RYZYKO SPADKU WARTOŚCI SPÓŁKI W WYNIKU PODJĘCIA PRÓBY PRZEJĘCIA

Transkrypt

1 L. Czerwonka, Ryzyko spadku wartości spółki w wyniku podjęcia próby przejęcia [w:] Ryzyko - teoria i praktyka, pod red. O. Dębickiej, J. Winiarskiego, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2010, s , ISBN Leszek Czerwonka RYZYKO SPADKU WARTOŚCI SPÓŁKI W WYNIKU PODJĘCIA PRÓBY PRZEJĘCIA Streszczenie Transakcje przejęć jako całość oraz poszczególne ich etapy objęte są ryzykiem i niepewnością. W momencie ogłoszenia informacji o przejęciu inwestorzy szacują wpływ takiej transakcji na przyszłe zyski przedsiębiorstw, a oceny te wpływają na cenę spółek. Celem opracowania jest analiza wpływu podjętych prób przejęcia spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych na wartość spółek przejmujących. Badania dokonano metodą analizy zdarzeń (event study), w ramach której dokonano oceny wpływu ogłoszenia fuzji na nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji. Wstęp Zgodnie z neoklasyczną teorią przedsiębiorstwa celem przedsiębiorstw jest maksymalizacja zysku. Model przedsiębiorstwa w ramach tej teorii jest osadzony w warunkach pewności. Można spotkać się z twierdzeniem, że w warunkach niepewności założenie maksymalizacji zysku przejawia się w postaci maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. Wartość przedsiębiorstwa odpowiada wartości

2 2 Leszek Czerwonka zaktualizowanej przyszłego strumienia zysków. W związku z tym wzrost zysków, które mogą zostać w przyszłości osiągnięte, spowoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa. W warunkach niepewności menedżerowie próbując osiągnąć możliwie największą wartość akcji, czynią jednocześnie sytuację akcjonariuszy najlepszą z możliwych 1. Jedną z decyzji inwestycyjnych przedsiębiorstw, mającą przynieść w przyszłości korzyści właścicielom, jest decyzja o zakupie innego przedsiębiorstwa. Jako jedno z posunięć, których skutkiem powinna być maksymalizacja korzyści właścicieli, przejęcia przedsiębiorstw powinny powodować wzrost wartości przedsiębiorstwa przejmującego. Prowadzone badania wskazują, że o ile firmycele przejęcia przeciętnie zyskują na tych transakcjach, to w wypadku przedsiębiorstw przejmujących korzyść akcjonariuszy jest niewielka lub wręcz żadna. Celem tego opracowania jest analiza wpływu podjętych prób przejęcia spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych na wartość spółek przejmujących. Dwie hipotezy badawcze to po pierwsze stwierdzenie, że w krótkim, kilkudniowym, okresie otaczającym wezwanie do sprzedaży akcji próba przejęcia nie przynosi korzyści akcjonariuszom oraz druga, mówiąca, że informacje o transakcji powodują wzrost ceny akcji w dłuższym, kilkumiesięcznym okresie. Badanie zostało przeprowadzone metodą analizy zdarzeń (event study), która polega na badaniu oceny wpływu różnych zdarzeń na wartość przedsiębiorstw. Oblicza się nadzwyczajne stopy zwrotu, które wskazują, o ile wyższa jest stopa zwrotu z akcji w porównaniu do sytuacji, gdyby dane zdarzenie nie wystąpiło. Analiza zdarzeń używana jest do oceny wpływu na ceny akcji publikacji sprawozdań finansowych lub prognoz zysku, prób przejęcia i wezwań do sprzedaży akcji, zmian polityki dywidend, wydania rekomendacji analityków, zmian we władzach spółki oraz innych zdarzeń. 1. Przejęcia motywy transakcji i ryzyko z nimi związane Łączenie przedsiębiorstw może odbywać się w formie przejęcia lub fuzji. Przejęcie to zdobycie kontroli przez firmę, inwestora lub grupę inwestorów nad innym podmiotem (przedsiębiorstwo-cel) Fuzja jest połączeniem dwóch lub więcej przedsiębiorstw w jeden podmiot 2. W literaturze można spotkać różne klasyfikacje motywów łączenia przedsiębiorstw, jednak można zauważyć wiele cech wspólnych łączących te klasyfika- 1 H.R. Varian, Mikroekonomia. Kurs średni ujęcie nowoczesne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s L.J. Pawłowicz (red.), Ekonomika przedsiębiorstw. Zagadnienia wybrane, Ośrodek Do-radztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk 2005, s

3 Ryzyko spadku wartości 3 cje. Jedną z klasyfikacji motywów nabywania przedsiębiorstw jest podział motywów na trzy grupy 3 : wzrost siły rynkowej obniżka kosztów motywy menedżerskie. Skutkiem dwóch pierwszych grup motywów może być poprawa konkurencyjności przedsiębiorstwa, tak więc odpowiadają one celowi maksymalizacji zysku. Ostatnia grupa to motywy menedżerskie, których skutkiem może być maksymalizowanie korzyści menedżerów, a nie właścicieli. Z transakcjami połączeń, tak jak z każdym działaniem przedsiębiorstw, związana jest niepewność oraz ryzyko (opierając się na definicji Knighta, mówiącej, że ryzyko to niepewność dająca się skwantyfikować) 4. Poszczególne decyzje, które są podejmowane w trakcie transakcji przejęcia objęte są niepewnością. Można natomiast przyjąć, że cała transakcja przejęcia, biorąc pod uwagę badania tych procesów i dość zbieżne wyniki, objęta jest ryzykiem, które związane jest z przeprowadzeniem danej transakcji przejęcia. 2. Analiza zdarzeń i wyznaczanie skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu (CAR) Analiza zdarzeń jest narzędziem pomagającym w ocenie wpływu zmian w polityce prowadzonej przez spółkę na jej wartość rynkową 5. Metoda analizy zdarzeń (event study) polega na obliczeniu normalnych zwrotów z akcji, które powinny wystąpić, gdyby żadne nadzwyczajne zdarzenie nie wystąpiło, a następnie porównaniu normalnych zwrotów z akcji, z rzeczywistymi. Porównanie zwrotów normalnych z rzeczywistymi daje nadzwyczajne stopy zwrotu. Aby uzyskać normalne stopy zwrotu konieczny jest model, na podstawie którego zostaną one wyznaczone. Najbardziej popularnym spośród stosowanych modeli jest model rynkowy (Market Model). Zakłada on, że stopa zwrotu z akcji spółki i-tej w okresie t jest powiązania ze zmianami na rynku. Po estymacji modelu metodą najmniejszych kwadratów (OLS), uzyskuje się wzór na nadzwyczajną stopę zwrotu 6 : AR it R a b R ), it ( i i mt 3 K. Gugler, D.C. Mueller, B.B. Yurtoglu, C. Zelehner, The effects of mergers: an interna-tional comparison, International Journal of Industrial Organization, vol. 21, 2003, s J. Winiarski, Ryzyko problemy definicji i systematyki, [w:] O. Dębicka, A. Oniszczuk-Jastrząbek, T. Gutowski, J. Winiarski (red.), Przedsiębiorstwo w otoczeniu globalnym. Rozwój w warunkach spowolnienia gospodarczego. vol 1, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2009, s H. Gurgul, Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s A. McWilliams, D. Siegel, Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues, The Academy of Management Journal, 1997, vol. 40, No. 3, s. 628.

4 4 Leszek Czerwonka gdzie: ARit nadzwyczajna stopa zwrotu spółki i-tej w okresie t Rit stopa zwrotu akcji spółki i-tej w okresie t, Rmt stopa zwrotu z indeksu giełdowego w okresie t, a, b parametry uzyskane z regresji zmiennych Rit oraz Rmt. Etapem następującym po wyznaczeniu nadzwyczajnych stóp zwrotu w kolejnych okresach dla poszczególnych spółek jest obliczenie średnich z nadzwyczajnych stóp zwrotu dla wszystkich spółek biorących udział w badaniu (AAR) oraz dodanie do siebie stóp nadzwyczajnych z kolejnych okresów, w celu uzyskania skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu (CAAR). W literaturze spotyka się również metodę obliczania skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu, gdzie zastosowana jest odwrotna kolejność działań: najpierw oblicza się skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu dla poszczególnych spółek, a następnie oblicza ich średnią (ACAR). 3. Założenia i opis badania Badanie objęło próbę 19 spółek, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek notowanych na warszawskiej GPW w latach Łącznie wezwań do sprzedaży akcji w latach było 89, jednak w tym były wezwania ogłoszone przez spółki, które skupowały własne akcje oraz wezwania ogłoszone przez podmioty nie notowane na giełdzie. Z analizy wyłączono także wezwania ogłoszone przez spółki, które nie były notowane na giełdzie odpowiednio długo przed wezwaniem, uniemożliwiając estymację modelu (2 przypadki). Lista wezwań do sprzedaży akcji pochodzi z Roczników Giełdowych publikowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Ceny akcji oraz wartości indeksu WIG pochodzą z archiwum serwisu GPWInfoStrefa, będącym serwisem informacyjnym na temat spółek notowanych na GPW, powstałym w wyniku współpracy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz Polskiej Agencji Prasowej. Badanie zostało przeprowadzone za pomocą analizy skumulowanych nadzwyczajnym stóp zwrotu (CAR). Badane okna zdarzenia zawierają się w okresie +/- 60 notowań od ogłoszenia wezwania na sprzedaż akcji. Okno estymacyjne ma długość 150 notowań, od -210 do -60 notowania akcji w stosunku do dnia wezwania. Okno estymacyjne to okres, z którego pochodzą dane, umożliwiające estymację parametrów modelu, który służył do wyznaczenia wartości teoretycznych cen akcji w badanym oknie zdarzenia. Przyjętym w analizie modelem, umożliwiającym wyznaczenie wartości teoretycznych cen akcji był tzw. model rynkowy (zwany też modelem Sharpe a), agregacji wartości ARit dokonano metodą CAAR.

5 Ryzyko spadku wartości 5 4. Ryzyko związane z przejęciami wpływ transakcji na ceny spółek przejmujących Transakcje przejęć wywierają wpływ na przyszłe zyski przedsiębiorstwa przejmującego, a przez to również na cenę jego akcji. Jednak jak wskazują badania przeprowadzone na zagranicznych rynkach, przeciętnie inwestorzy nie wierzą w pozytywne perspektywy tych transakcji. W niniejszej analizie, przeprowadzonej na próbie spółek notowanych na GPW w Warszawie, zbadano zachowanie nadzwyczajnych stóp zwrotu z akcji przedsiębiorstw, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek. Badane okna zdarzenia to okresy obserwacji składające się z dni (sesji): od -1 do +1, od -2 do +2, od -3 do +3, od -5 do +5, od -45 do +45, od -45 do 0 oraz od +1 do +45. Wyniki obliczeń przedstawiono w tablicy 1. Tablica 1. Skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek notowanych na GPW w Warszawie, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek oraz na których akcje ogłoszono wezwania do sprzedaży w latach Okno zdarzenia Spółki, które ogłosiły wezwania do sprzedaży Spółki, na których akcje ogłoszono wezwania CAAR (-/+1) -0,09 4,5 CAAR (-/+2) 0,2 4,3 CAAR (-/+5) 4 7,2 CAAR (-/+30) 11 19,4 CAAR (-/+45) 16,8 19,2 CAAR (-45, 0) 14,9 10,4 CAAR (+1, +45) 1,9 8,8 Źródło: opracowanie własne. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu CAAR dla spółek, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych przedsiębiorstw wyniosła -0,09 proc. w okresie od -1 do +1 dnia od ogłoszenia wezwania. W okresie -/+ 2 sesje notowań, w stosunku do dnia wezwania do sprzedaży akcji, stopa CAAR wyniosła 0,2 proc. Wyniki te pokazują, że nadzwyczajna stopa zwrotu w tym okresie oscylowała wokół zera. Podjęte próby przejęcia innych spółek nie spowodowały wzrostu stopy zwrotu spółek przejmujących. Kształtowanie się skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu dla spółek przejmujących zostało przedstawione na rysunku 1.

6 6 Leszek Czerwonka 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0, Rysunek 1. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia +/-45 notowań dla spółek, które ogłosiły wezwania do sprzedaży w latach Źródło: opracowanie własne Dla okresu -/+45 sesji notowań skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła 16,8 proc. (tablica 1), co oznacza, że przeciętnie ceny akcji analizowanych spółek były wyższe o 16,8 proc. w porównaniu do sytuacji, gdyby zdarzenie (w tym wypadku wezwanie do sprzedaży akcji innej spółki) nie wystąpiło. Na wykresie można zauważyć, że skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu rośnie w okresie od -45 dnia do dnia ogłoszenia wezwania, dochodząc do 15 proc., następnie od dnia ogłoszenia wezwania do 45 dnia po ogłoszeniu wezwania skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu oscyluje wokół wartości około 16,5 proc., nie rosnąc w tym okresie. Wyniki te wskazują, że pogłoski na temat planowania przez spółki jakiegoś ruchu powodują wzrost cen ich akcji, jednak po ujawnieniu planów przejęcia inwestorzy nie uznają tych informacji za uzasadniające wzrost cen spółek. Porównując powyższe wyniki ze skumulowanymi nadzwyczajnymi stopami zwrotu spółek, na których akcje ogłoszono wezwanie można zauważyć, że reakcja na wiadomość o byciu celem przejęcia powoduje wyraźny i znaczny wzrost cen ich akcji (tablica 1). W krótkim okresie -/+1 dzień, otaczającym wezwania do sprzedaży akcji, wystąpił 4,5 procentowy nadzwyczajny wzrost cen akcji w porównaniu do sytuacji, gdyby wezwań nie było. Następnie we wszystkich dłuższych, odpowiadających sobie okresach, w przypadku spółek będących celem przejęcia występuje przeciętnie zdecydowanie wyższa skumulowana nad-

7 Ryzyko spadku wartości 7 zwyczajna stopa zwrotu w porównaniu do stopy zwrotu z akcji spółek, które podjęły próby przejęcia i ogłosiły wezwania. Co więcej, w przypadku spółekcelów skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu rośnie przed ogłoszeniem wezwania, jak i w okresie, gdy inwestorzy dowiedzieli się o transakcji (8,8 proc. w okresie +1 do +45 dnia). W przypadku spółek przejmujących po ogłoszeniu wezwania skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu nie rosła, oscylując jedynie wokół ustalonej wcześniej wartości. Wyniki te są zbieżne z wynikami uzyskanymi przez innych badaczy, analizującymi transakcje w różnych krajach. Moeller, Schlingemann i Stulz badając przejęcia w okresie pomiędzy 1980 a 2001 rokiem w Stanach Zjednoczonych uzyskali dla spółek przejmujących, w oknie zdarzenia -/+1 dzień, nadzwyczajne stopy zwrotu 0,6 proc. w latach oraz 1,2 proc. w latach Schoenberg wyznaczył nadzwyczajną stopę zwrotu dla spółek przejmujących, w oknie zdarzenia -/+10 dni, na poziomie -0,02 proc. 8 Anand i Singh analizując przejęcia (5 transakcji) w sektorze bankowym w Indiach uzyskali w okresie -/+40 dni od dnia ogłoszenia przejęcia nadzwyczajną skumulowaną stopę zwrotu 10,2 proc. dla banków przejmujących oraz 35,1 proc. dla banków-celów 9. Agrawal, Jaffe i Mandelker prowadząc badania długookresowe zaobserwowali nadzwyczajną stopę zwrotu w okresie 12 miesięcy po zakończeniu przejęcia na poziomie -1,53 proc., zaś po 60 miesiącach stopa CAR wyniosła -10,26 proc. 10 Jensen i Ruback, na podstawie badań Dodda i Rubacka, Kummera i Hoffmeistera, Bradleya, Jarrella i Bradleya, Bradleya, Desai a i Kima oraz Rubacka opartych na próbach od 17 do 162 transakcji, obliczyli ważoną średnią nadzwyczajną stopę zwrotu, która dla spółek przejmujących, dla prób przejęć zakończonych sukcesem wynosiła 3,81 proc., zaś dla prób przejęć nie zakończonych sukcesem wynosiła -1,11 proc. Dla spółek-celów przejęcia nadzwyczajne stopy zwrotu wyniosły, w zależności od tego czy przejęcia zakończyły się sukcesem, wyniosły od 29 do 35 proc. 11 Wynika z tego, że akcjonariusze spółek-celów przejęcia zawsze zyskują na takiej transakcji, podczas gdy nadzwyczajny zysk akcjonariuszy spółek przejmujących jest niewielki lub wręcz właściciele spółek przejmujących tracą na tej transakcji w okresie otaczającym moment ogłoszenia oferty przejęcia. 7 S.B. Moeller, F.P. Schlingemann, R.M. Stulz, Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave, The Journal of Finance, vol. 60, No. 2, 2005, s R. Schoenberg, Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An Empirical Comparison of Alternative Metrics, British Journal of Management, vol. 17, 2006, s M. Anand, J. Singh, Impact of Merger Announcements on Shareholders. Wealth: Evidence from Indian Private Sector Banks, Vikalpa, vol. 33, No 1, A. Agrawal, J.F. Jaffe, G.N. Mandelker, The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re- Examination of an Anomaly, The Journal of Finance, vol. 47, No. 4, 1992, s M.C. Jensen, R.S. Ruback, The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics vol. 11, 1983, s

8 8 Leszek Czerwonka Zakończenie Analiza skumulowanych stóp zwrotu dla akcji przedsiębiorstw, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji i podjęły próby przejęcia innych spółek, wskazała, że w okresach obserwacji od -1 do +1 sesji oraz od -2 do +2 sesji notowań nadzwyczajna stopa zwrotu oscylowała wokół zera. W krótkim, kilkudniowym, okresie otaczającym wezwanie informacja ta nie wywołała reakcji inwestorów. W okresie -/+45 sesji skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła 16,8 proc., co oznacza, że przeciętnie ceny akcji analizowanych spółek były wyższe o 16,8 proc. w porównaniu do sytuacji, gdyby zdarzenie nie wystąpiło. Jednak skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu CAAR rośnie tylko do ogłoszenia wezwania, jako skutek pogłosek o pewnych ruchach w spółce. Natomiast od dnia wezwania stopa CAAR oscyluje wokół wartości, którą wcześniej osiągnęła. Tak więc posiadanie akcji spółki, która podjęła próbę przejęcia innego przedsiębiorstwa, może przynieść pewien nadzwyczajny zwrot, jednak pod warunkiem posiadania akcji na kilka miesięcy przed ujawnieniem transakcji. Po ogłoszeniu wezwania rzeczywista stopa zwrotu z akcji nie odbiega od stopy zwrotu, która zostałaby osiągnięta, gdyby spółka nie ogłosiła wezwania na sprzedaż akcji. Zakup innego przedsiębiorstwa, tak jak każda decyzja inwestycyjna, jest decyzją ryzykowną może przynieść zysk, może spowodować stratę. Biorąc pod uwagę hipotezę, że cena akcji odzwierciedla sumę zdyskontowanych przyszłych zysków spółki, inwestorzy nie wierzą w pozytywne skutki przejęcia, ponieważ w krótkim, kilkudniowym, okresie otaczającym ogłoszenie wezwania, jak i w około dwumiesięcznym okresie po ogłoszeniu wezwania na sprzedaż akcji, spółki przejmujące przeciętnie nie odnotowują nadzwyczajnych zwrotów w porównaniu do sytuacji gdyby nie podjęły próby przejęcia. Wyniki te są zbieżne z wynikami otrzymanymi przez innych autorów. Literatura 1. Agrawal A., Jaffe J.F., Mandelker G.N., The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-Examination of an Anomaly, The Journal of Finance, vol. 47, No. 4, 1992, s Anand M., Singh J., Impact of Merger Announcements on Shareholders. Wealth: Evidence from Indian Private Sector Banks, Vikalpa, vol. 33, No 1, Gugler K., Mueller D.C., Yurtoglu B., B., Zelehner C., The effects of mergers: an international comparison, International Journal of Industrial Organization, vol. 21, 2003, s Gurgul H., Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków, Jensen M.C., Ruback R.S., The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics vol. 11, 1983, s

9 Ryzyko spadku wartości 9 6. McWilliams A., Siegel D., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues, The Academy of Management Journal, 1997, vol. 40, No. 3, s Moeller S.B., Schlingemann F.P., Stulz R.M., Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave, The Journal of Finance, vol. 60, No. 2, 2005, s Pawłowicz L.J. (red.), Ekonomika przedsiębiorstw. Zagadnienia wybrane, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk Roczniki Giełdowe , Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, (dostęp: ) 10. Schoenberg R., Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An Empirical Comparison of Alternative Metrics, British Journal of Management, vol. 17, 2006, s Varian H.R., Mikroekonomia. Kurs średni ujęcie nowoczesne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa Winiarski J., Ryzyko problemy definicji i systematyki, [w:] O. Dębicka, A. Oniszczuk- Jastrząbek, T. Gutowski, J. Winiarski (red.), Przedsiębiorstwo w otoczeniu globalnym. Rozwój w warunkach spowolnienia gospodarczego. vol 1, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2009, s (dostęp: ). THE RISK OF DECLINE IN FIRM VALUE AS A RESULT OF TRYING TO TAKE OVER ANOTHER COMPANY Summary Takeovers as a whole and their stages are connected with risk and uncertainty. When the information is revealed investors assess an influence of the transaction on future profits and that assessment influences the firms' value. The aim of the research is to check how investors assessed prospects of takeovers of firms listed on the Warsaw Stock Exchange. The method of analysis is an event study, which assesses abnormal returns when companies inform about mergers.

10

11