Raport sektorowy. Dystrybutorzy IT. 25 stycznia 2016 r.

Transkrypt

1 Raport sektorowy Dystrybutorzy IT 25 stycznia 2016 r. Impuls do wzrostów Za dystrybutorami spadek wyników związany z osłabieniem rynku krajowego, wyhamowaniem exportu i wprowadzeniem mechanizmu odwróconego VATu. Przed, szansa jakiej jeszcze nie było impuls fiskalny w 2016 r. szacujemy na 25 mld PLN oraz fundusze unijne (0,5-1 mld PLN w 2016), które odmrożą inwestycje strukturalne i zintensyfikują popyt w MŚP. Ryzykiem pozostają wysokie kursy walutowe EUR i USD do złotówki, które przełożą się na wzrosty cen towarów, w konsekwencji mogą oznaczać wyhamowanie popytu, w szczególności w detalu oraz podatek od sieci handlowych i jego potencjalnie negatywny wpływ na sektor. Dystrybutorzy w zależności od przyjętej strategii rozwijają portfolio produktowe w dotychczasowym core business, jeszcze bardziej penetrując detaliczne kanały sprzedaży lub wykorzystując swój potencjał logistyczny rozszerzają portfolio o produkty spoza IT (zabawki, produkty dla matki i dziecka, produkty dla domu), budując kompetencje w nowych branżach. Wzrost rynku dystrybucji IT w Polsce w latach szacujemy w przedziale 0-5% rocznie. Ticker ABE PW Kupuj (Podtrzymana) ACT PW Kupuj (Podniesiona) WIG 58,000 56,000 54,000 52,000 50,000 48,000 46,000 44,000 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 42, KUPUJ AB z ceną docelową 37 PLN dywersyfikacja regionalna, cena poniżej wartości księgowej, dyskonto na wskaźnikach Obniżamy cenę docelową akcji AB do 37 PLN, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ. Dywersyfikacja regionalna (Czeskie ATC w 2015/16 wygeneruje 1/3 zysku netto) przekłada się na wysoką odporność wyników grupy na bieżące zawirowania rynkowe. AB jest wyceniane z dyskontem na wskaźnikach do spółek porównywalnych, na 2015/16: P/E 8,7x EV/EBITDA 7,4x, cena do wartości księgowej poniżej 1 (na 15/16 P/BV: 0,9x i spada). Zakończenie inwestycji pozwoli wygenerować wyższe przepływy pieniężne, które jednak częściowo będą konsumowane przez wzrost kapitału obrotowego. Z zysku za 2015/16 spodziewamy się utrzymania poziomu 0,7 PLN dywidendy na akcję (stopa dywidendy 2,3%), która w porównaniu do Action czy ABC Daty jest niska. KUPUJ Action z ceną docelową PLN wzrost wyników (EBIT +13% r/r), poprawiające się ROE, atrakcyjna stopa dywidendy (6%) Obniżamy cenę docelową akcji Action do PLN, podnosimy rekomendację do KUPUJ. Action wykorzystując swój potencjał logistyczny rozszerza portfolio o produkty spoza IT, budując kompetencje w nowych branżach. Nadchodzące dwa lata to poprawa wyników ( CAGR EBIT +13%) i wzrost ROE. Z zysku za 2015 spółka wypłaci atrakcyjną dywidendę (min DPS 1,5 PLN, stopa dywidendy 6%). Dobre zarządzanie kapitałem obrotowy (utrzymany 25 dni cyklu konwersji gotówki) i generowane wolne przepływy pieniężne pozwolą spłacać zadłużenie (dług netto/ebitda 3x) oraz utrzymać wyższy poziom dywidendy w przyszłych latach. Na 2016: P/E 9,2x; EV/EBITDA 8,1x. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA P 2017P P 2017P Analityk Adrian Skłodowski adrian.sklodowski@pkobp.pl AB 505 2% Action 423 6% Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Raport sektorowy Impuls do wzrostów Argumenty inwestycyjne Dystrybucja nowych grup produktowych, rozwój w kierunku logistyka i konsolidacje w regionie panaceum na niski wzrost rynku dystrybucji IT Polski rynek dystrybucji IT wart jest mld PLN. Od kilku lat widać stabilizację w sektorze, a oczekiwany długookresowy wzrost w latach kształtuje się w przedziale 0-5% rocznie. Ponieważ dystrybutorzy chcą rozwijać się szybciej niż pozwala na to rynek, a dotychczasowy motor wzrostu jakim był export wydaje się lekko wyczerpywać, spółki posiadające wydajną logistykę jak Action i już niedługo AB rozwijają portfolio w kierunku nowych produktów, wchodząc zupełnie nowe branże. Szczególnie atrakcyjne są produkty spoza branży IT tj. zabawki, produkty dla matki i dziecka, home and living, produkty rehabilitacyjne i medyczne oraz narzędzia, których dystrybucja pozwala na wypracowywanie wyższych marż. Nowe grupy produktowe w 2016 r. będą generować wciąż zaledwie 5-10% całkowitych przychodów, jednak ich wpływ na wyniki po inwestycjach w 2015 r. powinien być już zauważalny. Spodziewamy się procesów konsolidacyjnych w Polsce i w regionie, stawiamy na akwizycję mniejszych dystrybutorów IT czy wejścia w inne branże. Rozwój geograficzny, jeszcze większa penetracja kanałów sprzedaży (sieci franczyzowe, e-commerce, platformy B2B) oraz usług w chmurze czy enterprise muszą zapewnić dystrybutorom paliwo do dalszych wzrostów. Dotychczas rentowne marki własne (Prestigio ASBIS, ActiveJet i Actis - Action) ze względu na konkurencję ze strony największych producentów oraz wysoki kurs USD stanowią coraz mniejsze źródło zysków. Ponad to nie obserwujemy istotnej zmiany technologicznej, która wymusiłaby zwiększenie popytu na produkty IT. Jednak wciąż widzimy potencjał wzrostu sprzedaży smartfonów, stabilizację w laptopach/pc, spadku w tabletach. Ze względu na niską bazę w 2016 r. oczekujemy dalszych wzrostów w RTV AGD. W pierwszej połowie 2016 wyniki dystrybutorów będą wciąż obciążone wpływem mechanizmu odwróconego VATu. W drugiej połowie 2016 r. będą miały miejsce dwie duże imprezy sportowe EURO 2016 i Olimpiada w Brazylii, które mogą nieco pobudzić popyt, w szczególności na RTV AGD. Na I półrocze zaplanowanych jest kilka większych premier nowych modeli smartfonów (Samsung, Sony, LG, HTC), a we wrześniu premiera iphone 7. Rekomendujemy kupowanie akcji AB, ze względu na dyskonto w wycenie wskaźnikowej do innych dystrybutorów (na 2015/16 P/E 8,7x EV/EBITDA 7,4x) oraz wycenę do wartości księgowej poniżej 1 (na 15/16 P/BV: 0,9x i spada). Dzięki dywersyfikacji regionalnej (Czeskie ATC w 2015/16 wygeneruje 1/3 zysku netto) spółka wykazuje największą odporność wyników wśród krajowych dystrybutorów na bieżące zawirowania rynkowe. Strategią wciąż pozostaje zwiększenie portfolio produktowego w dotychczasowym core business (IT, elektronika użytkowa, RTV AGD 98% przychodów), dystrybucja nowych grup produktowych i usług (zabawki, enterprise), rozwój sprzedaży w kluczowym dla grupy kanale małych i średnich resellerów (ponad 2,3 mld przychodów) oraz jeszcze większa penetracja detalu poprzez rozwój sieci franczyzowych (ponad 1,6 tys. punktów sprzedaży). W konsekwencji w roku fiskalnym 15/16 spodziewamy się 7 mld PLN przychodów (+3% r/r), 89 mln PLN EBITu (-11% r/r) i zysku netto na poziomie 58 mln PLN (-15% r/r). Zakończenie inwestycji w nowy magazyn pozwoli generować wolne przepływy pieniężne, które jednak częściowo będą konsumowane przez kapitał obrotowy. Z zysku za 2015/16 spodziewamy się utrzymania poziomu 0,7 PLN dywidendy na akcję (stopa dywidendy 2,3%). 2

3 Raport sektorowy Rekomendujemy kupowanie akcji Action, ze względu na poprawę wyników w nadchodzących latach ( CAGR EBIT +13%), wzrost ROE, a także atrakcyjną na tle sektora dywidendę (min DPS 1,5 PLN, stopa dywidendy 6%). Action stawia na dystrybucję produktów spoza IT (sprzęt medyczno-rehabilitacyjnego, produkty dla matki i dziecka, zabawki, produkty dla domu, a także smart home, czy security) w ciągu 2-3 lat chce zwiększyć udział nowych branż w mixie przychodowym do 10% (obecnie 2-3%). Wykorzystując swój potencjał logistyczny buduje swoje kompetencje w zupełnie nowych branżach. Action wciąż pokazuje bardzo dobry cykl konwersji gotówki (25 dni), a generowane przez spółkę wolne przepływy pieniężne pozwalają wypłacać wyższe dywidendy i spłacać zadłużenie. W 2016 r. spółka wypracuje 5,5 mld PLN przychodów (+6% r/r), 64 mln PLN EBITu (+13% r/r) i zysku netto na poziomie 46 mln PLN (+15% r/r), co implikuje wskaźniki na 2016: P/E 9,2x; EV/EBITDA 8,1x. Impuls fiskalny stymulusem dla handlu Ze względu na rozwój portfolio produktowego o zabawki, produkty dla matki i dziecka, produkty pielęgnacyjne oraz dla domu dystrybutorzy będą beneficjentami impulsu fiskalnego. W 2016 r. zapowiadane wydatki rządowe wyniosą około 25 mld PLN, w tym mld PLN z programu 500 plus, którego celem jest poprawa sytuacji demograficznej w Polsce. Niezależnie od ostatecznego kształtu ustawy, naszym zdaniem program 500 plus będzie istotnie stymulował popyt i wydatki konsumpcyjne. Dodatkowo w 2017 r. dojdzie około 5-6 mld PLN na ten program i blisko 7 mld PLN z podniesienia kwoty wolnej od podatku do 8 tys. PLN. Naszym zdaniem największym wygranym w branży dystrybutorów będzie Action i AB. AB po zakupie dystrybutora Rekman, którego przychody w 2015 r. wyniosły około 65 mln PLN, rozwija sieć franczyzową sklepów z zabawkami wyspa szkrabów jeszcze mocniej penetrując detal. Action od dawna rozwija kompetencje w dystrybucji zabawek dokładając produkty dla matki i dziecka, produkty pielęgnacyjne oraz dla domu. Szacujemy, że w 2015 r. Action w segmencie matka i dziecko w 2015 r. osiągnął sprzedaż na poziomie mln PLN, ale ze względu potencjał logistyczny oraz dynamikę rozwoju nowych grup produktowych, przychody w 2016 r. przekroczą 150 mln PLN. Impuls fiskalny Program 500 plus od kwietnia mld PLN w 2016 i dodatkowo 5-6 mld PLN w 2017 Programy wprowadzone przez PO od mld PLN Podniesienie kwoty wolnej od podatku do 8 tys. PLN Źródło: szacunki DM PKO BP od mld PLN Wciąż optymistyczne makro w regionie dobrze dla AB Prognozy makro dla regionu na lata 2016 i 2017 są optymistyczne. W Polsce, gdzie biznes prowadzą wszyscy dystrybutorzy popyt będzie się utrzymywał, wydatki rządowe będą rosły, spadną inwestycje i bezrobocie. W Czechach i na Słowacji, gdzie AB generuje ponad 1/3 zysku netto wskaźniki wydają się być równie dobre: jeszcze wyższa konsumpcja prywatna i wydatki rządowe, wciąż wysoka stopa inwestycji i spadek bezrobocia. 3

4 Raport sektorowy Prognozy makroekonomiczne dla Polski (%) P 2016P 2017P Realny PKB 1,7 3,3 3,6 3,6 3,5 Konsumpcja prywatna 1,2 3,0 3,4 3,4 3,3 Wydatki rządowe 2,1 4,7 2,3 2,5 2,9 Inwestycje 5,1 10,0 8,2 5,3 6,0 Indeks inflacji 0,7 0,4-0,7 1,5 2,0 Bilans obrotów bieżących -1,3-1,4-0,1-0,8-1,2 Stopa oszczędności 3,6 1,9 3,4 3,7 n.a. Bezrobocie 13,4 11,5 10,6 9,6 9,2 Wynagrodzenia 2,6 2,3 4,6 4,1 n.a. Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komisja Europejska, OECD Prognozy makroekonomiczne dla Czech (%) P 2016P 2017P Realny PKB -0,9 2,0 3,9 2,8 2,7 Konsumpcja prywatna 0,7 1,5 3,5 2,9 3,2 Wydatki rządowe 2,4 1,8 2,2 2,0 1,9 Inwestycje 0,8 1,9 7,3 4,5 4,0 Indeks inflacji 1,4 0,4 0,5 1,6 2,0 Bilans obrotów bieżących -2,2 0,6 0,7 0,6 0,0 Stopa oszczędności 9,7 10,0 9,9 9,6 n.a. Bezrobocie 8,2 7,5 6,5 6,1 5,8 Wynagrodzenia -0,6 3,0 3,2 3,2 n.a. Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komisja Europejska, OECD Prognozy makroekonomiczne dla Słowacji (%) P 2016P 2017P Realny PKB 1,4 2,4 3,1 3,2 3,2 Konsumpcja prywatna -0,7 2,1 2,4 2,7 n.a. Wydatki rządowe 2,4 4,3 2,4 2,8 n.a. Inwestycje -2,7 3,9 4,6 4,5 n.a. Indeks inflacji 1,5-0,1 0,0 1,3 2,1 Bilans obrotów bieżących 0,8 1,1 1,1 0,8 0,7 Stopa oszczędności 8,5 8,7 8,6 8,5 n.a. Bezrobocie 14,2 13,2 12,1 11,5 10,9 Wynagrodzenia 2,6 3,4 2,4 3,2 n.a. Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komisja Europejska, OECD Fundusze unijne odmrożą inwestycje strukturalne, zintensyfikują popyt w MŚP Optymistycznie kształtuje się perspektywa unijna na lata Największe wsparcie popłynie dla polskich firm (ponad 20 mld EUR), w tym 2,2 mld EUR na program operacyjny Polska Cyfrowa (szerokopasmowy internet, e-administracja, technologie informacyjno-komunikacyjne). Spodziewamy się dodatkowego popyty dla branży IT (hardware + software) na poziomie około 0,5-1 mld PLN w 2016 r. i około 1-2 mld PLN w następnych latach. 4

5 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 Raport sektorowy Naszym zdaniem fundusze unijne odmrożą cześć wstrzymywanych inwestycji w regionie, a jednym z beneficjentów będą dystrybutorzy IT, w szczególności Action, który najlepiej wśród dystrybutorów radzi sobie w przetargach dla instytucji publicznych oraz w dużych przetargach dla sektora prywatnego. W 2015 r. Action zrealizował 7% przychodów z przetargów, a ze względu na wybory w październiku, w 4Q15 cześć przetargów została wstrzymana i przesunięta, co powinno przełożyć się na ich większa liczbę w 2016 r., w konsekwencji jeszcze większe przychody dla spółki. Wysoki kurs EUR i USD ryzykiem obniżenia popytu i spadku marży Osłabienie złotówki do EUR i USD wpływa na dystrybutorów na dwa sposoby: - spadek przychodów: wzrost cen produktów kupowanych w EUR i USD może przełożyć się na spadek popyty, w konsekwencji niższą sprzedaż w całej branży, - spadek marży: między 50-80% całkowitych zakupów odbywa się w EUR i USD, spółki zabezpieczają swoją pozycję walutową stosując rachunkowość zabezpieczeń. Nie każda ze spółek w pełni zabezpiecza swoją pozycję przed ryzykiem walutowym, czego konsekwencją może być utrata marży. W zależności od mixu produktowego blisko 60-80% zakupów walutowych dystrybutorów obywa się w EUR, pozostałe w USD. W dolarze kontraktowane są przede wszystkim marki własne (Action mln PLN w 2015; AB mln PLN) oraz niektóre grupy produktowe i licencje. Ze względu na dywersyfikację geograficzną zakupy i sprzedaż w Polsce, Czechach i na Słowacji (42% przychodów w 2015 z Czesko-Słowackiego ATC) oraz relatywnie mały udział marek własnych w mixie sprzedażowym AB radzi sobie lepiej z ryzykiem walutowym niż Action. Action historycznie w przypadku dużych ruchów walutowych w zależności od kierunku kursu raportował lepsze lub gorsze wyniki finansowe. 4.5 Kurs EURPLN Źródło: Bloomberg Kurs USDPLN Źródło: Bloomberg 5

6 Raport sektorowy Dynamika wzrostu przychodów 40% 20% 0% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15-20% -40% Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Action AB ABC Data ASBIS 10% Marża brutto na sprzedaży 8% 6% 4% 2% 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Kogo dotknie podatek od sieci wielkopowierzchniowych? Z doniesień prasowych wynika, że podatek od sieci wielkopowierzchniowych jaki planuje wprowadzić Rząd ma się opierać na progresywnej stawce podatku od przychów, która ma również zostać nałożona na sprzedaż internetową. Dyskutowane progi podatkowe: - 0,1% od przychodów powyżej do kwoty 12 mln PLN - 0,5% od przychodów w przedziale 12mln PLN do 5 mld PLN - 2% od przychodów w przedziale 5-10 mld PLN - 4% od przychodów powyżej 10 mld PLN. Z naszych wyliczeń wynika, że podatek w obecnym kształcie dotknie przede wszystkim duże sieci detaliczne jak EURO RTV AGD, Media-Saturn-Holding, Avans, Komputronik czy dużych graczy e- commercowych OleOle.pl, Morele.pl. Z reguły małe rodzinny sklepy nie przekraczają bariery 1 mln przychodów miesięcznie. AB nie posiada swojego detalu i na chwile obecną nie widzimy bezpośredniego negatywnego wpływy podatku na grupę. Action posiada sieć swoich sklepów Sferis, które w 2015 r. według naszych szacunków wypracowały około 400 mln PLN sprzedaży i około 1mln PLN zysku netto, które w chwili obecnej zostałyby opodatkowane 0,5% stawką podatku od przychodów - za 2015 r. ten podatek wyniósłby 2 mln PLN. Za nami spadek przychodów po wprowadzeniu odwróconego VAT-u 2015 r. był trudny dla dystrybutorów IT w Polsce. Od 2Q 15 dystrybutorzy raportowali spadki przychodów, a po wprowadzeniu mechanizmu odwróconego VATu na wybrane produkty (smartfony, tablety, notebooki, laptopy, konsole do gier) od 1 lipca spadkowi przychodów towarzyszy również spadek rentowności. Największy spadek przychodów w 2015 r. odnotowała ABC Data, która raportuje istotnie niższą sprzedaż eksportową (-24% r/r) oraz spadki w kraju (-7% r/r). Action 6

7 Raport sektorowy pomimo wzrostów w niemieckiej spółce również pokazuje spadki przychodów (-3% r/r). Jak dotąd najlepiej radzi sobie AB, które w 1Q15-4Q15 wzrośnie na wszystkich rynkach o 8% r/r, w tym w Czechach +22% r/r. Największy spadek zysków pokaże Action (-43% r/r), AB (-2% r/r za okres 1Q15-4Q15), natomiast ABC Data poprawi wyniki za 2015 r (+48% r/r). Przychody (mln PLN) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15P Action r/r 17% 21% 13% 10% 6% -3% -9% -4% AB r/r 0% 16% 19% 27% 26% 1% 1% 8% ABC DATA r/r 7% 27% 13% 15% 15% -28% -26% -18% ASBIS (mln USD) r/r -23% -22% -11% -20% -18% -32% -26% -20% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS, P - prognoza DM PKO BP Zysk netto (mln PLN) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15P Action 17,3 15,8 15,5 21,3 11,9 4,4 6,2 17,1 r/r 15% 19% 11% 10% -31% -73% -60% -20% AB 10,6 12,4 15,1 25,6 13,5 14,2 13,1 21,9 r/r 72% 31% 16% 21% 27% 14% -13% -14% ABC DATA 6,8 11,2 2,0 13,3 12,9 13,9 5,0 16,2 r/r -38% -22% -86% -32% 90% 25% 150% 21% ASBIS (mln USD) -3,4-1,4 0,5 5,3-12,4-6,9 0,2 2,2 r/r % 7% % -58% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS, P - prognoza DM PKO BP Porównanie polskich dystrybutorów IT AB, ABC Data, Action, Asbis (mln PLN) 2,000 Przychody po kwartałach 1,500 1, Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Dynamika wzrostu przychodów 40% 20% 0% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15-20% -40% Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Action AB ABC Data ASBIS 7

8 Raport sektorowy 8% Action (mln PLN) 1,750 7% AB (mln PLN) 2,250 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1,500 6% 1,250 5% 1,000 4% 750 3% 500 2% 250 1% 2,000 1,750 1,500 1,250 1, % 0 0% 0 Źródło: Action Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Źródło: AB Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto ABC Data (mln PLN) Asbis *(mln PLN) 7% 1,750 7% 2,000 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1,500 5% 1,250 3% 1,000 1% 750-1% % 1,750 1,500 1,250 1, % 0-5% 0 Źródło: ABC Data Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Przychody (prawa oś) Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT Marże netto Źródło: Asbis, *przychody przeliczone z USD na PLN Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT 8% 4% 7% 3% 6% 2% 5% 4% 1% 0% -1% 3% -2% 2% -3% Action AB ABC Data ASBIS -4% Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS 8

9 Raport sektorowy 3% Marża netto 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS (dni) Cykl rotacji zapasów (dni) Cykl rotacji należności handlowych Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS (dni) Cykl rotacji zobowiązań handlowych (dni) Cykl konwersji gotówki Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS Action AB ABC Data ASBIS Źródło: Action, AB, ABC Data, ASBIS 9

10 Raport sektorowy (mln PLN) 70 Action (dni) (mln PLN) AB (dni) EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got Źródło: Action Źródło: AB (mln PLN) ABC Data (dni) (mln USD) Asbis (dni) EBITDA Cykl konw. got. Źródło: ABC Data Oper. przep. got Źródło: Asbis EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got

11 AB Bloomberg: ABE PW Equity, Reuters: ABEP.WA Kupuj, 37,10 PLN Podtrzymana Czechy poduszką dla wyników grupy Grupa AB pozostaje największym dystrybutorem IT w regionie CEE3. Dzięki dywersyfikacji regionalnej (Czeskie ATC w 2015/16 wygeneruje 1/3 zysku netto) spółka wykazuje największą odporność wśród krajowych dystrybutorów na bieżące zawirowania rynkowe. Kontynuacja strategii rozwoju wielu projektów o średniej skali biznesu i jeszcze większej penetracji kanałów detalicznych daje stabilizację i powtarzalność wyników. Ze względu na nadchodzący słabszy rok, niższe wolne przepływy pieniężne i (tylko) utrzymany poziom dywidendy obniżamy cenę docelową akcji AB do 37 PLN, utrzymując rekomendację KUPUJ. Strategia bez zmian rozwój wielu projektów o średniej skali biznesu Strategią spółki wciąż pozostaje zwiększenie portfolio produktowego w dotychczasowym core business (IT, elektronika użytkowa, RTV AGD 98% przychodów), dystrybucja nowych grup produktowych i usług (zabawki, enterprise), rozwój sprzedaży w kluczowym dla grupy kanale małych i średnich resellerów (ponad 2,3 mld przychodów) oraz jeszcze większa penetracja detalu poprzez rozwój sieci franczyzowych (ponad 1,6 tys. punktów sprzedaży). Obniżamy prognozy zysku netto w 15/16 do 58 mln PLN (-15% r/r) Ze względu na wyhamowanie dynamiki wzrostu przychodów (słabszy Polski rynek, gdzie również księgowany jest eksport i Czechy %), obserwowaną presję na marże, częściowo przejściowy wzrost kosztów SG&A (przeprowadzka do nowego magazynu, nowe projekty) oraz wyższe koszty finansowe obniżamy nasze prognozy wyników na 15/16 r. W konsekwencji w roku fiskalnym 15/16 spodziewamy się 7 mld PLN przychodów (+3% r/r), 89 mln PLN EBITu (-11% r/r) i zysku netto na poziomie 58 mln PLN (-15% r/r), co implikuje wskaźniki na 2015/16: P/E 8,7x; EV/EBITDA 7,4x. Pogorszenie kapitału obrotowego, wyższe zadłużenie i (tylko) utrzymana dywidenda Blisko 18% wzrost przychodów w 2015 r. przy obecnej skali biznesu (poprzez rozwój portfolio oraz wzrost wolumenów w kanale dużych sieci detalicznych) przełożył się na pogorszenie cyklu konwersji gotówki (wzrost zapasów i wydłużenie spływu należności), a w konsekwencji wzrost długu (dług netto/ebitda 3,5x bez faktoringu (!)). Zakończenie inwestycji w nowy magazyn pozwoli generować wolne przepływy pieniężne, które jednak częściowo będą konsumowane przez kapitał obrotowy. Z zysku za 2015/16 spodziewamy się utrzymania poziomu 0,7 PLN dywidendy na akcję (stopa dywidendy 2,3%) która naszym zdaniem jest niska. Obniżamy cenę docelową do 37 PLN na akcję i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ mln PLN 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 8,1 8,2 8,7 8,1 7,9 P/BV 1,0 1,1 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 6,7 7,5 7,4 7,0 6,7 EPS 3,54 4,22 3,59 3,86 3,97 DPS 0,00 0,70 0,70 0,70 0,80 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Informacje Dywidenda Akcjonariusze Poprzednie rekom. 25 stycznia 2016 r. Kurs akcji (PLN) 31,19 Upside 19% Liczba akcji (mn) 16,19 Kapitalizacja (mln PLN) 504,89 Free float 81% Free float (mln PLN) 409,32 Free float (mln USD) 99,38 EV (mln PLN) 747,66 Dług netto (mln PLN) 242,77 Stopa dywidendy (%) 2,2% Odcięcie dywidendy - % Akcji ING OFE 15,93 Aviva OFE 15,59 Iwona Przybyło 10,80 Andrzej Przybyło 8,13 Data i cena docelowa Kupuj ,00 Kupuj ,20 Kurs akcji Analityk Adres: AB WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -7,8% -2,5% 3 miesiące -18,0% -15,4% 6 miesięcy -21,0% -26,1% 12 miesięcy -25,5% -10,9% Min 52 tyg. PLN,39 Max 52 tyg. PLN 44,35 Średni dzienny obrót mln PLN 0,00 Adrian Skłodowski adrian.sklodowski@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

12 Dystrybutorzy Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa AB to 37 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 15-16P 19-20P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 20-21P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień czerwca 2016 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 12

13 Dystrybutorzy Model DCF Model DCF mln PLN 15/16P 16/17P 17/18P 18/19P 19/20P 19/20P< EBIT 89,0 94,8 97,0 99,4 102,8 103,8 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 72,1 76,8 78,6 80,5 83,3 84,1 CAPEX 16,9 9,4 7,4 6,4 6,4 14,5 Amortyzacja 12,4 14,8 15,1 15,3 15,5 14,5 Zmiany w kapitale obrotowym 86,1 70,6 52,4 45,5 40,3 8,1 FCF -18,48 11,65 33,91 43,99 52,03 76,02 WACC 7,7% 7,8% 7,9% 8,2% 8,3% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68 DFCF 0,00 10,81 29,17 34,97 38,20 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 113,1 Suma DFCF - Faza II 769,5 Wartość Firmy (EV) 882,7 Dług netto 242,8 Faktoring i korekta długu netto 70,0 Wartość godziwa 569,9 Liczba akcji (mln szt.) 16,2 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 37,1 Cena bieżąca 31,19 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 19,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 13

14 Dystrybutorzy WACC 15/16P 16/17P 17/18P 18/19P 19/20P 19/20P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Waga kapitału własnego 65,3% 66,4% 67,4% 73,4% 74,4% 74,4% Waga długu 34,7% 33,6% 32,6% 26,6% 25,6% 25,6% WACC 7,7% 7,8% 7,9% 8,2% 8,3% 8,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 37,10 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,3% ,8% WACC 8,3% ,8% ,3% Źródło: DM PKO BP 14

15 Dystrybutorzy Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO, AB wyceniany jest z dyskontem premią na P/E i z premią na EV/EBITDA. Spółki porównywalne: wskaźniki Spółka P/E EV/EBITDA FY14-15P FY15-16P FY16-17P FY14-15P FY15-16P FY16-17P Stopa dywidendy (%) ACTION SA 10,7 9,0 8,0 9,6 8,3 7,7 4,0 ABC DATA SA 7,3 8,6 8,4 6,2 7,0 6,7 12,5 ASBISC ENTERPRISES PLC ,3 - - KOMPUTRONIK SA - 3, ,3-9,4 TECH DATA CORP 12,1 11,3 10,8 5,3 5,5 5,3 0,0 INGRAM MICRO INC-CL A 10,3 8,6 8,0 5,7 4,7 4,4 0,7 AVNET INC 8,9 8,2 7,7 5,9 5,9 5,6 1,7 ARROW ELECTRONICS INC 8,1 7,6 7,2 6,8 6,6 6,2 0,0 ELECTROCOMPONENTS PLC 16,9 17,8 15,7 9,7 10,2 9,4 5,4 WPG HOLDINGS LTD 8,7 8,2 7,3 12,9 12,5 11,7 8,3 WT MICROELECTRONICS CO LTD 8,0 7,6 7,3 11,1 10,7 10,8 8,8 MEDIANA 8,9 8,4 8,0 6,8 6,6 6,7 4,7 AB (PKO DM) 7,4 8,7 8,1 8,1 8,7 8,0 2,3 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -17% 4% 1% 19% 31% 20% -51% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski AB: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN FY14-15P FY15-16P FY16-17P Średnia AB prognoza zysku netto 68,4 58,0 62,4 AB prognoza EBITDA 108,4 101,4 109,7 Spółki porównywalne: mediana P/E 8,9 8,4 8,0 Wycena AB 37,5,1,9 32,8 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 6,8 6,6 6,7 Wycena AB 45,9 41,5 45,4 44,3 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 15

16 Dystrybutorzy Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 3 562, ,5 5 4, , , , , , ,0 Zysk brutto ze sprzedaży 194,9 225,0 210,0 273,7 0,2 2,8 312,4 321,7 331,8 Koszty sprzedaży 80,0 103,8 107,6 127,8 140,1 147,7 153,2 158,7 163,6 Koszty ogólnego zarządu 27,5,3 31,7 33,3 34,2 37,9 39,4 41,1 43,6 Pozostałe przychody operacyjne 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Pozostałe koszty operacyjne,2,2,2,2,2,2,2,2,2 Zysk z działalności operacyjnej 61,4 81,3 64,2 85,3 100,2 89,0 94,8 97,0 99,4 Saldo działalności finansowej 19,8-19,6-6,5-9,9-7,8-12,9-14,9-15,0-15,9 Zysk przed opodatkowaniem 64,0 60,5 52,0 73,7 88,9 73,1 77,1 79,2 81,3 Podatek dochodowy -11,3-12,7-10,3-16,4-20,5-15,1-14,6-15,1-16,8 Zysk (strata) netto 52,7 47,8 41,7 57,3 68,4 58,0 62,4 64,2 64,6 Bilans 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P Aktywa Trwałe 166,7 167,0 165,7 168,4 260,6 265,6 260,7 253,4 244,9 Wartości niematerialne i prawne 66,9 67,5 68,0 64,1 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 Rzeczowe aktywa trwałe 93,7 94,4 90,1 94,3 182,8 187,3 181,8 174,1 165,1 Inwestycje 0,5 0,5 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Aktywa Obrotowe 743,1 923, , , , , , , ,4 Zapasy 319,1 401,7 453,9 546,0 647,1 709,6 759,1 791,9 824,1 Należności 405,4 500,7 532,2 495,8 513,7 558,8 606,6 649,6 685,4 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,5 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 16,4 16,5 12,5 46,0 95,1 58,0 55,3 71,8 23,3 Aktywa razem 909, , , , , , , , ,3 Kapitał Własny 333,6 382,1 420,7 463,9 519,8 566,5 617,6 668,9 719,7 Zobowiązania 576,2 707,9 746,7 795,9 999, , , , ,6 Zobowiązania długoterminowe 6,1 6,2 5,5 5,1 135,0 140,6 146,0 150,7 122,7 Kredyty i pożyczki 0,0 0,0 0,0 0,0 129,8 135,4 140,8 145,5 117,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 6,1 6,2 5,5 5,1 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 Zobowiązania krótkoterminowe 570,1 700,7 740,5 790,8 862,5 888,1 921,5 950,6 938,9 Kredyty i pożyczki 175,8 199,9 211,3 194,6 161,4 165,5 172,1 177,8 143,6 Zobowiązania handlowe i pozostałe 382,7 486,2 508,4 555,9 648,8 670,3 697,1 720,5 743,0 Pasywa razem 909, , , , , , , , ,3 Rachunek Przepływów Pieniężnych 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -6,4-1,5 0,9 72,3 61,0 0,4 26,6 46,9 54,1 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -16,0-10,7-4,9-15,2-95,1-16,9-9,4-7,4-6,4 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 20,2 12,2 0,0-23,6 83,2-21,7-21,0-24,1-97,4 Wskaźniki (%) 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P ROE 15,8% 12,5% 9,9% 12,4% 13,2% 10,2% 10,1% 9,6% 9,0% Dług netto 159,3 183,4 198,9 148,5 196,1 242,8 257,5 251,5 237,8 Źródło: prognozy DM PKO BP 16

17 Action Bloomberg: ACT PW Equity, Reuters: ACT.WA Kupuj,,00 PLN Podniesiona z: Trzymaj Odrodzenie mocy wzrost wyników, atrakcyjna dywidenda Action dotychczasowy lider wśród krajowych dystrybutorów IT w 2015 roku dwukrotnie obniżał prognozę zysku netto (z 81 do 62, ostatecznie 40,7 mln PLN). Obecnie spółka przechodzi transformację, chcąc wykorzystać swój potencjał logistyczny rozszerza portfolio o produkty spoza IT (sprzęt medyczny i rehabilitacyjny, produkty dla matki i dziecka, produkty dla domu) budując swoje kompetencje w zupełnie nowych branżach. W 2016 r spodziewamy się poprawy wyników (zysk w Action Europe), lepszego zarządzania kapitałem obrotowym oraz atrakcyjnego poziomu dywidendy z zysku za 2015 r. (DPS 1,5 PLN, stopa 6%). Obniżamy cenę docelową akcji Action do PLN i podnosimy rekomendację do KUPUJ. Zmiana strategii więcej produktów spoza IT w portfolio Action stawia na dystrybucję produktów spoza IT, w ciągu 2-3 lat chce zwiększyć udział nowych branż w mixie przychodowym do ponad 10% (obecnie 2-3%). Rozwija kompetencje w dystrybucji sprzętu medyczno-rehabilitacyjnego (ActionMed), wchodzą na perspektywiczny rynek ochrony zdrowia. Od dłuższego czasu poszerza portfolio produktów dla matki i dziecka, zabawek, produktów dla domu, a także smart home, czy security. Szeroka orientacja produktowa jest słusznym kierunkiem rozwoju dla dystrybutora o tak znacznym potencjale logistycznym jak Action. Poprawiające się wyniki w 2016 r. EBIT +13% r/r, wzrost ROE W 2016 r spodziewamy się większej ilości przetargów, zacieśnienia współpracy z subdystrybutorami (B2B) nie tylko w branży IT, odbicia w markach własnych (wrażliwe na osłabienie PLN do USD) oraz 2 mln PLN zysku netto w Action Europe. W konsekwencji 5,5 mld PLN przychodów (+6% r/r), 64 mln PLN EBITu (+13% r/r) i zysku netto na poziomie 46 mln PLN (+15% r/r), co implikuje wskaźniki na 2016: P/E 9,2x; EV/EBITDA 8,1x. Wzrost FCF i atrakcyjna dywidenda (stopa dywidendy 6%) Action wciąż pokazuje bardzo dobry cykl konwersji gotówki (25 dni), a generowane przez spółkę wolne przepływy pieniężne pozwalają wypłacać wyższe dywidendy i spłacać zadłużenie. Z zysku za 2015 Action wypłaci minimum 1,5 PLN dywidendy na akcję (stopa dywidendy 6%). Obniżamy cenę docelową do PLN na akcję i rekomendujemy KUPUJ mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 10,7 10,8 10,7 9,2 8,1 P/BV 2,2 2,2 1,1 1,1 1,0 EV/EBITDA 9,2 9,6 9,1 8,1 7,1 EPS 3,71 4,21 2,34 2,70 3,07 DPS 1,00 1,00 1,50 1,50 1,50 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 25 stycznia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 24,96 Upside 20% Liczba akcji (mn) 16,96 Kapitalizacja (mln PLN) 423,25 Free float 53% Free float (mln PLN) 225,59 Free float (mln USD) 54,77 EV (mln PLN) 616,19 Dług netto (mln PLN) 192,94 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 6,0% 4,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Piotr Bieliński 20,86 Aleksandra Matyka 18,62 Generali OFE 12,36 Wojciech Wietrzykowski 7,22 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,50 Trzymaj , Kurs akcji Action WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -7,8% -4,0% 3 miesiące -18,0% -0,6% 6 miesięcy -21,0% -,7% 12 miesięcy -25,5% -45,6% Min 52 tyg. PLN 23,26 Max 52 tyg. PLN 55,89 Średni dzienny obrót mln PLN 0,01 Analityk Adrian Skłodowski adrian.sklodowski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

18 Dystrybutorzy Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa Action to PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2015 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 18

19 Dystrybutorzy Model DCF Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P < EBIT 54,8 61,8 69,7 74,3 79,9 80,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 44,4 50,1 56,4 60,2 64,7 65,4 CAPEX 18,0 5,5 5,5 5,5 5,5 13,0 Amortyzacja 12,9 13,8 14,0 14,2 14,5 13,0 Zmiany w kapitale obrotowym -0,2 22,6 24,2 23,5 22,2 4,6 FCF 39,6 35,8 40,8 45,5 51,6 60,8 WACC 7,5% 7,6% 7,8% 8,0% 8,1% 8,5% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,80 0,74 0,00 DFCF 0,0 33,2 35,2 36,3 38,1 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 142,8 Suma DFCF - Faza II 595,5 Wartość Firmy (EV) 738,3 Dług netto 192,9 Faktoring i korekta długu netto 84,0 Wartość godziwa 461,3 Liczba akcji (mln szt.) 17,0 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN),0 Cena bieżąca 24,96 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 20,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 19

20 Dystrybutorzy WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P < Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga kapitału własnego 62,7% 64,5% 67,0% 70,2% 72,8% 80,0% Waga długu 37,3% 35,5% 33,0% 29,8% 27,2% 20,0% WACC 7,5% 7,6% 7,8% 8,0% 8,1% 8,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II,03 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,5% ,0% WACC 8,5% ,0% ,5% Źródło: DM PKO BP 20

21 Dystrybutorzy Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO, Action wyceniany jest z premią na wskaźnikach do rynku. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka P 2016P 2014P 2015P 2016P Stopa dywidendy AB 7,4 7,4 7,0 5,3 5,3 5,0 2,7 ABC DATA 7,3 8,6 8,4 6,2 7,0 6,7 12,5 ASBISC ENTERPRISES ,3 - - KOMPUTRONIK - 3, ,3-9,4 TECH DATA CORP 12,1 11,3 10,8 5,3 5,5 5,3 0,0 INGRAM MICRO INC-CL A 10,3 8,6 8,0 5,7 4,7 4,4 0,7 AVNET INC 8,9 8,2 7,7 5,9 5,9 5,6 1,7 ARROW ELECTRONICS INC 8,1 7,6 7,2 6,8 6,6 6,2 0,0 ELECTROCOMPONENTS PLC 16,9 17,8 15,7 9,7 10,2 9,4 5,4 WPG HOLDINGS LTD 8,7 8,2 7,3 12,9 12,5 11,7 8,3 WT MICROELECTRONICS CO LTD 8,0 7,6 7,3 11,1 10,7 10,8 8,8 MEDIANA 8,7 8,2 7,7 6,2 5,9 6,2 4,1 Action (PKO DM) 5,9 10,7 9,2 6,0 9,1 8,1 6,0 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -32% % 20% -3% 55% 31% 47% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Action: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia Action prognoza zysku netto 69,9 39,6 45,8 Action prognoza EBITDA 101,9 67,7 75,6 Spółki porównywalne: mediana P/E 8,7 8,2 7,7 Wycena Action 36,8 19,1 20,9 25,6 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 6,2 5,9 6,2 Wycena Action 38,1 23,5 27,8 29,8 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 21

22 Dystrybutorzy Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 105, , , , , , , , ,8 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 1 939, , , , , , , , ,1 Zysk brutto ze sprzedaży 166,7 200,2 226,8 297,1 328,3 5,4 318,4 335,2 354,6 Koszty sprzedaży 111,3 115,1 134,8 182,8 207,5 220,0 224,5 232,0 244,6 Koszty ogólnego zarządu 19,5 22,0 23,7 27,7 31,3 33,2 33,7 35,0 37,2 Pozostałe przychody operacyjne -6,7-14,1-4,0-10,3-3,3-3,3-3,2-3,5-3,5 Pozostałe koszty operacyjne -5,4-8,2-4,0-5,7-6,2-5,9-4,8-5,0-5,0 Zysk z działalności operacyjnej 34,6 57,3 68,3 82,1 92,3 54,8 61,8 69,7 74,3 Saldo działalności finansowej -4,1-5,1-7,3-5,2-6,8-7,5-6,5-6,3-5,9 Zysk przed opodatkowaniem,4 52,2 60,9 76,9 85,5 47,2 55,3 63,4 68,4 Podatek dochodowy -4,6-9,9-12,7-16,1-17,2-9,0-10,2-12,0-13,0 Zysk (strata) netto 26,3 42,4 48,3 61,6 69,9 39,6 45,8 52,1 56,1 Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 149,2 144,5 137,9 148,5 203,4 208,4 200,1 191,6 182,8 Wartości niematerialne i prawne 19,4 17,1 16,0 16,9 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 Rzeczowe aktywa trwałe 124,4 119,5 112,0 124,5 174,4 179,5 171,1 162,6 153,8 Inwestycje 3,5 6,8 9,2 6,2 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 Pozstałe aktywa długoterminowe 1,3 0,5 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Aktywa Obrotowe 435,8 632,6 763, , , , , , ,1 Zapasy 190,9 297,5 315,8 369,6 551,3 565,0 596,3 6,7 664,9 Należności 237,1 326,7 439,3 593,8 592,5 6,0 667,3 708,5 750,1 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,1 0,0 0,2 4,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 7,8 8,2 7,7 37,7 114,3 26,3 27,7 29,3,9 Aktywa razem 585,0 777,1 901, , , , , , ,9 Kapitał Własny 188,7 222,4 259,6 1,6 345,5 368,5 388,8 415,5 446,2 Zobowiązania 396,3 554,7 641,5 852, , , , , ,7 Zobowiązania długoterminowe 16,5 11,1 0,1 4,7 136,2 98,7 96,5 92,0 85,4 Kredyty i pożyczki 16,5 11,1 0,1 3,7 136,2 98,7 96,5 92,0 85,4 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1,5 0,8 7,0 7,5 5,2 5,3 5,3 5,3 5,4 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 373,2 541,4 629,4 837,2 968,0 950,7 993, , ,0 Kredyty i pożyczki 64,7 83,6 106,5 76,9 189,4 120,7 117,9 112,5 104,3 Pozostałe rezerwy 5,1 0,7 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 3,4 457,1 522,2 760,4 778,6 8,0 876,0 927,4 979,7 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -7,9 5,0 14,7 101,3-81,8 60,2 43,9 48,6 53,2 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1,3-5,9-5,9-17,1-62,2-18,0-5,5-5,5-5,5 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 10,6 1,3-9,3-54,2 220,6-1,3-37,0-41,6-46,2 Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROE 13,9% 19,1% 18,6% 20,4% 20,2% 10,8% 11,8% 12,5% 12,6% Dług netto 73,4 86,5 99,0 42,8 211,3 192,9 186,5 175,0 158,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 22

23 Dystrybutorzy KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 23

24 Dystrybutorzy ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 32 (48%) Trzymaj 27 (41%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: AB Action Zastrzeżenie - - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : AB, Action, Neuca, Pelion. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 24