Deweloperzy mieszkaniowi

Transkrypt

1 czwartek, 28 stycznia 216 aktualizacja raportu Deweloperzy mieszkaniowi Polska Za wcześnie na odwrócenie trendu W 215 r. liczba sprzedanych mieszkań w Polsce wzrosła o 2%, a wśród deweloperów notowanych na GPW o 29%. Był to już trzeci rok z rzędu dwucyfrowego tempa wzrostu rynku mieszkaniowego i także trzeci z rzędu, w którym spółki notowane na GPW osiągnęły znacznie wyższe dynamiki niż cały rynek. Uważamy, że w minionym roku inwestorzy nie w pełni zdyskontowali poprawę koniunktury na rynku mieszkaniowym i sektor wciąż oferuje kilka okazji inwestycyjnych. Barierą przed silniejszymi wzrostami kursów mogła być obawa o nieuniknione odwrócenie wzrostowego trendu na rynku nowych mieszkań. Uważamy, że 216 r. nie przyniesie odwrócenia tendencji obserwowanych przez ostatnie 3 lata, a jedynie ich zatrzymanie. W środowisku (1) utrzymujących się niskich stóp procentowych, (2) wzrostu realnych wynagrodzeń, (3) spadku bezrobocia, (4) niskiego zadłużenia gospodarstw domowych oraz (5) stabilnych cen mieszkań nie ma miejsca na gwałtowne odwrócenie trendu. Najważniejszym czynnikiem ryzyka w nadchodzącym roku jest według nas obciążenie sektora bankowego dodatkowymi kosztami i nowym podatkiem, mogącym doprowadzić do spadku dostępności kredytów hipotecznych. Wciąż atrakcyjnie wycenione są spółki Dom Development i Robyg, w których katalizatorem wzrostu będzie dywidenda (DYield 16 ponad 7%, DYield 17 ponad 8% i wzrost w kolejnych latach). Ponadto zalecamy przeważenie w portfelach inwestycyjnych akcji LC Corp oraz JWC, które wyróżniają się na tle branży atrakcyjnymi wskaźnikami finansowymi (P/BV=,6x, P/E 16-17=6-7x). Wysoka dynamika wyników w latach Silna sprzedaż minionych dwóch lat przełoży się na wzrost przekazań mieszkań i wyników spółek w latach W 216 r. liczba mieszkań rozliczonych w wyniku finansowym wciąż będzie niższa od wolumenów sprzedaży obserwowanych w 215 r. Pozytywne efekty trwającej koniunktury w pełni ujrzymy w wynikach 217 r. Szacujemy wzrost zysku netto analizowanych spółek o 59% w 216 r. (P/E 16=9,3x) oraz o kolejne 15% w 217 r. (P/E 17=8,4x). Mocny bank ziemi W minionym roku deweloperzy giełdowi zatroszczyli się o uzupełnienie zapasów ziemi w nowe lokalizacje. Przedmiotem zakupu były głównie małe i średnie działki, pozwalające na wzrost skali działalności bez obciążania cash flow (wskaźniki zadłużenia sektora spadły w 215 r.). Mimo presji na wzrost cen gruntów, zakupione działki pozwalają na osiągnięcie wyższych marż niż bieżące średnie marże spółek. Prognozy sprzedaży w 216 r. w 1% opierają się na gruntach posiadanych przez spółki na koniec 215 r. To samo dotyczy prognoz przekazań i wyników w okresie Szacujemy, że przy zachowaniu bieżących warunków rynkowych łączna sprzedaż analizowanych deweloperów spadłaby w 217 r. zaledwie o 5-1% gdyby spółki wstrzymały się od jakichkolwiek zakupów nowych gruntów. W bazowym scenariuszu stabilizacja sprzedaży w 216 r. Nasze prognozy dla 6 deweloperów giełdowych zakładają ustabilizowanie wolumenów sprzedaży i cen mieszkań na poziomie z 215 r., wzrost oferty o 19% r/r i spadek efektywności sprzedaży o 3 p.p. r/r do 26%. Spółka P/BV* *P/BV w korygowane o wypłacone dywidendy; **wskaźniki korygowane P/E 215P 216P 217P 215P 216P 217P Dom Development 1,39 1,24 1,1 15,3 11,3 1,2 Robyg** 1,51 1,29 1,13 9,7 8,9 9,4 LC Corp**,57,53,48 8,6 8,1 4,9 Polnord,37,37,36-28,9 15,4 JWC,58,52,48-5,3 6,6 Ronson,78,71,67 19,5 8,8 1,6 WIG-Deweloperzy WIG P/E 216P 9,3x P/BV 216P,75x Strategia dotycząca sektora Po 3 latach silnego wzrostu wolumenów sprzedaży, w 216 r. spodziewamy się stabilizacji na rynku mieszkaniowym w Polsce. W długim okresie oczekujemy dalszego wzrostu udziału spółek giełdowych w rynku. Prognozujemy silny wzrost wyników finansowych sektora w latach Największym czynnikiem ryzyka w sektorze w 216 r. będzie kondycja sektora bankowego. Kurs WIG-Deweloperzy na tle WIG WIG-DEWELOPERZY WIG 1 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 Spółka Analityk: Piotr Zybała piotr.zybala@mdm.pl Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara Dom Dev. 6,8 57,9 kupuj kupuj Robyg 3,4 2,95 kupuj kupuj Spółka Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Dom Dev. 49,47 6,8 +22,8% Robyg 2,83 3,4 +2,% Spółka Cena bieżąca Pozycjonowanie nowe stare LC Corp 1,71 przeważaj przeważaj Polnord 12,11 równoważ równoważ JWC 4,5 przeważaj równoważ Ronson 1,3 równoważ równoważ

2 Analiza rynku Osiągnięta równowaga przy wysokiej aktywności W 4Q 15 liczba mieszkań sprzedanych w sześciu największych aglomeracjach w Polsce wyniosła 14,4 tys. (REAS, 4Q 15). W ujęciu r/r sprzedaż mieszkań na rynku pierwotnym w Polsce rośnie jedenasty kwartał z rzędu, osiągając kolejne rekordy. W całym 215 r. sprzedaż wyniosła niemal 52 tys. lokali, co oznacza wzrost o 2% względem rekordowego do tej pory 214 r. Miniony rok był szóstym z kolei, w którym deweloperzy na największych rynkach w Polsce zwiększyli sprzedaż mieszkań. W stosunku do kryzysowego 29 r. liczba sprzedanych mieszkań wzrosła o około 12%. Mimo rekordowego tempa sprzedaży deweloperzy nie mają problemów z uzupełnieniem oferty o nowe projekty. W 215 r. liczba wprowadzonych lokali była zbliżona do sprzedaży, a oferta wzrosła na koniec 215 r. do 48,7 tys. szt. (+4% r/r). Indeksy cen mieszkań w Polsce AMRON Open Finance Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych AMRON oraz Open Finance i Home Broker Nominalnie poziom oferty wydaje się wysoki. Liczba mieszkań na sprzedaż jest o 14% niższa od rekordowego poziomu z połowy 212 r. Ofertę należy jednak analizować w relacji do tempa sprzedaży mieszkań. W takim ujęciu rynek mieszkaniowy w Polsce pozostaje obecnie w stanie równowagi. Efektywność sprzedaży mierzona jako stosunek kwartalnej sprzedaży do oferty utrzymuje się od 2 lat na poziomie 24-27%, a w samym 4Q 15 wyniosła 28%. Wyższą efektywność sprzedaży ostatni raz obserwowaliśmy w 27 r., gdy rynek był w stanie silnej nierównowagi, a ceny mieszkań rosły w tempie 1% kwartalnie. Obecna równowaga między popytem a podażą sprzyjała stabilizacji cen mieszkań, co widać w danych publikowanych przez REAS, AMRON oraz Open Finance i Home Broker. W zależności od źródła, w okresie ceny mieszkań w Polsce nie uległy zmianie lub rosły w tempie 1-2%/rok. Relacja wielkości oferty na koniec 4Q 15 do sprzedaży w okresie ostatnich czterech kwartałów Źródło: REAS 3,8 3,5 Sytuacja nieco różni się na poszczególnych rynkach. Najlepiej z punktu widzenia deweloperów wygląda Trójmiasto, gdzie tempo wyprzedaży oferty wynosi zaledwie 3,1 kwartału. Ponadto relatywnie szybko mieszkania znajdują nabywcę w Krakowie (3,5 kwartału) i Warszawie (3,8). Najwolniejsze tempo sprzedaży występuje w Łodzi (4,9). We wszystkich głównych aglomeracjach tempo sprzedaży mieszkań było w 4Q 15 szybsze r/r (średnio wzrosło o,6 kwartału). Wzrost napędzany popytem gotówkowym 3,1 4,3 4,2 4,9 Warszawa Kraków Trójmiasto Wrocław Poznań Sprzedaż w ostatnich 4 kwartałach (szt.) Oferta na koniec kwartału(szt.) Czas wyprzedaży obecnej oferty (w kwartałach) Łódź Silny wzrost sprzedaży mieszkań w 215 r. był dla nas pozytywnym zaskoczeniem (spodziewaliśmy się stabilizacji sprzedaży na wysokim poziomie). Wiele wskazuje, że ubiegłoroczny wzrost rynku mieszkaniowego miał swoje źródło w zwiększonej skali zakupów gotówkowych. Zjawisko to było widoczne już w latach , a w 215 r. nabrało tempa o czym świadczy uderzająca dysproporcja między wysoką dynamiką sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym a dynamiką nowych kredytów mieszkaniowych Sprzedaż, podaż oraz oferta mieszkań na rynku pierwotnym w 6 największych miastach w Polsce Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q Wprowadzone w kwartale [L] Sprzedaż w kwartale [L] Oferta na koniec kwartału [P] Źródło: REAS 2

3 Sprzedaż mieszkań a liczba zawartych umów o kredyt mieszkaniowy w Polsce (szt.) Źródło: ZBP, REAS, *tylko rynek pierwotny, dane zagregowane dla Warszawy, Krakowa, Wrocławia, Trójmiasta, Poznania oraz Łodzi Średnie oprocentowanie kredytów hipotecznych w Polsce 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% Źródło: AMRON, Bankier.pl W 215 r. rynek hipotek wciąż szorował po dnie, znajdując się na poziomie dołka z 29 r. Liczba udzielonych kredytów nie wzrosła mimo że średnie oprocentowanie kredytu mieszkaniowego jest rekordowo niskie (3,48%, AMRON 3Q 15). Koszt obsługi zadłużenia wydaje się mieć zatem drugorzędne znaczenie przy prognozowaniu skali akcji kredytowej, choć intuicja wskazywałaby co innego. Wartość oraz liczba udzielonych kredytów mieszkaniowych w Polsce w ciągu ostatnich 12M 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, sty 12 Źródło: ZBP, obliczenia własne [L] Kwartalna sprzedaż mieszkań* [P] Kwartalna sprzedaż kredytów mieszkaniowych kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 Marża Oprocentowanie WIBOR 3M, [P] Liczba udzielonych kredytów w ciągu roku (szt.) [L] Wartość udzielonych kredytów w ciągu roku (mld PLN) W obliczu rosnących mierników dostępności mieszkaniowej i rosnącej zdolności kredytowej w latach uważamy, że niskie wolumeny kredytów hipotecznych nie wynikały z braku możliwości zaciągnięcia kredytu. Indeks Dostępności Mieszkaniowej, wyliczany przez ZBP, wyniósł w 3Q pkt, co oznacza wzrost o 1% r/r, o 16% w ciągu 2 lat oraz o 45% w ciągu minionych 3 lat. W połowie 212 r. średnia zdolność kredytowa 3-os. rodziny zarabiającej 5 tys. zł netto wynosiła około 36 tys. PLN. W połowie 215 r. wynosiła ona średnio około 45 tys. PLN. W 4Q 15 nastąpiło zaostrzenie kryteriów wyliczania zdolności kredytowej. Wciąż jednak jest ona na wyższym poziomie niż 2-3 lata temu, co skłania nas do opinii, że przyczyną niskich wolumenów nowych kredytów mieszkaniowych w latach w pierwszej kolejności nie był problem z dostępnością kredytów lecz niska skłonność ludności do zadłużania się na długi okres. Indeks Dostępności Mieszkaniowej Źródło: ZBP Takiej tezie wydają się jednak przeczyć wskaźniki ufności konsumenckiej, które od trzech lat znajdują się w trendzie wzrostowym. W przeszłości bardzo silnie ze sobą skorelowane wskaźniki ufności oraz wolumeny kredytów mieszkaniowych przestały wykazywać korelację w 213 r. Obecnie relatywnie wysoka (na tle historycznej średniej) skłonność polskiego społeczeństwa do dokonywania ważnych zakupów powinna sprzyjać wzrostowi akcji kredytowej, lecz tego nie czyni. Interesujące jest, że w trakcie 215 r. wysokie oczekiwania banków odnośnie popytu na kredyt drastycznie rozmijały się z późniejszym rzeczywistym popytem (patrz: Sytuacja na rynku kredytowym. Wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych, IV kw. 215 r., NBP). Liczba udzielonych kredytów na tle mierników ufności konsumenckiej w Polsce 1, 5,, -5, -1, -15, -2, -25, -3, 15 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, -35,, 1Q'7 1Q'8 1Q'9 1Q'1 1Q'11 1Q'12 1Q'13 1Q'14 1Q'15 [P] Liczba nowych umów o kredyt mieszkaniowy (tys. szt.) [L] Bieżący Wskaźnik Ufności Konsumenckiej (pkt.) [L] Skłonność do dokonywania ważnych zakupów (pkt.) Źródło: GUS, AMRON 3

4 Trudno jest znaleźć intuicyjne uzasadnienie obecnego niskiego zainteresowania kredytami mieszkaniowymi, gdy otoczenie rynkowe w minionych dwóch latach dostarczyło silnych argumentów sprzyjających wzrostowi popytu na kredyt: bezprecedensowy spadek oprocentowania kredytów, silne ożywienie na rynku mieszkaniowym, wzrost średniej zdolności kredytowej, poprawa nastrojów konsumenckich, poprawa na rynku pracy i stabilny wzrost gospodarczy. Uważamy, że przyczyn takiego stanu rzeczy jest kilka. Do najważniejszych z nich zaliczylibyśmy: Zakończenie programu Rodzina na Swoim (RnS) w 212 r. W ostatnim roku funkcjonowania RnS udzielono niemal 46 tys. kredytów z dopłatą (23% wszystkich udzielonych kredytów). W 214 r. (1. roku funkcjonowania nowego programu wsparcia kredytobiorców) banki zawarły 14 tys. umów kredytowych w ramach programu Mieszkanie dla Młodych (MdM) (8% wszystkich udzielonych kredytów). Wycofanie kredytów na 1% LTV. Od 214 r. minimalny wkład własny w kredycie mieszkaniowym wzrósł z % do 5%. W 215 r. minimalny wkład własny wynosił 1%. Zwiększenie aktywności banków w obszarze produktów wysokomarżowych. W ostatnich latach banki w Polsce silniej koncentrowały się na wzroście w obszarze kredytów konsumpcyjnych, charakteryzujących się w wyższym zwrotem na kapitale. Niska akcja kredytowa z ostatnich lat skłania również do hipotezy, że potrzeby mieszkaniowe Polaków zostały w znacznym stopniu zaspokojone w minionych latach, stąd niższy popyt na kredyty, finansujące głównie zakupy mieszkań na własne potrzeby. Porównanie polskiego rynku nieruchomości mieszkaniowych z innymi rynkami w Europie nie wspiera jednak powyższej hipotezy. Polska ma jeden w wyższych wskaźników przeludnienia mieszkań w Europie (44,2% vs. średnia UE-28: 16,9%, Eurostat, 214). Wyższy wskaźnik przeludnienia w UE występuje jedynie w Rumunii i na Węgrzech. Od 21 r. do końca 214 r. wskaźnik przeludnienia mieszkań spadł w UE-28 o 1 p.p. W Polsce tempo poprawy warunków mieszkaniowych było wyższe (spadek wskaźnika o 3 p.p.), niemniej proces dostosowania polskiej bazy mieszkaniowej do standardów zachodnioeuropejskich będzie trwał jeszcze wiele lat. Wskaźnik przeludnienia mieszkań w UE (%) Rumunia Węgry Polska Bułgaria Słowacja Litwa Grecja Włochy Czechy EU-28 Austria Słowenia Estonia Szwecja Portugalia Dania UK Francja Finlandia Niemcy Hiszpania Norwegia Irlandia Holandia Belgia Źródło: EUROSTAT [L] 21 r. [L] 214 r. [P] Zmiana Wielkość zasobów mieszkaniowych w Polsce odbiega od standardów już nie tylko zachodnioeuropejskich, ale również obserwowanych w krajach o podobnym rozwoju gospodarczym co Polska. W 214 r. w Polsce na każde 1 mieszkańców przypadały średnio 446 mieszkania (licząc dla populacji powyżej 18 roku życia). We wszystkich analizowanych krajach Europy powyższy wskaźnik przekracza poziom 5 szt. By osiągnąć średnią środkowoeuropejską (Czechy, Węgry, Słowenia, Rumunia, Litwa, Estonia), wynoszącą 548 szt., liczba lokali mieszkalnych musiałaby w Polsce wzrosnąć o ponad 3 miliony. Średnia zachodnioeuropejska była w 214 r. na poziomie 615 szt. By ją osiągnąć w Polsce powinno zostać wybudowanych ponad 5 milionów lokali. W krajach śródziemnomorskich liczba lokali w przeliczeniu na 1 dorosłych mieszkańców wynosi aż 67 lokali co wynika z atrakcyjności tych krajów jako lokalizacji wczasowych. Zasoby mieszkaniowe w krajach UE [P] Liczba lokali mieszkalnych na 1 dorosłych mieszkańców Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych Hypostat 215 Poziom zadłużenia gospodarstw domowych kredytami mieszk. również nie stanowił w naszej ocenie bariery wzrostu akcji kredytowej. Wskaźnik wartości kredytów mieszkaniowych do PKB kształtuje się w Polsce od 3 lat na poziomie około 2% vs. ok. 5% dla EU-28. Zadłużenie kredytami mieszkaniowymi w UE Grecja Portugalia Francja Hiszpania Bułgaria Austria Włochy Cypr Dania Norwegia Estonia Niemcy Szwecja Finlandia Belgia Irlandia Holandia UK Czechy Islandia Litwa Węgry Rumunia Słowenia Polska [L] Łączna liczba lokali mieszkalnych (mln szt.) Dania Holandia Szwecja UK Cypr Portugalia Hiszpania Irlandia Belgia Finlandia Francja Niemcy Grecja Austria Słowacja Włochy Polska Chorwacja Czechy Węgry Litwa Słowenia Rumunia [L] Kredyty mieszkaniowe (mld EUR) Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych Hypostat 215 [P] Kredyty/PKB Według szacunków NBP udział zakupów gotówkowych na pierwotnym rynku mieszkaniowym w Polsce (6 największych aglomeracji) wyniósł w okresie 9M 15 64%. Sądzimy że szacunek ten może być istotnie zawyżony, co nie zmienia faktu, że wartość transakcji gotówkowych stanowi znaczący udział w całości transakcji. Z szacunków NBP wynika ponadto, że udział zakupów gotówkowych w największych miastach wzrósł na przestrzeni 9M 15 o 6 p.p. oraz że za wzrost wartości sprzedanych mieszkań w 96% odpowiadają klienci % 1% 8% 6% 4% 2% % 4

5 gotówkowi. Uważamy, że szacunki te są obarczone dużym ryzykiem błędu, głównie ze względu na brak jednolitego rynku, będącego przedmiotem analizy. Pierwotny rynek mieszkaniowy w Polsce stanowi tylko część rynku kredytów hipotecznych, który obejmuje również domy (pod względem liczby lokali oddawanych do użytku, budownictwo indywidualne ma podobną skalę do skali działalności deweloperów) oraz cały rynek wtórny. Choć nie widzieliśmy danych statystycznych, które by opisywały te zjawisko to podejrzewamy, że w ostatnich latach w strukturze udzielonych kredytów wzrósł udział kredytów pod zakup mieszkania na rynku pierwotnym (spadek udziału rynku wtórnego i domów budowanych indywidualnie). Tym samym klienci gotówkowi wcale nie musieli posiadać w ostatnich latach tak przytłaczającego udziału we wzroście rynku mieszkaniowego w Polsce, jak wskazują na to szacunki NBP. Czego oczekiwać w 216 r.? Klientów kredytowych czeka trudniejszy rok niż 215, co wynika ze: wzrostu oprocentowania kredytów mieszkaniowych po wprowadzeniu podatku bankowego, zaostrzenia kryteriów przyznawania kredytów mieszkaniowych. Reakcja banków na ustawę o podatku bankowym była bardzo szybka. Na przełomie 215 i 216 r. kluczowe instytucje finansowe działające na rynku hipotek podniosły marże kredytów mieszkaniowych o,4-,5 p.p. Uważamy, że powyższy wzrost marż będzie miał niewielki wpływ na popyt na kredyty mieszkaniowe. Sądzimy, że zainteresowanie kredytem nie spadnie podobnie jak wcześniej nie wzrosło, gdy doświadczyliśmy bezprecedensowego spadku oprocentowania w latach Z punktu widzenia kredytobiorcy, biorącego przeciętny kredyt (211 tys. PLN) na okres 3 lat, wzrost marży o,45 p.p. oznacza wzrost raty kredytowej o 54 PLN do kwoty 999 PLN. Większym problemem może okazać się zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów przez banki. Było to już widoczne w drugiej połowie 215 r. w związku z zaleceniem KNF dotyczącym podwyższenia minimalnych wydatków gospodarstw domowych przy wyliczaniu zdolności kredytowej. Powyższe zalecenie mogło obniżyć zdolność kredytową nawet o 15-3%. W październikowej ankiecie dotyczącej sytuacji na rynku kredytowym, banki zadeklarowały dalsze zaostrzanie polityki kredytowej w 4Q 15, co jest według nas jednym z większych ryzyk dla rynku mieszkaniowego w Polsce. Intencją niektórych banków może być ograniczanie w aktywach udziału kredytów hipotecznych, charakteryzujących się niską rentownością. Nie zakładalibyśmy jednak, że powyższa praktyka będzie dotyczyć całego rynku. Uważamy, że część banków przynajmniej utrzyma obecny poziom akcji kredytowej, zakładając że będzie w stanie przerzucić koszt podatku bankowego na klienta (co jest wielce prawdopodobne). Wprawdzie kredyt hipoteczny jest produktem niskomarżowym, lecz jest to również produkt silnie wiążący klienta z bankiem. Obecnie zdecydowana większość wniosków kredytowych składanych przez klientów deweloperów jest akceptowana przez banki, co sugeruje, że kryteria wyliczania zdolności kredytowej wciąż nie są wyśrubowane. Uważamy że wprowadzenie od 1 stycznia 216 r. wymogu 15% wkładu własnego nie będzie miało kluczowego znaczenia dla dostępności kredytów hipotecznych. Przypominamy, że zgodnie z rekomendacją wciąż tylko 1% wkładu własnego musi stanowić gotówka. Pozostałe 5% może stanowić blokada środków na rachunku bankowym lub środków zgromadzonych na IKE/IKZE, zastaw na papierach wartościowych Skarbu Państwa lub NBP, ewentualnie polisa ubezpieczeniowa. Obecnie na rynku znajdują się banki oferujące opcję 1%+polisa, choć niekoniecznie są to banki posiadające najkorzystniejszą ofertę. Klienci gotówkowi będą wciąż bardzo silną grupą nabywców mieszkań w 216 r. Większość zakupów gotówkowych ma charakter inwestycyjny. Uważamy, że otoczenie makroekonomiczne wciąż będzie zachęcało do zakupów mieszkań z przeznaczeniem na cele inwestycyjne. Według szacunków NBP rentowność inwestycji mieszkaniowej jest wyższa niż 1-letnich obligacji skarbowych, a także wyższa niż lokata bankowa. Ponadto relacja kosztów obsługi kredytu mieszkaniowego do czynszu najmu nadal umożliwia finansowanie kosztów kredytu przychodami z najmu. Opłacalność wynajmu mieszkania wobec depozytów, kredytów mieszk., 1-letnich obligacji SP oraz kapitalizacji biur i pow. handl.* Źródło: NBP, GUS, *wartość powyżej 1 oznacza opłacalność inwestycji w mieszkanie na wynajem od lokowania kapitału w innych inwestycjach (analiza nie uwzględnia kosztów transakcyjnych) W okresie ostatnich 12M zakończonych w listopadzie 215 r. deweloperzy rozpoczęli budowę ponad 83,7 tys. mieszkań. Oznacza to, że deweloperzy osiągnęli nowy rekord liczby rozpoczętych budów w ciągu roku (poprzedni ustanowiony w czerwcu 28 r. wynosił 82,3 tys. szt.). Dane są spójne z wcześniej prezentowanymi statystykami REAS na temat sprzedaży mieszkań na największych rynkach w Polsce. Uważamy, że w skali całego rynku bardzo mało prawdopodobne jest, by deweloperzy nie zdążyli uzupełnić oferty o nowe projekty. Świadczy o tym między innymi silny wzrost liczby wydanych pozwoleń na budowę. Liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto, oddanych do użytkowania i wydanych pozwoleń w Polsce (szt.)* Oddane do użytku Rozpoczęte budowy Pozwolenia Źródło: obliczenia własne na podstawie danych GUS; dane dotyczą tylko deweloperów, dane roczne 5

6 Liczba rozpoczętych budów mieszkań przez deweloperów (skumulowane od początku roku) Oferta i ceny transakcyjne mieszkań na sześciu największych rynkach w Polsce [L] Oferta mieszkań (szt.) [P] Ceny mieszkań (PLN/m2) Źródło: GUS Tempo budowy mieszkań na polskim rynku jest obecnie wysokie w stosunku do europejskiej średniej, lecz daleko nam do aberracji występującej w wielu krajach Europy w latach W 215 r. w Polsce rozpoczęto budowę około 165 tys. lokali mieszkalnych (około połowa z nich dotyczy budownictwa deweloperskiego). Obecnie w Polsce rozpoczynana jest budowa nieco ponad 5 lokali mieszkalnych na 1 dorosłych mieszkańców. W okresie boomu nieruchomościowego w Grecji, Irlandii i Hiszpanii wskaźnik ten wynosił około 2x, utrzymując się na powyższym poziomie kilka lat z rzędu. Obecnie Hiszpania, Grecja i Irlandia stanowią ogon Europy pod względem aktywności budowlanej na rynku mieszkaniowym (średnio około 1,1 rozpoczynanych budów mieszkań na 1 dorosłych mieszkańców). Relatywnie więcej niż w Polsce buduje się we Francji, Norwegii, Finlandii, Belgi i Szwecji. Tempo budowy mieszkań w krajach UE w 214 r.* [L] Liczba rozpoczętych budów lokali mieszkalnych (tys. szt.) [P] Liczba rozpoczętych budów na 1 tys. dorosłych mieszkańców Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych Hypostat 215, *dla UK i Irlandii dane dotyczą 213 r. W związku z (1) atrakcyjną rentownością projektów deweloperskich, (2) dobrym przygotowaniem deweloperów do uruchamiania kolejnych projektów, (3) szybkim tempem sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym, sądzimy że pokusa, deweloperów do zwiększania oferty będzie duża. Spodziewamy się, że w 216 r. stabilizacji sprzedaży mieszkań będzie towarzyszyć wzrost oferty w szybszym tempie niż to miało miejsce w 215 r. Stabilna w 215 r. efektywność sprzedaży mieszkań w tym roku spadnie. Spodziewamy się, że ceny mieszkań, będące od 3 lat w umiarkowanym trendzie wzrostowym, przestaną rosnąć Źródło: REAS, AMRON W latach czynnikiem stabilizującym ceny i wspierającym popyt na mieszkania był program Mieszkanie dla Młodych. We wrześniu 215 r. MdM został rozszerzony o rynek wtórny. W wyniku rozszerzenia programu nie nastąpił spadek zainteresowania kredytami na rynku pierwotnym, niemniej pojawiło się ryzyko, że pula środków przeznaczona na program w latach będzie niewystarczająca. Uważamy, że przynajmniej w perspektywie 216 r. będzie to prowokować do przyśpieszenia decyzji o zakupie mieszkania z dopłatą, wspierając tym samym sprzedaż mieszkań. Limity cenowe w Programie MdM (PLN/m 2 ) od od zmiana r/r % Warszawa ,5% Kraków ,2% Wrocław ,6% Gdańsk ,5% Poznań ,1% Łódź ,2% Średnia ,3% Źródło: MieszkanieDlaMlodych.com Problem z brakiem środków może pojawić się po 216 r. Obecny Rząd wydaje się nie być zainteresowany przedłużeniem programu MdM (nie zamierza też go wygaszać). Nie wyklucza natomiast przywrócenia podatkowej ulgi mieszkaniowej. Na obecną chwilę pomysły Rządu dotyczące wsparcia osób nabywających mieszkania są mało konkretne, niemniej wydaje się, że z punktu widzenia deweloperów mogą być mniej korzystne niż obecny program wsparcia. Dotychczasowe wykorzystanie puli środków przeznaczonych na MdM na dzień % puli na (mln PLN) Pula środków Wykorzystanie dany rok ,3 34,6% ,9 74,8% ,8 3,9% ,7 3,% ,2,% Suma ,9% Źródło: BGK 6

7 Choć przedstawiony powyżej scenariusz spowolnienia branży deweloperskiej w 216 r. może z punktu widzenia inwestorów giełdowych wydawać się mało zachęcający, uważamy że wciąż stwarza on sporo okazji inwestycyjnych wśród spółek deweloperskich notowanych na GPW. Ostatnie trzy lata silnego wzrostu na rynku nieruchomości mieszkaniowych nie zostały w pełni zdyskontowane przez rynek kapitałowy. Rekordowej sprzedaży mieszkań w Polsce towarzyszy równowaga między popytem a podażą i stabilizacja cen. Uważamy, że w takim otoczeniu rynkowym gwałtowne załamanie koniunktury w sektorze po 216 r. jest mało prawdopodobne, a wiele spółek giełdowych będzie rozwijać się szybciej niż rynek (tak jak to miało miejsce w minionych latach). Analiza spółek Mocna końcówka roku w spółkach z GPW 12 deweloperów mieszkaniowych, którzy opublikowali statystyki sprzedaży mieszkań za 4Q 15 łącznie zwiększyło sprzedaż o 22% r/r oraz 7% q/q. Największą dynamiką sprzedaży wykazał się LC Corp, który w 4Q 15 zwiększył sprzedaż o 115% r/r i 48% q/q oraz Vantage Development, który zwiększył sprzedaż o 52% r/r i 46% q/q. Relatywnie niska sprzedaż w Marvipolu wynika z ograniczonej oferty i powinna ulec poprawie w przyszłym roku wraz z uruchomieniem nowych projektów. Vantage Development oraz LC Corp nie tylko w ostatnim kwartale, lecz również w całym 215 r. najsilniej poprawiły sprzedaż mieszkań o odpowiednio 139% oraz 7% r/r vs. średnio 28% wśród 12 spółek giełdowych. Sprzedaż mieszkań wśród deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW (szt.) 4Q 15 4Q 14 R/R 3Q 15 Q/Q R/R Dom Dev % 64 +6% % Robyg % % % JWC % % % Polnord % % % LC Corp % % % Budimex % % % Atal % % % InPro % % % Ronson % 248 +% % Marvipol % % % Vantage % % % Lokum % 141-7% % Suma % % % Źródło: Spółki Dynamika sprzedaży spółek giełdowych okazała się w 215 r. wyraźnie wyższa niż dynamika sprzedaży występująca na całym rynku (szacunkowo 15-2%). Ubiegły rok był trzecim z rzędu, w którym spółki giełdowe radziły sobie lepiej niż rynek. Spodziewamy się utrzymania tej tendencji w 216 r. w związku z: (1) dobrze przygotowanym bankiem ziemi giełdowych deweloperów i gotowością do wzrostu oferty oraz (2) łatwiejszym dostępem spółek giełdowych do kapitału, co może być barierą dla mniejszych podmiotów po wprowadzeniu podatku bankowego. Sprzedaż deweloperów w 215 r. vs. prognoza Domu Maklerskiego mbanku Data P Wykonanie Prognozy Dom Dev % Robyg % JWC* % Polnord % LC Corp % Ronson % Suma/średnia % - Źródło: spółki, Dom Maklerski mbanku *JWC raportuje wyłącznie sprzedaż brutto, stąd korygujemy dane zaprezentowane przez Zarząd o szacowany przez nas poziom rezygnacji Sprzedaż mieszkań wśród deweloperów giełdowych* % 12% 5% -17% 45% 1% 49% 4% Źródło: obliczenia własne na podstawie danych spółek: *Dom Development, Robyg, JWC, Polnord, Budimex Nieruchomości, InPro, Ronson, Marvipol, Atal, LC Corp, Vantage Development W 215 r. wszystkich 6 deweloperów mieszkaniowych, dla których przygotowujemy prognozy finansowe, przekroczyło nasze oczekiwania odnośnie sprzedaży mieszkań (średnio o 18%). Pozytywne zaskocenie na sprzedaży mieszkań w ubiegłym roku jest jedną z głównych przyczyn podniesienia naszych prognoz wyników finansowych na lata W najbardziej spektakularny sposób prognozy zostały przekroczone w JWC (+37%) oraz LC Corp (+21%). W pozostałych spółkach prognozy zostały przekroczone o 9-14%. Oferta i sprzedaż w 216 r. 73% 28% Analizowani przez nas deweloperzy mieszkaniowi są bardzo dobrze przygotowali na najbliższy rok pod względem banku ziemi i oferty. W minionym roku Robyg zawarł umowy nabycia 12 terenów inwestycyjnych o łącznej wartości ponad 23 mln PLN. Dom Development zakładał nabycie nowych działek za kwotę około 25 mln PLN. Ubiegłoroczne inwestycje obu spółek w nowe grunty istotnie przekroczyły poziom odtworzeniowy, stąd wkraczają one w 216 r. z bogatą ofertą i bankiem ziemi pozwalającym na dalszy wzrost oferty. Co istotne, wzrost oferty będzie wynikał z uruchomienia projektów w nowych lokalizacjach. W pozostałych analizowanych spółkach aktywność inwestycyjna była znacznie niższa, co wynikało z ograniczonych środków finansowych (Polnord, JWC) lub zaspokojenia potrzeb w minionych latach (LC Corp, Ronson, JWC). Spółki dysponują zapasami (mieszkania gotowe, w budowie i w przygotowaniu), stanowiącymi około 4-6-letnią sprzedaż. Poziom zapasów w stosunku do rocznej sprzedaży umiarkowanie spadł w minionym roku, co jest sprzede wszystkim zasługą rewelacyjnej sprzedaży. Zapasy są wciąż wystarczająco wysokie, by pozwolić na wzrost skali biznesu powyższych spółek w 7% 16% 49% 14% 33% 2% Q2Q3Q4Q2Q3Q4Q2Q3Q4 Q2Q3Q4Q2Q3Q Sprzedaż deweloperów giełdowych (szt.),8,7,6,5,4,3,2,1 -,1 -,2 Dynamika (r/r) 7

8 216 r., zakładając że warunki rynkowe na to pozwolą. Co więcej, uważamy że przy zachowaniu bieżących warunków rynkowych sprzedaż mieszkań w 217 r. spadłaby tylko nieznacznie zakładając brak zakupów nowych gruntów w 216 r. Pod tym względem wyjątkowo korzystnie prezentują się LC Corp oraz Ronson. Obie spółki byłyby w stanie przynajmniej utrzymać sprzedaż mieszkań wyłącznie w oparciu o posiadany bank ziemi. Najsłabiej pod tym względem wygląda Polnord. Szacujemy, że sprzedaż w Polnordzie spadłaby o około 2% w 217 r. oraz około 5% w 218 r., gdyby Zarząd nie uzupełnił banku ziemi o nowe projekty. Liczba mieszkań do rozliczenia w wyniku w kolejnych latach - stan na (szt.) Gotowe W budowie W banku ziemi Mieszkania razem Sztuki Lata sprzedaży Dom Dev , Robyg ,4 Polnord* ,6 JWC ,7 LC Corp ,1 Ronson ,1 Suma ,1 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku na podstawie danych za spółek *Polnord dysponuje ponadto gruntami o szacunkowej wartości bilansowej ok. 53 mln PLN, które mogą być wykorzystane pod projekty deweloperskie W naszej ocenie w 216 r. wszystkie analizowane spółki będą w stanie wprowadzić do budowy więcej mieszkań niż wynosi ich bieżąca sprzedaż, co będzie wiązało się ze wzrostem oferty. Co istotne, struktura banku ziemi powyższych spółek uległa w minionych latach istotnej zmianie. Deweloperzy dysponują większą liczbą krótszych projektów. Jedynie Ronson zainwestował w ubiegłym roku w duży wieloetapowy projekt (Marywilska). Ronsonowi zdecydowanie brakowało tego typu projektu, dzięki któremu sprzedaż mieszkań mogłaby wzrosnąć do poziomu 1+ szt. Pozostali deweloperzy skoncentrowali się na uzupełnianiu banku ziemi o projekty skali kilkuset mieszkań, często stanowiące naturalną kontynuację wcześniej prowadzonych inwestycji. Prognozowana przez nas sprzedaż mieszkań wśród 6 analizowanych deweloperów w 1% opiera się na gruntach, którymi dysponowali oni na koniec września 215 r. Zmiana oferty w 216 r. Uruchomione w 216 Oferta 215P 216P r/r Dom Dev % Robyg % Polnord % JWC % LC Corp % Ronson % Suma % Prognozujemy, że w 216 r. sprzedaż mieszkań wśród 6 analizowanych deweloperów giełdowych nie ulegnie istotnej zmianie w stosunku do 215 r. Spółki są organizacyjnie i finansowo przygotowane, by zwiększyć sprzedaż mieszkań w bieżącym roku. Problemem w realizacji tego celu może być jednak otoczenie zewnętrzne, w szczególności: (1) silna konkurencja ze strony innych deweloperów, prowadząca do wzrostu oferty, a także (2) gorszy dostęp do kredytu hipotecznego, negatywnie wpływający na popyt na mieszkania. Prognozy sprzedaży mieszkań (szt.) % 26% 26% Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, spółki Prognozowany przez nas wzrost podaży nowych inwestycji mieszkaniowych przy oczekiwanej stabilizacji sprzedaży doprowadzi do wzrostu oferty mieszkań. Szacujemy, że wzrost ten wyniesie wśród analizowanych deweloperów około 2%. W naszych prognozach efektywność sprzedaży spada z ubiegłorocznego poziomu 29% do 26% w 216 r., pozostając na atrakcyjnym poziomie. Prognozy oferty (szt.) i efektywności sprzedaży mieszkań Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, spółki 3% -1% P 216P Dom Dev. Robyg Polnord JWC* LC Corp Ronson dynamika 18% 24% 26% 29% 26% P 216P Dom Dev. Robyg Polnord JWC LC Corp Ronson Ef. Sprz. 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku 8

9 Wyniki finansowe W minionych trzech latach liczba mieszkań rozliczonych w wyniku finansowym deweloperów była niższa niż bieżąca sprzedaż mieszkań. W 215 r. różnica była wyjątkowo duża. Analizowani deweloperzy sprzedali łącznie o 43% więcej mieszkań niż rozliczyli w wyniku. Przypominamy, że fakt sprzedaży mieszkania jest odzwierciedlony w wyniku finansowym dewelopera po zakończeniu budowy, przeniesieniu własności lokalu i rozliczeniu z kupującym. W obecnych realiach rynkowych, gdy mieszkania sprzedają się szybko nawet na wczesnym etapie budowy oznacza to, że szczyt wyników jest o 1-2 lata przesunięty względem szczytu sprzedaży. Przekazania i bieżąca sprzedaż mieszkań (szt.)* Źródło prognozy Domu Maklerskiego mbanku *zagregowane dane dla Dom Dev., Robyga, LC Corp, Ronsona, JWC i Polnordu W 216 r. deweloperzy zaprezentują dość spektakularny wzrost liczby przekazanych mieszkań (+33% r/r). Łączna sprzedaż mieszkań wśród analizowanych deweloperów wciąż powinna przewyższać liczbę przekazań, choć różnica będzie już znacznie niższa niż w minionym roku (ok. 6%). W związku z korzystnym harmonogramem kończenia budów, spółki Robyg i Ronson powinny już w 216 r. rozliczyć w przychodach więcej mieszkań niż wynosi ich bieżący potencjał odzwierciedlony w statystykach sprzedaży. Prognozujemy, że w 217 r. nastąpi dalszy wzrost liczby przekazań niemal we wszystkich analizowanych spółkach, średnio o 15% r/r. W większości spółek dynamika przekazań w 217 r. nie przekroczy kilkunastu proc. r/r. Jedynym wyjątkiem będzie LC Corp, w którym spodziewamy się ponad 9% wzrostu liczby przekazanych lokali. Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku finansowym (szt.) P 216P 217P Sprzedaż Przekazania Przekazania - sprzedaż 43% 3% 14% 16% 33% 15% P 216P 217P Dom Dev. Robyg Polnord JWC LC Corp Ronson dynamika* 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Bezpośrednią konsekwencją wyższej liczby przekazań będzie wzrost przychodów ze sprzedaży, który łącznie szacujemy na 27% w 216 r. oraz 11% w 217 r. Dynamika przychodów jest niższa niż dynamika liczby przekazań mieszkań, lecz nie ma to istotnego związku ze średnią wielkością czy ceną sprzedawanych lokali. Z naszych obserwacji wynika, że struktura mieszkań rozliczanych w wynikach lat nie będzie istotnie różnić się od tej obserwowanej w roku 215 r. Proces miniaturyzacji mieszkań, wyraźnie widoczny w wynikach deweloperów w latach r, zmierza ku końcowi. Niższa dynamika zagregowanych przychodów jest następstwem występowania innych segmentów działalności, które nie oferują takiego potencjału wzrostu jak mieszkaniówka. Przychody ze sprzedaży (mln PLN) % -6% 7% 17% 27% 11% Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, spółki *projekty JV w Robygu, Polnordzie i Ronsonie na potrzeby prezentacji konsolidowane metodą proporcjonalną Wzrost przychodów deweloperów w 216 r. powinien iść w parze z wyższą marżą deweloperską. W 216 r. szacujemy jej wzrost o 2,2 p.p. do 23,7%. Przy względnej stabilizacji cen mieszkań oraz kosztów budowy, głównym czynnikiem wpływającym na wzrost marży jest wzrost udziału wysokomarżowych projektów. Umiarkowany spadek prognozowanej rentowności o,7 p.p. do 22,9% w 217 r. to ponownie efekt zmiany miksu rozliczanych projektów oraz założenia lekkiego spadku rentowności starych projektów spółek. Marża deweloperska i zysk brutto ze sprzedaży (mln PLN) P 216P 217P Dom Dev. Robyg* Polnord* JWC LC Corp Ronson* dynamika 26,5% 22,8% 2,8% 21,5% 18,9% 23,7% 22,9% P 216P 217P Dom Dev. Robyg* Polnord* JWC LC Corp Ronson* Marża** 4% 3% 2% 1% -1% Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, spółki *projekty JV w Robygu, Polnordzie i Ronsonie na potrzeby prezentacji konsolidowane metodą proporcjonalną, **marża dotyczy wyłącznie działalności deweloperskiej mieszkaniowej, została oczyszczona o inne segmenty działalności, występujące w Robygu, Polnordzie, LC Corp i JWC. % 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, spółki 9

10 Uważamy, że projekty deweloperskie powstające na gruntach kupowanych obecnie oferują wyższe marże niż prognozowana przez nas rentowność deweloperów w latach Naturalnie od tej reguły muszą zdarzać się odstępstwa, niemniej nie kojarzymy obecnie projektu, zakupionego w 215 r. przez któregoś z analizowanych deweloperów, który przy zachowaniu obecnych cen oferowałby niższą marżę niż 2%. Dostrzegamy natomiast kilka atrakcyjnych zakupów gruntów z ostatnich 12 miesięcy, które powinny przynieść deweloperom około 3% marże. W większości spółek najsłabszymi projektami pod względem marży są inwestycje na gruntach nabywanych wiele lat temu: LC Corp (Słoneczne Miasteczko, Przy Srebrnej), Robyg (Lawendowe Wzgórza), Polnord (Ku Słońcu, City Park), Ronson (Marina Miasto, Młody Grunwald, Chilli), Dom Development (Klasyków). Szacujemy, że powyższe projekty, które wciąż będą rozliczane w wynikach 217 r. przynoszą spółkom najniższe marże (często jednocyfrowe). Grunty pod nie były w większości przypadków kupione ponad 5 lat temu. Prognozy marży deweloperskiej na działalności mieszkaniowej 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *projekty JV w Robygu, Polnordzie i Ronsonie proporcjonalnie uwzględnione przy szacowaniu marży Zysk netto analizowanych spółek wzrośnie według naszych prognoz o 59% w 216 r. oraz kolejne 15% w 217 r. W 216 r. Sektor deweloperski będzie pod względem poprawy wyników finansowych jednym z najmocniejszych na GPW. Nasze prognozy implikują wskaźnik P/E dla sektora w wysokości 9,5x w 216 r. oraz 8,3x w 217 r. Analizowane spółki są przygotowane do dalszego wzrostu wyników finansowych po 217 r. W LC Corp, Ronsonie i JWC możliwy jest wzrost wyników w 218 r. bez jakichkolwiek nowych zakupów gruntów. Zysk netto (mln PLN) i wskaźnik P/E Dom Dev. Robyg* Polnord* JWC LC Corp Ronson* 15,8 18, P 216P 217P 36,1 2, 15, 9,5 8, P 216P 217P Dom Dev. Robyg Polnord JWC LC Corp Ronson P/E [P oś]* Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, spółki, * wskaźnik liczony dla bieżącej kapitalizacji spółek 5, 4, 3, 2, 1,, -1, Dług netto (mln PLN) i wskaźnik długu netto do kapitałów własnych Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku Z punktu widzenia zadłużenia wszystkie analizowane spółki wyglądają bezpiecznie. Na przestrzeni ostatnich trzech lat najbardziej zadłużeni deweloperzy (JWC, Polnord, Robyg) obniżyli swoje zadłużenie netto o około 5%. Jedynym deweloperem, który we wspomnianym okresie zwiększył istotnie dług jest LC Corp. Da się to w całości uzasadnić silnym zaangażowaniem LC Corp w kapitałochłonne projekty deweloperskie, które stanowią większość aktywów. Kredyty celowe, refinansujące pracujące nieruchomości komercyjne LC Corp, stanowią 7% całkowitego zadłużenia spółki. Poziom zadłużenia LC Corp nie stwarza w naszej ocenie ryzyka dla wzrostu dewelopera. Godna uwagi jest bardzo silna redukcja długu w JWC i Polnordzie, której towarzyszył silny spadek kosztów administracyjnych i finansowych. Wartym odnotowania jest również utrzymanie przez Dom Development zadłużenia netto na poziomie bliskim zera, pomimo (1) przeznaczania 1% zysku na dywidendę już 3 lata z rzędu, a także (2) prowadzenia rekordowej w skali spółki liczby inwestycji. Dług netto oraz wskaźniki zadłużenia 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 44,% 47,1% 45,5% 42,1% Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mbanku Zmiany w prognozach zysku netto 39,4% Stara Nowa Zmiana Dom Dev % 13% 13% Robyg* % 24% 18% LC Corp* % -5% 2% Ronson % % -6% Polnord % 19% JWC % 3% Źródło: Dom Maklerski mbanku, *dla oczyszczonych wyników 35,4% P 216P Dom Dev. Robyg Polnord JWC LC Corp Ronson D/E 61% 53% 44% 42% 37% 7% JWC LC Corp Robyg Ronson Polnord Dom Dev. Dług netto (mln PLN) D/E '4Q'12 D/E 3Q'15 5,% 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,%

11 LC Corp W 215 r. kurs akcji LC Corp negatywnie odstawał od zachowania innych spółek z branży (-5% vs. WIG-DEV: +13%), co trudno uzasadnić względami fundamentalnymi. Deweloper ma za sobą niezwykle udany rok, w którym: (1) zwiększył sprzedaż mieszkań o 7% do ponad 2 lokali, (2) zwiększył wyniki segmentu mieszkaniowego szacunkowo o 41% oraz segmentu wynajmu o 7%. Prognozujemy, że oczyszczony o rewaluację wynik finansowy za 215 r. będzie najlepszy w historii (89 mln PLN), lecz wciąż zdecydowanie niższy od potencjału spółki odzwierciedlonego w bieżącej sprzedaży mieszkań. Potencjał ten ujrzymy w wynikach 217 r., w którym prognozujemy osiągnięcie 155 mln PLN oczyszczonego zysku netto (P/E: 5,x). Organizacyjnie i finansowo LC Corp jest dobrze przygotowany do dalszego wzrostu po 217 r. To jednak nie kwestie fundamentalne, lecz obawy o działania głównego akcjonariusza decydowały o zachowaniu kursu akcji dewelopera w 215 r. Jeśli te obawy osłabną w 216 r. (czego nie jesteśmy w stanie przewidzieć) oczekiwalibyśmy znacznej aprecjacji kursu akcji LC Corp. Podtrzymujemy PRZEWAŻENIE akcji LC Corp. Sprzedaż mieszkań w LC Corp rosła nieprzerwanie od 5 lat, by w 215 r. osiągnąć poziom 2 72 szt. W ciągu ostatnich 5 lat liczba sprzedawanych lokali wzrosła w LC Corp ponad 1-krotnie, co pozwoliło spółce wskoczyć na podium w kategorii największych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW. W 215 r. więcej mieszkań sprzedały jedynie Dom Development i Robyg. LC Corp odróżnia się od powyższych spółek dywersyfikacją geograficzną działalności. Spółka działa na czterech największych rynkach mieszkaniowych w Polsce (Warszawa, Kraków, Wrocław, Trójmiasto) i według naszych szacunków posiada na każdym z nich 3-6% udział w rynku (wyższy w Krakowie i Wrocławu, niższy w Warszawie i Trójmieście). Obecność i rozpoznawalność spółki na czterech rynkach pozwoliła jej na szybki wzrost w minionych latach i daje przewagę nad konkurencją w kontekście wzrostu w kolejnych latach. Wejście na nowe rynki może okazać się trudnym zadaniem dla dewelopera, czego przykładem jest działalność Dom Development we Wrocławiu. Oferta oraz sprzedaż mieszkań przez LC Corp (szt.) % % Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka 31% 27% % P 216P Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży (%) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % LC Corp nie tylko buduje swoją markę w czterech aglomeracjach, lecz również robi to najniższym kosztem. Koszty SG&A w wysokości 3 mln PLN/rok są o 3-35% niższe niż w Robygu oraz o 65-7% niższe niż w Dom Development, mimo że LC Corp prowadzi jeszcze działalność w segmencie komercyjnym (w relacji do przychodów koszty SG&A również są wyraźnie najniższe w LC Corp). W 216 r. zakładamy 6% spadek sprzedaży mieszkań do szt. Oczekiwany spadek wynika ze spodziewanego słabszego popytu rynkowego (konsekwencja ograniczenia dostępności kredytu) i spowolnienia tempa sprzedaży mieszkań. Zwracamy też uwagę na wysoką bazę, szczególnie w 4Q 15 (743 sprzedane mieszkania). Bank ziemi nie stanowi bariery przed wzrostem sprzedaży zarówno w 216 r., jak i w 217 r. Liczba mieszkań w budowie i w przygotowaniu w LC Corp na (szt.) Wrocław Gdańsk 285 Warszawa Kraków Źródło: LC Corp Na koniec września 215 r. LC Corp posiadał w budowie ponad 3 3 mieszkań (o 75% więcej niż rok wcześniej). Nasze prognozy przekazań na lata w całości opierają się na powyższych mieszkaniach oraz lokalach, których budowa rozpoczęła się w 4Q 15, dlatego też nasze prognozy uważamy za konserwatywne, mimo że prezentowany wzrost przekazań i wyników mięszy 215 a 217 r. wydaje się zaskakująco wysoki. Uważamy, że w sprzyjających okolicznościach LC Corp może rozliczyć w wynikach 216 r. o 2-3 lokali więcej niż załadane przez nas przekazań i nie musi odbić się to negatywnie na prognozach 217 r. Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku i zakończonych budów (szt.) W budowie W przygotowaniu P 216P 217P Rozliczone w wyniku Zakończone budowy Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka 11

12 Segment komercyjny znajduje się w cieniu działalności mieszkaniowej ze względu na znacznie niższą aktywność deweloperską LC Corp w tym obszarze. Wpływ segmentu na wyniki spółki jest jednak znaczący. Segment stabilizuje wyniki operacyjne spółki (przychody z wynajmu powierzchni cechują się znaczną stabilnością), a przy tym angażuje znaczący kapitał. Portfel nieruchomości komercyjnych LC Corp ma powierzchnię najmu 138 tys. m 2 i składa się z czterech obiektów w Warszawie, Wrocławiu i Katowicach. Wartość bilansowa tych nieruchomości to 37 mln EUR (1,57 mld PLN), a NAV ukończonych nieruchomości wyniósł na koniec września 215 r. 738 mln PLN (1,65 PLN/akcję), co stanowi 95% kapitalizacji spółki. Powyższa kalkulacja NAV uwzględnia nieoprocentowane zobowiązanie w kwocie 187 mln PLN, związane z nabyciem obiektu Sky Tower. Sama wartość kredytów komercyjnych refinansujących nieruchomości komercyjne wynosi 643 mln PLN, co implikuje umiarkowane LTV na poziomie 41%. Portfel ukończonych nieruchomości LC Corp GLA (m2) BV 6'15 mln EUR EUR/m2 Arkady Wrocławskie , Wola Center , Sky Tower , Silesia Star E , Suma/średnia , Źródło: LC Corp Oprócz powyższych nieruchomości pracujących LC Corp jest w trakcie budowy drugiego etapu biurowca Silesia Star w Katowicach o powierzchni najmu 13,5 tys. m 2, który zostanie oddany do użytku w II połowie 216 r. Spółka dysponuje ponadto gruntami (kupionymi niedrogo) pod budowę kolejnych dwóch obiektów biurowych we Wrocławiu i Gdańsku o łącznej powierzchni niemal 35 tys. m 2. W 216 r. spodziewamy się rozpoczęcia budowy przynajmniej jednego z powyższych obiektów. Według naszych szacunków segment mieszkaniowy wciąż generuje mniej zysku netto niż segment komercyjny. To zjawisko powinno utrzymać się również w 216 r. W segmencie komercyjnym prognozujemy około 1% wzrost zysku netto (oczyszczonego o rewaluację) w latach 217 r. Wynik segmentu mieszkaniowego powinien w 216 r. przynajmniej pozostać na poziomie z 215 r., by w 217 r. wzrosnąć 2,5x. Prognozy wyników segmentów (mln PLN) P 216P 217P Segment mieszkaniowy Przychody 159,6 242,7 38,7 333,4 649,6 Zysk segmentu* 35,1 51,8 72,8 77,4 145,8 Marża 22,% 21,4% 23,6% 23,2% 22,5% Przekazania (szt.) Segment wynajmu Przychody 49,7 116,1 128,4 137,6 147, Zysk segmentu* 34,7 81,7 87,3 94,9 12,9 Marża 69,9% 7,4% 68,% 69,% 7,% Źródło: LC Corp, Dom Maklerski mbanku, * zysk brutto ze sprzedaży Z obecnej perspektywy prognozowany przez nas poziom wyników 217 r. nie wydaje się być jednorazowy. Zakładając, że po 217 r. nie nastąpi gwałtowne załamanie koniunktury na rynku nieruchomości w Polsce, LC Corp powinien zwiększać wyniki finansowe w kolejnych latach. Korygowany zysk netto LC Corp w podziale na segmenty* P 216P 217P ZN działalność komercyjna ZN działalność mieszkaniowa Źródło: szacunki i prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *w szacunkach przypisaliśmy 1% kosztów zaządu i sprzedaży do segmentu mieszkaniowego Prognozy wyników LC Corp na lata (mln PLN) P 216P 217P Przychody 156,2 146,7 176,4 29,2 358,8 437,1 471, 796,5 Zysk brutto na sprzedaży 68,6 55,7 6,2 69,8 133,6 16,2 172,4 248,7 marża 43,9% 37,9% 34,1% 33,4% 37,2% 36,6% 36,6% 31,2% EBIT 65,9 1,6 53,9 87,6 142,1 141,4 15,8 196, EBIT bez rewaluacji 56,2 41,4 4, 47,5 118,9 131,3 14,7 215,9 Zysk brutto 73,3 75,3 76, 84,6 1,1 113,1 123,5 175,9 Zysk netto 49,6 61,3 69,3 73,6 76,3 89,1 1,1 142,5 Zysk netto korygowany* 44,6 31,4 33,7 37,5 82,4 88,6 94,5 154,9 Dług netto 81,5 163,5 281,6 61,3 636,1 712,6 89,6 749,3 EV 873,9 956,7 1 46, ,3 1 41, , , ,3 DPS,,,,,,,,8 DYield,%,%,%,%,%,%,% 4,7% P/E 15,4 12,5 11, 1,4 1, 8,6 7,6 5,4 P/E korygowane* 17,1 24,3 22,7 2,4 9,3 8,6 8,1 4,9 P/BV,81,76,71,65,61,57,53,49 Kurs akcji (PLN) 1,71 Liczba akcji (mln szt.) 447,4 Kapitalizacja (mln PLN) 765, Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości, kredytów walutowych oraz dyskonto zobowiązań 12

13 Ronson Z punktu widzenia akcjonariuszy Ronsona miniony rok nie należał do najbardziej udanych. Kurs dewelopera spadł w 215 r. o 8%, co jest najgorszym wynikiem wśród analizowanych przez nas deweloperów mieszkaniowych. Do inwestowania w akcje Ronsona nie zachęcała zapowiedź sprzedaży pakietu kontrolnego (8% akcji) przez głównych akcjonariuszy. W listopadzie ubiegłego roku U.Dori oraz GCH zrezygnowali ze sprzedaży akcji, a spółka wypłaciła dywidendę zapowiadając możliwość jej zwiększenia w przyszłości, co w naszej ocenie tworzy znacznie lepszy klimat wokół spółki. Wizerunek Ronsona powinien się również poprawić za sprawą rekordowych wyników finansowych w 216 r. (4 mln PLN, P/E=8,8x). Mimo szerokiego banku ziemi szacujemy, że spółka nie utrzyma już tak wysokiego zysku w 217 r. (33 mln PLN, P/E=1,5x). Podsumowując, Ronson jest tani na wskaźnikach, lecz nie aż tak tani jak LC Corp czy JWC. Jest również spółką dywidendową, ale oferuje o połowę niższy DYield niż Dom Development czy Robyg. Jeśli dołożyć do tego bardzo niski free float (12%) i płynność obrotu oraz w przyszłości ryzyko powrotu głównych akcjonariuszy do pomysłu sprzedaży akcji, dostrzegamy ciekawsze pomysły inwestycyjne niż Ronson. Podtrzymujemy RÓWNOWAŻENIE akcji Ronsona w portfelu inwestycyjnym. Mimo przeciętnego początku roku, Ronson zdołał rozkręcić sprzedaż mieszkań w II połowie 215 r. i cały 215 r. zakończył ze sprzedażą 96 lokali, o ponad 1% lepszą niż plany Zarządu i nasze prognozy z początku ubegłego roku. Plan Zarządu na 216 r. zakłada sprzedaż przynajmniej 85 mieszkań, co w naszej ocenie nie powinno stanowić problemu o ile spółka zdoła wprowadzić do oferty w 216 r. zapowiadane niemal 1 2 mieszkań w 1 projektach. Ponad 4% lokali planowanych do uruchomienia w 216 r. pochodzi z trzech nowych projektów: Nova Królikarnia, Marina Miasto i Marywilska. Kluczowymi są Nova Królikarnia, którego rozpoczęcie znacznie opóźniło się względem pierwotnych planów oraz Marywilska, pod który działka została zakupiona w listopadzie ubiegłego roku. Zakładamy uruchomienie powyższych inwestycji najpóźniej w połowie roku i sprzedaż łącznie 967 mieszkań w 216 r. Oferta oraz sprzedaż mieszkań przez Ronsona (szt.) % % 19% % Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka 26% 25% P 216P Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży 3% 25% 2% 15% 1% W 215 r. Ronson zakupił dwie działki w Warszawie o łącznej wartości 57 mln PLN i potencjale ok lokali. Działka na Woli (378 lokali) kupiona za ok. 115 PLN/PUM pozwoli według nas na uzyskanie ponad 5% % 3% marży. Działka na Żeraniu (ok. 15 lokali) została kupiona za ok. 5 PLN/PUM. Nawet przy założeniu niższych cen mieszkań na Żeraniu, spodziewamy się około 25% marży deweloperskiej. Ubiegłoroczne zakupy ziemi oceniamy pozytywnie. Działka na Żeraniu ma szczególne znaczenie dla spółki, gdyż może jeszcze kontrybuować do wyników 217 r. Liczba mieszkań w budowie i w przygotowaniu w Ronsonie na (szt.)* Warszawa Szczecin 17 Wrocław Źródło: Ronson, *bank ziemi nie obejmuje 15 lokali na działce przy ul. Marywilskiej w Warszawie, zakupionej w listopadzie 215 r. Ronson rozliczył w wyniku 215 roku 694 mieszkania, przy czym najwięcej lokali zostało przekazanych w ostatnim kwartale roku. Szacujemy, że w 4Q 15 Ronson wypracował ok. 9% całorocznego zysku netto, w czym ogromny udział wysokomarżowego projektu Tamka. W 216 r. liczba przekazanych lokali wzrośnie o około 5% do prognozowanych 1 41 szt.), a Ronson ma dużą szansę na osiągnięcie najlepszego wyniku finansowego w swojej historii (prognoza: 4 mln PLN). Decydujący dla wyników okresu będzie projekt Moko na Mokotowie, który odpowiada za około 6% wyniku okresu. Sądzimy, że ryzyko przesunięcia kluczowych projektów na 217 r. jest niewielkie. Większe ryzyko dostrzegamy dla naszych prognoz na 217 r., gdyż dwa najważniejsze z punktu widzenia wyników okresu projekty (Nova Królikarnia, Marywilska) jeszcze się nie rozpoczęły. Mimo oczekiwanej wyższej liczby przekazanych lokali (1 176 szt.) prognozujemy spadek zysku netto do 33 mln PLN, co ma związek z oczekiwaną niższą rentownością rozliczanych projektów oraz faktem, że jeden z projektów spółki (City Link) jest realizowany w formule JV. Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku i średnia wartość przekazywanego mieszkania w Ronsonie Poznań W budowie W przygotowaniu Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka P 216P 217P [L] Przekazania (szt.) [P] Średnia wartość mieszkania (tys. PLN)

14 Prognozy wyników Ronsona na lata (mln PLN) P 216P 217P Przychody 241,3 96,7 198,8 27, 153,2 273,5 374,8 314,3 Zysk brutto na sprzedaży 62,7 22,7 5,4 42,6 11,9 5,2 8,7 61,8 marża 26,% 23,5% 25,4% 2,6% 7,8% 18,4% 21,5% 19,7% EBIT 33,1,8 26,3 18,1-15,8 24,3 51,6 42,5 Zysk brutto 35,1 5,4 28,3 17,1-18,7 19,2 46,8 38,5 Zysk netto 35,1 6,8 31,7 18,6-15,4 18,2 4,1 33,3 Dług netto 87,6 116,7 155,3 111,8 165,6 173,8 135,7 18, EV 441,7 475, 513,3 467,8 521,8 529,8 493,6 466,9 DPS,,,,3,,4,5,6 DYield,%,%,% 2,3%,% 3,1% 3,8% 4,6% P/E 1,1 51,9 11,2 19, - 19,5 8,8 1,6 P/BV,85,83,78,76,79,78,73,71 Kurs akcji (PLN) 1,3 Liczba akcji (mln szt.) 272,4 Kapitalizacja (mln PLN) 354,1 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Ronson 14

15 Polnord Kurs akcji Polnordu wzrósł w 215 r. o 132%, osiągając najwyższą dynamikę wśród deweloperów notowanych na GPW. Rynek słusznie przestał obawiać się o sytuację finansową dewelopera, która na przestrzeni ostatnich trzech lat uległa znacznej poprawie. Restrukturyzacja długu i redukcja kosztów administracyjnych pozwoliła zmniejszyć koszty stałe o ponad 5% i sprawiła, że Polnord zaczął generować gotówkę z podstawowej działalności. Spektakularny wzrost kursu akcji Polnordu nie byłby jednak możliwy bez efektu niskiej bazy. Przy obecnej kapitalizacji (ok. 4 mln PLN) trudno już mówić o skandalicznie niskim kursie i uzasadnić jego dalszy wzrost bez istotnej poprawy strony przychodowej dewelopera. W 215 r. w Polnordzie nie nastąpiły żadne przełomowe wydarzenia w kwestii sprzedaży nieoperacyjnych aktywów oraz roszczeń w stosunku do m. st. Warszawy i MPWiK. Ponadto, część planowanych projektów deweloperskich rozpocznie się później niż planowano, a bank ziemi nie został istotnie wzmocniony. Przed nowym Zarządem stoi trudne zadanie istotnego zwiększenia rentowności. Sądzimy jednak, że w pierwszej kolejności nowe kierownictwo będzie dążyło do urealnienia wycen bilansowych nieruchomości, co może wiązać się z istotną ujemną rewaluacją aktywów. Podtrzymujemy RÓWNOWAŻENIE akcji Polnordu w portfelu inwestycyjnym. Jeszcze w prezentacji z kwietnia 215 r. Polnord zapowiadał wprowadzenie do oferty ponad 2 5 mieszkań w 2 etapach. Szacujemy, że spółka wprowadziła ostatecznie niespełna 1 5 lokali, co jednak wystarczyło by o około 5% przekroczyć naszą prognozę sprzedaży sprzed roku. Polnord zamknął miniony rok ze sprzedażą w wysokości lokali. Istotny wkład w osiągnięcie powyższego wyniku miała pakietowa transakcja sprzedaży 19 lokali w projekcie Smart Aparthotel. W 216 r. Polnord stać na wprowadzenie do oferty wyższej liczby mieszkań niż w minionym roku. Zakładając pewne osłabienie tempa sprzedaży, w całym 216 roku spodziewamy się porównywalnej liczby sprzedanych mieszkań jak w roku ubiegłym (prognoza: szt.). Oferta oraz sprzedaż mieszkań przez Polnord (szt.) % 26% Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka 22% % 15% P 216P Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży 3% 25% 2% 15% 1% Wyzwaniem na 216 r. będzie zbudowanie banku ziemi, który pozwoliłby na wzrost sprzedaży mieszkań po 216 r. Obecny bank ziemi nie pozwoli według nas na utrzymanie sprzedaży na poziomie (poziom ten wciąż jest zbyt niski do osiągnięcia atrakcyjnych wyników finansowych). Pisząc bank ziemi myślimy tylko o gruntach, znajdujących się w zapasach. Spółka posiada ponadto grunty zaksięgowane w nieruchomościach 5% inwestycyjnych o szacunkowej wycenie bilansowej 52 mln PLN. Przygotowanie powyższych gruntów do realizacji projektów deweloperskich może trwać latami, stąd nasza ostrożność w postrzeganiu ich jako bank ziemi. Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku i zakończonych budów (szt.) Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka Wyniki finansowe Polnordu za 215 r. są oparte według naszych szacunków na ponad 1 1 lokalach (ważąc udziałem w projektach Polnord rozliczył w wynikach 215 r. równo 992 lokale). Nie jest to poziom, który pozwala Polnordowi na osiągnięcie zysku finansowego przy obecnych kosztach administracyjnych i finansowych oraz przy przeciętnej rentowności projektów spółki. Polnord byłby w stanie osiągnąć w 215 r. zysk po uwzględnieniu wyników pozostałych segmentów (głównie wynajem powierzchni w biurowcach na Wilanowie), uważamy jednak, że wyniki spółki za 215 r. pogrążą odpisy wartości aktywów, które pojawią się w związku ze zmianą Zarządu. W komentarzu z 5 czerwca 215 r. szacowaliśmy kwotę potencjalnych korekt wartości bilansowej aktywów Polnordu na około 43 mln PLN. Ówczesne szacunki mogły wydawać się w niektórych pozycjach agresywne, niemniej jesteśmy zdania, że nowy Zarząd chętnie urealniłby wyceny aktywów najbardziej narażonych na utratę wartości. Czynnikiem ograniczającym agresywne odpisy aktywów mogą być kowenanty na kredytach i obligacjach oraz ryzyko pogorszenia relacji z bankami. Korekta aktywów Polnordu o 43 mln PLN oznaczałaby wzrost wskaźnika P/B z obecnego poziomu,37x do,61x. Prognozy wyników segmentów (mln PLN) P 216P 217P Segment mieszkaniowy ze 1% udziałem Polnordu Przychody 173,2 164,5 226,5 28,2 299,6 Zysk brutto ze sprzed. 11,8 24,1 36,5 33,1 41,2 Marża 6,8% 14,6% 16,1% 15,9% 13,8% Przekazania (szt.) Segment mieszkaniowy z 5% udziałem Polnordu Przychody 45,7 91, 36,7 89,7 94,7 Zysk brutto ze sprzed. 9,6 22,5 7,9 23, 25, Marża 21,% 24,7% 21,6% 25,6% 26,4% Przekazania (szt.) Pozostałe (głównie wynajem pow. biurowej) Przychody 22,8 18,7 26,7 21, 21, Zysk brutto ze sprzed. 11,7 15,7 18,6 13,5 13,5 Marża 51,4% 83,8% 69,7% 64,3% 64,3% Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Polnord P 216P 217P Rozliczone w wyniku Zakończone budowy 15

16 Ze względu na wspomniane ograniczenia, nie zakładamy agresywnych odpisów wartości aktywów w wynikach 215 r. Uważamy jednak, że pewne działania w tym obszarze są bardzo prawdopodobne. W prognozach 215 r. założyliśmy odpis wartości nieruchomości w kwocie 2 mln PLN. Prognoza wyników 216 r. nie zawiera już zdarzeń o jednorazowym charakterze. Polnord planuje w 216 r. zakończyć budowę zaledwie 853 mieszkań (wiele prowadzonych obecnie budów ma zakończyć się dopiero w 217 r.). Zakładamy rozliczenie w wyniku ponad 1 3 lokali (ok. 1 lokali ważąc udział Polnordu w projektach), co będzie jednak wymagało od spółki sporej sprawności w przekazywaniu lokali, których termin zakończenia to 4Q 16. Nasza prognoza implikuje zysk netto na poziomie 14 mln PLN, przy czym istotny wpływ na wyniki spółki mają pozostałe segmenty (głównie wynajem powierzchni biurowej). Wynik netto oczyszczony o wpływ pozostałych segmentów nie przekroczyłby poziomu 5 mln PLN. Spółkę stać na osiągnięcie lepszych wyników w 217 r. Zysk Polnordu będzie jednak wciąż znacznie odbiegać od poziomu prezentowanego przez liderów sektora (P/E 15=15,3x). W 215 r. Polnord nie był w stanie odzyskać gotówki z roszczeń wobec m. st. Warszawy oraz MPWiK. Nie sądzimy, by w 216 r. nastąpił w tej kwestii przełom. Ewentualna ugoda miałaby według nas formę zamiany roszczeń na grunty miejskie (rozliczenie bezgotówkowe). Nieco lepiej wyglądał proces sprzedaży gruntów, na których spółka nie planowała projektów. W okresie 9M 15 Polnord sprzedał 6 działek za kwotę 24 mln PLN (większość na Wilanowie). Nie zakładalibyśmy że tempo sprzedaży gruntów wzrośnie w bieżącym roku, gdyż zakładalibyśmy, że w pierwszej kolejności zostały sprzedane działki najbardziej atrakcyjne, które można było łatwo sprzedać bez strat. Zadłużenie oraz koszty Polnordu (mln PLN) Q2 11 Q3 11 Q Q2 12 Q3 12 Q Q2 13 Q3 13 Q Q2 14 Q3 14 Q Q2 Q [P] Dług netto [L] SG&A* [L] Odsetki zapłacone* Źródło: Polnord, *koszty prezentowane w ujęciu rocznym (ostatnie 4 kwartały) Prognozy wyników Polnordu na lata (mln PLN) P 216P 217P Przychody 18,3 289,1 289,1 196,7 183,2 253,2 229,2 32,6 Zysk brutto na sprzedaży 35,9 51,8 29,4 24,2 39,8 55,1 46,6 54,7 marża 19,9% 17,9% 1,2% 12,3% 21,7% 21,8% 2,3% 17,1% Zysk ze sprzedaży -32,3-12,4-18,8-2, 12,8 28,3 2,5 28,1 EBIT bez rewaluacji -15,1 75,3 69,3-28,7 21,7 22, 18,2 25,7 EBIT 48,1 76,4 156,4-22,6 23,8-1,8 18,2 25,7 Koszty finansowe netto 25, -11, -123,1-38,5-23,9-18,4-16,9-14, Zysk z projektów JV -,1, -,2 4,8 11,4 1,5 12,6 16,2 Zysk brutto 73,1 65,4 33,1-56,3 11,3-9,6 13,9 27,9 Zysk netto 51,6 7,9 25,7-41,1 2,5-4,6 13,7 25,6 Dług netto 718, 65,3 635,9 53,7 427,8 373,9 334,5 283,9 EV 1 113,2 1 45,5 1 31,1 898,7 822,2 77,3 73,9 678,4 DPS,86,32,,,,,, DYield 7,1% 2,6%,%,%,%,%,%,% Dług netto / kapitał własny 62% 51% 48% 37% 4% 35% 31% 26% LTV 45% 41% 4% 35% 32% 3% 27% 24% P/E 7,7 5,6 15,4-19,3-28,9 15,4 P/BV,34,31,3,29,37,37,37,36 Kurs akcji (PLN) 12,11 Liczba akcji (mln szt.) 32,6 Kapitalizacja (mln PLN) 395,2 Źródło: Polnord, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 16

17 JWC Po pięciu latach fatalnych wyników finansowych i walki z nadmiernym zadłużeniem, JWC wkracza w okres wysokich zysków i zrównoważonej struktury kapitału. Statystyki sprzedaży mieszkań za 215 r. wskazują, że projekt Bliska Wola powinien być dla spółki wielkim sukcesem. JWC dopiero rozpoczyna przekazania w tym projekcie, którego potencjał wynosi ponad 3 tys. lokali, a oczekiwane marże przekraczają 3%. W 215 r. spółka wprowadziła do oferty ponad 9 lokali z tej inwestycji. Szacujemy, że niewiele mniej musiało w ubiegłym roku znaleźć nabywcę. Nastąpiło również przełamanie w uruchamianiu innych projektów spółki. Nie licząc inwestycji na Woli, w 215 r. JWC wprowadziło do oferty ok. 7 lokali z innych projektów (o połowę więcej niż przez 3 wcześniejsze lata). Projekt na woli pozwala spółce nie martwić się o wyniki przynajmniej do końca 218 r. Jest to wystarczająco długi okres, by zarząd JWC zadbał o ofertę na kolejne lata. Podnosimy pozycjonowanie akcji JWC w portfelu inwestycyjnym z RÓWNOWAŻENIE do PRZEWAŻENIE. JWC osiągnęła jeden z największych wzrostów sprzedaży mieszkań na GPW w 215 r. Sprzedaż netto szacujemy na 1,45 tys. lokali (spółka raportuje tylko sprzedaż brutto, poziom zwrotów JWC w 215 r. szacujemy na około 7%). Szacujemy, że około 6% tej sprzedaży dotyczyło projektu Bliska Wola, co jest wynikiem wręcz rewelacyjnym. Tak duży sukces sprzedaży nie byłby zapewne możliwy bez konkurencyjnego poziomu cen. Przy koszcie zakupu działki na poziomie ok. 7 PLN/PUM, JWC mógł pozwolić sobie na obniżenie stawek poniżej poziomu konkurencji. Nie zakładamy utrzymania tak wysokiego tempa w 216 r., stąd prognozowany przez nas spadek sprzedaży mieszkań w 216 r. do poziomu 1,38 tys. lokali. Prognozowanie przyszłej sprzedaży mieszkań w JWC jest o tyle trudnym zadaniem, że historycznie większość projektów planowanych do uruchomienia w danym roku, nie była uruchamiana (zwykle z powodu braku pozwoleń administracyjnych). Plany spółki na najbliższe 12 miesięcy, tradycyjnie są ambitne. W prognozach założyliśmy, że tym razem spora część zaplanowanych budów rozpocznie się. Oferta oraz sprzedaż mieszkań przez JWC (szt.) % % % % 22% P 216P Sprzedaż* Oferta Efektywność sprzedaży 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Lata (nie wykluczone że również 219 r.) będą okresem żniw w wynikach w związku z przekazaniami mieszkań w projekcie Bliska Wola. Znaczenie tego projektu na razie widać w cash flow spółki. To głównie zaliczki od klientów Bliskiej Woli były przyczyną wypracowania ponad 17 mln PLN dodatnich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej w okresie 9M 15. W okresie ostatnich dwóch lat spółka zredukowała zadłużenie netto o ponad 3 mln PLN i nie była to tylko zasługa emisji akcji. Niebagatelne znaczenie dla spółki ma również redukcja kosztów stałych, która dokonała się na przestrzeni ostatnich czterech lat. W 211 r. koszty zarządu, sprzedaży i odsetek sięgały 1 mln PLN rocznie. Obecnie nieco przekraczają 5 mln PLN, a w związku z redukcją zadłużenia powinna nastąpić ich dalsza redukcja. Zadłużenie oraz koszty JWC (mln PLN) Źródło: JWC, Dom Maklerski mbanku Faktem jest, że JWC w minionych latach nie istniało na rynku gruntów, niemniej w ostatnich latach spółka w ogóle niewiele budowała. Miała natomiast istotne zapasy gotowych niesprzedanych mieszkań, które obecnie zostały zredukowane do poziomów obserwowanych w innych spółkach w branży. Ponad 3 7 potencjalnych lokali, które zarząd prezentuje w planowanych inwestycjach, nie wygląda źle na tle konkurencji. Spółka posiada również inne działki, które nie są prezentowane w podziale na projekty. Nie posiadamy szczegółowej wiedzy na ich temat, niemniej część z nich zapewne pojawi się w formie planowanych inwestycji w kolejnych kwartałach. Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku i średnia wartość przekazywanego mieszkania w JWC Q Q3 11 Q Q2 12 Q3 12 Q Q2 13 Q3 13 Q Q2 14 Q3 14 Q Q2 Q [L] Dług netto [P] SG&A [P] Odsetki Źródło: JWC, prognozy Domu Maklerskiego mbanku; *sprzedaż netto szacowana przez Dom Maklerski mbanku (w oficjalnych publikacjach JWC informuje jedynie o sprzedaży brutto bez negocjacji) P 216P 217P 1 [L] Przekazania (szt.) [P] Średnia wartość mieszkania (tys. PLN) Źródło: JWC, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 17

18 Szacowana przez nas liczba przekazanych mieszkań w latach jest zbliżona do obecnego poziomu sprzedaży JWC. Większość mieszkań rozliczonych w wynikach będą stanowiły lokale z projektu Bliska Wola. Prognozowane przez nas wyniki spółki w latach implikują P/E na poziomie 5-7x, a 218 r. ma szansę być pod względem wyników jeszcze lepszy. Wiele zależy od tego, czy spółka nie ugrzęźnie na polu nowych inwestycji. Prognozy wyników segmentów (mln PLN) P 216P 217P Segment mieszkaniowy Przychody 261,8 15,3 14,5 42,4 382,9 Zysk segmentu* 67,2 27, 34,8 122,9 14,6 marża 25,7% 18,% 24,8% 3,5% 27,3% Przekazania Pozostałe segmenty (łącznie) Przychody 65,7 62,5 59,6 6,9 62,8 Zysk segmentu* 1,8 14,6 11,3 13,8 14,2 Marża 2,8% 23,3% 19,% 22,7% 22,7% Źródło: JWC, prognozy Domu Maklerskiego mbanku *zysk brutto ze sprzedaży Prognozy wyników JWC na lata (mln PLN) P 215P 216P 217P Przychody 62, 378,6 355,6 327,5 212,8 2, 463,3 445,7 Zysk brutto na sprzedaży 177,6 11,4 8,4 69, 41,6 46,1 136,7 118,8 marża 28,6% 26,8% 22,6% 21,1% 19,5% 23,% 29,5% 26,7% EBIT 142,4 63,9 59,6 48,5 35,2 13,9 95,1 78,1 EBIT bez rewaluacji 132,2 41,4 36, 34, 6,9 -,3 95,1 78,1 Zysk brutto 113,4 39,5 12,3 12,8 11,8-1,6 83,7 67,6 Zysk netto 92, 31,3 9,6 11,4 8,3-1,3 67,8 54,8 Dług netto 525,5 574, 75, 672,2 54,5 356,6 345,2 327,3 EV 744,5 793, 969, 1 17,2 932,4 73,5 75, 687,2 DPS,,,,,,,, DYield,%,%,%,%,%,%,%,% P/E 2,4 7, 22,9 19,1 43,2-5,3 6,6 P/BV,47,44,44,43,57,58,52,48 Kurs akcji (PLN) 4,5 Liczba akcji (mln szt.) 88,9 Kapitalizacja (mln PLN) 359,9 Źródło: JWC, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 18

19 czwartek, 28 stycznia 216 aktualizacja raportu Dom Development: kupuj (podtrzymana) DOM PW; DOMP.WA Deweloperzy, Polska Jednocześnie wzrostowy i dywidendowy Dom Development już od wielu lat rozwija się w sposób przewidywalny i zrównoważony, a wyniki najbliższych lat dowiodą, że również w sposób bardzo dynamiczny. Zarząd bardzo dobrze wykorzystał dobrą koniunkturę na rynku mieszkaniowym i pogodził ze sobą elementy, które wydają się trudne do pogodzenia: (1) silny wzrost, (2) wysoka dywidenda, (3) niskie zadłużenie. W latach prognozujemy średnioroczny wzrost zysku netto w tempie 23%, średnioroczny wzrost dywidendy w tempie 39% przy jednoczesnym utrzymaniu najniższego wskaźnika zadłużenia wśród deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW (dług netto/ kapitał własny ~ -2%). Uważamy, że wysoka, rosnąca i powtarzalna dywidenda w środowisku niskich stóp procentowych będzie źródłem wzrostu atrakcyjności akcji Dom Development. Podnosimy naszą prognozę zysku netto o 6% na 215 r. oraz o 13% na rok 216 i 217 r. oraz cenę docelową akcji o 5% do poziomu 6,8 PLN. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. Za niski konsensus na lata Nasze prognozy zysku netto na lata są o 2-25% wyższe od rynkowego konsensusu oraz o średnio 5% wyższe od najwyższej prognozy na rynku. Nie uważamy jednocześnie by nasze prognozy były oparte na agresywnych założeniach. Do przekroczenia poziomu 12 mln PLN zysku netto w 217 r. spółce wystarczy utrzymanie wolumenów sprzedaży i cen z 215 r. oraz brak opóźnień we wprowadzaniu planowanych inwestycji. Zakupy gruntów Nasz optymizm w kwestii wzrostu wyników Dom Development ma silne uzasadnienie w zakupach gruntów dokonanych przez spółkę w 215 r. W okresie 9M 15 spółka nabyła 7 działek na ponad 2 6 lokali, a w całym 215 r. zapowiadała akwizycje 9 działek na 3 6 lokali. Wyraźny wzrost efektywności 1/3 mieszkań wprowadzonych do budowy w 215 r. jest realizowana na działkach zakupionych w ubiegłym roku. Przeciętna wielkość działki kupionej w 215 r. to około 4 mieszkań. Dom Development inwestuje dużo, ale też szybciej buduje. Obecnie spółka utrzymuje zapasy gruntów na poziomie około 2,5-letniej sprzedaży vs. 4,5-5 letniej sprzedaży w latach W ten sposób Dom Development osiągnie w 217 r. ponad 13% ROE przy wykorzystaniu minimalnej dźwigni finansowej. Silna pozycja gotówkowa spółki pomimo sowitych dywidend i licznych akwizycji gruntów nie jest przypadkiem i w naszej ocenie nie jest zjawiskiem tymczasowym. Wysoka dywidenda nie jest zjawiskiem tymczasowym Zakładając że w 216 r. czeka nas stabilizacja na rynku mieszkaniowym, DPS w Dom Development powinien wzrosnąć z tegorocznego 3,2 PLN do ok. 4,9 PLN w 218 r. (DYield = 1%). Uważamy że przyszłe cykliczne spowolnienie w branży mieszkaniowej będzie miało łagodny charakter i nie spowoduje zmiany w polityce dywidendowej. Dzisiejszy poziom kursu akcji Dom Development z pewnością dyskontuje mniej optymistyczny scenariusz. (mln PLN) P 216P 217P Przychody 676,4 784,3 886,4 125,2 139,5 Zysk brutto na sprzed. 157,1 152, 197,5 232,3 249,9 marża 23,2% 19,4% 22,3% 22,7% 24,% EBIT 73,3 69, 11,6 135,5 15,2 Zysk netto 54,4 55,7 79,9 18,3 12,6 DPS 3,68 2,2 2,25 3,22 4,37 P/E 22,5 22, 15,3 11,3 1,2 P/BV 1,43 1,43 1,39 1,35 1,33 EV/EBITDA 17,5 17,5 12,8 9,3 8,2 DYield 7,4% 4,4% 4,5% 6,5% 8,8% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Dom Development B.V. 59,45% Aviva PTE, Aviva BZ WBK 6,83% Jarosław Szanajca 6,19% Grzegorz Kiełpisz 5,17% Pozostali 22,36% Strategia dotycząca sektora Po 3 latach silnego wzrostu wolumenów sprzedaży, w 216 r. spodziewamy się stabilizacji na rynku mieszkaniowym w Polsce. Oczekujemy dalszego wzrostu udziału spółek giełdowych w rynku. Prognozujemy silny wzrost wyników finansowych sektora w latach Największym czynnikiem ryzyka w sektorze w 216 r. będzie kondycja sektora bankowego. Profil spółki Dom Development posiada 2-letnie doświadczenie w działalności deweloperskiej na rynku mieszkaniowym, od lat utrzymując pozycję lidera na rynku warszawskim (1-15% udział). W roku 211 deweloper rozpoczął budowę pierwszej inwestycji we Wrocławiu. Obecnie spółki posiada około 3% udział na tym rynku. Ofertę dewelopera stanowią głownie mieszkania o podwyższonym standardzie oraz w segmencie popularnym. W swojej dotychczasowej historii spółka wybudowała ponad 23 tys. mieszkań. Kurs akcji DOM na tle WIG 59 PLN DOM WIG 35 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 Spółka Analityk: Piotr Zybała piotr.zybala@mdm.pl Cena docelowa 49,47 PLN 6,8 PLN mln PLN 274 mln PLN,47 mln PLN Rekomendacja nowa stara nowa stara Dom Dev. 6,8 57,9 kupuj kupuj Spółka Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Dom Dev. 49,47 6,8 +22,8%

20 Prognozy W 215r. Dom Development zakończył budowę rekordowej liczby 2,4 tys. mieszkań, rozpoczynając jednocześnie realizację nieco ponad 2,3 tys. lokali. Poczynione w 215r. zakupy gruntów są wystarczające, by w bieżącym roku spółka mogła wprowadzić do budowy ok. 2,6 tys. lokali. Powyższa liczba opiera się w całości na gruntach, które spółka nabyła do końca 215r. W praktyce potencjał do uruchamiania nowych projektów w 216r. może okazać się wyższy niż wynika z naszych prognoz. W 215r. Dom Development wprowadził do budowy aż 755 lokali na gruntach zakupionych w tym samym roku. Nie zakładalibyśmy znaczącego spadku aktywności spółki na rynku nowych gruntów w 216 r, co oznacza że w banku ziemi mogą pojawić się nowe projekty do uruchomienia jeszcze w 216r. Szacujemy, że w 216r. liczba mieszkań oddanych do użytku będzie niższa niż w 215 i wyniesie około 2, tys. szt. W 217r. spółka powinna powrócić do poziomu ponad 2,5 tys. zakończonych budów mieszkań. Liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto / zakończono (szt.) Źródło: Dom Development, prognozy Domu Maklerskiego mbanku Po okresie trzyletniego wzrostu zakładamy lekki spadek efektywności sprzedaży mieszkań oraz wypłaszczenie wolumenów sprzedaży w Dom Development na poziomie ok. 2,4 tys. lokali. Wewnętrznie spółka jest gotowa na wzrost skali działalności, zakładamy jednak, że otoczenie rynkowe nie będzie sprzyjało ekspansji. Oferta oraz sprzedaż mieszkań (szt.) Źródło: Dom Development, prognozy Domu Maklerskiego mbanku P 216P Rozpoczęte budowy Zakończone budowy 22% % % Nasze założenia odnośnie liczby zakończonych budów oraz liczby sprzedanych lokali implikują istotny wzrost liczby mieszkań rozliczonych w wyniku w latach do około 2,4 tys. rocznie. Wartość przeciętnego mieszkania szacujemy na około 43 tys. PLN. Szacujemy ponadto wzrost marży deweloperskiej z 22% w 215r. do 23% w 216r. i 24% w 217r % % % P 216P Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży (%) % 25% 2% 15% 1% 5% % Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku i średni przychód na 1 mieszkanie Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka Wzrost dywidendy powinien działać na inwestorów jeszcze bardziej niż wzrost wyników finansowych. O ile na rynku można znaleźć sporo spółek, które są wyceniane na P/E 17 ~1x, o tyle niewiele oferuje DYield w wysokości ok. 9% i perspektywę wzrostu dywidendy w kolejnych latach. Obecny poziom kursu akcji sugeruje, że rynek nie zakłada trwałego wzrostu dywidendy w Dom Development. Według nas szybko nie zobaczymy w Dom Development powrotu dywidendy do poziomu z lat Biorąc pod uwagę 1-2 letnie przesunięcie szczytu wyników względem szczytu sprzedaży oraz zakładając stabilizację cen i wolumenów sprzedaży mieszkań w 216r. szacujemy, że DPS 19 może przekroczyć 5, PLN. Naturalnie, powyższy poziom dywidendy jest uzależniony od utrzymania wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie 1%. Silne osłabienie koniunktury może skłonić Zarząd do zmiany polityki dywidendowej. Wiele jednak przemawia za utrzymaniem dotychczasowej polityki w dłuższym okresie. Po pierwsze, spodziewamy się że najbliższe cykliczne spowolnienie na rynku mieszkaniowym w Polsce będzie miało nieporównywalnie łagodniejszą formę niż załamanie rynku z lat 28-9, po którym EPS Dom Development spadł do poziomu 1,65 PLN w cyklicznym dołku wynikowym z 21r. Po drugie, komfortowa sytuacja płynnościowa (niskie zalewarowanie, długie terminy zapadalności niskooprocentowanego długu) pozwoli spółce utrzymać wysoki wskaźnik wypłaty dywidendy. Po trzecie, uważamy że polski rynek ma potencjał do dalszej konsolidacji, a Dom Development będzie odgrywał istotną rolę w tym procesie. Dywidenda na akcję oraz DYield* Źródło: Dom Development, prognozy Domu Maklerskiego mbanku; *DYield w latach szacowany dla kursu z dnia poprzedzającego odcięcie dywidendy, DYield w latach szacowany dla bieżącego kursu akcji P 216P 217P 1,5% 1,9% 2 62 [L] Mieszkania rozliczone w wyniku (szt.) [P] Średni przychód na 1 mieszkanie (tys. PLN) 4,9% 8,5% 4,4% 4,5% 6,5% 8,8% ,8% P 216P 217P 218P DPS (PLN) Dyield (%) % 1% 8% 6% 4% 2% % 2

21 Wycena Akcje Dom Development wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa jednej akcji równa 6,8 PLN jest o 23% wyższa od wartości rynkowej, w związku z tym rekomendujemy kupno akcji Dom Development. (PLN) Waga Cena Wycena DCF 8% 64, Wycena porównawcza 2% 29,8 cena wynikowa 57,1 9-miesięczny koszt kapitału 6,3% cena docelowa za 9 m-cy 6,8 Wycena porównawcza Do wyceny akcji metodą porównawczą wykorzystaliśmy wskaźnik ceny do kapitałów własnych (P/BV) oraz ceny do zysku netto (P/E) w horyzoncie Do grupy porównawczej wybraliśmy polskie spółki deweloperskie, których głównym obszarem działalności jest rynek mieszkaniowy. Przy wycenie korygujemy BV w latach 216 i 217r. o wysokość wypłaconej dywidendy, w przeciwnym wypadku zaniżalibyśmy wycenę spółek dywidendowych względem deweloperów niepłacących dywidendy. Na wskaźniku P/BV Dom Development jest notowany z dużą premią względem spółek porównywanych (ok. 13% premii). Tylko Robyg jest notowany na zbliżonych wskaźnikach. Robyg i Dom Development są jedynymi spółkami w zestawieniu, które wypłacają regularne i wysokie dywidendy. Obie spółki zdecydowanie szybciej rotują zapasami niż konkurencyjni deweloperzy, co przekłada się na wyższe ROE i usprawiedliwia premię na wskaźniku P/BV. Analiza porównawcza Kapitalizacja Cena P/BV* P/E (mln PLN) (PLN) 215P 216P 217P 215P 216P 217P J.W. Construction 36 4,5,58,52,48-5,3 6,6 Polnord ,11,37,37,36-28,9 15,4 Robyg 745 2,83 1,51 1,29 1,13 9,7 8,9 9,4 LC Corp 765 1,71,57,53,48 8,6 7,6 5,4 Ronson 354 1,3,78,71,67 19,5 8,8 1,6 Mediana,58,53,48 9,7 8,8 9,4 Dom Development ,47 1,39 1,24 1,1 15,3 11,3 1,2 Premia (dyskonto) 141,2% 133,4% 128,6% 58,7% 28,2% 7,6% Implikowana wycena Wycena 1 akcji (PLN) 2,5 21,2 21,6 31,2 38,6 46, Waga wskaźnika 17% 17% 17% 17% 17% 17% Wartość firmy na akcję (PLN) 29,8 Źródło: Dom Maklerski mbanku; *P/BV w latach korygowane o wypłacone dywidendy 21

22 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Kontraktacja mieszkań: 2383 w 215r., 2423 w 216r. Mieszkania rozliczone w wyniku: 262 w 215r., 2371 w 216r., 2448 w 217r., 25 w 218r., 24 w 219r., 23 w 22r., 22 po 22r. Nowe projekty: Prognozy sprzedaży mieszkań w 216r. opierają się w całości na banku ziemi, posiadanym przez spółkę na koniec 215r. Wyniki w 1% oparte na gruntach posiadanych obecnie przez spółkę. Efektywność sprzedaży: w 216r. zakładamy efektywność sprzedaży (stosunek kwartalnej sprzedaży do oferty) na poziomie 26% spadek o 1 p.p. w stosunku do 215r. Marża deweloperska: 22,3% w 215r., 22,7% w 216r., 24,% w 217r., 25,% w , 24% w SG&A: Wzrost kosztów zarządu i sprzedaży o 5,6% w 215r. oraz wzrost o 3% w kolejnych latach. Zapasy: Docelowy poziom zapasów w 222r. równy 13% przychodów ze sprzedaży. Zakupy gruntów: Wydatki na grunty na poziomie odtworzeniowym. Dywidenda: Wypłata dywidendy w wysokości 1% zysku za poprzedni rok przez cały okres szczegółowej prognozy. Model DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 224+ Przychody ze sprzedaży zmiana 13% 16% 1% 4% -2% -2% -2% 2% 2% 2% EBITDA 15,8 139,6 154,3 172,1 163,5 154,5 134,9 136,4 137,9 14,6 marża EBITDA 11,9% 13,6% 14,8% 15,9% 15,4% 14,9% 13,3% 13,2% 13,1% 13,1% Amortyzacja 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 EBIT 11,6 135,5 15,2 167,9 159,3 15,3 13,7 132,2 133,8 136,4 marża EBIT 11,5% 13,2% 14,4% 15,5% 15,% 14,5% 12,9% 12,8% 12,7% 12,7% Opodatkowanie EBIT 19,3 25,7 28,5 31,9 3,3 28,6 24,8 25,1 25,4 25,9 NOPLAT 82,3 19,7 121,6 136, 129,1 121,7 15,9 17,1 18,3 11,5 CAPEX -5,2-4,2-4,2-4,2-4,2-4,2-4,2-4,2-4,2-4,2 Kapitał obrotowy -117, 22,8 23, 23,2 23,4 23,6 23,8 24, -3,5-3, FCF -35,8 132,5 144,6 159,2 152,4 145,3 129,7 131,1 14,9 17,5 19,7 WACC 8,1% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% współczynnik dyskonta 1% 93,% 85,8% 79,% 72,9% 67,1% 61,9% 57,% 52,6% 48,5% PV FCF -35,8 123,2 124, 125,8 111,1 97,6 8,3 74,8 55,1 52,1 WACC 8,1% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko kredytowe 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Dług netto / EV 9% 6% 3% % % % % % % % Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 817 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 88 WACC -1, p.p. 63,5 65,8 68,5 71,7 75,4 Wartość firmy (EV) WACC -,5 p.p. 63,3 65,6 68,3 71,4 75,1 Dług netto 41 WACC 63, 65,3 68, 71,1 74,8 Udziałowcy mniejszościowi WACC +,5 p.p. 62,8 65,1 67,8 7,9 74,5 Wypłacona dywidenda WACC +1, p.p. 62,6 64,9 67,5 7,6 74,2 Wartość firmy liczba akcji (mln) 24,8 Wartość firmy na akcję (PLN) 64, 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 68, P/BV('16) dla ceny docelowej 1,85 P/E('16) dla ceny docelowej 15,6 Udział TV w EV 5% 22

23 Rachunek wyników (mln PLN) P 216P 217P 218P Przychody ze sprzedaży 584,3 851,4 676,4 784,3 886,4 1 25,2 1 39,5 1 82,7 zmiana 13,7% 45,7% -2,6% 16,% 13,% 15,7% 1,4% 4,2% Koszt własny sprzedaży -393,8-647,4-519,3-632,2-688,9-792,9-789,6-812, Zysk brutto na sprzedaży 19,4 24, 157,1 152, 197,5 232,3 249,9 27,7 marża brutto na sprzedaży 32,6% 24,% 23,2% 19,4% 22,3% 22,7% 24,% 25,% Koszty sprzedaży -35,3-38,8-4,1-39,8-44, -45,3-46,7-48,1 Koszty ogólnego zarządu -44,1-46,4-42,4-47,4-48,1-49,5-51, -52,6 Pozostała działalność operacyjna netto -7,8-5,2-1,2 4,1-3,8-2, -2, -2,1 EBIT 13,2 113,5 73,3 69, 11,6 135,5 15,2 167,9 zmiana 74,7% 1,% -35,4% -5,9% 47,3% 33,3% 1,8% 11,8% marża EBIT 17,7% 13,3% 1,8% 8,8% 11,5% 13,2% 14,4% 15,5% Wynik na działalności finansowej -,4, -3,6,4-2,4-1,8-1,3 -,6 Zysk brutto 12,8 113,5 69,7 69,4 99,3 133,7 148,9 167,4 Podatek dochodowy -2,7-22,3-15,2-13,5-19,4-25,4-28,3-31,8 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -,5,,1,3,,,, Zysk netto 82,7 91,2 54,4 55,7 79,9 18,3 12,6 135,6 zmiana 14,5% 1,4% -4,3% 2,3% 43,5% 35,6% 11,4% 12,4% marża 14,1% 1,7% 8,% 7,1% 9,% 1,6% 11,6% 12,5% Amortyzacja 2,5 3, 3,1 3,3 4,2 4,2 4,2 4,2 EBITDA 15,6 116,5 76,5 72,3 15,8 139,6 154,3 172,1 zmiana 72,% 1,3% -34,4% -5,5% 46,4% 32,% 1,5% 11,5% marża EBITDA 18,1% 13,7% 11,3% 9,2% 11,9% 13,6% 14,8% 15,9% Liczba akcji na koniec roku (mln) 24,6 24,7 24,8 24,8 24,8 24,8 24,8 24,8 EPS 3,4 3,7 2,2 2,2 3,2 4,4 4,9 5,5 CEPS 3,5 3,8 2,3 2,4 3,4 4,5 5, 5,6 ROAE 1,3% 1,6% 6,2% 6,5% 9,2% 12,1% 13,2% 14,6% ROAA 4,7% 5,% 3,1% 3,3% 4,8% 6,3% 7,2% 8,% 23

24 Bilans (mln PLN) P 216P 217P 218P AKTYWA 1 916, , ,9 1 66, ,5 1 68, , ,2 Majątek trwały 7,5 8,2 7,5 13,2 16,9 16,9 16,9 16,9 Rzeczowe aktywa trwałe 4,7 5,3 4,7 6,3 6,9 6,9 6,9 6,9 WNiP 1,2 1,2 1,2 2,6 3,4 3,4 3,4 3,4 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych,,,,,,,, Aktywa z tyt. odroczonego podatku dochodowego,,,,,,,, Pozostałe 1,6 1,7 1,6 4,3 6,6 6,6 6,6 6,6 Majątek obrotowy 1 98, , , , , ,8 1 66, ,3 Zapasy 1 465,8 1 35, , , , 1 455, , ,5 Należności 49,3 28, 43,3 5,5 7,9 8,1 8,3 8,6 Pozostałe aktywa obrotowe 13,2 7,2 4,1 3,2 3,6 3,6 3,6 3,6 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 38,2 41,7 327,4 352,8 245,1 196,3 211,6 249,7 Inne,,,,,,,, (mln PLN) P 216P 217P 218P PASYWA 1 916, , ,9 1 66, ,5 1 68, , ,2 Kapitał własny 835,7 893, 857,1 858,5 882,7 911,1 923,4 938,4 Kapitał mniejszości -,6 -,6 -,5 -,2 -,3 -,3 -,3 -,3 Zobowiązania długoterminowe 32,6 452,7 488,6 317,6 415,8 315,8 295,8 295,8 Pożyczki i kredyty, obligacje 26, 397, 444, 268, 37, 27, 25, 25, Rezerwy i inne 6,6 55,7 44,6 49,6 45,8 45,8 45,8 45,8 Zobowiązania krótkoterminowe 76,4 414,6 383,7 43,3 45,3 454,1 458,1 462,3 Pożyczki i kredyty, obligacje 227,1 33,, 126,,,,, Zobowiązania wobec dostawców 198,9 135,9 144,2 143,5 222,9 229,6 236,5 243,6 Przychody przyszłych okresów 327,3 236,9 231,6 151,6 22, 217,1 214,3 211,4 Inne 7,1 8,8 8, 9,2 7,4 7,4 7,4 7,4 Dług 487,1 43, 444, 394, 37, 27, 25, 25, Dług netto 16,9 19,3 116,6 41,2 124,9 73,7 38,4,3 (Dług netto / Kapitał własny) 12,8% 2,2% 13,6% 4,8% 14,2% 8,1% 4,2%,% (Dług netto / EBITDA) 1,, BVPS 34, 36,1 34,6 34,7 35,6 36,8 37,3 37,9 24