Numer ewidencyjny 07/08/04

Transkrypt

1 Raport analityczny TIM S.A. Warszawa, Numer ewidencyjny 07/08/04

2 Kurs akcji 39,98 zł Range roczny 18,22 62,9 zł Kapitalizacja 937,7 mln zł Free float 347,4 mln zł Udział w WIG 0,24% Beta 1,04 Wol. śr. (1 m-c) szt. WIG TIM vs. WIG pkt TIM ( , , , ), WIG (6 1,566.81, 61,752.83, 60,933.50, 61, ) x gust September October November December 2007 February March April May June July August Struktura akcjonariatu Krzysztof Folta 15,36% Krzysztof Wieczorkowski 12,80% ING TFI 10,01% AIG OFE 9,99% Kazimierz Stogniew 6,68% Mirosław Nowakowski 5,12% Rekomendacja Kupuj Wycena 53,5 zł Poprzednie rekomendacje (12 m-cy) Data Rodzaj Kurs Wycena Akcje TIM S.A. zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Średnia z wycen obiema metodami dała cenę jednej akcji na poziomie 53,54 zł. Wartość akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 52,56 zł, a w oparciu o model DCF 54,52 zł. Akcje są obecnie notowane z wyraźnym dyskontem do naszej wyceny. Rekomendujemy kupno akcji TIM i określamy cenę docelową na 53,5 zł. Streszczenie TIM jest liderem wśród niezrzeszonych dystrybutorów materiałów elektrotechnicznych i elektroenergetycznych w Polsce. Prowadzi sprzedaż poprzez 31 oddziały handlowe, które są zaopatrywane przez dwa magazyny: centralny we Wrocławiu oraz regionalny w Toruniu. Spółka przeprowadziła w 2007r. emisję tys. akcji, z której uzyskała nieco ponad 90 mln zł netto. Środki te przeznaczy na budowę centrum logistycznego i budynku biurowego w podwrocławskich Sechnicach (ukończenie inwestycji zaplanowano na marzec 2008r.) oraz centrum logistycznego w Toruniu (zakończenie inwestycji lipiec 2009r.) Głównymi grupami asortymentowymi oferowanymi przez TIM są kable, przewody, aparatura łączeniowa i rozdzielcza oraz oprawy oświetleniowe. Od 2004r. do 2006r. łączny udział tych towarów w strukturze sprzedaży spółki wahał się od 72,3% do 77%, ale udział wartościowy przewodów wzrósł dwukrotnie. Największą grupą odbiorców są podmioty związane z budownictwem: instalatorzy oraz przedsiębiorstwa stricte budowlane. Ich łączny udział w strukturze sprzedaży TIM wynosi ok. 40%. Znaczącą grupą klientów, generującą prawie 1 / 4 przychodów ze sprzedaży, są reselerzy, którzy zaopatrują się w TIM, celem dalszej odsprzedaży towarów. TIM w drugim kwartale osiągnął wzrost przychodów ze sprzedaży na poziomie 17,7 proc. r/r i wzrost zysku brutto ze sprzedaży o 22,2 proc. r/r. Koszty sprzedaży zwiększały się nieznacznie szybciej niż zysk brutto ze sprzedaży. Przy relatywnie niskiej dynamice kosztów ogólnego zarządu, zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 20,4 proc. r/r. Poprawa salda na działalności finansowej, wynikająca ze spłaty kredytów oraz wzrostu przychodów finansowych od odsetek z lokat, przełożyła się na wzrost zysku netto o ponad ¼. Marża brutto ze sprzedaży, marża EBIT oraz netto zwiększyły się o niecały 1 pp. Celem strategicznym TIM S.A. wzrost udziału w rynku z obecnych 9 proc. do 20 proc. do 2010r. W yszczególnienie (w tys. zł) P 2008P 2009P Przychody EBIT Zysk netto EPS 0,0 0,5 0,7 1,4 2,0 2,4 2,9 P/EPS* 1 132,8 73,3 53,5 28,9 20,2 16,6 13,6 BVPS 0,4 1,1 1,8 2,9 8,3 10,7 13,5 P/BV* 90,1 37,4 22,0 13,6 4,8 3,8 3,0 Marża EBIT 3,1% 6,5% 8,4% 9,3% 9,8% 9,9% 10,0% Marża EBITDA 5,8% 8,3% 9,7% 10,5% 11,0% 11,0% 11,1% Marża netto 0,6% 5,4% 6,1% 7,2% 8,0% 8,1% 8,0% *wskaźniki przy cenie 39,89 zł za akcję 2 Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, Warszawa; tel.: (22) , , , , fax:

3 Wycena Akcje TIM zostały wycenione w oparciu o wycenę porównawczą i dochodową (DCF). Każda z zastosowanych metod wyceny ma 50% wagi w końcowej wycenie. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wybranych wskaźników rynkowych: P/EPS (gdzie P to cena akcji, a EPS - zysk netto na akcję), MC/EBIT (MC - kapitalizacja spółki, a EBIT - zysk operacyjny) oraz EV/EBITDA (EV - kapitalizacja spółki na GPW powiększona o dług netto, a EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację). W naszej opinii, użycie tych wskaźników umożliwia najlepsze porównanie tej grupy spółek. Wskaźniki rynkowe dla spółki porównano ze wskaźnikami grupy spółek notowanych na WGPW, zajmujących się działalnością handlową. Wartości wskaźników TIM i dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozy wyników na lata sporządzone przez BM BPH. Wyceny TIM dokonano na podstawie mediany wskaźników. Spółka P/EPS '07 P/EPS '08 P/EPS '09 MC/EBIT '07 MC/EBIT '08 MC/EBIT '09 EV/EBITDA '07 EV/EBITDA '08 EV/EBITDA '09 Alma 23,45 23,45 20,93 26,64 22,54 19,54 20,22 17,86 15,84 Ampli 13,34 12,56 11,86 9,49 8,71 8,21 9,33 8,67 8,32 Efekt 25,81 24,58 23,46 11,22 10,12 9,39 7,55 6,89 6,48 Emperia 25,81 25,96 23,94 19,36 19,59 17,96 16,05 16,03 14,97 Elektrotim 43,85 37,87 30,86 34,72 29,76 26,04 26,90 24,21 20,83 Eurocash 28,95 24,74 22,67 19,44 16,59 15,12 13,68 11,77 10,74 Mediana 25,81 24,66 23,07 19,40 18,09 16,54 14,86 13,90 12,85 TIM 20,15 16,59 13,63 16,44 13,70 10,96 14,81 12,71 10,27 WYCENA 51,21 59,44 67,69 47,18 52,79 60,31 40,12 43,88 50,42 Wycena średnia 52,56 Pod względem użytych wskaźników, ze spółek do których porównywany jest TIM, w przypadku dwóch wskaźników najniżej wyceniane są akcje Ampli i Efekt, natomiast biorąc pod uwagę wszystkie użyte wskaźniki najwyżej wyceniane są akcje Elektrotim. W przypadku wskaźników MC/EBIT oraz EV/EBITDA wysokie wartości ma Alma. W wycenie porównawczej uwzględniliśmy wzrost liczby akcji TIM o 210 tys. w roku 2008 i 2009, co będzie efektem realizacji programu motywacyjnego na lata (w przypadku spełnienia warunków przydziału odpowiednio pierwszej i drugiej transzy programu motywacyjnego). Zwiększenie liczby akcji TIM S.A. w 2008r. i 2009r. wpływa nieznacznie na obniżenie wyceny porównawczej. Na dzień wydania rekomendacji, nie zostały spełnione warunki nabycia uprawnień do warrantów subskrypcyjnych w rozumieniu MSSF. Rada Nadzorcza TIM nie przyjęła regulaminu programu motywacyjnego, ale można domniemywać, że osoby uprawnione nabędą warranty z pierwszej transzy programu motywacyjnego w 2008r. po zatwierdzeniu raportu rocznego za 2007r., a obejmą akcje z tej transzy w 2009r. Warranty z drugiej transzy będą obejmowane w 2009r. po zatwierdzeniu raportu rocznego za 2008r. (nabycie akcji nastąpi w 2010r). Koszty rachunkowe związane z programem motywacyjnym będą występowały od 2008r. Z uwagi na to, że będą to koszty nieponiesione, nie uwzględniliśmy tego w prognozowanych wynikach TIM. Przy cenie na poziomie 39,89 zł za akcję spółki łączna szacowana wartość programu motywacyjnego będzie wynosiła 24,1 mln zł, z czego pierwsza i druga transza będzie miała wartość ok. 8,2 mln zł, natomiast trzecia transza - ok. 7,8 mln zł. 3

4 W przypadku użytych wskaźników, TIM jest obecnie wyceniany z dyskontem w stosunku do porównywanych spółek. Uśredniona wycena na bazie trzech wskaźników wyniosła 52,56 zł za 1 akcję. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie szczegółowej prognozy na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia:! wzrost przychodów ze sprzedaży w 2007 r. o 47,1% r/r, w 2008 r. o 20,7% i w 2009 r. o 24,3% oraz wzrost CAGR w latach o 11,9%,! wzrost marży operacyjnej z 9,8% w 2007r. do 10,6% w 2014r.,! marża EBITDA w 2007r. na poziomie 10,98%, 11,00% w 2008r. i 11,09 w 2009r., a w kolejnych latach jej utrzymywanie się na poziomie 11,10% w 2014 r.! średnioroczny poziom wydatków inwestycyjnych w okresie w wysokości 20,13 mln zł, przy czym znaczną część wydatków inwestycyjnych spółka poniesie w latach (28 mln w 2007r. 51 mln zł w 2008r. i 33 mln w 2009r.), co jest związane z wydaniem środków z emisji akcji na budowę dwóch centrów logistycznych oraz budynku biurowego,! w latach prognozujemy wydatki inwestycyjne na poziomie 9-10 mln zł, które będą przeznaczone głównie na inwestycje odtworzeniowe,! średnioroczny poziom amortyzacji w całym okresie prognozy na poziomie 9,5 mln zł, przy czym założyliśmy jej wzrost z 6,7 mln zł w 2007r. do 10,1 mln zł w 2010 r. obliczając wzrost wartości odpisów amortyzacyjnych, według ustawowych stawek amortyzacyjnych głównych składników inwestycji w centra logistyczne (hale magazynowe, drogi, maszyny i urządzenia, środki transportu, budynek biurowy oraz sprzęt informatyczny),! stopa podatkowa w całym okresie prognozy na poziomie 19 proc.! wzrost relacji długu do kapitału własnego z 0,00 w 2007 r. do 0,02 w 2010 r. i stopniowy wzrost tej relacji w następnych latach do 0,21 w 2014r.,! stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy o 2,0%,! średni ważony koszt kapitału w latach na poziomie 9,3% (wzrost z 9,3% w 2007 r. do 10,5% w 2009 r., a następnie spadek do 7,8 % w 2014r.),! średni koszt długu w całym okresie na 5,2% (wzrost z 5,1% w 2007r. do 6,1% w 2009r. a następnie jego spadek do 4,5% w 2014r.)! liczbę akcji w okresie prognozy tys. sztuk 4

5 Suma FCF [mln zł] 389,3 Suma DFCF [mln zł] 222,8 Stopa wzrostu FCF 2,0% Wartość rezydualna [mln zł] 2 028,9 DRV [mln zł] 998,7 DFCF+DRV [mln zł] 1 221,6 Gotówka [mln zł] 58,7 Dług [mln zł] 2,5 Wartość KW [mln zł] 1 277,8 Akcje ,0 Wartość na jedną akcję [zł] 54,52zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 222,8 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 998,7 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego, skorygowana o bieżący poziom gotówki i zobowiązań oprocentowanych, wyniosła 1 277,8 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 54,52 zł. Analiza wrażliwości wykazała większy wpływ zmiany stopy WACC na wycenę akcji niż zmiany FCF. Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% -2,0% 48,01 zł 53,72 zł 61,45 zł 72,54 zł 89,77 zł -1,0% 41,16 zł 45,27 zł 50,61 zł 57,86 zł 68,25 zł 0,0% 35,81 zł 38,86 zł 42,71 zł 47,72 zł 54,52 zł 1,0% 31,54 zł 33,86 zł 38,86 zł 40,33 zł 45,03 zł 2,0% 28,05 zł 29,86 zł 32,04 zł 34,72 zł 38,11 zł Wycena końcowa Wartość akcji TIM wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych reprezentantów z branży handlowej wyniosła 52,56 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 54,52 zł. Średnia z obu rodzajów wyceny dała cenę na poziomie 53,54 zł za akcję. 5

6 Charakterystyka przedmiotu działalności TIM S.A. TIM nie tworzy grupy kapitałowej, jednak znaczący akcjonariusze TIM, są również istotnymi akcjonariuszami spółek Sonel S.A. oraz Elektrotim S.A., a prezes TIM S.A. jest przewodniczącym pięcioosbowej RN Elektrotimu S.A.. W ocenie zarządu TIM istniejące powiązania kapitałowe akcjonariuszy tych spółek, jak również powiązania personalne zachodzące w organach wyżej wymienionych podmiotów nie prowadzą do powstania stosunku dominacji lub zależności w rozumieniu kodeksu spółek handlowych. TIM, z ok. 9 proc. udziałem w rynku w 2006r., jest liderem wśród niezrzeszonych dystrybutorów materiałów elektrotechnicznych i elektroenergetycznych w Polsce. Prowadzi sprzedaż poprzez 33 oddziały handlowe, które są zaopatrywane przez dwa magazyny: centralny we Wrocławiu oraz regionalny w Toruniu. W marcu 2008 r. planowane jest oddanie pierwszego centrum logistycznego w Sechnicach, natomiast w lipcu 2009 r. drugiego centrum logistycznego, które zlokalizowane będzie pod Toruniem. Asortyment W szerokim asortymencie TIM znajduje się ponad artykułów elektroinstalacyjnych, tworzących prawie pozycji asortymentowych. Oferta asortymentowa poszerzana jest rokrocznie o około 20%, a obejmuje następujące grupy produktów: " kable i przewody, " aparaturę rozdzielczą, " aparaturę łączeniowa i sterowniczą, " rozdzielnice niskiego napięcia i obudowy rozdzielnicze, " elementy automatyki, " osprzęt instalacyjny, " oprawy oświetleniowe, " źródła światła. Głównymi grupami asortymentowymi są kable, przewody, aparatura łączeniowa i rozdzielcza oraz oprawy oświetleniowe. Ich łączny udział w przychodach ze sprzedaży TIM w latach wynosił ok proc.. Struktura przychodów TIM S.A. w latach [w %] 2004 r r. Systemy prow. kabli i przewod. 4,3 Pozostałe 10,9 Systemy prow. kabli i przewod. 5,3 Pozostałe 11,9 Rozdzieln. i szafy inatal. 4,8 Kable 30,3 Rozdzielnice i szafy inatal. 4,9 Kable 24,7 Osprzęt instalacyjny 5,7 Przewody 12,0 Oprawy oświetlen. 15,7 Aparatura łączeniowa i rozdz. 16,3 Osprzęt instalacyjny 5,7 Przewody 10,9 Oprawy oświetlen. 16,5 Aparatura łączeniowa i rozdz. 20,2 Źródło: opracowanie na podstawie prospektu emisyjnego TIM S.A. 6

7 Dostawcy Na grupę dostawców towarów TIM składa się około 150 polskich i zagranicznych firm, takich jak ABB, Apator, ES System, Hutmen, Osram, Philips Lightening Poland, Simens, Schneider Electric, Tele-Fonika, ZPUE. TIM prowadzi politykę dywersyfikacji zaopatrzenia i stara się nie dopuszczać, by udział zakupów u jednego dostawcy przekraczał 10 porc. przychodów ze sprzedaży spółki. W celu zmniejszenia ryzyka od strony zaopatrzenia spółka postawiła każdemu z dostawców odpowiednie wymogi jakościowe, logistyczne i cenowe, posiada także co najmniej 2 dostawców w każdej grupie produktów. TIM modyfikuje geograficzną strukturę dostawców, zwiększając wartość zakupów dokonywanych poza Polską - po trzech kwartałach stanowiły około 27% zakupów ogółem. Zestawienie struktury zakupów TIM S.A. [w mln zł] 100% 80% 7,8 mln 5,9 mln 15,4 mln 0 mln 15,7 mln 53,8 mln 60% 40% 166,1 mln 198,1 mln 184,9 mln 20% 0% * Polska UE Pozostałe *Dane za I-IIIQ 2006 Źródło: opracowanie na podstawie prospektu emisyjnego TIM S.A.. Odbiorcy Największą grupą odbiorców są podmioty związane z budownictwem: instalatorzy oraz przedsiębiorstwa stricte budowlane. W 2006 r. łączny udział tych odbiorców w strukturze sprzedaży TIM wynosił 40 proc. Drugą znaczącą grupą klientów, generującą prawie 1 / 4 przychodów są reselerzy, którzy zaopatrują się w TIM celem dalszej odsprzedaży towarów. Do największych klientów TIM należy Energia Pro Koncern Energetyczny S.A. oraz Kopalnia Węgla Brunatnego Turów S.A. Dzięki dywersyfikacji oferty TIM nie jest jednak uzależniony od największych odbiorców. Udział klienta generującego najwyższe przychody zmniejszył się z 7,6 proc. w 2003r. do 2,4 proc. przychodów ze sprzedaży TIM S.A. w 2006r. 7

8 Sprzedaż TIM S.A. wg branż w latach [w %] 2005r. 2006r. Detaliści 0,6 Reselerzy 23,1 Detaliści 0,5 Reselerzy 24,5% Energetyka 8,1 Budżet 1,1 Sektor budowlany 40,7 Instalatorzy 35,0 Budżet 0,7 Energetyka 6,7 Sektor budowlany 40,5% Instalatorzy 37,5 Pozostali 11,2 Pozostali 13,5 Przemysł 15,3 Budownictwo 5,7 Przemysł 13,6 Budownictwo 3,5 Źródło: opracowanie na podstawie prospektu emisyjnego TIM S.A. Spółka oszacowała zdolność kredytową klientów oraz ustaliła i przyznała im indywidualne limity kredytowe. Te działania podjęte zostały w celu zminimalizowania zagrożenia związanego z ryzykiem wypłacalności odbiorców oraz aby zaoferować dogodne warunki zakupu dla klientów. Taka polityka wobec odbiorców wraz ze skuteczną strategią marketingową, przekłada się na systematyczny wzrost częstotliwości dokonywanych przez nich zakupów Liczba klientów dokonujących zakupów za min zł z częstotliwością co najmniej 6, 9, 12 w przeciągu ostatnich 12 m-cy grudzień '04 czerwiec '05 grudzień '05 czerwiec '06 grudzień '06 6 razy na 12 m-cy 9 razy na 12 m-cy 12 razy na 12 m-cy Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. 8

9 Sprzedaż Od 2003 r. TIM notuje stały wzrost przychodów i zysku netto. Istotnym czynnikiem dynamicznego wzrostu sprzedaży jest odpowiednia polityka handlowa, przejawiająca się m. in. dostępnością towaru oraz szybkością dostaw. Seznoowność sprzedaży jest przede wszystkim pochodną sezonowości w branży budowlanej. Na wartość sprzedaży w dużym stopniu wpływają jednak zmiany cen surowców, w nieco mniejszym zmiany kursów walutowych. W 2006 r. wystąpił znaczny wzrost sprzedaży spółki. W dużej mierze był on spowodowany długotrwałą zimą, która wpłynęła na przesunięcie cyklu inwestycyjnego w sektorze budownictwa. Znaczącym czynnikiem była również realizacja wstrzymywanych wcześniej złożonych przez odbiorców zamówień na towary wytwarzane z miedzi i aluminium. Surowce te gwałtownie zdrożały w pierwszej połowie roku, a odbiorcy licząc na spadek ich cen w krótkim okresie, wstrzymali wcześniejsze zamówienia. Gdy zwyżka cen metali trwała dłużej niż oczekiwali, zaczęli z nawiązką realizować zamówienia, znacznie wpływając na wartość przychodów TIM. 450 Przychody ze sprzedaży oraz zysk netto TIM S.A. w latach [w mln zł] 394,3 28,2 30,0 350 Przychody ze sprzedaży Zysk netto 25, ,6 1,9 154,7 130,4 148,0 0,8 11,1 207,1 15,2 250,7 20,0 15,0 10,0 5,0 50 0, ,8-9,9-5, ,0 Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. W ciągu roku przychody ze sprzedaży TIM wahają się z powodu sezonowości prac w budownictwie oraz cyklu koniunkturalnego na rynku usług budowlano-montażowych. W okresie zimowym niesprzyjające warunki atmosferyczne wpływają na ograniczenie lub wstrzymanie prac budowlanych prowadzonych na zewnątrz, co w konsekwencji przekłada się na niższe przychody spółki. W latach przychody za IV kwartał były blisko dwukrotnie wyższe niż za I kwartał danego roku. Natomiast w II kwartale 2006r. zanotowano największą dynamikę sprzedaży dla sektora budownictwa, a dynamika przychodów spółki w tym okresie wyniosła 66,5 proc. q/q oraz 86,3 proc. r/r. 9

10 Kwartalne przychody ze sprzedaży TIM S.A. w latach [w mln zł] IQ IIQ IIIQ IVQ Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. Wzrost cen surowców przekłada się na strukturę sprzedaży TIM, w której wzrasta łączny udział głównych grup asortymentowych do prawie 77,0 proc. w 2006r. z 72 proc. w 2005r. Struktura przychodów TIM S.A. w 2006 r. [w proc.] Systemy prow. kabli i przewod. 4,4 Pozostałe 10,0 Rozdziel. i szafy inatal. 4,4 Kable 30,8 Osprzęt instal. 4,3 Przewody 24,4 Aparatura łączeniowa i rozdz. 13,3 Oprawy oświetlen. 8,5 Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. Koszty TIM elastycznie zarządza kosztami, których znaczna część jest składnikiem zmiennym, powiązanym z przychodami oraz zyskiem spółki. Głównym komponentem kosztów są wynagrodzenia i koszty transportu, ich udział w łącznych kosztach wynosi ponad 60 proc. Wynagrodzenia naliczane są za pomocą systemu premiowego powiązanego z wynikami spółki, co powoduje, iż w okresie sprzyjającej koniunktury rosną płace zarządu, dyrektorów, menadżerów, przedstawicieli handlowych oraz większości osób obsługujących 10

11 klientów, ale w przypadku niższej sprzedaży, koszty wynagrodzeń również są niższe, gdyż udział wynagrodzenia premiowego i prowizyjnego stanowi od 50 do 90% łącznych kosztów osobowych dla wymienionych grup pracowników. Kolejną istotną grupą kosztów są usługi obce związane z kosztami transportu - ich udział w strukturze kosztów, w zależności od koniunktury, stanowi od 15% do 26%. Koszty TIM S.A. wg rodzaju w latach [w %] 2004r. 2005r. Ubezp. społ. i inne świad. 8,1 Pozostałe 6,5 Amort. 13,0 Zużycie mat. i energii 6,9 Ubezp. społ. i inne świad. 8,1 Pozostałe 6,5 Amort. 8,5 Zużycie materiałów i energii 6,4 Wynagrodzeni a 42,6 Usługi obce 20,7 Wynagrodzeni a 42,6 Usługi obce 26,1 Podatki i opłaty 2,1 Podatki i opłaty 1,7 Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. TIM zwiększając efektywność funkcjonowania poprawia relację kosztów pośrednich do przychodów ze sprzedaży. Stosunek kosztów ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży w spółce systematycznie obniża się z 3,3% w 2001r. do 1,6% w 2006r. Dynamika kosztów sprzedaży utrzymuje się na poziomie zbliżonym do dynamiki przychodów ze sprzedaży, a relacja tych kosztów do przychodów pozostaje w przedziale 12-13%. Jedynie w 2002r., kiedy nastąpiło ponad 15% zmniejszenie przychodów spółki, a koszty zmniejszyły się w mniejszym stopniu, relacja ta wynosiła 14,6% Koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu jako % przychodów ze sprzedaży TIM 14,6% 46,3 12,9% 13,0% 12,3% 13,0% 11,7% 32,5 25,4 20,0 19,0 19,2 3,3% 2,8% 2,4% 2,2% 2,0% 1,6% 5,1 3,7 3,6 4,5 5,0 6, Koszty sprzedaży [mln zł] Koszty ogółnego zarządu [mln zł] Koszty sprzedaży jako %Ps [%] Koszty ogólnego zarządu jako % Ps [%] 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. 11

12 Zyski TIM systematycznie zwiększa osiągane przychody w ujęciu bezwzględnym, jak i w przeliczeniu na pracownika. Przekłada się to na poprawę wyników na kolejnych poziomach rachunku zysków i strat. Wzrost zatrudnienia oraz wyższa wydajność pracowników jest m.in. skutkiem inwestycji w jakość i szybkość obsługi klientów. Przykładowo w 2005r. spółka wprowadziła możliwość podglądu stanów magazynowych i opcję zamawiania towarów znajdujących się w ofercie przez system handlu internetowego o nazwie B24. Dzięki tej aplikacji można w czasie rzeczywistym sprawdzać stan zapasów w oddziałach i dwóch centach logistycznych oraz zamawiać towar ze wskazaniem miejsca oraz czasu dostawy. Program ten przeznaczony jest dla stałych klientów, którzy dzięki niemu uzyskali dostęp do szerszej i bardziej kompleksowej informacji, natomiast poprzez tą przewagę konkurencyjną TIM zwiększył lojalność klientów, co przełożyło się na osiągane przychody i zyski Sprzedaż, EBIT oraz zysk netto na pracownika TIM w latach [w tys. zł] Sprzedaż na pracownika EBIT na pracownika Zysk netto na pracownika Źródło: opracowanie własne na podstawie prospektu TIM S.A. W ostatnich trzech latach TIM osiągał stabilną marżę brutto na poziomie proc.. W tym okresie marże EBIT, EBITDA oraz netto charakteryzowały się wyższą zmiennością, a od początku pierwszego kwartału 2003r. do czwartego kwartału 2006r. zwiększyły się o ok. 10 pp. 20% Marże TIM S.A. w ujęciu kwartalnym [w %] 15% Ź r ó d ł o : 10% 5% 0% -5% IVQ'06 IIIQ'06 IIQ'06 IQ'06 IVQ'05 IIIQ'05 IIQ'05 IQ'05 IVQ'04 IIIQ'04 IIQ'04 IQ'04 IVQ'03 IIIQ'03 IIQ'03 IQ'03 Marża brutto ze sprzedaży Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto o Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. sporządzonych wg Ustawy o Rachunkowości 12

13 Spółka oprócz poprawy poziomu osiąganych marż, zwiększa wyniki również w ujęciu bezwględnym. Od 2002r. do 2006r. wynik operacyjny wzrósł ze straty w wysokości 2,8 mln zł do 37 mln zł zysku. Znaczny wpływ na wyniki na tym poziomie miały pozostałe przychody operacyjne, które w około 80-90% składają się z bonusów i premii od dostawców. Taki sposób rozliczania się z dostawcami jest jednak standardem w branży. EBIT, EBITDA oraz zysk netto TIM w latach [w mln zł] 70,0 EBIT 50,0 EBITDA Zysk netto 41,4 36,8 30,0 10,0 1,5 4,6 8,6 0,8 17,2 13,4 11,1 21,0 24,3 15,2 28,2-10,0-2,8-9, Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. Przykładowo w 2006r. zysk operacyjny wyniósł ok. 37 mln, a bonusy i premie stanowiły kwotę rzędu 29,3 mln zł. Wysokość tych świadczeń od dostawców zależy od generowanych u nich obrotów. Spółka również wypłaca bonusy i premie dla klientów - ich wartość stanowiła w 2006r. ok. 7 proc. uzyskanych od dostawców bonusów i premii (w w 2005r. brak było kosztów z tego tytułu). Bonusy otrzymane, wypłacone oraz ich saldo [w mln zł] ,3 27, ,1 18, , ,11 Bonusy otrzymane Bonusy wypłacone Saldo Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A. 13

14 Od 1 stycznia 2007r. TIM sporządza sprawozdania finansowe zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej i Międzynarodowymi Standardami Rachunkowości, w związku z czym wartość otrzymanych bonusów nie jest już ujmowana okresowo pod pozycją pozostałe przychody operacyjne, tylko zmniejsza wartość sprzedanych towarów, co podwyższa zysk brutto ze sprzedaży. Przejście na MSSF eliminuje możliwość naliczania bonusów od zakupu towarów i obliguje do naliczenia ich od wartości sprzedaży. Koniunktura na rynku budowlano montażowym Wyniki spółki są skorelowane z koniunkturą w na rynku budowlano-montażowym i uwarunkowaniami prawnymi w tej branży. Pogorszenie koniunktury w 2001 i 2002 roku wpłynęło negatywnie na sytuację finansową TIM. Z kolei wzrost stawek podatku VAT z 7 proc. do 22 proc. na około 60 proc. asortymentu w ofercie w 2004r. oraz napływ środków przedakcesyjnych związany z wejściem Polski do struktur UE przełożył się w istotnym stopniu na prawie 40 proc. wzrost przychodów w 2004r. W 2005r. pomimo niższego niż oczekiwano wykorzystania środków unijnych i przy obowiązaniu jednolitej stawki podatku VAT przychody ze sprzedaży wzrosły dynamiczniej niż produkcja budowlano-montażowa, natomiast 17,5% wzrost produkcji budowlano-montażowej w 2006 r. istotnie pozytywnie przełożył się na wyniki spółki. Dynamika przychodów ze sprzedaży TIM oraz dynamika produkcji budowlanomontażowej w Polsce w latach [w %] 60 Dynamika produkcji budowlano-montażowej 50 Dynamika przychodów ze sprzedaży TIM 40 57, ,4 2,8 0,7 13,5 7,2 39,9 6,9 21,1 0,4 17, ,2-8,7-15, Źródło: opracowanie na podstawie danych TIM S.A i GUS Sprzyjająca koniunktura w branży budowlanej spowodowana jest m.in. napływem środków unijnych przeznaczonych na infrastrukturę komunikacyjną, przede wszystkim drogową i ochronę środowiska, oraz wzrostem inwestycji przedsiębiorstw. W latach prognozujemy kontynuację pozytywnych tendencji oraz dalszy wzrost produkcji budowlano-montażowej. Według wstępnych danych GUS produkcja budowlano-montażowa od stycznia do czerwca 2007 r. wzrosła o ok. 30 proc. r/r. Ten dynamiczny wzrost powinien być silnym wsparciem dla realizowanej strategii spółki. 14

15 Konkurencja Rynek elektrotechniczny podzielony jest na dwa rodzaje podmiotów: grupy zakupowe, które posiadają ok. 55 proc. udziału w rynku oraz hurtownie niezrzeszone, z ok. 45% udziałem. Wzrost organiczny dużych hurtowni i grup zakupowych oraz przystępowanie nowych członków do grup zakupowych, zwiększa koncentrację na rynku, kosztem małych hurtowni. Grupy zakupowe zrzeszają zazwyczaj drobne hurtownie i działają na zasadzie stowarzyszeń lub spółek dystrybutorów. Taka forma organizacji, dzięki koordynowaniu działań oraz wymianie doświadczeń, zwiększa siłę negocjacyjną dystrybutorów wobec dużych dostawców. Do największych grup zakupowych w Polsce zaliczą się PGE Forum-Rondo, Inter-Elektro, Elmega, UHE El-Plus i Femige Polska (dawne Polskie Hurtownie Elektryczne). W 2006r. najwyższe przychody uzyskały Femige Polska, największą liczbę członów miała grupa zakupowa PGE Forum-Rondo. Przychody [tys. zł] Dynamika 2006/2005 [w %] Liczba członków Femige Polska Inter-Elektro UHE El-Plus Elmega PGE Forum-Rondo Źródło: Prospekt emisyjny TIM S.A., Hurtownie elektrotechniczne dodatek do Elektrosystemów z maja 2007r. oraz szacunki własne. W Polsce, po połączeniu się El-Forum z Grupą Rondo i powstaniu Polskiej Grupy Elektrycznej Forum-Rondo w pierwszym kwartale 2007 r. funkcjonuje pięć grup zakupowych. Każda z nich generuje roczne przychody powyżej 400 mln zł, natomiast jeden z liderów rynku, Femige Polska osiągnął w 2006 r. około 660 mln zł przychodów, przy wzroście przychodów o 27 proc. r/r. Drugim rodzajem podmiotów funkcjonujących na rynku elektrotechnicznym są hurtownie niezrzeszone. Właścicielami niezrzeszonych hurtowni są inwestorzy branżowi (np.: Alfa-Elektro należy do francuskiej grupy Sonepar, Elektroskandia do holenderskiego Hagemeyera, natomiast Onninen do fińskiego Onninen Oy,), dawne zakłady energetyczne (np. BHU należy do Enea S.A., a Energohandel do Koncernu Energetycznego Energia S.A.), inwestorzy lokujący środki w akcje spółek notowanych na giełdzie (TIM i Ampli). Od listopada ub. r. poprzez przejęcie spółki V-Center, na polskim rynku obecny jest również Rexel - światowy lider branży, o rocznych przychodach rzędu 9,3 mld euro. TIM jest największa hurtownią niezrzeszoną pod względem przychodów ze sprzedaży, ta spółka uzyskała również najwyższą dynamikę przychodów ze sprzedaży r/r, a pod względem liczby oddziałów plasuje się w ścisłej czołówce. Przychody [mln zł] Dynamika 2006/2005 [w %] Liczba oddziałów TIM Alfa-Elektro Elektroskandia Onninen Mors BHU b.d. 24 Grupa Ampli Źródło: Prospekt emisyjny TIM S.A. oraz szacunki własne. 15

16 Każda z niezależnych hurtowni elektrotechnicznych posiada poniżej 10 proc. udziału w rynku. Strategia TIM zakłada jednak zwiększenie udziału w rynku z obecnych 9 proc. do ok. 20 proc. do 2010r. Strategia marketingowa Główne cele polityki marketingowej TIM to:! wzmocnienie pozycji spółki na rynku poprzez aktywne działania wyróżniające ją na tle konkurencji,! zwiększenie udziału spółki w rynku handlu hurtowego materiałami elektrotechnicznymi,! systematyczne zwiększanie liczby klientów lojalnych regularnie dokonujących zakupów w sieci handlowej spółki,! budowa pozytywnego wizerunku spółki poprzez stałą poprawę i intensyfikację komunikacji z otoczeniem,! systematyczne podnoszenie jakości obsługi klientów. 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0,41% 0,6 Wielkość wydatków marketingowych TIM [w mln zł i % przychodów ze sprzedży] Wielkość wydatków marketingowych Udział wyd. marketingowych w Ps 0,59% 1,2 0,80% 2,0 0,68% H ,1 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% Źródło: opracowanie na podstawie prospektu emisyjnego TIM S.A. TIM aby zrealizować cele polityki marketingowej prowadzi:! programy lojalnościowe, tj. TIM PARTNER czy Klub Milionera oraz inne projekty, których celem jest wyróżnienie się na tle konkurencji oraz zwiększenie liczby klientów lojalnych,! działania z zakresu public relations i inwestor relations składające się na politykę informacyjną spółki, które wzmacniają wizerunek TIM S.A. jako spółki przejrzystej,! wsparcie oraz doradztwo techniczne dla klientów, które jest realizowane poprzez prowadzenie spotkań klientów z dostawcami, tzw. Dni otwarte, regularne wydawanie katalogu asortymentowego oraz możliwość uzyskania wsparcia technicznego u menadżerów produktów,! badania rynku oraz analizy marketingowe przeprowadzane w celu oceny poziomu satysfakcji klientów, oceny placówek handlowych spółki, analizy konkurencji i otoczenia rynkowego. 16

17 Istotnym elementem strategii jest wsparcie sprzedaży poprzez narzędzia informatyczne, takie jak Business Intelligence i B2B, które służą do handlu elektronicznego, zintegrowany system komputerowy MFG/PRO integrujący zarządzanie dystrybucją, wewnętrzny system elektronicznego obiegu dokumentów WebDDM czy system elektronicznej wymiany dokumentów z dostawcami EDI. Cele strategiczne TIM S.A. na lata Celem strategicznym TIM jest wzrost udziału w rynku z 9 proc. do 20 proc., który spółka zamierza osiągnąć poprzez:! wzrost liczby klientów, w tym klientów systematycznie kupujących w TIM S.A. o 30 proc. rocznie,! rozszerzenie oferty handlowej poprzez wzrost liczby dostawców o 10 proc. rocznie oraz zwiększenie oferty magazynowej o 20 proc. rocznie,! obniżenie kosztów przyjęcia/wydania pozycji towarowej z 2,22 do 1,68 zł, poprzez automatyzację procesów w magazynach centralnych, wzrost udziałów zamówień elektronicznych u dostawców EDI z 50 proc. do 75 proc. oraz wzrost sprzedaży kanałem B2B z 25 proc. do 50 proc.! pozyskanie od 2010r. klientów detalicznych poprzez uruchomienie sklepu internetowego B2C. Emisja tys. akcji serii F Aby zrealizować założone cele strategiczne, TIM S.A. przeprowadził 2 marca 2007r. emisję akcji, z której pozyskał 91,71 mln zł. Łączne koszty emisji akcji poniesione przez spółkę wyniosły szacunkowo ok. 1,44 mln zł, więc TIM uzyskał z tej emisji nieco ponad 90 mln zł netto. Środki z emisji TIM zamierza przeznaczyć na budowę dwóch centrów logistycznych. Pierwsze centrum logistyczne zostanie zbudowane do końca pierwszego kwartału 2008r. w podwrocławskich Siechnicach, natomiast drugie centrum logistyczne powinno zostać oddane do użytku w połowie 2009r. w okolicach Torunia. Pierwotnie szacowany koszt budowy dwóch centrów logistycznych wynosił 85,0 mln zł, przy czym koszt inwestycji w Siechnicach szacowany był na 42,7 mln zł (bez gruntu zakupionego w 2006r. za 4,6 mln zł) a koszt inwestycji pod Toruniem na 37,4 mln zł. Jednak pod koniec czerwca br. spółka poinformowała o podpisaniu umowy dot. budowy magazynu centralnego, w Siechnicach wraz z infrastrukturą towarzyszącą, na kwotę 60,6 mln zł brutto, czyli okooło 49,7 mln zł netto. Przy założeniu, że podana kwota umowy obejmuje wartość maszyn i urządzeń, to jest to prawie 7 mln zł więcej od przyjętych wcześniej założeń. Szacowany koszt wyposażenia dwóch magazynów centralnych w maszyny i urządzenia to po ok. 10 mln zł za każdy magazyn. Znaczne wydatki na maszyny i urządzenia przy budowie magazynów centralnych, mają na celu zautomatyzowanie przyjmowania oraz wydawania towarów i szacunkowo, ten wariant obsługi będzie tańszy o prawie 30 proc. w porównaniu z tradycyjną manualną obsługą klienta. Program Motywacyjny w TIM S.A. Zwyczajne Walne Zgromadzenie TIM S.A. 24 czerwca 2006r. przyjęło założenia Programu Motywacyjnego, który ma przyczynić się do stabilizacji składu osobowego kadry kierowniczej i zwiększania mechanizmów motywacyjnych dla osób odpowiedzialnych za zarządzanie oraz rozwój TIM S.A., co w konsekwencji ma zapewnić wzrost wartości spółki. Osobami uprawnionymi do udziału w PM spółki są:! prezes zarządu oraz członkowie zarządu,! członkowie kadry kierowniczej, 17

18 ! pozostali pracownicy, którzy nie zajmują kierowniczego stanowiska, jednakże w ocenie zarządu w znacznym stopniu przyczyniają się do rozwoju spółki. Według raportu rocznego spółki za 2007r. w programie motywacyjnym będą uczestniczyły 32 osoby, w tym 8 osób z najwyższego kierownictwa oraz 24 osoby nie zajmujące kierowniczych stanowisk. W ramach PM, TIM S.A. wyemituje nie więcej niż warrantów subskrypcyjnych uprawniających do objęcia nie więcej niż akcji zwykłych na okaziciela. Warranty nabywane będą przez osoby uprawnione po cenie 0,10 zł i przydzielone będą w następujący sposób:! za rok 2007 maksymalnie warrantów,! za rok 2008 maksymalnie warrantów, powiększone o liczbę warrantów nie nabytych w roku poprzednim,! za rok 2009 maksymalnie warrantów, powiększone o liczbę warrantów nie nabytych w latach poprzednich. Warranty zostaną przeznaczone do nabycia przez osoby uprawnione po spełnieniu się następujących warunków:! zrealizowanie przez TIM S.A. w danym roku PM zysku operacyjnego w wysokości co najmniej 90% zysku operacyjnego osiągniętego przez spółkę w poprzednim roku obrotowym, z zastrzeżeniem, iż pod pojęciem zysku operacyjnego, o którym mowa powyżej nie uwzględnia się nietypowych, jednorazowych zdarzeń gospodarczych jak np. sprzedaż nieruchomości spółki,! zatrudnienie osoby uprawnionej w spółce lub sprawowanie przez osobę uprawnioną funkcji członka zarządu przez co najmniej 9 pełnych miesięcy roku obrotowego, za który przyznawane są warranty. Jeden warrant uprawniać będzie do objęcia jednej akcji spółki serii E po cenie emisyjnej wynoszącej 1 złoty. Prawo do objęcia akcji będzie realizowane przez osoby uprawnione poprzez złożenie oświadczenia o wykonaniu warrantów w terminie najwcześniej 12 miesięcy od zakończenia roku programu motywacyjnego, za który osoba uprawniona nabyła warranty, a najpóźniej w terminie do dnia r. Prawo do objęcia akcji przez osobę uprawnioną może być wykonane pod warunkiem zatrudnienia tej osoby uprawnionej w spółce lub pełnienia przez nią funkcji członka zarządu lub świadczenia pracy na podstawie innej niż umowa o pracę w momencie złożenia oświadczenia o wykonaniu warrantów. W przeciwnym razie spółka odkupi od osoby uprawnionej posiadane przez nią warranty po cenie 0,10 złotych. Wyniki TIM po drugim kwartale 2007r. TIM w z dniem r. sporządza sprawozdania finansowe zgodnie z MSSF i MSR, w związku z tym dokonał przekształceń sprawozdań finansowych za pierwszy i drugi kwartał 2006r. zgodnie z w/w regulacjami, w celu zachowania porównywalności danych. Wyniki finansowe spółki po drugim kwartale 2007r. są lepsze od tych zanotowanych w bardzo dobrym analogicznym okresie 2006r. TIM w drugim kwartale osiągnął wzrost przychodów ze sprzedaży na poziomie 17,7 proc. r/r i wypracował wzrost zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 22,2 proc. r/r. Koszty sprzedaży zwiększyły się szybciej niż zysk brutto ze sprzedaży i przy relatywnie niskiej dynamice kosztów ogólnego zarządu, zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 20,4 proc. r/r. Poprawa salda na działalności finansowej, wynikająca ze spłaty kredytów i obniżenia się kosztów finansowych oraz wzrostu przychodów finansowych z tytułu odsetek od lokat (ze środków pozyskanych z ostatnio przeprowadzonej emisji akcji), przełożyła się na wzrost zysku netto o ponad ¼. Marża brutto ze sprzedaży, marża EBIT oraz marża netto zwiększyły się o niecały 1 pp. 18

19 Wyniki za dwa kwartały br. są istotnie lepsze niż analogiczne wyniki niż w ub. r. Warto jednak dodać, że spółka miała bardzo dobry pierwszy kwartał br. z powodu niskiej ubiegłorocznej bazy oraz dobrej koniunktury w branży budowlano-montażowej, natomiast wyniki za drugi kwartał 2006r. były z kolei bardzo dobre ze względu istotny wzrost cen miedzi oraz realizację wcześniej wstrzymanych zamówień. Zysk na akcję wzrósł mniej dynamicznie niż zysk netto, ponieważ spółka w I Q br. przeprowadziła emisję tys. akcji, a łączna liczba akcji po emisji zwiększyła się z tys. akcji do tys. akcji. II Q '07 II Q '06 Zm. % I-II Q '07 I-II Q '06 Zm. % Przychody (tys zł) , ,0 Zysk brutto ze sprzedaży , ,2 Koszty sprzedaży , ,4 Koszty ogólnego zarządu , ,5 EBIT (tys zł) , ,1 EBITDA (tys zł) , ,9 Zysk netto (tys zł) , ,4 Marża brutto ze sprzedaży 24,8 23,9 3,8 23,06 23,71-2,7 Marża EBIT (%) 10,7 10,5 2,2 9,04 9,58-5,7 Marża EBITDA (%) 11,5 11,7-1,7 9,91 10,87-8,8 Marża netto (%) 9,0 8,3 9,2 7,67 7,64 0,3 EPS (zł) 0,46 0,41 1,1 0,73 0,61 19,44 Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych TIM SA. Prognoza wyników finansowych Nasze szacunki dotyczące wyników finansowych TIM na najbliższe lata uwzględniają emisję w ramach programu motywacyjnego nie więcej niż warrantów subskrypcyjnych zamiennych na akcje spółki, nie uwzględniają natomiast ewentualnych akwizycji. Prognozujemy, iż wybudowanie dwóch nowoczesnych centrów logistycznych istotnie usprawni sprzedaż i poprzez zwiększenie satysfakcji klienta, przełoży się na wzrost przychodów oraz poprawę wyników finansowych. Ponadto zakładamy utrzymanie się wysokich cen miedzi, co ma istotny wpływ na cenę kabli i przewodów. A te stanowią ponad 50 proc. sprzedaży TIM S.A.. Oczekujemy, że pozytywne tendencje zachodzące na rynku budowlano-montażowym będą kontynuowane, co najmniej do 2009r. Zrealizowanie inwestycji oraz kontynuowanie realizacji strategii marketingowej powinno przełożyć się na dalsze systematyczne zwiększanie przychodów ze sprzedaży oraz zysku netto. Prognozujemy, że dynamika przychodów ze sprzedaży TIM będzie zmniejszała się w latach z 47 proc. r/r do prawie 21 proc. r/r, a przychody przekroczą wartość 1 mld zł, a w latach dynamika przychodów będzie spadać z 14 proc. r/r do 10 proc. r/r, a przychody osiągną wartość ok. 1,6 mld zł w 2014r. Przyjęliśmy również, że rosnące przychody ze sprzedaży przełożą się na wzrost kosztów zmiennych na poziomie zbliżonym do dynamiki osiąganych przychodów, co przy spadającym udziale z 1,4 proc. r/r do 1,0 proc. r/r kosztów ogólnego zarządu w przychodach, przełoży się na bardziej dynamiczny wzrost zysku z działalności operacyjnej (niż wzrost zysku brutto ze sprzedaży). Zakładamy też, iż zadłużenie oprocentowane spółki będzie rosło z obecnych ponad 2,5 mln zł, do ok. 8 mln zł w 2010r. i w następnych latach zacznie dynamicznie rosnąć do poziomu prawie 120 mln zł w 2014r. Wzrost zadłużenia będzie wynikał z częściowego finansowania wypłaty dywidendy długiem (w celu wykorzystania efektu tarczy podatkowej). 19

20 W konsekwencji przyjętych założeń, prognozujemy marżę EBIT w 2007r. na poziomie 9,8 proc., a w latach jej wzrost z 10,29 proc. do 10,55 proc., natomiast marżę netto szacujemy na 8,02 proc. w 2007r.,a w następnych latach prognozujemy utrzymywanie się jej na poziomie ok. 8,2 proc. Zgodnie z opublikowaną przez TIM prognozą wyników finansowych na lata , założyliśmy również, że spółka nie będzie wypłacała dywidendy do 2009r. Przyjęliśmy, iż spółka zacznie wypłacać dywidendę od zysku za 2010r. i jej wartość będzie wyliczana na podstawie wzoru: D= (Zn-I)/2 gdzie: D wysokość dywidendy wypłaconej (za rok n) Zn zysk netto wypracowany w roku, za który wypłacana będzie dywidenda (n) I nakłady inwestycyjne zaplanowane na bieżący rok (n+1) Wybrane pozycje z rachunku wyników finansowych, bilansu TIM S.A., mnożniki oraz marże P 2008P 2009P Przychody (w tys. zł) EBIT (w tys. zł) Amortyzacja (w tys. zł) EBITDA (w tys. zł) Zysk netto (w tys. zł) Aktywa trwałe (w tys. zł) Aktywa obrotowe (w tys. zł) Aktywa razem (w tys. zł) Kapitał własny (w tys. zł) Zobowiązania i rezerwy na zobowią Kapitał pracujący Liczba akcji (w tys.) Wartość księgowa na jedną akcję 0,44 1,07 1,81 2,95 8,32 10,66 13,50 Zysk (Strata) netto na jedną akcję 0,04 0,55 0,75 1,38 1,98 2,41 2,93 EPS (x) 0,0 0,5 0,7 1,4 2,0 2,4 2,9 P/EPS* (x) 1 132,8 73,3 53,5 28,9 20,2 16,6 13,6 EV/EBITDA* (x) 113,6 48,0 34,4 20,7 14,8 12,7 10,3 P/CEPS* (x) 200,2 177,3 44,2 24,8 17,6 14,5 12,0 P/BVPS* (x) 90,1 37,4 22,0 13,6 4,9 3,8 3,0 MC/EBIT* (x) 206,4 60,7 38,7 22,1 16,4 13,7 11,0 MC/EBITDA* (x) 111,6 47,5 33,6 19,7 14,7 12,3 9,9 Marża EBIT (%) 3,1 6,5 8,4 9,3 9,8 9,9 10,0 Marża EBITDA (%) 5,8 8,3 9,7 10,5 11,0 11,0 11,1 Marża netto (%) 0,6 5,4 6,1 7,2 8,0 8,1 8,0 Dynamika przychodów ze sprzeda 13,5 39,9 21,1 57,3 47,1 20,7 24,3 Dynamika EBIT (%, r/r) - 188,6 56,8 74,9 54,8 21,1 26,1 Dynamika EBITDA (%, r/r) 489,1 99,7 41,4 70,6 53,8 20,9 25,3 Dynamika zysku netto ,6 37,0 85,5 64,8 22,6 22,8 * przy cenie 41,26 zł za akcję P prognoza BM BPH 20

21 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, Warszawa tel.: (22) , Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Sobiesław Kozłowski analityk sobieslaw.kozlowski@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12)

22 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 oraz, w zakresie podmiotów powiązanych z Bankiem BPH, w 10 pkt. 1 pp. 7 i 11 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 22