GPW. Kupuj. Sektor finansowy RAPORT. Czekając na wzrost obrotów. (podwyższona)

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (podwyższona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 34,07 Cena docelowa (PLN) 38,30 Min 52 tyg (PLN) 33,05 Max 52 tyg (PLN) 47,40 Kapitalizacja (mln PLN) 1430 EV (mln PLN) 1255 Liczba akcji (mln szt.) 41,97 Free float 65,0% Free float (mln PLN) 929 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,55 Kod Bloomberga GPW PW Kod Reutersa GPW.WA Zmiana kursu GPW WIG 1 miesiąc -3,2% 4,5% 3 miesiące -6,9% 12,3% 6 miesięcy -19,5% 0,3% 12 miesięcy -19,1% 5,0% Akcjonariat % akcji i głosów MSP 35,00 51,70 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,50 GPW Czekając na wzrost obrotów Sektor finansowy Obniżamy cenę docelową do 38,3 PLN i równocześnie podwyższamy naszą rekomendacje do Kupuj z uwagi na słabe zachowanie kursu GPW w ostatnich miesiącach. Niskie obroty nie będą trwać wiecznie Utrzymująca się niepewność rozwoju sytuacji w strefie Euro skutecznie obniżyła skłonność inwestorów do aktywnego handlu. Obroty na rynku głównym od początku roku są 24% niższe w porównaniu do analogicznego okresu w Mając jednak na uwadze, że relacja obrotów do free-float u znajduje się obecnie na historycznie niskim poziomie oczekujemy poprawy w momencie wystąpienia silniejszego trendu na rynku. Dodatkowo wprowadzenie nowego systemu transakcyjnego oraz dalsze procesy prywatyzacyjne powinny wspierać obroty w średnim terminie. 11% słabiej wobec WIG od początku roku Utrzymujące się niskie obroty spowodowały, że kurs GPW znajduje się obecnie blisko historycznych minimów. Stopa zwrotu (uwzględniając dywidendę) od początku roku wynosi zaledwie +0,5%, podczas gdy indeks WIG wzrósł w tym okresie o 11%. Historycznie kurs wykazywał wysoką korelację z rynkiem, co ma uzasadnienie mając na uwadze, że wyższy poziom indeksu oznacza wyższą wartość free-float u. Dyskonto wobec grupy porównawczej i historycznych wskaźników W związku z silnym spadkiem kursu, GPW jest wyceniane z dyskontem wobec grupy porównawczej. Bazując na naszych prognozach 12-miesięczne P/E wynosi obecnie 13,0x wobec średniej dla giełd światowych na poziomie 14,2x (8% dyskonto wobec historycznej premii na poziomie 2%). Analogicznie w relacji do historycznych wskaźników (14,1x) GPW jest obecnie wyceniane z 8% dyskontem. Dywersyfikacja przychodów dzięki TGE Konsolidowane od lutego br. wyniki TGE znacząco wspierają wyniki całej Grupy. Według naszych prognoz przychody związane z rynkiem energii będą stanowić 22% całości przychodów w Dywersyfikację przychodów oceniamy pozytywnie, z uwagi na mniejsze uzależnienie wyników od koniunktury na rynku kapitałowym. 50 GPW sie 3 lis 17 sty 27 mar 12 cze 22 sie GPW WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 2,26 3,19 2,54 2,65 3,01 DPS (PLN) 3,22 1,44 1,27 1,99 2,26 P/E 15,1 10,7 13,4 12,8 11,3 P/BV 2,7 2,7 2,5 2,3 2,1 EV/EBITDA 16,7 7,8 9,0 8,1 7,0 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Słabsze zachowanie kursu na tle szerokiego rynku Kurs akcji GPW w 2012 zachowuje się znacząco gorzej na tle indeksów polskiego rynku. Stopa zwrotu od początku roku (uwzględniając dywidendę) kształtuje się na poziomie +0,5%, podczas gdy indeks WIG wzrósł w tym samym czasie 11%. Historycznie można było zaobserwować silną korelację pomiędzy poziomem indeksu a kursem spółki, co można uznać za uzasadnione biorąc pod uwagę, że wyższy poziom indeksu oznacza większą wartość akcji w wolnym obrocie, co z kolei powinno wspierać poziom obrotów. Stopa zwrotu GPW vs WIG lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 Źródło: Bloomberg, PKO DM WIG GPW Historycznie niski poziom relacji obrotów do freefloat u Wytłumaczeniem ostatniego gorszego zachowania kursu GPW w porównaniu do indeksu WIG może być spadek relacji obrotów do średniej wartości akcji w wolnym obrocie. W pierwszym półroczu stosunek ten spadł do 99% (obrót liczony jednostronnie) wobec 120% w 2011 i średniej w okresie na poziomie 116%. Utrzymująca się niepewność odnośnie rozwoju sytuacji w strefie Euro powstrzymuje inwestorów przed aktywniejszym handlowaniem. Poziom relacji obrotów do free-floatu w pierwszym półroczu 2012 jest nawet niższy niż w 2008 roku, kiedy wyniósł 103%. Poziom obrotów wobec wartości freefloat u nie wydaje się wygórowany i spodziewamy się wzrostu tego wskaźnika w sytuacji w na rynku zacznie obowiązywać silniejszy trend. 2

3 Mając na uwadze fakt, że obecnie 35% wartości akcji w wolnym obrocie jest w posiadaniu pasywnie inwestujących funduszy emerytalnych (udział w obrotach wynosi zaledwie 6-7%), wobec 22% w 2007, dokonujemy również analizy relacji obrotów po skorygowaniu o akcje i obrót OFE. W takim porównaniu stosunek obrotów i free-float u w I poł ukształtował się na poziomie 144%, wobec 168% w 2011, średniej 152% w okresie oraz minimum 126% w 2008 roku. Relacja obrotów do śr. free-float'u z wyłączeniem OFE 180% 170% 166% 168% 160% 150% 150% 151% 144% 140% 130% 126% 120% 110% H2012 Źródło: GPW, PKO DM 3

4 Wycena wskaźnikowa poniżej średniej historycznej i grupy porównawczej Obecne poziomy mnożników kształtują się poniżej historycznych poziomów. Według naszych prognoz 12-miesięczny poziom wskaźnika P/E kształtuje się obecnie na poziomie 13,0x wobec średniej (dane od początku 2011) na poziomie 14,1x. Konsensus rynkowy (Źródło: Bloomberg) jest obecnie bardziej optymistyczny i zakłada 12-miesięczne P/E na poziomie 12,5x. 12-miesięczne P/E poniżej historycznej średniej (konsensus z Bloomberga) sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 12m P/E Średnia +2 odch. std. -2 odch. std. Źródło: Bloomberg, PKO DM W porównaniu do mediany dla giełd globalnych GPW jest obecnie wyceniane z 8% dyskontem bazując na 12-miesięcznym poziomie wskaźnika P/E (według naszych prognoz). Historycznie giełda warszawska była wyceniana z 2% premią. Premia / dyskonto wobec grupy porównawczej (konsensus z Bloomberga)* 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 Źródło: Bloomberg, PKO DM, *spis spółek na stronie 15 4

5 Spadek premii w wycenie dotyczy przede wszystkim spółek porównawczych z rynków rozwiniętych. W porównaniu do giełd z Europy Zachodniej GPW jest obecnie wyceniane z 17% premią wobec historycznej premii na poziomie 27%. Podobnie w przypadku giełd z Ameryki Północnej: obecnie GPW jest wyceniane z 1% dyskontem, podczas gdy historycznie notowane było ze średnią premią na poziomie 16%. Premia / dyskonto wobec grupy porównawczej (konsensus z Bloomberga)* 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 CEEMEA Ameryka Płn Europa Zach. Azja Ameryka łac. Źródło: Bloomberg, PKO DM, *spis spółek na stronie 15 cze 12 lip 12 sie 12 5

6 Obniżka stawek w 2013 W dalszym ciągu trwają negocjacje pomiędzy środowiskiem brokerów a GPW w sprawie redukcji opłat giełdowych. W porównaniu do giełd europejskich GPW plasuje się w środku stawki. Średnia stawka opłaty giełdowej na giełdach europejskich (2010)* 25 pb 19, , ,3 12,1 10, ,7 6,6 5,4 5,0 3,3 3,1 2,7 1,5 1,1 0,9 0,8 0,6 0,5 0 Bratysława Stuttgart Bukareszt Lublana Sofia Wiedeń Ateny GPW Luksemburg Praga Budapeszt SIX Group Istambuł BME Oslo Deutsche Borse Źródło: FESE, PKO DM, *liczona jako stosunek przychodów z obrotu akcjami i jednostronnego obrotu, na bazie danych w EUR Irish SE NYSE Euronext Ostatnie doniesienia mediowe sugerowały dwa scenariusze ukształtowania się opłat w przyszłym roku: 1. Obniżka 15% w przypadku miesięcznych obrotów domu maklerskiego powyżej 2,5 mld PLN i 25% powyżej 3,5 mld PLN. 2. Obniżka 4% w przypadku miesięcznych obrotów powyżej 400 mln PLN, 6% w powyżej 1 mld PLN i 10% powyżej 3 mld PLN Dodatkowo tylko w 2013 miałaby obowiązywać 3,5% obniżka dla tych brokerów, którzy w terminie przygotują się do implementacji nowego systemu transakcyjnego UTP. Przy założeniu średniomiesięcznych obrotów na poziomie z okresu styczeń lipiec 2012 (oraz takim samym rozkładzie udziałów poszczególnych brokerów) pierwszy wariant oznaczałby obniżkę 1,6%+3,5%=5,1%, a drugi 3,6%+3,5%=7,1%. Poziom obrotów a skala obniżek (bez jednoroczej obniżki 3,5%) Skala obniżki 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% -3,0% -3,5% -4,0% -4,5% -5,0% Źródło: GPW, PKO DM Obrót (mld PLN, jednostronnie) Wariant I Waraint II

7 Pierwszy wariant byłby bardziej korzystny dla GPW z uwagi na fakt, że obniżki byłyby niższe (do momentu przekroczenia 300 mld PLN obrotu jednostronnego rocznie) oraz z uwagi na antycykliczny charakter (mniejsze obniżki w okresie słabych obrotów oraz wyższe przy silniejszych). Biorąc pod uwagę fakt, że wariant I faworyzuje dużych brokerów naszym zdaniem nie zostanie on zaakceptowany przez środowisko domów maklerskich. W naszych prognozach przyjmujemy wariant drugi jako scenariusz bazowy, co biorąc pod uwagę nasze założenia odnośnie obrotu w 2013 (229 mld PLN) oraz 3,5% jednoroczną obniżkę skutkowałoby spadkiem opłat o 7,4% r/r. Poniżej przedstawiamy wrażliwość zysku netto i wyceny w 2013, na poziom obniżki opłaty od transakcji akcyjnych oraz na poziom obrotów. Wrażliwość zysku netto w 2013P na obniżkę opłat (mln PLN) Obniżka opłat od transakcji akcyjnych Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2012, mld PLN) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% ,0% 104,2 109,2 114,2 119,6 124,2 129,2 134,2 2,5% 101,8 106,6 111,5 116,8 121,3 126,1 131,0 5,0% 99,3 104,1 108,8 114,0 118,4 123,1 127,9 7,4% 97,0 101,7 106,3 111,3 115,6 120,2 124,8 10,0% 94,5 99,0 103,5 108,4 112,5 117,0 121,5 12,5% 92,1 96,5 100,9 105,6 109,6 114,0 118,4 15,0% 89,7 94,0 98,2 102,8 106,7 111,0 115,2 P/E na 2013 w zależności od skali obniżki opłat Obniżka opłat od transakcji akcyjnych Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2012, mld PLN) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% ,0% 13,7 13,1 12,5 12,0 11,5 11,1 10,7 2,5% 14,1 13,4 12,8 12,2 11,8 11,3 10,9 5,0% 14,4 13,7 13,1 12,5 12,1 11,6 11,2 7,4% 14,7 14,1 13,5 12,8 12,4 11,9 11,5 10,0% 15,1 14,4 13,8 13,2 12,7 12,2 11,8 12,5% 15,5 14,8 14,2 13,5 13,0 12,5 12,1 15,0% 15,9 15,2 14,6 13,9 13,4 12,9 12,4 7

8 Słaby II kwartał 2012 W drugim kwartale br. obroty na rynku głównym wyniosły 43,3 mld PLN, co oznacza spadek o 39% r/r i 27% kw/kw. Średni miesięczny obrót wyniósł 14,4 mld PLN i był najniższy od II kw Miesięczne obroty na rynku głównym (mld PLN) 30 mld PLN sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Transakcje pakietowe Średnia miesięczna w kwartale Źródło: GPW, PKO DM Transakcje sesyjne Słabo prezentują się również wolumeny na rynku instrumentów pochodnych. Wolumen obrotu w II kw. wyniósł 3,1 mln sztuk i był 4,7% niższy r/r ale 11,7% powyżej słabego I kwartału. Średni miesięczny wolumen w II kw był 21% poniżej średniego poziomu z Miesięczny wolumen obrotu instrumentami pochodnymi sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Inne Opcje Kontrakty indeksowe Średnia miesięczna w kwartale Źródło: GPW, PKO DM Rynek energii dostarcza mieszanych wniosków: z jednej strony w II kw zaobserwowano spadek wolumenu energią elektryczną (o 6% r/r na rynku spot i o 36% r/r na rynku terminowym), a z drugiej strony na rynku praw majątkowych wzrost wolumenu obrotu wyniósł 76%. Niemniej jednak, konsolidacja TGE przez pełen kwartał częściowo zrekompensuje spadające przychody z obrotu na rynku finansowym. GPW opublikuje wyniki za II kw. 30 sierpnia przed sesją. Według naszych prognoz zysk netto wyniesie 25,0 mln PLN, co oznacza spadek o 24% r/r i o 25% kw/kw (-7% kw/kw korygując o zdarzenia jednorazowe w I kw. 2012). 8

9 Spodziewamy się nadal niskich obrotów w II poł W odniesieniu do drugiego półrocza spodziewamy się, że utrzymująca się niepewność rozwoju sytuacji w strefie Euro w dalszym ciągu będzie negatywnie oddziaływać na skłonność inwestorów do większego handlu. W naszych prognozach zakładamy, że w II połowie roku obroty na głównym rynku ukształtują się na poziomie zbliżonym do pierwszego półrocza (103 mld PLN jednostronnego obrotu), co oznacza spadek obrotów w całym roku o 23,4% w porównaniu do Dodatkowo zakładając spadek wolumenu obrotów instrumentami pochodnymi (o 24,3% r/r) spodziewamy się pogorszenia przychodów z tytułu obrotu o 23,9% r/r. Słabe przychody związane z rynkiem kapitałowym będą częściowo zrekompensowane dzięki konsolidacji TGE. Według naszych szacunków łączne przychody związane z rynkiem energii wyniosą w ,2 mln PLN (konsolidacja od 24 lutego) i będą stanowić aż 21,9% całości przychodów. W całym 2012 roku prognozujemy, że spółka wypracuje 106,5 mln PLN zysku netto (spadek o 20% r/r). Struktura przychodów 2012 Obrót - akcje 22% 37% Obrót - derywaty Obrót - obligacje Obrót - inne 1% Obsługa emitentów 14% 11% Sprzedaż informacji Pozostałe 8% 2% 5% Rynek energii Dywidenda za 2012 poniżej potencjału W czerwcu br. akcjonariusze spółki zdecydowali o wypłacie dywidendy w wysokości 1,44 PLN na akcję, co oznacza wypłatę 45,2% zysku skonsolidowanego. W naszej ocenie niska w stosunku do możliwości wypłata dywidendy oznacza, że prawdopodobieństwo, że dojdzie do transakcji nabycia 33% akcji KDPW należy uznać za wysokie. Biorąc pod uwagę planowany na ten rok CAPEX (93 mln PLN) oraz spodziewane w 2012 przepływy pieniężne również przyszłoroczna dywidenda może być niższa od maksymalnych możliwości, jeżeli miałoby dojść do tej transakcji. Według naszych prognoz na koniec 2012 spółka będzie posiadać 287 mln PLN gotówki, przy czym ok. 92 mln PLN stanowić będę środki, którymi spółka nie może dysponować (depozyty członków IRGITu Izby Rozliczeniowej Giełd Towarowych). W związku z tym poziom gotówki będącej w dyspozycji spółki może wynieść na koniec 2012 ok. 195 mln PLN. Według naszych szacunków wycena 33% pakietu KDPW może kształtować się w okolicach mln PLN. W naszej prognozie zakładamy wypłatę 53 mln PLN dywidendy w 2013 roku, co stanowi 50% skonsolidowanego zysku wypracowanego w 2012 roku (1,27 PLN na akcję, stopa dywidendy na poziomie 3,7%). 9

10 Prognoza na 2013 W odniesieniu do 2013 roku przyjmujemy wzrost obrotów o 10,4% r/r. Podstawą naszej prognozy jest zakładany wzrost rynku na poziomie 5%, 7,5 mld PLN nowego free-float u (IPO, SPO, prywatyzacja) oraz utrzymanie relacji obrotów do średniego poziomu wartości akcji wolnym obrocie na niskim poziomie z I poł W tym kontekście nie oceniamy zakładanego przez nas wzrostu obrotów jako wygórowanego (warto dodać, że po zakładanym przez nas wzroście obroty w 2013 i tak były by 15% niższe niż w 2011). Zaznaczamy przy tym, że w związku z prognozowaną przez nas 7,4% obniżką średnich opłat od transakcji akcyjnych, wzrost obrotów przy którym zyski w 2013 ukształtowały by się na poziomie z 2012 musiałby wynieść 5,3% r/r (Patrz: tabele na str. 7) W średnim terminie widzimy kilka czynników, które powinny pozytywnie wpływać na poziom obrotów: 1. Wprowadzenie nowego systemu transakcyjnego UTP planowany start 2 listopada Nowy system, pozwalający na dużo szybszą realizację zleceń, otwiera warszawski parkiet na możliwości handlu wysokich częstotliwości, co powinno poprawić płynność na GPW. 2. Dalsze procesy prywatyzacyjne sprzedaż pakietów przez Skarb Państwa w 5 dużych notowanych spółkach (PKO, PZU, JSW, Enea i PGE) może wynieść 16,5 mld PLN (7,5% obecnego free-floatu). Dodatkowo rozważane są także ofert pierwotne (PHN, ZE PAK, Energa) o wartości ok. 3,5 mld PLN (2% free-float u) 3. Wskaźniki wartości kapitalizacji do PKB (29%) oraz poziomu obrotów do średniej kapitalizacji (49%) znacząco poniżej poziomów dla giełd na rynkach rozwiniętych Kapitalizacja/PKB (2011) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 187% 132% 125% 82% 74% 64% 55% 53% 49% 47% 41% 35% 29% 28% 22% 21% 19% 17% 15% 14% 12% 12% 8% 6% RPA Wlk. Brytania Luksemburg Rosja Hiszpania Źródło: FESE, WFE, Eurostat, IMF Izrael Kraje NYSE Irlandia Norwegia Kraje NASDAQ Malta Niemcy Polska Turcja Austria Egipt Czechy Bułgaria Węgry Słowenia Cypr Grecja Rumunia Słowacja Obroty /Średnia kapitalizacja (2011) 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 158% 127% 105% 90% 83% 77% 75% 72% 51% 49% 49% 38% 18% 10% 9% 7% 4% 1% 1% 0% Istambuł Deutsche Börse BME Oslo NASDAQ OMX Źródło: FESE, PKO DM (dane w EUR) Budapeszt NYSE Euronext SIX SE Ateny GPW Praga Wiedeń Bukareszt Irish SE Cypr Lublana Sofia Malta Bratysława Luksemburg 10

11 W odniesieniu do rynku instrumentów pochodnych zakładamy wzrost wolumenu o 10% r/r w 2013, po spadku o 24% r/r w W naszej opinii prognoza ta jest dość konserwatywna, mając na uwadze możliwość nowego systemu transakcyjnego (skuteczniejsza realizacja strategii arbitrażowych) oraz fakt, że zakładany przez nas wolumen byłby najniższy (wyłączając rok 2012) od 2008 roku. Poniżej przedstawiamy wrażliwość zysku netto w zależności od założonego wolumenu obrotu instrumentami pochodnymi. Wrażliwość zysku netto w 2013P na kluczowe założenia (mln PLN) Wolumen kontraktów (zmiana r/r wobec 2012, mln sztuk) Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2012, mld PLN) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 195,1 205,3 215,6 226,7 236,1 246,4 256,6-5% 10,5 92,7 97,4 102,0 107,0 111,3 115,9 120,5 0% 11,1 94,2 98,8 103,4 108,4 112,7 117,3 122,0 5% 11,6 95,6 100,2 104,9 109,9 114,1 118,8 123,4 10% 12,2 97,0 101,7 106,3 111,3 115,6 120,2 124,8 15% 12,7 98,5 103,1 107,7 112,7 117,0 121,6 126,3 20% 13,3 99,9 104,5 109,2 114,2 118,4 123,1 127,7 25% 13,8 101,3 106,0 110,6 115,6 119,9 124,5 129,1 P/E na 2013 w zależności od kluczowych założeń Wolumen kontraktów (zmiana r/r wobec 2012, mln sztuk) Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2012, mld PLN) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 195,1 205,3 215,6 226,7 236,1 246,4 256,6-5% 10,5 15,4 14,7 14,0 13,4 12,9 12,3 11,9 0% 11,1 15,2 14,5 13,8 13,2 12,7 12,2 11,7 5% 11,6 15,0 14,3 13,6 13,0 12,5 12,0 11,6 10% 12,2 14,7 14,1 13,5 12,8 12,4 11,9 11,5 15% 12,7 14,5 13,9 13,3 12,7 12,2 11,8 11,3 20% 13,3 14,3 13,7 13,1 12,5 12,1 11,6 11,2 25% 13,8 14,1 13,5 12,9 12,4 11,9 11,5 11,1 Poniżej przedstawiamy szczegółową prognozę przychodów w latach : Struktura przychodów GPW (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P CAGR CAGR Przychody 228,8 184,7 199,5 225,7 268,8 278,8 298,5 321,8 337,1 345,2 4,1% 5,1% Obrót - akcje 139,7 90,5 100,1 115,4 143,1 101,9 108,1 117,1 120,3 117,3 0,6% -3,9% Obrót - derywaty 29,8 35,0 37,8 40,2 40,3 31,0 34,1 37,5 41,3 45,3 7,9% 2,3% Obrót - obligacje 0,2 0,3 6,7 8,6 13,5 14,9 15,9 18,1 20,8 24,1-12,3% Obrót - inne 3,9 4,3 4,5 4,6 6,1 6,6 7,1 7,7 8,2 8,4 11,7% 6,6% Obsługa emitentów 23,8 20,6 14,9 20,2 23,4 21,2 21,9 22,7 23,0 23,2-0,5% -0,1% Sprzedaż informacji 27,8 30,5 32,9 32,6 36,6 37,9 39,7 42,0 43,6 45,3 7,1% 4,4% Pozostałe 3,6 3,5 2,6 4,1 5,9 4,0 4,3 4,7 4,9 5,0 12,9% -3,1% Rynek energii 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 61,2 67,4 72,0 75,0 76,6 - - Źródło: GPW, PKO DM 11

12 Wycena W niniejszym raporcie zmieniamy metodologię wyceny spółki. Dotychczas cena docelowa opierała się w 100% na wycenie modelem DCF. W celu odzwierciedlenia krótkoterminowych trendów panujących na rynku nowa cena docelowa została ustalana jako średnia wyceny mnożnikowej i wyceny z modelu DCF. 12-miesięczną cenę docelową ustalamy na poziomie 38,3 PLN, co implikuje 12,5% potencjał wzrostu. Wycena na akcję Cena bieżąca 34,1 Wycena DCF 39,3 Wycena porównawcza 37,4 Cena docelowa 38,3 Potencjał wzrostu 12,5% Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach P. W drugiej fazie (od 2017P) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 2,0% rocznie. Poniżej prezentujemy kluczowe założenia: Średni ważony koszt kapitału (WACC) na poziomie 9,8% (stopa wolna od ryzyka: 5,0%, premia za ryzyko: 5,0%) Model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, które wyceniamy według wartości bilansowej na koniec 2011 Poziom zadłużenia netto na poziomie 76 mln PLN przyjmujemy według stanu na koniec 2011 powiększonego o kwotę przeznaczoną na zakup 88% TGE. Wartość udziałów niekontrolujących w TGE szacujemy na bazie ceny z transakcji (22 mln PLN) GPW: WACC Stopa wolna od ryzyka 5,0% Beta niezlewarowana 1,0 Beta zlewarowana 1,4 Premia za ryzyko 5,0% Koszt kapitału własnego 12,0% Koszt długu (przed podatkiem) 6,5% Stopa podatkowa 18,0% Koszt długu (po podatku) 5,3% Udział długu 33,2% Udział kapitału 66,8% WACC 9,8% 12

13 GPW: model DCF mln PLN P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody 268,8 278,8 298,5 321,8 337,1 345,2 EBIT 133,7 122,1 129,3 146,6 155,5 157,2 NOPAT 109,6 100,1 106,1 120,3 127,5 128,9 Amortyzacja 15,0 17,4 19,8 20,3 20,8 21,9 Zmiana w kapitale obrotowym -5,9-0,4 1,3 1,6 1,0 0,6 CAPEX 32,8 97,9 25,0 25,0 25,0 25,0 FCF 97,7 20,1 99,5 113,9 122,2 125,3 WACC 9,8% Suma DFCF Stopa wzrostu 2,0% Wartość rezydualna Zdysk. wart. rezydulana Wartość firmy (EV) Udziały niekontrolujące 23 Jednostki stowarzyszone 148 Dług netto 76 Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) 42,0 Wartość godziwa na akcję ( ) 33,9 Wypłacona dywidenda na akcję 1,44 12-miesięczna cena docelowa 39,3 Wrażliwość wyceny DCF na kluczowe założenia (PLN/akcję) Stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 4,6% 33,7 36,7 40,6 45,6 52,4 4,8% 33,3 36,2 39,9 44,7 51,3 Stopa wolna od ryzyka 5,0% 32,9 35,7 39,3 43,9 50,2 5,2% 32,5 35,2 38,7 43,2 49,1 5,4% 32,1 34,8 38,1 42,4 48,1 13

14 Wycena wskaźnikowa Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA waluta lokalna EUR mln 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P CEEMEA 55,3 24,7 17,9 38,7 18,2 14,8 Dubai Financial Market 0, ,0 37,3 24,9 68,1 28,0 22,2 JSE Limited ,6 12,0 10,9 9,3 8,3 7,4 Ameryka Północna 14,7 12,3 10,4 9,0 8,4 7,3 CME Group Inc 53, ,6 14,6 12,4 9,0 8,4 7,3 International Exchange Inc 137, ,7 15,7 14,2 9,9 8,8 8,0 NYSE Euronext 25, ,4 9,8 7,9 7,9 6,9 6,1 The NASDAQ OMX Group 23, ,3 8,0 7,1 6,2 5,8 5,3 TMX Group Inc 47, ,7 12,3 10,4 9,5 8,5 7,9 Europa 10,4 10,6 10,4 5,9 5,9 5,8 Bolsas y Mercados Espanoles 18, ,7 10,9 11,2 5,9 5,9 6,1 Deutsche Boerse AG 41, ,2 9,0 8,5 7,3 6,8 6,5 Hellenic Exchanges Holding 3, ,9 13,2 12,4 5,3 4,5 4,4 London Stock Exchange ,1 10,4 9,6 6,0 5,9 5,4 Azja 23,3 21,4 19,3 11,9 10,9 10,1 ASX Ltd 30, ,2 15,0 13,9 10,1 9,7 9,2 Bursa Malaysia 6, ,0 19,8 18,0 8,6 7,7 7,0 Hong Kong Exchanges & Clearin 106, ,3 23,0 21,2 13,8 12,0 11,0 Singapore Exchange 6, ,6 23,0 20,6 16,9 15,9 14,1 Ameryka Południowa 18,2 15,3 13,7 13,5 11,4 10,0 Bolsa Mexicana de Valores 25, ,0 17,1 14,6 12,9 10,4 9,0 BM&F Bovespa 11, ,4 13,6 12,7 14,0 12,3 11,0 Global 15,2 13,6 12,4 9,3 8,4 7,4 GPW 34, ,4 12,8 11,3 9,0 8,1 7,0 Źródło: Bloomberg, PKO DM Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P CEEMEA 55,3 24,7 17,9 38,7 18,2 14,8 Ameryka Północna 14,7 12,3 10,4 9,0 8,4 7,3 Europa 10,4 10,6 10,4 5,9 5,9 5,8 Azja 23,3 21,4 19,3 11,9 10,9 10,1 Ameryka Południowa 18,2 15,3 13,7 13,5 11,4 10,0 Global 15,2 13,6 12,4 9,3 8,4 7,4 GPW 13,4 12,8 11,3 9,0 8,1 7,0 Źródło: Bloomberg, PKO DM Premia /dyskonto wobec grupy porównawczej Premia/(dyskonto) P/E Premia/(dyskonto) EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P CEEMEA -76% -48% -37% -77% -56% -53% Ameryka Północna -9% 4% 8% 0% -4% -4% Europa 28% 21% 8% 51% 36% 21% Azja -42% -40% -42% -25% -26% -31% Ameryka Południowa -26% -16% -17% -33% -29% -30% Global -12% -6% -9% -3% -4% -6% Źródło: Bloomberg, PKO DM 14

15 Wyceny porównawczej dokonujemy w oparciu o nasze prognozy zysku netto na lata oraz średnich wskaźników P/E dla giełd światowych. Wycena wskaźnikowa jest średnią z wycen dla poszczególnych lat. Wycena porównawcza na akcję 2012P 2013P 2014P GPW EPS 2,54 2,65 3,01 Global P/E 15,2 13,6 12,4 Wycena 38,6 36,1 37,3 Średnia wycena 37,4 Źródło: Bloomberg, PKO DM 15

16 GPW: Rachunek zysków i strat mln PLN P 2013P 2014P 2015P Przychody 228,8 184,7 199,5 225,6 268,8 278,8 298,5 321,8 337,1 Obrót 173,6 130,1 149,2 168,8 203,0 154,5 165,2 180,5 190,6 Obsługa emitentów 23,8 20,6 14,9 20,2 23,4 21,2 21,9 22,7 23,0 Sprzedaż informacji 27,8 30,5 32,9 32,6 36,6 37,9 39,7 42,0 43,6 Inne 3,6 3,5 2,6 4,1 5,9 4,0 4,3 4,7 4,9 Rynek energii 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 61,2 67,4 72,0 75,0 Koszty operacyjne 82,1 108,7 118,6 132,3 134,0 163,4 170,0 176,1 182,6 Pozostałe przychody operacyjne 0,6 0,5 2,5 1,1 0,4 6,7 0,9 1,0 1,0 Pozostałe koszty operacyjne 0,9 5,4 3,9 2,7 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 158,8 82,1 94,0 108,4 148,6 139,5 149,2 166,9 176,3 Amortyzacja 12,4 11,0 14,5 16,7 15,0 17,4 19,8 20,3 20,8 EBIT 146,4 71,1 79,5 91,8 133,7 122,1 129,3 146,6 155,5 Przychody finansowe 22,1 29,6 32,8 10,3 14,4 11,3 11,8 12,7 13,4 Koszty finansowe 0,0 0,0 0,6 0,9 0,4 16,7 16,7 16,8 17,1 Udział w zyskach jednostek stow. 25,3 9,7 11,1 14,2 15,5 15,0 14,3 15,6 16,4 Zysk przed opodatkowaniem 193,8 110,4 122,8 115,3 163,1 131,7 138,7 158,1 168,2 Podatek dochodowy 33,5 20,7 22,1 20,5 28,9 22,5 24,3 28,5 30,3 Zyski (straty) mniejszości 0,0 0,0-0,1 0,1 0,4 2,7 3,1 3,4 3,5 Zysk (strata) netto 160,3 89,7 100,8 94,7 133,7 106,5 111,3 126,3 134,4 marża EBITDA 69% 44% 47% 48% 55% 50% 50% 52% 52% marża operacyjna 64% 38% 40% 41% 50% 44% 43% 46% 46% marże netto 70% 49% 51% 42% 50% 38% 37% 39% 40% Dywidenda na akcję (PLN) 0,00 0,00 14,22 3,22 1,44 1,27 1,99 2,26 2,40 Zysk netto na akcję (PLN) 3,82 2,14 2,40 2,26 3,19 2,54 2,65 3,01 3,20 Źródło: GPW, PKO DM GPW: Bilans mln PLN P 2013P 2014P 2015P Aktywa obrotowe Środki pieniężne do dyspozycji spółki Środki pieniężne o ograniczonej możliwości dysponowania Aktywa finansowe Należności Inne Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne Udziały w jednostkach stowarzyszonych Pozostałe Aktywa łącznie Kapitał własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe Zobowiązania pracownicze Pozostałe Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania pracownicze Dług Pozostałe Pasywa łącznie Źródło: GPW, PKO DM 16

17 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-