Przejęcia jako metoda wzrostu przedsiębiorstw motywy a skutki

Transkrypt

1 Leszek Czerwonka, Przejęcia jako metoda wzrostu przedsiębiorstw - motywy a skutki, [w:] Polityka gospodarcza i finanse w teorii i praktyce, red. nauk. Andrzej Poszewiecki oraz Grzegorz Szczodrowski, Instytut Wiedzy i Innowacji, Warszawa 2011, s , ISBN Rozdział 12 Przejęcia jako metoda wzrostu przedsiębiorstw motywy a skutki Leszek Czerwonka 1 Streszczenie Menedżerowie zarządzający przedsiębiorstwami w imieniu ich właścicieli powinni swoimi działaniami maksymalizować korzyści właścicieli przedsiębiorstw. Jednak alternatywne, w stosunku do teorii neoklasycznej, modele przedsiębiorstw wskazują, że menedżerowie mogą maksymalizować własne korzyści, czego przejawem może być nadmierny wzrost wielkości przedsiębiorstw. Celem tego opracowania jest sprawdzenie czy badanie na próbie polskich przedsiębiorstw będzie skłaniało do skierowania się ku hipotezie o maksymalizacji zysku, czy też ku poparciu hipotez, na których opierają się menedżerskie alternatywne teorie przedsiębiorstwa. Badanie zostało oparte na analizie zmian cen (a ściślej: skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu) spółek, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach Wyniki wskazują, że według oceny inwestorów motywy menedżerskie są częstymi przyczynami przejmowania przedsiębiorstw. Wstęp Jednym z podstawowych założeń neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysku jako cel przedsiębiorstwa. Oznacza to, że wszelkie działania menedżerów spółki powinny być nakierowane na maksymalizację korzyści 1 Dr Leszek Czerwonka, Uniwersytet Gdański, Katedra Mikroekonomii.

2 właścicieli przedsiębiorstwa. Do podejmowanych przez menedżerów decyzji należą między innymi te o powiększeniu przedsiębiorstwa za pomocą przejęć. W czasach dobrej koniunktury tłumaczą oni, że umożliwi to jeszcze szybszy wzrost, zaś w czasach kryzysu mówią, że konsolidacja umożliwi przetrwanie lub, że widzą okazje do tanich zakupów. Istnieją jednak także alternatywne teorie przedsiębiorstwa, oparte na hipotezach, z których wynika, że celem władz przedsiębiorstwa wcale nie jest maksymalizacja zysku dla właścicieli, a maksymalizacja własnych korzyści. Modele, które funkcjonują w ramach alternatywnych teorii przedsiębiorstwa pokazują, że celem menedżerów może być maksymalizacja przychodu, maksymalizacja użyteczności czerpanej przez menedżerów z zarządzania przedsiębiorstwem (pośrednio również związana z powiększaniem przychodu oraz majątku przedsiębiorstwa), czy też maksymalizacja użyteczności oczekiwanej z działalności w warunkach ryzyka, gdzie krzywe obojętności menedżerów wynikają z wyboru pomiędzy wielkością przedsiębiorstwa a bezpieczeństwem zachowania stanowiska. Celem tego opracowania jest sprawdzenie czy badanie na próbie polskich przedsiębiorstw będzie skłaniało do skierowania się ku hipotezie o maksymalizacji zysku, czy też ku poparciu hipotez, na których opierają się menedżerskie alternatywne teorie przedsiębiorstwa. Hipoteza badawcza to stwierdzenie, że właściciele przedsiębiorstw uważają, że menedżerowie przejmując inne spółki kierują się swoimi motywami. Próbą badawczą są spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które w latach ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek notowanych na warszawskiej GPW. Badanie oparte jest m.in. na analizie skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu, czyli stóp zwrotu z akcji, które różniły się od normalnych stóp zwrotu z danych walorów. Wystąpienie pewnych zdarzeń związanych z daną spółką powoduje, że cena akcji tej spółki różni się od ceny akcji, która byłaby notowana, gdyby żadne nadzwyczajne zdarzenie (np. ogłoszenie połączenia spółek) nie zaszło. Analiza tych różnic (nadzwyczajnych stóp zwrotu) może pokazać, co o danym zdarzeniu, związanym ze spółką, sądzą inwestorzy giełdowi. Metoda ta jest stosowana przykładowo do analizy: wpływu publikacji sprawozdań finansowych lub prognoz zysku (Beaver (1968), Dontoh, Ronen (1993), Bamber (1995)), wezwań do sprzedaży akcji (Mandelker (1974), Jensen, Ruback (1983), Jarrell, Poulsen (1989), Goergen, Renneboog (2003), Perepeczo, Zarzecki (2006)), czy wpływu ogłoszenia zmian dywidend na cenę akcji (Woolridge (1983), Asquith, Mullins (1983)).

3 i.1. Cel działalności przedsiębiorstwa Podstawowym założeniem modeli w ramach neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa jest założenie dotyczące celu działalności, które stwierdza, że celem jest maksymalizacja zysku. Założenie to dotyczy zarówno przedsiębiorstw działających w warunkach konkurencji doskonałej, poprzez konkurencję monopolistyczną, oligopol, jak i monopolisty. Konsekwencją przyjęcia takiego założenia jest ustalanie wielkości produkcji zgodnie z warunkiem MR = MC, czyli w punkcie zrównania przychodu krańcowego z kosztem krańcowym. Przy rosnącym lub stałym koszcie krańcowym oraz stałym lub malejącym przychodzie krańcowym równowaga ustala się w punkcie MR = MC, ponieważ zmniejszenie produkcji spowodowałoby spadek przychodu całkowitego szybszy od spadku kosztu całkowitego (na lewo od punktu równowagi MR, czyli przyrosty przychodu całkowitego są większe od MC, czyli przyrostów kosztu całkowitego), zaś wzrost produkcji spowodowałby wzrost kosztu szybszy od wzrostu przychodu (na prawo od punktu równowagi MC, czyli przyrosty kosztu całkowitego są większe od MR, czyli przyrostów przychodu całkowitego). Tak więc przesunięcie się w lewo lub prawo, w stosunku do punktu równowagi, skutkuje zmniejszeniem zysku przedsiębiorstwa. Założenie maksymalizacji zysku było krytykowane, ponieważ zarządzający przedsiębiorstwami mogą kierować się innymi motywami niż maksymalizacja zysku. Odpowiedzią na te zarzuty może być stwierdzenie, że model ma za zadanie przybliżenie rzeczywistości, m.in. przez stosowanie założeń upraszczających. W takim duchu była też obrona neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa podjęta przez Friedmana, który twierdził, że atakowanie założeń jest niewłaściwe, ponieważ celem teorii jest dostarczenie jak najlepszych prognoz. Według niego odpowiednim testem założenia maksymalizacji zysku nie jest realność tego założenia, ale wskazywanie przez model prawidłowych przewidywań co do przyszłych zmian na rynku (Friedman (1953), Melitz (1965) [za:] Lipczynski (2005)). Założenia maksymalizacji zysku bronił także Machlup. Twierdził on, że nawet jeżeli podejmujący decyzje nie są w stanie wskazać w terminologii ekonomicznej, jakie należy podjąć działania w celu maksymalizacji zysku, to intuicyjnie czują, co trzeba zrobić, aby poprawić wynik (Machlup (1946), (1967) [za:] Lipczynski (2005)). Mimo prób obrony neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa pojawiły się teorie, które przyjmują, że przedsiębiorstwo ma, lub może mieć inny cel (cele) niż maksymalizacja zysku. Wśród tych alternatywnych teorii przedsiębiorstwa pierwszymi, które zakwestionowały zasadę maksymalizacji zysku były teorie mene-

4 dżerskie (Gruszecki (2002, s. 157)). Menedżerowie zamiast maksymalizować zyski przedsiębiorstwa maksymalizują przychody, użyteczność czerpaną z zarządzania lub stopę wzrostu przedsiębiorstwa (Czerwonka (2007)). Jednym z modeli menedżerskich jest model Baumola (1958, 1972). Model ten oparty jest na założeniu, że menedżerowie dążą do maksymalizacji przychodu całkowitego. Dzięki temu menedżerowie mogą realizować własne cele, takie jak: wzrost wynagrodzeń czy zwiększenie prestiżu i władzy. Mogłoby to jednak spowodować niezadowolenie akcjonariuszy. Aby uniknąć niebezpieczeństwa zwolnienia, menedżerowie powinni zapewnić pewien, akceptowany przez właścicieli, poziom zysku (Baumol (1972, s )). Tak więc z modelu Baumola wynika, że jeżeli celem jest maksymalizacja przychodu, przy zachowaniu odpowiedniego zysku, wielkość produkcji jest zazwyczaj wyższa niż gdyby celem była maksymalizacja zysku. Do modeli menedżerskich należy także model przedsiębiorstwa stworzony przez Williamsona (1963). Użyteczność czerpana przez menedżerów jest w tym modelu funkcją zysku, wynagrodzeń menedżerów, świadczeń na ich rzecz, inwestycji i zatrudnienia. Odpowiednia wielkość zysku daje gwarancję, że nikt nie będzie ingerował w działania zarządu, natomiast większa liczba podwładnych daje podobny efekt jak awans, którego możliwości są ograniczone w przedsiębiorstwie o pewnej, ustalonej, wielkości. Model Williamsona pokazuje, że postawa menedżerów względem kosztów nie jest neutralna. Pośrednio lub bezpośrednio pewne pozycje kosztów mają dodatni wpływ na czerpaną przez nich użyteczność, więc przedsiębiorstwa przez nich zarządzane mają większe wydatki (m.in. na wynagrodzenia personelu oraz zarządu). Innym modelem menedżerskim jest model Yarrowa (1973). Jest to model maksymalizacji użyteczności menedżerskiej w warunkach niepewności i ryzyka. Pokazuje on, że menedżerowie zwiększają produkcję powyżej punktu, w którym zysk jest maksymalny, uwzględniając jednak ryzyko zwolnienia ze stanowiska. Menedżerowie maksymalizują użyteczność oczekiwaną postaci: E( U( x)) U( x)(1 p( x)) U p( x), (1) gdzie: x wektor zmiennych mających wpływ na użyteczność, U (x) użyteczność czerpana przez menedżerów, jeśli nie zostaną zwolnieni z pracy, U stała, pokazująca użyteczność czerpaną przez menedżerów w wypadku zwolnienia z pracy,

5 p (x) prawdopodobieństwo, że menedżer zostanie zwolniony z pracy na początku okresu, na które ma wpływ wielkość spodziewanego zysku, ( 1 p) prawdopodobieństwo, że zarząd jest bezpieczny, s( x) (1 p( x)) funkcja bezpieczeństwa zarządu (MSF). Zakłada się, że funkcja bezpieczeństwa zarządu ma swoje maksimum dla takiego wektora x, przy którym firma maksymalizuje zysk. Inaczej mówiąc: me- * nedżerowie są najbezpieczniejsi, jeśli prowadzą politykę maksymalizacji zysku. Swoboda działania menedżerów może zostać zdefiniowana jako zdolność do prowadzenia polityki niemaksymalizowania zysku, bez konsekwencji w postaci pewnej lub natychmiastowej dymisji. Jeżeli przyjmie się, że jedyną zmienną, od której zależy użyteczność czerpana przez menedżerów, jest wielkość sprzedaży q (poprzez swój wpływ na zyski i przychody), zależność między wielkością sprzedaży a bezpieczeństwem menedżerów (prawdopodobieństwem utrzymania stanowiska) można przedstawić w postaci rysunku, na którym punkt równowagi menedżerów będzie wynikał z punktu styczności funkcji MSF (menedżerów posiadających swobodę działania) i izokwanty funkcji celu menedżerów (iloczyn użyteczności i wartości bezpieczeństwa) (rysunek i.1). Rysunek i.1. Punkt równowagi menedżerów s(q) 1 s(q) U s = const. q * q' _ q q Źródło: na podstawie Yarrow (1973, s. 162). Swoboda działania menedżerów widoczna jest na rysunku w postaci funkcji bezpieczeństwa menedżerów, która przyjmuje wartości wyższe od zera dla

6 wielkości sprzedaży różnych od wielkości sprzedaży, przy której zysk jest maksymalny. Gdyby menedżerowie nie posiadali pewnego stopnia swobody, funkcja ta miałaby wartość większą od zera tylko dla wielkości sprzedaży, przy której zysk przedsiębiorstwa jest maksymalny. Menedżerowie dokonują wyboru między bezpieczeństwem zatrudnienia a jak największą sprzedażą. Optymalna dla * menedżerów wielkość sprzedaży q ' jest większa od wielkości sprzedaży q, przy której zysk jest maksymalny, jednak mniejsza od q, przy której maksymalny jest przychód. Im większą awersję do ryzyka będą mieć menedżerowie, tym bliższa maksymalizacji zysku będzie prowadzona przez nich polityka. Celem przedsiębiorstwa według teorii neoklasycznej jest maksymalizacja zysku. Jednak dążenia menedżerów zarządzających przedsiębiorstwem oraz akcjonariuszy nie zawsze są zbieżne. Alternatywne cele funkcjonowania przedsiębiorstwa zawarte są między innymi w menedżerskich modelach przedsiębiorstw. Przedstawione modele Baumola oraz Williamsona są modelami w warunkach pewności. Z procesem zarządzania nieodłącznie jednak jest związane ryzyko. Modelem menedżerskim opartym na założeniu maksymalizacji użyteczności oczekiwanej w warunkach ryzyka jest model Yarrowa. i.2. Maksymalizacja korzyści akcjonariuszy czy menedżerów próba pomiaru Przedstawione powyżej modele wskazują, że choć zgodnie z teorią neoklasyczną celem przedsiębiorstwa powinna być maksymalizacja zysku, to menedżerowie mogą kierować się maksymalizacją własnych korzyści, czego przejawem najczęściej jest zwiększanie przychodów, majątku, czy zatrudnienia ponad stan optymalny. Powiększanie przedsiębiorstw może odbywać się w sposób organiczny, poprzez sukcesywne zwiększanie sprzedaży, majątku oraz zatrudnienia w przedsiębiorstwie, może odbywać się również skokowo za pomocą transakcji połączeń. Jako, że pewne modele przedsiębiorstw eksponują naturalną chęć menedżerów do powiększania przedsiębiorstw, może pojawić się pytanie, czy transakcje przejęć innych przedsiębiorstw motywowane są zwiększaniem majątku akcjonariuszy, czy może maksymalizacją korzyści menedżerów. Neoklasyczny model przedsiębiorstwa jest modelem podmiotu funkcjonującego w warunkach pewności. Aby zbadać, czy rzeczywiste przedsiębiorstwa maksymalizują zysk, należy przyjąć pewne założenia, co do pomiaru tego zysku. W literaturze spotyka się twierdzenie, że w warunkach niepewności założenie maksymalizacji zysku przejawia się w postaci maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. War-

7 tość przedsiębiorstwa odpowiada wartości zaktualizowanej przyszłego strumienia zysków. Dlatego też wzrost zysków, które mogą zostać w przyszłości osiągnięte, spowoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Menedżerowie próbując osiągnąć możliwie największą wartość akcji, czynią jednocześnie sytuację akcjonariuszy najlepszą z możliwych (Varian (2002)). W związku z tym poniższa analiza, czy menedżerowie powiększając zarządzane przez siebie przedsiębiorstwa kierują się własnymi motywami, czy też kierując się maksymalizacją zysku przedsiębiorstwa, oparta będzie na zbadaniu zależności pomiędzy transakcjami przejęć, ogłoszonymi przez spółki, a ich wartością. W badaniu wpływu różnych wydarzeń na cenę akcji spółki (czyli tzw. analizie zdarzeń event study) stosuje się metodę pomiaru skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu CAR (cumulative abnormal returns). Metoda ta polega na pomiarze różnicy pomiędzy stopą zwrotu z akcji, która wystąpiłaby, gdyby żadne nadzwyczajne wydarzenie nie wystąpiło, a rzeczywistą stopą zwrotu. Stopa zwrotu, którą można by nazwać normalną, czyli stopa, która wystąpiłaby, gdyby nie wystąpiło zdarzenie nadzwyczajne, jest oczywiście stopą hipotetyczną. Potrzebny jest więc model, który umożliwi wyznaczenie stopy normalnej, która będzie odjęta od stopy zwrotu rzeczywistej, w celu obliczenia nadzwyczajnej stopy zwrotu. Przykładowe stosowane modele to (Perepeczo (2006, s )): - model skorygowany o średnią w którym przyjmuje się, że normalna stopa zwrotu równa jest średniej stóp zwrotu danego waloru w okresie przed wystąpieniem zdarzenia, - model skorygowany o rynek w którym normalna stopa zwrotu równa jest stopie zwrotu z indeksu rynkowego w danym okresie, - model rynkowy zakłada on, że stopa zwrotu z danej akcji powiązana jest z indeksem giełdowym i zależność tę estymuje się metodą najmniejszych kwadratów. Inne modele, które można znaleźć w literaturze to modele CAPM, trójczynnikowy model Famy i Frencha, model portfelowy, czy model spółki kontrolnej (Perepeczo (2006, s )). Najczęściej stosowanym jest jednak model rynkowy, zwany też modelem Sharpe a. Przeprowadzona poniżej analiza wpływu próby przejęcia innej spółki na wartość spółki przejmującej została przeprowadzona metodą skumulowanych stóp zwrotu na próbie spółek, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek notowanych na warszawskiej GPW w latach Po wyłączeniu z próby dwóch spółek, które nie były notowane na giełdzie wystarczająco długo, aby dokonać estymacji modelu, próba liczyła 19 przedsiębiorstw. Przyjętym w analizie mode-

8 lem, umożliwiającym wyznaczenie wartości teoretycznych cen akcji był tzw. model rynkowy, dla którego okno estymacyjne, z którego pochodzą dane, umożliwiające estymację parametrów modelu, ma długość 150 notowań, od do -60 notowania akcji w stosunku do dnia wezwania. Lista wezwań do sprzedaży akcji pochodzi z Roczników Giełdowych ( ) publikowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Ceny akcji oraz wartości indeksu WIG pochodzą z archiwum serwisu GPWInfoStrefa, który jest wspólnym serwisem informacyjnym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz Polskiej Agencji Prasowej. i.3. Wezwania do sprzedaży akcji a stopy zwrotu rozkład wyników Analizując zmiany cen akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które ogłosiły wezwania na sprzedaż akcji innych spółek notowanych na giełdzie, można zauważyć, że w oknie zdarzenia wokół dnia ogłoszenia wezwania przeciętne skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu wynoszą -0,09 proc. dla dni (-/+1) oraz 0,2 proc. dla dni (-/+2). Tak więc w krótkim okresie trzech oraz pięciu sesji notowań, w których znajdował się dzień ogłoszenia wezwania na akcje innej spółki nadzwyczajne stopy zwrotu oscylowały wokół zera, zdarzenie to nie miało wpływu na ceny akcji spółek, które podjęły próby przejęcia innych spółek, notowanych na giełdzie. Jest to jednak stopa przeciętna dla całej próby.

9 Rysunek i.2. Rozkład skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu w oknie zdarzenia -/+1 notowanie dla wezwań do sprzedaży akcji ogłoszonych w latach przez spółki notowane na GPW w Warszawie CAR (-/+1) < -9 (-9; -6] (-6; -3] (-3; 0] (0; 3] (6; 9] > 9 CAR (%) Źródło: opracowanie własne. Ź Analiza rozkładu wyników dla okresu (-/+1) wskazuje jednak, że pomimo przeciętnej wartości skumulowanej stopy zwrotu zbliżonej do zera, najwięcej wyników dla poszczególnych spółek grupuje się w przedziale od minus 3 proc. od zera (rysunek i.2), zaś w ramach przedziału (-3; 0) w przedziale od minus 1,5 do minus 0,75 proc. (rysunek i.3). Dzieląc spółki na te, które uzyskały dodatnie oraz ujemne skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu uzyskuje się następujący wynik: 7 spółek z dodatnimi oraz 12 spółek z ujemnymi skumulowanymi nadzwyczajnymi stopami zwrotu. Tak więc, mimo, że przeciętnie, dla całej próby, próba przejęcia innego przedsiębiorstwa nie miała wpływu na notowania spółek przejmujących, to większość spółek straciła na tej operacji.

10 Rysunek i.3. Rozkład skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu w przedziale od -3 do 0 proc. w oknie zdarzenia -/+1 notowanie dla wezwań do sprzedaży akcji ogłoszonych w latach przez spółki notowane na GPW w Warszawie CAR (-/+1) (-3; -2,25] (-2,25;-1,5] (-1,5; -0,75] (-0,75; 0] CAR (%) Źródło: opracowanie własne. Rozpatrując dłuższy okres, od około 2 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania na sprzedaż akcji innej spółki, do około 2 miesięcy po wezwaniu (-/+45 sesji notowań), skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła 16,8 proc. Oznacza to, że przeciętnie ceny akcji analizowanych spółek były wyższe o 16,8 proc. w porównaniu do sytuacji, gdyby zdarzenie (w tym wypadku wezwanie do sprzedaży akcji innej spółki) nie wystąpiło. Gdyby jednak inwestorzy kupili akcje dopiero po ogłoszeniu wezwania, to ich zysk wyniósłby tylko 1,9 proc. (dla okna zdarzenia od +1 do +45 dnia po zdarzeniu). Niezależnie od dodatniego przeciętnego wyniku dla całej próby w oknie zdarzenia (-/+45) rozkład wyników poszczególnych spółek, przedstawiony na rysunku 3, pokazuje, że większość przejmujących podmiotów uzyskała wynik ujemny (13 na 19 spółek), gdzie najwięcej wyników znajduje się w przedziale od 0 do -20 proc. (rysunek i.4), a w ramach tego przedziału od -10 do -15 proc. (rysunek i.5).

11 Rysunek i.4. Rozkład skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu w oknie zdarzenia -/+45 notowań dla wezwań do sprzedaży akcji ogłoszonych w latach przez spółki notowane na GPW w Warszawie CAR (-/+45) < -40 (-40; -20] (-20; 0] (0; 20] (20; 40] > 40 CAR (%) Źródło: opracowanie własne. Uzyskane wyniki mogą być poparciem dla hipotez wysuwanych przez innych autorów. Jensen i Ruback (1983), na podstawie kilku wcześniejszych badań, obliczyli ważone średnie nadzwyczajne stopy zwrotu, które dla spółek przejmujących dla prób przejęć zakończonych sukcesem wyniosły 3,81 proc., zaś dla prób przejęć niezakończonych sukcesem -1,11 proc. Dla spółek-celów przejęcia nadzwyczajne stopy zwrotu wyniosły, w zależności od tego czy przejęcia zakończyły się sukcesem, wyniosły od 29 do 35 proc. Wskazuje to, że akcjonariusze spółekcelów przejęcia zawsze zyskują na takiej transakcji, podczas gdy nadzwyczajny zysk akcjonariuszy spółek przejmujących jest niewielki lub wręcz właściciele spółek przejmujących tracą na tej transakcji w okresie otaczającym moment ogłoszenia oferty przejęcia.

12 Rysunek i.5. Rozkład skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu w przedziale od - 20 do 0 proc. w oknie zdarzenia -/+45 notowań dla wezwań do sprzedaży akcji ogłoszonych w latach przez spółki notowane na GPW w Warszawie CAR (-/+45) (-20; -15] (-15; -10] (-10; -5] (-5; 0] CAR (%) Źródło: opracowanie własne. Anand i Singh (2008) analizując przejęcia w sektorze bankowym w Indiach uzyskali w okresie -/+40 dni od dnia ogłoszenia przejęcia nadzwyczajną skumulowaną stopę zwrotu 10,2 proc. dla spółek przejmujących oraz 35,1 proc. dla firm-celów. Morck, Shleifer oraz Vishny (1990), analizując przejęcia, do których doszło w Stanach Zjednoczonych w latach , stwierdzili, że w okresie (- 2, +1) przejęcie nie wpływa znacząco na cenę spółki przejmującej (dodatkowo powtórzyli analizy w okresach (-/+1), (-/+2), (-/+3) oraz (-/+4) uzyskując podobne wyniki). Badając dlaczego zarówno w ich analizie, jak i u innych badaczy, spółki przejmujące mają wyniki zbliżone do zera lub wręcz ujemne, doszli do wniosku, że menedżerowie spółek przejmujących przepłacają, kupując inne przedsiębiorstwa w celu maksymalizacji własnych korzyści. Również Berkovitch i Narayanan (1993) oraz Seth, Song i Pettit (2002), badając jakie są motywy przejęć, stwierdzili, że istotną rolę w przejęciach odgrywają motywy menedżerskie (choć nie jedyną i nie zawsze główną wyniki wskazują, że przejęcia motywowane są również osiągnięciem efektu synergii).

13 Zakończenie W neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa modele oparte są na założeniu maksymalizacji zysku. Jednak wśród teorii alternatywnych ważną grupą są teorie, które zakładają, że menedżerowie nie maksymalizują korzyści właścicieli przedsiębiorstw, tylko własne korzyści. Generalnie, skutkiem maksymalizacji zadowolenia menedżerów jest wzrost przychodów lub majątku zarządzanego przedsiębiorstwa. Dotychczasowe badania wskazują, że częstym motywem przejęć przedsiębiorstw jest motyw menedżerski. Władze spółek dokonują tych transakcji kierując się chęcią osiągnięcia własnych celów. W niniejszym opracowaniu dokonano analizy przewidywanych przez inwestorów motywów przejęć, objawiających się zmianami cen spółek przejmujących. Ujemny wpływ transakcji na wycenę spółki oznacza, że inwestorzy przewidują, że transakcja ta nie przyniesie korzyści właścicielom. Otrzymane wyniki skłaniają ku wnioskom, że według oceny inwestorów motywy menedżerskie są częstymi przyczynami przejmowania przedsiębiorstw. Bibliografia Anand M., Singh J. (2008), Impact of Merger Announcements on Shareholders. Wealth: Evidence from Indian Private Sector Banks, Vikalpa, vol. 33, No. 1. Asquith R., Mullins Jr. D. (1983), The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders' Wealth, Journal of Business, vol. 56, s Bamber L.S., Cheon Y.S. (1995), Differential Price and Volume Reactions to Accounting Earnings Announcements, The Accounting Review, vol. 70, No. 3, s Baumol W.J. (1958), On the Theory of Oligopoly, Economica, vol. 25, s Baumol W.J. (1972), Economic Theory and Operations Analysis, Prentice-Hall International, London. Beaver W.H. (1968), The Information Content of Annual Earnings Announcements, Journal of Accounting Research, vol. 6, s Berkovitch E., Narayanan M.P. (1993), Motives for Takeovers: An Empirical Investigation, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 28, No. 3. Czerwonka L. (2007), Menedżerskie motywy fuzji a efektywność przedsiębiorstw, Pieniądze i Więź. Kwartalnik Naukowy, nr 1. Dontoh A., Ronen J. (1993), Information Content of Accounting Announcements, The Accounting Review, vol. 68, nr 4, s Friedman M. (1953), Essays in Positive Economics, Chicago University Press, Chicago. GPWInfoStrefa, < ( ). Goergen M., Renneboog L. (2003), Shareholder Wealth Effects of European Domestic and Cross-Border Takeover Bids, EIFC - Technology and Finance Working Papers 20, United Nations University, Institute for New Technologies.

14 Gruszecki T. (2002), Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Jarrell G.A., Poulsen A.B. (1989), Stock Trading before the Announcement of Tender Offers: Insider Trading or Market Anticipation?, Journal of Law, Economics, & Organization, vol. 5, No. 2, s Jensen M.C., Ruback R.S. (1983), The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 11. Lipczynski J., Wilson J., Goddard J. (2005), Industrial Organization, Prentice Hall, Pearson Education, Harlow. Machlup F. (1946), Marginal analysis and empirical research, American Economic Review vol. 36. Machlup F. (1967), Theories of the firm: marginalist, behavioural, managerial, American Economic Review, vol. 57. Mandelker G. (1974), Risk and Return: The Case of Merging Firms, Journal of Financial Economics, vol. 1, s Melitz J. (1965), Friedman and Machlup on the significance of testing economic assumptions, The Journal of Political Economy, vol. 73. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W. (1990), Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?, The Journal of Finance, vol. 45, No. 1, s Perepeczo A. (2006), Ocena efektów fuzji i przejęć. Istota metodologii analizy zdarzenia [w:] D. Zarzecki (red.), Zarządzanie Finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw. Tom I, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin. Perepeczo A., Zarzecki D. (2006), Wyniki badań efektów finansowych przejęć na podstawie danych rynkowych spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych [w:] D. Zarzecki (red.), Zarządzanie Finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw. Tom I, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin. Roczniki GPW ( ), < ( ). Seth A., Song K.P., Pettit R.R. (2002), Value Creation and Destruction in Cross-Border Acquisitions: An Empirical Analysis of Foreign Acquisitions of U.S. Firms, Strategic Management Journal, vol. 23, No. 10, s Varian H.R., Mikroekonomia. Kurs średni ujęcie nowoczesne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Williamson O.E. (1963), Managerial Discretion and Business Behavior, American Economic Review, vol. 53, s Woolridge J.R. (1983), Dividend Changes and Security Prices, The Journal of Finance, vol. 38, No. 5, s Yarrow G.K. (1973), Managerial Utility Maximization under Uncertainty, Economica, vol. 40, s