Leszek Czerwonka Katedra Mikroekonomii Uniwersytet Gdański

Transkrypt

1 Leszek Czerwonka, Wpływ fuzji przedsiębiorstw na ich wartość, Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstwa, nr 4 (723)/2010, s , ISSN Leszek Czerwonka Katedra Mikroekonomii Uniwersytet Gdański Wpływ fuzji przedsiębiorstw na ich wartość Wprowadzenie Celem przedsiębiorstwa zgodnie z neoklasyczną teorią przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysku. Można spotkać się z twierdzeniem, że w warunkach niepewności założenie maksymalizacji zysku przejawia się w postaci maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa, ponieważ wartość przedsiębiorstwa odpowiada wartości zaktualizowanej przyszłego strumienia zysków 1. Metodą pozwalającą skokowo zwiększyć zyski przedsiębiorstwa, przychody, czy udział w rynku jest połączenie przedsiębiorstw (fuzja lub przejęcie). Jednak wpływ tych transakcji na wartość przedsiębiorstwa zależy od tego, jak daną transakcję oceniają inwestorzy. Jeżeli uznają oni, że celem menedżerów była poprawa własnej sytuacji zamiast dbałość o zyski właścicieli spółki, to skutkiem ogłoszenia połączenia będzie spadek cen akcji. Jeżeli inwestorzy ocenią pozytywnie perspektywy połączenia, to cena akcji łączących się spółek wzrośnie. Ocena ta może zmieniać się w czasie, wraz z napływem dodatkowych informacji oraz możliwością bardziej szczegółowego przeanalizowania dostępnych danych. Celem niniejszego opracowania jest sprawdzenie jak inwestorzy oceniali perspektywy fuzji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Badanie przeprowadzono na próbie ogłoszeń o fuzjach, które skutkowały wykluczeniem z obrotu giełdowego jednej ze spółek w latach Dotychczasowe badania transakcji przejęć wskazują, że właściciele spółek przejmowanych zyskują na tych transakcjach, zaś przedsiębiorstwa przejmowane przeciętnie nie tracą. W przypadku fuzji zysk właścicieli akcji jest przeciętnie niewiele wyższy niż w przypadku spółek przejmujących oraz zdecydowanie niższy od spółek przejmowanych. Hipoteza badawcza tego opracowania to stwierdzenie, że ujawnienie informacji o fuzji spółek nie wywiera w kilkutygodniowym okresie wpływu na cenę ich akcji, mimo przejściowego wzrostu stopy zwrotu z akcji w momencie ogłoszenia fuzji. 1 H. R. Varian, Mikroekonomia. Kurs średni-ujęcie nowoczesne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 352.

2 Zastosowaną metodą badania jest metoda analizy zdarzeń (event study), która umożliwia ocenę wpływu różnych zdarzeń na wartość przedsiębiorstw. Zdarzeniami tymi mogą być zapowiedzi fuzji lub przejęcia, zmiana polityki wypłacania dywidend czy opublikowanie sprawozdań finansowych lub prognoz zysku. Bada się wpływ tych zdarzeń na nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji, które nie wystąpiłyby, gdyby dane zdarzenie nie zaistniało. Fuzje i przejęcia motywy transakcji i ich skutki dla cen akcji Łączenie przedsiębiorstw może odbywać się w formie fuzji lub przejęcia. Fuzja jest połączeniem dwóch lub więcej przedsiębiorstw w jeden podmiot. Przejęcie to zdobycie kontroli przez firmę, inwestora lub grupę inwestorów nad innym podmiotem (przedsiębiorstwo-cel) 2. W literaturze można spotkać różne klasyfikacje motywów łączenia przedsiębiorstw, jednak można zauważyć wiele cech wspólnych łączących te klasyfikacje. Jedną z klasyfikacji motywów nabywania przedsiębiorstw jest podział na połączenia spowodowane chęcią zwiększenia siły rynkowej, obniżenia kosztów lub poprawy sytuacji menedżerów 3. Dwie pierwsze grupy motywów są przejawem założenia maksymalizacji zysku, maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. Trzecia grupa, menedżerska, są to motywy, które kierują zarządzającymi przedsiębiorstwami w celu zwiększenia własnych korzyści, a nie korzyści akcjonariuszy. Motywy łączenia przedsiębiorstw mają wpływ na wycenę spółek przez inwestorów. Władze spółek zapewniają, że do działania skłania ich dobro spółki i chęć zwiększenia majątku właścicieli. Jeżeli tak jest rzeczywiście, to informacja o połączeniu powinna spowodować wzrost ceny akcji łączących się spółek. Jednak inwestorzy mogą podejrzewać, że celem menedżerów jest na przykład chęć powiększenia imperium, czyli chęć zwiększenia przychodów lub zarządzanego majątku, przywoływana w literaturze jako jeden z motywów działania menedżerów 4. Wówczas informacja o połączeniu może spowodować spadek ceny akcji. Dotychczasowe badania dotyczące przejęć wskazują, że właściciele spółek przejmowanych przeciętnie zyskują na tych transakcjach, zaś przedsiębiorstwa przejmowane 2 L. J. Pawłowicz (red.), Ekonomika przedsiębiorstw. Zagadnienia wybrane, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk 2005, s K. Gugler, D. C. Mueller, B. B. Yurtoglu, C. Zelehner, The effects of mergers: an international comparison, International Journal of Industrial Organization, Vol. 21, 2003, s W. J. Baumol, On the Theory of Oligopoly, Economica, Vol. 25, 1958, s ; O. E. Williamson, Managerial Discretion and Business Behavior, American Economic Review, Vol. 53, 1963, s

3 przynajmniej nie tracą na tej operacji. Roller, Stennek i Verboven zaobserwowali, że przeciętnie zyskiwały firmy-cele, natomiast transakcje nie miały wpływu na spółki przejmujące 5. Również Jarrell i Poulsen, Goergen i Renneboog, Piecek oraz Perepeczo i Zarzecki stwierdzili dodatni wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z akcji spółek przejmowanych 6. Jensen i Ruback przeanalizowali kilkanaście programów badań wpływu informacji o fuzjach i przejęciach na nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji. Badania zostały podzielone na panele przejęć oraz fuzji, następnie autorzy obliczyli ważone średnie nadzwyczajne stopy zwrotu. Dla spółek-celów przejęcia stopy zwrotu wykazywały zdecydowany wzrost, w przypadku spółek przejmujących wzrost stóp zwrotu był niewielki lub nie wystąpił. Obliczenia przeprowadzono także dla paneli badań fuzji stopy zwrotu były tu zdecydowanie niższe niż w przypadku spółek przejmowanych oraz podobne do spółek przejmujących 7. Analiza zdarzeń i obliczanie skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu (CAR) Analiza zdarzeń jest narzędziem pomagającym w ocenie wpływu zmian w polityce prowadzonej przez spółkę na jej wartość rynkową 8. Metoda analizy zdarzeń (event study) polega na obliczeniu normalnych zwrotów z akcji, które powinny wystąpić, gdyby żadne nadzwyczajne zdarzenie nie wystąpiło, a następnie porównaniu normalnych zwrotów z akcji, z rzeczywistymi. Porównanie zwrotów normalnych z rzeczywistymi daje nadzwyczajne stopy zwrotu. Aby uzyskać normalne stopy zwrotu konieczny jest model, na podstawie którego zostaną one wyznaczone. Najbardziej popularnym spośród stosowanych modeli jest model rynkowy (Market Model). Zakłada on, że stopa zwrotu z akcji spółki i-tej w 5 L. Roller, J. Stennek, F. Verboven, Efficiency gains from mergers, Centre for Economic Policy Research, Report for EC Contract II/98/003, London G. A. Jarrell, A. B. Poulsen, Stock Trading before the Announcement of Tender Offers: Insider Trading or Market Anticipation?, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 5, No. 2, 1989, s ; M. Goergen, L. Renneboog, Shareholder Wealth Effects of European Domestic and Cross-Border Takeover Bids, EIFC - Technology and Finance Working Papers 20, United Nations University, Institute for New Technologies 2003; G. Piecek, Analiza ponadprzeciętnych stóp zwrotu w wyniku reakcji na informację o przejęciach i fuzjach badania dotyczące polskiego rynku kapitałowego (cz. III), Nasz Rynek Kapitałowy, nr 4/5, kwiecień/maj 2004, s ; A. Perepeczo, D. Zarzecki, Wyniki badań efektów finansowych przejęć na podstawie danych rynkowych spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, [w:] D. Zarzecki (red. nauk.), Zarządzanie Finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw. Tom I, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin M. C. Jensen, R. S. Ruback, The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, Vol. 11, H. Gurgul, Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 26.

4 okresie t jest powiązana ze zmianami na rynku. Po estymacji modelu metodą najmniejszych kwadratów (OLS), uzyskuje się wzór na nadzwyczajną stopę zwrotu 9 : AR it R a b R ), it ( i i mt gdzie: AR it nadzwyczajna stopa zwrotu spółki i-tej w okresie t R it stopa zwrotu akcji spółki i-tej w okresie t, R mt stopa zwrotu z indeksu giełdowego w okresie t, a, b parametry uzyskane z regresji zmiennych R it oraz R mt. Etapem następującym po wyznaczeniu nadzwyczajnych stóp zwrotu w kolejnych okresach dla poszczególnych spółek jest obliczenie średnich z nadzwyczajnych stóp zwrotu dla wszystkich spółek biorących udział w badaniu (AAR) oraz dodanie do siebie stóp nadzwyczajnych z kolejnych okresów, w celu uzyskania skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu (CAAR). Opis badania Celem badania jest analiza wpływu informacji o fuzji przedsiębiorstw na ich wartość. Zastosowano następujące kryteria kwalifikacji do próby badawczej: - obie łączące się spółki musiały być notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, - transakcja fuzji została dokonana, czego skutkiem było wykluczenie z obrotu z jednej ze spółek, - okres badania obejmuje lata (spółki wykluczone z obrotu w latach ). Lista spółek została określona na podstawie tabel Wykluczenia akcji z obrotu w roku 2004 ( ) opublikowanych w Rocznikach GPW Stosowana przez giełdę klasyfikacja przyczyn wykluczenia z obrotu obejmuje m.in. wykluczenia z powodu przejęcia przez inny podmiot oraz wykluczenia z powodu połączenia z innym podmiotem (oprócz zniesienia dematerializacji akcji czy upadłości spółki). Wykluczenie z obrotu, spowodowane uzgodnioną przez władze obu spółek fuzją, w klasyfikacji wykluczeń z obrotu określone jest jako połączenie z innym podmiotem i tak określone spółki, oraz spółki, z którymi się połączyły, zostały zakwalifikowane do badania. W latach żadna ze spółek nie została wykluczona z obrotu z powodu połączenia z innym podmiotem. W roku 2006 wykluczono dwie spółki, w tym jedną z powodu połączenia z inną spółką notowaną na GPW 9 A. McWilliams, D. Siegel, Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues, The Academy of Management Journal, Vol. 40, No. 3, 1997, s. 628.

5 w Warszawie, a jedną z powodu połączenia ze spółką notowaną zagranicą. W roku 2007 było 6 wykluczeń z powodu połączenia z innym podmiotem, w tym jedna transakcja z niepubliczną spółką akcyjną (nienotowaną na GPW). W roku 2008 były 4 wykluczenia z obrotu giełdowego z powodu połączenia z innym podmiotem. Łącznie w latach zakwalifikowano do badania 10 spółek, które zostały wykluczone z obrotu oraz 10 spółekpartnerów połączeń. Jako datę ujawnienia informacji o zamiarze połączenia przyjęto datę opublikowania przez spółki komunikatów o zamiarze połączenia. Komunikaty spółek, ceny akcji oraz wartości indeksu WIG pochodzą z archiwum serwisu GPWInfoStrefa, będącym serwisem informacyjnym na temat spółek notowanych na GPW, powstałym w wyniku współpracy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz Polskiej Agencji Prasowej. Dodatkowa weryfikacja terminów pojawienia się informacji o zamiarze połączenia spółek została dokonana w archiwum portalu Money.pl. Badanie zostało przeprowadzone za pomocą analizy skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu (CAR). Badane okna zdarzenia zawierają się w okresie -/+ 30 notowań od ogłoszenia o zamiarze połączenia. Okno estymacyjne ma długość 150 notowań, od -210 do - 60 notowania akcji w stosunku do dnia ogłoszenia zamiaru połączenia przedsiębiorstw. Okno estymacyjne to okres, z którego pochodzą dane, umożliwiające estymację parametrów modelu, który służył do wyznaczenia wartości teoretycznych cen akcji w badanym oknie zdarzenia. Przyjętym w analizie modelem, umożliwiającym wyznaczenie wartości teoretycznych cen akcji był tzw. model rynkowy (zwany też modelem Sharpe a), agregacji wartości AR it dokonano metodą CAAR. Wpływ fuzji na wartość spółki W przeprowadzonej analizie zbadano zachowanie się nadzwyczajnych stóp zwrotu akcji spółek, które ogłosiły zamiar połączenia. Badane okna zdarzenia to okresy obserwacji składające się z dni (sesji): od -1 do +1, od -3 do +3, od -5 do +5, od -15 do +15, od -30 do +30 oraz od +1 do +30. Wyniki obliczeń przedstawiono w tabeli 1.

6 Tab. 1. Skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu dla informacji o zamiarze połączeń ujawnionych w latach przez spółki notowane na GPW w Warszawie Okno zdarzenia Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu (%) CAAR (-/+1) 1,6 CAAR (-/+3) 2,2 CAAR (-/+ 5) 1,8 CAAR (-/+ 15) 0 CAAR (-/+30) -0,2 CAAR (+1, +30) -3,6 Źródło: opracowanie własne. W bezpośrednim otoczeniu dnia ogłoszenia zamiaru fuzji nadzwyczajna stopa zwrotu wyraźnie rośnie (rys. 1). W okresie (-/+1) dzień skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła 1,6 proc., 2,2 proc. w okresie (-/+3) dni, a w okresie (-/+ 5) dni stopa ta wyniosła 1,8 proc. (tab. 1). Oznacza to, że o tyle właśnie przeciętna stopa zwrotu z akcji analizowanych spółek była wyższa, w stosunku do sytuacji, gdyby nie ogłoszono informacji o planowanej fuzji spółek. Najwyższa dzienna nadzwyczajna stopa zwrotu w tym okresie wyniosła 1,4 proc. i dotyczyła wzrostu cen akcji pomiędzy dniem ogłoszenia fuzji a dniem poprzednim. 0,025 0,02 0,015 0,01 0, Źródło: opracowanie własne. Rys. 1. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia (-/+3) notowania dla informacji o zamiarze połączenia spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach

7 Jednak w okresie (-/+15) notowań skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła zero proc. (tab. 1). Oznacza to, że dla inwestorów, którzy zakupili akcje na 15 sesji przed dniem ogłoszenia informacji o fuzji i trzymali je 15 sesji po ujawnieniu zamiaru połączenia, fuzja nie miała wpływu na wycenę spółki. Cena akcji mogła spaść lub wzrosnąć z powodu zmian koniunktury na giełdzie, jednak nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła zero, czyli zdarzenie, które wystąpiło, nie miało wpływu na stopę zwrotu z akcji. 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0, ,03 Źródło: opracowanie własne. Rys. 2. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia (-/+30) notowań dla informacji o zamiarze połączenia spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach Również w okresie (-/+30) sesji skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu była bliska zeru i wyniosła -0,2 proc. (tab. 1). Skumulowaną dla kolejnych dni w okresie (-/+30) nadzwyczajną stopę zwrotu przedstawia rysunek 2. Rozpatrując jednak tylko okres po ujawnieniu informacji o zamiarze połączenia, można zauważyć znaczny spadek cen akcji łączących się spółek (w okresie od dnia +1 do dnia +30 skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wynosi -3,6 proc.). Podsumowanie Analiza skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu z akcji spółek, które ogłosiły zamiar połączenia, w okresie kilku dni otaczających dzień ujawnienia informacji o fuzji, wskazała wzrost nadzwyczajnej stopy zwrotu w tym okresie do około 1,5 2 proc. W dłuższym,

8 kilkutygodniowym, okresie wokół dnia ogłoszenia fuzji skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu jest bliska zeru. Wpływ ogłoszenia fuzji na ceny akcji jest krótkoterminowy, kilkudniowy, wygasa zaś w średnim, kilkutygodniowym, okresie. Początkowo, informacja o fuzji ma przeciętnie pozytywny wpływ na inwestorów, jednak po przeanalizowaniu sytuacji inwestorzy zauważają zarówno szanse, jak i zagrożenia związane z fuzją. Powoduje to, że rozpatrując fuzje w okresie kilku tygodni przed ogłoszeniem transakcji oraz kilku tygodni po ogłoszeniu, przeciętnie ceny akcji łączących się przedsiębiorstw nie wykazują nadzwyczajnej stopy zwrotu. Jeżeli jednak weźmie się pod uwagę tylko okres przypadający po ujawnieniu zamiaru fuzji, to w ciągu kilku następnych tygodni skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu spada, pokazując brak zaufania inwestorów do menedżerów, co do ich motywacji lub realności planów. Bibliografia 1. Baumol W., J., On the Theory of Oligopoly, Economica, Vol. 25, 1958, s Goergen M., Renneboog L., Shareholder Wealth Effects of European Domestic and Cross-Border Takeover Bids, EIFC - Technology and Finance Working Papers 20, United Nations University, Institute for New Technologies Gugler K., Mueller D.C., Yurtoglu B., B., Zelehner C., The effects of mergers: an international comparison, International Journal of Industrial Organization, Vol. 21, 2003, s Gurgul H., Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków Jarrell G., A., Poulsen A., B., Stock Trading before the Announcement of Tender Offers: Insider Trading or Market Anticipation?, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 5, No. 2, 1989, s Jensen M., C., Ruback R., S., The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, Vol. 11, McWilliams A., Siegel D., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues, The Academy of Management Journal, Vol. 40, No. 3, 1997, s Pawłowicz L.J. (red.), Ekonomika przedsiębiorstw. Zagadnienia wybrane, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk 2005.

9 9. Piecek G., Analiza ponadprzeciętnych stóp zwrotu w wyniku reakcji na informację o przejęciach i fuzjach badania dotyczące polskiego rynku kapitałowego (cz. III), Nasz Rynek Kapitałowy, nr 4/5, kwiecień/maj 2004, s Perepeczo A., Zarzecki D., Wyniki badań efektów finansowych przejęć na podstawie danych rynkowych spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych [w:] D. Zarzecki (red. nauk.), Zarządzanie Finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw. Tom I, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin Roczniki GPW , Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa , (stan na dzień ). 12. Roller L., Stennek J., Verboven F., Efficiency gains from mergers, Centre for Economic Policy Research, Report for EC Contract II/98/003, London Williamson O., E., Managerial Discretion and Business Behavior, American Economic Review, Vol. 53, 1963, s Varian H., R.,, Mikroekonomia. Kurs średni-ujęcie nowoczesne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa (dostęp marca 2010r.) (dostęp marca 2010r.). Streszczenie Wpływ fuzji przedsiębiorstw na ich wartość zależy od tego, jak daną transakcję oceniają inwestorzy. Pozytywna ocena perspektyw połączenia spowoduje wzrost cen akcji łączących się przedsiębiorstw, negatywna ocena spadek cen akcji. Celem opracowania jest sprawdzenie jak inwestorzy oceniali perspektywy fuzji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Badanie dokonano metodą analizy zdarzeń (event study), w ramach której dokonano oceny wpływu ogłoszenia fuzji na nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji. Summary The influence of a merger on firms' values depends on investors' assessment of a given transaction. If the prospects are positive, the share prices are going to rise, otherwise they will fall. The aim of the research is to check how investors assessed prospects of mergers between firms listed on the Warsaw Stock Exchange. The method of analysis is an event study, which assesses abnormal returns when companies inform about mergers.