Wykład 8 Instrumenty pochodne

Transkrypt

1 Wykład 8 Instrumenty pochodne

2 Z czego składa się instrument pochodny? KWOTA UMOWNA + ZASADA ROZLICZANIA RÓŻNIC CENOWYCH

3 KONTRAKTY FRA KWOTA UMOWNA Oczekiwany dzisiejsza terminowa aktualnie x przyszły stopa procentowa poziom stopy - przyszła stopa procentowa

4 7,0% 6,5% 6,0% FRA 3x6 3 M po 3 miesiącach 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3 sty 05 3 sty 06 3 sty 07 3 sty 08 3 sty 09

5 FRA = Syntetyczny bon skarbowy

6 Rodzaje instytucji operujących na obu rynkach nie pokrywają się całkowicie ze sobą, co daje szansę odgadnięcia zmian spreadu dokonujących się pod wpływem (częściowo niezależnych od siebie) zmian sytuacji na obu rynkach.

7 Kontrakty OIS; 2,3 Kontrakty IRS; 1,7 Kontrakty futures na indeks WIG20; 1,3 Kontrakty terninowe na FX:; 1,8 Opcje walutowe; 1,2 Kontrakty FRA; 6,0

8 ONTRAKTY TERMINIOWE NA WIBOR KWOTA UMOWNA Oczekiwany dzisiejsza terminowa aktualnie x przyszły stopa procentowa poziom stopy - przyszła stopa procentowa F=100-f

9 BILANS i 0,3 i * 3,6 i * 6,9 i * 9,12 POZYCJE POZABILANSOWE WIBOR 3x6 WIBOR 6x9 WIBOR 9x12

10 F = f

11 BILANS i 0,3 i * 3,6 i * 6,9 i * 9,12 POZYCJE POZABILANSOWE WIBOR 3x6 WIBOR 6x9 WIBOR 9x12

12 F = f

13 KONTRAKTY IRS KWOTA UMOWNA Oczekiwany średni poziom przyszłych dzisiejsza długoterminowa krótkoterminowych stopa stóp procentowa procentowych - przyszła wysokość krótkoterminowych stóp procentowych x

14 ZABEZPIECZANIE SIĘ PRZED RYZYKIEM ZMIAN KRÓTKOTERMINOWYCH STÓP PROCENTOWYCH W STOSUNKU DO ICH OCZEKIWANEGO (ŚREDNIEGO) POZIOMU

15 BILANS 2Y i 0,3 i * 3,6 i * 6,9 i * 9,12 i * 12,15 i * 15,18 i * 18,21 i * 21,24 POZYCJE POZABILANSOWE WIBOR IRS 2Y vs 3M WIBOR 2Y Średni oczekiwany poziom WIBOR Warsaw Interbank Borrowing Offered Rate London Interbank Borrowing Offered Rate Prague Interbank Borrowing Offered Rate

16 Rozliczanie IRS IRS = FRA z rożna STOPA STAŁA i WIBOR 3,6 - i WIBOR 6,9 - i WIBOR 9,12 - i WIBOR 12,15 - i

17 Kupić IRS OBLIGACJE WIBOR IRS

18 Sprzedać IRS WIBOR OBLIGACJE IRS

19 By IRS dawały skuteczne zabezpieczenie długoterminowe stopy procentowe na rynku TB i IRS powinny zmieniać się równolegle. Co powoduje, że rzeczywiście tak jest?

20 ASSET SWAP (relative value trade) OBLIGACJE SKARBOWE IRS

21 Rodzaje instytucji operujących na obu rynkach nie pokrywają się całkowicie, co daje szansę odgadnięcia kierunku zmian spreadu dokonujących się pod wpływem (częściowo niezależnych od siebie) zmian sytuacji na obu rynkach.

22 Gra na zmianę spreadu zwiększa rolę analiz fundamentalnych!

23 8,0% 7,5% IRS 5Y TB 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3 sty 05 3 sty 06 3 sty 07 3 sty 08 3 sty 09 3 sty 10

24 1Y obligacja 3M odnawialna pożyczka Aktywa Pasywa 1 k * * * 1 i 0,25 1 i 0,25 1 0,25 1 0,25 3,6 i 0,3 6,9 i9,12

25 Przykład 1

26 Jakie ryzyko rynkowe ponosi bank A, który - przed oczekiwanym osłabnięciem koniunktury - kupił portfel 2-letnich obligacji, finansując ich zakup 3M odnawialną pożyczką?

27 Ryzyko, że stawki WIBOR spadną mniej niż się oczekuje OBLIGACJE WIBOR

28 OBLIGACJE WIBOR IRS

29 PKO B.P Bony skarbowe Pozycje pozabilansowe Obligacje skarbowe Depozyty gospodarstw domowych IRS Kredyty

30 Przykład 2

31 Jakie ryzyko ponosi bank B, który przed oczekiwanym ożywieniem koniunktury - wyemitował 2 letnie obligacje zerokuponowe i wykorzystał pozyskane w ten sposób środki, by udzielić 2-letnich kredytów przy zmiennym 3M oprocentowaniu?

32 Ryzyko, że stawki WIBOR wzrosną mniej niż się oczekuje WIBOR 2Y

33 WIBOR 2Y IRS

34 Animator na rynku łączy potrzeby różnych banków. RYZYKO wzrostu stóp Kredyty Bank A WIBOR WIBOR RYZYKO spadku stóp Bank C animator rynku IRS WIBOR Kredytobiorcy WIBOR Bank B DEPO 2-letnie obligacje Sam zabezpiecza się przed ryzykiem przeprowadzając transakcje przeciwstawne

35 Przykład 3

36 Znaleźliśmy na rynku obligacje firmy XYZ, w których stopach dochodowości zawarta jest przeszacowana premia za ryzyko (w naszej ocenie wyraźnie większa niż wynikałoby to sytuacji finansowej emitującej je firmy). Kupujemy obligacje firmy XYZ, by zarobić na tłustej (przeszacowanej) premii za ryzyko.

37 Ponosimy jednak ryzyko, że nastąpi nieoczekiwany wzrost stóp procentowych (np. w wyniku zaostrzenia się kryzysu w strefie euro), co sprawi, że ceny wszystkich obligacji spadną.

38 + 100 OBLIGACJE FIRMY XYZ 3M POŻYCZKA? Jak zabezpieczyć się przed ryzykiem poniesienia strat w wyniku nieoczekiwanego ogólnego wzrostu stóp procentowych i wywołanego nim spadku cen wszystkich obligacji?

39 + 100 OBLIGACJA FIRMY XYZ 3M POŻYCZKA Zachowamy premię za ryzyko, ponieważ stopa stała na rynku IRS odzwierciedla stopy na rynku OS IRS

40 Połączenie obu transakcji jest niczym innym jak arbitrażem polegającym na jednoczesnym zakupie obligacji firmy XYZ i syntetycznej sprzedaży obligacji skarbowych; skoro IRS to syntetyczna TB Arbitraż pozwolił nam zmonetyzować bez ryzyka wynik naszej analizyfundamentalnej! ZAKUP OBLIGACJI FIRMY XYZ IRS

41 Gra na zmianę spreadu zwiększa rolę analiz fundamentalnych!

42 Przykład 4

43 ASSET SWAP OBLIGACJE SKARBOWE IRS

44 W jakich okolicznościach wymyślono transakcje asset swap w formie dokonywania przeciwstawnych transakcji na rynku IRS i obligacji?

45 Na początku lat 90 rząd Włoch zwrócił się nieoficjalnie do LTCM o pomoc. Chodziło o ukaranie banków krajowych, które (stosując zmowę cenową) celowo zaniżały ceny zakupu obligacji skarbowych na aukcjach.

46 LTCM miał wykupić dużą część oferowanych na aukcji obligacji skarbowych i odsprzedać je włoskim bankom po cenach wyższych niż ceny, po których banki sprzedały już wcześniej obligacje swych klientom (w transakcjach terminowych). Rzecz wydawała się prosta, ale LTCM miał za mało kapitału, by mógł podjąć ryzyko rynkowe (cenowe) związane z tak dużą transakcją.

47 LTCM OBLIGACJE?

48 Jak LTCM stworzył sobie możliwość zakupu dużych ilości włoskich obligacji skarbowych bez narażania się na ryzyko poniesienia strat, co uwalniało go od konieczności utworzenia odpowiednich rezerw kapitałowych?

49 LTCM OBLIGACJE IRS

50 Analitycy LTCM doszli do wniosku, że propozycja rządu Włoch stwarza im niepowtarzalną okazję osiągnięcia zysków, jakie stwarzał duży spread będący wynikiem zmowy cenowej włoskich banków.

51 LTCM WŁOSKIE BANKI OBLIGACJE IRS +100pb OBLIGACJE IRS I tak wymyślono asset swap

52 Zazwyczaj spekulacja na rynku asset swap ma charakter arbitrażu: spekulacji na powrót spreadu pomiędzy rentownościami na rynku IRS i obligacji do jego typowej wielkości

53 3-sty-05 3-mar-05 3-maj-05 3-lip-05 3-wrz-05 3-lis-05 3-sty-06 3-mar-06 3-maj-06 3-lip-06 3-wrz-06 5Y IRS 5Y TB 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25%

54 Dlaczego transakcje asset swap są bardzo popularne?

55 Rodzaje instytucji operujących na obu rynkach nie pokrywają się całkowicie, co daje szansę odgadnięcia kierunku zmian spreadu dokonujących się pod wpływem (częściowo niezależnych od siebie) zmian sytuacji na obu rynkach.

56 Gra na zmianę spreadu zwiększa rolę analiz fundamentalnych!

57 Przykład 5

58 Kiedy rynek IRS wpłynął w sposób widoczny na bieg zdarzeń na polskim rynku finansowym?

59 Jest lato Ekonomiści krajowych towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych z niepokojem obserwują trudności związane z uchwaleniem ustawy budżetowej, dzięki której rząd odzyskałby kontrolę nad tempem zwiększania się długu publicznego. Wiedzą, że jeśli ustawa nie zostanie uchwalona wzrośnie premia za ryzyko i spadną ceny obligacji

60 Jaką radę daliby zatrudnieni w obu rodzajach instytucji ekonomiści szefom departamentów skarbu, gdyby towarzystwom ubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym wolno było wykorzystywać kontrakty IRS do zabezpieczenia się przed ryzykiem?

61 Powiedzieliby mniej więcej coś takiego: Słuchajcie, zabezpieczcie się na rynku IRS przed spadkiem cen obligacji i możecie iść do domu obejrzeć mecz w telewizji. Dzisiaj mamy dzisiaj środę!

62 Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne nie miały jednak (w Polsce) prawa do wykorzystywania pochodnych do zabezpieczenia się przed ryzykiem

63 Jaką więc radę musieli dać chief dealerom towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych zatrudnieni w tych instytucjach ekonomiści?

64 Jak zareagowały na to rynki obligacji?

65 Dealerzy na londyńskim rynku IRS powiedzieli sobie: Och, jaki mamy śliczny trend spadkowy! A może by go tak pogłębić? Kupimy potem polskie obligacje po atrakcyjnie niskich cenach.

66 Jakie transakcje przeprowadzali na rynku IRS, by pogłębić spadek cen na rynku obligacji skarbowych w Polsce?

67 Przeprowadzali transakcje mające wywołać wzrost stóp dochodowości na rynku IRS, by - w wyniku arbitrażu występującego pomiędzy rynkiem IRS i obligacji - wzrosły także stopy dochodowości na rynku obligacji i można byłoby je kupić po atrakcyjnie niskiej cenie

68 mld. USD 9,5 Obligacje w portfelach zagranicznych inwestorów Ceny obligacji 5-letnich 102% 9,0 8,5 8,0 7,5 100% 98% 96% 94% 92% 7,0 1-lip lip-03 2-wrz-03 2-paź-03 90%

69 ,30% 0,25% 0,20% 0,15% 0,10% 0,05% 0,00% -0,05% -0,10% -0,15% Spread (OS-IRS) Pociągnięcie w górę stóp IRS Skutki wywołanej tym fali wyprzedaży obligacji I jeszcze raz...

70 Przykład 6

71 Na początku 1994 r Robert Citron, zarządzający funduszem inwestycyjnym Orange County, wierzył głęboko, że Fed będzie obniżał stopy procentowe. Lewarował więc portfel obligacji funduszu na rynku REPO.

72 Potrojenie stawki przy użyciu repo BILANS P.P. ZAKUP OBLIGACJI S ZAKUP OBLIGACJI S ZAKUP OBLIGACJI S POŻYCZKA SPRZEDAŻ SYNTETYCZNA OBLIGACJI REPO POŻYCZKA S SPRZEDAŻ SYNTETYCZNA OBLIGACJI POŻYCZKA REPO S ZAKUP OBLIGACJI F ZAKUP OBLIGACJI F

73 Orange County Inverse floater 12% FF x 2 INVERSE FLOATER

74 Jak Merrill Lynch zabezpieczał się przed ryzykiem?

75 Orange County Merrill Lynch IRS INVERSE FLOATER IRS

76 W czasie procesu, jaki Robert Citron wytoczył bankowi inwestycyjnemu, Michael Stamenson, przedstawiciel Merrill Lynch stwierdził: Mr. Citron is highly sophisticated, experienced, and knowledgeable investor and I learned a lot from him. A jak to komentuje Satyajit Das: Maybe he meant that he earned a lot from Citron Satyajit Das, 2006, s 125

77 Wniosek dla inwestorów: Mind the sophistication gap.

78 KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE

79 Współczynnik konwersji na CBOT CF n C 1 t 1.03 t 0, 3 n t 1

80 Współczynnik konwersji, o który korygowana jest cena kontraktu terminowego, by można ją było porównać z ceną określonej obligacji, zależy od daty zapadalności obligacji oraz wysokości płaconego przez kuponu CF n C 1 t 1.03 t 0, 3 n t 1

81 CF = Cena określonej obligacji Cena obligacji 20-letniej o 6% kuponie W sytuacji, gdy rynkowa stopa procentowa wynosi 6%

82 Dlaczego stosowany jest tak niedoskonały współczynnik konwersji?

83 CIRS SWAPY DWUWALUTOWE

84 Bilans przedsiębiorstwa Pozycje pozabilansowe KREDYTY DEWIZOWE CIRS AKTYWA KREDYTY KRAJOWE ŚRODKI WŁASNE

85 Jak zmniejszać ryzyko kursowe? Pożyczka EUR RYZYKO KURSOWE Rozwiązanie? CIRS PKP CZK EUR Bank

86 Total return swap TOWARZYSTWO UBEZPIECZENIOWE (strona podejmująca ryzyko) BANK (strona pozbywająca się ryzyka) SYNTETYCZNA OBLIGACJA SYNTETYCZNY OBLIGACJA DEPOZYT KAPITAŁ

87 Default swap BANK PRZEJMUJĄCY RYZYKO BANK POZBYWAJĄCY SIĘ RYZYKA Premia SYNTETYCZNA OBLIGACJA DYSKONTOWA Płatność warunkowa SYNTETYCZNY OBLIGACJA DEPOZYT KAPITAŁ

88 Jak konstruować instrumenty finansowe zamieniając strumienie płatności?

89 Podejmujemy ryzyko kursowe CIRS Podejmujemy ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe IRS, default swap DEPOZYT USD SYNTETYCZNY DEPOZYT PLN SYNTETYCZNA OBLIGACJA PLN

90 Pozbywamy się ryzyka kursowego CIRS Pozbywamy się ryzyka stopy procentowej i ryzyka kredytowego IRS, default swap SYNTETYCZNA OBLIGACJA PLN SYNTETYCZNA OBLIGACJA USD SYNTETYCZNY DEPOZYT USD

91 OBLIGACJA SYNTETYCZNY NOMINOWANA W WALUCIE DEPOZYT OBCEJ Ryzyko kursowe Ryzyko odsetkowe Ryzyko kredytowe CIRS IRS Default swap