MOTYWY DZIAŁANIA MENEDŻERÓW SPÓŁEK PRZEJMUJĄCYCH A RYZYKO. Streszczenie

Transkrypt

1 Leszek Czerwonka, Motywy działania menedżerów spółek przejmujących a ryzyko, [w:] Ryzyko przedsięwzięć gospodarczych, red. J. Winiarski, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2011, s , ISBN Leszek Czerwonka MOTYWY DZIAŁANIA MENEDŻERÓW SPÓŁEK PRZEJMUJĄCYCH A RYZYKO Streszczenie Jednym z motywów działań menedżerów może być motyw redukcji ryzyka, czego skutkiem będzie unikanie transakcji ryzykownych, choć opłacalnych dla akcjonariuszy. Sposobem uniknięcia takich zachowań menedżerów jest wdrożenie mechanizmów powodujących, że cele menedżerów i akcjonariuszy będą zbieżne. Jednym z takich sposobów jest uzależnienie wynagrodzeń menedżerów od wyników spółki lub powierzenie kierowania spółką osobom będącym współwłaścicielami. Powinno to spowodować wzrost zaufania inwestorów do władz spółki. Badanie przeprowadzone na próbie spółek z GPW w Warszawie, m.in. przy użyciu metody analizy zdarzeń (event study), wskazuje na występowanie wprost przeciwnych zależności. Wstęp Celem tego opracowania jest skonfrontowanie zależności, które można zaobserwować wśród polskich przedsiębiorstw, z wynikami badań przeprowadzonymi w innych krajach. Badane zależności dotyczą wzajemnego wpływu takich czynników jak: podejście menedżerów do ryzyka, udział w transakcjach przejęć, uzależnienie dochodów menedżerów od wyników ich przedsiębiorstwa, udział właścicieli spółki w zarządzaniu a wycena spółki (Levy, Sarnat (1970) 1 ; Boudreaux (1973) 2 ; Holl (1975) 3 ; Amihud, Lev (1981) 4 ; Lewellen, Loderer, Rosenfeld 1 H. Levy, M. Sarnat, Diversification, Portfolio Analysis, and the Uneasy Case for Conglomerate Mergers, Journal of Finance, 1970, September, s K.J. Boudreaux, Managerialism and Risk-Return Performance, Southern Economic Journal, 1973, January, s P. Holl, Effect of Control Type on the Performance of the Firm in the U.K., Journal of Industrial Economics, 1975, s

2 2 (1985) 5 ; Roll (1986) 6 ; March, Shapira (1987) 7 ; Tehranian, Travlos, Waegelein (1987) 8 ; Lewellen, Loderer, Rosenfeld (1989) 9 ; Chatterjee, Lubatkin (1990) 10 ; Hoskisson, Hitt, Hill (1991) 11 ; Wiseman, Gomez-Mejia (1998) 12 ; Datta, Iskandar-Datta, Raman (2001) 13 ; Clark, Wójcik (2005) 14 ; Dow, Gorton (2005) 15 ; Moeller, Schlingemann, Stulz (2005) 16 ; Schoenberg (2006) 17 ). Wyniki tych badań mogą pomóc w udzieleniu odpowiedzi w ramach szerszego problemu maksymalizacji zysku lub maksymalizacji korzyści menedżerów, jako ram analizy funkcjonowania przedsiębiorstw. Próba analizy tego zagadnienia została wykonana poprzez analizę podejścia menedżerów do ryzyka. Menedżerowie, chcąc utrzymać swoje stanowisko, mogą dążyć do redukcji ryzyka, poprzez przejęcia innych przedsiębiorstw, czego skutkiem będzie dywersyfikacja działalności i dochodów. Sytuacja taka może być niekorzystna dla akcjonariuszy, którzy pragną maksymalizacji swoich korzyści, na przykład za pomocą transakcji, które mogą być ryzykowne, 4 Y. Amihud, B. Lev, Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers, The Bell Journal of Economics, 1981, Vol. 12, No. 2, s W. Lewellen, C. Loderer, A. Rosenfeld, Merger Decisions and Executive Stock Ownership, Journal of Accounting and Economics, 1985, Vol. 7, s R. Roll, The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, The Journal of Business, 1986, Vol. 59, No. 2, s J.G. March, Z. Shapira, Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking, Management Science, 1987, Vol. 33, No. 11, s H. Tehranian, N.G. Travlos, J.F. Waegelein, Management Compensation Contracts and Merger- Induced Abnormal Returns, Journal of Accounting Research, 1987, Vol. 25, Studies on Stewardship Uses of Accounting Information, s W. Lewellen, C. Loderer, A. Rosenfeld, Mergers, Executive Risk Reduction, and Stockholder Wealth, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1989, Vol. 24, No. 4, s S. Chatterjee, M. Lubatkin, Corporate Mergers, Stockholder Diversification, and Changes in Systematic Risk, Strategic Management Journal, 1990, Vol. 11, No. 4, s R.E. Hoskisson, M.A. Hitt, Ch.W.L. Hill, Managerial Risk Taking in Diversified Firms: An Evolutionary Perspective, Organization Science, 1991, Vol. 2, No. 3, s R.M. Wiseman, L.R. Gomez-Mejia, A Behavioral Agency Model of Managerial Risk Taking, The Academy of Management Review, 1998, Vol. 23, No. 1, s S. Datta, M. Iskandar-Datta, K. Raman, Executive Compensation and Corporate Acquisi-tion Decisions, The Journal of Finance, 2001, Vol. 56, No. 6, s G.L. Clark, D. Wójcik, Financial Valuation of the German Model: The Negative Relationship between OwnershipConcentration and Stock Market Returns, , Economic Geography, 2005, Vol. 81, No. 1, s J. Dow, G. Gorton, Krishnamurthy A., Equilibrium Investment and Asset Prices under Imperfect Corporate Control, The American Economic Review, 2005, Vol. 95, No. 3, s S.B. Moeller, F.P. Schlingemann, R.M. Stulz, Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave, The Journal of Finance, 2005, Vol. 60, No. 2, s R. Schoenberg, Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An Empirical Comparison of Alternative Metrics, British Journal of Management, 2006, Vol. 17, s

3 jednak bardzo opłacalne. Tak więc, gdyby udało się wdrożyć mechanizmy powodujące, że cele właścicieli i menedżerów będą zbieżne, wówczas menedżerowie chętniej braliby udział w ryzykownych przedsięwzięciach. Do mechanizmów takich można zaliczyć uzależnienie wynagrodzeń menedżerów od wyników spółki lub na przykład powierzenie kierowania spółką osobom, które są jednocześnie akcjonariuszami. W związku z powyższym, hipoteza badawcza tego opracowania to stwierdzenie, że w przypadku spółek biorących udział w transakcjach przejęć, wyżej wyceniane będą te, których menedżerowie (prezesi zarządu) posiadają większy pakiet akcji. Zastosowane metody badawcze analiza modeli teoretycznych, dotychczasowych badań empirycznych oraz badanie przeprowadzone na próbie spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które brały udział w transakcjach przejęć. Dla spółek tych obliczono nadzwyczajne stopy zwrotu CAR oraz sprawdzono współzależność pomiędzy wyceną tych spółek, a wielkością pakietów akcji posiadanych przez prezesów ich zarządów Teoria przedsiębiorstwa a zachowania menedżerów w obliczu ryzyka Tezy, które można znaleźć w literaturze, dotyczące ryzyka oraz osób zarządzających przedsiębiorstwami, wskazują, że menedżerowie starają się w swoich decyzjach zmniejszać ryzyko, w celu uniknięcia wahań przychodów i wartości przedsiębiorstw, którymi zarządzają, czego skutkiem mogłoby być zwolnienie ich ze stanowisk i zmniejszenie ich osobistych dochodów. Konsekwencją takiego działania mogą być niższe zyski akcjonariuszy przedsiębiorstwa. Z drugiej strony podejście menedżerów do ryzyka zależy też od tego, czy ich wynagrodzenie jest częścią długookresowego programu, w ramach którego uzyskają dodatkowe dochody, zależne od długookresowych zysków danego przedsiębiorstwa. W takim przypadku interesy akcjonariuszy i menedżerów stają się zbieżne i menedżerowie nie stoją wówczas przed koniecznością wyboru: maksymalizacja korzyści akcjonariuszy a maksymalizacja korzyści własnych, i związanego z tą alternatywą ryzyka, określonego prawdopodobieństwem zwolnienia ze stanowiska, w zależności od podjętych decyzji. Pierwszy, z powyższych problemów badawczych, dotyczący ryzyka podejmowanego przez menedżerów w związku z prowadzeniem przedsiębiorstwa, określonego prawdopodobieństwem zwolnienia ze stanowiska przeanalizował Yarrow (1973), konstruując model wpisujący się w nurt menedżerskich teorii przedsiębiorstwa 18. Druga z przywołanych hipotez, stwierdzająca, że menedżerowie objęci długookresowymi programami, dającymi im udział w długookresowym wzroście wartości spółki, pozwala na przesunięcie akcentów analizy 18 G.K. Yarrow, Managerial Utility Maximization under Uncertainty, Economica 1973, Vol. 40, s

4 4 funkcjonowania przedsiębiorstwa od modeli menedżerskich do neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa, zakładającej, że celem prowadzących przedsiębiorstwo jest maksymalizacja zysku, czyli korzyści dla jego właścicieli. Jednak przyjęcie założenia o maksymalizacji zysku, jako motywie działań menedżerów, nie oznacza, że analizując funkcjonowanie takiego przedsiębiorstwa nie spotka się ryzyka. W dalszym ciągu dotyczy ono zarządzających przedsiębiorstwem. Badania empiryczne wskazują na istnienie dwóch modeli zachowań menedżerów (i w efekcie funkcjonowania przedsiębiorstw): 1. menedżerowie maksymalizujący własne korzyści w większym stopniu objęci są ryzykiem zwolnienia ze stanowiska i w związku z tym redukują ryzyko w zarządzaniu przedsiębiorstwem, aby zmniejszyć wahania krótkookresowych wskaźników finansowych, 2. menedżerowie, co do których można przyjąć, że ich zachowanie można opisać modelem przedsiębiorstwa, w którym zakłada się maksymalizację zysku i korzyści właścicieli, w mniejszym stopniu uwzględniają ryzyko zwolnienia z pracy, natomiast podejmują większe ryzyko w swoich działaniach gospodarczych, aby zwiększyć oczekiwane zyski spółki. Pierwszy z przywołanych typów zachowań menedżerów i funkcjonowania przedsiębiorstwa analizuje Yarrow (1973), konstruując model, w którym zakłada substytucję pomiędzy prawdopodobieństwem utrzymania stanowiska, a maksymalizacją przychodów przedsiębiorstwa (wielkości sprzedaży), reprezentujących w istocie szerszą wiązkę korzyści, wpływających na użyteczność czerpaną przez menedżerów 19. s(q) 1 s(q) U s = const. q * q ' _ q q Rysunek 1. Punkt równowagi menedżerów Źródło: opracowanie własne na podstawie Yarrow, 1973, s Yarrow, op.cit.

5 Punkt równowagi menedżerów znajduje się w miejscu styczności dwóch funkcji (rysunek 1). Pierwsza funkcja to funkcja bezpieczeństwa menedżerów s(q). Ma ona swoje maksimum przy wielkości sprzedaży, dla której maksymalizowany byłby zysk przedsiębiorstwa. Oznacza to, że najwyższe prawdopodobieństwo utrzymania stanowiska ma menedżer maksymalizujący zysk przedsiębiorstwa. Im bardziej zwiększa on wielkość przedsiębiorstwa ponad punkt optymalny (licząc na korzyści płynące ze zwiększania swojego imperium ), tym bardziej maleje prawdopodobieństwo, że nie zostanie on zwolniony. Druga z funkcji to funkcja użyteczności menedżerów, reprezentowana przez ich krzywe obojętności (Us). Podobnie jak w teorii konsumenta, im bardziej oddalona krzywa obojętności, tym wyższą oznacza użyteczność. Krzywe obojętności mają kształt hiperboli, ponieważ aby utrzymać ten sam poziom użyteczności, niższe prawdopodobieństwo utrzymania stanowiska musi być zrekompensowane większymi bieżącymi korzyściami. Punkt równowagi przedsiębiorstwa znajduje się w miejscu styku tych dwóch funkcji (q ), pomiędzy wielkością sprzedaży dla maksymalizacji zysku (q*), a wielkością sprzedaży dla maksymalizacji przychodu ( q ) bliżej jednego lub drugiego z tych punktów w zależności od dokładnego kształtu funkcji bezpieczeństwa zarządu (uzależnionego od preferencji właścicieli spółki) oraz kształtu krzywych obojętności menedżerów (uzależnionego od preferencji kierujących przedsiębiorstwem). Drugi z przedstawionych typów zachowań menedżerów może być analizowany w ramach neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa, w której zakłada się maksymalizację zysku, przez ustalenie takiej wielkości produkcji, dla której spełniony będzie warunek MR = MC, czyli w punkcie zrównania przychodu krańcowego z kosztem krańcowym. Modele teoretyczne nigdy nie mogą w pełni oddać skomplikowanej rzeczywistości gospodarczej, jednak przyjęcie, że model ten najlepiej oddaje daną sytuację, oznacza rezygnację z analizy wpływu ryzyka zwolnienia na motywację menedżerów. Nie oznacza to jednak rezygnacji z analizy ryzyka, ponieważ należy przeanalizować wpływ mniej lub bardziej ryzykownych decyzji menedżerów na wielkości przychodów i kosztów, a w konsekwencji na przychody i koszty krańcowe, mające wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstwa i jego punkt równowagi. Rozpatrując zachowanie menedżerów oraz kierowanych przez nich przedsiębiorstw od strony teoretycznej, jedną z najważniejszych kwestii jest zagadnienie maksymalizacji zysku lub korzyści własnych menedżerów. Analiza modeli teoretycznych daje podstawy do budowania hipotez, używanych w ramach analizy szczegółowych problemów badawczych, które próbuje się rozstrzygnąć za pomocą badań empirycznych. 5

6 6 2. Decyzje menedżerów, a ich chęć do redukcji własnego ryzyka Modele teoretyczne wskazują na możliwość maksymalizacji korzyści własnych menedżerów. Do korzyści takich może należeć większa pewność utrzymania posiadanego stanowiska poprzez redukcję ryzyka, za pomocą na przykład dywersyfikacji działalności przedsiębiorstwa, biorąc udział w konglomeratowych połączeniach przedsiębiorstw. Motywy konglomeratowych połączeń przedsiębiorstw są niejasne. W przypadku fuzji poziomych lub pionowych zakłada się istnienie pewnych synergii, powodujących, że połączone przedsiębiorstwo będzie działało efektywniej od pojedynczych przedsiębiorstw, które w transakcji brały udział. Na ile jest to rzeczywisty motyw połączenia, a na ile tylko próba przekonania akcjonariuszy do transakcji, która ma posłużyć do budowania imperium zarządzających przedsiębiorstwem, to jest to zagadnienie, któremu poświęcono niemało publikacji. Jednak w przypadku fuzji konglomeratowych istnienie synergii raczej należy odrzucić. Jako uzasadnienie takich transakcji podaje się motyw redukcji ryzyka poprzez dywersyfikację działalności. Motyw ten jednak jest o tyle zastanawiający, że na idealnym rynku kapitałowym taka redukcja ryzyka nie jest korzystna dla akcjonariuszy (Levy i Sarnat, 1970) 20. Mogą oni samodzielnie dywersyfikować ryzyko swoich inwestycji za pomocą odpowiedniej konstrukcji swojego portfela akcji. Nawet pomimo takich niedoskonałości rynku kapitałowego jak koszty transakcji, to nadal dywersyfikacja ryzyka za pomocą konglomeratów jest dyskusyjna z punktu widzenia bogactwa inwestorów. Amihud i Lev stawiają hipotezę stwierdzającą, że fuzje konglomeratowe mogą być traktowane jako koszt agencji, wynikający z chęci zmniejszenia przez menedżerów ryzyka związanego ze swoim menedżerskim kapitałem ludzkim 21. Innymi słowy, fuzje konglomeratowe służą do zmniejszenia ryzyka spadku dochodów przez menedżerów, których wynagrodzenie związane jest z wynikami ich przedsiębiorstw (czy w skrajnych przypadkach upadłości z istnieniem ich przedsiębiorstw). Działania związane z redukcją ryzyka mogą powodować pogorszenie wyników przedsiębiorstwa. Dlatego też można postawić dodatkową hipotezę, stwierdzającą, że działania menedżerów związane z redukcją ryzyka w większym stopniu można zauważyć w przedsiębiorstwach kontrolowanych przez menedżerów (o rozproszonym akcjonariacie) niż w przedsiębiorstwach kontrolowanych przez właścicieli (w przedsiębiorstwach posiadających znaczących udziałowców, często biorących udział w bieżącym zarządzaniu przedsiębiorstwem, w których udziałowcy mogą lepiej kontrolować kierownictwo spółki). W celu weryfikacji hipotezy łączącej fuzje konglomeratowe z motywem redukcji ryzyka przez menedżerów Amihud i Lev zastosowali dwa testy. Test pierwszy polegał na sprawdzeniu zależności pomię- 20 H. Levy, M. Sarnat, op.cit., s Y. Amihud, B. Lev, op.cit., s

7 dzy liczbą transakcji połączeń, w jakich brały udział spółki w pewnym okresie, a typem kontroli nad przedsiębiorstwem (menedżerska czy właścicielska). Większa liczba transakcji miała pokazać, że dana spółka ma większą skłonność do dywersyfikacji działalności. Test drugi polegał na sprawdzeniu zależności pomiędzy dywersyfikacją dochodów spółki a typem kontroli nad przedsiębiorstwem. Analiza została przeprowadzona na próbie 309 spółek, spośród 500 największych amerykańskich przedsiębiorstw z listy magazynu Fortune z 1965 roku, dla których były dostępne odpowiednie dane. Dla wybranych spółek przeanalizowano ich zachowanie w latach Wyniki analiz przeprowadzonych przez Amihuda i Lev a wskazują, że przedsiębiorstwa kontrolowane przez menedżerów biorą udział przeciętnie w większej liczbie przejęć konglomeratowych niż spółki kontrolowane przez właścicieli. Po drugie przedsiębiorstwa kontrolowane przez menedżerów miały bardziej zdywersyfikowaną strukturę dochodów, w porównaniu do spółek kontrolowanych przez właścicieli. Wyniki te są zbieżne z analizami wyników finansowych przedsiębiorstw w zależności od typu kontroli nad przedsiębiorstwem. Boudreaux (1973) 22 i Holl (1975) 23 zauważyli, że zmienność wyników finansowych przedsiębiorstw kontrolowanych przez menedżerów jest mniejsza od zmienności wyników finansowych przedsiębiorstw kontrolowanych przez właścicieli. Są to wyniki potwierdzające wnioski Amihuda i Leva, pamiętając, że analiza Amihuda i Leva dotyczy pewnego szczegółowego zagadnienia redukcji ryzyka w kontekście fuzji konglomeratowych, jako empirycznego potwierdzenia menedżerskich teorii przedsiębiorstwa 24. Z kolei Lewellen, Loderer i Rosenfeld (1989) twierdzą, że nie zauważyli zależności, zgodnie z którą wśród spółek biorących udział w fuzjach, można by zauważyć dążenie do redukcji ryzyka, i aby to zjawisko miało niekorzystny wpływ na poziom majątku akcjonariuszy 25. Ich badanie opiera się na analizie nadzwyczajnych stóp zwrotu (które nazywają błędem przewidywanego zwrotu jako, że stopa ta mierzy odchylenia od oczekiwanej stopy zwrotu). Parametry modelu zostały oszacowane za pomocą klasycznej metody najmniejszych kwadratów na podstawie 200 obserwacji, zaczynając na 300 dni przed pierwszą informacją o fuzji dla 203 spółek, notowanych na giełdzie NYSE w Nowym Jorku, które ogłosiły i przeprowadziły transakcje fuzji w latach Autorzy analizowali zachowanie się nadzwyczajnych stóp zwrotu w symetrycznych wokół dnia zdarzenia oknach dla: daty ogłoszenia fuzji oraz daty zaaprobowania fuzji przez akcjonariuszy spółki przejmowanej 26. Celem przeprowadzonego badania było sprawdzenie, czy można zauważyć w opisanej próbie spółek zachowania menedżerów dążące do redukcji ryzyka za pomocą udziału w transakcjach połą K.J. Boudreaux, op.cit., s P. Holl, op.cit., s Y. Amihud, B. Lev, op.cit., s W. Lewellen, C. Loderer, A. Rosenfeld, Merger Executive, op.cit., s Ibidem, s

8 8 czeń, a jeśli tak, to czy odbywa się to ze szkodą dla akcjonariuszy. Analiza opierała się na następujących etapach 27 : 1. sprawdzenie, czy występują zmiany w charakterystykach ryzyka spółek przejmujących po połączeniu, 2. sprawdzenie, czy wyniki wskazujące na redukcję ryzyka są częstsze w przypadku, gdy władze spółki posiadają znaczne pakiety akcji swoich spółek, 3. sprawdzenie czy stopy zwrotu z akcji spółek przejmujących są skorelowane ze zmianami ryzyka w okresie otaczającym fuzję. Zauważone przez badaczy zależności to: stwierdzenie, że wyniki wskazujące na redukcję ryzyka stanowią mniejszość w próbie oraz dodatkowo uzyskano bardzo słabe potwierdzenie hipotezy, stwierdzającej, że redukcja ryzyka zdarza się częściej, gdy władze spółek przejmujących posiadają duże pakiety akcji spółek, którymi zarządzają. Jednak ostatecznie można stwierdzić, że hipotezę o znaczącym wpływie preferencji menedżerów względem ryzyka na ich postawę w kwestii przejęć, należy odrzucić, podobnie jak hipotezę o negatywnym wpływie transakcji podejmowanych pod kątem redukcji ryzyka na bogactwo akcjonariuszy. Badacze stwierdzają, że potencjalne szkody dla akcjonariuszy, wynikające z problemu agencji pomiędzy właścicielami a menedżerami, nie są znaczące, ponieważ zjawisko agencji może być kompensowane przez takie zjawiska jak: konkurencja na rynku pracy menedżerów, konkurencja na rynku kontroli (możliwość przejęcia nieefektywnej spółki i zwolnienia jej menedżerów), odpowiednie zapisy w kontraktach menedżerskich, a także wewnętrzna konkurencja pomiędzy menedżerami danego przedsiębiorstwa. W przypadku menedżerów posiadających udziały w spółce kosztem odstraszającym od działań niemaksymalizujących korzyści akcjonariuszy byłby spadek wartości posiadanego pakietu akcji 28. W przypadku menedżerów, którzy mogliby używać redukcji ryzyka do własnych celów, maksymalizując własne korzyści zamiast korzyści akcjonariuszy, nie ma jednoznacznych wyników. Badania empiryczne z jednej strony wskazują na możliwość redukcji ryzyka przez menedżerów, z drugiej jednak strony można też znaleźć potwierdzenie tezy przeciwnej: redukcję ryzyka stosują także menedżerowie, będący jednocześnie akcjonariuszami, co jednak ostatecznie nie ma wpływu na bogactwo właścicieli spółki. 3. Cele menedżerów zbieżne z celami właścicieli spółek Menedżerowie przedsiębiorstw niewątpliwie starają się maksymalizować własne korzyści. Jednak nie oznacza to automatycznie, że funkcjonowanie kierowanych przez nich przedsiębiorstw musi być analizowane za pomocą menedżer- 27 Ibidem, s Ibidem, s

9 skich modeli przedsiębiorstw. Gdyby udało się sprawić, że cele menedżerów mogłyby być zbieżne z celami akcjonariuszy przedsiębiorstw, wówczas do analizy takich przedsiębiorstw można by użyć modeli przedsiębiorstwa maksymalizującego korzyści właścicieli. Badania empiryczne tego zagadnienia również opierają się na analizie skłonności menedżerów do zachowań ryzykownych. Wydaje się uzasadnione przyjęcie hipotezy, mówiącej, że menedżerowie będą maksymalizować zysk spółki wówczas, gdy ich wynagrodzenie zależeć będzie od wyników prowadzonego przez nich przedsiębiorstwa. Jednak na zachowanie menedżerów mogą mieć wpływ także inne czynniki, dlatego też należy przeprowadzić stosowne badania, w celu sprawdzenia zasadności podanej hipotezy. Tehranian, Travlos, Waegelein (1987) przeprowadzili badania, w których sprawdzali czy spółki, które ogłosiły przejęcie innego przedsiębiorstwa i miały długookresowe programy wynagradzania menedżerów w zależności od wyników spółki i jej ceny, były inaczej wyceniane od spółek, które ogłosiły przejęcia, ale nie posiadały długookresowych programów wynagradzania menedżerów 29. Do weryfikacji hipotezy badawczej zastosowano metodę analizy zdarzeń (event study), w ramach której obliczono nadzwyczajne stopy zwrotu (nazwane błędem predykcji). Nadzwyczajne stopy zwrotu obliczono przy zastosowaniu modelu rynkowego, który zakłada, że oczekiwane stopy zwrotu z akcji poszczególnych spółek są uzależnione od stóp zwrotu z indeksu rynkowego. Nadzwyczajne stopy zwrotu są różnicą pomiędzy rzeczywistymi stopami zwrotu z akcji spółki, a stopami oczekiwanymi, wyznaczonymi za pomocą modelu. Estymacji parametrów modelu dokonano za pomocą klasycznej metody najmniejszych kwadratów, używając danych z okresu -136 do -16 dni, w stosunku do dnia ogłoszenia przejęcia. Okno zdarzenia ustalono dla dni -15 do +15, w stosunku do dnia ogłoszenia przejęcia. Próba badawcza wynosiła 164 spółki, notowane na giełdach NYSE lub AMEX, które w latach brały udział w fuzji lub przejęciu i transakcje te zostały ostatecznie dokonane. Uzyskane wyniki wskazywały, że spółki, które posiadały długookresowe programy wynagradzania menedżerów doświadczały dodatniego wpływu na cenę akcji ogłoszenia przejęcia innego przedsiębiorstwa, podczas gdy spółki, które nie miały takich programów, miały ujemne nadzwyczajne stopy zwrotu po ogłoszeniu przejęcia. Autorzy wskazują więc na długookresowe programy wynagradzania menedżerów jako na narzędzie, które może spowodować, że interesy akcjonariuszy oraz menedżerów staną się zbieżne. Również Datta i in. badali funkcjonowanie przedsiębiorstw, w których wynagrodzenie menedżerów uzależnione jest od wartości zarządzanej spółki. Ich analiza oparta jest na próbie badawczej 1719 transakcji przejęć, które zdarzyły się w Stanach Zjednoczonych w latach Autorzy przeanalizowali wpływ ogłoszenia przejęcia innej spółki na cenę akcji spółki przejmującej w okresie ota H. Tehranian, N.G. Travlos, J.F. Waegelein, op.cit., s S. Datta, M. Iskandar-Datta, K. Raman, op.cit., s

10 10 czającym dzień ujawnienia transakcji i podobnie jak w wielu innych opracowaniach uzyskali wynik statystycznie nieistotny. Przykładowe publikacje, w których przedstawiono dla spółek przejmujących wyniki oscylujące wokół zera to: Jensen i Ruback (1983) 31, Moeller, Schlingemann i Stulz (2005) 32, czy Schoenberg (2006) 33 publikacji, w których prezentuje się podobne rezultaty jest o wiele więcej. Datta i in. przeprowadzili jednak dodatkową analizę. Podzielili całą próbę na dwie grupy spółek, w których wynagrodzenie menedżerów w dużym stopniu uzależnionej jest od wartości spółki oraz grupę spółek, w których menedżerowie nie mają uzależnionych wynagrodzeń od osiąganych przez spółkę wyników i jej wartości. Analiza dokonana dla dwóch przedstawionych paneli wskazała, że spółki, których menedżerowie w dużym stopniu mają wynagrodzenia uzależnione od wartości przedsiębiorstwa, osiągają dodatnie wyniki w okresie ogłoszenia przejęcia, podczas gdy spółki z niskim uzależnieniem płacy od wartości przedsiębiorstwa osiągają wyniki negatywne. Oznacza to, że inwestorzy giełdowi bardziej ufają menedżerom, których wynagrodzenie uzależnione jest od wartości ich spółki inwestorzy liczą, że transakcje przez nich przeprowadzane będą zyskowne. Dodatkowo badania wykazały, że menedżerowie, których wynagrodzenie w większym stopniu uzależnione jest od wartości spółki, płacą niższe premie za przejęcie kontroli nad kupowanymi spółkami. To może być jedną z przyczyn wyższej wyceny kierowanych przez nich spółek. Istotny wzrost wartości spółek przejmowanych oraz brak wpływu na wartość, czy nawet spadek wartości spółek przejmujących po ogłoszeniu transakcji przejęcia, tłumaczony jest m.in. przepłacaniem za nabywane aktywa (którego uzasadnieniem jest np. hipoteza pychy Roll, 1986) 34. Menedżerowie, którzy nie przepłacają za kupowane przez siebie przedsiębiorstwa są doceniani przez uczestników rynku. Z badań Datta i in. wynika także, że menedżerowie, o większym uzależnieniu wynagrodzenia od wartości spółki kupują przedsiębiorstwa o większym potencjale wzrostu, ale przez to bardziej ryzykowne, w sensie charakteryzujące się większym odchyleniem standardowym cen akcji. Podsumowując wyniki przedstawionych badań zarówno Tehraniana i in., jak i Datta i in., można stwierdzić, że menedżerowie, których wynagrodzenie uzależnione jest w dużym stopniu od wartości ich spółek, podejmują bardziej ryzykowne działania, jednak inwestorzy działający na rynku akcji doceniają ich zaangażowanie, czego skutkiem są korzystniejsze wyceny zarządzanych przez nich spółek, w porównaniu do innych podmiotów. 31 M.C. Jensen, R.S. Ruback, The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics 1983, Vol. 11, s B. Moeller, F.P. Schlingemann, R.M. Stulz, op.cit., s R. Schoenberg, op.cit., s R. Roll, op.cit., s

11 11 4. Przejęcia w Polsce jak inwestorzy oceniają menedżerów, którzy są udziałowcami Analiza dotychczasowych badań związków pomiędzy: motywami menedżerów spółek, dotyczącymi przejmowania innych podmiotów rynkowych, zależnością między wartości spółki i majątkiem menedżerów, wartością spółek przejmujących, wskazuje na możliwość wystąpienia następujących zależności: menedżerowie mogą dokonywać przejęć w celu redukcji własnego ryzyka, uzyskując po przejęciu władzę nad większą spółką, o bardziej zdywersyfikowanej strukturze przychodów. Takie postępowanie może być jednak odbierane negatywnie przez inwestorów giełdowych, czego skutkiem będzie ujemny wpływ transakcji przejęcia na stopy zwrotu z akcji spółek przejmujących inne podmioty rynkowe. Negatywny wpływ przejęć na wycenę spółek nie powinien występować, gdy menedżerowie będą właścicielami pakietów akcji lub ich wynagrodzenia będą długookresowo uzależnione od wartości przedsiębiorstwa. W celu weryfikacji przedstawionych hipotez dla polskich przedsiębiorstw przeprowadzono badanie, które objęło próbę spółek, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek notowanych na warszawskiej GPW w latach Wezwań takich było 21, spośród wszystkich 89 wezwań do sprzedaży akcji w tym okresie. Po odrzuceniu jednej ze spółek, dla której nie można było określić rzeczywistej struktury akcjonariatu (TVN akcjonariuszami są inne spółki, których właścicielami są spółki notowane za granicą), oraz spółek, które były notowane zbyt krótko, aby oszacować wartość parametrów modelu, ostateczna wielkość próby wyniosła 18 spółek. Informacje na temat wezwań do sprzedaży akcji uzyskano z Roczników Giełdowych , publikowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, ceny akcji oraz wartości indeksu WIG pochodzą z archiwum serwisu GPWInfoStrefa. Informacje dotyczące kierownictwa spółek oraz zmian akcjonariatu pochodzą z portalu Bankier.pl. Badanie zostało przeprowadzone za pomocą analizy skumulowanych nadzwyczajnym stóp zwrotu (CAR). Okno estymacyjne ma długość 150 notowań, od -210 do -60 notowania akcji w stosunku do dnia wezwania. Przyjętym w analizie modelem, umożliwiającym wyznaczenie wartości teoretycznych cen akcji był tzw. model rynkowy. Wyniki przeprowadzonych analiz wskazują na brak reakcji inwestorów na informację o przejęciu innej spółki w bezpośrednim otoczeniu dnia ogłoszenia transakcji. Nadzwyczajna skumulowana stopa zwrotu dla okresu (-/+1) dzień w stosunku do dnia zdarzenia wynosi -0,1 proc. (tablica 1). Stopa CAR dla okna zdarzenia (-/+30) wynosi 12 proc., co oznacza, że wartość spółek była przeciętnie wyższa o 12 proc., w stosunku do sytuacji, gdyby nie ogłosiły transakcji przejęć.

12 12 Ze względu na duży rozrzut wyników wartości tej nie można uznać za statystycznie istotnie różną od zera. Chociaż ze względu na brak spełnionego założenia o normalności rozkładu, do informacji o istotności należy podchodzić z ostrożnością, to jednak wskazanie, które wartości mogą być statystycznie istotne, ma pewną wartość informacyjną. Wartość nadzwyczajnej stopy zwrotu CAR dla okresu (+1, +45), która wynosi tylko 2,5 proc., wskazuje, że praktycznie cały wzrost przeciętnej wartości spółek, w związku z ogłoszeniem transakcji przejęć, odbył się przed ujawnieniem informacji. Tablica 1. Skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu (CAR) dla spółek notowanych na GPW w Warszawie, które ogłosiły wezwania do sprzedaży akcji innych spółek w latach oraz współczynniki korelacji pomiędzy CAR a wielkością pakietów akcji posiadanych przez prezesów zarządów spółek Okno zdarzenia CAR (%) Współczynnik korelacji liniowej Pearsona Współczynnik korelacji rang Spearmana (-/+1) -0,1-0,39-0,29 (-/+30) 12-0,45* -0,56** (+1, +45) 2,5-0,53** -0,54** Źródło: opracowanie własne. * wynik istotny statystycznie na poziomie 0,10 ** wynik istotny statystycznie na poziomie 0,05 Wyniki te są zbieżne z wynikami badaczy, którzy analizowali dane zależności na innych rynkach. Jensen i Ruback dokonali przekrojowej analizy kilkunastu badań, dotyczących fuzji i przejęć, opartych na próbach od 17 do 162 transakcji. Wnioskiem, który można wysunąć na podstawie tej analizy jest stwierdzenie, że o ile ceny spółek przejmowanych rosną po podaniu informacji o transakcji, o tyle ceny spółek przejmujących rosną w bardzo niewielkim stopniu lub w ogóle 35. Wyniki te są jednak wynikami przeciętnymi dla całej próby. Poszczególne wyniki, dla konkretnych spółek, zależą od tego jak dane transakcje, dane spółki, dane władze spółek, oceniają inwestorzy. Postawione hipotezy badawcze wskazują na to, że ogłoszenie transakcji przejęcia nie ma generalnie pozytywnego wpływu na wycenę spółki, jednak fakt, że władze spółki są znaczącymi akcjonariuszami może zwiększyć zaufanie inwestorów do zarządu, ponieważ od sukcesu transakcji zależy także wielkość majątku władz spółki. W przypadku transakcji z opisanej próby badawczej można zauważyć przeciwną reakcję inwestorów. Dla wskaźników CAR (-/+30) oraz CAR (+1, +45) zarówno współczynnik korelacji liniowej, jak i współczynnik korelacji rang (nie 35 M.C. Jensen, R.S. Ruback, op.cit., s

13 wymagający spełnienia założeń dotyczących rozkładu), wskazują na ujemną korelację, którą przy tych wartościach można już uznać za silną (tablica 1). Współczynniki te są istotne statystycznie. Tak więc, im większy pakiet akcji posiada prezes spółki, tym większy jest relatywny spadek wyceny spółki, która ogłosiła transakcję przejęcia. Dodatni wynik korelacji wskazywałby na brak podstaw do odrzucenia hipotezy o wyższej wycenie spółek, w których władze spółki mają znaczny pakiet akcji. Brak korelacji nakazywałby odrzucenie takiej hipotezy. Natomiast silna ujemna korelacja nie tylko wskazuje na konieczność odrzucenia hipotezy o wyższej wycenie spółek przejmujących, których zarządzający są jednocześnie akcjonariuszami, ale wskazuje na konieczność szukania teorii wyjaśniającej to zjawisko. Pozostali akcjonariusze nie mają zaufania do menedżerów, którzy dążą do przejęcia innej spółki, mimo, że menedżerowie ci są jednocześnie akcjonariuszami spółki i również powinno im zależeć na jak najlepszych wynikach. Jednak akcjonariusze podejrzewają ich o kierowanie się własnymi celami, niekoniecznie zbieżnymi z celami pozostałych właścicieli spółki. 13 Zakończenie Jednym z zagadnień dotyczących ryzyka, menedżerów oraz połączeń przedsiębiorstw jest kwestia wpływu osobistych motywów menedżerów na podejmowane przez siebie decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw, którymi kierują, w tym fuzje i przejęcia. W literaturze przedmiotu można spotkać stwierdzenie, że menedżerowie podejmując decyzje inwestycyjne kierują się redukcją ryzyka w odniesieniu do własnego bogactwa. Skutkiem takiej działalności może być przykładowo udział kierowanych przez menedżerów przedsiębiorstw w transakcjach połączeń konglomeratowych, na czym tracą udziałowcy spółek. Spółki działające w wielu obszarach są mniej podatne na wahania koniunktury, przez co mniej tracą w czasie spowolnienia, jednak też ich zyski nie rosną odpowiednio, gdy koniunktura się poprawia. Sytuacja taka powoduje, że menedżerowie są mniej narażeni na zwolnienie, ponieważ nie grożą kierowanym przez nich przedsiębiorstwom głębokie straty. Patrząc jednak od strony akcjonariuszy, jest to sytuacja dla nich niekorzystna. Gdyby chcieli oni posiadać udziały w wielu spółkach, o różnym uzależnieniu zysków od fazy cyklu koniunkturalnego, to mogliby oni sami skonstruować sobie takie portfolio. Natomiast w ramach posiadanego przez siebie pakietu danej, konkretnej spółki, akcjonariusze oczekują maksymalnych korzyści w postaci odpowiednio wysokiego wzrostu wartości spółki lub/i dywidendy. Jednak przeprowadzone badania empiryczne dotyczące powyższego problemu nie wskazują jednoznacznych wniosków. W literaturze można znaleźć potwierdzenie, że redukcja ryzyka występuje jako istotny motyw działań menedżerów. Z drugiej strony, inni autorzy stwierdzają, że nawet jeżeli redukcja ryzy-

14 14 ka występuje, to nie powoduje ona istotnego spadku bogactwa inwestorów. Przeprowadzono również badania wskazujące na możliwość zmniejszenia problemu agencji, występującego w przedsiębiorstwach, poprzez uzależnienie wynagrodzeń menedżerów od wyników spółek oraz cen ich akcji. Wydawać by się mogło, że, gdy menedżerowie będą jednocześnie akcjonariuszami, to podobnie jak wówczas, gdy wynagrodzenia menedżerów są uzależnione od wyników spółek, inwestorzy giełdowi mogą uznać, że mają do czynienia z sytuacją, w której cele zarządu i akcjonariuszy są zbieżne. Jednak wyniki badania przeprowadzonego wśród spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wskazują przeciwną zależność. Im większy pakiet akcji posiada prezes zarządu spółki, tym bardziej nie ufają jego działaniom inwestorzy i tym większy jest relatywny spadek ceny akcji spółki, gdy podejmie ona próbę przejęcia innej spółki. Wyniki te wskazują, że istnieje konieczność dalszych badań tych zależności. Literatura 1. Amihud Y., Lev B., Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers, The Bell Journal of Economics, 1981, Vol. 12, No. 2, s Bankier.pl, ( ) 3. Boudreaux K.J., Managerialism' and Risk-Return Performance, Southern Economic Journal, 1973, January, s Chatterjee S., Lubatkin M., Corporate Mergers, Stockholder Diversification, and Changes in Systematic Risk, Strategic Management Journal, 1990, Vol. 11, No. 4, s Clark G.L., Wójcik D., Financial Valuation of the German Model: The Negative Relationship between OwnershipConcentration and Stock Market Returns, , Economic Geography, 2005, Vol. 81, No. 1, s Datta S., Iskandar-Datta M., Raman K., Executive Compensation and Corporate Acquisition Decisions, The Journal of Finance, 2001, Vol. 56, No. 6, s Dow J., Gorton G., Krishnamurthy A., Equilibrium Investment and Asset Prices under Imperfect Corporate Control, The American Economic Review, 2005, Vol. 95, No. 3, s GPWInfostrefa, ( ) 9. Holl P., Effect of Control Type on the Performance of the Firm in the U.K., Journal of Industrial Economics, 1975, s Hoskisson R.E., Hitt M.A., Hill Ch.W.L., Managerial Risk Taking in Diversified Firms: An Evolutionary Perspective, Organization Science, 1991, Vol. 2, No. 3, s Jensen M.C., Ruback R.S., The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, 1983, Vol. 11, s Levy H., Sarnat M., Diversification, Portfolio Analysis, and the Uneasy Case for Conglomerate Mergers, Journal of Finance, 1970, September, s Lewellen W., Loderer C., Rosenfeld A., Merger Decisions and Executive Stock Ownership, Journal of Accounting and Economics, 1985, Vol. 7, s

15 14. Lewellen W., Loderer C., Rosenfeld A., Mergers, Executive Risk Reduction, and Stockholder Wealth, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1989, Vol. 24, No. 4, s March J.G., Shapira Z., Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking, Management Science, 1987, Vol. 33, No. 11, s Moeller S.B., Schlingemann F.P., Stulz R.M., Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave, The Journal of Finance, 2005, Vol. 60, No. 2, s Roczniki Giełdowe , Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, ( ) 18. Roll R., The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, The Journal of Business, 1986, Vol. 59, No. 2, s Schoenberg R., Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An Empirical Comparison of Alternative Metrics, British Journal of Management, 2006, Vol. 17, s Tehranian H., Travlos N.G., Waegelein J.F., Management Compensation Contracts and Merger-Induced Abnormal Returns, Journal of Accounting Research, 1987, Vol. 25, Studies on Stewardship Uses of Accounting Information, s Wiseman R.M., Gomez-Mejia L.R., A Behavioral Agency Model of Managerial Risk Taking, The Academy of Management Review, 1998, Vol. 23, No. 1, s Yarrow G.K., Managerial Utility Maximization under Uncertainty, Economica, 1973, Vol. 40, s MOTIVES OF THE MANAGERS OF ACQUIRING FIRMS AND RISK Summary One of the managerial motives can be a motive of risk reduction, resulting in avoidance of risky transactions, though profitable for shareholders. The way to avoid such managerial behavior is to implement the mechanisms causing the objectives of managers and shareholders are aligned. One such method is the dependence of the remuneration of managers on the results of the company or delegating managing a company to persons who are co-owners. This should increase investors confidence in the company's authorities. Research conducted on the sample of companies from the Warsaw Stock Exchange, using the event study method, suggest the existence of directly opposite relationship.