Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIQ 2016

Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIQ 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIQ 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Obligacje do wykupu Seria C ** (RON0617) E* (RON0716) F** (RON0518) Wartość emisji (mln zł) 11 sierpnia 2016 r. Data emisji Termin wykupu 83,5 2013-06-14 2017-06-14 2,25 2013-07-15 2016-07-15 28 2014-05-20 2018-05-20 Sytuacja kredytowa w pigułce Na skutek wzrostu zobowiązań krótkoterminowych wskaźniki płynności uległy pogorszeniu, jednak nadal znajdują się one na bezpiecznych poziomach. Środki pieniężne w kwocie 84 mln zł pokrywają w 94% zobowiązania odsetkowe o charakterze krótkoterminowym. Płynność w kolejnym kwartale poprawi dopływ środków z emisji obligacji serii Q (15 mln PLN) oraz serii P (max. 10 mln PLN). Biorąc dodatkowo pod uwagę fakt, że Grupa posiada jeszcze ok. 81,4 mln PLN niewykorzystanych linii kredytowych uważamy, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Obecne zadłużenie kapitałów własnych wg definicji WE poszczególnych serii obligacji znajduje się według naszych obliczeń w bezpiecznej odległości od nałożonych limitów. Wypłata zapowiedzianej dywidendy oraz emisje serii Q i P nie naruszą dopuszczalnych limitów zadłużenia. GK Ronson w ostatnim kwartale sprzedała zaledwie 156 lokali za ok. 63,2 mln PLN. Wynik ten jest gorszy niż przed rokiem. GK Ronson potrzebowałaby ok. 5,3 kwartałów na upłynnienie swojej obecnej oferty, podczas gdy według agencji REAS średni rynkowy deweloper osiągnąłby ten sam wynik w ok. 4,4 kwartału. Według naszych szacunków sytuacja finansowa na koniec IIQ 2016 i warunki emisji pozostających do wykupu obligacji umożliwiają Grupie wyemitowanie ok. 40,9 mln zł dodatkowego długu odsetkowego przeznaczonego na inwestycje. (w tys. złotych) IIQ 2016 IIQ 2015 2015 2014 2013 Przychody ze sprzedaży 69 366 53 818 281 372 153 155 207 025 Zysk netto 5 519 5 090 18 974-15 215 18 044 Dług netto 124 648 192 932 150 579 165 600 111 848 Płynność bieżąca 2,82 3,84 4,30 5,47 5,65 Dług netto/ Kapitał własny 0,27 0,43 0,33 0,37 0,24 Sprzedaż lokali (sztuk) 156 224 906 711 572 G 12 2014-04-30 2018-01-30 H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) N (RON0919) O (ROE0419) 5 2014-05-23 2018-02-23 10 2015-01-23 2019-01-25 15,5 2015-04-21 2019-04-19 4,5 2015-06-18 2019-06-18 15 2015-12-29 2018-12-28 10 2016-02-25 2020-02-25 10 2016-03-17 2019-09-14 10 2016-04-08 2019-04-08 Q* 15 2016-07-29 2020-07-29 Źródło: Emitent, GPW Catalyst, * emisja/wykup po dniu bilansowym, ** serie zabezpieczone hipotecznie PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie 800-1000 lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. 2012 B.V. 87 449 187 32,108% I.T.R. Dori B.V. 87 449 187 32,108% RN Residential B.V. 41 800 000 15,347% Pozostali 55 661 626 20,437% Źródło: Emitent, dane na dzień 3 sierpnia 2016 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. złotych) IIQ 2016 IIQ 2015 y-o-y 2015 2014 2013 Przychody ze sprzedaży 69 366 53 818 29% 281 372 153 155 207 025 Zysk brutto ze sprzedaży 15 874 12 267 29% 51 248 11 930 42 565 Zysk z działalności operacyjnej 8 307 7 659 8% 26 422-15 814 18 056 Zysk netto 5 519 5 090 8% 18 974-15 215 18 044 Przychody GK Ronson po IIQ 2016 wyniosły 69,4 mln PLN i były wyższe o ok. 29% względem okresu analogicznego rok wcześniej. Wpływ na nie miało przede wszystkim rozpoznanie sprzedaży na ukończonych w tym okresie projektach: Espresso II (ok. 33,9 mln PLN) oraz Moko I (ok. 21,2 mln PLN). Sumarycznie wydano w tym okresie 171 lokali (względem 149 w IIQ15), przy średniej cenie netto 405 tys. PLN/lokal. W kolejnym kwartale ukończone zostaną projekty Panoramika II (83 sprzedanych mieszkań) oraz Kamienica Jeżyce (132 sprzedane mieszkania). Poza możliwością wydania ww. lokali GK Ronson sprzedała i nie rozpoznała jeszcze przychodów z ok. 182 lokali w projektach zakończonych. Marża zysku brutto wydanych w IIQ 2016 lokali była analogiczna do tej sprzed roku - wyniosła ok. 23%. Największy wpływ na taki wynik miał na wysoko rentowny projekt Moko I (marża zysku brutto 33,5%). Na wyniku nie ciążyła w tym okresie nisko rentowna sprzedaż z poznańskich projektów Młody Grunwald, choć oferta na zakończonych etapach I i II nadal obejmuje 36 lokali, a deweloper uruchomił w tym okresie etap III obejmujący dodatkowe 108 lokali (z czego sprzedane dotychczas 11 lokali zasili prawdopodobnie przychody za IIIQ 2017). Mimo wzrostu zysku brutto na sprzedaży o ok. 30% r/r, EBIT w tym okresie wzrósł zaledwie o 8% (8,3 mln PLN, marża ok. 12%), co wynikało z mniej korzystnych rozliczeń na pozostałych kosztach i przychodach. Po porównywalnych r/r rozliczeniach na działalności finansowej, wynik netto zamknął się w kwocie 5,5 mln PLN, a kapitał własny po stratach w pierwszym kwartale wzrósł o ok. 1,1 mln PLN względem początku roku. Sprzedaż lokali W IIQ16 GK Ronson sprzedała 156 lokali. Wynik ten był gorszy od okresu analogicznego o ok. 68 lokali. Łączna wartość podpisanych umów sprzedaży w tym okresie wyniosła 63,2 mln PLN (vs 83,2 mln PLN rok wcześniej). Wyprzedane były głównie lokale z projektów Espresso (ok. 20 lokali) oraz City Link (ok. 46 lokali). Średni PUM lokalu sprzedanego wynosił ok. 56 m2, natomiast średnia cena transakcyjna ok. 7,2 tys. PLN/m2. Zdaniem Spółki niższa sprzedaż wynikała z mniejszej bazy lokali na sprzedaż. Mimo, iż oferta na początek kwartału faktycznie była niższa (919 vs 991 rok wcześniej), to patrząc jednak na średnią ofertę 1 w obu okresach okazuje się, że różnica na korzyść kwartału analogicznego rok wcześniej była marginalna, a za spadkiem sprzedaży mogą stać jednak inne czynniki. Powyższe przypuszczenia zdaje się potwierdzać kontynuacja negatywnej tendencji zachodzącej na wskaźniku średniej efektywności kwartalnej sprzedaży, który mierzy efektywność dewelopera w zakresie wyprzedaży oferty. W IIQ16 GK Ronson sprzedała ok. 14% średniej oferty podczas gdy jeszcze kwartał wcześniej wskaźnik ten kształtował się na poziomie ok. 21%. Posługując się metodologią agencji REAS GK Ronson potrzebowałaby ok. 5,3 kwartału na wyprzedaż bieżącej 1 Mierzoną jako średnia z oferty na początek okresy oraz koniec powiększoną o lokale sprzedane w okresie 2

oferty (oferta na koniec kwartału wyniosła 1129 lokali), podczas gdy średni rynkowy deweloper osiągnął ten sam wynik w zaledwie 4,4 kwartału. Plany sprzedażowe spółki na rok 2016 opiewają na ok. 900 lokali. Realizacja niezbyt wysokiej sprzedaży po dwóch pierwszych kwartałach może nie być jednak najlepszym prognostykiem na osiągnięcie celu sprzedażowego. W lipcu 2016 do oferty dołączyło łącznie ok. 311 dodatkowych lokali z nowych projektów: Miasto Moje i Nova Królikarnia, a docelowo w IIH16 rozpoczęte mają zostać również projekty Naturalis IV, Moje Miasto II, Marina Miasto (łącznie 355 dodatkowych lokali w ofercie). Realizacja sprzedaży na nowych projektach może przełożyć się na większą sprzedaż w IIH 2016 i osiągnięcie zakładanego celu, nie wiadomo jednak czy wzrost ten przełoży się również na poprawę efektywności sprzedaży. Tabela 2: Sprzedaż lokali 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 Ronson sprzedaż/średnia oferta REAS 6 rynków Ronson wg metodologii REAS oraz danych opublikowanych przez REAS Rok 2013 2014 2015 2016 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II Wartość podpisanych umów (mln zł) 51 64 47 60 85 77 58 48 72 83 91,5 92 81,3 63 Sprzedane w kwartale (sztuk) 132 163 123 154 206 210 149 146 186 224 248 248 206 156 PUM lokali sprzedanych w kwartale - - - - - - - - 35 286 13 365 11 065 8 770 Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) - - - - - - - - 54 54 54 56 Faktyczna cena transakcyjna/m2 PUMu - - - - - - - - 6 989 6 884 7 347 7 206 Lokale w ofercie na początek (sztuk) 693 561 841 898 809 856 1 010 1 000 854 991 1 051 803 872 919 PUM w ofercie na początek kw.(m2) 46 192 38 230 49 882 51 857 48 949 52 389 61 989 61 721 54 353 65 010 66 707 53 925 55 606 59 627 Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) 67 68 59 58 61 61 61 62 64 66 63 67 64 65. 3

Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/kw 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Na koniec IIQ16 dług odsetkowy GK Ronson wynosił ok. 208 mln PLN. Od trzech kwartałów GK Ronson sukcesywnie obniżała nominalny poziom zadłużenia. W IIQ16 wykup obligacji serii D spółka przeprowadziła na bazie środków własnych, po dniu bilansowym wykupione zostały również obligacje serii E (2,25 mln PLN). 29 lipca wyemitowano z kolei obligacje serii Q o łącznej wartości 15 mln PLN, a obecnie trwa również publiczna oferta obligacji serii P (max. 10 mln PLN), tym samym w IIIQ16 spadkowa tendencja na zadłużeniu odsetkowym została zatrzymana. Relacja między długiem netto, a kapitałem własnym wyniosła w IIQ16 ok. 0,27x (2 p.p. więcej niż przed kwartałem), poziom ten należy obiektywnie ocenić jako bezpieczny (wzrost długu netto Q/Q wynika z mniejszej pozycji gotówkowej). Największy udział w zobowiązaniach odsetkowych zachowały obligacje ok. 98%. W niewielkim Grupa spółka finansowała się również pożyczkami i kredytami. Taka struktura jest korzystna dla obligatariuszy ponieważ ich interes, który zabezpieczony jest na poziomie spółki matki RONSON Europe N.V., nie jest podporządkowany znaczącemu zadłużeniu na poziomie spółek celowych (na ogół bank udzielający kredytu spółce projektowej ma pierwszeństwo roszczeń do aktywów tej spółki w sytuacji problemów z obsługą zobowiązań). Pogorszeniu uległa struktura zapadalności obecnego zadłużenia odsetkowego zobowiązania krótkoterminowe stanowią obecnie ok. 43% łącznego zadłużenia finansowego, na skutek uwzględnienia w nich zapadalnych 14 czerwca 2017 obligacji serii C, wtedy również wypada największa koncentracja (w okresach półrocznych) zapadalnego zadłużenia odsetkowego. 4

Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) na dzień sporządzenia monitoringu 90 80 C 70 60 50 40 G,H,F I,J,K,O 30 20 10 L N M Q* 0 IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 IIH20, *emisja serii Q odbyła się po dniu bilansowym Tabela 3: Serie obligacji zagrożone przedterminowym wykupem Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy G* WIBOR 6M + 4,25%??? H WIBOR 6M + 4,25% TAK 2016-11-23 0,75% I WIBOR 6M + 4,00% TAK 2018-01-26 0,50%, * Warunki emisji serii G nie są publicznie znane Po wykupie serii D i E obecnie najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje G, H, I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną alternatywę dla działalności inwestycyjnej emitenta. Jeżeli emitent zdecydowałby się na przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu powinien pojawić się najpóźniej 2016-10-23, oszczędności jakie dałoby refinansowanie obligacji serii H długiem o marży 3,50% po uwzględnieniu premii dla obligatariuszy wynosiłyby jednak zaledwie 9,4 tys. PLN, a więc nie wystarczyłyby nawet na pokrycie kosztów emisji. Alternatywą dla żądania przedterminowego wykupu pozostaje jeszcze np. możliwość skupienia długu na rynku wtórnym. Mając na względzie ograniczone korzyści ekonomiczne płynące z ww. przedterminowych wykupów, większy sens może mieć dostosowanie samej struktury zapadalności, a nie kosztu finansowania. Taki zabieg może w większym stopniu sprowadzić poziomy regularnie zapadalnego zadłużenia do realizowanych przepływów gotówkowych ze sprzedaży mieszkań i tym samym bardziej uniezależnić spółkę od konieczności refinansowania długu na rynkach finansowych, których głębokość w przypadku pogorszenia nastrojów, może okazać się niewystarczająca. Według doniesień prasowych spółka (PAP) planuje przystąpić w 2016 do przedterminowego wykupu części obligacji serii C, a docelowo sprowadzić strukturę zapadalności długu do ok. 50-60 mln/rok. Działania spółki mające na celu spłaszczenie struktury zapadalności oceniamy pozytywnie. Biorąc pod uwagę zapisy warunków emisji serii C, przedterminowy wykup na żądanie emitenta nie jest jednak możliwy, a zatem jedyną możliwością pozostaje skup obligacji serii C z rynku wtórnego. W praktyce oznacza to odkup obligacji od funduszy emerytalnych Nationale- Nederlanden OFE oraz Metlife OFE, które według danych na koniec 2015, posiadały ok. 73% wartości emisji serii C. 5

Płynność Na koniec IIQ 2016 stan środków pieniężnych w GK Wykres 4: Płynność GK Ronson Ronson kształtował się na poziomie 84 mln PLN, poza tym Grupa posiadała ok. 4 mln PLN środków stanowiących 7,0 6,0 5,0 zabezpieczenie dla obsługi 4,0 kredytów bankowych i ok. 12,9 mln PLN środków zdeponowanych na 3,0 2,0 rachunkach powierniczych 1,0 (obie te pozycje cechują się 0,0 ograniczoną możliwością dysponowania, w związku z czym nie są przez nas Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS uwzględniane w liczeniu wskaźników płynności gotówkowej). W aktywach obrotowych dominują zapasy (727 mln PLN), na które składa się przede wszystkim produkcja w toku (w tym grunty oraz skapitalizowane koszty budowy, łącznie 590,2 mln PLN). Zobowiązania krótkoterminowe to z kolei głównie zaliczki od klientów (173,3 mln PLN). Zobowiązania odsetkowe zapadalne do 12M obejmują pozostające do wykupu obligacje serii C (nominalnie 83,5 mln PLN) oraz ok. 2,9 mln PLN pożyczek. Wzrost zobowiązań krótkoterminowych związany z uwzględnieniem w nich obligacji serii C przyczynił się do lekkiego pogorszenia wskaźników płynności bieżącej, jednak ich poziom (x2,82) nadal oceniamy jako bezpieczny. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie x1,68. Całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym pokrywana jest przez posiadane środki pieniężne na poziomie 94%. Wskaźnik ten, mimo iż uległ znacznemu pogorszeniu w relacji Q/Q, to nadal plasuje się na bezpiecznych poziomach, tym bardziej biorąc pod uwagę fakt, że płynność gotówkową w IIIQ16 zasilą środki pozyskane z emisji obligacji serii Q i P, a spółka nadal posiadania 81,4 mln PLN niewykorzystanych linii kredytowych. W oparciu o powyższe uznajemy, że obecna sytuacja płynnościowa jest nadal stabilna i bezpieczna Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 6

Tabela 4: Analiza kowenantów Seria C F H I J, K L,M,O N Q 8.1 (a) WE 27.3.2 (1) WE 26.2.2 (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE 14.4.1 8.1 (b) WE 27.3.2 (2) WE 26.2.2 (2) WE 17.2.1 WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE 14.4.2 8.1 (c) WE 27.3.2 (3) WE 26.2.2 (3) WE 17.2.2 WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE 14.4.3 8.1 (d) WE 27.3.2 (4) WE 26.2.2 (4) WE 17.2.3 WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE 14.5.1 8.1 (e) WE 27.3.2 (5) WE 26.2.2 (5) WE 17.2.4 WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE 15.5.2 8.1 (f) WE 27.3.2 (6) WE 26.2.2 (6) WE 17.2.5 WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE 14.5.3 8.1 (g) WE 27.3.2 (7) WE 26.2.2 (7) WE 17.2.6 WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE 14.5.4 8.1 (h) WE 27.3.3 (1) WE 26.2.3 (1) WE 17.2.7 WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE 14.5.5 Kowenant 8.1 (i) WE 27.3.3 (2) WE 26.2.3 (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE 14.5.6 z 8.1 (j) WE 27.3.3 (3) WE 26.2.3 (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE 15.1.1 Bd. warunków 8.1 (k) WE 27.3.3 (4) WE 26.2.3 (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE 15.1.2 emisji 8.1 (l) WE 27.3.3 (5) WE 26.2.3 (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE 15.1.3 (WE) 8.1 (m) WE 27.3.3 (6) WE 26.2.3 (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE 15.1.4 8.1 (n) WE 27.3.3 (7) WE 26.2.3 (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE 15.1.5 8.1 (o) WE 27.3.3 (8) WE 26.2.3 (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE 15.1.6 8.1 (p) WE 27.3.3 (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE 15.1.7 8.1 (q) WE 27.3.3 (10) WE 15.1.8 8.1 (r) WE 15.1.9 8.1 (s) WE 15.1.10 8.6 (a, b) WE 100% 80% 60% 40% 20% Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 C F,G,H I,J,K,M,N,O Limit C Limit F,G,H,I,J,K,L,M,N,O Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 G Limit G seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii 7

W przypadku emisji serii G pierwotna definicja długu netto, przedstawiona jeszcze w IQ 2014 różni się od przedstawionej w sprawozdaniu za IIQ 2016. Nie znając przyczyny zmiany sposobu liczenia wskaźników serii G zwracamy uwagę na fakt, że różnica w wynikach liczenia wskaźnika obu definicji jest marginalna. Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różni się od tego prezentowanego wcześniej (wyjaśnienie różnic przedstawiono w poprzednim monitoringu). Niżej prezentujemy porównanie wskaźników liczonych według obu interpretacji. Dług netto/kapitał własny Według definicji z warunków emisji Zaraportowane Seria IIQ16 C 28,3% F,G,H 27,1% I,J,K,M,N,O 24,3% C 28,3% F i H 28,8% G,I,J,K,L,M,N,O 26,00% Dług netto/zapasy Seria IIQ16 Według definicji z warunków emisji G 22,5% Zaraportowane G 21,70% Niezależnie od przyjętej definicji i sposobu liczenia kowenanty dotyczące maksymalnego dopuszczalnego zadłużenia w relacji do kapitałów własnych i zapasów nie zostały naruszone. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G oraz brak opublikowanych warunków emisji serii Q nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Ryzyko naruszenia kowenantów dotyczących poziomów zadłużenia w kolejnym okresie oceniamy jako niewielkie. Najbardziej restrykcyjna w tym względzie, seria C nakładać będzie w okresie wypłaty dywidendy (IIIQ16) ograniczenie wskaźnika dług netto/kapitał własny (wg definicji w WE tej serii) do poziomu 50% (w normalnych warunkach jest to 60%). Sama wypłata dywidendy podwyższy wskaźnik zadłużenia (na bazie obecnych danych) do ok. 35%. Powyższy margines według obecnych danych umożliwia Grupie wyemitowanie bez naruszenia kowenantów ok. 65,9 mln PLN dodatkowego zadłużenia odsetkowego. Biorąc pod uwagę przeprowadzane w IIIQ16 emisje obligacji serii Q i P (łącznie max 25 mln PLN) limit dodatkowego zadłużenia odsetkowego jakie może zaciągnąć Gk Ronson w IIIQ16 wyniesie ok. 40,9 mln PLN. Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie naruszone, nie widzimy również istotnego ryzyka ich naruszenia w kolejnym okresie. Ryzyka dla obligatariuszy Pogarszająca się marża netto może podnosić relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko związane z nowym programem rządowym Na chwilę obecną nie są znane szczegóły dotyczące zapowiedzianego przez rząd programu funduszu mieszkań na wynajem, tymczasem istnieje ryzyko, że program MDM, który wspierał dotychczas sprzedaż deweloperów nie będzie 8

kontynuowany. Niekorzystne warunki nowego programu mogą wpłynąć negatywnie na sprzedaż deweloperów. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 8 kwietnia 2016 Emisja obligacji serii O. Wartość emisji 10 mln zł, oprocentowanie WIBOR6M +3,50%, termin zapadalności 2019-04-08 20 kwietnia 2016 ZWZA przyjęło rezygnację i udzieliło absolutorium członkowi zarządu Panu Yosef Shaked. Na jego miejsce powołany został Pan Roy Vishnovizki. Pozostali członkowie Zarządu, Panowie: Shraga Weisman, Tomasz Łapiński, Andrzej Gutowski zostali powołani na kolejną kadencje. Zmiany w Radzie Nadzorczej dotyczyły powołania Pana Amos Luzon na miejsce składającego rezygnację Pana Arie Mientkavich. 10 maja 2016 Zgromadzenie Obligatariuszy serii C ponownie podjęło uchwałę o zmianie przedmiotu zabezpieczenia 12 lipca 2016 Wskaźnik zabezpieczenia obligacji serii C wyniósł 1,42 przed i 1,423 po zmianie przedmiotu zabezpieczenia. 29 lipca 2016 Emisja obligacji serii Q. Wartość emisji 15 mln PLN, oprocentowanie WIBIOR 6M+ 3,5%, termin zapadalności 29 lipca 2020. 10 sierpnia 2016 WZA zatwierdziło propozycję Zarządu w sprawie wypłaty dywidendy w kwocie 21,8 mln PLN (0,08 PLN na akcje). Dzień dywidendy określono na 17 sierpnia 2016, dzień wypłaty na 24 sierpnia 2016. 18 sierpnia 2016 Przydział obligacji serii P (oferta publiczna). Wartość emisji 10 mln PLN, oprocentowanie stałe: 5,25%, termin zapadalności 18 sierpnia 2020. Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/00334413/9 oraz KW WA2M/00334414/6) 9

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na 2016-08-11) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 101,0 WIBOR 6M + 3,75% 2016-12-06 2016-12-14 F (RON0518) 100,5 WIBOR 6M + 3,50% 2016-11-10 2016-11-20 G - WIBOR 6M + 4,25% - - H (RON0218) 102,0 WIBOR 6M + 4,25% 2016-11-15 2016-11-23 I (RON0119) 100,55 WIBOR 6M + 4,00% 2017-01-18 2017-01-26 J (RON0419) 100,05 WIBOR 6M + 3,60% 2016-10-12 2016-10-20 K (RON0619) 100,0 WIBOR 6M + 3,60% 2016-12-08 2016-12-16 L (RON1218) - WIBOR 6M + 3,5% 2016-12-19 2016-12-28 M (RON0220) - WIBOR 6M + 3,65% 2016-08-17 2016-08-25 N (RON0919) 100,0 WIBOR 6M + 3,60% 2016-09-06 2016-09-14 O (ROE0419) - WIBOR 6M + 3,50% 2016-09-30 2016-10-08 Q* - WIBOR 6M + 3,50% - - i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO) *emisja po dniu bilansowym 10

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), 11

zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12