Dziennik Ekonomiczny. Słabszy wzrost PKB = mniejszy deficyt fiskalny. Analizy Makroekonomiczne. 20 października 2016

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne października Słabszy wzrost PKB = mniejszy deficyt fiskalny Tematy dnia: Rozczarowujące dane o produkcji i sprzedaży detalicznej (str. ): Po publikacji głównych wskaźników aktywności gospodarczej za wrzesień szacujemy, że dynamika PKB w q była zbliżona do,% r/r. Niepewność szacunku jest zwiększona przez opublikowaną wczoraj rewizję danych o PKB za (realna dynamika w górę do,9% z,%) bez profilu kwartalnego. Redukcja deficytu fiskalnego (kosztem wzrostu PKB) (str. ): Po publikacji wyników budżetu państwa we wrześniu podtrzymujemy prognozę, że deficyt budżetowy w r. może być o ponad mld zł mniejszy niż założone,7 mld zł. Sugeruje to (wraz z trwającym silnym ograniczeniem inwestycji samorządów, implikującym nadwyżkę sektora na poziomie,-,% PKB), że nawet przy wysokim deficycie w KFD (pozytywny impuls fiskalny w postaci zwiększonych nakładów na infrastrukturę drogową), deficyt całego sektora finansów publicznych (general government wg ESA) w tym roku może być niższy niż prognozowane przez nas dotychczas,% PKB. Przegląd wydarzeń gospodarczych (str. ): POL: Wicepremier, minister finansów i rozwoju M. Morawiecki wskazał, że w perspektywie lat 9- chciałby, aby sytuacja budżetu była bardziej zrównoważona. Zastrzegł jednak, że należy do tego dochodzić powoli, bo gwałtowne ruchy mogą zaszkodzić gospodarce. [PAP, --9] POL: Największy wpływ na rewizję wzrostu PKB miała rewizja danych NBP o handlu zagranicznym i zakupach cudzoziemców w Polsce. Skala wpływu handlu zagranicznego na wzrost PKB wzrosła do,% z,% (O. Leszczyńska-Luberek, GUS) [PAP, --9] POL: Nie będzie podwyżek opłat za wodę dla konsumentów i przedsiębiorców; będą obowiązywać opłaty takie jak w r. (R. Bochenek, rzecznik rządu) [PAP, --] Dziś w kalendarzu: EMU: : decyzja EBC (oczekiwany brak zmian). USA: : wnioski o zasiłek dla bezrobotnych (konsensus: tys. vs. tys. tydzień temu). USA: : sprzedaż domów na rynku wtórnym we wrześniu (konsensus:, mln;, mln poprzednio). Wykres dnia: Sfera realna - trendy 9 % r/r, mmed % r/r, mmed 7 Przemysł (L) - Sprzedaż det. (realnie, L) - Budownictwo (P) - sty sty sty sty sty Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Marcin Czaplicki Ekonomista tel. Michał Rot Ekonomista tel. Karolina Sędzimir Ekonomista tel. Realny PKB (%),9, Produkcja przemysł. (%),9, Stopa bezrobocia (%) 9,,7 Inflacja CPI (%) -,9 -, Inflacja bazowa (%), -, Podaż pieniądza M (%) 9, 9, Saldo obrotów bieżących (%PKB) -, -, Deficyt fiskalny (%PKB)* -, -, Dług publiczny (%PKB)*,, Stopa referencyjna (%),, EUR-PLN,, Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA.

2 .. Rozczarowujące dane o produkcji i sprzedaży detalicznej Główne wskaźniki aktywności gospodarczej za wrzesień pokazały kontynuację wzrostowego trendu w przemyśle i handlu, ale rozczarowała jego siła. Spadek produkcji budowlanej okazał się nieco płytszy niż oczekiwano, ale jego struktura (wskazująca na silne ograniczanie inwestycji przez samorządy) sugeruje, że dynamika inwestycji ogółem w q spadła. Ubocznym skutkiem spadku aktywności inwestycyjnej może być rekordowa nadwyżka budżetowa samorządów, która wyraźnie ograniczy deficyt sektora publicznego w r (por. Poprawa wyniku fiskalnego kosztem wzrostu PKB, str. ). Biorąc pod uwagę dotychczas opublikowane dane za lipiec-wrzesień szacujemy, że dynamika PKB w q była zbliżona do,% r/r. Niepewność tego szacunku jest zwiększona przez opublikowaną wczoraj rewizję danych o PKB za r. (realna dynamika PKB w górę z,% do,9%) przy nieznanym kwartalnym profilu rewizji. Inflacja PPI wzrosła we wrześniu do,% r/r (PKO i konsensus:,%), co jest pierwszym odczytem powyżej zera od października r. Produkcja przemysłowa wzrosła we wrześniu o,% r/r (vs. 7,% r/r w sierpniu; konsensus:,7%; PKO:,%), a sprzedaż detaliczna (realna) o,% r/r (vs. 7,% r/r w sierpniu; konsensus: 7,%; PKO:,%). Tym samym po dwóch miesiącach wysokiej zmienności wygenerowanej przez układ kalendarza dynamiki przemysłu i handlu powróciły w okolice krótkoterminowego trendu (por. wykres dnia). Biorąc pod uwagę cały kwartał, wyniki przemysłu pogorszyły się (wzrost produkcji o,% r/r vs.,7% r/r w q), a handlu nieznacznie poprawiły (,% r/r w q vs.,7% r/r w q). Nieco słabsza od oczekiwań sprzedaż detaliczna sugeruje, że efekty programu + są prawdopodobnie relatywnie bardziej odczuwalne w firmach świadczących usługi. Choć dynamika produkcji budowlanej wzrosła o ponad pp (-,% r/r we wrześniu vs. -,% r/r w sierpniu; konsensus: -,%; PKO:-,9%), to jednak pogłębiły się spadki w dziale inżynierii lądowej (-,% r/r we wrześniu vs. -,% r/r w sierpniu). Pogłębienie spadków ma zapewne związek z dalszym silnym ograniczeniem aktywności inwestycyjnej przez samorządy, co sugeruje, że dynamika inwestycji ogółem w q obniżyła się (produkcja budowlana spadła w q o -,% r/r vs. -,9% r/r w q). Ubocznym skutkiem spadku aktywności inwestycyjnej może być rekordowa nadwyżka budżetowa samorządów, która wyraźnie ograniczy deficyt sektora publicznego w tym roku (por. Poprawa wyniku fiskalnego (kosztem wzrostu PKB), str. ). Biorąc pod uwagę dotychczas opublikowane dane za lipiec-wrzesień szacujemy, że dynamika PKB w q była zbliżona do,% r/r. Niepewność tego szacunku jest zwiększona przez opublikowaną wczoraj rewizję danych o PKB za r. (realna dynamika PKB w górę z,% do,9%) przy nieznanym kwartalnym profilu rewizji. Jednocześnie wpływ programu + pozostaje na tym etapie niedoszacowany, gdyż wydatki prawdopodobnie są w dużej mierze przeznaczane na konsumpcję usług w branżach o dużym udziale mikrofirm w przychodach (niedoszacowanych w pierwszych szacunkach PKB). Inflacja PPI wzrosła we wrześniu do,% r/r (PKO i konsensus:,%), co jest pierwszym odczytem powyżej zera od października r. Dane są neutralne dla oczekiwań dot. stóp NBP. Nadal zakładamy, że stopy pozostaną bez zmian w 7 r., a pierwsza podwyżka jest możliwa nie wcześniej niż w q. Sfera realna - trendy 9 7 % r/r, mmed % r/r, mmed Przemysł (L) - Sprzedaż det. (realnie, L) - Budownictwo (P) - sty sty sty sty sty Wyniki głównych branż w q %, r/r q q Przemysł,7, Budownictwo -,9 -, Sprzedaż detaliczna,7,

3 .. Poprawa wyniku fiskalnego (kosztem wzrostu PKB) Po publikacji wyników budżetu państwa we wrześniu podtrzymujemy prognozę, że deficyt budżetowy w r. może być o ponad mld zł mniejszy niż założone,7 mld zł. Sugeruje to (wraz z trwającym silnym ograniczeniem inwestycji samorządów, implikującym nadwyżkę sektora na poziomie,-,% PKB), że nawet przy wysokim deficycie w KFD (pozytywny impuls fiskalny w postaci zwiększonych nakładów na infrastrukturę drogową), deficyt całego sektora finansów publicznych (general government wg ESA) w tym roku może być niższy niż prognozowane przez nas dotychczas,% PKB. Dzięki temu, kosztem krótkotrwałego obniżenia dynamiki PKB (dodatkowo pogłębionego przez efekty wyższej bazy - rewizja PKB w górę w r., por. tabela na marginesie), potencjalna przestrzeń fiskalna na 7 r. powiększyła się, zwiększając prawdopodobieństwo utrzymania deficytu sektora publicznego (ESA) poniżej progu % PKB w 7 r. Deficyt budżetu centralnego po wrześniu wyniósł -, (vs. - mld według harmonogramu MF), a deficyt po wyłączeniu jednorazowych wpływów (aukcja LTE, zysk NBP) wyniósł -7,7 (vs. -7, według harmonogramu MF skorygowanego o wpływy jednorazowe). Skumulowana od początku roku dynamika dochodów utrzymała się na poziomie,%, podobnie jak dynamika wydatków (7,% r/r po wrześniu vs. 7,7% r/r po sierpniu). Dochody skorygowane wzrosły o,% r/r we wrześniu (vs. 9,% r/r w sierpniu) zgodnie ze zmianami miesięcznej aktywności gospodarczej w sferze realnej (por. zmiany dynamiki przemysłu w kolejnych miesiącach q). Trend dochodów budżetowych po wyłączeniu czynników jednorazowych nadal wskazuje na stabilny wzrost dochodów państwa wraz z trwającym ożywieniem gospodarczym. Potwierdzają to także trendy dochodów z VAT i PIT (por. wykresy na str. i ). Trend wzrostu wydatków budżetu państwa we wrześniu utrzymał się na dwucyfrowym poziomie sugerując, że wykonanie wydatków będzie zbliżone do zakładanego przez nas przeciętnego poziomu z ostatnich lat i wystarczy do osiągnięcia celu stymulacji fiskalnej na szczeblu centralnym w r. Podtrzymujemy nasze prognozy deficytu budżetowego w r. na poziomie mld zł (vs.,7 w planie, deficyt po wyłączeniu jednorazowych wpływów wyniesie prawdopodobnie, ). To, wraz z trwającym głębokim zacieśnieniem fiskalnym na poziomie samorządów (implikującym nadwyżkę sektora na poziomie,-,% PKB) sugeruje, że nawet przy wysokim deficycie w KFD (pozytywny impuls fiskalny w postaci zwiększonych nakładów na infrastrukturę drogową), deficyt całego sektora w tym roku może być niższy niż prognozowane przez nas dotychczas,% PKB (choć zależy to od skali przesuwania wydatków/deficytu między i 7 r.). Dzięki temu, kosztem krótkotrwałego obniżenia dynamiki PKB (dodatkowo pogłębionego przez efekty wyższej bazy - rewizja PKB w górę w r., por. tabela na marginesie), potencjalna przestrzeń fiskalna na 7 r. powiększyła się i wzrosło prawdopodobieństwo utrzymania deficytu sektora publicznego (ESA) poniżej progu % PKB w 7 r. Deficyt budżetu państwa mld zł Wykonanie Harmonogram budżetu państwa Wykonanie skorygowane o wpływy jednorazowe Harmonogram budżetu państwa skorygowany o wpływy jednorazowe Źródło: MF, PKO Bank Polski. Wykonanie paź-gru prognoza PKO. Rewizja deficytu publicznego (ESA) Rewizja długu publicznego (ESA) Rewizja PKB w latach - przed rewizją -7, -,9 -,7 -, -, -, po rewizji -7, -, -,7 -, -, -, przed rewizją,,,,,, po rewizji,,,7,7,, przed rewizją,7,,,,, po rewizji,7,,,,,9

4 .. Wybrane kategorie budżetu państwa Dochody^ - wykonanie vs. implikowany harmonogram Dochody^ ogółem - trend Implikowany* harmonogram Wykonanie mma, r/r - Podatek VAT wykonanie vs. implikowany harmonogram - sty sty sty sty sty sty Podatek VAT trend Implikowany* harmonorgam mma, r/r sty sty sty sty sty sty Akcyza - wykonanie vs. implikowany harmonogram Akcyza trend 7 Implikowany* harmonorgam mma, r/r sty sty sty sty sty sty Źródło: MF, PKO Bank Polski. ^skorygowane o wpływy jednorazowe, *wykonaniem historycznym oraz planem na bieżący rok.

5 .. PIT - wykonanie vs. implikowany harmonogram PIT - trend Implikowany* harmonorgam mma, r/r - - sty sty sty sty sty sty CIT - wykonanie vs. implikowany harmonogram CIT - trend Implikowany* harmonorgam mma, r/r - sty sty sty sty sty sty Wydatki - wykonanie vs. implikowany harmonogram Wydatki ogółem trend Implikowany* harmonorgam mma, r/r - - Źródło: MF, PKO Bank Polski *wykonaniem historycznym oraz planem na bieżący rok. - - sty sty sty sty sty sty

6 .. Przegląd wydarzeń gospodarczych USA: We wrześniu i na początku października w amerykańskiej gospodarce widać było oznaki wzrostu presji płacowej, choć ogólna dynamika wynagrodzeń pozostała umiarkowana. W większości okręgów odnotowano skromne lub umiarkowane tempo wzrostu gospodarczego, a poziom wydatków konsumentów był zróżnicowany. (Beżowa Księga) [Reuters, --9] POL: Wicepremier, minister finansów i rozwoju M. Morawiecki wskazał, że w perspektywie lat 9- chciałby, aby sytuacja budżetu była bardziej zrównoważona. Zastrzegł jednak, że należy do tego dochodzić powoli, bo gwałtowne ruchy mogą zaszkodzić gospodarce. [PAP, --9] POL: Deficyt budżetu na r. nie będzie zrealizowany w całej wysokości. (H. Majszczyk, wiceminister finansów) [PAP, --9] POL: Największy wpływ na rewizję wzrostu PKB miała rewizja danych NBP o handlu zagranicznym i zakupach cudzoziemców w Polsce. Skala wpływu handlu zagranicznego na wzrost PKB wzrosła do,% z,%. Mniejszy wpływ na rewizję PKB miały zrewidowane dane źródłowe oraz zamiany w statystykach sektora rządowego i pozarządowego. (O. Leszczyńska-Luberek, GUS) [PAP, --9] CHN: Wzrost PKB w Chinach w q osiągnął,7% r/r (konsensus:,7% r/r) vs.,7% r/r w q. [Reuters, --9] CHN: Produkcja przemysłowa w Chinach we wrześniu wzrosła o,% r/r (konsensus:,% r/r) vs.,% r/r w sierpniu. [Reuters, --9] POL: Ryzyko związane z kredytami walutowymi w Polsce nie ma charakteru systemowego. Koszty wprowadzenia przepisów mogą być wyższe niż,- mld zł szacowane przez autorów ustawy. (opinia EBC do projektu ustawy dotyczącej zwrotu spreadów) [PAP, --] POL: Nie będzie podwyżek opłat za wodę dla konsumentów i przedsiębiorców; będą obowiązywać opłaty takie jak w r. (R. Bochenek, rzecznik rządu) [PAP, --] POL: Rząd przyjął projekt nowelizacji ustawy o podatku od sprzedaży detalicznej, która wstrzymuje czasowo jego funkcjonowanie do stycznia r. (Centrum Inwestycyjne Rządu) [Reuters, --] RUM: Rumuński parlament przyjął ustawę o przewalutowaniu kredytów we frankach szwajcarskich po kursie historycznym. [PAP/Bloomberg, --] POL: Osiągnięcie określonego wieku powinno być decydującym kryterium przechodzenia na emeryturę. (J. Kaczyński, prezes PiS) [PAP, --] POL: Rozwiązanie problemów walutowych kredytów hipotecznych musi być przeprowadzone w taki sposób, by nie doprowadzić do zrujnowania sektora bankowego. (J. Kaczyński, prezes PiS) [PAP, --] POL: Wpływy z podatku od niektórych instytucji finansowych po wrześniu wyniosły, mld zł (,% rocznego planu na poziomie, mld zł). (MinFin) [PAP, --] POL: Deficyt budżetu po wrześniu wyniósł, mld zł (7,7% planu rocznego na poziomie,7 mld zł). (MinFin) [PAP, --]

7 .. Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, października Saldo rachunku obrotów bieżących (sie.) : POL - mln EUR - mln EUR -7 mln EUR Podaż pieniądza M (wrz.) : POL,% r/r 9,% r/r 9,% r/r Indeks Uniwersytetu Michigan (paź., wst.) : USA 9, pkt. 9, pkt. 7,9 pkt. Poniedziałek, 7 października Inflacja HICP (wrz., ost.) : EMU,% r/r,% r/r,% r/r Wtorek, października Zatrudnienie w przedsiębiorstwach (wrz.) Wynagrodzenie w przedsiębiorstwach (wrz.) Dynamika eksportu wzrosła do,% r/r (z -,% r/r w lipcu), a importu do,% r/r (z -,% r/r miesiąc wcześniej), pokazując odwrócenie negatywnych efektów kalendarzowych widocznych w lipcowym odczycie. Tempo wzrostu podaży pieniądza zmniejszyło się przy najniższym od prawie lat wzroście kredytów. Słabość październikowego odczytu wynika w głównej mierze ze spadku komponentu oczekiwań z,7 pkt do 7, pkt. Efekty niskiej bazy cen paliw przyczyniły się do wzrostu inflacji we wrześniu. : POL,% r/r,% r/r,% r/r Utrzymanie korzystnych trendencji na rynku pracy, przy przyspieszeniu wzrostu : POL,7% r/r,% r/r,9% r/r zatrudnienia i osłabieniu wzrostu płac. Inflacja CPI (wrz.) : USA,% r/r,% r/r,% r/r Środa, 9 października PKB (q) : CHN,7% r/r,7% r/r,7% r/r Produkcja przemysłowa (wrz.) : CHN,% r/r,% r/r,% r/r Produkcja przemysłowa (wrz.) : POL 7,% r/r,7% r/r,% r/r Sprzedaż detaliczna (wrz.) : POL,% r/r 7,% r/r,% r/r Odbicie inflacji wynikające z efektu niskiej bazy cen paliw. Chiny pozostają na ścieżce tzw. miękkiego lądowania gospodarki, aczkolwiek rosnący dług sektora prywatnego oraz wolumen nieobsługiwanych kredytów w bankach stanowią istotne zagrożenie dla stabilności sektora finansowego i gospodarki. Po sierpniowym odbiciu (efekty kalendarzowe) aktywność w sferze realnej powróciła w okolice krótkoterminowego trendu. Inflacja PPI (wrz.) : POL -,% r/r,% r/r,% r/r Inflacja cen producentów powyżej zera po raz pierwszy od prawie lat. Liczba pozwoleń na budowę domów (wrz.) : USA tys. tys. tys. Liczba rozpoczętych budów domów (wrz.) : USA tys. 7 tys. 7 tys. Czwartek, października Posiedzenie EBC (paź.) : EMU,%,%,% Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych : USA tys. tys. -- Sprzedaż domów na rynku wtórnym (wrz.) : USA, mln, mln -- Rynek nieruchomości w USA pozostaje w stabilnym trendzie wzrostowym. Do końca roku EBC prawdopodobnie dokona zmian w programie QE, wydłużając czas jego trwania lub zwiększając wolumen skupowanych aktywów. Oczekiwana jest kontynuacja dobrych tygodniowych statystyk z rynku pracy. Rynek nieruchomości w USA pozostaje w stabilnym trendzie wzrostowym. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 7

8 .. Dane i prognozy makroekonomiczne -cze -lip -sie -wrz q q q q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x,,,,,9, Popyt krajowy (% r/r) x x x x,,,,,,7 Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x,,,,,, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x,, -, -,9, -, Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x,9,,,,, Zapasy (pkt. proc.) x x x x,,,, -,,7 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x, -, -,9,,, Produkcja przemysłowa (% r/r), -, 7,,,,,,7,9, Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -, -, -, -,, -, -, -,9, x Sprzedaż detaliczna (realnie, % r/r),, 7,,,,,,7,7 x PKB () x x x x 7 79 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%),,,, 9,7 9,,, 9,,7 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r),,,,,,,,9,,7 Płace przedsiębiorstwa (% r/r),,,7,9,,,7,7,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -, -,9 -, -, -,7 -, -,9 -,9 -,9 -, Inflacja bazowa (% r/r) -, -, -, -,,, -, -,, -, % średnia obcięta (% r/r) -, -, -, -,, -, -, -, -, x Inflacja PPI (% r/r) -,7 -, -,, -, -, -, -, -, -, Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M (),9,, 9, 7,,,,9,, Podaż pieniądza M (% r/r),,7, 9,, 9, 9,, 9, 9, Podaż pieniądza M realnie (% r/r),,,9 9, 9, 9,,, 9, 9, Kredyty ogółem (),,9,, 7, 77,,, 77,, Kredyty ogółem (% r/r),9,,, 7, 7,,,9 7,, Depozyty ogółem (),,,,,, 79,,, 9,7 Depozyty ogółem (% r/r),,, 9, 7, 7, 9,, 7,,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Bilans handlowy (% PKB),7,7,, -,,,,7,, Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB),,,,,7,9,,,7,7 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -, -, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x,, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%),,,,,,,,,, Stopa lombardowa^ (%),,,,,,,,,, Stopa depozytowa^ (%),,,,,,,,,, WIBOR M x^ (%),7,7,7,7,7,7,7,7,7,7 WIBOR M x^ realnie (%)**,,,,,,,7,,, Kursy walutowe^x EUR-PLN,,7,,,,,7,,, USD-PLN,9,9,9,,7,9,7,9,9,9 CHF-PLN,7,,97,9,,9,9,7,9,7 EUR-USD,,,,,,9,,,9, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^wartość na koniec okresu.

9 .. Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi J. Osiatyński - Moim zdaniem przy dzisiejszym stanie wiedzy stóp procentowych na razie nie należy ruszać. W żadną stronę. Jeśli według powszechnej opinii stopy należałoby obniżyć, to nie wydaje mi się, żebym był gotów zapisać się do tej powszechnej opinii. (.9., PAP) G. Ancyparowicz - ( ) jeśli chodzi o politykę pieniężną - nie widzę żadnego powodu, żeby reagować. Polityka pieniężna powinna być nastawiona na długi horyzont, najbliższe, roku. ( ) Nie martwiłabym się tym [Brexitem PAP]. Polski to bezpośrednio nie dotyczy. Przynajmniej nie w takim zakresie, aby już teraz podejmować jakieś decyzje co do zmiany nastawienia w naszej polityce. Ten kto reaguje nerwowo, albo kieruje się emocjami, zwykle niestety traci. (.., PAP) E. Gatnar - Ja mam nadzieję, że będziemy podwyższać stopy procentowe od początku roku, dlatego że 7 okaże się tak doskonały, jeśli chodzi o tempo wzrostu i trwałą inflację, ustabilizowaną. ( ) To będzie związane z poprawą koniunktury oraz poprawą dynamiki wzrostu gospodarczego i pojawiającą się niewielką, ale stałą inflacją. (...) Czy [tempo wzrostu PKB] będzie, procent, czy, procent nie ma znaczenia, gospodarka jest cały czas dobrze rozpędzona, nie ma żadnych punktów niepokoju. W pewnym momencie zaczniemy cykl podwyżek. Mówi to tylko tyle, że czekamy, aż będzie się gospodarka rozpędzać. (.., Reuters) A. Glapiński - Wyniki się poprawiają w kolejnym kwartale, to raczej posuwa nas w kierunku przyszłych, oddalonych w czasie, podwyżek. ( ) +Wait and see+ oznacza, że nie wykonujemy żadnego ruchu i obserwujemy sytuację. Osobiście, nie przychodzi mi do głowy możliwość, żebyśmy weszli w obniżki, tylko raczej myślę w którym momencie, np. pod koniec 7 r., moglibyśmy rozpocząć cykl podwyżek. (7.9., PAP) J. Kropiwnicki - Scenariusz obniżenia stóp procentowych wydaje mi się nierealistyczny. Nie widzę takich przesłanek, które powodowałyby u mnie niepokój, że trzeba byłoby iść z tym w dół. (.., PAP) Ł. Hardt - Dalsze obniżanie stóp procentowych nie pomogłby się nam z niej wyrwać ( ) czy w horyzoncie dwóch, trzech kwartałów nie wystąpią jakieś negatywne skutki deflacji. Ja się ich nie spodziewam ( ) I po drugie, najważniejsze, wątpliwe, aby przy tak niskim koszcie kredytu jak dzisiaj, jego dalsze obniżanie mogło pobudzić wzrost inwestycji i w efekcie gospodarkę (.., PAP) K. Zubelewicz - Moim zdaniem obecna polityka pieniężna dobrze służy polskiej gospodarce. ( ) Ponieważ obserwujemy stabilny wzrost parametrów kredytowych i monetarnych, poprawę sytuacji na rynku pracy, w tym łagodny wzrost wynagrodzeń, trudno znaleźć argumenty za zmianą stóp. (.., PAP) E. Łon - Obniżka stóp procentowych NBP nie jest obecnie niezbędna, aczkolwiek przychylam się do poglądu, że moment, w którym RPP dokona pierwszej podwyżki stóp procentowych nastąpi później, niż można było tego oczekiwać jeszcze kilka miesięcy temu. ( ) Generalnie zachowuję ogromny wewnętrzny spokój i w świetle aktualnych informacji makroekonomicznych nie dostrzegam na razie powodów do wykonywania obecnie radykalnych ruchów w polskiej polityce pieniężnej. (7.., PAP) J. Żyżyński - Mimo lepszych danych makro za sierpień utrzymywanie się deflacji jest niepokojące. Nadal widzę niewielką przestrzeń do redukcji stóp NBP. (.9., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe M M M M M M 7M M 9M Data 9-paź 9-lis 9-gru 9-sty 9-lut 9-mar 9-kwi 9-maj 9-cze 9-lip WIBOR M/FRA,7,7,7,7,9,9,,,, implikowana zmiana (p. b.) -, -, -, -, -, -, -, -, -, Posiedzenie RPP -paź 9-lis 7-gru -sty -lut -mar -kwi -maj 7-cze -lip prognoza PKO BP*,,,,,,,,,, wycena rynkowa*,,,,7,7,,,, WIBOR M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 9

10 .. Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce,,7 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP %, obecnie miesiące temu,, sty- lip- sty-7 lip-7 WIBOR M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+) sty- sty- sty-7 sty-9 sty- sty- sty- Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) % % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa - WIBOR M POLONIA st. referencyjna NBP sty- sty- sty-7 sty-9 sty- sty- sty- - lip- lip- lip- lip- lip- lip- Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF,, - =,,,, 9 REER -letnia średnia krocząca aprecjacja 7 sty- sty- sty-7 sty-9 sty- sty- sty-, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P), sty- sty- sty- sty- sty- sty- sty-,, Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.

11 .. Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%),9, Procesy inflacyjne Komentarz - inflacja CPI (%) -,9 -, Agregaty monetarne - podaż pieniądza M (%) 9, 9, Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -, -, Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -, -, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%),, Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),, - inflacja CPI (%),, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),, - inflacja HICP (%),, Chiny - realny PKB (%),9, - inflacja CPI (%),,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w r. prawdopodobnie spowolni, gdyż nad czynnikami pozytywnymi (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych trendów na rynku pracy) przeważą czynniki negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca q (w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty niskiej bazy powinny spowodować powrót inflacji CPI powyżej zera przed końcem roku i osiągnięcie dolnego przedziału odchyleń od celu NBP w q7. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców. Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i szybszym wzroście depozytów ogółem. Oczekujemy stabilizacji deficytu CAB przy przyspieszeniu dynamiki eksportu (w szczególności motoryzacyjnego) i importu (rosnący popyt krajowy) oraz utrzymywaniu się relatywnie niskich płatności odsetkowych i wzroście transferów zarobkowych zagranicę. Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów istotnie poprawiła wynik sektora publicznego w latach -. Mimo znacznego wzrostu wydatków (wdrożenie programu +), wzrostu deficytu budżetowego w r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE). Stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 7 r., a RPP może wznowić obniżki tylko jeśli nastąpi znaczne spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce (do poniżej % r/r) przy wyraźnej aprecjacji złotego i utrzymywaniu się deflacji. Wzrost PKB w q przyspieszył do,% k/k saar (vs.,% k/k saar w q). Pozytywny wpływ wzrostu dynamiki konsumpcji ograniczyło pogłębienie spadku inwestycji prywatnych oraz spadek wydatków rządowych. Na posiedzeniu w grudniu r. FOMC podniósł stopę Fed funds o pb (do,-,%). W komunikacie po posiedzeniu we wrześniu r. wskazano na zbilansowanie ryzyk dla perspektyw gospodarki i umocnienie przeświadczenia o bliskości podwyżek stóp procentowych. W q dynamika PKB strefy euro wyniosła,% k/k sa (vs.,% k/k sa w q) i,% r/r sa (vs,7%r/r sa w q). Na posiedzeniu w marcu r. EBC znacznie złagodził politykę pieniężną, obniżając główne stopy procentowe, rozszerzając QE do mld EUR i wprowadzając (od czerwca) program TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. Obawy związane z negatywnymi skutkami Brexitu dla gospodarki strefy euro mogą skłonić EBC do dodatkowego zwiększenia skali i przedłużenia programu QE. Wzrost PKB w q nie zmienił się (,7% r/r vs.,7% r/r w q). Przemysł i budownictwo odnotowały niewielki wzrost dynamiki do,% r/r z,% r/r w q. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.