Analiza instrumentów pochodnych

Transkrypt

1 Analiza instrumentów pochodnych Dr Wioletta Nowak Środa , p. 205C

2 Sylabus Zasady i metody wyceny kontraktów forward i futures. Kontrakt forward/futures na instrument nie przynoszący okresowego dochodu, na instrument o znanych dochodach pieniężnych i na instrument o stałej stopie dywidendy.

3 Sylabus Kontrakt forward na przyszłą stopę procentową. Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe. Swapy pierwszej i drugiej generacji. Wycena swapu procentowego na podstawie cen obligacji i cen kontraktów forward.

4 Sylabus Charakterystyka i wycena kontraktów opcyjnych Wycena opcji na akcję bez dywidendy i z dywidendą - model dwumianowy. Model Blacka-Scholesa. Model Mertona. Analiza wrażliwości modelu Blacka-Scholesa. Wycena opcji walutowych, indeksowych, procentowych. Wycena opcji na kontrakty futures. Wycena opcji towarowych.

5 Sylabus Strategie pozycji opcyjnych Strategie bez pokrycia Strategie opcyjne z pokryciem Zaawansowane strategie opcyjne (rozpiętościowe: spread byka, niedźwiedzia, motyla i kombinowane: straddle, strangle, strip, strap)

6 Literatura Dziawgo E., Modele kontraktów opcyjnych, Wyd. Uniwersytetu Mikołaja Kopernika, Toruń, Dziawgo E., Wprowadzenie do strategii opcyjnych, Wyd. Uniwersytetu Mikołaja Kopernika, Toruń, Hull J., Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press, Warszawa, Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje. Instrumenty finansowe. Aktywa niefinansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria finansowa, PWN, Warszawa, 2012.

7 Literatura Luenberger D.G., Teoria inwestycji finansowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa Podgórska M., Klimkowska J., Matematyka finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa Weron A., Weron R., Inżynieria finansowa. Wycena instrumentów pochodnych. Symulacje komputerowe. Statystyka rynku, Wydawnictwa Naukowo-Techniczne, Warszawa, 2005.

8 Instrumenty pochodne Instrumenty pochodne (derywaty) to instrumenty finansowe, których wartość zależy od innych instrumentów zwanych bazowymi. Instrumentem bazowym może być określony instrument finansowy lub towar. Nabywca kontraktu przyjmuje pozycję długą i zobowiązuje się do zapłacenia ustalonej ceny po dostarczeniu przedmiotu kontraktu. Wystawiający kontrakt zajmuje pozycję krótką i zobowiązuje się do dostarczenia przedmiotu kontraktu w ustalonym terminie.

9 Instrumenty pochodne stosuje się w transakcjach zabezpieczających (hedging), arbitrażowych lub spekulacyjnych. Transakcje zawiera się w celu zabezpieczenia inwestora przed ryzykiem wynikającym ze zmienności cen instrumentu podstawowego w przyszłości. W transakcjach arbitrażowych wykorzystuje się różnice cen danego instrumentu występujące w tym samym czasie na różnych rynkach. Dzięki tym różnicom dokonując odpowiednich transakcji na dwóch (lub więcej) rynkach uzyskuje się ponadprzeciętne zyski bez ponoszenia ryzyka. Spekulacja polega na ocenie i formułowaniu oczekiwań odnośnie przyszłości danego rynku oraz dokonywaniu odpowiednich transakcji. Osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków w tego typu transakcjach wymaga podejmowania ryzykownych decyzji.

10 Klasyfikacja instrumentów pochodnych Kryteria klasyfikacji rodzaj instrumentu bazowego, sposób dostawy instrumentu bazowego, stopień zobowiązania.

11 Instrumenty pochodne ze względu na rodzaj instrumentu bazowego Ze względu na rodzaj instrumentu bazowego wyróżnia się derywaty towarowe i finansowe. W pierwszym przypadku instrumentem bazowym są produkty rolne, metale szlachetne, surowce np. ropa naftowa itd. W drugim, przedmiotem kontraktu są papiery wartościowe (np. akcje, obligacje), waluty, indeksy giełdowe czy stopy procentowe.

12 Instrumenty pochodne ze względu na sposób dostawy instrumentu bazowego Jeśli realizacja umowy oznacza fizyczną dostawę instrumentu bazowego w zamian za zapłatę z góry określonej kwoty to derywaty nazywa się rzeczywistymi (tradycyjnymi). Gdy nie dochodzi do dostawy instrumentu bazowego, a jedynie do rozliczenia pieniężnego kwoty proporcjonalnej do różnicy między cenami rynkową a wcześniej ustaloną, derywaty nazywa się nierzeczywistymi (różniczkowymi). Do tej grupy zalicza się instrumenty pochodne oparte o indeksy ekonomiczne.

13 Instrumenty pochodne ze względu na charakter zobowiązania

14 Warunki wyceny instrumentów pochodnych Wycena instrumentu pochodnego polega na obliczeniu jego wartości w momencie otwierania przez inwestora pozycji długiej lub krótkiej. Założenia dotyczące funkcjonowania danego rynku: nie istnieje możliwość arbitrażu, wszyscy inwestorzy mają równy dostęp do rynku (takie same możliwości i warunki zaciągania kredytu, inwestowania gotówkowego lub w papiery wartościowe, zawierania umów),

15 Założenia dotyczące funkcjonowania danego rynku uczestnicy rynku mogą zaciągać pożyczki lub ich udzielać według tej samej, wolnej od ryzyka stopy procentowej, dopuszczalna jest krótka sprzedaż bez żadnych dodatkowych kosztów, koszty transakcyjne wynoszą zero, nie ma opodatkowania dochodów, instrumenty są doskonale podzielne.

16 Kontrakty forward Kontrakt forward jest instrumentem finansowym, który zobowiązuje dwie strony do zawarcia w przyszłości transakcji na warunkach określonych w kontrakcie. Zobowiązuje jedną ze stron do dostawy, a drugą do przyjęcia określonego dobra w uzgodnionej ilości i w ustalonym terminie, po cenie wyznaczonej w momencie zawierania umowy. W transakcji biorą udział dwie strony oraz czasami pośrednik.

17 Kontrakty forward Forward jest kontraktem na zamówienie, niestandaryzowanym. Warunki kontraktu są ustalane przez strony w procesie negocjacji i mogą być bardzo precyzyjnie dostosowane do ich potrzeb. Kontrakt może być zawarty na dowolną ilość dobra z dostawą na dowolny dzień i po dowolnej cenie. Przedmiotem kontraktu są towary (np. produkty rolne, metale szlachetne, ropa naftowa) lub różne instrumenty finansowe (akcje, obligacje skarbowe, waluty). Strony uzgadniają także sposób rozliczenia transakcji, które może polegać na zobowiązaniu do fizycznej dostawy przedmiotu transakcji lub rozliczeniu gotówkowym (naliczeniu różnicy między ceną bieżącą a ustaloną w dniu zawarcia kontraktu). Zawarcie kontraktu forward nie wymaga wniesienia depozytu, a płatność następuje po dostawie.

18 Kontrakty forward Wadą kontraktu jest brak płynności. Wypowiedzenie kontraktu może nastąpić w wyniku negocjacji między stronami. Jeśli jedna ze stron chce zrezygnować w czasie jego trwania to musi uzyskać zgodę drugiej strony na rozwiązanie kontraktu lub znaleźć inny podmiot, który zawrze transakcję przeciwstawną z tymi samymi warunkami dostawy. W przypadku kontraktów forward istnieje ryzyko niedotrzymania warunków umowy. Są przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym, między instytucjami finansowymi lub instytucjami finansowymi a klientami.

19 Kontrakty futures Instrument finansowy, który zobowiązuje dwie strony do zawarcia w przyszłości określonych w kontrakcie. transakcji na warunkach Kontrakt standaryzowany. Standaryzacja oznacza dokładne określenie instrumentu pierwotnego, wielkość kontraktu (np. jeden kontrakt obejmuje 1000 jednostek instrumentu podstawowego), wysokość zmiany ceny, dokładne określenie miejsca i terminu dostarczenia instrumentu bazowego. W przypadku towarowych kontraktów określa się także jakość towaru. Wszystkie warunki kontraktu poza ceną są standaryzowane. Nie mogą być dowolnie zmieniane przez strony kontraktu.

20 Kontrakty futures Kontrakty futures na zorganizowanych rynkach giełdowych. Strony zawierające kontrakty futures nie znają się. Nie mają zobowiązań względem siebie lecz wobec swoich biur maklerskich. Nabywca kontraktu może go w każdej chwili sprzedać przed momentem jego wygaśnięcia bez informowania o tym wystawiającego. Kontrakty futures podlegają operacji codziennych rozrachunków rynkowych. Na koniec każdego dnia kontrakt jest porównywany z bieżącą ceną rynkową i odpowiednio rozliczany. Każdy kontrakt zawarty na giełdzie jest do niej zgłaszany, weryfikowany pod względem ustalonych standardów oraz rejestrowany.

21 Kontrakty futures Obie strony transakcji wnoszą depozyt, w celu zabezpieczenia wykonania transakcji. Otwarcie pozycji (kupno lub sprzedaż kontraktu) wymaga wpłacenia depozytu zabezpieczającego, którego wysokość stanowi określony procent wartości nominalnej kontraktu. Wysokość depozytów zależy od stopnia zmienności cen instrumentu bazowego, rodzaju instrumentu oraz ryzyka przypisywanego danej transakcji. Jest ustalana przez izbę rozrachunkową.

22 Analiza kontraktów forward i futures Kontrakt forward/futures na instrument nie przynoszący okresowego dochodu Kontrakt forward/futures na instrument o znanych dochodach pieniężnych (stałej dywidendzie, stałej stopie dywidendy) Sprawiedliwa cena kontraktu Cena terminowa kontraktu Wartość długiej (krótkiej) pozycji w kontrakcie

23 Kontrakt forward na instrumenty bazowe: nie przynoszące okresowego dochodu (np. kontrakty na akcje spółek nie wypłacających dywidendy, kontrakty na obligacje zerokuponowe, kontrakty na towar nie wymagający magazynowania), o znanych dochodach pieniężnych (kontrakty na akcje przynoszące dywidendę o ustalonej wartości płatnej w momentach znanych z góry, kontrakty na obligacje kuponowe), o stałej stopie dywidendy (kontrakty na akcje przynoszące dywidendy określone proporcjonalnie do wartości akcji, kontrakty na indeksy giełdowe).

24 Kontrakt forward/futures na instrument nie przynoszący okresowego dochodu Sprawiedliwa cena kontraktu

25 Przykład 1 Firma X podpisuje z firmą Y trzymiesięczny kontrakt forward na zakup 100 akcji po cenie zł. W momencie zawierania kontraktu cena akcji jest równa 10 zł, a wolna od ryzyka stopa procentowa wynosi 8% w skali roku. Akcje będące przedmiotem kontraktu forward nie przynoszą dywidendy w okresie ważności kontraktu. Wykazać, że zł za 1 akcję jest sprawiedliwą ceną rozliczenia. Cena rozliczenia K Okres ważności kontraktu T

26 Cena za 1 akcję niższa niż zł uprzywilejowana pozycja firmy X Podjęcie dodatkowych decyzji zysk bez ponoszenia ryzyka. Otwierając pozycję długą w kontrakcie firma X powinna jednocześnie: Sprzedać krótko 100 akcji. Zdeponować na 3 miesiące dochód ze sprzedaży na rachunku bankowym oprocentowanym przy stopie 8%. Po 3 miesiącach zlikwidować lokatę odbierając kwotę 1020,2 zł. 1000e e Zamknąć pozycję długą w kontrakcie kupując 100 akcji za kwotę mniejszą niż zł. Zamknąć pozycję krótką w akcjach.

27 Elementy strategii firmy X Elementy strategii Długa pozycja w kontrakcie Przepływ akcji i środków pieniężnych w dniu zawarcia kontraktu zamknięcia kontraktu akcji K zł Krótka sprzedaż akcji zł 100 akcji Depozyt na rachunku bankowym Saldo przepływów pieniężnych 1000 zł K

28 Cena za 1 akcję wyższa niż zł uprzywilejowana pozycja firmy Y Podjęcie dodatkowych decyzji zysk bez ponoszenia ryzyka. Otwierając pozycję krótką w kontrakcie firma Y powinna jednocześnie: Zaciągnąć na 3 miesiące pożyczkę w wysokości 1000 zł oprocentowaną przy stopie 8%. Kupić 100 akcji za pożyczone pieniądze. Po 3 miesiącach zamknąć pozycję krótką w kontrakcie sprzedając 100 akcji za kwotę K. Spłacić pożyczkę wraz z odsetkami w wysokości zł

29 Elementy strategii firmy Y Elementy strategii Krótka pozycja w kontrakcie Zakup akcji Przepływ akcji i środków pieniężnych w dniu zawarcia kontraktu zamknięcia kontraktu 100 akcji +K zł 100 akcji 1000 zł Pożyczka 1000 zł Saldo przepływów pieniężnych 0 K

30 Wycena kontraktu forward na akcję bez dywidendy portfel replikujący W celu wyceny instrumentu pochodnego często wykorzystuje się ideę portfela replikującego dany instrument pochodny, a dokładniej wypłatę z zajęcia określonej w nim pozycji. Określa się funkcję wypłaty dla inwestora z daną pozycją i konstruuje się w chwili początkowej t=0 portfel, który składa się z A>0 jednostek instrumentu bazowego kontraktu oraz z B jednostek kapitału pieniężnego. Dodatnia wartość B oznacza lokatę na rachunku bankowym (zakup obligacji), a ujemna pożyczkę bankową. Wartość portfela replikującego jest równa wartości kontraktu forward w danej chwili.

31 Wycena kontraktu forward na akcję bez dywidendy portfel replikujący

32 Sprawiedliwa cena rozliczenia w kontrakcie forward na instrument bazowy nie przynoszący okresowego dochodu jest równa wartości instrumentu podstawowego zaktualizowanej na moment wygaśnięcia kontraktu.

33 Wycena kontraktu forward na instrument bazowy przynoszący dywidendę

34 Wycena kontraktu forward na instrument o stałej stopie dywidendy

35 Sprawiedliwą ceną rozliczenia kontraktu forward na instrument bazowy przynoszący dywidendy jest wartość instrumentu oczyszczona z dywidend należnych w okresie ważności kontraktu i zaktualizowana na moment wykonania kontraktu.

36 Cena kontraktu forward o określonej cenie dostawy jest równa cenie kontraktu futures o takiej samej cenie dostawy, dla stałej wolnej od ryzyka stopy procentowej, która jest taka sama dla różnych okresów. W przypadku, gdy stopy procentowe zmieniają się w sposób nieprzewidywalny ceny kontraktów forward i futures są bardzo zbliżone.

37 Przykład 2 Inwestor zajmuje pozycję długą w sześciomiesięcznym kontrakcie forward wystawionym na 50 akcji spółki nie wypłacającej dywidendy. Cena akcji w momencie zawarcia kontraktu wynosi 30 zł., a wolna od ryzyka stopa procentowa 12% rocznie. Sprawiedliwa cena kontraktu K 5030e

38 Przykład 2 - cd Jeśli w okresie ważności kontraktu spółka wypłaci dywidendy w wysokości 2 i 3 zł. od każdej akcji odpowiednio na koniec drugiego i czwartego miesiąca, wtedy sprawiedliwa cena rozliczenia kontraktu forward wynosi K 50( ) e zaktualizowana wartość dwóch dywidend na moment zawierania umowy jest równa D 2e e

39 Przykład 2 - cd Gdy spółka w okresie ważności kontraktu wypłaci od akcji dywidendy w sposób ciągły według rocznej stopy 4%, wtedy sprawiedliwa cena kontraktu jest równa K 5030e ( )

40 K S 0 e (rd) T Jeśli instrumentem podstawowym jest akcja nie przynosząca dywidend, to przyjmuje się że d 0 Jeśli instrumentem podstawowym jest kurs walutowy to S 0 W 0 Jeśli instrumentem podstawowym jest towar, a koszty jego przechowywania są obliczane w sposób ciągły według rocznej stopy u to wystarczy przyjąć d u Jeśli instrumentem podstawowym jest akcja przynosząca dywidendy z góry znane co do kwoty i momentów płatności o bieżącej wartości D, to wystarczy przyjąć d T ln S 0 D Jeśli instrumentem podstawowym jest towar, a bieżąca wartość kosztów jego przechowywania wynosi U, to wystarczy przyjąć d T ln d r w S 0 U S 0 S 0

41 Kontrakt forward/futures na instrument nie przynoszący okresowego dochodu Cena terminowa kontraktu Wartość długiej (krótkiej) pozycji w kontrakcie

42 Cena terminowa kontraktu Cena terminowa kontraktu forward cena dostawy, która zostałaby wynegocjowana przez strony kontraktu, gdyby negocjacje odbywały się w chwili bieżącej. W chwili zawierania kontraktu cena terminowa jest równa cenie dostawy, później cena terminowa podlega zmianom w zależności od ceny waloru będącego przedmiotem kontraktu.

43 Cena terminowa F kontraktu forward na instrument nie przynoszący okresowego dochodu F cena terminowa kontraktu w chwili t [ 0, T] t T termin realizacji kontraktu S bieżąca cena instrumentu podstawowego t r wolna od ryzyka stopa procentowa F t S t e (T t) r F 0 S 0 e T r K FT S T

44 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na instrument nie przynoszący okresowego dochodu Kontrakt forward może być przedmiotem obrotu. f t,d f t,s wartość pozycji długiej kontraktu w chwili t wartość pozycji krótkiej kontraktu w chwili t 1. Wartość kontraktu kupna w chwili t jest różnicą między rynkową ceną instrumentu podstawowego S t a zdyskontowaną na moment t ceną wykonania kontraktu f t,d f t,s S t Ke f t,d (T t) r

45 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na instrument nie przynoszący okresowego dochodu 2. Wartość kontraktu kupna w chwili t jest różnicą między rynkową ceną instrumentu podstawowego w chwili t a zaktualizowaną na moment t ceną instrumentu podstawowego. f t,d St S0 e tr f t,d St S0 e rt e (T t) r

46 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na instrument nie przynoszący okresowego dochodu 3. Wartość kontraktu kupna w chwili t jest równa zdyskontowanej różnicy między ceną terminową a ceną wykonania kontraktu f t,d (T t) r F F e t 0 S t F e t (T t) r

47 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na instrument nie przynoszący okresowego dochodu - podsumowanie

48 Przykład 3 Przed trzema miesiącami został zawarty 9-miesięczny kontrakt na akcję bez dywidendy, której cena wynosiła 40 zł. Aktualna cena akcji wynosi 42 zł. Roczna stopa jest równa 12%. Wartość pozycji długiej w kontrakcie f t, d

49 Kontrakt forward/futures na instrument przynoszący stałą dywidendę Cena terminowa kontraktu Wartość długiej (krótkiej) pozycji w kontrakcie

50 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na instrument przynoszący stałą dywidendę

51 Przykład 4 Kontrakt forward na zakup 1 akcji z terminem wygaśnięcia za 2 lata został zawarty 2 miesiące temu. Początkowa cena akcji wynosi 150 zł, a cena bieżąca jest równa 155. Dywidenda w wysokości 10 zł jest wypłacana po 6, 12, 18 i 24 miesiącach. Stopa procentowa wynosi 8%. K ( ) e D e e e e 36.23

52 Przykład 4 K D * e e e e f t d , ( ) e 2.99

53 Przykład 5 Rozważa się jednoroczny kontrakt forward na 1 kg złota. Cena gotówkowa złota jest równa zł za 1 gram, a roczna cena magazynowania to 4 zł za 1 gram płatne na koniec roku. Pozbawiona ryzyka stopa procentowa jest równa 12%. Cena wykonania kontraktu K 1000( e ) e

54 Przykład 6 (kapitalizacja złożona z dołu) Wyznaczyć cenę forward cukru białego z dostawą za 5 miesięcy. Bieżąca cena cukru wynosi USD/t. Koszt magazynowania cukru to 63 USD/t płatne na początku miesiąca. Stopa procentowa jest stała i wynosi 9% rocznie. K ( )

55 Kontrakt forward/futures na instrument o stałej stopie dywidendy Cena terminowa kontraktu Wartość długiej (krótkiej) pozycji w kontrakcie

56 Cena terminowa kontraktu forward na instrument o stałej stopie dywidendy

57 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na instrument o stałej stopie dywidendy

58 Przykład 7 Indeksowy kontrakt forward z terminem 6 miesięcy do wykonania został zawarty 2 miesiące temu. Wartość indeksu w kontrakcie ustalono na poziomie 9654, a jego obecny poziom wynosi Roczna stopa procentowa jest równa 12%, a indeksowi przypisana jest stała roczna stopa dywidendy na poziomie 4% Wartość pozycji długiej f 9703e 9654e t,d

59 Przykład 8 Obecny kurs euro to zł. Wolna od ryzyka krajowa stopa procentowa wynosi 3.5%, a w strefie euro 3%. Po jakim kursie powinno kupić się euro po kwartale? W r r w F 0 K W e T ( rr w ) (.. ) e

60 Wartość pozycji długiej w kontrakcie forward na walutę

61 Przykład 8 cd Oblicz wartość pozycji długiej, jeśli po 1 miesiącu euro będzie kosztowało zł.

62 Analiza instrumentów pochodnych Dr Wioletta Nowak Wykład 2-3

63 Kontrakt forward na przyszłą stopę procentową Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe Swapy procentowe

64 Przykład 1 Inwestor zawiera z bankiem umowę: za miesiąc bank przyjmie od inwestora kwotę zł w depozyt na okres 3 miesięcy oprocentowany w sposób ciągły według rocznej stopy 6%. Inwestor ma zagwarantowaną stopę depozytu, a bank stopę oprocentowania zaciągniętego długu w wysokości 6%. Po kwartale od momentu zdeponowania inwestor otrzymuje zł. 1. Jeśli za miesiąc roczna stopa oprocentowania ciągłego będzie równa 5%, to inwestor zyskuje 0.25 punktu procentowego za okres lokaty. 2. Jeśli stopa oprocentowania ciągłego wyniesie 7%, to inwestor straci 1 punkt procentowy w skali roku.

65 Kontrakt FRA (Forward Rate Agreement) kontrakt forward na przyszłą stopę procentową Wycena kontraktu FRA polega na ustaleniu sprawiedliwej stopy kontraktu tzn. stopy r FRA

66 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA długi okres (kapitalizacja ciągła)

67 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA długi okres (kapitalizacja ciągła)

68 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA długi okres (kapitalizacja ciągła)

69 Przykład 2 Inwestor zamierza za rok zdeponować pewną kwotę na trzy lata. Jaka jest sprawiedliwa stopa kontraktu FRA, jeśli stopa referencyjna w skali roku wynosi 4.0%, a dla 4 lat 5.5%. Zakładamy kapitalizację ciągłą. T T 4 r 4. 0% r 5. 5% r FRA r2t T 2 2 rt 1 T 1 1 r FRA

70 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA długi okres (kapitalizacja złożona z dołu)

71 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA długi okres (kapitalizacja złożona z dołu)

72 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA krótki okres (kapitalizacja prosta)

73 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA krótki okres (kapitalizacja prosta)

74 Przykład 3 Bank oferuje stopę FRA 3x3 w wysokości 5.8% w skali roku, przy czym stopa referencyjna dla okresu 3 miesięcy wynosi 5.0%, a dla okresu 6 miesięcy 5.5%. Czy jest to stopa sprawiedliwa? 1 r2t 2 rt 1 r FRA T. 25 T 0. 5 r 5. 0% r 5. 5% T T rt r FRA FRA m n - kontrakt FRA dotyczący okresu rozpoczynającego się za m miesięcy i kończącego się za n miesięcy.

75 Stopa terminowa (Forward rate) Stopą terminową dla okresu T1, T 2 nazywamy stopę procentową implikowaną przez stopy dla okresów oraz,, 0 T 1 0 T 2 Sprawiedliwa stopa kontraktu FRA na okres T1, T 2 jest stopą terminową dla tego okresu.

76 Przykład 4 Rok (n) Stopa natychmiastowa dla n-letniej inwestycji (% w skali roku) Stopa terminowa dla n-tego roku (% w skali roku) r FRA r T T rt T r FRA r FRA 3 2

77 Podstawy wyceny obligacji obligacja kuponowa Przypomnienie C i Obligacja kuponowa, dochód z tytułu posiadania obligacji uzyskany w okresie i, n liczba okresów do terminu wykupu obligacji, YTM (yield to maturity) stopa dochodu w okresie do wykupu, P wartość obligacji C1 C2 C3 Cn n YTM YTM YTM YTM P C1 1YTM C 2 n i 2 n 1YTM 1YTM i1 1 YTM C n C i

78 Podstawy wyceny obligacji obligacja o stałym kuponie - przypomnienie Obligacja o stałym kuponie, C odsetki, M wartość nominalna obligacji, n liczba okresów do terminu wykupu obligacji, YTM stopa dochodu w okresie do wykupu, P wartość obligacji P 1 P C YTM 1 C YTM 1 1 1YTM C 2 C M 1 YTM 1 YTM n 1 M n 1 1YTM 1 YTM n P C 1 1YTM YTM n M 1YTM n

79 Przykład 5 Dana jest obligacja o stałym oprocentowaniu z trzyletnim terminem o wartości nominalnej 100, a odsetki są płacone co roku. Oprocentowanie wynosi 10%. Wymagana stopa dochodu inwestora to 9%. Obliczyć wartość obligacji.

80 Przykład 6 Dana jest obligacja o stałym oprocentowaniu z terminem wykupu 2 lata i 6 miesięcy o wartości nominalnej 100, a odsetki są płacone co roku. Oprocentowanie wynosi 10%. Wymagana stopa dochodu inwestora to 8%. Obliczyć wartość obligacji.

81 Przykład 7 Zależność ceny 10-letniej obligacji o wartości nominalnej 100 od stopy dochodu YTM dla różnych stóp kuponowych 200,00 P 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00-0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 YTM 0,6 rc=5% rc=10% rc=15%

82 Przykład 8 Zależność ceny obligacji o wartości nominalnej 100 i stopie kuponowej 5% od stopy YTM dla różnych terminów wykupu 200 P ,05 0,1 0,15 0,2 0,25 YTM 0,3 n=5 lat n=10 lat n=15 lat

83 Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe Standaryzacja ze względu na termin wykupu instrumentów podstawowych i ich stopę oprocentowania. Obligacje pożądane np. termin wykupu 15 lat lub 10 lat, stopa 8%. Izba rozrachunkowa określa ekwiwalentne instrumenty. Niestandardowe warunki obligacji warunki obligacji pożądanych

84 Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe Sprzedający kontrakt terminowy (pozycja krótka) w momencie dostawy otrzymuje od kupującego zapłatę określoną formułą Ekwiwalentna cena kontraktu futures Aktualny kurs terminowy - cena kwotowana kontraktu

85 Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe ( X D) e rt F W k C r

86 Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe Cena nabycia obligacji (cena fakturowa, transakcyjna) X S C r

87 Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe Sprzedający kontrakt terminowy chce dostarczyć najtańszą obligację tzn. taką, dla której następujące wyrażenie ma najniższą wartość.

88 Kontrakty futures na długoterminowe instrumenty procentowe Współczynnik konwersji wartość obligacji, którą miałaby ona, gdyby była notowana ze stopą oprocentowania pożądanej obligacji w przeliczeniu na jednostkę wartości nominalnej. Uwaga: Okres do wykupu danej obligacji i okresy płatności kuponowych są zaokrąglane do najbliższych pełnych 3 miesięcy.

89 Współczynnik konwersji przykład 9 Dana jest obligacja kuponowa o oprocentowaniu 12% i okresie do wykupu równym 20 lat i 2 miesiące. Płatności kuponowe występują na końcu okresów półrocznych. Współczynnik konwersji liczy się dla 100 jednostek wartości nominalnej obligacji. Stopa dyskontowa 8%. W obliczeniach przyjmuje się 20 lat. 40 i i W k

90 Współczynnik konwersji przykład 9 cd Dana jest obligacja kuponowa o oprocentowaniu 12% i okresie do wykupu równym 20 lat i 4 miesiące. Płatności kuponowe występują na końcu okresów półrocznych. Współczynnik konwersji liczy się dla 100 jednostek wartości nominalnej obligacji. Stopa dyskontowa 8%. W obliczeniach przyjmuje się 20 lat i 3 miesiące. 40 i i W k r

91 Przykład 10 Rozważa się procentowy kontrakt futures na obligację długoterminową, którego termin wykonania upływa za rok (360 dni). Jako najtańszą obligację dla tego kontraktu wybrano obligację o oprocentowaniu 12%, o półrocznych płatnościach odsetek i terminie wykupu za 12 lat i 4 miesiące. Ostatni termin wypłaty odsetek miał miejsce 20 dni temu, a do terminu wykonania kontraktu spodziewane są dwie płatności odsetek w terminach za 160 i 340 dni. Roczna czysta stopa procentowa wynosi 5%, a kwotowana cena wybranej obligacji o wartości nominalnej 100 zł wynosi 120 zł. Standardowe oprocentowanie pożądanych obligacji wynosi 8% w skali roku. Ustalić cenę rozważanego kontraktu futures.

92 Przykład 10 Etapy rozwiązania 1. Obliczenie współczynnika konwersji W k 2. Obliczenie ceny fakturowej obligacji X S C r 3. Obliczenie zaktualizowanej wartości spodziewanych kwot odsetek do momentu wykonania kontraktu D 4. Ustalenie ceny kontraktu F ( X D) e W k rt C r

93 Przykład 10 Obliczenie współczynnika konwersji 1. Zaktualizowana wartość obligacji na 3 miesiące od momentu bieżącego: 2. r 24 i i W k

94 Przykład 10 obliczanie ceny fakturowej Ostatni termin wypłaty odsetek miał miejsce 20 dni temu, a do terminu wykonania kontraktu spodziewane są dwie płatności odsetek w terminach za 160 i 340 dni.

95 Przykład 10 obliczenie ceny fakturowej najtańszej obligacji Cena fakturowa (transakcyjna) X = cena kwotowana + odsetki narosłe od momentu ich ostatniej wypłaty, C r C n1 n n 1 2 gdzie: n 1 liczba dni, które upłynęły od ostatniej wypłaty odsetek C, n 2 odsetek C liczba dni, które pozostały do następnej wypłaty 620 X

96 Przykład 10 Obliczenie zaktualizowanej wartości spodziewanych kwot odsetek do momentu wykonania kontraktu Odsetki wynoszące 6 zł otrzymuje się po 160 i 340 dniach. D e 6e

97 Przykład 10 Ustalenie ceny kontraktu Ustalenie ceny transakcyjnej kontraktu ( X D) e rt ( ) e Ustalenie aktualnego kursu terminowego kontraktu F

98 Swapy Swap (transakcja wymiany) jest umową zawieraną między dwiema lub więcej stronami polegającą na wymianie przyszłych płatności według wcześniej określonych zasad. Pośrednikiem wymiany jest inna instytucja finansowa. Operacja wymiany płatności jest tak pomyślana, że zyskują na niej obie strony oraz pośrednicząca instytucja finansowa. Transakcje wymiany cechuje duża elastyczność. Strony mogą dowolnie ustalać warunki umowy dostosowując je do swoich potrzeb. W związku z tym, swapy występują na rynku pozagiełdowym.

99 Swapy umożliwiają: zmniejszenie kosztów pozyskania środków (lub zwiększenie dochodowości inwestycji), zamianę charakteru oprocentowania zobowiązań (ze stałego na zmienne lub odwrotnie), zabezpieczenie przed ryzykiem stopy procentowej i ryzykiem kursowym, wykorzystanie przewag na jednym rynku i skompensowanie słabości na innym, pośrednie korzystanie z rynków, które np. z przyczyn prawnych nie są dostępne dla danego inwestora.

100 Swapy pierwszej generacji procentowe (odsetkowe) strony zobowiązują się do wymiany płatności odsetkowych liczonych od uzgodnionej kwoty bazowej i dla ustalonego okresu, ale naliczanych według odmiennych zasad np. płatności odsetkowe naliczane według stałej stopy procentowej wymienia się na płatności odsetkowe naliczane według zmiennej stopy (strony nie wymieniają wartości nominalnych), walutowe strony transakcji wymieniają między sobą ustalone kwoty walut na z góry określony czas (następuje zamiana pożyczki w jednej walucie na pożyczkę w innej walucie; strony wymieniają wartości nominalne), walutowo-procentowe (walutowo-odsetkowe) strony zobowiązują się do zapłacenia odsetek, od kwoty bazowej w dwóch różnych walutach.

101 Swapy drugiej generacji amortyzowane wartość nominalna kontraktu systematycznie zmniejsza się zgodnie z amortyzacją kredytu, zaliczkowe kwota kapitału wzrasta w czasie trwania umowy (odwrotne do amortyzowanych), o zmiennej kwocie kontraktu kwota podstawowa zwiększa się w pierwszych latach a potem jest zmniejszana (kombinacje amortyzowanych i zaliczkowych), opóźnione wymiana płatności jest zawieszona do określonego momentu w przyszłości, prolongowane jedna ze stron, za określoną opłatą, ma prawo żądać przedłużenia pierwotnego terminu.

102 Przykład 11 swap procentowy Dwa podmioty zamierzają zaciągnąć kredyt. Obie strony mogą otrzymać kredyt po stałej lub zmiennej stopie procentowej. Podmiotowi A, który ma większą wiarygodność kredytową, zaproponowano kredyt po stałej stopie procentowej równej 9% lub po zmiennej równej LIBOR+0.5%. Dla podmiotu B koszt kredytu po stałej stopie procentowej wynosi 10%, a po zmiennej LIBOR+0.8%.

103 Sposoby finansowania podmiotów A i B Podmiot Oprocentowanie stałe Oprocentowanie zmienne A 9% LIBOR + 0.5% B 10% LIBOR + 0.8% 10% 9% =1% 0.8 % 0.5%=0.3%

104 Podmiot A ma przewagę bezwzględną na rynku stałej i zmiennej stopy procentowej. Rozpiętość stóp procentowych w przypadku finansowania według stałej stopy procentowej wynosi 1 punkt procentowy, a według zmiennej 0.3 punktu procentowego. Podmiot A posiada przewagę komparatywną na rynku stałej stopy procentowej. Z kolei podmiot B wykazuje przewagę komparatywną na rynku zmiennej stopy procentowej.

105 Jeśli podmiot A preferuje kredyt o zmiennym, natomiast podmiot B o stałym oprocentowaniu, wtedy oba podmioty mogą obniżyć koszt pozyskania środków zawierając swap procentowy. A zaciąga kredyt o stałym oprocentowaniu, a strona B zaciąga kredyt, w takiej samej wysokości, o zmiennej stopie procentowej. Następnie podmioty dokonują wymiany płatności odsetkowych.

106 Przykład 11a 9% A LIBOR + D 9% B LIBOR + 0.8% Inwestor Koszt kredytu 0.2% < D < 0.5% A 9% + LIBOR + D 9% = LIBOR + D < LIBOR + 0.5% B 9% + LIBOR +0.8% LIBOR D = D +9.8% < 10% Inwestor Zysk, jeśli D= 0.1% Zysk, jeśli D=0.4% A 0.6% = 0.5% ( 0.1%) 0.1% = 0.5% 0.4% B 0.1%=10% 9.8% 0.1% 0.6%=10% 9.8%+0.4%

107 Przykład 11b 9% A LIBOR r% B LIBOR + 0.8% Inwestor Koszt kredytu 8.5% < r < 9.2% A 9% + LIBOR r% < LIBOR + 0.5% 8.5% < r% B r% + LIBOR +0.8% LIBOR < 10% r%< 9.2% Inwestor Zysk, jeśli r=8.6% Zysk, jeśli r=9.1% A 0.1% = 0.5% (9% 8.6%) 0.6% = 0.5% (9% 9.1%) B 0.6%=10% (8.6%+0.8%) 0.1%=10% (9.1%+0.8%)

108 Przykład 11c Koszt kredytu podmiotu A wynosi 9% + LIBOR 8.9%, czyli LIBOR + 0.1%. Zysk podmiotu A jest równy 0.4 punktu procentowego. Koszt kredytu podmiotu B wynosi LIBOR + 0.8% + 8.9% LIBOR. Zysk jest równy 10% 9.7%, czyli 0.3 punktu procentowego. Łączna korzyść obu stron wynosi 0.7%, tzn. tyle, ile wynosi różnica między różnicą w oprocentowaniu według stałej stopy a różnicą w oprocentowaniu według zmiennej stopy dla podmiotów A i B (1% 0.3%).

109 Przykład 11d Podmiot A płaci pośrednikowi odsetki w wysokości LIBOR, a w zamian otrzymuje odsetki w wysokości 8.8%. Koszt kredytu dla podmiotu A wynosi LIBOR + 0.2% (tzn. 9% + LIBOR 8.8%). Podmiot A obniżył koszt pozyskania środków o 0.3 punku procentowego. Podmiot B płaci pośrednikowi odsetki według stałej stopy 9%, a w zamian otrzymuje odsetki w wysokości LIBOR. Łącznie płaci odsetki 9.8%, otrzymując kredyt o stałej stopie oprocentowany niżej niż oferowane 10%. Pośrednik osiąga zysk w wysokości 0.2%. Swap procentowy zmniejsza koszty finansowania podmiotów A i B oraz przynosi zysk pośrednikowi. Łączna korzyść wszystkich stron wynosi 0.7% (tzn. 0.3% +0.2% + 0.2%).