P 2014P 2015P

Transkrypt

1 ZA PUŁAWY AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 170 PLN 13 STYCZEŃ 2014 Od początku grudnia 13 kurs akcji spółki stracił blisko 20%. Nie widząc powodów do aż tak dużego spadku kapitalizacji firmy zdecydowaliśmy się podtrzymać zalecenie AKUMULUJ obniżając jednocześnie cenę docelową do 170 PLN/akcję. Obecnie spółka handlowana jest z dużym dyskontem do konkurentów (EV/EBITDA 14 4,8x, mediana ok. 7x EBITDA) jak i podmiotów tworzących Grupę Azoty (GA 5,8x, PCE 7,0x EBITDA). Powyższe dyskonto uważamy za nieuzasadnione, zwracając uwagę na doinwestowany, zintegrowany i elastyczny majątek produkcyjny, największą ekspozycję na nawozy azotowe w tym perspektywiczny RSM (jedyny producent w Polsce), a także wysoką zdolność dywidendową. Za rok obrotowy 2012/2013 spółka wypłaci 10,38 DPS (DY 7,1%) i oczekujemy utrzymania tego poziomu w kolejnych latach. Nie zakładamy przy tym materializacji ryzyk, jak dalszy spadek cen nawozów azotowych (nowe stawki celne w Chinach, obniżka cen gazu na Ukrainie, potencjalna nadpodaż mocznika w latach ), realizację niekluczowych i wątpliwych ekonomicznie projektów inwestycyjnych (elektrociepłownia gazowa wraz z PGE) czy potencjalnej emisji akcji (wzrost free float). Trudna sytuacja na globalnych rynkach zbóż w ostatnim roku (spadki cen rzędu 20 30% r/r) przyczyniła się do obniżenia notowań nawozów. Oczekujemy jednak, że przy zbilansowanych zapasach na globalnym rynku i przy fatalnych nastrojach (rekordowa ilość spekulacyjnych, krótkich pozycji na COMEX, brak uwzględniania ryzyk pogodowych) rynek stać na wyhamowanie negatywnej tendencji. Spodziewamy się nieznacznego i stopniowego wzrostu cen w 2014 roku. Liczymy na podobne zachowanie nawozów z tym że większego potencjału spodziewamy się w przypadku produktów azotowych. Do takiego wniosku skłania nas obserwacja historycznych relacji zboża/nawozy. Radzimy unikać ekspozycji na spółki mające w ofercie nawozy wieloskładnikowe. Niemniej największym ryzykiem w przedstawionym scenariuszu jest znaczny wzrost mocy produkcyjnych nawozów azotowych, szczególnie w rejonach o niskich kosztach gazu w latach Na tle podmiotów tworzących Grupę Azoty wyniki minionego kwartału (kalendarzowy 4Q 13) powinny zostać relatywnie dobrze przyjęte. Spodziewamy się ponad 40% r/r spadku EBITDA przy zmniejszeniu przychodów o ok. 13% r/r. Spadek marż wynika z niskich cen podstawowych produktów, jednak już w 4Q 13 obserwowaliśmy odbicie cen mocznika z poniżej 300 USD/t do 330 USD/t. Oczekujemy ok. 350 USD/t w ciągu 2014 roku nie zakładając materializacji negatywnych ryzyk związanych z nowymi stawkami podatkowymi w Chinach czy obniżeniem o ponad 30% kosztów gazu na Ukrainie (w obydwóch przypadkach koszty produkcji USD/t). Aczkolwiek 1H 14 będzie charakteryzował jeszcze znaczący spadek wyników rzędu 20 30% r/r. Zdecydowanie lepsza powinna być druga połowa 2014 roku (niska baza 2H 13), co powinno zrekompensować ubytek marży. Całoroczny wynik EBITDA (kalendarzowy) powinien być zbliżony do ok. 500 mln PLN wobec 491 mln PLN w 2013 roku. Przy utrzymaniu obecnej kapitalizacji oznacza to relatywnie atrakcyjną wycenę spółki na poziomie 4,8x EBITDA. Wycena DCF [PLN] 140 Wycena porównawcza [PLN] 200 Wycena końcowa [PLN] 170 Potencjał do wzrostu / spadku 15,9% Koszt kapitału 9,4% Cena rynkowa [PLN] 147 Kapitalizacja [mln PLN] 2 809,9 Ilość akcji [mln. szt.] 19,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 195 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 133 Stopa zwrotu za 3 mc 16,8% Stopa zwrotu za 6 mc 8,1% Stopa zwrotu za 9 mc 12,6% Struktura akcjonariatu: Grupa Azoty 95,9% Pozostali 4,1% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice Puławy WIG znormalizowany P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 2 260, , , , , ,4 EBITDA [mln PLN] 125,9 766,9 620,5 490,8 507,2 531,8 EBIT [mln PLN] 52,0 663,3 504,6 352,6 356,7 372,5 Wynik netto [mln PLN] 58,4 554,0 487,1 315,7 302,5 305,2 P/BV 1,7 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 P/E 48,1 5,1 5,8 8,9 9,3 9,2 EV/EBITDA 21,6 3,2 3,9 4,9 4,8 4,5 EV/EBIT 52,4 3,7 4,7 6,8 6,8 6,5 200,0 190,0 180,0 170,0 160,0 150,0 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 * przyjęto rok kalendarzowy w celu umożliwienia porównania spółek gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 NOWE TARYFY NA EKSPORT MOCZNIKA Z CHIN NOWA TARYFA GAZOWA, SPADEK KOSZTÓW NA UKRAINIE O 33%... 5 RYNEK NAWOZOWY, A RYNEK ZBÓŻ... 6 TEORETYCZNE MARŻE NA PRODUKTACH... 7 WYCENA DCF... 9 WYCENA PORÓWNAWCZA PROGNOZA WYNIKÓW 2Q 13/14 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 140 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wiodących spółek nawozowych, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 200 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 170 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 140 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 200 Wycena spółki [PLN] 170 Wycena EV/EBITDA spółek z Grupy Azoty Spółka jest relatywnie najtańsza spośród podmiotów tworzących Grupę Azoty. Na 2013 rok (kalendarzowy) wyceniana na poziomie 4,9x EBITDA, a na 14 4,8x EBITDA (odpowiednio ZAT 7,9x, 5,8x, PCE 11,6x, 7,0x). Nie widzimy uzasadnienia dla takiego dyskonta. mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 Puławy Grupa Azoty Police, Bloomberg Zdolność do wypłaty wysokiej dywidendy 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Spółka ma znaczny potencjał dywidendowy. Za rok obrotowy 2012/2013 wypłaci 10,38 PLN DPS (DY 7,1%) i zakładamy, że w kolejnych latach przynajmniej utrzyma ten poziom. 0,0% Puławy Grupa Azoty Police, Bloomberg. 3

4 Nowe taryfy na eksport mocznika z Chin 2014 Chiny w ostatnich latach znacząco rozbudowały własny przemysł nawozowy. Od 2007 roku moce produkcyjne DAP/MAP rosły średniorocznie po 11% do 14,4 mln ton (41% globalnej produkcji), a mocznika o 10% do 41 mln ton (26% globalnej produkcji). Jeszcze w latach 90 kraj ten był importerem nawozów. Obecnie jest pierwszym na świecie producentem i eksporterem DAP/MAP oraz mocznika. Rozbudowa chińskiego potencjału nawozowego wynika z dużych zasobów fosforytów oraz węgla. Ponad 80% produkcji amoniaku odbywa się tam z węgla/antracytu (na świecie dominuje gaz). Polityka celna Chin w zakresie eksportu mocznika ma na celu zatrzymanie większości produktu w Chinach. W ten sposób rząd stara się kontrolować inflację. W ciągu roku występują dwie stawki celne. W okresie wzmożonej aplikacji nawozowej obowiązuje wysoka stawka (75% w 2013), a w pozostałym (lipiecpaździernik) niska na poziomie 2%. W listopadzie wkroczyliśmy w okres wysokiego podatku, co ograniczyło eksport do Europy. Na 2014 rok stawki celne ponownie poszły w dół, co oznacza dalszą podaż mocznika w Europie i stanowi poważne ryzyko dla spadku cen nawozu. Taryfy będą się kształtować na poziomie stałym: 40 RMB (6,6 USD/t) w okresie niskiego sezonu i 40 RMB+15% w okresie wysokiego. W rezultacie stawki w niskim sezonie (lipiec październik) nie zostaną zmienione (2% to jakieś 6 USD/t obecnie). Znacznie spadną natomiast stawki dla wysokiego sezonu już od stycznia 14 (obecnie 75% na ok. 17%!). Taryfy mają zostać także znacznie obniżone na DAP/MAP. Wzrost mocy produkcyjnych nawozów w Chinach [mln ton] 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 Wzrost eksportu nawozów z Chin [mln ton] DAP/MAP Mocznik DAP/MAP Mocznik LTM* Bloomberg. DAP/MAP w przeliczeniu na kwas fosforowy (P2O5) Ceny mocznika a polityka celna Chin Bloomberg, Potash Corp. DAP/MAP w przeliczeniu na kwas fosforowy (P2O5) Koszty produkcji mocznika w Chinach+fracht+cło 600,0 120% 700,0 500,0 100% 600,0 400,0 300,0 200,0 80% 60% 40% 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 20% 100,0 0% sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 cena mocznika Morze Czarne USD/t cena mocznika Morze Czarne cło eksportowe w Chinach koszty mocznika+fracht+cło Bloomberg, Lewa skala: ceny mocznika w porcie Youzhny, prawa skala: cło eksportowe w Chinach. Bloomberg. 4

5 Nowa taryfa gazowa, spadek kosztów na Ukrainie o 33% URE zgodził się na podwyżkę taryfy gazowej z początkiem 2014 roku. Średnie ceny dla odbiorców przemysłowych wzrosną o ok. 1,9%. Spółka jednak informowała, że po uwzględnieniu kosztów przesyłu (PGNiG musi stosować stawki Gaz Systemu) efektywna cena gazu na 2014 rok praktycznie się nie zmieni (spadek o 0,7%). W grudniowych negocjacjach z Rosją Ukraina dostała ok. 33% obniżki cen gazu. Ukraina to znaczny producent nawozów azotowych na świecie z produkcją ponad 2,7 mln ton (w przeliczeniu na czysty składnik N, Polska 1,8 mln ton). Do 2011 roku przewaga konkurencyjna ukraińskich firm wynikała z niskich kosztów gazu. W 2H 10 nowa umowa na dostawy gazu z Rosji drastycznie podwyższyła koszty surowca, przez co ukraińskie firmy straciły konkurencyjność. W 2011 roku UE przez to zniosła cła antydumpingowe na tamtejsze nawozy. Teraz, po decyzji Rosji o obniżeniu cen o ok. 33% ponownie wraca temat konkurencji ze strony ukraińskich firm. Przy przełożeniu całej obniżki koszty produkcji mocznika znajdą się tam na poziomie ok. 290 USD/t wobec USD/t w Polsce. Optymistycznie zakładamy, że ceny mocznika będą utrzymywać się na poziomie ok. 350 USD/t. Ceny gazu na głównych rynkach [USD/MMBTU] Cena i koszty produkcji mocznika w Ukrainie i w Polsce 16,0 600,0 14,0 12,0 10,0 500,0 400,0 8,0 300,0 6,0 4,0 2,0 200,0 100,0 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 P 3Q'14P 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 P 3Q'14P Gaz Ukraina Gaz Polska Cena mocznika Youzhny Mocznik koszty PL Gaz Europa Gaz USA HH mocznik koszty Ukraina Bloomberg. Bloomberg. [USD/t] Produkcja nawozów w Ukrainie [tys. ton] Eksport mocznika przez Ukrainę [tys. ton] 4 000, , , , , , , Produkcja azotowych Produkcja fosforowych , Bloomberg. W przeliczeniu na czysty składnik Bloomberg b.d. 5

6 Rynek nawozowy, a rynek zbóż Zboża odpowiadają za blisko 40% zużycia nawozów azotowych, 33% fosforowych i 23% potasowych. W rezultacie głównym czynnikiem determinującym ceny nawozów są notowania zbóż. Na przykładzie mocznika korelacja cen z pszenicą czy kukurydzą od lat 70 kształtowała się na poziomie ponad 80%. Czym droższe zboża, tym rolnicy osiągają wyższą rentowność swojej produkcji, co umożliwia firmom nawozowym przenoszenie cen na klientów. Analiza cen zbóż i nawozów na rynku amerykańskim (od lat 70) wskazuje, że rolnicy byli w stanie płacić przeciętnie 0,8 tony pszenicy za tonę mocznika (azotu), ok 0,65 tony pszenicy za tonę DAP (fosforu) i ok 1,3 tony pszenicy za tonę MOP (soli potasowej). Obecne relacje cenowe w przypadku mocznika i DAP niewiele odbiegają od długoterminowej średniej. W rezultacie ceny mocznika i DAP nie powinny już tanieć w relacji do notowań pszenicy. Przeciwna sytuacja ma miejsce na rynku MOP. Obecnie za tonę pszenicy możemy nabyć jedynie 0,7 t MOP (mediana 1,3 t). W rezultacie należy się liczyć nawet z ponad 50% potencjałem spadku cen soli potasowej. Tak duże rozjechanie obecnej sytuacji od fundamentów rynku wiążemy z tzw. kartelem potasowym na świecie (kilku producentów soli potasowe z Uralkali na czele zmonopolizowało rynek). Jego niedawne rozbicie (wyjście Uralkali) może wspierać scenariusz powrotu rynku do fundamentów. W rezultacie radzimy unikać spółek z ekspozycją na nawozy składnikowe jak Police, Grupa Azoty. Notowania mocznika na tle pszenicy i kukurydzy [USD/t] Relacja tony pszenicy do tony mocznika 1 000,00 1,60 900,00 800,00 700,00 600,00 1,40 1,20 1,00 500,00 0,80 400,00 300,00 200,00 100,00 0,60 0,40 0,20 lut 77 lut 80 lut 83 lut 86 lut 89 lut 92 lut 95 lut 98 lut 01 lut 04 lut 07 lut 10 lut 13 lut 77 lut 80 lut 83 lut 86 lut 89 lut 92 lut 95 lut 98 lut 01 lut 04 lut 07 lut 10 lut 13 Bloomberg mocznik pszenica kukurydza pszenica CBOT/mocznik USA Bloomberg mediana Relacja tony pszenicy do tony DAP Relacja tony pszenicy do tony MOP 1,40 5,00 1,20 1,00 4,50 4,00 3,50 0,80 0,60 3,00 2,50 2,00 0,40 1,50 0,20 1,00 0,50 sie 77 sie 80 sie 83 sie 86 sie 89 sie 92 sie 95 sie 98 sie 01 sie 04 sie 07 sie 10 sie 13 sie 70 sie 72 sie 74 sie 76 sie 78 sie 80 sie 82 sie 84 sie 86 sie 88 sie 90 sie 92 sie 94 sie 96 sie 98 sie 00 sie 02 sie 04 sie 06 sie 08 sie 10 sie 12 Pszenica/DAP mediana Pszenica/MOP mediana Bloomberg Bloomberg 6

7 Teoretyczne marże na produktach Teoretyczne marże na produktach w 4Q 13 (kalendarzowy) kontynuowały spadki. Stosunkowo najmniej spadły marże na saletrze ( 7% q/q, 28% r/r). O ponad 30% q/q obniżyły się marże na moczniku, a o blisko 20% q/q na NPK. Marże na kaprolaktamie i melaminie utrzymały się. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej poprawy marż na produktach nawozowych. Słabiej może się zachowywać segment chemiczny, głównie wskutek oczekiwanej obniżki cen kaprolaktamu. Teoretyczna marża saletra amonowa [PLN/t] 1 400, , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 Teoretyczna marża mocznik [PLN/t] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 0,0 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14P 3Q'14P 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14P 3Q'14P Teoretyczna marża siarczan amonu [PLN/t] 250 Teoretyczna marża NPK (Fosfory Gdańskie) [PLN/t] 700, ,00 500,00 400,00 300,00 200, ,00 0 0,00 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14P 3Q'14P 100,00 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14P 3Q'14P Teoretyczna marża Kaprolaktam [PLN/t] 9000,0 8000,0 7000,0 6000,0 5000,0 4000,0 3000,0 2000,0 1000,0 Teoretyczna marża Melamina [PLN/t] ,0 0 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14P 3Q'14P 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14P 3Q'14P 7

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko utraty konkurencyjności segmentu nawozowego O konkurencyjność biznesu nawozowego decyduje koszt gazu, który stanowi nawet do 80% w kosztach produkcji mocznika (ponad 40% w całej spółce). Na wyprodukowanie 1 tony amoniaku potrzeba MMBTU ( m3) gazu ziemnego lub 1,9 tony węgla (Chiny). Efektywność puławskich linii amoniakalnych plasuje się w dolnej granicy, dlatego o konkurencyjności spółki decyduje koszt gazu. Ten jest wciąż wyższy w Polsce (11,1 USD/MMBTU) w porównaniu do Europy (10,8 USD/MMBTU). Geograficzne zróżnicowanie cen gazu zależy od dostępności surowca (wysoki koszt transportu: gazociąg bądź po skropleniu). Na Bliskim Wschodzie gaz kosztuje 1 2 USD/MMBTU, w Rosji kształtuje się na poziomie 3 3,5 USD/MMBTU, a w USA 4 4,5 USD/MMBTU. Przy niskich kosztach węgla bardziej konkurencyjni są także Chińczycy. Od początku 2014 roku konkurencyjność odzyskali również ukraińscy producenci dzięki ponad 30% obniżce gazu z Rosji. W rejonach o niskich kosztach gazu planowany jest wzrost mocy produkcyjnych. Szacuje się, że do 2017 roku moce produkcyjne w moczniku wzrosną średniorocznie o 5,3% r/r przy wzroście popytu rzędu 3% r/r. Taka sytuacja może negatywnie wpłynąć na ceny, czego nie zakładamy (spodziewamy się utrzymania historycznych relacji cen nawozów i zbóż). Rewolucja łupkowa w USA USA były do tej pory największym światowym importerem nawozów azotowych (ok. 8 mln ton rocznie przy popycie na poziomie 12 mln PLN) i stanowiły duży rynek zbytu dla firm europejskich. Rewolucja łupkowa i w konsekwencji niższy koszt energii/surowców całkiem zmienia dotychczasowy model. Przy cenie gazu 3,5 4 USD/MMBTU rentowność tamtejszych firm nawozowych wynosi nawet 50% (EBITDA) i wiele z nich podjęło decyzję o rozbudowie mocy produkcyjnych. Tylko potwierdzone projekty wskazują na ponad 9 mln ton w moczniku do 2017 roku na tym rynku. Ryzyko rynku kaprolaktamu Dotychczas Chiny były największym światowym importerem kaprolaktamu, ale plan rozbudowy mocy produkcyjnych tamtejszych firm już przyczynił się do ponad 40% r/r spadku importu kaprolaktamu. Uwzględniając plany rozbudowy fabryk w niedługim czasie Chiny staną się w tej kwestii nawet eksporterem netto. Obecnie globalny rynek to ok. 4,7 mln ton, a inwestycje w Azji obejmują ok. 1,8 mln ton do 2015 roku, co mogłoby znacząco zdestabilizować rynek. W swoich prognozach zakładamy ok 10% spadek cen w 2014 roku. Szacujemy za to, że nie będzie w stanie zwiększyć wolumenowej sprzedaży (wykorzystanie zdolności produkcyjnych na poziomie 84% długoterminowo). Ryzyko korporacyjne Głównym akcjonariuszem spółki jest Grupa Azoty (95,9%) mająca duże potrzeby kapitałowe w przeciwieństwie do doinwestowanych Puław. Istnieje ryzyko wykorzystania wysokich zasobów gotówkowych Puław przez Grupę niekoniecznie w formie dywidendy. Z uwagi na strategiczne znaczenie spółki i charakter właścicielski istnieje również ryzyko zaangażowania w projekty inwestycyjne będące poza podstawową działalnością spółki (np. rozbudowa energetyki). Ryzyko emisji akcji W wywiadach prasowych prezes Jarczewski wspominał, że Puławy zostają na GPW (nie było squeeze out) w razie ewentualności emisji akcji. Emisja z pozbawieniem akcjonariuszy prawa poboru byłaby zwiększyłaby wówczas free float. W naszej opinii jednak, z biznesowego punktu widzenia, bardziej jest ona prawdopodobna w Policach z uwagi na wysoką wycenę rynkową podmiotu. Ryzyko związków zawodowych i przerostu zatrudnienia Na koniec 2012/2013 w spółce pracowało ponad 4,3 tys. ludzi z tego aż 1,6 tys. na stanowiskach nierobotniczych. Większość z nich należy do licznych związków zawodowych. Koszty pracownicze stanowiły ponad 11% wszystkich kosztów. Istnieje ryzyko nieuzasadnionych żądań płacowych i strajków, które znacznie obciążą budżet firmy. Niemniej pracownicy Puław zarabiają najlepiej w Grupie Azoty, dlatego większej presji na podwyżki oczekujemy w pozostałych spółkach Grupy. Ryzyko wzrostu cen uprawnień emisyjnych Zgodnie z założeniami spółki szacujemy, że będzie ona musiała nabywać rocznie ok. 1,3 mln uprawnień emisyjnych CO2 w ramach ETS III. Do tej pory jednak nie zostały przyznane uprawnienia wynikające z derogacji dla przemysłu. Istnieje ryzyko, że potrzeby okażą się większe. W długim terminie przyjmujemy cenę EUA w wysokości ok. 7 EUR/t (obecnie 4,8 EUR/EUA), co będzie generować koszty rzędu 35 mln PLN rocznie. Istnieje jednak ryzyko wzrostu cen uprawnień wskutek działań KE. 8

9 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Ceny produktów W przypadku nawozów zaktualizowaliśmy cenniki. Oparte one zostały na wycenie kontraktów terminowych na zboża CBOT (głównie pszenicę) zakładające wzrost cen z obecnych 581 USD/100 bu do 700 USD/100 bu pod koniec 2014 roku. Szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu. Zakładamy 10% obniżkę cen kaprolaktamu na 2014 rok (poprzednio bez zmian), o czym spółka informowała na ostatniej konferencji wynikowej. Ceny surowców Nowa taryfa PGNiG zakłada wzrost cen gazu o ok. 1,9%. Niemniej Zarząd Grupy Azoty informował, że przez obniżkę opłat przesyłowych (stawki Gaz Systemu zamiast PGNiG) efektywny koszt gazu spadnie o ok. 0,7%. W poprzednim raporcie zakładaliśmy nawet ok. 5% spadek kosztów gazu biorąc pod uwagę spadek cen ropy naftowej o 2,8% i umocnienie USD/PLN o 2,9%, a także sytuację na europejskim rynku gazu. Zaktualizowaliśmy ceny ropy naftowej (Brent) i w konsekwencji notowania wszystkich surowców petrochemicznych. Zakładamy stopniowe umocnienie złotówki do 3,8 EUR/PLN (długoterminowo od 2017 roku) i 2,8 USD/PLN (długoterminowo od 2016). Kurs EUR/USD, wg naszych założeń, powinien kształtować się na poziomie zbliżonym do 1,32 i 1,36 długoterminowo. WZA zdecydowało o wypłacie 10,38 PLN dywidendy na akcję z zysku 2012/2013 (198 mln PLN). Dniem ustalenia prawa do dywidendy był 3 stycznia 2014, a dniem wypłaty jest 17 stycznia Wcześniej zakładaliśmy, że zgodnie z wcześniejszą propozycją zarządu spółka wypłaci 8,5 PLN/akcję, (163,4 mln PLN), aczkolwiek braliśmy możliwość znacznie wyższej wypłaty. Spółka kolejny raz przesunęła decyzję o budowie elektrociepłowni gazowej wraz z PGE, tym razem na koniec marca 2014 roku. W swoich prognozach nie zakładamy jej budowy. Gdyby do niej doszło, to będzie ona realizowana w formule PF po ok. 300 mln PLN (10%) wkładu dla każdej ze stron. Niemniej wskazujemy, że inwestycja w energetykę nie jest uzasadniona ekonomicznie. Z jednej strony spółka pokrywa zapotrzebowanie na parę wodną z dotychczasowej elektrociepłowni (117 MWe, 855 MWt) przy praktycznie pełnym obłożeniu ciągów nawozowych, a koszty energii z zewnątrz stanowią ok. 12% kosztów w spółce, na co wystarczyłaby elektrownia o mocy ok. 420 MWe (obecnie 117 MWe). Z drugiej strony opłacalność energetyki gazowej przy wysokich cenach surowca w relacji do węgla i niskich kosztach emisji wydaje się na ten moment co najmniej wątpliwa. Inwestycja w Puławach ma obejmować budowę duobloku gazowo parowego o mocy od ok. 800 MWe do ok. 900 MWe netto wraz z instalacjami i obiektami pomocniczymi o szacunkowej wartości 3 mld PLN. W modelu konserwatywnie nie zakładamy inwestycji w instalację do produkcji tiosiarczanu amonu (ATS) na terenach Lotos, choć inwestycja wydaje się bardzo ciekawa z biznesowego punku widzenia (innowacyjny nawóz wykorzystywany głównie w sadownictwie). Inwestycja, o której spółka informowała w listopadzie 13, jest relatywie niewielka (120 mln PLN) i ma zostać uruchomiona w 2016 roku. W styczniu 14 spółka podpisała porozumienie z KGHM o założeniach współpracy w zakresie poszukiwania, rozpoznania i wydobycia złóż soli potasowych, surowców fosforowych, soli kamiennej oraz metali nieżelaznych. O powyższym porozumieniu mówiło się już od dłuższego czasu. Na ten moment brak jednak szczegółów o potencjalnych wydatkach inwestycyjnych na ten cel, dlatego nie zakładamy tego wycenie spółki. Ponadto: Efektywną stopę podatkową w latach przyjęliśmy na poziomie 19%. Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 0%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 13 stycznia 2014 roku Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 2,68 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 140 PLN 9

10 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 3 722, , , , , , , , , , ,9 EBIT [mln PLN] 352,6 356,7 372,5 331,0 290,9 317,6 307,0 297,9 323,2 317,3 314,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 67,0 67,8 70,8 62,9 55,3 60,3 58,3 56,6 61,4 60,3 59,8 NOPLAT [mln PLN] 285,6 288,9 301,8 268,1 235,6 257,3 248,7 241,3 261,8 257,0 255,0 Amortyzacja [mln PLN] 138,0 150,6 159,2 165,7 169,7 171,9 172,6 172,8 172,8 172,8 172,9 CAPEX [mln PLN] 286,7 274,8 257,6 232,6 206,9 189,2 175,1 173,3 173,3 173,3 173,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1,1 7,7 2,2 7,6 9,9 0,7 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 138,0 156,9 201,2 208,8 208,3 239,2 245,5 240,8 261,3 256,6 254,6 DFCF [mln PLN] 143,8 168,5 159,7 145,5 152,6 143,0 128,1 127,0 113,8 103,2 Suma DFCF [mln PLN] 1 385,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 679,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 085,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 471,0 Dług netto [mln PLN]* 208,4 Wartość kapitału [mln PLN] 2 679,4 Ilość akcji [mln szt.] 19,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 140,2 Przychody zmiana r/r 2,5% 0,7% 2,4% 3,2% 0,2% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 1,2% 4,5% 11,2% 12,1% 9,2% 3,3% 3,0% 8,5% 1,8% 0,8% FCF zmiana r/r 13,7% 28,3% 3,7% 0,2% 14,9% 2,6% 1,9% 8,5% 1,8% 0,8% Marża EBITDA 13,3% 13,8% 13,2% 12,7% 13,5% 13,1% 12,9% 13,6% 13,4% 13,4% Marża EBIT 9,3% 9,7% 8,8% 8,0% 8,7% 8,4% 8,2% 8,9% 8,7% 8,6% Marża NOPLAT 7,6% 7,8% 7,1% 6,5% 7,1% 6,8% 6,6% 7,2% 7,0% 7,0% CAPEX / Przychody 7,2% 6,7% 6,2% 5,7% 5,2% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% CAPEX / Amortyzacja 182,5% 161,7% 140,4% 121,9% 110,1% 101,4% 100,3% 100,3% 100,3% 100,2% Zmiana KO / Przychody 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Rok kalendarzowy. Prognozowany DN z końca 2013 roku powiększony o wypłatę dywidendy 198,4 mln PLN (styczeń 14) Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 98,8% 99,1% 99,4% 99,7% 99,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 1,2% 0,9% 0,6% 0,3% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% BDM S.A. Rok kalendarzowy 10

11 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 143,3 149,3 156,8 166,1 178,0 193,9 216,2 249,6 305,3 0,8 136,7 142,0 148,5 156,4 166,5 179,6 197,6 223,5 264,2 0,9 130,7 135,4 141,0 147,8 156,4 167,4 182,0 202,6 233,3 beta 1,0 125,2 129,4 134,2 140,2 147,5 156,8 168,9 185,4 209,3 1,1 120,2 123,8 128,1 133,3 139,6 147,5 157,6 171,1 190,0 1,2 115,5 118,8 122,6 127,1 132,5 139,3 147,8 159,0 174,2 1,3 111,2 114,1 117,5 121,4 126,2 132,0 139,3 148,6 161,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 150,5 157,5 166,1 177,0 191,3 210,8 239,0 283,2 362,8 4,0% 136,7 142,0 148,5 156,4 166,5 179,6 197,6 223,5 264,2 5,0% 125,2 129,4 134,2 140,2 147,5 156,8 168,9 185,4 209,3 6,0% 115,5 118,8 122,6 127,1 132,5 139,3 147,8 159,0 174,2 7,0% 107,2 109,8 112,8 116,3 120,4 125,5 131,7 139,6 149,9 8,0% 100,0 102,1 104,5 107,2 110,5 114,3 119,0 124,7 132,0 9,0% 93,8 95,5 97,4 99,6 102,1 105,1 108,6 112,9 118,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 201,0 192,3 184,3 177,0 170,3 164,0 158,2 152,9 147,8 4,0% 181,8 172,5 164,0 156,4 149,5 143,1 137,3 132,0 127,1 5,0% 166,1 156,4 147,8 140,2 133,3 127,1 121,4 116,3 111,6 6,0% 152,9 143,1 134,6 127,1 120,4 114,3 108,9 104,0 99,6 7,0% 141,6 132,0 123,6 116,3 109,8 104,0 98,9 94,2 90,0 8,0% 132,0 122,5 114,3 107,2 101,0 95,5 90,6 86,2 82,2 9,0% 123,6 114,3 106,4 99,6 93,6 88,3 83,7 79,5 75,8 11

12 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek nawozowych. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie 50%. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 13 stycznia 2014 roku. Porównując wyniki Puławy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 3,8 mld PLN, co odpowiada 200 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 147 PLN (bieżąca cena rynkowa) Puławy są notowane z wyraźnym dyskontem do konkurentów. Dyskonto to w naszej opinii nie znajduje uzasadnienia. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P YARA INTERNATIONAL 9,9 10,5 10,0 5,6 5,9 5,6 7,9 8,5 7,9 ACRON 5,0 5,3 4,8 5,0 5,8 5,9 6,3 8,3 7,3 PHOSAGRO 10,3 9,8 8,4 5,7 5,9 5,1 8,5 8,7 7,2 URALKALI 14,6 19,1 18,5 10,3 11,7 11,2 14,7 18,7 16,1 POTASH CORP 15,8 16,9 14,9 9,5 10,6 9,4 12,3 14,0 11,4 MOSAIC 15,7 17,2 14,4 8,5 9,1 7,6 12,1 12,9 10,6 AGRIUM 11,9 11,7 10,0 7,4 7,2 6,2 9,5 9,5 8,0 CF INDUSTRIES 10,2 13,1 13,0 5,6 7,0 7,2 6,6 8,7 9,5 GRUPA AZOTY 25,2 15,2 12,7 7,9 5,8 5,1 22,1 10,7 8,9 ZAKLADY CHEMICZNE POLICE 28,0 13,1 10,8 11,6 7,0 5,9 24,0 10,9 8,9 ISRAEL CHEMICALS 10,6 11,9 10,4 7,5 8,2 7,4 9,8 11,7 10,3 MEDIANA 11,9 13,1 10,8 7,5 7,0 6,2 9,8 10,7 8,9 ZA PUŁAWY 8,9 9,3 9,2 4,9 4,8 4,5 6,8 6,8 6,5 Premia/dyskonto do spółki 25,2% 28,9% 15,1% 34,4% 31,7% 27,3% 30,2% 36,1% 27,3% Wycena wg wskaźnika 196,6 206,8 173,1 212,9 206,0 194,3 201,5 219,0 194,2 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 192,2 204,4 204,9 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 200,5, Bloomberg, wg cen z Dla Puław przyjęliśmy rok kalendarzowy. Porównanie rentowności EBIT Puławy ISRAEL CHEMICALS ZAKLADY CHEMICZNE POLICE GRUPA AZOTY CF INDUSTRIES AGRIUM MOSAIC POTASH CORP URALKALI PHOSAGRO ACRON YARA INTERNATIONAL 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0%, Bloomberg 2015P 2014P 2013P 2012 Puławy to najbardziej rentowna firma nawozowa w kraju. Wysokie marże spółek amerykańskich (ponad 40%) i rosyjskich (20%) wynikają z niższych kosztów gazu. 12

13 Porównanie kursów akcji Puław, Grupy Azoty i Polic W ostatnim czasie notowania spółki zachowywały się relatywnie gorzej od pozostałych podmiotów tworzących Grupę Azoty. Nie widzimy uzasadnienia dla takiej słabość kursu akcji. 0 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Puławy Grupa Azoty Police, Bloomberg Porównanie historycznej wyceny EV/EBITDA Puław, Grupy Azoty i Polic mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 Spółka jest relatywnie najtańsza spośród spółek z Grupy Azoty. Nie widzimy uzasadnienia dla takiego dyskonta. Spółka jest doinwestowana, z gotówką netto i ma duże zdolności wypłaty dywidend. Dodatkowo perspektywy segmentu nawozów azotowych są naszym zdaniem lepsze niż wieloskładnikowych (Police). Puławy Grupa Azoty Police, Bloomberg 13

14 PROGNOZA WYNIKÓW 2Q 13/14 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Okres 2Q 13/14 powinien być lepszy niż poprzedni kwartał z uwagi na sezonowość biznesu. W relacji r/r oczekujemy spadku przychodów o ok. 13% r/r i EBITDA o ok. 40% r/r, co będzie wynikać głównie ze spadku cen głównych produktów i w konsekwencji marż (szczególnie na moczniku i RSM). W przypadku wolumenów oczekujemy ok. 5% r/r wzrostu sprzedaży nawozów azotowych (dane GUS o produkcji w okresie październik listopad 13) i utrzymania kaprolaktamu. Słabiej powinno być w obszarze nawozów wieloskładnikowych (spadek o ok. 10% r/r), dlatego odbiór wyników spółki powinien być relatywnie dobry. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej poprawy wyników wraz z odbudową globalnego rynku zbóż i cen nawozów azotowych, aczkolwiek 1H 14 będzie charakteryzował jeszcze znaczący spadek wyników rzędu 20 30% r/r. Zdecydowanie lepsza powinna być druga połowa 2014 roku (niska baza 2H 13), co powinno zrekompensować ubytek marży. Całoroczny wynik EBITDA (kalendarzowy) powinien być zbliżony do ok. 500 mln PLN wobec 491 mln PLN w 2013 roku. Przy utrzymaniu obecnej kapitalizacji oznacza to relatywnie atrakcyjną wycenę spółki na poziomie 4,8x EBITDA. Prognoza wyników 2Q 13/14 (4Q 13 kalendarzowy) [mln PLN] 2Q' 2Q'P zmiana r/r 2011/ /2013 zmiana r/r 2013/2014P zmiana Przychody 973,0 847,7 12,9% 3 948, ,0 1,6% 3 600,0 7,4% Zysk brutto ze sprzedaży 202,0 151,2 25,1% 1 034,2 874,9 15,4% 724,3 17,2% EBITDA 121,2 70,0 42,2% 778,5 554,2 28,8% 390,6 29,5% EBIT 91,3 33,4 63,4% 664,0 429,1 35,4% 242,6 43,5% Zysk brutto 105,0 37,6 64,2% 686,9 453,8 33,9% 256,6 43,4% Zysk netto 88,0 30,5 65,4% 600,6 390,2 35,0% 209,2 46,4% Marża zysku brutto 20,8% 17,8% 26,2% 22,5% 20,1% Marża EBITDA 12,5% 8,3% 19,7% 14,3% 10,9% Marża EBIT 9,4% 3,9% 16,8% 11,0% 6,7% Marża netto 9,0% 3,6% 15,2% 10,0% 5,8% spółka Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] 1 200,0 35,0% 1 000,0 30,0% 25,0% 800,0 20,0% 600,0 15,0% 10,0% 400,0 5,0% 200,0 0,0% 5,0% 0,0 10,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Przychody Marża EBITDA spółka. Prognozy BDM S.A. 14

15 Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] kalendarzowy 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P obrotowy 3Q' 11/12 4Q' 11/12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 14/15P 2Q' 14/15P Przychody 1 115, ,1 877,6 973, ,1 930,2 839,8 847,7 976,0 936,4 970,8 934,1 Zysk brutto ze sprzedaży 363,9 192,1 142,1 202,0 305,1 225,7 118,8 151,2 252,6 201,7 182,8 231,3 EBITDA 323,0 109,3 67,0 121,2 218,3 147,7 54,8 70,0 154,7 111,1 100,7 140,7 EBIT 292,0 84,0 37,2 91,3 190,1 110,5 18,6 33,4 117,1 73,5 63,0 103,1 Zysk brutto 294,7 93,0 41,1 105,0 190,8 116,9 20,1 37,6 121,3 77,7 67,2 107,3 Zysk netto 244,7 119,9 34,5 88,0 163,2 104,4 17,6 30,5 98,2 62,9 54,4 86,9 Marża zysku brutto 32,6% 18,9% 16,2% 20,8% 27,6% 24,3% 14,1% 17,8% 25,9% 21,5% 18,8% 24,8% Marża EBITDA 29,0% 10,8% 7,6% 12,5% 19,8% 15,9% 6,5% 8,3% 15,8% 11,9% 10,4% 15,1% Marża EBIT 26,2% 8,3% 4,2% 9,4% 17,2% 11,9% 2,2% 3,9% 12,0% 7,8% 6,5% 11,0% Marża netto 21,9% 11,8% 3,9% 9,0% 14,8% 11,2% 2,1% 3,6% 10,1% 6,7% 5,6% 9,3% Zmiana r/r Przychody 24,2% 14,5% 6,9% 2,3% 0,9% 8,4% 4,3% 12,9% 11,7% 0,7% 15,6% 10,2% Zysk brutto ze sprzedaży 15,6% 11,9% 28,7% 27,6% 16,2% 17,5% 16,4% 25,1% 17,2% 10,6% 53,9% 53,0% EBITDA 21,4% 29,3% 52,2% 41,2% 32,4% 35,2% 18,2% 42,2% 29,1% 24,8% 83,8% 101,1% EBIT 21,9% 38,1% 66,8% 48,0% 34,9% 31,5% 49,9% 63,4% 38,4% 33,5% 238,2% 208,6% Zysk brutto 20,6% 35,0% 66,0% 41,0% 35,3% 25,6% 51,2% 64,2% 36,5% 33,5% 235,3% 185,3% Zysk netto 23,7% 0,2% 65,4% 35,5% 33,3% 12,9% 48,9% 65,4% 39,8% 39,7% 209,3% 185,3% spółka. Prognozy BDM S.A. 15

16 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Główne założenia kwartalne Główne założenia 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 3Q' 11/12 4Q' 11/12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 14/15P Pszenica [USD/100bu] 643,0 641,1 871,3 846,4 738,5 695,4 650,0 670,0 630,0 630,0 640,0 650,0 Pszenica [USD/t] 236,3 235,6 320,2 311,0 271,4 255,5 238,8 246,2 231,5 231,5 235,2 238,8 Ropa Brent [USD/bbl] 118,7 108,8 109,4 110,1 112,6 103,4 109,7 109,0 108,4 107,8 106,8 105,7 Gaz HH[USD/MMBTU] 2,5 2,4 2,9 3,5 3,5 4,0 3,6 3,8 4,2 4,4 4,6 4,8 Gaz EU [USD/MMBTU] 9,3 9,2 9,0 10,3 11,0 10,3 10,1 10,7 10,8 10,3 9,8 10,3 Gaz PL [USD/MMBTU] 9,7 11,0 11,1 11,5 11,3 11,0 11,1 11,5 11,3 11,3 11,3 11,3 2Q' 14/15P Ceny produktów Nawozy Saletra amonowa [EUR/t] 350,8 324,7 328,7 358,4 360,9 328,6 295,8 287,3 330,0 360,0 349,7 360,0 RSM [USD/t] 319,9 330,5 299,2 320,0 329,6 292,3 262,2 258,3 298,7 315,6 306,6 315,6 Mocznik [USD/t] 382,5 472,9 383,0 376,9 387,2 337,2 293,5 282,6 350,0 350,0 340,0 350,0 siarczan amonu [USD/t] 154,4 196,3 175,1 182,2 185,2 152,1 123,7 120,8 150,0 150,0 145,7 150,0 NPK [USD/t] 450,8 459,9 452,5 435,0 406,7 409,2 393,0 365,8 380,0 420,0 410,0 420,0 Chemia Kaprolaktam [EUR/t] 2 107, , , , , , , , , , , ,5 Melamina [EUR/t] 1 065, , , , , , , , , , , ,0 Cena surowców Gaz [PLN/1000m3] 1 107, , , , , , , , , , , ,7 Fosforyty [USD/t] 200,0 190,0 185,8 182,5 162,5 162,5 155,8 148,3 135,0 145,0 160,0 175,0 Sól potasowa [USD/t] 475,0 472,5 466,7 453,8 412,4 405,0 388,3 367,5 380,0 420,0 410,0 420,0 Benzen [EUR/t] 920,4 947, , , , ,7 969,1 951,7 977,6 972,2 963,2 953,3 Węgiel [PLN/t] 292,3 297,0 297,0 297,0 267,3 267,3 267,3 267,3 253,9 253,9 253,9 253,9 Energia [PLN/MWh] 234,9 234,9 234,9 234,9 211,4 211,4 211,4 211,4 211,4 211,4 211,4 211,4 Waluty EUR/PLN 4,23 4,26 4,13 4,11 4,15 4,20 4,25 4,19 4,10 4,10 4,10 4,10 USD/PLN 3,23 3,32 3,31 3,18 3,13 3,21 3,21 3,08 3,11 3,11 3,11 3,11 EUR/USD 1,31 1,28 1,25 1,29 1,33 1,31 1,32 1,36 1,32 1,32 1,32 1,32 Teoretyczne marże [PLN/t] Nawozy Saletra amonowa 998,4 811,9 789,9 904,0 948,9 828,5 705,2 652,5 805,8 928,8 886,6 928,8 RSM 622,5 618,0 510,1 537,5 567,5 476,0 377,3 332,0 469,8 522,4 494,3 522,4 Mocznik 601,8 828,7 528,6 457,0 504,3 369,9 227,2 156,6 380,6 380,6 349,5 380,6 siarczan amonu 172,5 206,5 66,5 80,1 137,5 173,1 83,7 40,5 147,9 147,9 134,5 147,9 NPK 523,2 553,7 538,1 465,7 443,8 470,2 444,1 360,5 421,5 498,1 453,9 455,1 Chemia Kaprolaktam 5 020, , , , , , , , , , , ,9 Melamina 2 619, , , , , , , , , , , ,3 16

17 Główne założenia kwartalne [mln PLN] kalendarzowy 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P obrotowy 3Q' 11/12 4Q' 11/12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 14/15P Przychody 1 115, ,1 877,6 973, ,1 930,2 839,8 847,7 976,0 936,4 970,8 934,1 Nawozy 345,4 320,4 284,9 330,8 337,1 297,7 300,1 316,3 330,2 299,2 325,0 317,0 Saletra amonowa 250,0 190,0 200,0 270,0 334,3 212,5 217,5 230,6 271,9 204,6 223,5 254,5 RSM 120,0 190,0 150,0 120,0 167,1 191,9 186,1 100,6 216,7 271,9 212,0 123,8 Mocznik Pulrea 130,0 120,0 81,5 116,5 60,7 48,2 63,4 88,6 54,6 48,5 71,3 110,9 Siarczan amonu 25,1 28,0 14,8 26,3 26,5 19,6 16,1 16,9 22,5 19,9 19,5 22,4 NPK 70,0 73,0 119,0 82,5 60,0 73,0 100,3 67,2 55,5 72,6 101,5 78,0 Chemia 345,4 320,4 284,9 330,8 337,1 297,7 300,1 316,3 330,2 299,2 325,0 317,0 Kaprolaktam 170,0 150,0 80,0 140,0 133,0 114,0 118,6 138,2 122,5 107,4 108,5 121,7 Melamina 77,0 70,0 90,0 100,0 111,0 98,0 102,6 109,0 119,0 105,7 116,1 108,8 Mocznik Pulnox 72,0 74,0 80,4 63,6 69,0 60,0 49,5 48,3 62,1 60,3 70,3 60,5 2Q' 14/15P Udział Nawozy 31,0% 31,5% 32,5% 34,0% 30,5% 32,0% 35,7% 37,3% 33,8% 32,0% 33,5% 33,9% Saletra amonowa 22,4% 18,7% 22,8% 27,7% 30,3% 22,8% 25,9% 27,2% 27,9% 21,9% 23,0% 27,2% RSM 10,8% 18,7% 17,1% 12,3% 15,1% 20,6% 22,2% 11,9% 22,2% 29,0% 21,8% 13,2% Mocznik Pulrea 11,7% 11,8% 9,3% 12,0% 5,5% 5,2% 7,5% 10,5% 5,6% 5,2% 7,3% 11,9% Siarczan amonu 2,2% 2,8% 1,7% 2,7% 2,4% 2,1% 1,9% 2,0% 2,3% 2,1% 2,0% 2,4% NPK 6,3% 7,2% 13,6% 8,5% 5,4% 7,8% 11,9% 7,9% 5,7% 7,8% 10,5% 8,4% Chemia 31,0% 31,5% 32,5% 34,0% 30,5% 32,0% 35,7% 37,3% 33,8% 32,0% 33,5% 33,9% Kaprolaktam 15,2% 14,8% 9,1% 14,4% 12,0% 12,3% 14,1% 16,3% 12,5% 11,5% 11,2% 13,0% Melamina 6,9% 6,9% 10,3% 10,3% 10,0% 10,5% 12,2% 12,9% 12,2% 11,3% 12,0% 11,7% Mocznik Pulnox 6,5% 7,3% 9,2% 6,5% 6,2% 6,5% 5,9% 5,7% 6,4% 6,4% 7,2% 6,5% Zmiana r/r 24,2% 14,5% 6,9% 2,3% 0,9% 8,4% 4,3% 12,9% 11,7% 0,7% 15,6% 10,2% Nawozy 2,5% 8,9% 3,0% 4,4% 2,4% 7,1% 5,4% 4,4% 2,1% 0,5% 8,3% 0,2% Saletra amonowa 8,7% 5,0% 17,6% 8,0% 33,7% 11,9% 8,8% 14,6% 18,7% 3,7% 2,7% 10,4% RSM 9,1% 18,8% 36,4% 0,0% 39,3% 1,0% 24,1% 16,2% 29,7% 41,7% 13,9% 23,0% Mocznik Pulrea 62,5% 140,0% 17,7% 7,5% 53,3% 59,8% 22,2% 23,9% 10,0% 0,5% 12,5% 25,2% Siarczan amonu 13,1% 38,2% 18,1% 0,8% 5,7% 29,9% 8,6% 35,7% 15,0% 1,5% 21,4% 32,4% NPK 93,5% 7,9% 19,5% 14,3% 0,0% 15,8% 18,5% 7,5% 0,6% 1,3% 16,0% Chemia 2,5% 8,9% 3,0% 4,4% 2,4% 7,1% 5,4% 4,4% 2,1% 0,5% 8,3% 0,2% Kaprolaktam 6,3% 11,8% 38,5% 17,6% 21,8% 24,0% 48,3% 1,3% 7,9% 5,8% 8,5% 11,9% Melamina 35,8% 30,0% 0,0% 11,1% 44,2% 40,0% 14,0% 9,0% 7,3% 7,9% 13,1% 0,1% Mocznik Pulnox 38,9% 29,1% 56,1% 5,5% 4,2% 18,9% 38,5% 23,9% 10,0% 0,5% 42,1% 25,2% Wolumeny [tys. ton] Nawozy 488,7 449,7 428,6 470,2 532,7 488,6 516,6 487,1 512,9 475,7 501,8 470,4 Saletra amonowa 168,6 137,4 147,2 183,1 223,3 154,1 173,2 191,6 201,0 138,6 155,8 172,4 RSM 83,7 133,8 111,9 84,6 166,7 194,4 156,0 88,5 166,7 194,4 156,0 88,5 Mocznik Pulrea 105,4 76,4 64,4 97,3 50,1 44,5 67,4 101,8 50,1 44,5 67,4 101,8 Siarczan amonu 50,4 42,9 25,6 45,5 45,8 40,1 40,6 45,5 48,3 42,6 43,1 48,0 NPK 80,7 59,1 79,6 59,7 46,9 55,5 79,6 59,7 46,9 55,5 79,6 59,7 Chemia 94,5 79,1 92,9 89,3 95,0 89,0 102,0 91,7 95,0 89,0 102,0 91,7 Kaprolaktam 19,1 16,3 9,7 17,2 17,3 15,2 15,4 17,2 17,3 15,2 15,4 17,2 Melamina 17,1 15,7 19,7 19,0 20,7 18,4 20,2 19,0 20,7 18,4 20,2 19,0 Mocznik Pulnox 58,4 47,1 63,5 53,1 57,0 55,4 66,5 55,5 57,0 55,4 66,5 55,5 Produkcja NH3 [tys. ton] 276,9 250,8 252,0 278,9 307,8 273,6 292,8 288,1 298,0 266,9 285,2 279,7 spółka. Prognozy BDM S.A. NH3 amoniak 17

18 Główne założenia roczne kalendarzowy P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Główne założenia Pszenica [USD/100bu] 709,0 750,4 688,5 637,5 700,0 700,0 700,0 700,0 700,0 700,0 700,0 700,0 700,0 Pszenica [USD/t] 260,5 275,7 253,0 234,2 257,2 257,2 257,2 257,2 257,2 257,2 257,2 257,2 257,2 Ropa Brent [USD/bbl] 111,0 111,7 108,7 107,2 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Gaz HH [USD/MMBTU] 4,0 2,8 3,7 4,3 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Gaz EU [USD/MMBTU] 9,2 9,4 10,5 10,3 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 Gaz PL [USD/MMBTU] 9,9 10,9 11,2 11,3 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 Ceny produktów Nawozy Saletra amonowa [EUR/t] 345,2 340,6 318,2 349,9 365,1 365,1 365,1 365,1 365,1 365,1 365,1 365,1 365,1 RSM [USD/t] 341,2 317,4 285,6 309,2 315,6 317,5 324,8 324,8 324,8 324,8 324,8 324,8 324,8 Mocznik [USD/t] 421,8 403,8 325,1 347,5 350,0 350,0 350,0 350,0 350,0 350,0 350,0 350,0 350,0 siarczan amonu [USD/t] 188,2 177,0 145,4 148,9 152,1 152,1 152,1 152,1 152,1 152,1 152,1 152,1 152,1 NPK [USD/t] 452,3 449,6 393,7 407,5 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 Chemia Kaprolaktam [EUR/t] 2 600, , , , , , , , , , , , ,5 Melamina [EUR/t] 1 445, , , , , , , , , , , , ,0 Cena surowców Gaz [PLN/1000m3] 1 045, , , , , , , , , , , , ,7 Fosforyty [USD/t] 184,4 189,6 157,3 153,8 175,0 175,0 175,0 175,0 175,0 175,0 175,0 175,0 175,0 Sól potasowa [USD/t] 447,5 467,0 393,3 407,5 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 420,0 Benzen [EUR/t] 830,3 980, ,7 966,6 914,6 906,5 875,2 875,2 875,2 875,2 875,2 875,2 875,2 Węgiel [PLN/t] 276,7 295,8 267,3 253,9 253,9 259,0 264,2 269,5 274,9 280,4 286,0 291,7 297,5 Energia [PLN/MWh] 228,0 234,9 211,4 211,4 215,6 219,9 224,3 228,8 233,4 238,1 242,8 247,7 252,6 Waluty EUR/PLN 4,13 4,18 4,20 4,10 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 USD/PLN 2,98 3,26 3,16 3,11 3,08 2,98 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 EUR/USD 1,39 1,28 1,33 1,32 1,30 1,31 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 Teoretyczne marże [PLN/t] Nawozy Saletra amonowa 964,6 876,0 783,8 887,5 913,2 893,1 874,4 904,8 904,8 904,8 904,8 904,8 904,8 RSM 626,5 572,0 438,2 502,2 525,8 513,5 503,6 503,6 503,6 503,6 503,6 503,6 503,6 Mocznik 656,3 604,0 314,5 372,9 369,1 354,1 315,5 354,9 354,9 354,9 354,9 354,9 354,9 siarczan amonu 175,4 131,4 108,7 144,5 152,8 147,7 138,9 138,9 138,9 138,9 138,9 138,9 138,9 NPK 524,2 520,2 429,6 457,1 455,1 439,8 413,7 413,7 413,7 413,7 413,7 413,7 413,7 Chemia Kaprolaktam 7 315, , , , , , , , , , , , ,7 Melamina 4 138, , , , , , , , , , , , ,6 spółka. Prognozy BDM S.A. 18

19 Główne założenia roczne [mln PLN] kalendarzowy P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P Przychody 3 602, , , , , , , , , , , , ,9 Nawozy 2 108, , , , , , , , , , , , ,6 Saletra amonowa 850,0 910,0 995,0 954,5 955,9 913,3 872,1 854,7 837,6 837,6 837,6 837,6 837,6 RSM 500,0 580,0 645,7 824,4 854,8 848,9 839,2 856,0 873,1 873,1 873,1 873,1 873,1 Mocznik Pulrea 355,0 448,1 260,9 285,3 284,3 274,7 258,5 258,5 258,5 258,5 258,5 258,5 258,5 Siarczan amonu 86,6 94,2 79,2 84,4 90,0 91,4 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3 NPK 250,4 344,5 300,5 307,6 312,6 302,1 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 Chemia 1 345, , , , , , , , , , , , ,6 Kaprolaktam 630,0 540,0 503,8 460,1 448,9 437,6 426,4 426,4 426,4 426,4 426,4 426,4 426,4 Melamina 400,0 337,0 420,6 449,7 447,5 445,0 442,3 451,1 460,1 460,1 460,1 460,1 460,1 Mocznik Pulnox 220,9 290,0 226,8 253,2 252,6 244,1 229,6 229,6 229,6 229,6 229,6 229,6 229,6 Udział Nawozy 58,5% 63,8% 62,4% 64,3% 65,0% 64,8% 64,6% 64,4% 64,2% 64,2% 64,2% 64,2% 64,2% Saletra amonowa 23,6% 22,9% 26,7% 25,0% 24,9% 24,3% 24,0% 23,5% 23,0% 23,0% 23,0% 23,0% 23,0% RSM 13,9% 14,6% 17,3% 21,6% 22,2% 22,6% 23,1% 23,5% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% Mocznik Pulrea 9,9% 11,3% 7,0% 7,5% 7,4% 7,3% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Siarczan amonu 2,4% 2,4% 2,1% 2,2% 2,3% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% NPK 7,0% 8,7% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% Chemia 37,4% 32,2% 33,6% 33,3% 32,7% 32,8% 33,0% 33,1% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Kaprolaktam 17,5% 13,6% 13,5% 12,1% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Melamina 11,1% 8,5% 11,3% 11,8% 11,6% 11,9% 12,2% 12,4% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% Mocznik Pulnox 6,1% 7,3% 6,1% 6,6% 6,6% 6,5% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Zmiana r/r 59,4% 10,5% 6,5% 2,5% 0,7% 2,4% 3,2% 0,2% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Nawozy 78,1% 20,6% 8,7% 5,8% 1,7% 2,7% 3,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Saletra amonowa 39,3% 7,1% 9,3% 4,1% 0,1% 4,4% 4,5% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% RSM 68,4% 16,0% 11,3% 27,7% 3,7% 0,7% 1,1% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Mocznik Pulrea 214,2% 26,2% 41,8% 9,3% 0,3% 3,4% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Siarczan amonu 59,4% 8,7% 16,0% 6,6% 6,6% 1,7% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% NPK 37,6% 12,8% 2,4% 1,6% 3,4% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Chemia 34,6% 4,8% 2,4% 1,6% 1,1% 2,1% 2,8% 0,7% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kaprolaktam 26,0% 14,3% 6,7% 8,7% 2,4% 2,5% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Melamina 23,1% 15,8% 24,8% 6,9% 0,5% 0,6% 0,6% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Mocznik Pulnox 80,5% 31,3% 21,8% 11,6% 0,3% 3,4% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wolumeny [tys. ton] Nawozy Saletra amonowa RSM Mocznik Pulrea Siarczan amonu NPK Chemia Kaprolaktam Melamina Mocznik Pulnox Produkcja NH3 [tys. ton] 945, , , , , , , , , , , , ,5 wykorzystanie mocy 84% 94% 103% 100% 101% 101% 101% 102% 102% 102% 102% 102% 102% Produkcja HNO3 [tys. ton] 700,9 763,3 967,7 909,2 906,3 903,8 901,6 899,8 898,3 898,3 898,3 898,3 898,3 wykorzystanie mocy 70% 76% 97% 91% 91% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% Produkcja AN [tys. ton] 888,3 967, , , , , , , , , , , ,6 wykorzystanie mocy 81% 88% 112% 105% 104% 104% 104% 104% 104% 104% 104% 104% 104% Produkcja U [tys. ton] 969, , , , , , , , , , , , ,7 wykorzystanie mocy 80% 91% 92% 90% 91% 92% 93% 94% 95% 95% 95% 95% 95% spółka. Prognozy BDM S.A. NH3 amoniak, HNO3 kwas azotowy, AN saletra amonowa, U mocznik 19

20 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe 1 903, , , , , , , , , , , ,6 Wartości niematerialne i prawne 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 50,6 Rzeczowe aktywa trwałe 1 721, , , , , , , , , , , ,6 Aktywa obrotowe 1 474, , , , , , , , , , , ,2 Zapasy 401,4 394,0 404,0 406,9 397,1 384,3 385,1 386,1 386,1 386,1 386,1 386,1 Należności krótkoterminowe 599,0 560,0 574,2 578,3 564,3 546,1 547,4 548,7 548,7 548,7 548,7 548,7 Inwestycje krótkoterminowe 473,2 459,2 422,2 435,6 392,7 321,7 320,4 301,3 293,4 313,4 308,2 305,8 środki pieniężne i ekwiwalenty 473,2 459,2 422,2 435,6 392,7 321,7 320,4 301,3 293,4 313,4 308,2 305,8 Aktywa razem 3 377, , , , , , , , , , , ,8 Kapitał (fundusz) własny 2 387, , , , , , , , , , , ,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 Kapitał (fundusz) zapasowy 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 237,7 Zyski zatrzymane/ niepokryte straty 1 470, , , , , , , , , , , ,0 Zysk (strata) netto okresu 487,1 315,7 302,5 305,2 271,5 239,0 260,7 252,1 244,7 265,2 260,4 258,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 975,3 927,5 934,9 929,9 902,8 870,5 867,0 861,3 861,3 861,3 861,3 861,3 Rezerwy na zobowiązania 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 162,3 Zobowiązania długoterminowe 70,7 70,7 60,7 50,7 40,7 30,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 oprocentowane 45,0 45,0 35,0 25,0 15,0 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 742,2 694,4 711,9 716,9 699,7 677,4 678,9 673,2 673,2 673,2 673,2 673,2 oprocentowane 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 3 377, , , , , , , , , , , ,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży 3 981, , , , , , , , , , , ,9 Koszty produktów, tow. i materiałów 3 081, , , , , , , , , , , ,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 900,1 800,8 868,4 891,5 848,9 805,9 840,0 837,0 835,0 833,1 834,8 840,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 422,9 451,7 474,5 482,6 482,4 480,5 487,8 495,4 502,6 509,9 517,5 525,4 Zysk (strata) na sprzedaży 477,1 349,1 394,0 408,9 366,5 325,4 352,2 341,6 332,5 323,2 317,3 314,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 27,4 3,5 37,3 36,4 35,5 34,6 34,6 34,6 34,6 0,0 0,0 0,0 EBITDA 620,5 490,8 507,2 531,8 496,7 460,6 489,5 479,6 470,6 496,0 490,1 487,6 EBIT 504,6 352,6 356,7 372,5 331,0 290,9 317,6 307,0 297,9 323,2 317,3 314,8 Saldo działalności finansowej 29,3 12,5 16,8 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 Zysk (strata) brutto 533,9 365,4 373,5 376,8 335,2 295,1 321,8 311,2 302,1 327,4 321,5 319,0 Zysk (strata) netto 487,1 315,7 302,5 305,2 271,5 239,0 260,7 252,1 244,7 265,2 260,4 258,4 CF [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy z działalności operacyjnej 574,4 441,9 434,3 451,3 433,4 408,5 422,8 415,0 408,7 428,6 424,0 422,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej 442,5 272,6 262,2 244,5 220,8 197,3 179,6 166,1 164,5 163,9 164,0 164,1 Przepływy z działalności finansowej 0,5 183,3 209,0 193,5 255,5 282,2 244,4 268,1 252,1 244,7 265,2 260,4 Przepływy pieniężne netto 131,4 14,0 37,0 13,4 42,9 71,0 1,3 19,1 7,9 20,0 5,2 2,4 Środki pieniężne na początek okresu 340,5 473,2 459,2 422,2 435,6 392,7 321,7 320,4 301,3 293,4 313,4 308,2 Środki pieniężne na koniec okresu 473,2 459,2 422,2 435,6 392,7 321,7 320,4 301,3 293,4 313,4 308,2 305,8 20