Dziennik Ekonomiczny. Rada Pod Presją. Analizy Makroekonomiczne

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 2 września 2014 Rada Pod Presją Dziś rozpoczyna się dwudniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Obniżka stóp procentowych w obecnej sytuacji może być błędem RPP popełniłaby podobny grzech procyklicznej polityki pieniężnej jak w przypadku podwyżki stóp procentowych w maju 2012 roku. Obecny spadek inflacji ma charakter egzogeniczny, na co polityka pieniężna ani nie jest w stanie, ani nie powinna reagować. Realna stopa procentowa deflowana przyszłą inflacją wynosi zaledwie 0,6%, co oznacza, że bieżąca polityka pieniężna jest luźna. Od lipca 2013 roku, kiedy Rada Polityki Pieniężnej zakomunikowała koniec cyklu obniżek stóp procentowych, ścieżka inflacji bazowej w projekcji NBP nie uległa istotnej zmianie, a projekcja wzrostu PKB stała się wyraźnie wyższa. W ostatnim czasie nasiliła się rynkowo-medialno-polityczna presja na Radę Polityki Pieniężnej, aby ta w obliczu pewnych oznak osłabienia ożywienia oraz niższej niż oczekiwano ścieżki inflacji dokonała poluzowania polityki pieniężnej. Tego rodzaju presja na banki centralne często pojawia się po przedłużającym się okresie odchyleń inflacji lub wzrostu gospodarczego od poziomów optymalnych, kiedy łatwiej jest podważyć skuteczność polityki banku centralnego i próbować na nią wpłynąć. Jednocześnie momenty te często są punktami zwrotnymi cyklu, a decyzje podejmowane w takich okolicznościach przez bank centralny są ex post oceniane jako błędne. Dlaczego tym razem błędem może okazać się tak pożądana przez niektórych obniżka stóp procentowych? Po pierwsze, spadek inflacji ma charakter egzogeniczny, na co polityka pieniężna ani nie jest w stanie, ani nie powinna reagować. Egzogeniczny charakter spadku inflacji w Polsce jest też potwierdzany przez wzmocnienie wzrostu popytu krajowego (zarówno konsumpcyjnego, jak i inwestycyjnego) w ostatnich kwartałach. Trwająca od kilkunastu miesięcy dezinflacja, która w lipcu br. doprowadziła do pierwszego w nowoczesnej historii polskiej gospodarki ujemnego poziomu inflacji, to w głównej mierze efekt najgłębszego od ponad dekady spadku cen żywności. Gdyby ceny żywności w latach zachowywały się zgodnie z sezonowym wzorcem (tj. przeciętnymi zmianami w okresie ), to inflacja CPI byłaby obecnie wyższa o 1,0-1,5 pkt. proc., plasując się w pobliżu dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego. Dodatkowo, poziom krajowej inflacji był w ciągu ostatnich 2 lat zaniżany przez silną aprecjację kursu EURUSD, która obniżając inflację w strefie euro przyczyniała się do importu dezinflacji do Polski (i innych krajów Europy Centralnej), obniżając zarówno inflację CPI, jak i inflację bazową. Coraz bardziej akomodacyjna polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego doprowadziła jednak do silnego osłabienia EUR względem USD w ostatnich miesiącach (o ok. 5%), co oznacza wygaśnięcie, a nawet odwrócenie dezinflacyjnego wpływu tego czynnika na inflację w Polsce. Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel Marcin Czaplicki Stażysta (zagranica) tel Realny PKB (%) 1,6 3,4 Produkcja przemysł. (%) 2,2 3,5 Stopa bezrobocia (%) 13,4 12,2 Inflacja CPI (%) 0,9 0,2 Inflacja bazowa (%) 1,2 0,8 Podaż pieniądza M3 (%) 6,2 7,1 Deficyt obrotów bieżących (% PKB) -1,4-1,0 Deficyt fiskalny (%PKB) -4,3-3,5^ Dług publiczny (%PKB) 57,1 51,0 Stopa referencyjna (%) 2,50 2,50 EUR-PLN* 4,15 4,18 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); *Prognozy PKO BP (BSR); ESA95, ^Bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS. 1

2 Po drugie, według naszych analiz neutralna realna stopa procentowa tj. stopa nie podwyższająca i nie obniżająca wzrostu gospodarczego i inflacji wynosi dla Polski 2,5%. Realny poziom stopy referencyjnej NBP znajduje się obecnie nieco powyżej tego poziomu, jednak ma to miejsce przy ujemnej inflacji, która jest powszechnie postrzegana jako przejściowa. Przy konsensusie prognoz inflacji za 12 miesięcy na poziomie 1,9% (konsensus agencji Reuters z 7 sierpnia br.), realna stopa procentowa deflowana przyszłą inflacją wynosi zaledwie 0,6%, a więc ok. 200 punktów bazowych poniżej stopy neutralnej. Oznacza to, że biorąc pod uwagę perspektywy inflacji, bieżąca polityka pieniężna jest luźna. Po trzecie, doświadczenia ostatniego globalnego kryzysu pokazują, że polityka pieniężna to nie tylko narzędzie do osiągania określonego celu inflacyjnego, ale również mechanizm zarządzania ryzykiem procesów gospodarczych. Globalna gospodarka stoi obecnie przed wyzwaniem w postaci konieczności normalizacji polityki pieniężnej, tj. stopniowego wycofywania się z polityki wyjątkowo niskich stóp procentowych. Zarządzanie tym procesem jest szczególnie istotne w tzw. gospodarkach wschodzących (do których nadal można zaliczać Polskę), dla których w świetle naszych analiz bieżące realne stopy procentowe odchylają się od neutralnych poziomów bardziej niż w przypadku gospodarek rozwiniętych (mimo że w tych ostatnich nominalne stopy procentowe banków centralnych są na niższym poziomie). Sugeruje to istnienie ryzyka narastania w średnim okresie nierównowag w gospodarkach wschodzących. Na ryzyko to zwraca szczególną uwagę m.in. obecny szef banku centralnego Indii i były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Raghuram Rajan. Zarządzanie ryzykiem procesów gospodarczych powinno być jednym z aspektów branych pod uwagę przez RPP. Zważywszy, że według badań NBP obniżka stóp procentowych o pb podnosi dynamikę PKB w ciągu kilku kwartałów zaledwie o 0,1-0,2 pkt proc., powstaje pytanie, czy wyceniana obecnie przez rynek obniżka stóp procentowych w mniej więcej takiej skali ma sens. Czy warto obniżać stopy w sytuacji, gdy skuteczność obniżki w pobudzaniu koniunktury jest niewielka, jej zasadność wątpliwa, a potencjalne koszty (w postaci nierównowag gospodarczych) wysokie? Na marginesie, wpływ ogłoszonych ostatnio przez rząd działań stymulacyjnych w polityce fiskalnej w przyszłym roku o wartości 0,2-0,3 proc. PKB, stanowi ekwiwalent obniżki stóp procentowych NBP o pb. Po czwarte, na konieczność dostosowania krajowej polityki pieniężnej nie wskazują trendy w sektorze bankowym. Mimo rosnących marż banków, wartość portfela kredytów rośnie w tempie 6% (przy wzroście sprzedaży nowych kredytów), a banki informują w ankiecie NBP o spodziewanym wzmocnieniu popytu na kredyt ze strony przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Jednocześnie, przy względnie stabilnych stawkach rynku pieniężnego od ostatniego kwartału ub.r., średnie oprocentowanie depozytów ogółem wzrosło w II kwartale br. do 2,34% z 2,22% w IV kwartale 2013 r., gdy dość wyraźne było przekonanie, że w trakcie 2014 r. RPP rozpocznie podwyżki, a nie obniżki stóp procentowych. Wzrost oprocentowania depozytów przy silnym popycie na kredyt pokazuje, że koszt kredytu nie jest obecnie barierą dla ożywienia akcji kredytowej i wzrostu gospodarczego. Wzrost oprocentowania depozytów w bankach, w przypadku niektórych terminów powyżej stopy referencyjnej NBP (i rynkowych stóp procentowych), oznacza, że stopa procentowa banku centralnego znajduje się poniżej poziomu równowagi (inaczej banki nie mogłyby podnosić oprocentowania depozytów oraz marż kredytów). Dodatkowe obniżki stóp procentowych mogą Dlaczego obniżka stóp procentowych może okazać się błędem? Po pierwsze, spadek inflacji ma charakter egzogeniczny, na co polityka pieniężna ani nie jest w stanie, ani nie powinna reagować Po drugie, według naszych analiz neutralna realna stopa procentowa tj. stopa nie podwyższająca i nie obniżająca wzrostu gospodarczego i inflacji wynosi dla Polski 2,5%. Oznacza to, że biorąc pod uwagę perspektywy inflacji, bieżąca polityka pieniężna jest luźna. Po trzecie, doświadczenia ostatniego globalnego kryzysu pokazują, że polityka pieniężna to nie tylko narzędzie do osiągania określonego celu inflacyjnego, ale również mechanizm zarządzania ryzykiem procesów gospodarczych zbyt duża akomodacja może prowadzić do narastania nierównowag w gospodarkach wschodzących Po czwarte, na konieczność dostosowania krajowej polityki pieniężnej nie wskazują trendy w sektorze bankowym 2

3 bankom utrudnić pozyskanie stabilnego i taniego finansowania akcji kredytowej, gdyż atrakcyjność depozytów względem alternatywnych form lokowania kapitału już jest bardzo niska (np. średnia rentowność wynajmu mieszkań w 8 największych miastach Polski sięga 7% wobec oprocentowania depozytów na poziomie ok. 2,5%, co może zwiększyć aktywność spekulacyjną na tym rynku). Po piąte, od lipca 2013 roku, kiedy Rada Polityki Pieniężnej zakomunikowała koniec cyklu obniżek stóp procentowych, w gospodarce nie zaszły zmiany, które w porównaniu z projekcjami NBP z tamtego okresu wskazywałyby na konieczność wznowienia łagodzenia polityki pieniężnej. W szczególności nie stało się w naszej ocenie nic co uzasadniałoby porzucenie deklaracji, że polityka pieniężna w Polsce może zachować swój konwencjonalny charakter, co przedstawiciele Rady zdefiniowali jako możliwość utrzymania dodatniego realnie poziomu stóp procentowych NBP. Co prawda ścieżka inflacji CPI jest wyraźnie niższa niż oczekiwano rok temu, ale wynika to z opisanego wyżej wpływu czynników egzogenicznych (tj. trendów na rynkach żywnościowych oraz na rynkach walutowych), podczas gdy ścieżka inflacji bazowej nie uległa istotnej zmianie. Co więcej, ścieżka wzrostu PKB w nowej projekcji NBP w listopadzie br. będzie prawdopodobnie nadal znacznie powyżej ścieżki wskazywanej przed rokiem, mimo niemal pewnej rewizji w dół względem ostatniej projekcji NBP z lipca br., gdy apetyt na bardzo dobre wyniki polskiej gospodarki wzrósł po wyraźnie lepszym od prognoz I kwartale br. Podsumowując, uważamy, że obniżka stóp procentowych w sytuacji, gdy jej potrzeba jest wątpliwa, skutki niewielkie, a potencjalne koszty (nierównowag gospodarczych) wysokie, byłaby błędem. Ulegając rynkowo-medialno-politycznej presji która jest zrozumiała z perspektywy każdej z tych grup Rada Polityki Pieniężnej wydaje się mieć więcej do stracenia niż zyskania. Niewykluczone, że obniżając w tej fazie cyklu stopy procentowe Rada popełniłaby podobny grzech procyklicznej polityki pieniężnej jak w przypadku podwyżki stóp procentowych w maju 2012 roku. Po piąte, od lipca 2013 roku, kiedy Rada Polityki Pieniężnej zakomunikowała koniec cyklu obniżek stóp procentowych, w gospodarce nie zaszły zmiany, które w porównaniu z projekcjami NBP z tamtego okresu wskazywałyby na konieczność wznowienia łagodzenia polityki pieniężnej Podsumowując, uważamy, że obniżka stóp procentowych w sytuacji, gdy jej potrzeba jest wątpliwa, skutki niewielkie, a potencjalne koszty (nierównowag gospodarczych) wysokie, byłaby błędem Inflacja z wyłączeniem żywności Porównanie projekcji inflacyjnych z lipca 2013 i lipca CPI % r/r Żywność Rok Projekcja CPI Infl. Baz. Wzrost PKB 8.0 CPI bez żywności 2013 lip ,8 1,0 1,1 6.0 lip ,9 1,2 1, lip ,2 0,8 2,4 lip ,2 0,7 3, lip ,5 1,1 3,0 lip ,4 1,2 3,6-2.0 sty 07 sty 09 sty 11 sty 13 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. * Ostatnie wartości na wykresach prognoza banków na 3q

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 29 sierpnia PKB (II kw.) 10:00 POL 3,4% r/r 3,2% r/r 3,3% r/r Inflacja HICP (sie, wst.) 11:00 EMU 0,4% r/r 0,3% r/r -- Dochody / wydatki Amerykanów (lip) 14:30 USA 0,2% m/m / 0,4% m/m 0,3% m/m / 0,2% m/m 0,2% m/m / -0,2% m/m Indeks Uniwersytetu Michigan (sie) 15:55 USA 81,8 pkt. 80,1 pkt. 82,5 pkt. Poniedziałek, 1 września PMI w przetwórstwie (sie) 03:00 CHN 51,7 pkt. 50,3 pkt. 50,2 pkt PKB (II kw., rew.) GER 2,5% r/r 0,8% r/r 0,8% r/r PMI w przetwórstwie (sie) 09:00 POL 49,4 pkt. 49,0 pkt. 49,0 pkt. Struktura PKB pokazała silny popyt wewnętrzny (zarówno konsumpcję, jak i inwestycje) a także słabszą kontrybucję eksportu netto. Niska presja inflacyjna i słabe dane z gospodarki tworzą coraz większą presję na EBC, aby wprowadzić kolejne środki polityki pieniężnej, w tym poluzowanie ilościowe. Wzrost dochodów nie przełożył się na wzrost wydatków na skutek rosnących oszczędności. Do wzrostu indeksu przyczyniła się w głównej mierze poprawa oczekiwań co do przyszłej sytuacji konsumentów. Odczyt finalny sugeruje znaczny spadek aktywności gospodarczej. Niższy poziom inwestycji i eksportu netto przyczynił się do spadku tempa wzrostu PKB. Odczyt PMI wskazuje na dalsze osłabienie aktywności w polskim przemyśle, ale niektóre subindeksy sugerują możliwość poprawy wskaźnika w kolejnych miesiącach. PMI w przetwórstwie (sie) 09:55 GER 52,4 pkt. 52,0 pkt. 51,4 pkt. Finalne odczyty wskazują na większą słabość gospodarki strefy euro niż PMI w przetwórstwie (sie) 10:00 EUR 51,8 pkt. 50,8 pkt. 50,7 pkt. wstępne dane Wtorek, 2 września PMI w przetwórstwie (sie) 15:45 USA 55,7 pkt. 58,0 pkt. -- Środa, 3 września Posiedzenie RPP -- POL 2,5% 2,5% 2,5% Zamówienia w przemyśle (lip) 16:00 USA 1,1% m/m 11,0% m/m -- Czwartek, 4 września Zamówienia w przemyśle (lip) 08:00 GER -3,2% m/m 1,5% m/m -- Posiedzenie Rady EBC 13:45 EUR 0,15% 0,15% 0,15% Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:30 USA 298k Piątek, 5 września Produkcja przemysłowa (się) 08:00 GER 0,3% m/m 0,3% m/m -- Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym (sie) 14:30 USA 209 tys. 220 tys. -- Stopa bezrobocia (sie) 14:30 USA 6,2% 6,1% -- Źródło: GUS, Reuters, NBP, ankieta Parkietu, ankieta Reuters, PKO Bank Polski. Prognozowany jest dalszy wzrost PMI wraz z postępującym ożywieniem w USA. Oczekujemy, że nadspodziewanie dobry odczyt PKB będzie skutkował brakiem decyzji RPP o obniżeniu stóp procentowych. Wysoki wzrost zamówień w USA odzwierciedla wzrost zamówień na samoloty. Zamówienia przemysłowe w Niemczech okazały się gorsze od oczekiwań w maju i czerwcu. EBC najprawdopodobniej poda szczegóły planowanego programu skupu aktywów. Oczekiwana jest dalsza poprawa na rynku pracy. Rosnące zamówienia najprawdopodobniej przyczyniły się do wzrostu produkcji przemysłowej. Oczekiwana jest dalsza poprawa na rynku pracy wraz z poprawą sytuacji ogólnogospodarczej. 4

5 Dane i prognozy makroekonomiczne 14-kwi 14-maj 14-cze 14-lip 3q13 4q13 1q14 2q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 2,0 2,7 3,4 3,3 1,6 3,4 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 0,6 1,8 3,0 5,1 0,0 4,3 Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 1,0 2,1 2,6 2,8 0,8 3,1 Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 0,5 2,0 10,7 8,4-0,2 9,1 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 1,3 2,3 3,1 3,4 1,0 3,9 Zapasy (pkt. proc.) x x x x -0,7-0,5-0,1 1,7-1,0 0,4 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x 1,5 1,0 0,5-1,6 1,6-0,9 Produkcja przemysłowa (% r/r) 5,4 4,4 1,7 2,3 5,0 4,5 4,8 3,8 2,2 3,5 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) 12,2 10,0 8,0 1,1-7,0-0,1 9,3 10,1-12,0 x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 8,4 3,8 1,2 2,1 3,9 4,3 5,0 4,5 2,3 x PKB (mld PLN) x x x x Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 13,0 12,5 12,0 11,9 13,0 13,4 13,5 12,0 13,4 12,2 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 0,7 0,7 0,7 0,8-0,5 0,1 0,2 0,7-1,0 1,1 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 3,8 4,8 3,5 3,5 3,0 3,0 4,2 4,1 2,9 4,5 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) 0,3 0,2 0,3-0,2 1,0 0,7 0,7 0,3 0,9 0,2 Inflacja bazowa (% r/r) 0,8 0,8 1,0 0,4 1,3 1,0 1,1 1,0 1,2 0,8 15% średnia obcięta (% r/r) 0,1 0,5 0,5 0,3 0,9 0,5 0,4 0,5 1,0 x Inflacja PPI (% r/r) -0,7-1,0-1,7-2,0-0,9-1,1-1,2-1,7-1,2-1,2 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 985,8 991,1 995,5 1003,6 947,2 978,9 980,4 995,5 978,9 1048,8 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 5,4 5,2 5,2 6,2 6,1 6,2 5,2 5,2 6,2 7,1 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 5,1 5,0 4,9 6,4 5,1 5,4 4,5 4,9 5,4 6,7 Kredyty ogółem (mld PLN) 966,6 968,3 979,2 979,4 945,7 942,8 961,7 979,2 942,8 1014,9 Kredyty ogółem (% r/r) 5,6 4,7 4,3 4,9 4,0 3,8 4,7 4,3 3,8 7,6 Depozyty ogółem (mld PLN) 908,9 931,2 934,8 936,9 892,0 889,0 908,1 934,8 889,0 961,4 Depozyty ogółem (% r/r) 7,1 8,2 7,5 8,9 6,9 5,6 6,2 7,5 5,6 8,1 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (% PKB) -0,9-0,8-0, ,9-1,4-1,0-0,9-1,4-1,0 Bilans handlowy (% PKB) 0,9 0,9 0,9 0,8 0,3 0,6 0,9 0,9 0,6 0,6 Bezpośrednie inwestycje zagr. (% PKB) 0,3-0,2 0,2 0,2 0,7-0,2 0,5 0,2 0,0 0,8 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny**(% PKB) x x x x x x x x -4,3-3,5 Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 57,1 51,0 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa lombardowa^ (%) 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 Stopa depozytowa^ (%) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 WIBOR 3M x^ (%) 2,72 2,72 2,68 2,67 2,67 2,67 2,71 2,68 2,67 2,70 WIBOR 3M x^ realnie (%)*** 2,42 2,52 2,58 2,77 1,67 1,97 2,01 2,58 1,97 1,90 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,20 4,14 4,16 4,16 4,22 4,15 4,17 4,16 4,15 4,18 USD-PLN 3,04 3,04 3,05 3,11 3,12 3,01 3,03 3,05 3,02 3,22 CHF-PLN 3,44 3,39 3,42 3,42 3,45 3,38 3,42 3,42 3,38 3,43 EUR-USD 1,39 1,36 1,37 1,34 1,35 1,38 1,38 1,37 1,38 1,30 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, * popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, ** bez jednorazowego transferu z OFE do ZUS, *** deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 5

6 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,0 Średnioterminowe prognozy pokazujące trwały wzrost PKB powyżej 3,5% będą sygnałem do rozpoczęcia zacieśnienia polityki pieniężnej. ( ) Obecny poziom stóp procentowych jest właściwym poziomem na teraz i do końca trzeciego kwartału. ( ) Nie mówię, że stopy powinny zostać podniesione natychmiast w czwartym kwartale, po prostu nie mogę wykluczyć konieczności ich podniesienia przed końcem roku. ( ) Jestem przekonany, że RPP nie będzie opóźniać momentu podwyżki stóp, kiedy będzie to niezbędne. ( , PAP/Bloomberg) A. Kaźmierczak 0,9 Musimy jednak utrzymywać podwyższone stopy procentowe ze względu na kurs złotego. Ze względu na tendencję do jego deprecjacji. Stąd, aby zahamować odpływ kapitału portfelowego z Polski, ewentualne niebezpieczeństwo wyprzedaży obligacji skarbowych, złotowych przez inwestorów zagranicznych - my musimy im oferować dodatkową premię za ryzyko, za to ryzyko polityczne" ( , Bloomberg/PAP) J. Winiecki 0,9 Do końca sezonu letniego nie widzę powodów do zmian w obecnej polityce (pieniężnej - PAP). Mamy jeszcze IV kwartał, w którym objawiać się mogą efekty wcześniejszych zmian." ( , PAP) A. Glapiński 0,7 Nie będzie żadnej obniżki we wrześniu i zdecydowanie nie spodziewam się obniżek do końca roku ( ) Rada może dokonać przeglądu polityki na początku przyszłego roku, i jeśli nie będzie drastycznego spowolnienia gospodarczego, stopy powinny pozostać bez zmian w 2015 r." ( , Reuters) J. Hausner 0,0 W takiej fazie koniunkturalnej stóp się nie obniża. Mamy jednak konflikt ukraiński. Mimo wszystko może się okazać, że spowoduje on obniżenie dynamiki wzrostu PKB, a jednocześnie inflacja będzie tak niska, że mogą pojawić się także i wśród członków Rady opinie, żeby zastanowić się nad obniżeniem stóp. Z mojego punktu widzenia - mówię w tym momencie o swoim stanowisku - wydaje mi się to bardzo mało prawdopodobne, ale dzisiaj nie powiedziałbym, że to jest całkowicie wykluczone. Jeśli zobaczylibyśmy w projekcji, że będzie deflacja - choć ja tego nie oczekuję - to jest rzeczą oczywistą, że to zmieniłoby sytuację " ( , PAP) M. Belka -0,4 "Troska o zrównoważony wzrost gospodarczy uzasadnia utrzymywanie względnie wysokich realnych stóp procentowych przy bardzo niskiej inflacji " ( , PAP) A. Zielińska- Głębocka -0,6 "Jeśli ma dojść do obniżki stóp, to powinna ona nastąpić w miarę szybko, dlatego że skutki zmian polityki pieniężnej są odczuwalne z dużym opóźnieniem ( ) Chodzi o jednorazową obniżkę o punktów bazowych i to nie byłby początek cyklu luzowania polityki monetarnej. To byłoby adaptacyjne dostosowanie do sytuacji (...) Moim zdaniem tak adaptacyjnie byłoby korzystnie gdyby rozważyć, ja nie przesądzam, taką możliwość obniżki" ( , Reuters) E. Chojna-Duch -1,5 Obecne relatywnie wysokie stopy mogą przeciągnąć deflację poza horyzont 2014 roku. Trudno dalej dogmatycznie uzasadniać utrzymywanie stóp na obecnym poziomie. ( ) Zakładając, że deflacja nie ma charakteru trwałego, to jednak odkłada ona popyt, powodując słabszą dynamikę PKB. Tak wysokie stopy jak obecnie mogą pogłębiać deflację ( , PAP) A. Bratkowski -1,7 Jeśli potwierdzi się, że perspektywy wzrostu są umiarkowane, to w sposób spokojny, w ciągu kilku miesięcy możemy dokonać korekty stóp procentowych w dół poprzez krótki stopniowy cykl redukcji. Moim zdaniem łączna skala obniżek w takim scenariuszu mogłaby wynieść punktów bazowych. ( ) Dane o produkcji przemysłowej są kolejnymi, które każą nam myśleć o obniżce, ale trzeba jeszcze poczekać miesiąc, dwa, by mieć pełen obraz sytuacji" ( , PAP) J. Osiatyński -- Stopy procentowe realne, czyli uwzględniające inflację, moim zdaniem są w Polsce bardzo wysokie, jedne z najwyższych w Europie i właściwie trudno jest znaleźć makroekonomiczne uzasadnienie dla tak wysokich, realnych stóp procentowych." ( , PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +0,5 lub -0,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 01-wrz 01-paź 01-lis 01-gru 01-sty 01-lut 01-mar 01-kwi 01-maj 01-cze WIBOR 3M/FRA 2,72 2,42 2,24 2,11 2,04 2,00 1,99 1,99 1,99 1,99 implikowana zmiana (p. b.) -0,30-0,48-0,61-0,68-0,72-0,73-0,73-0,73-0,73 Posiedzenie RPP 03-wrz 08-paź 05-lis 03-gru ±07-sty ±04-lut ±04-mar ±08-kwi ±06-maj ±03-cze prognoza PKO BP* 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 wycena rynkowa* 2,20 2,02 1,89 1,82 1,78 1,77 1,77 1,77 1,77 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych,. ± Szacunkowe daty posiedzeń RPP, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 6

7 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 3,00 % 8 % 2,75 2,50 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 6 4 2,25 3 miesiące temu 2 2,00 obecnie 1,75 wrz-13 mar-14 wrz-14 mar-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe 0 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % % r/r GSCI, rolnictwo (w PLN) GSCI (w PLN) GSCI ropa (w PLN) WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP 0 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF = 100 4,6 % 4, ,4 3, REER 5-letnia średnia krocząca 75 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 aprecjacja 4,2 4,0 EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 3,0 2,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 7

8 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 1,6 3,4 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 0,9 0,2 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 6,2 7,1 Handel zagraniczny Komentarz - deficyt obrotów bieżących (% PKB) -1,4-1,0 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -4,3-3,5^ Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 2,50 2,50 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, ^bez jednorazowego transferu z OFE do ZUS.. Zagranica w makro-pigułce Komentarz Wyraźna poprawa aktywności z II połowy 2013 r. ma trwały charakter i będzie kontynuowana przez cały 2014 r. Ożywienie w 2014 r. jest efektem: (1) opóźnionych efektów luzowania monetarnego w 2013 r., (2) stymulacji fiskalnej w wysokości 0,5-1,0% PKB w 2014 r. (3) postępującego ożywienia gospodarki światowej, (4) wzrostu realnych dochodów do dyspozycji ludności w warunkach niskiej inflacji. Głównym czynnikiem ryzyka pozostaje kryzys rosyjsko-ukraiński. Inflacja CPI wyniosła w lipcu -0,2% r/r. Oczekujemy, że po krótkim okresie technicznej deflacji w 3q, inflacja podniesie się w 4q2014 przez rosnące ceny żywności oraz stopniowe umacnianie się trendu. Oczekujemy przyspieszenia tempa wzrostu podaży pieniądza (M3) wskutek szybszego wzrostu gotówki w obiegu oraz depozytów ogółem, przy zwiększeniu dynamiki depozytów gospodarstw domowych (silniejsze tempo wzrostu dochodów ludności, poprawa na rynku pracy). W II poł r. oczekujemy stopniowego wyhamowania poprawy salda obrotów handlowych i cyklicznego pogorszenia salda rachunku obrotów bieżących (efekt zmniejszenia bariery popytowej na rynku krajowym). Silny spadek eksportu w kierunku wschodnim jest rekompensowany przez wzrost eksportu do Unii Europejskiej. Po zacieśnieniu polityki fiskalnej w latach , w 2014 r. nastąpi zwrot w polityce fiskalnej w kierunku stymulacji gospodarki skalę impulsu fiskalnego szacujemy na +0,5-1,0% PKB. Mimo że w lipcu 2014 r. RPP zrezygnowała z forward guidance, oczekujemy, że stopa referencyjna zostanie utrzymana na poziomie 2,50% do września 2015 r. USA W 2q 2014 PKB wzrósł o 4,0% k/k przy dodatnim wkładzie konsumpcji prywatnej (2,5% k/k saar), spadku eksportu netto i mocnych inwestycjach. - realny PKB (%) 1,9 2,2 Przewidywane jest dalsze zmniejszanie skupu aktywów przez Fed w tempie 10 mld USD na posiedzenie. Wysokie tempo wzrostu w 2q jest wynikiem - inflacja CPI (%) 1,5 1,7 odbicia po słabym 1q, gdy PKB spadł o -2,1% k/k saar. W kolejnych kwartałach oczekiwana jest kontynuacja ożywienia gospodarczego, której towarzyszy poprawa sytuacji na rynku pracy. Oznacza to, że FOMC może rozpocząć zacieśnianie polityki pieniężnej około połowy 2015 r. Strefa euro W 2q 2014 dynamika PKB strefy euro spadła do poziomu 0,0% k/k (z 0,2% k/k w 1q). Stabilizacja warunków na rynkach finansowych w związku z - realny PKB (%) -0,5 1,2 działaniami EBC oraz stopniowy wzrost popytu zagranicznego powinny pozwolić na stopniowe ożywienie gospodarcze w III kwartale 2014 r. - inflacja CPI (%) 1,3 0,9 Napięcia geopolityczne na wschodzie Europy mogą obniżyć tempo wzrostu PKB. Spadek presji inflacyjnej oraz silne euro zmusiły EBC do obniżki stóp procentowych oraz wykorzystania niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej (poluzowania kredytowego; od września). Chiny Wzrost PKB w 2q wyniósł 7,5% r/r (vs 7,4% w poprzednim kwartale) na - realny PKB (%) 7,7 7,5 skutek działań stymulacyjnych podjętych przez rząd, co zwiększa prawdopodobieństwo osiągnięcia docelowego tempa wzrostu 7,5% w - inflacja CPI (%) 2,6 3, r. Chińskie władze zapowiedziały, że umiarkowane działania stymulacyjne będą kontynuowane. Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł, oraz Nordea Bank Polska Spółka Akcyjna zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m. Gdańsk- Północ, VII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. Nordea Bank Polska S.A. jest częścią Grupy PKO Banku Polskiego. Znak towarowy Nordea używany jest za zgodą Nordea Bank AB. 8