mln PLN] na tle teoretycznych spreadów [EUR/t] 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, -5, -1, 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 EBITDA oczyszczona Spread BHKP Spread NBSK Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne. Lewa skala: spread, prawa skala: EBITDA oczyszczona 16
ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA 212-213 212 rok - podwyższyliśmy wolumen sprzedaży do 78 tys. ton (poprzednio 754 tys. ton), co będzie oznaczać blisko 2% wzrost r/r. Zarząd zapowiadał wolumen w okolicach 8 tys. ton jednak w naszej opinii może być to zadanie zbyt ambitne. W 1Q 12 wzrost wolumenu r/r wyniósł 2%; - spółka zapowiedziała podwyżki od 15 marca 212 jednak z informacji rynkowych nie wynika aby one zostały wprowadzone. Zakładamy stabilność cen; - zmieniliśmy prognozy cen celulozy. Okres 1Q 12 okazał się zbieżny z naszymi oczekiwaniami z listopada 211 (7 USD/t za BHKP). Silny wzrost głównego surowca o 2% YTD (BHKP) wpłynął na znaczna rewizję w późniejszy okresach (77 USD/t w 2Q 12 wobec 68 USD/t poprzednio, 77 USD/t w 3Q 12 wobec 68 USD/t i 72 USD/t w 4Q 12 wobec 68 USD/t), co obniżyło estymowane wyniki finansowe; - nie zakładamy rozbudowania mocy produkcyjnych celulozowni w Mochenwangen (52 tys. ton, poprzednio rozbudowa do 65 tys. ton); - podwyższyliśmy koszty energii w Kostrzynie w związku z nową taryfa gazową (+15%), co zwiększyło koszty o ponad 3 mln PLN; - uwzględniliśmy ulgę podatkową z tytułu działalności w Kostrzyńsko-Słubickiej SSE (do 217 roku efektywna stopa podatkowa na poziomie 5%); - nieznacznie zmieniliśmy kursy walutowe (EUR/USD 1,3 wobec 1,29 poprzednio). W efekcie zmian powyższych założeń przychody wzrosły o 3,7% do 2 652 mln PLN (wolumen oraz kursy walutowe), EBITDA spadła o 15,8% do 176,3 mln PLN (głównie wyższe ceny celulozy), a wynik netto do 14,3 mln PLN (-66,7%) 213 rok - utrzymanie wolumenu sprzedaży na 78 tys. ton (poprzednio 754 tys. ton); - utrzymanie cen papierów z 212 roku; - wzrost cen celulozy NBSK i BHKP do odpowiednio 785 USD/t i 685 USD/t (poprzednio 783,8 USD/t i 664,5 USD/t); - brak rozbudowania mocy produkcyjnych celulozowni w Mochenwangen (52 tys. ton, poprzednio rozbudowa do 65 tys. ton); - uwzględnienie ulgi podatkowej z tytułu działalności w Kostrzyńsko-Słubickiej SSE; - uwzględnienie ok. 6,2 mln PLN dodatkowych kosztów z tyt. nowego systemu handlu emisjami CO2 (poprzednio bez zmian). W efekcie zmian powyższych założeń przychody wzrosły o 6,4% do 2 598,9 mln PLN (efekt wyższego wolumenu i cen), EBITDA spadła o 4,3% do 27,1 mln PLN (koszty praw emisyjnych i wyższe ceny celulozy), a wynik netto do 54,7 mln PLN (stawka podatkowa 5% zamiast 19%). Zmiana głównych założeń na lata 211-213 212 poprzednio aktualnie zmiana 213 poprzednio aktualnie zmiana Wolumen papieru tys. ton 754, 78, 3,4% 754, 78, 3,4% CWF EUR 684,2 711,6 4,% 684,2 711,6 4,% NBSK USD 825, 839,22 1,7% 783,8 785,,2% BHKP USD 685, 74,1 8,% 664,5 685, 3,1% EUR/USD 1,29 1,3 1,% 1,29 1,29,2% Przychody 2557,3 2651,5 3,7% 2442, 2598,9 6,4% Zysk brutto ze sprzedaży 459,3 437,3-4,8% 456, 475,4 4,3% EBITDA 29,5 176,3-15,8% 216,4 27,1-4,3% EBIT 85,1 54,2-36,3% 95,5 86,4-9,5% Zysk netto 43, 14,3-66,7% 55,6 54,6-1,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 18,% 16,5% 18,7% 18,3% Marża EBITDA 8,2% 6,6% 8,9% 8,% Marża EBIT 3,3% 2,% 3,9% 3,3% Marża zysku netto 1,7%,5% 2,3% 2,1% Źródło: BDM S.A., szacunki własne 17
PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 212-221 Głównymi czynnikami kształtującymi wyniki finansowe spółki są wolumeny i ceny papierów graficznych, koszty celulozy oraz kursy walutowe. Papier- słaby popyt w długim terminie Na globalnym rynku papierów graficznych panuje nadpodaż, wobec czego od 25 roku trwa likwidacja mocy produkcyjnych. W samym 211 roku ubyło ok. 2 mln ton mocy produkcyjnych (3,6% rynku), a w planach są kolejne, mniejsze zamknięcia. Niemniej ocenia się, że spadek zapotrzebowania na papier w Europie Zachodniej (główny rynek sprzedaży spółki) wyniesie średniorocznie 1% w latach 212-221. W naszych prognozach zakładamy, że spółce uda się jednak trzymać wolumen sprzedaży w najbliższych latach (spadek wolumenu zakładamy od 216 roku w efekcie coraz większej cyfryzacji), a w przypadku cen zakładamy ich utrzymanie (bardziej zbilansowany rynek i krótkoterminowy wzrost kosztów produkcji). Celuloza- powrót do tendencji spadkowej Ostatnie wzrosty cen celulozy traktujemy korekcyjnie i w 2H 12 ceny powinny wrócić do tendencji spadkowej, na co wpływ będzie miała nadpodaż surowca (1,5 mln ton nowych mocy w 2H 12, 3,5 mln ton w 213). Krótkoterminowe odreagowanie spadków wpłynęło jednak na rewizję naszej ścieżki spadków cen. W przypadku BHKP średniej ceny w 2Q 12 oczekujemy w okolicach 77 USD/t (poprzednio 68 USD/t), a następnie zakładamy ich utrzymanie w 3Q 12 i spadek od 4Q 12 do poziomów 72 USD/t (poprzednio utrzymanie 68 USD/t do końca roku) z uwagi na spodziewaną nadpodaż surowca, osłabienie koniunktury gospodarczej i korzystne otoczenie FX dla producentów. Spadkowe na rynku powinny być lata 213-214 (nadpodaż rzędu 3,5 mln ton i 4,4 mln ton), kiedy zakładamy cenę BHKP na poziomie 68-7 USD/t w 213 roku i 665 USD/t w 214. Kursy walut- niekorzystny EUR/USD, korzystny USD/BRL Obecne problemy związane z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro powodują spadek kursu EUR/USD, który niekorzystnie wpływa na działalność grupy AP. Długoterminowo przyjmujemy kurs EUR/USD na poziomie 1,29. Z drugiej strony umocnienie dolara do euro i wzrost awersji do ryzyka powoduje także osłabienie reala brazylijskiego do dolara, co pozytywnie wpływa na wyniki brazylijskich producentów celulozy, dzięki czemu spadek cen jest w części amortyzowany. Spready CWF-NBSK, CWF-BHKP Wzrost cen celulozy przy w miarę stabilnych notowaniach papieru graficznego powoduje spadek spreadów od stycznia 212 roku, co niekorzystnie wpływa na rentowność grupy AP. Obecnie spread na BHKP kształtuje się poniżej 1 EUR/t wobec 178 EUR/t w 1Q 12 (średni w 2Q 12 na poziomie 119 EUR/t). Przy prognozowanych przez nas cenach pulpy na 2-4Q 12 spread powinien kształtować się na poziomie 119 EUR/t (3Q 12) i 158 EUR/t (4Q 12). Poprawy oczekujemy także w 213 roku i w 214 roku. Prognozowane spready (CWF-NBSK i CWF-BHKP) [EUR/t] 35 3 25 2 15 1 5-5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 Spread NBSK Spread BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne 18
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Aktywa trwałe 1148,5 1132,4 192,5 152,3 117,6 996,1 983,7 981,1 979,6 979, 979,1 979,6 Wartości niematerialne i prawne 127,1 12,4 114,4 18,7 13,2 98,1 93,2 88,5 84,1 79,9 75,9 72,1 Rzeczowe aktywa trwałe 1,8 992,2 958,3 923,8 894,5 878,2 87,7 872,7 875,7 879,3 883,4 887,7 Aktywa obrotowe 762,3 792,1 816,2 815,5 787, 765,1 725,8 689,3 66,2 672,2 693,5 712,7 Zapasy 291, 315,1 33,6 324,1 38,4 38,4 36,9 35,4 33,8 32,3 3,8 299,3 Należności krótkoterminowe 277,3 3,3 315, 38,8 293,9 293,9 292,4 291, 289,5 288,1 286,6 285,2 Inwestycje krótkoterminowe 193,9 176,7 17,6 182,6 184,7 162,8 126,5 92,9 66,9 81,8 16,1 128,2 -środki pieniężne i ekwiwalenty 179,4 166,3 16,2 172,2 174,3 152,4 116,1 82,5 56,5 71,4 95,7 117,8 Aktywa razem 191,8 1924,5 198,8 1867,8 184,6 1761,2 179,5 167,3 1639,8 1651,3 1672,6 1692,3 Kapitał (fundusz) własny 667,7 675,3 689,7 737,1 774, 81,6 84,9 861,3 882,8 97,7 931, 952,6 Kapitał (fundusz) podstawowy 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, Kapitał (fundusz) zapasowy 63,6 8,1 8,1 87,2 114,5 146,6 181, 213,3 239,7 263,6 288, 311,9 Zysk (strata) netto 28,8 12,1 14,3 54,6 64,2 68,7 64,6 52,7 47,8 48,8 47,7 45,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1242,8 1249, 1218,9 113,4 13,4 95,4 868,4 88,8 756,9 743,4 741,4 739,5 Rezerwy na zobowiązania 24, 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 Zobowiązania długoterminowe 273,9 396,3 346,3 296,3 246,3 196,3 146,3 96,3 46,3 34,8 34,8 34,8 -oprocentowane 236,4 361,5 311,5 261,5 211,5 161,5 111,5 61,5 11,5,,, Zobowiązania krótkoterminowe 728,9 61,9 621,8 583,4 533,3 53,3 471,3 461,7 459,8 457,8 455,9 453,9 -oprocentowane 33,2 127,6 127,6 97,6 67,6 37,6 7,6,,,,, Pasywa razem 191,8 1924,5 198,8 1867,8 184,6 1761,2 179,5 167,3 1639,8 1651,3 1672,6 1692,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody netto ze sprzedaży 2287,7 2527,2 2651,5 2598,9 2473,5 2473,5 2461,2 2448,8 2436,6 2424,4 2412,3 24,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 229,6 2173,2 2214,2 2123,5 28, 24,7 1999,8 1995, 1992,2 198,8 197,5 1961,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 258,1 353,9 437,3 475,4 465,5 468,8 461,3 453,8 444,4 443,6 441,8 438,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 33,2 365,9 387,4 382,8 369,7 371,3 371,5 371,7 372, 372,3 372,7 373,1 Zysk (strata) na sprzedaży -72,1-12, 49,9 92,6 95,8 97,5 89,8 82,1 72,4 71,3 69,1 65,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 89,8 15,1 4,3-6,2-5,9-8,9-11,4-11,4-11,4-11,4-11,4-11,4 EBITDA 13,1 13,7 176,3 27,1 28,8 26,5 194,2 183,6 172,2 169,6 166,2 162, EBIT 17,7 3,1 54,2 86,4 89,9 88,6 78,4 7,8 61,1 6, 57,7 54,5 Saldo działalności finansowej -1,3-3, -39,1-28,9-22,4-16,2-1,4-5,7-2,,3 1,2 1,7 Zysk (strata) brutto 7,3,1 15,1 57,5 67,6 72,3 68, 65,1 59,1 6,3 58,9 56,1 Zysk (strata) netto 28,8 12,1 14,3 54,6 64,2 68,7 64,6 52,7 47,8 48,8 47,7 45,5 CF [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przepływy z działalności operacyjnej 12,4 162,2 16,2 28,6 215,9 22,8 191,9 172,3 162, 159,2 156, 152,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -23,6-56,4-79,4-77,8-81,1-93,7-11,2-18,7-18,7-18,3-17,4-16,4 Przepływy z działalności finansowej 13, -121,6-86,8-118,8-132,6-131,1-127, -97,1-79,3-35,9-24,4-23,9 Przepływy pieniężne netto 19,8-15,7-6,1 12, 2,1-21,9-36,3-33,5-26, 15, 24,3 22,1 Środki pieniężne na początek okresu 14,1 179,4 166,3 16,2 172,2 174,3 152,4 116,1 82,5 56,5 71,4 95,7 Środki pieniężne na koniec okresu 179,4 166,3 16,2 172,2 174,3 152,4 116,1 82,5 56,5 71,4 95,7 117,8 Źródło: BDM S.A. 19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody zmiana r/r 1,5% 4,9% -2,% -4,8%,% -,5% -,5% -,5% -,5% -,5% -,5% EBITDA zmiana r/r,5% 34,9% 17,5%,8% -1,1% -5,9% -5,5% -6,2% -1,5% -2,% -2,6% EBIT zmiana r/r -82,4% 1639,3% 59,4% 4,1% -1,5% -11,4% -9,8% -13,7% -1,8% -3,7% -5,6% Zysk netto zmiana r/r -58,1% 18,8% 281,1% 17,5% 7,1% -6,% -18,4% -9,3% 2,1% -2,3% -4,7% Marża brutto na sprzedaży 14,% 16,5% 18,3% 18,8% 19,% 18,7% 18,5% 18,2% 18,3% 18,3% 18,3% Marża EBITDA 5,2% 6,6% 8,% 8,4% 8,3% 7,9% 7,5% 7,1% 7,% 6,9% 6,7% Marża EBIT,1% 2,% 3,3% 3,6% 3,6% 3,2% 2,9% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% Marża brutto,%,6% 2,2% 2,7% 2,9% 2,8% 2,7% 2,4% 2,5% 2,4% 2,3% Marża netto,5%,5% 2,1% 2,6% 2,8% 2,6% 2,2% 2,% 2,% 2,% 1,9% COGS / przychody 86,% 83,5% 81,7% 81,2% 81,% 81,3% 81,5% 81,8% 81,7% 81,7% 81,7% SG&A / przychody 14,5% 14,6% 14,7% 14,9% 15,% 15,1% 15,2% 15,3% 15,4% 15,4% 15,5% SG&A / COGS 16,8% 17,5% 18,% 18,4% 18,5% 18,6% 18,6% 18,7% 18,8% 18,9% 19,% ROE 1,8% 2,1% 7,4% 8,3% 8,5% 7,7% 6,1% 5,4% 5,4% 5,1% 4,8% ROA 11,2% 1,5%,6%,8% 2,9% 3,6% 3,9% 3,8% 3,2% 2,9% 3,% Dług 489,2 439,2 359,2 279,2 199,2 119,2 61,5 11,5,,, D /(D+E) 25,4% 23,% 19,2% 15,5% 11,3% 7,% 3,7%,7%,%,%,% D / E 34,1% 29,9% 23,8% 18,3% 12,7% 7,5% 3,8%,7%,%,%,% Odsetki / EBIT -95,9% -72,1% -33,4% -24,9% -18,3% -13,3% -8,% -3,3%,6% 2,1% 3,% Dług / kapitał własny 72,4% 63,7% 48,7% 36,1% 24,6% 14,2% 7,1% 1,3%,%,%,% Dług netto 322,9 279, 187, 14,9 46,8 3,1-21, -44,9-71,4-95,7-117,8 Dług netto / kapitał własny,5,4,3,1,1,, -,1 -,1 -,1 -,1 Dług netto / EBITDA 2,5 1,6,9,5,2, -,1 -,3 -,4 -,6 -,7 Dług netto / EBIT 13,6 5,1 2,2 1,2,5, -,3 -,7-1,2-1,7-2,2 EV 588,8 544,9 452,9 37,8 312,7 269, 244,9 221, 194,5 17,2 148,1 Dług / EV 83,1% 8,6% 79,3% 75,3% 63,7% 44,3% 25,1% 5,2%,%,%,% CAPEX / Przychody 2,2% 3,1% 3,1% 3,4% 3,9% 4,2% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 44,3% 67,3% 66,7% 7,8% 81,8% 89,3% 97,7% 98,7% 99,5% 1,1% 1,5% Amortyzacja / Przychody 5,1% 4,6% 4,6% 4,8% 4,8% 4,7% 4,6% 4,6% 4,5% 4,5% 4,5% Zmiana KO / Przychody -,4%,4% -,2% -,5%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów -4,1% 9,4% 9,4% 9,4% - 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Wskaźniki rynkowe 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P MC/S*,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1 P/E* 22, 18,6 4,9 4,1 3,9 4,1 5, 5,6 5,4 5,6 5,8 P/BV*,4,4,4,3,3,3,3,3,3,3,3 P/CE* 1,9 1,9 1,5 1,5 1,4 1,5 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 EV/EBITDA* 4,5 3,1 2,2 1,8 1,5 1,4 1,3 1,3 1,1 1,,9 EV/EBIT* 189, 1,1 5,2 4,1 3,5 3,4 3,5 3,6 3,2 2,9 2,7 EV/S*,2,2,2,1,1,1,1,1,1,1,1 BVPS 12,2 12,5 13,3 14, 14,6 15,2 15,5 15,9 16,4 16,8 17,2 EPS,2,3 1, 1,2 1,2 1,2 1,,9,9,9,8 CEPS 2,5 2,5 3,2 3,3 3,4 3,3 3, 2,9 2,9 2,8 2,8 FCFPS 1,4 2,3 2,4 1,9 1,6 1,1,9,9,9,8,8 DPS,,,1,5,6,6,6,5,4,4,4 Payout ratio,%,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 4,8 PLN 2