P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 220,8 PLN 25 LUTY 2010 Wycenę spółki oparliśmy na dwóch metodach (każdej z nich przypisaliśmy po 50% udziału). Wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 210,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 230,9 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 220,8 PLN. Biorąc pod uwagę naszą wycenę, która jest o 14% wyższa od obecnej ceny rynkowej, decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia AKUMULUJ. to największa pod względem kapitalizacji spółka budowlana notowana na GPW. Strategia grupy opiera się na pozyskiwania kontraktów o wysokiej specjalizacji technologicznej (spółka posiada przede wszystkim wysokie kompetencja w obszarze infrastruktury gazowej), ekspansji na rynku ochrony środowiska współfinansowanym przez fundusze Unii Europejskiej oraz inwestycji infrastrukturalnych (budowa dróg, obiekty sportowe, budownictwo specjalistyczne) a także rozszerzeniu działalności o rynek budownictwa energetycznego. Obecnie grupa koncentruje się na pozyskaniu kontraktów na inwestycje związane z terminalem skroplonego gazu ziemnego LNG w Świnoujściu (wartość kontraktu na sam terminal to około mln EUR, udział w konsorcjum, z którym startuje w przetargu, to 33%, wybór wykonawcy zaplanowano na 2Q 10) wraz z całą infrastrukturą towarzyszącą. W obszarze zainteresowania spółki są także kolejne planowane inwestycje w budowy spalarni śmieci ( obecnie realizuje taką inwestycję w Gdańsku). Kolejnym etapem rozwoju grupy ma być wejście w segment budownictwa energetycznego, początkowo poprzez objęcie 25% (+1 akcja) udziałów w giełdowym Energomontażu Południe. Pierwszym poważnym testem dla możliwości pozyskiwania przez spółkę kontraktów w tym obszarze jest przetarg na budowę 2 bloków (o mocy 900 MW każdy) w Elektrowni Opole (wartość około mld PLN, ma 33% udział w konsorcjum). Na przestrzeni ostatnich 3M (stopa zwrotu: -11,4%) oraz 12M (stopa zwrotu: +2,2%) kurs spółki zachowywał się dużo słabiej niż WIG20 (stopy zwrotu w powyższych okresach to odpowiednio: -5,6%, +64,1%) oraz WIG Budownictwo (-0,5%, +38,6%). Obecnie spółka notowana jest z dyskontem do spółek z grupy porównawczej. Wynika ono naszym zdaniem z: i) obaw o rentowność kontraktów stadionowych realizowanych przez Hydrobudowę, ii) stosunkowo niskiego portfela zamówień na okres po 2010 roku iii) obaw o utrzymanie wysokich na tle sektora rentowności w dłuższej perspektywie. Uważamy, że obecnie te czynniki ryzyka są już uwzględnione z nawiązką w wycenie spółki. Zdaniem zarządu Hydrobudowy uzyskanie satysfakcjonujących rentowności (ani dotrzymanie terminów) na kontraktach stadionowych nie jest zagrożone. W roku 2010 zamierza wystartować w przetargach o dwukrotnie większej wartości (50 mld PLN) niż w roku ubiegłym. Wyższe od przeciętnych rentowności w długim terminie powinny naszym zdaniem być zachowane dzięki wysokiej specjalizacji grupy oraz możliwości startu w walce o największe kontrakty w obszarze budownictwa gazowego, ochrony środowiska czy energetycznego. Wycena DCF [PLN] 210,7 Wycena porównawcza [PLN] 230,9 Wycena końcowa [PLN] 220,8 Potencjał do wzrostu / spadku 14,4% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 193,1 Kapitalizacja [mln PLN] 2760,4 Ilość akcji [mln. szt.] 14,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 233,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 192,0 Stopa zwrotu za 3 mc -11,4% Stopa zwrotu za 6 mc -15,4% Stopa zwrotu za 9 mc -5,8% Struktura akcjonariatu: Wiśniewski Jerzy 29,6% Pioneer Pekao IM 6,7% Pozostali 63,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P 2012P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 407, , , , , ,3 390,0 EBITDA [mln PLN] 166,1 270,8 349,1 379,6 429,0 460,4 360,0 EBIT [mln PLN] 139,3 225,6 301,3 329,1 377,6 408,2 330,0 Zysk netto [mln PLN] 104,3 158,2 195,6 225,2 272,3 303,5 300,0 P/BV 3,5 2,5 1,7 1,5 1,3 1,2 270,0 P/E 26,5 17,4 14,1 12,3 10,1 9,1 240,0 EV/EBITDA 18,5 12,1 8,9 7,1 5,6 4,7 210,0 EV/EBIT 22,1 14,5 10,3 8,2 6,4 5,3 180,0 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 210,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 230,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 220,8 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 210,7 Wycena metodą porównawczą 50% 230,9 Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN] 220,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. to największa pod względem kapitalizacji spółka budowlana notowana na GPW. W skład grupy oprócz jednostki dominującej wchodzą także m.in.: giełdowa Hydrobudowa Polska, działająca na rynku instalacji wodociągowych i kanalizacyjnych Infra, drogowa Aprivia czy zajmujący się działalnością deweloperską Dom. Prognoza spółki na 2009 rok zakładała wypracowanie 2,8 mld PLN przychodów, 300 mln PLN zysku operacyjnego oraz 190 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Po okresie 1-3Q 09 wykonanie prognoz wynosiło 56-59% w zależności od pozycji. Sezonowo 4Q jest dla spółki zawsze najlepszy w roku. Z wypowiedzi rzecznika prasowego spółki z połowy lutego wynika, że skonsolidowane przychody będą niższe od prognoz, jednakże różnica nie przekroczy 10%. Natomiast uda się wypracować prognozowany zysk netto. Zakładamy wypracowanie 1,04 mld PLN przychodów oraz 86,5 mln PLN zysku netto w 4Q 09. Według naszych estymacji w całym 2009 roku wypracuje 2,70 mld PLN, 301,3 mln PLN EBIT oraz 195,6 mln zysku netto. Swoją działalność opiera na specjalizacji w kilku obszarach (historycznie są to głównie gaz i projekty związane z ochroną środowiska). Obecnie grupa koncentruje się na zdobyciu kontraktów w zakresie: i) terminal LNG w Świnoujściu wraz z całą infrastrukturą towarzyszącą ( posiada w tym zakresie najlepsze referencje wśród krajowych spółek ze względu na długoletnią współpracę z PGNiG, umowa z wykonawcą wartego mln EUR terminalu ma być podpisana w maju bieżącego roku, w przetargu uczestniczą w sumie 3 konsorcja; planowane są także w najbliższym czasie inwestycje w infrastrukturę gazową Gas Systemu o wartości około 2,5 mld PLN), ii) inwestycji w sektorze energetycznym (zupełnie nowy rynek dla spółki, w 1Q 10 sfinalizowało przejęcie 25% akcji Energomontażu Południe, obecnie bierze udział w przetargu na budowę 2 bloków energetycznych w Elektrowni Opole o wartości około mld PLN, w przetargu oprócz konsorcjum z udziałem pozostało obecnie jedynie konsorcjum Polimexu-Mostostal, dwa pozostałe zagraniczne konsorcja złożyły odwołania), iii) budowy dróg i autostrad (tworzony od ponad dwóch lat nowy segment działalności grupy), iv) kolejnych inwestycje w budowy spalarni śmieci (grupa obecnie realizuje taka inwestycję w Gdańsku), W sumie w 2010 roku spółki z grupy planują wystartować w przetargach o wartości około 50 mld PLN (kwota dwukrotnie większa niż w 2009 roku). Wartość portfela zamówień na początku 2010 roku sięgała 4,5 mld PLN, z czego około 2,8 mld PLN przypada na bieżący rok. Zdaniem prezesa scenariusz wzrostu przychodów i zysku netto o około 20% w 2010 roku należy uważać za konserwatywny. W naszym modelu zakładamy wypracowanie 3,29 mld PLN przychodów (+22% r/r) oraz 225,2 mln PLN zysku netto (+15% r/r). Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10=12,3x, EV/EBITDA=7,1x. Biorąc pod uwagę zachowanie kursu na przestrzeni ostatniego roku, uważamy, że spółka dotychczas wyceniana ze sporą premią w stosunku do konkurencji, stała się atrakcyjną propozycją inwestycyjną. Wydajemy rekomendację AKUMULUJ, wyznaczając cenę docelową na 220,8 PLN, co daje 14% potencjał wzrostowy kursu akcji. 2

3 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne założenia modelu: Zakładamy stałe średnioroczne kursy USD/PLN i EUR/PLN w całym okresie prognozy, odpowiednio na poziomie 2,8 i 4,0. Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki w 2-3 najbliższych latach będą mieć trzy segmenty: gaz ziemny i ropa naftowa (znaczący wzrost udziału dzięki pozyskania dużych kontraktów od PGNiG, których termin realizacji przypada głównie na lata ), woda (zakładamy nieznaczny spadek przychodów w kolejnych latach) oraz budownictwo przemysłowo-mieszkaniowe (szczyt przychodów segmentu w 2010 roku w związku z realizacją największej części prac przy budowie stadionów). Wraz z pozyskaniem kontraktów w budownictwie energetycznym zakładamy stopniowy wzrost jego znaczenia w przychodach, szczególnie po 2012 roku. Biorąc pod uwagę specjalistyczne referencje grupy (m.in. w sektorze budownictwa infrastruktury gazowej czy związanej z ochroną środowiska) oraz planowane wejście w sektor budownictwa energetycznego (start w największych przetargach), uważamy, że w długim terminie możliwe będzie utrzymanie przez spółkę ponad przeciętnych na tle sektora rentowności. Zakładamy spadek zapotrzebowania na kapitał obrotowy w latach związany jest ze spadkiem udziału (i przychodów) w ramach segmentu woda (cykl rotacji należności w tym segmencie jest dużo wyższy niż w pozostałych segmentach ze względu na sposób rozliczania inwestycji finansowanych ze środków UE). W prognozowanych przepływach na 2010 roku uwzględniamy także zgodną z harmonogramem spłatę udzielonych przez pożyczek w kwocie około 110 mln PLN (największa z nich w kwocie 74 mln PLN dotyczy spółki Strateg Capital realizującej inwestycję w postaci kopalni i zakładu przerobu melafiru jest wykonawcą inwestycji, posiada także 18,8% udziałów w spółce). Wycena uwzględnia skonsolidowany dług netto. Poza zakupem 25% akcji Energomontażu Południe (konsolidacja metodą praw własności), w modelu nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 14295,0 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 25 lutego 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 210,7 PLN. 3

4 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 3289,3 3754,6 4086,3 4399,9 4624,3 4681,5 4706,1 4829,4 4931,0 5021,5 EBIT [mln PLN] 329,1 377,6 408,2 436,3 456,2 455,8 450,5 461,3 469,3 475,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 62,5 71,7 77,6 82,9 86,7 86,6 85,6 87,6 89,2 90,4 NOPLAT [mln PLN] 266,6 305,9 330,7 353,4 369,5 369,2 364,9 373,7 380,1 385,4 Amortyzacja [mln PLN] 50,5 51,4 52,2 52,8 53,2 53,4 53,2 52,8 52,3 51,6 CAPEX [mln PLN] -63,5-60,8-61,4-61,1-61,3-59,1-56,5-55,4-53,9-53,3 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -61,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 236,5* 17,9-23,3-33,4-29,9-19,2-15,0-20,1-17,5-16,2 FCF [mln PLN] 428,8 314,3 298,1 311,7 331,5 344,3 346,6 350,9 360,9 367,5 DFCF [mln PLN] 394,7 261,7 223,9 210,9 201,9 188,7 171,0 155,8 144,2 132,1 Suma DFCF [mln PLN] 2084,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 4129,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1484,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 3569,4 Dług netto [mln PLN] 347,1 Udziały mniejszości [mln PLN]** 287,2 Wartość rynkowa udziałów w Energomontażu [mln PLN] 77,4 Wartość kapitału[mln PLN] 3012,5 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 210,7 Przychody zmiana r/r 22,0% 14,1% 8,8% 7,7% 5,1% 1,2% 0,5% 2,6% 2,1% 1,8% EBIT zmiana r/r 9,2% 14,7% 8,1% 6,9% 4,6% -0,1% -1,2% 2,4% 1,7% 1,4% FCF zmiana r/r 46,4% -26,7% -5,2% 4,6% 6,4% 3,9% 0,7% 1,2% 2,9% 1,8% Marża EBITDA 11,5% 11,4% 11,3% 11,1% 11,0% 10,9% 10,7% 10,6% 10,6% 10,5% Marża EBIT 10,0% 10,1% 10,0% 9,9% 9,9% 9,7% 9,6% 9,6% 9,5% 9,5% Marża NOPLAT 8,1% 8,1% 8,1% 8,0% 8,0% 7,9% 7,8% 7,7% 7,7% 7,7% CAPEX / Przychody 1,9% 1,6% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 125,7% 118,4% 117,7% 115,8% 115,2% 110,7% 106,1% 104,9% 103,2% 103,2% Zmiana KO / Przychody -7,2% -0,5% 0,6% 0,8% 0,6% 0,4% 0,3% 0,4% 0,4% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów -39,8% -3,9% 7,0% 10,7% 13,3% 33,6% 61,0% 16,3% 17,2% 17,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. *w tym 110 mln PLN z tytułu spłaty pożyczek **wg wartości rynkowej Hydrobudowy Polskiej Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 82,1% 88,4% 94,0% 98,2% 99,2% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 17,9% 11,6% 6,0% 1,8% 0,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 10,5% 10,8% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 196,8 204,6 214,0 225,4 239,3 257,0 279,9 311,1 355,7 0,8 187,4 194,4 202,6 212,5 224,6 239,7 258,9 284,5 320,1 beta 0,9 178,7 184,9 192,3 200,9 211,4 224,4 240,7 261,9 290,8 1,0 170,7 176,2 182,7 190,4 199,6 210,7 224,7 242,5 266,2 1,1 163,2 168,2 174,0 180,8 188,8 198,5 210,5 225,6 245,3 1,2 156,3 160,7 165,9 171,9 179,0 187,5 197,9 210,8 227,3 1,3 149,8 153,8 158,4 163,8 170,1 177,5 186,5 197,6 211,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3,0% 206,9 215,9 226,6 239,6 255,9 276,7 304,3 342,8 399,9 4,0% 187,4 194,4 202,6 212,5 224,6 239,7 258,9 284,5 320,1 Premia za ryzyko 5,0% 170,7 176,2 182,7 190,4 199,6 210,7 224,7 242,5 266,2 6,0% 156,3 160,7 165,9 171,9 179,0 187,5 197,9 210,8 227,3 7,0% 143,7 147,4 151,5 156,3 161,9 168,4 176,3 185,9 197,9 8,0% 132,7 135,7 139,0 142,9 147,3 152,5 158,6 165,9 174,8 9,0% 122,9 125,4 128,2 131,3 134,9 139,0 143,8 149,5 156,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 320,2 304,4 289,9 276,7 264,5 253,3 243,0 233,3 224,4 4,0% 285,4 268,5 253,3 239,7 227,3 216,0 205,7 196,2 187,5 Premia za ryzyko 5,0% 257,0 239,7 224,4 210,7 198,5 187,5 177,5 168,4 160,1 6,0% 233,3 216,0 200,9 187,5 175,6 165,0 155,5 146,8 139,0 7,0% 213,3 196,2 181,4 168,4 157,0 146,8 137,8 129,6 122,2 8,0% 196,2 179,4 165,0 152,5 141,5 131,8 123,2 115,4 108,4 9,0% 181,4 165,0 151,1 139,0 128,5 119,2 111,0 103,6 97,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 24 lutego 2010 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 230,9 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 193,1 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E jest notowane z 14% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie handlowana z 24% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto dla wynosi 17%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Pol Aqua 16,0 12,5 10,1 4,8 4,2 3,7 9,5 7,4 6,0 Polimex-Mostostal 13,0 11,3 9,5 7,3 6,5 5,7 10,8 9,3 7,9 Elektrobudowa 16,6 15,0 12,4 10,5 9,6 8,6 12,5 11,4 10,2 Trakcja Polska 16,6 13,9 11,8 8,5 7,0 5,8 10,8 8,6 7,0 Mostostal Warszawa 13,0 13,3 12,0 6,9 6,8 6,8 8,1 8,0 7,0 Mostostal Zabrze 13,7 10,6 9,7 7,5 5,8 6,2 9,9 7,4 6,8 Budimex 11,5 12,5 12,7 7,3 7,3 7,5 8,2 8,4 8,4 Erbud 14,3 13,5 11,7 9,9 8,2 7,3 11,0 9,2 8,1 Unibep 14,2 12,6 12,0 9,4 6,4 5,8 11,8 8,2 7,4 Energomontaż Południe 21,0 15,1 12,9 13,7 9,4 8,0 19,1 12,1 10,0 Hydrobudowa 11,5 9,4 8,0 9,3 7,1 5,5 11,4 8,5 6,6 Mediana 14,2 12,6 11,8 8,5 7,0 6,2 10,8 8,5 7,4 12,3 10,1 9,1 7,1 5,6 4,7 8,2 6,4 5,3 Premia / dyskonto -13,7% -19,4% -22,6% -16,7% -19,9% -24,0% -24,3% -24,7% -27,5% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 223,8 239,6 249,5 208,0 219,1 232,4 230,9 232,7 242,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 237,6 219,8 235,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 230,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 Porównanie rentowności EBIT Pol Aqua Polimex-Mostostal Elektrobudowa Trakcja Polska Mostostal Warszawa Mostostal Zabrze Budimex Erbud Unibep Energomontaż Południe Hydrobudowa 0,0% 1,5% 3,0% 4,5% 6,0% 7,5% 9,0% 10,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 7

8 O SPÓŁCE Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Wiśniewski Jerzy ,6% ,7% Pioneer Pekao IM ,7% ,1% Pozostali ,7% ,2% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Notoria jest jedną z czołowych grup budowlanych działających w Polsce (największą pod względem kapitalizacji na GPW). Historia działalności spółki sięga pierwszej połowy lat 90. kiedy w 1994 roku założona została spółka cywilna Piecobiogaz, specjalizująca się w wykonawstwie gazociągów stalowych i polietylenowych służących do przesyłu i dystrybucji gazu ziemnego. Po kilku latach działalność spółki została przeniesiona do nowoutworzonej spółki Technologie Gazowe Piecobiogaz. W tym czasie spółka wdrożyła amerykańską technologię T.D. Williamson do wykonywania prac na czynnych obiektach gazowych a także rozpoczęła świadczenie usług polegających na bezwykopowej renowacji rurociągów w oparciu o technologię Compact Pipe na podstawie licencji udzielonej przez holenderską firmę Wagin (później także w oparciu o technologię Compact Slimliner). Na przełomie wieków spółka zrealizowała kilka istotnych dla swojego rozwoju inwestycji: budowę kopalni gazu ziemnego Bonikowo 1, w Racocie oraz Kościanie, rozpoczęto także realizację programów gazyfikacji i uciepłownienia gmin oraz wykonano stację separacji i magazynowania LPG (propanu-butanu) i węglowodorów C5+ dla elektrociepłowni we Władysławowie. Jednocześnie spółka wdrożyła, nie stosowaną dotąd w Polsce, technologię LNG (skroplonego gazu ziemnego). W kolejnych latach spółka wybudowała m.in. kopalnie ropy naftowej w Sławoborzu i Dzieduszycach oraz jako podwykonawca zrealizowała inwestycję polegającą na zagospodarowaniu stref odwiertowych w Brońsku. Na przełomie 2003 i 2004 TGP przekształcono w spółkę akcyjną a w lipcu 2004 roku spółka zadebiutowała na GPW, co pozwoliło pozyskać środki na inwestycje w sprzęt i technologie a także zrealizować akwizycje (m.in. przejęcie Inry oraz Hydrobudowy Włocławek). W 2006 roku przejęło większościowy pakiet akcji Hydrobudowy Śląsk (obecnie Hydrobudowa Polska), co pozwoliło spółce mocniej zaistnieć na rynku inwestycji hydrotechnicznych oraz projektów współfinansowanych z funduszy UE. W latach grupa rozpoczęła tworzenie dywizji drogowej (wokół spółki Aprivia). Obecnie grupa prowadzi działalność w następujących segmentach branżowych (szczegółowy opis znajduje się w dalszej części opracowania): gaz ziemny i ropa naftowa, woda, paliwa, budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe, drogi. 8

9 STRATEGIA Kolejnym etapem rozwoju grupy ma być wejście w segment budownictwa energetycznego, początkowo poprzez objęcie 25% (+1 akcja) udziałów w giełdowym Energomontażu Południe (jeżeli współpraca będzie pomyślnie się rozwijać zaangażowanie zostanie zwiększone). W przyszłości planuje także rozszerzyć działalność w kierunku projektów operatorskich, jak produkcja energii elektrycznej w elektrowniach wodnych, zarządzenie parkingami podziemnymi czy sieciami kanalizacyjnymi i wodociągowymi. Strategia grupy koncentruje się na pozyskiwania kontraktów o wysokiej specjalizacji technologicznej ( posiada przede wszystkim unikalne w skali kraju kompetencja w obszarze budownictwa związanego infrastrukturą gazową, co czyni ją głównym wykonawcą inwestycji realizowanych przez PGNiG czy Gas System), ekspansji na rynku ochrony środowiska współfinansowanym przez fundusze UE oraz rozszerzeniu działalności o rynek inwestycji infrastrukturalnych (budowa dróg, obiekty sportowe, budownictwo specjalistyczne) i segment budownictwa energetycznego. Działalność koncentruje się przede wszystkim na rynku krajowym ze względu na znaczący napływ środków unijnych, planowane inwestycje związane z instalacjami do produkcji skroplonego gazu ziemnego oraz całą infrastrukturą towarzyszącą (tłocznie, gazociągi, inne), planowaną modernizację i rozbudowę mocy energetycznych w krajowych elektrowniach oraz ze względu na inwestycje realizowane w ramach organizacji Euro Spółka podejmuje także działania mające na celu wyjście w przyszłości na rynki zagraniczne, głównie w sektorze gazu ziemnego i ropy naftowej. Pierwszym krokiem była realizacja w 2006 roku kontraktu na Łotwie o wartości 5,2 mln EUR, w kolejnych okresach zrealizowano także umowy w Norwegii, Wielkiej Brytanii oraz Pakistanie. W kwietniu 2008 roku spółka podpisała wart 210 mln USD kontrakt na rekonstrukcję i modernizację fabryki sztucznego kauczuku w Armenii. Realizacji kontraktu nie rozpoczęto z powodu problemów ze zdobyciem finansowania projektu ze strony inwestora. Obecnie projekt został podzielony na 2 części (130 mln USD oraz 80 mln USD) a inwestor nadal stara się o zdobycie finansowania. W swoim backlogu spółka ujmuje tylko I etap (w segmencie budownictwa przemysłowego). Kwota zaksięgowanych w przypadku realizacji umowy przychodów może być niższa z powodu zawarcia umowy podwykonawczej z samym inwestorem (o wartości 80 mln USD), co może skutkować koniecznością ujęcia kontraktu wg MSR 31. posiada także spółkę na Ukrainie (Energopol Ukraina, 51% udziałów). Spółkę zakupiono z myślą o rozwinięciu działalności budowlanej na tamtejszym rynku w najbliższych latach. Posiada ona także m.in. prawo do nieruchomości gruntowej o powierzchni 63 tys mkw, położonej w Kijowie, na której planuje się przeprowadzenie inwestycji deweloperskiej o powierzchni zabudowy około 250 tys mkw PUM. Struktura grupy kapitałowej Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 9

10 SEGMENTY DZIAŁALNOŚCI Charakterystyka głównych segmentów działalności grupy Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Obszar gazu ziemnego, ropy naftowej oraz paliw W segmencie działalność prowadzą (jednostka dominująca, jest liderem w tej branży na rynku krajowym), Excan Oil and Gas Engineering (spółka inżynierska zarejestrowana w Kanadzie) oraz Gas Oil Engineering (spółka inżynierska zarejestrowana na Słowacji). W ramach segmentu świadczy specjalistyczne usługi w zakresie kompleksowego wykonawstwa (a także projektowania, remontów, eksploatacji i serwisu) instalacji (wydobycie, przesył oraz magazynowanie) dla gazu ziemnego, ropy naftowej oraz paliw. Segment gazu ziemnego i ropy naftowej, z którego historycznie wywodzi się, stanowi obecnie trzeci pod względem generowanych przychodów obszar działalności (12,9% w okresie 1-3Q 09 po uwzględnieniu wyłączeń konsolidacyjnych; w tym samym okresie rok wcześniej było to 14,0%). Segment wyróżnia się najwyższą rentownością brutto ze sprzedaży (19,7% w 1-3Q 09, wobec 19,2% w 1-3Q 08). W związku z podpisaniem w 2H 08 historycznie największych kontraktów z tego segmentu (budowa części napowierzchniowej podziemnego magazyny gazu Wierzchowice oraz budowa kopalni LMG dla PGNiG), z których główna część przychodów ma być zrealizowana w latach (szacujemy, że będzie to około 600 mln PLN w 2010 roku oraz 425 mln PLN w 2011 roku), należy spodziewać się znaczącego wzrostu przychodów ze sprzedaży w tym segmencie. W ramach segmentu paliw realizuje inwestycje związane z magazynowaniem paliw płynnych (bazy paliwowe i stacje magazynowania paliw). Obecnie największy projekt w segmencie to realizowany od początku 2007 roku kontrakt na wykonanie inwestycji związanej z dostawą i wykonaniem podziemnych zbiorników magazynowych dla NATO (o wartości prawie 280 mln PLN). Udział segmentu w przychodach ze sprzedaży netto w okresie 1-3Q 09 wyniósł 1,8% (30,1 mln PLN po wyłączeniach konsolidacyjnych). Rentowność brutto ze sprzedaży spadła do 2,2% (jest to spowodowane specyfiką rozpoznawania przychodów i marży na kontrakcie dla NATO). Głównymi odbiorcami usług w obszarze paliw są między innymi: Zakład Inwestycji NATO, PKN Orlen oraz Operator Logistyczny Paliw Płynnych. 10

11 Obszar wody W segmencie działa głównie Hydrobudowa Polska (HBP, powstała w wyniku połączenia Hydrobudowy Włocławek oraz Hydrobudowy Śląsk), która specjalizuje się w kompleksowej realizacji i serwisie inwestycji budownictwa inżynieryjnego, hydrotechnicznego, obiektów ochrony środowiska i wodnokanalizacyjnych. Jednostką zależną HBP jest Hydrobudowa 9, która zajmuje się usługami budowlanymi w zakresie instalacji ochrony środowiska, hydrotechniki, drogownictwa i budownictwa kubaturowego. W segmencie działają także m.in.: Inra, Motorex, KWG (świadczą różnego rodzaju usługi z zakresu inżynierii sanitarnej i ochrony środowiska) oraz PRG Metro (od 2001 spółka rozszerzyła działalność o rynek wodnokanalizacyjny; w przeszłości była jednym z generalnych wykonawców tuneli warszawskiego metra i obiektów towarzyszących). Segment posiada obecnie największy udział w generowanych przez przychodach ze sprzedaży netto (42,1% w okresie 1-3Q 09 po uwzględnieniu wyłączeń konsolidacyjnych; w tym samym okresie rok wcześniej było to 57,6%). Na tle innych segmentów jego rentowność jest jednak stosunkowo niska (odbieramy to negatywnie, biorąc pod uwagę, że w dużej mierze kontrakty były podpisywane przed 2009 rokiem). W okresie 1-3Q 09 rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 8,4% (przed wyłączeniami konsolidacyjnymi) i była niższa o 1,5 pp niż rok wcześniej. Kontrakty realizowane w tym segmencie są kontaktami współfinansowanymi przez UE, charakteryzują się dużą wartością jednostkową i związane są z inwestycjami dotyczącymi ochrony środowiska oraz hydrotechniki. Segment w związku ze sposobem rozliczania projektów ze środków UE charakteryzuje się ponad przeciętnym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy (okres oczekiwania na zapłatę za wykonane prace jest kilkukrotnie dłuższych niż przy innych kontraktach). Obszar budownictwa przemysłowego, mieszkaniowego oraz specjalistycznego Obecnie segment jest drugim pod względem generowanych przychodów przez grupę (33,8% udział w okresie 1-3Q 09 po uwzględnieniu wyłączeń konsolidacyjnych; w tym samym okresie rok wcześniej było to 9,7%). W ramach tego segmentu działają głównie oraz Hydrobudowa Polska. Obecnie portfel zamówień segmentu opiera się o realizację trzech kontraktów stadionowych: na budowę stadionów w Warszawie oraz Gdańsku oraz modernizację stadionu w Poznaniu. Zdecydowana większość prac związanych z realizacją kontraktów przypada na Hydrobudowę Polską. W kolejnych latach grupa chce postawić głownie na zdobycie kontraktów na budowę spalarni śmieci (obecnie realizuje m.in. z francuskim Vauche projekt tego typu w Gdańsku, który pozwoli jej zdobyć unikatowe w skali kraju referencje). Rentowność segmentu jest nieznacznie niższa od przeciętnej i wyniosła w okresie 1-3Q 09 13,5% (przed wyłączeniami konsolidacyjnymi). W samym 3Q 09 marża brutto ze sprzedaży osiągnęła poziom aż 17,6%. Wysoki poziom marży wynika głównie z realizacji umowy na budowę spalarni śmieci w Gdańsku oraz umowy z Pomerania Development na obiekt mieszkaniowy w Świnoujściu. które charakteryzują się ponad przeciętnymi marżami. Zdaniem zarządu i Hydrobudowy marże na stadionach w Warszawie i Gdańsku są na razie księgowane w sposób bardzo konserwatywny (kilka procent na poziomie brutto) a w przyszłości możliwe jest rozwiązywanie utworzonych na nie rezerw. Zdaniem zarządów spółek udało się wynegocjować bardzo korzystne warunki współpracy z podwykonawcami (z powodu spadku cen w budownictwie na przestrzeni 2009 roku ceny są często niższe niż założono to w pierwotnym budżecie). Obszar drogowy Jest to najmłodszy segment w grupie, tworzony na przestrzeni dwóch ostatnich lat. Za konsolidację spółek z segmentu, pozyskiwanie i realizację kontraktów oraz za organizację finansowania odpowiada spółka Aprivia. Działalność w ramach segmentu prowadzą także Dromost, PRID, Betpol czy Brokam. W okresie 1-3Q 09 udział przychodów z tego segmentu w przychodach ze sprzedaży ogółem wyniósł 7,0% (wobec 5,7% rok wcześniej). W połowie stycznia 2010 roku w konsorcjum z Alpine Bau (lider) oraz Hydrobudową Polską i Aprivią złożyło najlepsza ofertę na budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z obwodnicą Bojanowa i Rawicza o wartości 777 mln PLN netto (udział grupy to 50%). Byłby to pierwszy tak duży projekt drogowy realizowany przez. Przypominamy też, iż w 3Q 09 grupa (w konsorcjum z SRB Civil Engineering) złożyła najlepsze cenowo ofert na 2 z 5 odcinków autostrady A2 (Stryków Konotopa) o łącznej wartości ponad 1,0 mld PLN, jednak ofert zostały odrzucone przez GDDKiA (w kosztorysach przekroczono 5% próg stosunku kosztu projektu do wartości umowy). Na początku lutego bieżącego roku 11

12 (w konsorcjum z Hydrobudową, PRG Metro oraz SIAC) startowało w przetargu na budowę obwodnicy Warszawy (odcinek Kontopa lotnisko), jednak złożona oferta jest najdroższa ze wszystkich (1,6 mld PLN brutto, przy budżecie na poziomie 1,34 mld PLN i najlepszej ofercie na 0,91 mld PLN złożonej przez Bilfinger Berger oraz Mosty Łódź). Pozostałe segmenty W obszarze nieruchomości główną spółką w obszarze jest Dom, prowadzący działalność deweloperską. Poza tym, zadaniem spółki jest gospodarka nieruchomościami oraz gruntami będącymi w posiadaniu wszystkich spółek z grupy. W związku z zapowiedziami nowych inwestycji w polskiej energetyce, w najbliższych latach grupa, wraz z pozyskaniem zleceń w tym sektorze planuje utworzyć segment budownictwa energetycznego (docelowo wokół Energomontażu Południe, gdzie w 1Q 10 stało się 25% akcjonariuszem, o Energomontażu piszmy w osobnym rozdziale). W przyszłości spółka planuje także rozszerzyć działalności w kierunku projektów operatorskich, jak produkcja energii elektrycznej w elektrowniach wodnych, zarządzenie parkingami podziemnymi czy sieciami kanalizacyjnymi i wodociągowymi. Wyniki w podziale na segmenty [mln PLN] 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Przychody ze sprzedaży netto 316,7 510,1 543,2 721,4 349,1 599,5 702,5 zmiana r/r 10,2% 17,5% 29,3% Gaz ziemny i ropa naftowa 34,4 81,3 81,8 70,2 39,8 69,8 127,7 zmiana r/r 15,8% -14,1% 56,1% Woda 205,3 335,0 385,9 450,6 220,7 339,3 348,5 zmiana r/r 7,5% 1,3% -9,7% Paliwa 28,9 45,6 43,3 62,4 56,2 17,7 15,3 zmiana r/r 94,8% -61,2% -64,6% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 20,7 31,0 81,7 65,8 70,3 197,4 391,0 zmiana r/r 238,9% 537,0% 378,5% Drogi 6,7 37,8 45,4 82,2 26,6 73,1 56,9 zmiana r/r 295,9% 93,5% 25,3% Inne 39,6 50,7-26,5 137,2 11,2 47,5 42,5 zmiana r/r -71,7% -6,5% -260,7% Wyłączenia konsolidacyjne -18,9-71,4-68,4-146,9-75,8-145,3-279,4 Zysk brutto ze sprzedaży 50,1 76,6 84,2 131,1 60,3 86,7 90,9 rentowność 15,8% 15,0% 15,5% 18,2% 17,3% 14,5% 12,9% Gaz ziemny i ropa naftowa 5,1 27,2 5,7 15,0 8,4 18,0 20,3 rentowność 14,7% 33,5% 7,0% 21,4% 21,1% 25,8% 15,9% Woda 14,2 8,8 69,7 11,2 30,2 30,8 15,4 rentowność 6,9% 2,6% 18,1% 2,5% 13,7% 9,1% 4,4% Paliwa 8,2 10,8 3,3 6,8 7,8 0,0-5,8 rentowność 28,3% 23,6% 7,7% 10,9% 13,8% -0,2% -38,1% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 3,9 11,3 7,5 22,8 7,6 12,7 68,7 rentowność 19,0% 36,5% 9,2% 34,6% 10,8% 6,4% 17,6% Drogi 0,8 6,9 6,1 15,3 0,7 10,4 7,7 rentowność 12,5% 18,3% 13,5% 18,6% 2,7% 14,3% 13,5% Inne 17,2 15,9-9,6 34,1 1,6 17,2 0,8 rentowność 43,5% 31,3% 36,2% 24,9% 14,6% 36,3% 1,8% Wyłączenia konsolidacyjne 0,6-4,3 1,3 25,9 4,0-2,5-16,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 12

13 Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży netto [mln PLN]* 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży netto 543,2 702,5 29,3% 1370,0 1651,1 20,5% Gaz ziemny i ropa naftowa 80,8 110,0 36,2% 192,3 213,0 10,7% Woda 326,3 253,1-22,4% 789,4 695,7-11,9% Paliwa 43,3 13,8-68,1% 117,7 30,1-74,4% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 81,7 290,7 255,7% 133,4 558,4 318,4% Drogi 40,0 25,2-37,2% 77,4 115,2 48,7% Inne -28,9 9,7-133,7% 59,7 38,7-35,1% struktura 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Gaz ziemny i ropa naftowa 14,9% 15,7% 14,0% 12,9% Woda 60,1% 36,0% 57,6% 42,1% Paliwa 8,0% 2,0% 8,6% 1,8% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 15,0% 41,4% 9,7% 33,8% Drogi 7,4% 3,6% 5,7% 7,0% Inne -5,3% 1,4% 4,4% 2,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, dane po wyłączeniach konsolidacyjnych WYNIKI FINANSOWE Prognoza wyników na 4Q 09 Prognoza spółki na 2009 rok zakładała wypracowanie 2,8 mld PLN przychodów, 300 mln PLN zysku operacyjnego oraz 190 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Po okresie 1-3Q 09 wykonanie prognoz wynosiło 56-59% w zależności od pozycji. Sezonowo 4Q jest jednak dla spółki zawsze najlepszy (w ostatnich czterech latach generowano w nim 35-42% rocznych przychodów oraz 35-49% rocznego zysku netto). Z wypowiedzi rzecznika prasowego spółki z połowy lutego wynika, że skonsolidowane przychody będą niższe od prognoz, jednakże różnica nie przekroczy 10%. Natomiast uda się wypracować zakładany zysk netto. Zakładamy wypracowanie 1,04 mld PLN przychodów w 4Q 09 oraz 86,5 mln PLN zysku netto w 4Q 09. Według naszych estymacji w całym 2009 roku spółka wypracuje 2,70 mld PLN, 301,3 mln PLN EBIT oraz 195,6 mln zysku netto. Spółka nie będzie publikować raportu za 4Q 09. Raport roczny za 2009 rok zostanie przedstawiony 22 marca. Prognoza wyników skonsolidowanych za 4Q 09 [mln PLN] 4Q'08 4Q'09P zmiana r/r P zmiana r/r 2009P* Przychody ze sprzedaży 721, ,7 44,8% 2 091, ,8 28,9% 721,4 Zysk brutto ze sprzedaży 131,1 168,7 28,7% 341,9 406,7 18,9% 131,1 EBITDA 97,0 145,1 49,6% 270,8 349,1 28,9% 97,0 EBIT 83,0 132,6 59,8% 225,6 301,3 33,5% 83,0 Zysk (strata) brutto 93,0 121,2 30,3% 215,9 268,8 24,5% 93,0 Zysk (strata) netto 73,7 86,5 17,4% 158,2 195,6 23,6% 73,7 Marża zysku brutto ze sprzedaży 18,2% 16,1% 16,3% 15,1% 18,2% Marża EBITDA 13,4% 13,9% 12,9% 12,9% 13,4% Marża EBIT 11,5% 12,7% 10,8% 11,2% 11,5% Marża zysku netto 10,2% 8,3% 7,6% 7,3% 10,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *prognoza zarządu 13

14 Projekcja skonsolidowanego wyniku EBIT w 2009 roku 140,0 132,6 11,4% 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 80,8 67,7 63,5 51,5 57,8 66,1 35,8 33,0 26,7 6,9 30,0 34,8 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 11,1% 10,8% 10,5% 10,2% 9,9% 9,6% 9,3% 9,0% EBIT [mln PLN] marża EBIT zaanualizowana Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wyniki za okres 1-3Q 09 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 543,2 702,5 29,3% 1370,0 1651,1 20,5% 1407,0 2091,4 48,6% Zysk brutto ze sprzedaży 81,7 90,9 11,2% 210,8 238,0 12,9% 215,0 341,9 59,0% EBITDA 69,1 78,5 13,5% 173,8 204,0 17,4% 166,1 270,8 63,1% EBIT 57,8 66,1 14,5% 142,6 168,7 18,2% 139,3 225,6 61,9% Zysk (strata) brutto 54,1 53,0-2,0% 122,9 147,6 20,1% 146,4 215,9 47,5% Zysk (strata) netto 34,5 38,9 12,7% 84,5 109,1 29,1% 104,3 158,2 51,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 15,0% 12,9% 15,4% 14,4% 15,3% 16,3% Marża EBITDA 12,7% 11,2% 12,7% 12,4% 11,8% 12,9% Marża EBIT 10,6% 9,4% 10,4% 10,2% 9,9% 10,8% Marża zysku netto 6,4% 5,5% 6,2% 6,6% 7,4% 7,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe [tys PLN] % % % % % 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 12% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 14

15 Wybrane skonsolidowane dane finansowe 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym (narastająco za cztery kwartały) 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 brutto ze sprzedaży EBIT netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Zaprezentowane w 3Q 09 skonsolidowane wyniki były lepsze niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, ale zarazem słabsze od konsensusu rynkowego. Przychody ze sprzedaży wyniosły 702,5 mln PLN (+29,3% r/r, konsensus: 795,0 mln PLN). Odnotowany przez spółkę wzrost skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży zarówno w 3Q 09 jak i 1-3Q 09 to głównie efekt księgowania przychodów z segmentu budownictwa kubaturowego (mieszkaniowo-przemysłowego), co związane jest z realizacją kontraktów stadionowych (Poznań, Warszawa, Gdańsk). Największe przychody nadal generował segment ochrony środowiska. Na poziomie operacyjnym spółka wypracowała 66,1 mln PLN (+14,5% r/r, konsensus: 69,5 mln PLN). Rentowność operacyjna spadła do 9,4% z 10,6% rok wcześniej, co jest pochodną stopniowego spadku marży brutto ze sprzedaży do 12,9% z 15,3% rok wcześniej (spadek ten został częściowo zamortyzowany przez ograniczenie kosztów zarządu o 16,8% r/r). Na poziomie wyniku brutto w 3Q 09 rezultat był o 2,0% niższy niż rok temu i wyniósł 53,0 mln PLN (wynik byłby o kolejne 2,9 mln PLN słabszy, gdyby spółka nie zaksięgowała dodatniego wyniku na sprzedaży jednostek zależnych; ujemne saldo z tytułu działalności finansowej wzrosło z 3,7 mln PLN do 16,1 mln PLN, z tej kwoty 11,5 mln PLN to ujemne różnice kursowe). Na poziomie wyniku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej wykazało 38,9 mln PLN wobec 34,5 mln PLN rok wcześniej (z 10,2 mln PLN do 4,4 mln PLN spadły zyski akcjonariuszy mniejszościowych) 15

16 Po okresie 1-3Q 09 skonsolidowane przychody ze sprzedaży wynoszą 1,65 mld PLN (+20,5% r/r). Rentowność brutto ze sprzedaży skurczyła się z 15,4% do 14,4%, natomiast zysk operacyjny wzrósł w 1-3Q 09 o 18,2% do 168,7 mln PLN z 142,6 mln PLN w analogicznym okresie roku ubiegłego (rentowność na tym poziomie spadła z 10,4% do 10,2% (wolniej od przychodów rosły koszty ogólnego zarządu, wyższe niż rok wcześniej jest także dodatnie saldo z tytułu pozostałej działalności operacyjnej). Na poziomie netto po 1-3Q 09 spółka wypracowała 109,1 mln PLN zysku przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej, co stanowi wzrost o 29,1% r/r. Struktura przychodów ze sprzedaży wg segmentów branżowych po wyłączeniach konsolidacyjnych w 1-3Q 09 Drogi 7% Inne 2% Gaz ziemny i ropa naftowa 13% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 34% Woda 42% Paliwa 2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura zysku brutto ze sprzedaży wg segmentów branżowych przed wyłączeniami konsolidacyjnymi w 1-3Q 09 Drogi 7% Inne 8% Gaz ziemny i ropa naftowa 19% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 35% Woda 30% Paliwa 1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 16

17 Zadłużenie oraz hedging walutowy Zadłużenie netto grupy na koniec 3Q 09 wynosiło 456,4 mln PLN (z czego 57% przypada na Hydrobudowę Polską). Na koniec 3Q 09 posiadała otwarte pozycje na kontraktach forwardach w kwocie 82,8 mln EUR, 2,4 mln CAD, 2,2 mln USD do rozliczenia w 4Q 09 oraz 98,7 mln EUR, 30,7 mln CAD oraz 3,3 mln USD przypadające na 2010 rok i lata kolejne (transakcje zawierano na średnim poziomie EUR/PLN=3,67, CAD/PLN=2,16, USD/PLN=2,88). Hedging w EUR dotyczy zabezpieczenia przychodów (157 mln EUR z 182 mln EUR przypada na kontrakty realizowane przez HBP), natomiast w CAD oraz USD kosztu własnego sprzedaży. Spółka przy odnoszeniu wyceny i rozliczenia zawartych transakcji stosuje zasady rachunkowości zabezpieczeń (wynik na transakcjach ujmowany jest na poziomie brutto ze sprzedaży proporcjonalnie do czasu realizacji zabezpieczonej umowy budowlanej, co pozwala zminimalizować wpływ wahań kursowych na prezentowany wynik operacyjny). Na koniec 3Q 09 wycena bilansowa otwartych pozycji w EUR wynosiła -106,5 mln PLN, wycena otwarta pozycji w CAD wynosiła +16,7 mln PLN a w USD +0,1 mln PLN. Ujmowanie przychodów MSR 31 Zwracamy uwagę, że od 2009 roku wartość części kontraktów księgowana w grupie jest wg zasad MSR 31 (wspólna realizacji przedsięwzięć), wg którego przychody z tytułu realizacji kontraktu w przypadku, gdy spółka jest liderem konsorcjum, ujmowane są w wysokości proporcjonalnej do udziału w konsorcjum (w ten sam sposób księgowana jest wartość takiego kontraktu w backlogu). Obecnie w ten sposób ujmowane są 4 kontrakty na: stadion w Gdańsku (grupa ma 50% udział w konsorcjum, wartość całości umowy to 428 mln PLN), stadion w Warszawie (grupa ma 50% udział w konsorcjum, wartość całości umowy to 1,25 mld PLN), budowę części napowierzchniowej podziemnego magazynu gazu Wierzchowice ( ujmuje 42% z wartego 1,09 mld PLN kontraktu) oraz budowę kopalni ropy i gazu Lubiatów-Międzychód-Grotów (LMG) dla PGNiG ( ujmuje 78% z wartego 1,40 mld PLN kontraktu). Pozostałe kontrakty liczone są w tradycyjny sposób: jeżeli spółka jest liderem danego konsorcjum, ujmuje w przychodach 100% wartości kontraktu (jednocześnie ujmuje przychody przynależne partnerom jako swoje koszty), jeżeli natomiast nie jest liderem, naliczana jest tylko część przychodów przypadająca rzeczywiście na. 17

18 HYDROBUDOWA POLKSA Hydrobudowa Polska powstała w 2007 roku w wyniku połączenia Hydrobudowy Włocławek oraz Hydrobudowy Śląsk. Początki działalności Hydrobudowy Włocławek można datować na 1967 rok, kiedy powstało Włocławskie Przedsiębiorstwo Budownictwa Wodno-Inżynieryjnego Hydrobudowa 11. Po przekształceniach prywatyzacyjnych w 2002 roku spółka pozyskała inwestora strategicznego w postaci Technologii Gazowych Piecobiogaz (poprzednika prawnego ). Historia Hydrobudowy Śląska sięga początku lat 50., kiedy założono Katowickie Zjednoczenie Wodno-Inżynieryjne Budownictwa Przemysłowego, które na przestrzeni kolejnych lat działało pod postacią Hydrobudowy 3, Hydrobudowy Śląsk 1 oraz Hydrobudowy Śląsk. W 1998 roku spółkę wprowadzono na GPW. W 2006 roku dominującym akcjonariuszem stało się. Obecnie Hydrobudowa Polska działa jako grupa kapitałowa w skład, której oprócz jednostki dominującej, wchodzą Hydrobudowa 9, PRG Metro oraz Gdyńska Projekt. posiada obecnie 62,7% akcji Hydrobudowy. Struktura akcjonariatu Hydrobudowy Polskiej liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów ,7% ,7% ING OFE ,0% ,0% Pozostali ,3% ,25% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Notoria Charakterystyka głównych segmentów działalności grupy Hydrobudowa Polska Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Hydrobudowa Polska specjalizuje się w kompleksowej realizacji inwestycji budownictwa wodnoinżynieryjnego (przesył wody i ścieków, oczyszczalnie ścieków, ujęcia wody), hydrotechnicznego (zapory wodne, zbiorniki retencyjne, kanały wodne, regulacje rzek) oraz obiektów budownictwa specjalistycznego (obiekty sportowe, konstrukcje stalowe, parkingi podziemne). Hydrobudowa 9 (w 2008 roku przejęta przez HBP od, które z kolei kontrolowało Hydrobudowę 9 od 2007 roku) zajmuje się generalnym wykonawstwem inwestycji w obszarze ochrony środowiska, hydrotechniki oraz budownictwa drogowego i mostowego. Natomiast PRG Metro (przejęte w 2008 roku), prowadzi działalność z zakresu budowy tuneli metra, kolejowych, drogowych i wentylacyjnych. Działa również na rynku wodno-kanalizacyjnym i specjalizuje się w mikrotunelingu. W strukturach grupy funkcjonuje także spółka Gdyńska Projekt, związana z działalnością deweloperską. 18

19 Obecnie Hydrobudowa działa głównie w dwóch obszarach: na rynku z zakresu ochrony środowiska i hydrotechniki oraz w budownictwie przemysłowym. W ramach unijnego budżetu POIiŚ na ochronę środowiska przeznaczone jest 5 mld EUR. Głównym priorytetem w zakresie ochrony środowiska uznana została poprawa bezpieczeństwa przeciwpowodziowego (budowa i zwiększenie zbiorników retencyjnych, przebudowa obwałowań, regulacja rzek). Drugim obszarem, w którym spółka chce umacniać swoją pozycję jest budownictwo przemysłowe. W ramach tego segmentu spółka realizuje obecnie m.in. kontrakt na modernizację stadionu w Poznaniu, budowę stadionów w Gdańsku i Warszawie a także budowę spalarni śmieci w Gdańsku. Kontrakty te pozwoliły spółce na zmniejszenie zależności od projektów związanych z obiektami ochrony środowiska oraz budownictwem hydrotechnicznym, gdzie w ostatnich okresach doszło do znacznego wzrostu konkurencji, szczególnie w kontraktach o wartości <50 mln EUR (jest to efekt zarówno wzrostu kompetencji mniejszych spółek budowlanych z tego segmentu, które dotychczas były podwykonawcami, jak i zainteresowania się rynkiem dużych generalnych wykonawców). Obecnie HBP koncentruje się na wybieraniu jedynie najciekawszych projektów w tym segmencie. Wyniki skonsolidowane Hydrobudowy Polskiej [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 305,4 498,8 63,3% 833,9 1049,7 25,9% 845,1 1225,5 45,0% Zysk brutto ze sprzedaży 31,6 43,0 36,2% 90,5 101,5 12,2% 94,6 122,0 28,9% EBITDA 25,7 35,2 36,9% 74,4 84,2 13,1% 77,5 77,1-0,5% EBIT 21,3 30,1 41,2% 61,9 71,4 15,3% 66,4 60,9-8,2% Zysk (strata) brutto 22,5 21,4-4,8% 57,4 61,4 7,1% 69,4 63,1-9,1% Zysk (strata) netto 18,4 16,6-9,8% 55,1 60,9 10,5% 59,0 64,5 9,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,3% 8,6% 10,9% 9,7% 11,2% 10,0% Marża EBITDA 8,4% 7,1% 8,9% 8,0% 9,2% 6,3% Marża EBIT 7,0% 6,0% 7,4% 6,8% 7,9% 5,0% Marża zysku netto 6,0% 3,3% 6,6% 5,8% 7,0% 5,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Hydrobudowy Polskiej [tys PLN] IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 15% 14% 12% 11% 9% 8% 6% 5% 3% 2% 0% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 19

20 Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym Hydrobudowy Polskiej (narastająco za cztery kwartały) 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 brutto ze sprzedaży EBIT netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura przychodów ze sprzedaży (po lewej) oraz zysku brutto ze sprzedaży (po prawej) Hydrobudowy Polskiej wg segmentów branżowych przed wyłączeniami konsolidacyjnymi w 1-3Q 09 Inne 6% Inne 6% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 40% Woda 51% Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe 42% Woda 49% Paliwa 3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Paliwa 3% W 3Q 09 Hydrobudowa kontynuowała obserwowany w poprzednich kwartałach wzrost przychodów ze sprzedaży, przy spadających jednak z drugiej strony marżach. Przychody ze sprzedaży wyniosły 498,8 mln PLN (+63,3% r/r, konsensus: 482,0 mln PLN). Odnotowany przez spółkę wzrost skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży zarówno w 3Q 09 jak i 1-3Q 09 (1,05 mld PLN, +25,9%) to efekt księgowania przychodów z segmentu budownictwa mieszkaniowo-przemysłowego, co związane jest głównie z realizacją kontraktów stadionowych (Poznań, Warszawa, Gdańsk, realizacja tych 3 kontraktów w 3Q 09 przyniosła 203,0 mln PLN przychodów) oraz budową spalarni śmieci w Gdańsku Szadółkach. W 3Q 09, po raz pierwszy, wspomniany segment stał się największym w skali całej spółki, zarówno pod względem generowanych przychodów (251,2 mln PLN) jak i zysku brutto (28,8 mln PLN). Dobry wynik segmentu to głównie efekt wysoko marżowego kontraktu na spalarnię śmieci. Zdaniem spółki marże na kontraktach stadionowych księgowane są dotychczas w sposób konserwatywny (kilka procent na poziomie brutto ze sprzedaży) i istnieje spore prawdopodobieństwo rozwiązania w późniejszym czasie tworzonych dotychczas na nie rezerw. Na poziomie zysku brutto ze sprzedaży w 3Q 09 spółka wypracowała 43,0 mln PLN, przy marży na poziomie 8,6% (w 3Q 08 było to 10,3%). Narastająco po 1-3Q 09 rentowność wynosi 9,7% (10,9% rok wcześniej) a wypracowany zysk brutto ze sprzedaży to 101,5 mln PLN (+12,2%), z czego 50,0 mln PLN zostało wypracowane przez segment woda a 43,3 mln PLN przez budownictwo mieszkaniowoprzemysłowe. Na poziomie operacyjnym w 3Q 09 spółka wypracowała 30,1 mln PLN (+41,2% r/r, konsensus: 32,7 mln PLN). Rentowność operacyjna spadła do 6,0% z 7,0% rok wcześniej. Na poziomie wyniku brutto w 3Q 09 rezultat był o 4,8% niższy niż rok temu i wyniósł 21,4 mln PLN (ujemne saldo z tytułu działalności finansowej wyniosło 8,7 mln PLN, z tej kwoty 6,0 mln PLN to ujemne różnice kursowe, rok wcześniej saldo było dodatnie). Na poziomie wyniku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej Hydrobudowa wykazała 16,6 mln PLN wobec 18,4 mln PLN rok wcześniej. Po 1-3Q 09 spółka wypracowała 60,9 mln PLN zysku przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej, co stanowi wzrost o 10,5% r/r. 20

21 Zadłużenie netto HBP na koniec 3Q 09 wynosiło 285,8 mln PLN. Na koniec 3Q 09 Hydrobudowa posiadała otwarte pozycje na kontraktach forwardach w kwocie 60,1 mln EUR do rozliczenia w 4Q 09 oraz 95,5 mln EUR przypadające na 2010 rok (transakcje zawierano na średnim poziomie EUR/PLN=3,6527). Na koniec 3Q 09 wycena bilansowa otwartych pozycji wynosiła -91,0 mln PLN, z czego -62,1 mln PLN ujęte było w kapitale własnym. Podobnie jak w od 2009 roku wartość części kontraktów księgowana jest wg zasad MSR 31, wg którego przychody z tytułu realizacji kontraktu w przypadku, gdy spółka jest liderem konsorcjum, księgowane są w wysokości proporcjonalnej do udziału w konsorcjum. Obecnie w ten sposób ujmowane są 2 kontrakty na: stadion w Gdańsku (grupa HBP ma 50% udział w konsorcjum) oraz stadion w Warszawie (grupa HBP ma 25% udział w konsorcjum, ale ze względu przejęcie prac od, kontrakt ten wykazywany jest przez HBP w całej części przypadającej na grupę, czyli w 50% całkowitej wartości). Zdaniem zarządu spółki w kolejnych latach obiecująco będzie wyglądał rynek związany z budową sortowni odpadów w największych polskich miastach. Obecnie Hydrobudowa realizuje już taki projekt w Gdańsku Szadółkach (o łącznej wartości 298,5 mln PLN, udział grupy HBP w konsorcjum to 42%). Spółka liczy także na pozyskanie prac podwykonawczych przy budowie II linii warszawskiego metra (kontrakt wart 3,4 mld PLN netto rok temu zdobyło włoskie Astaldi wraz z tureckim Gularmak). Referencje w tym zakresie posiada przejęta w 2008 roku spółka PRG Metro (Hydrobudowa startowała w przetargu na II linię metra wraz z Alpine Bau oraz, składając ofertę na 4,6 mld PLN). Z największych kontraktów, które mają być rozstrzygnięte w najbliższym czasie HBP będzie ubiegać się m.in. o budowę dworca Łódź Fabryczna (1,5-2,0 mld PLN, spodziewamy się dużej konkurencji) czy zbiornika retencyjnego w Raciborzu (0,7 mld PLN). Oficjalne prognozy zarządu Hydrobudowy zakładały wypracowanie w 2009 roku 1,5 mld PLN przychodów, 114 mln PLN zysku operacyjnego oraz 92 mln PLN zysku netto. Szacujemy, że na poziomie przychodów prognoza zostanie wyraźnie przekroczona (spodziewamy się 1,72 mld PLN), a na pozostałych poziomach wynik będzie zbliżony do prognoz (EBIT: 115,5 mln PLN, zysk netto 91,6 mln PLN). Na koniec 2009 roku portfel zamówień Hydrobudowy sięgał 2,2 mld PLN, z czego około 1,7-1,8 mld PLN przypadało na 2010 rok. W strukturze portfela 54% do zamówienia z obszaru wody a pozostała część to budownictwo przemysłowomieszkaniowe. Z wypowiedzi zarządu wynika, że w 2010 roku przychody powinny być co najmniej na poziomie z 2009 roku, natomiast niższe będą marże. Spółka uzasadnia to konserwatywnym ujmowaniem wyniku na kontraktach stadionowych w Warszawie oraz Gdańsku (wyższe marże na tych umowach mają pojawić się dopiero pod koniec 2010 roku). Spodziewamy się wypracowania przez spółkę 1,88 mld PLN przychodów, 99,1 mln PLN zysku operacyjnego oraz 66,9 mln PLN zysku netto. Prognozowane wyniki skonsolidowane Hydrobudowy [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 1225,5 1724,1 1882,1 2023,9 2201,5 2336,2 2445,2 2528,4 EBITDA 77,1 133,6 121,0 134,3 146,9 158,4 165,3 168,9 EBIT 60,9 115,5 99,1 111,8 123,5 134,1 140,1 143,0 Zysk (strata) netto 64,5 91,6 66,9 82,1 96,0 108,1 115,1 118,3 Marża EBITDA 6,3% 7,7% 6,4% 6,6% 6,7% 6,8% 6,8% 6,7% Marża EBIT 5,0% 6,7% 5,3% 5,5% 5,6% 5,7% 5,7% 5,7% Marża zysku netto 5,3% 5,3% 3,6% 4,1% 4,4% 4,6% 4,7% 4,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 21

22 ENERGOMONTAŻ POŁUDNIE Energomontaż Południe specjalizuje się w montażu, modernizacji i naprawie urządzeń i instalacji dla elektrowni oraz elektrociepłowni zawodowych i przemysłowych oraz uczestniczy w budowie nowych, kompletnych obiektów energetycznych. Dodatkowo wykonuje prace dla koksowni, cementowni, zakładów chemicznych i rafineryjnych w zakresie instalacji i montażu urządzeń przemysłowych. Przy realizacji dużych inwestycji spółka działa jako generalny wykonawca (w 2008 roku 69% przychodów spółki pochodziło z realizacji usług budowlano-montażowych a 9% z generalnego wykonawstwa). Energomontaż prowadzi także działalność produkcyjną: konstrukcje stalowe (spółka ma m.in. kontrakt na konstrukcję stalową dachu stadionu w Gdańsku) i dźwigowe, kominy, zbiorniki, elementy elektrofiltrów. Poprzez spółkę zależną CK Modus Energomontaż realizuje także obecnie własny projekt mieszkaniowy w Katowicach (os. Książęce, 220 mieszkania, 13,8 tys mkw PUM w cenie 5-6 tys PLN/mkw), który ukończony zostanie w 1Q 10 (jak na razie sprzedaż lokali jest niewielka). Obszary podstawowej działalności Energomontażu Południe Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Energomontaż Południe Struktura akcjonariatu Energomontażu Południe liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów ,0% ,0% Gasinowicz Renata ,8% ,8% Hołda Andrzej ,0% ,0% Gasinowicz Stanisław ,8% ,8% Pozostali ,5% ,5% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Notoria W 1Q 10 sfinalizowało zakup 25% + 1 akcja Energomontażu (17,7 mln akcji). Łącznie spółka wyemitowała 22,6 mln akcji, pozostałą część objął prezes spółki, A. Hołda. Wpływy z emisji wyniosły 75,3 mln PLN netto (cena emisyjna 3,45 PLN), z czego około 50 mln PLN ma zostać przeznaczone na przejęcia (obecnie spółka bada kondycję dwóch podmiotów, w kręgu zainteresowań mogą być m.in. biura konstrukcyjno-projektowe) a reszta na kapitał obrotowy. Wokół Energomontażu chce zbudować segment specjalizujący się w budownictwie energetycznym (Energomontaż zyska też szansę realizacji umów w innych sektorach rynku, dzięki połączeniu możliwości wykorzystania silnej pozycji przetargowej i kompetencji Energomontażu. W przyszłości, w przypadku pomyślnie układającej się współpracy, udział w akcjonariacie spółki ma ulec powiększeniu. Skonsolidowane przychody spółki w 2009 roku sięgną naszym zdaniem około mln PLN. Na początku lutego 2010 roku portfel zamówień Energomontażu opiewał na kwotę 382,5 mln PLN. Prognozujemy, że w 2010 roku przychody mogą wynieść blisko 360 mln PLN (w tym 35 mln PLN ze sprzedaży mieszkań, która ma rozłożyć się po równo na lata 2010 i 2011). Marża brutto ze sprzedaży spółki w latach oscylowała na poziomie 15-16%, natomiast rentowność netto na sprzedaży wynosiła 7-9%. Z powodu dużego wzrostu walki konkurencyjnej o kontrakty podwykonawcze na rynku polskim, spodziewamy się spadku rentowności operacyjnej w 2010 i 2011 roku (z 8,1% w 2009 do odpowiednio 7,5% i 7,1%). Jednocześnie zwracamy uwagę, że wraz ze sprzedażą mieszkań w tych latach spółka uwolni zamrożoną dotychczas gotówkę (przyjmując średnią cenę netto mkw na poziomie 5,0 tys PLN jest to 69 mln PLN). 22

23 Wyniki skonsolidowane Energomontażu Południe [mln PLN] 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 176,0 194,1 10,3% 232,3 239,9 3,3% Zysk brutto ze sprzedaży 23,4 31,2 33,4% 17,8 37,1 108,1% EBITDA 16,5 20,8 26,6% 15,1 29,8 97,5% EBIT 13,4 15,9 18,9% 10,9 25,3 131,7% Zysk (strata) brutto 11,7 12,9 10,9% 16,6 19,9 19,9% Zysk (strata) netto 6,0 9,2 53,0% 12,4 15,3 23,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 13,3% 16,1% 7,7% 15,5% Marża EBITDA 9,4% 10,7% 6,5% 12,4% Marża EBIT 7,6% 8,2% 4,7% 10,6% Marża zysku netto 3,4% 4,8% 5,4% 6,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Struktura przychodów ze sprzedaży Energomontażu Południe wg segmentów branżowych w 1-3Q 09 Handel 28% Działalność pomocnicza 2% Budownictwo 53% Produkcja 17% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura zysku operacyjnego Energomontażu Południe wg segmentów branżowych w 1-3Q 09 Handel 1% Działalność pomocnicza 10% Produkcja 26% Budownictwo 63% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 23

24 Prognozowane wyniki skonsolidowane Energomontażu Południe [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 239,9 275,0 357,5 429,0 493,4 527,9 554,3 582,0 EBITDA 29,8 28,9 34,1 37,7 40,1 41,6 42,2 43,3 EBIT 25,3 22,3 26,8 30,5 32,8 34,3 34,9 36,1 Zysk (strata) netto 15,3 12,9 14,8 20,5 23,9 25,9 27,4 29,6 Marża EBITDA 12,4% 10,5% 9,5% 8,8% 8,1% 7,9% 7,6% 7,4% Marża EBIT 10,6% 8,1% 7,5% 7,1% 6,7% 6,5% 6,3% 6,2% Marża zysku netto 6,4% 4,7% 4,1% 4,8% 4,9% 4,9% 5,0% 5,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 24

25 PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY Na koniec 3Q 09 portfel zamówień grupy wynosił 5,3 mld PLN, z czego około 1,15 mld PLN przypadało do realizacji w 4Q 09 (reszta w większości na lata ). Biorąc pod uwagę przychody zrealizowane w 4Q 09 oraz zawarte w tym okresie umowy (w grudniu grupa zawarła umowę na II etap modernizacji Stacji Uzdatniania Wody Mosina wartą 217,7 mln PLN), można szacować, że portfel zamówień na koniec 2009 wynosił 4,5 mld PLN (w styczniu konsorcjum z złożyło także najlepszą ofertę na budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z obwodnicą Bojanowa i Rawicza, z czego na grupę przypadłoby do realizacji około 389 mln PLN na lata ), z czego 2,8 mld PLN przypada na 2010 rok a 1,7 mld PLN na kolejne lata. Portfel zamówień Hydrobudowy Polskiej na koniec 2009 roku wynosił około 2,2 mln PLN (brutto, wliczając udział pozostałych spółek z grupy jako partnerów w konsorcjach). Największy udział w strukturze portfela zamówień stanowią obecnie kontrakty z segmentu budownictwa przemysłowego (około 1,7 mld PLN), gdzie ujmuje głównie projekty infrastrukturalne (kontrakty stadionowe). Drugim co do wielkości segmentem w portfelu jest segment gazu ziemnego i ropy naftowej (1,4 mld PLN, głównie 2 umowy z PGNiG: na budowa części napowierzchniowej podziemnego magazyny gazu Wierzchowice oraz budowę kopalni gazu i ropy LMG). Wartość portfela w segmencie wody na koniec 2009 roku wynosiła około 1,2 mld PLN. Szacunkowa struktura portfela zamówień na koniec 2009 roku drogi 1% budownictwo przemysłowe i mieszkaniowe 37% gaz ziemny i ropa naftowa 31% paliwa 4% renowacje hydrotechnika 3% 8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka infrastruktura wodnokanalizacyjna 16% Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN]* Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 Gaz ziemny i ropa naftowa Woda Paliwa Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe Drogi Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, * w 2Q 09 na , od 1Q 09 spółka prezentuje portfel ujmując wartość części kontraktów wg MSR 31 25

26 Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez w latach Data zawarcia umowy Kontrahent Skład konsorcjum Kontrakt Wartość przypadająca na grupę * Termin rozpoczęcia robót Termin zakończenia najlepsza oferta GDDKiA Aquanet Alpine Bau (lider, 50%),, HBP, Aprivia Hydrobudowa 9 (lider60%), (10%), HBP (10%), Piecobiogaz (5%), Nickel (15%) Maxer Strateg Capital budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z obwodnicą Bojanowa i Rawicza modernizacja Stacji Uzdatniania Wody Mosina Etap II budowa Stopnia Wodnego Malczyce na rzece Odrze - aneks generalne wykonawstwo w ramach Inwestycji, polegającej na budowie kopalni i zakładu przeróbczego kruszywa melafiru w Tłumaczowie wraz z systemem załadunku i transportu oraz budową bocznicy kolejowej 388,6 mln PLN 20 m-cy 217,7 mln PLN ,7 mln PLN ,3 mln PLN Gaz System budowa Tłoczni Gazu Goleniów 54,9 mln PLN MWiK w Bydgoszczy NCS Gminą Miasta Gdańsk Euro Poznań PGNiG MZO w Lesznie PGNiG Zakład Utylizacji w Gdańsku Nairit Plant CJSC (Armenia) MWiK Bydgoszcz Karkonoski System Wodociągów i Kanalizacji Hydrobudowa 9 (lider 70%), Piecobiogaz (20%), Hydropol Gdańsk (10%) Alpine Bau (lider, 50%), (25%), HBP(25%) HBP (lider), Hydrobudowa 9 (łącznie z HBP 50%), Alpine Bau (50%) HBP (lider, 60%), (10%), Alpine Bau (25%), AK-Bud Kurant (5%) (lider), Tecnimont, Sofregaz, Plynostav Pardubice Holding, Plynostav Regulace Plynu Hydrobudowa 9 (lider, 71%), (10%), HBP (14%), Ekosystem, Ekotab (lider), Technip KTI, Thermo Design Engineering HBP (21%), Hydrobudowa 9 (21%), (16%), Doraco (21%), Vauche (21%) Hydrobudowa 9 (lider, 70%), HBP (20%), (10%) HBP (lider, 15%), Hydrobudowa 9 (lider 75%), (10%) modernizacja stacji wodociągowej SW-4 "Czyżkówko" w Bydgoszczy część nr 2 wykonanie Stadionu Narodowego w Warszawie wraz z infrastrukturą towarzyszącą wykonanie drugiego etapu robót budowlanych dotyczących budowy stadionu piłkarskiego w Gdańsku Letnicy rozbudowa Stadionu Miejskiego w Poznaniu w zakresie wykonania I i III trybuny wraz z zadaszeniem trybun I, II i III budowa części napowierzchniowej podziemnego magazyny gazu Wierzchowice (3,5 mld nm3 podetap 1,2 mld nm3) budowa Zakładu Zagospodarowania Odpadów w Trzebanii generalna realizację inwestycji ""Projekt LMG - Ośrodek Centralny, strefy przyodwiertowe, rurociągi i inne". zaprojektowanie i budowa zakładu unieszkodliwiania odpadów w Gdańsku Szadółkach rekonstrukcja i modernizacja zakładu Nairit CJSC*** odprowadzenie ścieków deszczowych z obszarów stref ochronnych ujęć wód Las Gdański i Czyżkówko oraz rozbudowa sieci kanalizacji deszczowej w Bydgoszczy budowa i modernizacja sieci wodociągowych i kanalizacyjnych w gminie Szklarska Poręba 82,4 mln PLN ,4 mln PLN** ,9 mln PLN** ,4 mln PLN ,6 mln PLN** ,4 mln EUR ,9 mln PLN** ,5 mln PLN mln USD ,8 mln EUR ,0 mln EUR Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka,* wartość ujmowana w przychodach spółki - gdy spółka z grupy jest liderem 100% wartości kontraktu (za wyjątkiem kontraktów ujmowanych zgodnie z MSR 31), w pozostałych wypadkach wg udziału w konsorcjum, ** kontrakt ujmowany zgodnie z MSR 31, *** realizacja kontraktu nie rozpoczęła się z powodu braku finansowania ze strony inwestora (być może uda się je pozyskać w 2010 roku, na razie kontrakt został podzielony na 2 etapy: mln USD (w swoim portfelu spółka ujmuje tylko I etap w segmencie budownictwa przemysłowego, kwota zaksięgowanych w przypadku realizacji umowy przychodów może być niższa z powodu zawarcia umowy podwykonawczej z samym inwestorem, co może skutkować koniecznością ujęcia kontraktu wg MSR 31) 26

27 Największe kontrakty realizowane przez w 3 i 4Q 09 [mln PLN] Spalarnia śmieci w Gdańsku 24,4 49,7 Stadion Gdańsk 24,7 73,2 Stadion Warszawa 57,7 126,9 Stadion Poznań 89,4 120,6 PMG Wierzchowice kopalnia LMG 35,2 51,0 52,0 45,0 rozbudowa oczyszczalni Fordon w Bydgoszczy modernizacja Lewobrzeżnej Oczyszczalnii Ścieków w Poznaniu układ przesyłowy ścieków do OŚ Czajka 12,5 24,9 26,6 29,6 38,0 34,0 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raport spółki za 3Q 09 3Q'09 4Q'09 OTOCZENIE RYNKOWE I POTENCJALNE KONTRAKTY Załamanie dynamiki produkcji budowlanej w styczniu 2010 Według wstępnych danych GUS produkcja budowlano-montażowa (w cenach stałych), obejmująca roboty o charakterze inwestycyjnym i remontowym była w styczniu 2010 roku o 15,3% niższa niż przed rokiem. Po wyeliminowaniu wpływu czynników o charakterze sezonowym spadek w styczniu sięgnął 2,8% r/r. Na głęboki spadek znaczny wpływ miały szczególnie trudne warunki atmosferyczne w styczniu. W porównaniu ze styczniem ubiegłego roku zimę najbardziej odczuły przedsiębiorstwa specjalizujące się we wznoszeniu budynków, które odnotowały spadek zrealizowanych robót aż o 22,5%. Gorsze niż przed rokiem efekty (spadek o 12,2% r/r) uzyskały również podmioty, których podstawowym rodzajem działalności są roboty budowlane specjalistyczne (m.in. rozbiórka obiektów budowlanych i przygotowanie terenu pod budowę, wykonywanie instalacji budowlanych, robót wykończeniowych). Produkcja przedsiębiorstw realizujących głównie roboty związane z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej była nieco wyższa niż w styczniu 2009 roku (+0,4%), wobec wzrostu o 17,8% w styczniu 2009 roku i spadku o 9,7% w styczniu 2008 roku. Dynamika produkcji budowlano-montażowej r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% -30,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS zmiana r/r średnia kwartalna 27

28 Według danych przedstawionych przez Grupę Marketingową TAI największa liczba ogłoszonych w 2009 roku przetargów dotyczyła budownictwa drogowego (30%). Udział przetargów na prace energoelektryczne wyniósł 21% a prace wodno-kanalizacyjne 12%. Popularność poszczególnych branż przetargów budowlanych w 2009 roku była podobna jak rok wcześniej. Przetargi budowlane ogłoszone w Polsce w 2009 roku Pozostałe 12% Ciepłownictwo i gaz 7% Drogownictwo 30% Usługi budowlane i wykończeniowe 8% Obiekty budowlane 10% Elektroenergetyka Wodno - kanalizacyjne 21% 12% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Grupa Marketingowa TAI, bankier.pl 2010 podobny do 2009 W całym 2009 roku wzrost w budownictwie wyniósł 3,7%, co osiągnięto dzięki realizacji dużych inwestycji infrastrukturalnych finansowych ze źródeł publicznych, czym zrekompensowano spadek w segmencie budownictwa kubaturowego. Prognozujemy, że w 2010 roku dynamika wzrostu będzie zbliżona do ubiegłorocznej. Zakładamy, że przy utrzymaniu się ożywienia gospodarczego do poprawy sytuacji w budownictwie kubaturowym, ze względu na cykl inwestycyjny (od decyzji o podjęciu inwestycji, przez projekt, do rozpoczęcia prac budowlanych upływa często nawet kilkanaście miesięcy) dojdzie w 2H 10/2011. Spodziewamy się, że w bieżącym roku nadal głównym kołem zamachowym w budownictwie będą inwestycje finansowane ze środków publicznych (głównie infrastruktura). Szacujemy, że powrót do dwucyfrowego wzrostu dynamiki budowlano-montażowej powinien następić w 2011 roku (nałożenie się realizacji głównych inwestycji infrastrukturalnych związanych bezpośrednio lub pośrednio z Euro 2012 oraz odbicia w budownictwie kubaturowym). Konkurencja cenowa Zwracamy uwagę, że dekoniunktura w gospodarce przełożyła się na znaczący spadek cen materiałów budowlanych oraz ustąpienie presji ze strony wzrostu wynagrodzeń, co zwiększyło rentowność kontraktów, które podpisywano w latach W 2009 roku kryzys przełożył się na wzrostu konkurencji (duże grupy budowlane zaczęły ubiegać się o niewielkie zlecenia, uaktywniła się w większym zakresie zagraniczna konkurencja). Powszechne stało się zjawisko składania w przetargach ofert znacznie poniżej planowanego przez inwestora budżetu a więc przy założeniu przez wykonawców zerowej a często nawet ujemnej marży przy obecnych warunkach kosztowych. Oferenci liczą na przynajmniej utrzymanie się (lub dalszy spadek) cen materiałów i kosztów pracy. Takie działania mają głównie na celu utrzymanie się na rynku w trudnych czasach i zapobiegnięcie odpływowi wykwalifikowanej kadry (którą później trudno odbudować). Z podejmowaniem takiej gry rynkowej wiąże się jednak ryzyko zapełnienia backlogu nierentownymi, długoterminowymi kontraktami w przypadku poprawy sytuacji w gospodarce i/lub wzrostu inflacji. 28

29 Rentowny portfel W przypadku grupy takie ryzyko dostrzec można przede wszystkim w kontraktach na budowę stadionów w Gdańsku i Warszawie (realizowanych głównie przez Hydrobudowę). Zdaniem zarządu Hydrobudowy uzyskanie satysfakcjonujących rentowności na kontraktach stadionowych nie jest jednak zagrożone (mimo doniesień prasowych, nie jest zagrożona także terminowość wykonania prac). Spółce udało się podpisać już większą część umów z podwykonawcami. W wielu przypadkach uzyskane ceny są lepsze niż zakładano to w pierwotnym projekcie (w okresie rozstrzygania przetargów konkurencja na rynku budowlanym dopiero wchodziła w ostrzejszą fazę; sami podwykonawcy często przyznają, że składali dość agresywne oferty, przykładem mogą być np. Kęty, które wykonują fasadę stadionu w Warszawie oraz fasadę i zadaszenie stadionu w Gdańsku zarząd na konferencji po wynikach za 4Q 09 stwierdził, że spółce mocno zależało na zdobyciu dzięki takim umowom referencji, co przełożyło się na niską ofertę). Zdaniem zarządu HBP w końcowej fazie realizacji kontraktów w Gdańsku i Warszawie marże mogą być zaskakująco wysokie, jeżeli dojdzie do rozwiązania tworzonych na tych kontraktach rezerw (m.in. na ryzyko terminu). W innych dużych kontraktach realizowanych obecnie przez nie dostrzegamy w tym momencie ryzyka problemów z rentownością. Stanowiące największą część portfela dwa kontrakty z PGNiG (magazyn gazu Wierzchowice oraz kopalnia gazu LMG) zostały podpisane w 2H 08 na bardzo dobrych warunkach (przy przetargu na Wierzchowice nie miało konkurencji, w przypadku LMG ofertę złożyło jeszcze jedno konsorcjum), podobnie jak umowa na budowę spalarni śmieci w Gdańsku (uzyskana cena przekroczyła o około 25% budżet inwestora, ze względu na brak technologii w ostatecznej rozgrywce o kontrakt nie uczestniczył nikt poza konsorcjum ). Planowane zwiększenie aktywności przetargowej staje obecnie przed wyzwaniem zapełnienia portfela zamówień na rok 2011 i dalsze lata (obecnie to tylko 1,7 mld PLN). Uważamy jednak, że odpuszczenie konkurencji w 2H 09 (podpisano jedynie 2 duże umowy w segmencie woda na łączną kwotę 434 mln PLN) powinno być korzystne dla spółki w dłuższym terminie (brak zapełnienia portfela ryzykownymi pod względem rentowności kontraktami). W 2010 roku chce wystartować w przetargach o wartości 50 mld PLN (dwukrotnie więcej niż w 2009 roku), łącznie w roku może to być około 90 mld PLN. Otoczenie konkurencyjne wg segmentów Segment Działalność Konkurencja krajowa Konkurencja zagraniczna Kopalnie gazu ziemnego i ropy naftowej Naftomontaż Krosno, Controll Proces ABB, Maverick Gaz ziemny i Systemy przemysłowe Naftomontaż Krosno, Gazobudowa Zabrze, Gazomontaż Wołomin, Gazobudowa - ropa naftowa Poznań, Pol-Aqua Podziemne magazyny gazu - ABB, Sofregas Instalacje LNG - Tractebel, Linde, Costain, Air Products Paliwa Zbiorniki paliw Polimex Mostostal, Pol-Aqua Bilfinger Berger Woda Budowa systemów wodnych i kanalizacyjnych Renowacja systemów wodnych i kanalizacyjnych Pol-Aqua, Mitex, Hydrobudowa Gdańsk, Budimex, Polimex Mostostal, Warbud Skanska, Strabag, Ferrovial Per Aarsleff, Dringer&Scheidel, Ludwig Pfeifer Budownictwo wodne - Skanska, Bilfinger Berger, Ferrovial Drogi Energetyka Polimex Mostostal, Erbud, Unibep, Polbruk, Pol-Dróg, Budimex, Warbud, Mostostal Warszawa Polimex Mostostal, Mostostal Warszawa Strabag, Skanska, Motta, Colas Alstom, Hitachi, Siemens, Foster Wheeler, ABB Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 29

30 Przetargi o wartości >500 mln PLN, których rozstrzygnięcie planowane jest na 1H 10 inwestycja lokalizacja/inwestor Terminal LNG Świnoujście Dworzec Łódź Fabryczna Zbiornik Racibórz Spalarnia odpadów komunalnych Budowa drogi ekspresowej S5 Poznań odcinek Kaczkowo - Korzeńsko, Obwodnica Bojanowa i Rawicza Budowa autostrady A1 Toruń - Stryków Odcinek III: Brzezie - Kowal Dostosowanie kotła OP obniżenie emisji Nox Budowa bloków energetycznych nr 5 i 6 Modernizacja i remont układu paleniskowego kotła Budowa bloku parowo - gazowego Budowa bloku energetycznego Polskie LNG Łódź Racibórz Poznań GDDKIA Poznań GDDKIA Bydgoszcz EC Jaworzno EC Opole Bełchatów Stalowa Wola Kozienice Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, GDDKiA, PGE, inne Wejście w energetykę Głównym polem do zdobywania nowych kontraktów ma stać się przede wszystkim energetyka. W sektorze nie posiadało dotychczas doświadczenia (zdobyciu referencji służy przejęcie Energomontażu Południe). W związku z tym w przetargach będzie startować w konsorcjach z zagranicznymi partnerami. Taki model przerabiany był już przez spółkę wielokrotnie w historii: m.in. przy kontraktach w sektorze gazowym, stadionach czy przy budowie spalarni śmieci. Obecnie spółka bierze udział w przetargu na budowę 2 bloków (o mocy 900 MW każdy) w Elektrowni Opole (wartość około mld PLN, ma 33% udział w konsorcjum, umowa z generalnym wykonawca ma być podpisana na przełomie 3/4Q 10). Na obecnym etapie procesu przetargowego pozostały konsorcja (z włoskimi Techint oraz Ansaldo) oraz Polimexu- Mostostal (z Rafako oraz Mostostalem Warszawa). Ze względów formalnych odpadły konsorcja Alstomu oraz Hitachi, które złożyły protesty (rozstrzygnięcia ich można spodziewać się do końca 1Q 10). Poza tym w bieżącym roku w energetyce mają zostać przeprowadzone przetargi m.in. na modernizację i remont układu paleniskowego kotła w Bełchatowie (1,3 mld PLN), budowę bloku parowo gazowego w Stalowej Woli (1,6 mld PLN) czy budowę bloku w Kozienicach (5,0 mld PLN). Prognozy rynkowe mówią, że w związku z zużyciem/szkodliwym wpływem na środowisko oraz wzrostem zużycia energii, w najbliższych kilkunastu latach w Polsce będzie istniała konieczność wybudowania nowych mocy w wysokości ponad 30 GW (obecnie zainstalowane moce w polskich elektrowniach to 34,5 GW, szacunki mówią, że ponad 1/3 z nich zostanie w najbliższych latach wyłączona) a wysokość niezbędnych inwestycji w krajowym sektorze energetycznym sięgnie mld PLN (w zależności od źródła). Według Ministerstwa Skarbu do 2025 roku m.in. PGE ma zainwestować 120 mld PLN a Tauron 50 mld PLN. Większa aktywność w sektorze drogowym chce także w większym stopniu postawić na segment drogowy, budowany wokół Aprivii. w zasadzie dotychczas przechodziło obok największego boomu na budowę dróg i autostrad w Polsce. Po wydaniu około 18 mld PLN przez GDDKiA w 2009 roku, w bieżącym roku budżet drogowców ma wzrosnąć do mld PLN (historycznie plan nigdy nie jest wykonywany, już w 2009 wydatki miały przekroczyć 30 mld PLN), w kolejnych dwóch latach będzie już niższy (szacowane łączne wydatki w latach to około mld PLN). W połowie stycznia 2010 roku w konsorcjum z Alpine Bau (lider) oraz Hydrobudową Polską i Aprivią złożyło najlepsza ofertę na budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z obwodnicą Bojanowa i Rawicza o wartości 777 mln PLN netto (udział grupy to 50%). Byłby to pierwszy tak duży projekt drogowy realizowany przez. 30

31 Sieć autostrad i dróg ekspresowych w Polsce Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GDDKiA Nowe obszary w budownictwie przemysłowym Obecnie największą część portfela zamówień segmentu stanowią kontrakty stadionowe. Termin zakończenia ich realizacji upływa w 2Q 10 (Poznań), z końcem 2010 roku (Gdańsk) oraz w 2Q 11 (Warszawa). W 2011 roku będzie musiała nastąpić reorientacja segmentu. Szczególne perspektywy wiąże m.in. z zapowiedziami przeprowadzenia kolejnych przetargów na spalarnie odpadów w większych miastach Polski (planuje się ich przynajmniej 12, m.in. w Poznaniu, Bydgoszczy, Krakowie, Szczecinie, Koszalinie czy na Górnym Śląsku; ze środków UE Polska na obiekty utylizacji odpadów ma przyznane 3,8 mld PLN, jednak pojawiają się opóźnienia w składaniu wniosków o dofinansowanie z UE czy także protesty lokalnych społeczności). Grupa realizuje pierwszy w Polsce (jedynie w Warszawie działa niewielka spalarnia, w krajach UE funkcjonuje ich obecnie około 400, w samych Niemczech w ubiegłym roku budowano 14 takich obiektów) taki obiekt w Gdańsku w konsorcjum z francuskim Vauche (dysponuje odpowiednim doświadczeniem i technologiami) oraz pomorskim Doraco (spółka znana m.in. z budowy oczyszczalni ścieków, obiektów hydrotechnicznych czy zakładów utylizacji odpadów) wart blisko 300 mln PLN (termin realizacji do 3Q 10). Kolejne zapowiadane przetargi będą jeszcze większe (spalarnia w Poznaniu ma kosztować około 640 mln PLN) a kontrakty zapowiadają się na bardzo rentowne (w 2008 roku, gdy rozstrzygany był przetarg w Gdańsku nikt oprócz konsorcjum nie złożył ostatecznej oferty). Z innych potencjalnych dużych kontraktów, startuje m.in. w przetargu na budowę dworca w Łodzi (Hydrobudowa Polska jest jednym z zainteresowanych, który składał protesty do jego warunków), który może być wart 1,5-2,0 mld PLN. Grupa liczy także na prace podwykonawcze przy II nitce warszawskiego metra (kompetencje w tym zakresie posiada PRG Metro). Jeżeli inwestorowi uda się zdobyć finansowanie to w bieżącym roku ruszyć mogłaby także realizacji przynajmniej pierwszego etapu (130 z 210 mln USD) kontraktu w Armenii (modernizacja zakłada kauczuku). 31