Inter Groclin Auto przemysł samochodowy

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY przemysł samochodowy ISSN X Warszawa, Efektywna spółka, efektywny rynek Spółka przesunęła ogłoszenie prognozy wyników 2004 r. na koniec marca, ale w zamian za to poinformowała o nowych kontraktach. Podpisano umowy na produkcję poszyć do Smarta, Mitsubishi Colt i BWM Mini, ale w najbliższej przyszłości możliwe są następne umowy i do czasu sfinalizowania tych rozmów spółka powstrzymuje się z podawaniem oficjalnej prognozy przychodów i wyników. Groclin nie powinien mieć problemów z uzyskaniem pozwolenia odbiorcy na przesunięcie produkcji poszyć do Renault Espace na Ukrainę, co zapewni ukraińskim zakładom pracę. Spółka podała jednocześnie, że wykonała prognozę na 2003 r. (przychody 470 mln zł, zysk netto 34 mln zł). Jest to wynik zgodny z wcześniejszymi oczekiwaniami, ale trzeba zauważyć, że przy wyższym niż zakładaliśmy kursie Euro oznacza on de facto inne wyniki. W uproszczeniu: spółka miała, licząc w Euro, niższe przychody niż prognozowaliśmy, ale (częściowo dzięki słabszemu złotemu) osiągnęła wyższą marżę operacyjną i mimo wyższych kosztów finansowych z tytułu różnic kursowych osiągnęła oczekiwany zysk netto PLN Rekomendacja 200 tys. szt TRZYMAJ Cena 119,0 Wycena Skoro zyski spółki w 2003 r. ograniczała niska sprzedaż, to nowe kontrakty, zapewniające od 2005 r. dodatkowe przychody rzędu 180 mln zł rocznie, są bardzo dobrą wiadomością. Jeżeli nie będzie dużych zmian kursu złotego, to spółka zachowa wysoką marżę operacyjną wynikającą ze słabego złotego bez ponoszenia strat kursowych, co przy zwiększonych przychodach zapowiada wysokie zyski. Podwyższyliśmy prognozę zysku netto na 2004 r. do 42,3 mln zł, a na 2005 r. do 47,7 mln zł. Rynek entuzjastycznie przyjął nowe kontrakty Groclinu, bardzo szybko uwzględniając je w cenach. Wydaje się, że w najbliższej przyszłości kurs będzie się wahał na poziomie zbliżonym do ostatnich maksimów, a impulsem do dalszych wzrostów będzie podanie oficjalnej prognozy na 2004 r. (ze względu na to, że Groclin zwykle wykonywał prognozy, zostanie ona automatycznie wpisana do modelu ). Mimo podwyższenia wyceny (125 zł), cały czas tylko gonimy rynek, dlatego podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Podstawowe dane Ilość akcji (mln szt.) * 5,5 Free float (mln zł) 288,63 Kapitalizacja (mln zł) 655 * bez akcji do umorzenia Struktura akcjonariatu (głosy) Z. Drzymała 62,5% (70,7%) Inni 37,5% (29,3%) Analitycy Andrzej Powierża tel (22) fax (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa, skr. poczt. 21 Sprzedaż EBIT Zysk brutto Zysk netto Amortyz. Liczba P/E P/CE P/BV MC/S EV/EBITDA EV/EBIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] akcji [mln] ,0 27,9 21 6,7 2,1 17,3 22, ,0 20,3 16 5,1 1,5 12,6 15,6 2003E ,5 19,2 14 3,7 1,4 10,5 12,9 2004P ,5 15,5 11 3,0 1,2 10,1 12,7 2005P ,5 13,7 10 2,5 1,0 9,0 11,4 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 (Groclin) potwierdził wykonanie prognozy na 2003 r., czyli osiągnięcie przychodów na poziomie 470 mln zł i zysku netto 34 mln zł. Jednocześnie poinformował o podpisaniu umów na produkcję poszyć do Smarta, Mitsubishi Colt i BWM Mini. W naszym odczuciu reakcja rynku była właściwa: kurs wzrósł o 16% i osiągnął poziom 119 zł. Podsumowanie roku Pochodząca z początku roku prognoza sprzedaży i podwyższona w grudniu prognoza zysku netto była zgodna z naszymi oczekiwaniami, tak więc informacja, że spółka osiągnęła zapowiadane wyniki nie jest dla nas zaskoczeniem. W momencie potwierdzenia wykonania tych wyników warto jednak zastanowić się, co oznacza to dla prognoz na lata przyszłe. Przede wszystkim trzeba zauważyć, że osiągnięcie prognozowanych przez nas poziomów sprzedaży i zysku netto nie oznacza, że wszystko poszło zgodnie z naszymi oczekiwaniami. W uproszczeniu, przy wyższym niż zakładaliśmy kursie euro, osiągnięte wyniki oznaczają, że spółka: licząc w euro, uzyskała mniejsze przychody niż prognozowaliśmy (przychody wzrosły o 10%, a średnioroczny kurs euro o 14%), co wynikało m.in. z zakontraktowanych obniżek cen, ale także z ogólnej dekoniunktury w przemyśle samochodowym, wpływającej na większy udział poszyć tekstylnych osiągnęła wyższą marżę operacyjną (szacujemy, że wyniosła ona 12% wobec 11% w 2002 r.), co było możliwe dzięki słabszemu złotemu, ale częściowo wynikało z cyklu kontraktów (wysoka efektywność starych kontraktów dla Volvo) mimo wyższych kosztów finansowych z tytułu różnic kursowych osiągnęła oczekiwany zysk netto. Osiągnięcie prognozowanego wyniku netto mimo wyższego kursu euro i związanych z tym strat na różnicach kursowych nie jest przypadkiem, ponieważ poprzez duży udział eksportu i importu spółka w sposób naturalny jest zabezpieczona przed zmianami kursów walut. Po stronie przychodów (prawie 100% w walutach zagranicznych, głównie w euro) i kosztów (ok. 70% stanowią surowce, za które Groclin płaci przede wszystkim w euro) poziom przychodów wyrażonych w złotych zależy od średniorocznego kursu, a dokładniej od kursu w momencie sprzedaży. Ze względu na strukturę walutową kosztów i przychodów, wzrost kursu euro o 1% powoduje (przy sprzedaży na poziomie 470 mln zł) zwiększenie zysku operacyjnego o 1,4 mln zł. Innymi słowy w przybliżeniu na deprecjacji złotego w 2003 r. o 14% spółka zarobiła 20 mln zł, czyli 29% EBITDA. Jednak musimy pamiętać, że spółka zarabia dzięki poziomowi euro, a nie jego zmianie. Po stronie wyceny aktywów i pasywów kurs euro wpływa nie poprzez swój poziom, ale poprzez zmiany. Zmiany kursów euro wpływają nie tylko na bilansową wycenę kredytów, ale także innych pasywów i aktywów. Dzięki dużemu wolumenowi należności walutowych, pozycja walutowa netto spółki jest dużo mniejsza niż stan kredytów (na połowę roku odpowiednio 14,2 mln zł i 83,5 mln zł). Jednak nawet oszacowanie tej pozycji nie pozwala precyzyjnie wyliczyć straty na różnicach kursowych, ponieważ istotna jest dynamika przyrostu pozycji aktywnych i pasywnych względem dynamiki kursu walut. Pozycja walutowa i różnice kursowe (tys. zł) 2002 Poł Kredyty Inne zobowiązania Razem pasywa Należności Gotówka Razem aktywa Netto dług w FX Różnice kursowe b.d Teoretyczne różnice kursowe b.d Źródło: spółka, DI BRE Banku 1

3 Szacujemy, że w całym 2003 r. ujemne różnice kursowe wyniosły ok. 7,5 mln zł, stanowiły więc 2/3 salda przychodów i kosztów finansowych i skonsumowały 13% zysku operacyjnego. Jednak per saldo Groclin, jak każdy eksporter, zyskał na słabszym złotym (wg naszych obliczeń ok. 12 mln zł)....i jego konsekwencje dla prognoz na 2004 r. Utrzymywanie się w 2004 r. wysokiego kursu euro wobec złotego byłoby dla spółki bardzo dobrą sytuacją: nie ponosiłaby ona strat na różnicach kursowych, a cały czas korzystałaby ze zwiększonej, dzięki silniejszemu euro, marży operacyjnej. Zakładając, że średnioroczny kurs byłby na poziomie końca 2003 r., czyli 4,72, spółka zarobiłaby w 2004 r. o 10 mln zł więcej niż w roku ubiegłym. Z nawiązką zrekompensowałoby to np. spadek przychodów z tytułu wspierania przez państwo zatrudniania niepełnosprawnych. Jeszcze lepsze byłoby dla spółki dalsze osłabianie się złotego, w przypadku którego większy zysk operacyjny z nawiązką pokryłby stratę na różnicach kursowych. Jednak prognoza zespołu makroekonomistów BRE Banku zakłada lekkie wzmocnienie się złotego (4,37 na koniec roku i średnioroczny kurs 4,426), co oznacza pozytywny wpływ na wynik operacyjny na poziomie 1,4 mln zł i zysk na różnicach kursowych w wysokości 2,4 mln zł (a więc pozytywne saldo 3,8 mln zł). Kurs euro na koniec roku 4,27 4,74 5,21 Średni kurs euro 4,50 4,74 4,98 Wpływ na zysk operacyjny -2,8 9,9 18,3 Wpływ na saldo przychodów i kosztów finansowych 0,9 0,0-3,1 Razem -1,9 9,9 15,2 Osiągnięcie wysokiej marży operacyjnej, czy też wysokiej marży na sprzedaży, było możliwe także dzięki stosunkowo małemu udziałowi nowych kontraktów, które w początkowym okresie są mniej rentowne. W poniższej tabelce prezentujemy obliczenia marży na starych kontraktach (rozumianych jako wdrożone w roku poprzednim lub wcześniej), przy uproszczonym założeniu, że kontrakty nowe (wdrożone w danym roku) mają zerową marżę. Nasze przybliżone obliczenia wskazują na w miarę stabilną marżę na starych kontraktach i tłumaczą zmienność marży całkowitej zmianami proporcji nowych i starych kontraktów. Obniżenie marży na starych kontraktach w 2003 r. można wytłumaczyć kosztami przygotowania inwestycji na Ukrainie (gdyby wyłączyć koszty związane z uruchamianiem inwestycji ukraińskiej, marża wyniosłaby 9,5% E 2004P 2005P 2006P Stare kontrakty marża 9,9% 9,7% 8,9% 9,1% 8,6% 9,1% Nowe kontrakty ,0 70 Marża 0% 0% 0% 0% 0% 0% Razem sprzedaż 313, Razem zysk na sprzedaży Marża 6,5% 7,7% 8,0% 7,4% 7,4% 8,2% Zakładamy, że w najbliższych latach poziom marży na starych kontraktach wzrośnie, ale nie powróci do poziomu z lat Ze względu na wzrost płac i wzmacnianie się złotego, osłabnie rentowność polskich zakładów, a ogólnie negatywnie na wyniki będzie wpływać większy udział poszyć tekstylnych, poza tym, zwłaszcza w 2005 r., wyniki będzie obciążać przygotowywanie kolejnych faz inwestycji ukraińskiej (gdyby wyłączyć ten czynnik, marża w 2005 r. wyniosłaby 9,1%). Jednocześnie zakładamy, że wzrośnie udział nowych kontraktów (jako nowy traktujemy także kontrakt przeniesiony na Ukrainę). Jeżeli wbrew naszym założeniom kurs złotego dalej osłabnie, marże powinny być wyższe niż nasze obecne prognozy. Nowe kontrakty Mimo braku oficjalnej prognozy, komunikat spółki o podpisaniu umów na dostawę poszyć do Smarta, Mitsubishi Colt i BWM Mini pozytywnie wpłynął na kurs, ponieważ oznacza, że od 2005 r. zapewnione są dodatkowe przychody rzędu 180 mln zł rocznie. Jak ilustruje to wykres na następnej stronie, tej wielkości kontraktów brakowało analitykom, aby mogli czuć się komfortowo z prognozami wzrostu sprzedaży o ok. 15% w następnych latach. 2

4 Kontrakty spółki Nowe kontrakty uzasadniają wiarę w dalszy wzrost sprzedaży Kontynuowanie produkcji dla Volvo nie powinno być zagrożone Pozyskania nowych klientów oczekujemy przed 2007 r Volvo V 70, S 80 Następca/lifting Volvo S 80 Volvo V 70, S 60 Następca/lifting Volvo S 60 Grupa P SA Renault Espace Porsche Yaris Smart Mitsubishi Carisma Mitsubishi Colt BMW Mini Przychody z poszyć Przychody ogółem Źródło: DI BRE Banku Spółka nie tylko poinformowała o podpisaniu nowych kontraktów, ale równocześnie zapowiedziała, że w najbliższej przyszłości możliwe są następne umowy, m.in. dotyczące dostaw dla Renaulta Velsatisa, Volvo XC 90, Saaba oraz BMW 5 (do czasu sfinalizowania tych rozmów spółka powstrzymuje się z podawaniem oficjalnej prognozy przychodów i wyników). Wydaje się, że przynajmniej jeden z tych kontraktów powinien zostać przez spółkę podpisany, ale tak naprawdę zagrożeniem dla naszej obecnej prognozy byłoby niepodpisanie przez spółkę żadnego nowego kontraktu do 2006 r., albo nieprzedłużenie współpracy z Volvo. Taki scenariusz wydaje się jednak mało prawdopodobny. Większe szanse ma scenariusz pozytywny, zakładający, że przez najbliższe dwa lata spółka pozyska dwóch nowych klientów, przynoszących razem 200 mln nowej sprzedaży rocznie (pamiętajmy nie tylko o czterech przetargach, co do których spółka jest zaawansowana w rozmowach, ale także o kolejnych 10, spodziewanych w przyszłym roku). Oznaczałoby to pełne obłożenie kontraktami zakładów polskich i całej ukraińskiej fabryki (ukończone cztery fazy inwestycji)....i coraz większe moce produkcyjne spółki Czy Groclin poradzi sobie z wykonaniem podpisanych i zapowiadanych kontraktów? W maju pełną parą powinna ruszyć pierwsza faza inwestycji na Ukrainie opóźnienie w stosunku do pierwotnych planów wynika z tego, że cło pomiędzy Polską a Ukrainą spadnie po wejściu Polski do Unii i spółka zdecydowała się poczekać do tego momentu z rozpoczęciem masowej produkcji. Groclin powinien nie mieć problemów z uzyskaniem pozwolenia odbiorcy na przesunięcie produkcji poszyć do Renault Espace na Ukrainę, co zapewni ukraińskim zakładom pracę w pierwszym okresie, tak więc już niedługo powinny zostać ostatecznie rozwiane obawy inwestorów o zbyt produkowanych na Ukrainie poszyć. Przy obecnym obłożeniu spółki kontraktami zagrożenie leży gdzie indziej. Postawienie kolejnych hal na przygotowanym terenie i wyposażenie ich w maszyny nie jest problemem. Można jednak zadać pytanie, czy Groclin jest w stanie pozyskać i przeszkolić na czas odpowiednich pracowników oraz jakie będą koszty nowych inwestycji. 3

5 Na razie przeszkolono ok. 150 ukraińskich pracowników, a pod koniec roku, kiedy w pełni ruszy pierwsza część fabryki, pracować powinno 500 osób, więc póki co tempo nie jest imponujące, zwłaszcza jeśli pamiętamy, że w 2005 r. powinna się rozpocząć kolejna faza inwestycji. Jednak w momencie, kiedy szkolenie zacznie się odbywać na miejscu na Ukrainie, proces powinien nabrać tempa. Przyznanie przez poważnych partnerów kontraktów Groclinowi jest naszym zdaniem dowodem na to, że specjaliści z branży nie wątpią w zwiększenie możliwości produkcyjnych spółki, a ich opinii można zawierzyć. Spółka poinformowała, że na 2004 r. planuje zainwestowanie w Polsce 7 mln zł, głównie na dział badań i rozwoju oraz na zakończenie rozpoczętych prac i wyposażenia hal w maszyny. Wyposażenie w maszyny zbudowanej na Ukrainie hali będzie kosztowało ok. 15 mln zł. W dalszej przyszłości spółkę czeka realizacja dalszych etapów inwestycji ukraińskiej, co powinno kosztować ok. 30 mln zł. Z działalności operacyjnej spółka wygenerowała w I poł. 32 mln zł, a na przyszłe lata planowane są przepływy rzędu 25 mln zł w 2004 r. i 44 mln zł w 2005 r., tak więc zamierzenia spółki, aby inwestycje finansować z kapitałów własnych powinno się bez problemu dać się zrealizować. Wycena Metoda DCF wycenia akcję spółki na 125 zł. Prognozy i podstawowe założenia modelu przedstawia tabela poniżej Sprzedaż 470,3 544,8 623,8 697,7 778,2 791,6 823,3 856,2 890,5 926,1 963,1 1001,7 EBIT 55,5 56,8 63,8 72,0 82,8 79,0 81,7 83,3 86,6 90,1 93,7 97,4 Marża EBIT 11,8% 10,4% 10,2% 10,3% 10,6% 10,0% 9,9% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% St. podatkowa 27% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek -11,4-10,8-10,7-11,4-10,5-13,1-13,6-14,2-14,8-15,3-16,0-16,6 NOPLAT 44,1 46,0 53,0 60,6 72,3 65,9 68,1 69,1 71,9 74,7 77,7 80,8 Amortyzacja 12,6 14,7 16,5 18,9 20,7 21,6 22,4 23,3 24,3 25,2 26,2 27,3 CAPEX -37,8-25,7-41,7-26,7-13,9-18,4-19,2-19,9-20,7-21,5-22,4-23,3 Inwest. w KO -17,2-37,4-26,0 22,6-23,9-10,7-8,7-9,1-9,4-9,8-10,2-10,6 FCF 1,7-2,5 1,8 75,5 55,2 58,3 62,7 63,5 66,0 68,6 71,4 74,2 Koszt k. wł. 10,7% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 10,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 St. wolna od ryzyka 5,7% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 5,5% Koszt długu 15,4% 5,8% 4,6% 5,7% 4,3% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% St. proc. euro 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Podatek 27% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Deprecjacja 14% 1% -1% 0% -2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Udział długu 32% 30% 27% 23% 19% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% WACC 12,2% 10,1% 9,9% 10,5% 10,5% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 10,0% Wsp. dyskonta 0,00 1,10 1,21 1,34 1,48 1,64 1,83 2,03 2,26 2,51 2,79 3,07 DFCF 0,0-2,3 1,5 56,5 37,4 35,5 34,3 31,3 29,2 27,3 25,6 24,2 4

6 Stopa wieczystego wzrostu 4,00% Wartość wieczysta 446,3 Suma zdyskontowanych przepływów 300,5 Dług netto 61,5 Wycena spółki 685,3 Wycena akcji 124,6 Marża operacyjna po 2008 r. Stopa wieczystego wzrostu 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 8,8% ,1% ,4% ,7% ,0% ,3% ,6% Porównanie wskaźników dla innych spółek średniej wielkości wskazuje, że Groclin jest wyceniany przy stosunkowo wysokich wskaźnikach, ale jest to uzasadnione dobrą jakością spółki i oczekiwaną wysoką dynamiką zysków. Kęty Polfa Farma col PGF Orbis Echo Sanok Gro clin Lentex Forte cena zł 133, ,1 48,6 26,1 69, ,5 11,8 P/E ,8 11,2 12,6 13,0 28,5 17,4 11,5 15,5 11,6 12,2 dyn EPS; end end 21% 21% 9% 21% 2% b.d. 38% 18% 54% 32% 2005 (CAGR) P/E ,0 14,3 13,6 16,5 21,9 21,5 19,1 19,2 24,5 17,5 PEG 0,92 0,69 1,56 0,80 9,63 b.d. 0,51 1,05 0,45 0,55 P/E ,1 9,8 11,5 11,3 21,0 b.d. 10,1 13,7 10,3 10,1 div yield - avg ,0% 0,0% 0,0% 2,5% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 4,9% 0,0% EV/EBITDA ,6 6,4 8,4 8,0 9,9 12,6 6,3 10,1 4,8 5,7 EV/EBITDA ,5 5,3 7,8 7,0 8,3 b.d. 5,4 9,0 4,3 4,9 ROIC % 16% 13% 13% 4% b.d. 31% 15% 7% 10% transparentność (+/0/-) ryzyko biznesu (+/0/-) prawa mniejszościowych (+/0/-) realizacja prognoz (+/0/-) Podpisanie następnych kontraktów, dających szansę na zwiększenie przychodów w 2007 r. do więcej niż zakładane przez nas 780 mln zł, albo kształtowanie się marży na poziomie wyższym niż nasza prognoza, powinny dać impuls do dalszego wzrostu cen rynkowych spółki. Impulsem do wzrostów może być również ogłoszenie przez spółkę prognozy na 2004 r., ponieważ prawdopodobne jest, że będzie ona wyższa od obecnych oczekiwań analityków. Jednak na razie wyceniamy spółkę, na podstawie modelu DCF, na 125 zł i podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. 5

7 BILANS (mln zł) WNiP 3,3 4,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Rzeczowe aktywa trwałe 49,2 97,6 112,3 137,3 149,0 175,0 183,5 177,0 Finansowy majątek trwały 16,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa trwałe 69,0 102,0 124,6 146,9 157,9 183,2 191,0 184,2 Zapasy 21,4 35,4 41,4 23,5 43,6 49,9 69,8 77,8 Należności krótkoterminowe 35,1 97,6 107,9 145,8 174,3 205,8 237,2 264,6 Inwestycje krótkoterminowe 9,8 19,8 25,5 22,0 25,5 29,2 32,6 36,4 w tym aktywa pieniężne 9,8 19,7 25,5 22,0 25,5 29,2 32,6 36,4 Krótkoterm. rozl. międzyokresowe 0,1 0,8 0,7 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Aktywa obrotowe 66,4 153,5 175,5 194,3 246,4 287,9 342,6 381,8 Aktywa razem 135,4 255,5 300,1 341,2 404,3 471,1 533,6 566,0 Kapitał zakładowy 5,0 5,0 5,0 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Pozostałe kapitały własne 60,9 83,5 110,8 170,9 213,2 260,9 315,9 356,6 Kapitał własny 65,9 88,5 115,8 176,4 218,7 266,4 321,4 362,1 Kapitały mniejszości 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Rezerwy 0,0 1,1 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Zobowiązania długoterminowe, w tym 25,5 82,2 42,6 42,6 40,0 35,0 35,0 35,0 zobowiązania odsetkowe 25,5 82,2 42,6 42,6 40,0 35,0 35,0 35,0 Zobowiązania krótkoterminowe,w tym 32,2 72,9 131,0 111,5 134,7 158,5 165,7 157,3 zobowiązania odsetkowe 10,0 12,4 63,3 40,9 52,9 65,0 61,1 48,3 Rozliczenia międzyokresowe 11,9 10,6 9,2 9,3 9,5 9,7 10,0 10,2 Zobowiązania i rezerwy 69,6 166,8 184,1 164,6 185,4 204,5 212,0 203,8 Pasywa 135,4 255,5 300,1 341,2 404,3 471,1 533,6 566,0 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln zł) P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P Sprzedaż produktów i usług 158,2 309,9 426,1 467,2 541,5 620,2 693,9 774,1 Sprzedaż towarów i materiałów 3,1 3,2 3,0 3,1 3,3 3,6 3,8 4,1 Przychody ze sprzedaży 161,3 313,1 429,0 470,3 544,8 623,8 697,7 778,2 Koszt wytworzenia produktów -142,1-268,8-363,9-395,9-460,5-526,4-589,5-654,3 Wartość towarów i materiałów -2,1-2,1-2,0-2,2-2,6-2,9-3,3-3,7 Koszty produktów, towarów i mat. -144,2-270,9-366,0-398,1-463,1-529,4-592,8-658,0 Zysk brutto na sprzedaży 17,1 42,1 63,1 72,2 81,7 94,4 104,9 120,2 Koszty sprzedaży -2,7-6,3-6,6-6,1-10,8-12,4-13,9-15,5 Koszty ogólnego zarządu -12,1-15,5-23,5-28,5-30,3-32,9-34,7-38,7 Zysk na sprzedaży 2,3 20,3 32,9 37,6 40,6 49,1 56,3 66,0 Pozostałe przychody operacyjne 7,8 14,0 18,3 20,7 19,0 17,6 18,7 19,9 Pozostałe koszty operacyjne -0,3-1,2-4,0-2,8-2,9-2,9-3,0-3,1 Zysk operacyjny 9,9 33,1 47,2 55,5 56,8 63,8 72,0 82,8 Przychody finansowe 7,8 14,7 0,8 0,8 0,9 0,9 0,8 1,0 Koszty finansowe -9,7-22,9-14,9-13,2-4,9-6,8-7,0-6,8 Wynik z działalności gospodarczej 7,9 24,9 33,1 43,2 52,7 57,9 65,8 77,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 7,9 24,9 33,1 42,5 52,0 57,1 65,1 76,6 Podatek dochodowy -1,0-3,6-3,8-8,3-9,7-9,5-10,1-8,5 (Zyski) straty mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 6,8 21,3 29,3 34,1 42,3 47,7 55,0 68,1 6

8 PRZEPŁYWY PIĘNIĘŻNE (mln zł) P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P Działalność operacyjna 5,9-16,213 48,1 49,6 24,6 44,3 40,0 63,2 Działalność inwestycyjna -16,3-31,1-31,7-37,8-25,7-41,7-26,7-13,9 Działalność finansowa 12,7 57,3-10,9-15,3 4,6 1,2-9,9-45,6 Przepływy pieniężne netto 2,2 9,9 5,6-3,5 3,5 3,7 3,5 3,8 7

9 DI BRE Banku S.A. nie zmieniał rekomendacji dotyczącej S.A. wciągu ostatnich 6 miesięcy. Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Doradca Inwestycyjny, Dyrektor Analiza strategiczna Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Z-ca dyrektora Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Marzena Łempicka tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Roguwski tel. (+48 22) Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Michał Marczak tel. (+48 22) Telekomunikacja, surowce, metale, media Andrzej Powierża tel. (+48 22) Doradca Inwestycyjny Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) Makler Pap. Wart. IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) Asystent analityka, analiza techniczna Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi jej wcześniejsza zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. DI BRE Banku S.A. świadczył w ciągu ostatnich 12 miesięcy usługi za wynagrodzeniem na rzecz. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 8