Dziennik Ekonomiczny. Odbicie dynamiki PKB i konsumpcyjny boom na horyzoncie. Analizy Makroekonomiczne

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne Odbicie dynamiki PKB i konsumpcyjny boom na horyzoncie Temat dnia: Odbicie dynamiki PKB i konsumpcyjny boom na horyzoncie Na podstawie miesięcznych wskaźników aktywności gospodarczej za okres kwiecień-czerwiec szacujemy, że wzrost PKB w q1 przyspieszył do 3,3% r/r vs 3,% r/r w 1q1, przy wzroście dynamiki konsumpcji prywatnej do do 3,% r/r (vs. 3,% r/r w 1q1) oraz dalszym spadku inwestycji (-,% r/r vs. -1,% r/r w 1q). Co prawda realna dynamika dochodów gospodarstw domowych w q1 wzrosła nieznacznie do,% r/r (vs. 5,% r/r w 1q1), ale po uwzględnieniu transferów w ramach programu 5+ realne dochody wzrosły aż o 9,% r/r, co jest spójne z dynamiką konsumpcji rzędu 5%. Niemniej, ponieważ program 5+ został wdrożony w pełni dopiero w drugiej połowie czerwca, to transfery do gospodarstw domowych mogły nie przełożyć się w pełni na wydatki konsumpcyjne. Odbicie dynamiki PKB w q1 mogłoby być wyraźniejsze, gdyby nie opóźnienie impulsu fiskalnego na poziomie budżetu centralnego, który miał zrównoważyć spadek inwestycji publicznych. Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: Zysk netto sektora bankowego w czerwcu wyniósł,737 mld zł (+75,7% r/r), w q1 zysk sektora wzrósł o 7,9% r/r do, mld zł, zaś w I półroczu zwiększył się o 1,% r/r do,3 mld zł. (NBP) [PAP, 1--3] POL: Wartość zatrzymanych wypłat z tytułu nienależnego zwrotu podatku VAT wzrosła w I półroczu o % r/r i wyniosła,1 mln zł. (MinFin) [PAP, 1--3] POL: W lipcu zarejestrowano 351 nowych samochodów osobowych i dostawczych, co oznacza wzrost o +5,% r/r vs. +7,% r/r w czerwcu. (SAMAR) [PAP, 1--3] POL: Warzywa w sprzedaży hurtowej są o 1/3 tańsze niż przed rokiem. (Bronisze) [PAP, 1--3] Dziś w kalendarzu: Decyzja CNB ws. stóp procentowych (konsensus:,5%;,5% poprzednio). 13: decyzja BoE ws. stóp procentowych (konsensus:,5%;,5% poprzednio). 1:3 wnioski o zasiłek dla bezrobotnych w USA (konsensus: 5 tys. vs. tys. tydzień temu). sierpnia 1 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 51 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Marcin Czaplicki Ekonomista tel Michał Rot Ekonomista tel. 5 3 Karolina Sędzimir Ekonomista tel Realny PKB (%) 3, 3,5 Produkcja przemysł. (%),9 5, Stopa bezrobocia (%) 9,,7 Inflacja CPI (%) -,9 -, Wykres dnia: Dochody (realnie) vs. konsumpcja Spożycie indywidualne (L) %, r/r %, r/r Dochody realne (P) Dochody realne wraz z 5+(P) - sty 3 sty 5 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 1 Źródło: GUS, MRPiPS, PKO Bank Polski Inflacja bazowa (%),3 -, Podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9, Saldo obrotów bieżących (%PKB) -,3 -,3 Deficyt fiskalny (%PKB)* -, -, Dług publiczny (%PKB)* 51,3 5, Stopa referencyjna (%) 1,5 1,5 EUR-PLN,, Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA.

2 ..1 Odbicie dynamiki PKB i konsumpcyjny boom na horyzoncie Na podstawie miesięcznych wskaźników aktywności gospodarczej za okres kwiecień-czerwiec szacujemy, że wzrost PKB w q1 przyspieszył do 3,3% r/r vs 3,% r/r w 1q1, przy wzroście dynamiki konsumpcji prywatnej do do 3,% r/r (vs. 3,% r/r w 1q1) oraz dalszym spadku inwestycji (-,% r/r vs. -1,% r/r w 1q). Co prawda realna dynamika dochodów gospodarstw domowych w q1 wzrosła nieznacznie do,% r/r (vs. 5,% r/r w 1q1), ale po uwzględnieniu transferów w ramach programu 5+ realne dochody wzrosły aż o 9,% r/r, co jest spójne z dynamiką konsumpcji rzędu 5%. Niemniej, ponieważ program 5+ został wdrożony w pełni dopiero w drugiej połowie czerwca, to transfery do gospodarstw domowych mogły nie przełożyć się w pełni na wydatki konsumpcyjne. Odbicie dynamiki PKB w q1 mogłoby być wyraźniejsze, gdyby nie opóźnienie impulsu fiskalnego na poziomie budżetu centralnego, który miał zrównoważyć spadek inwestycji publicznych. Na podstawie miesięcznych wskaźników aktywności gospodarczej za okres kwiecień-czerwiec szacujemy, że wzrost PKB w q1 przyspieszył do 3,3% r/r vs 3,% r/r w 1q1. Wśród najważniejszych sektorów gospodarki, dynamika aktywności poprawiła się w przemyśle, handlu i transporcie, natomiast w budownictwie pogłębił się spadek: wzrost produkcji przemysłowej w q1 wyraźnie przyspieszył do 5,7% r/r vs. 3,% r/r w 1q1; spadek produkcji budowlanej w q1 pogłębił się do -13,9% r/r vs. -11,% r/r w 1q1; dynamika realnej sprzedaży detalicznej podniosła się do 5,7% r/r vs.,% r/r w 1q1, przy czym program 5+ został w pełni wdrożony dopiero pod koniec kwartału; dynamika sprzedaży usług transportowych poprawiła się wyraźnie do 7,1% r/r vs.,5% r/r w 1q1; realny wzrost fundusz płac w sektorze przedsiębiorstw przyspieszył do,7% r/r vs. 7,3% r/r w 1q1, wzrosła dynamika kredytów konsumpcyjnych, a dynamiki kredytów mieszkaniowych oraz dla przedsiębiorstw obniżyły się (tabela obok). Aktywność gospodarcza w q1 1q1 q1 Przemysł 3, 5,7 Budownictwo -11, -13,9 Sprzedaż detaliczna, 5,7 Sprzedaż hurtowa* 3,3 7, Sprzedaż usług transportowych,5 7,1 Płace^ 3,7,7 Zatrudnienie^,5,9 Stopa bezrobocia # -1,5-1, Kredyty konsumpcyjne (FX adj.) 7,1,3 Kredyty mieszkaniowe (FX adj.),7,1 Kredyty przedsiębiorstw (FX adj.),9 5, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. *nominalnie; ^sektor przedsiębiorstw; # pp, r/r. Wzrost PKB vs. miesięczne proxy [PKO-PKB-M] 9 % r/r PKB model PKO-PKB-M Źródło: GUS, PKO Bank Polski.

3 ..1 Odbicie dynamiki PKB w q1 mogłoby być wyraźniejsze, gdyby nie słabszy niż można było wcześniej zakładać impuls fiskalny na poziomie budżetu centralnego (w szczególności w czerwcu), który miał zrównoważyć spadek inwestycji publicznych (por. Polityka fiskalna: zacieśnienie zamiast poluzowania? z 5.7.1). Ponadto, ważny składnik stymulacji fiskalnej jakim jest program 5+ - został wdrożony w pełni dopiero pod koniec kwartału. Mimo tego, w strukturze wzrostu PKB ogółem kluczową rolę odgrywała konsumpcja prywatna, a wkład inwestycji do dynamiki PKB pozostał ujemny. Szacujemy, że wzrost konsumpcji w q1 przyspieszył do 3,% r/r (vs. 3,% r/r w 1q1): Dochody (realnie) vs. konsumpcja Spożycie indywidualne (L) %, r/r %, r/r Dochody realne (P) Dochody realne wraz z 5+(P) Co prawda realna dynamika dochodów gospodarstw domowych w q1 wzrosła nieznacznie do,% r/r (vs. 5,% r/r w 1q1), ale po uwzględnieniu transferów w ramach programu 5+ realne dochody wzrosły aż o 9,% r/r, co jest spójne z dynamiką konsumpcji rzędu 5% (wykres poniżej). Niemniej, ponieważ program 5+ został wdrożony w pełni dopiero w drugiej połowie czerwca, to transfery do gospodarstw domowych mogły nie przełożyć się w pełni na wydatki konsumpcyjne; Realny wzrost sprzedaży detalicznej w q1 przyspieszył do 5,7% r/r (vs.,% r/r w 1q1), potwierdzając umiarkowany trend wzrostowy rocznej dynamiki (wykres na marginesie); Utrzymujące się dobre nastroje gospodarstw domowych sugerują, że skłonność do konsumpcji rośnie, co dynamika konsumpcji mogła wzrosnąć wyraźnie już w 3q1. Szacujemy, że inwestycje w q1 spadły o -,% r/r (vs. -1,% r/r w 1q). Spadek inwestycji jest efektem kontynuacji dotychczas obserwowanych trendów: ograniczenia inwestycji infrastrukturalnych (głównie przez samorządy) oraz redukcji aktywności inwestycyjnej dużych firm, co sugerują m.in. dane o wartości kosztorysowej rozpoczynanych inwestycji (wykres obok). Najpoważniejszym źródłem niepewności dla wzrostu gospodarczego w Polsce w ciągu najbliższych kwartałów jest eksport. Jest to związane głównie z rozwojem sytuacji w sektorze bankowym strefy euro, co może mieć negatywne przełożenie na gospodarkę realną strefy euro i na popyt zewnętrzny na polskie towary i usługi. 1 Sprzedaż detaliczna vs. konsumpcja Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Nastroje konsumentów vs. konsumpcja %, r/r Sprzedaż detaliczna (realnie, L) %, r/r Konsumpcja prywatna (P) mar mar 9 mar mar 11 mar 1 mar 13 mar 1 mar 15 mar 1 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Wartość kosztorysowa rozpoczynanych inwestycji vs. inwestycje ogółem Konsumpcja (L) %, r/r pkt %, r/r Bieżący wskaźnik unfności konsumenckiej (P) Wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej (P) %, r/r Inwestycje firm (L) Wartość kosztorysowa (przed kwartałami, P) Źródło: GUS, PKO Bank Polski sty 3 sty 5 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 Źródło: GUS, MRPiPS, PKO Bank Polski

4 ..1 Przegląd wydarzeń gospodarczych POL: Zysk netto sektora bankowego w czerwcu wyniósł,737 mld zł (+75,7% r/r), w q1 zysk sektora wzrósł o 7,9% r/r do, mld zł, zaś w I półroczu zwiększył się o 1,% r/r do,3 mld zł. (NBP) [PAP, 1--3] POL: Wartość zatrzymanych wypłat z tytułu nienależnego zwrotu podatku VAT wzrosła w I półroczu o % r/r i wyniosła,1 mln zł. (MinFin) [PAP, 1-- 3] POL: W lipcu zarejestrowano 351 nowych samochodów osobowych i dostawczych, co oznacza wzrost o 5,% r/r vs. wzrost o 7,% r/r w czerwcu. (SAMAR) [PAP, 1--3] POL: Warzywa w sprzedaży hurtowej są o 1/3 tańsze niż przed rokiem. (Bronisze) [PAP, 1--3] POL: Kompetencje do zmiany wag ryzyka dla portfeli kredytów hipotecznych banków są w gestii Ministra Finansów. (biuro prasowe Komisji Nadzoru Finansowego) [PAP, 1--] POL: Sytuacja w Polsce, w Europie wskazuje, że stabilizacja stóp w najbliższych kwartałach wydaje się oczywista i ta sytuacja [ustawa dot. przewalutowania kredytów walutowych] na to nie wpłynie. (A. Glapiński, prezes NBP) [PAP, 1- -] POL: Przy wyliczaniu spreadu założyliśmy, że banki mogą otrzymać uzasadniony zarobek za operacje walutowe, które przeprowadzały. Założyliśmy niewielki poziom odchylania od cen kupna i sprzedaży które ustala NBP (...),5% odchylenia od tych kursów. Koszty zwrotu spreadów, przy wnioskach wszystkich uprawnionych, zostały oszacowane na 3,- mld zł. (P. Bryksa, wicedyrektor Biura ds. Narodowej Rady Rozwoju w Kancelarii Prezydenta) [PAP, 1--] POL: Rozłożenie w czasie procesu przewalutowania kredytów walutowych będzie istotnym elementem utrzymania stabilności finansowej państwa. Pierwszym etapem rozwiązania jest kwestia spreadów walutowych. Jednorazowe, ustawowe przewalutowanie kredytów na złote jest niemożliwe. Stwarzałoby ono bardzo poważne zagrożenie m.in. dla polskiej waluty. Przewalutowanie powinno jednak nastąpić i będzie miało miejsce. (...) Podejmiemy zdecydowane działania nadzorcze, które poprzez silne bodźce będą skłaniały banki do restrukturyzacji kredytów walutowych. Chodzi o dodatkowe wymogi ostrożnościowe dla banków. Prezes NBP powiedział, że miałyby to być wymogi kapitałowe, które zwiększałyby wagi ryzyka dla portfela walutowego, co spowodowałoby, że banki posiadające w portfelu kredytowym instrumenty walutowe musiałyby utrzymywać wskaźniki na poziomach istotnie wyższych niż dotychczas. (A. Glapiński, prezes NBP) [PAP, 1--] POL: Pierwszy etap rozwiązania kwestii kredytów walutowych będzie dotyczył spreadów. Chcemy dać bankom czas na ugodowe doprowadzenie do przewalutowania kredytów ( ) Chcemy wstrzymać na rok rozwiązania ustawowe, które byłyby przymusowe w zakresie przewalutowania. (M. Łopiński, minister w Kancelarii Prezydenta) [PAP, 1--]

5 ..1 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 9 lipca Inflacja HICP (lip., wst.) 11: EMU,1% r/r,1% r/r,% r/r PKB (q1, wst.) 11: EMU 1,7% r/r 1,5% r/r 1,% r/r PKB (q1, annual., wst.) 1:3 USA,% k/k,% k/k 1,% k/k Poniedziałek, 1 sierpnia PMI w przemyśle (lip.) 3:5 CHN, pkt., pkt. 5, pkt. PMI w przemyśle (lip.) 9: POL 51, pkt. 51, pkt. 5,3 pkt. Nieoczekiwane przyspieszenie inflacji na skutek wzrostu dynamiki cen nieprzetworzonej żywności. Spowolnienie dynamiki PKB do,3% k/k sa z,% k/k sa zwiększa prawdopodobieństwo dalszego poluzowania polityki pieniężnej EBC. Pomimo wyższej dynamiki konsumpcji (,% k/k) dynamika PKB nie odbiła z uwagi na pogłębienie spadku inwestycji prywatnych (-9,7% k/k). Wzrost PKB w 1q zrewidowano w dół z 1,1% k/k. Niski odczyt PKB zmniejszył prawdopodobieństwo podwyżki stóp we wrześniu. Nieoczekiwany odbicie aktywności, pomimo że chińska gospodarka wyhamowuje przy interwencji ze strony rządu i banku centralnego. Jeden słabszy odczyt przy wzroście subindeksu zatrudnienia można traktować jako oznakę psychologicznej reakcji na niepewność związaną z Brexitem, a nie pogorszenie trendu w przemyśle. PMI w przemyśle (lip., ost..) 9:5 GER 5,5 pkt. 53,7 pkt. 53, pkt. Spadek indeksów z uwagi na pogorszenie nowych zamówień PMI w przemyśle (lip., ost.) : EMU 5, pkt. 51,9 pkt. 5, pkt. i zakupów. ISM w przemyśle (lip.) 1: USA 53, pkt. 53, pkt. 5, pkt. Wtorek, sierpnia Dochody osobiste (cze.) 1:3 USA,% m/m,3% m/m,% m/m Wydatki osobiste (cze.) 1:3 USA,% m/m,3% m/m,% m/m Inflacja PCE (cze.) 1:3 USA,% m/m,1% m/m,1% m/m Czwartek, sierpnia Posiedzenie CNB -- CZK,5%,5% -- Posiedzenie BoE 13: UK,5%,5% -- Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 1:3 USA tys. 5 tys. -- Piątek, 5 sierpnia Zamówienia w przemyśle (cze.) : GER,% m/m,5% m/m -- Spadek subineksu zatrudnienia poniżej 5 pkt. sugeruje zaskoczenie in minus odczytem NFP piątek. Potwierdzenie wysokiej dynamiki konsumpcji w q. Stabilizacja inflacji bazowej na poziomie 1,% r/r. CNB pozostawi stopy na dotychczasowym poziomie, oczekując na skutki kolejnych działań EBC. Pogorszenie nastrojów i oczekiwań dla gospodarki brytyjskiej po referendum w sprawie Brexitu skłoni Komitet Polityki Pienięznej do poluzowania polityki pieniężnej. Dobry odczyt potwierdziłby przejściowy charakter kwietniowomajowego spowolnienia na rynku pracy w USA. Struktura czerwcowego PMI wskazuje na wzrost nowych zamówień. Zatr. w sektorze pozarolniczym (lip.) 1:3 USA 7 tys. 1 tys. -- Kontynuacja wzrostów na rynku pracy wskazuje na przejściowy Stopa bezrobocia (lip.) 1:3 USA,9%,% -- charakter kwietniowo-majowego spowolnienia. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 5

6 ..1 Dane i prognozy makroekonomiczne 1-kwi 1-maj 1-cze 1-lip q15 3q15 q15 1q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,1 3,,3 3, 3, 3,5 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 3, 3,,5,1 3,, Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3,1 3,1 3, 3, 3,1, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 5,,, -1, 5,, Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 3,1,9,, 3, 3, Zapasy (pkt. proc.) x x x x -,1,1,1 1,3 -,, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,, -,1 -,9, -,5 Produkcja przemysłowa (% r/r), 3,5,,9 3,9,3, 3,,9 5, Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -1, -13,7-13, -1,3,,5-1,5-11,, x Sprzedaż detaliczna (realnie, % r/r) 5,5,3,5 3, 3,5,,, 3,7 x PKB (mld PLN) x x x x Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 9,5 9,1,,7, 9,7 9,, 9,,7 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r),, 3,1 3,1 1, 1, 1,,5 1,3,7 Płace przedsiębiorstwa (% r/r),,1 5,3, 3,1 3, 3, 3,7 3,5,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -1,1 -,9 -, -,9 -,9 -,7 -, -,9 -,9 -, Inflacja bazowa (% r/r) -, -, -, -,,3,, -,,3 -, 15% średnia obcięta (% r/r) -,5 -, -,3 x -,, -,1 -,5 -,1 x Inflacja PPI (% r/r) -1, -, -,7 -, -, -, -1, -1,5 -, -,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 117,3 119, 1,9 17, 7,9 17,5 1155, 11, 1155, 1, Podaż pieniądza M3 (% r/r) 11, 11, 11, 11,,3, 9,1 9,1 9,1 9, Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 1,7 1,5 1, 11,9 9,1 9, 9,, 9, 9,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 9,9 95, 15, x 53, 7, 77,3, 77,3 113,1 Kredyty ogółem (% r/r) 7, 5,3,9 x 7, 7, 7,, 7, 5,1 Depozyty ogółem (mld PLN), 1,9 13, x 99,,1,1 79,5,1 11, Depozyty ogółem (% r/r) 11, 1, 11, x 5, 7, 7, 9,1 7, 9, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,5 -,5 -, -, -,5 -, -, -, -,3 -,3 Bilans handlowy (% PKB),,5,7,7, -,1,5,,5,5 Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,1 1, 1,3 1,7 1,1,7,7,7,7 1, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -, -, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 51,3 5, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Stopa lombardowa^ (%),5,5,5,5,5,5,5,5,5,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5,5,5,5,5,5,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,7 1, 1,71 1,71 1,7 1,73 1,73 1,7 1,73 1,7 WIBOR 3M x^ realnie (%)**,77,,51,1,,3,3,57,3 1, Kursy walutowe^x EUR-PLN,1,3,3,37,19,,,7,, USD-PLN 3,7 3,9 3,9 3,9 3,77 3,7 3,9 3,7 3,9,3 CHF-PLN, 3,97,7,3, 3, 3,9 3,9 3,9,7 EUR-USD 1,1 1,11 1,11 1,1 1,1 1,13 1,9 1,1 1,9 1, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^wartość na koniec okresu.

7 ..1 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi J. Osiatyński - Natomiast sytuacja na rynku pracy, oczekiwane przyspieszenie wzrostu gospodarczego, pomijając to, co się dzieje z inwestycjami prywatnymi, wskazuje na to, że przychodzi czas, aby zastanowić się nad zmianą nastawienia w polityce pieniężnej ( ) Jednak właśnie dlatego, że jestem optymistą, jeśli chodzi o dynamikę wzrostu gospodarczego, to przyszłą decyzją nie powinno być obniżanie stóp procentowych, a raczej namysł nad zmianą nastawienia, by potem ewentualnie stopy podwyższyć (1..1, Reuters) G. Ancyparowicz - ( ) jeśli chodzi o politykę pieniężną - nie widzę żadnego powodu, żeby reagować. Polityka pieniężna powinna być nastawiona na długi horyzont, najbliższe 1,5 roku. ( ) Nie martwiłabym się tym [Brexitem PAP]. Polski to bezpośrednio nie dotyczy. Przynajmniej nie w takim zakresie, aby już teraz podejmować jakieś decyzje co do zmiany nastawienia w naszej polityce. Ten kto reaguje nerwowo, albo kieruje się emocjami, zwykle niestety traci. (..1, PAP) M. Chrzanowski - Dalsza stabilizacja stóp procentowych jest optymalnym rozwiązaniem. Scenariusz redukcji stóp jest mało prawdopodobny. Śledzę kanały transmisji decyzji Rady na sferę realną gospodarki. Musimy pamiętać, że ich skuteczność jest ograniczona i przesunięta w czasie. Nasze działania powinny być oparte na antycypowaniu przyszłych zdarzeń tzw. forward-looking. (3.5.1, PAP) E. Gatnar - Zastanawiałem się wcześniej nad momentem, w którym mogłoby dojść do zmiany naszego nastawienia na bardziej restrykcyjne, w kierunku podwyżki stóp. Wyobrażałem sobie ten moment w nieco bliższej perspektywie. Obecnie uważam, że należałoby z tym poczekać. Zobaczyć i ocenić, w jaki sposób nasze otoczenie zachowa się w kontekście ostatnich czynników wpływających na wzrost niepewności. Różne ośrodki analityczne obniżają prognozy wzrostu zarówno dla strefy euro, USA, jak i dla całego świata. To moim zdaniem powoduje, że oczekiwany okres stabilizacji stóp w Polsce wydłuży się. (13.7.1, PAP) A. Glapiński - Mamy otwartą drogę w obie strony, inne banki nie mają. Mamy ruch w obie strony, ale nie zanosi się (...) To nic nierobienie jest przemyślane i jest najbardziej finezyjną formą ruchu. ( ) Dla naszego kraju, naszej gospodarki jest dobrze tak, jak jest. Nie należy czegoś zbytnio polepszać, żeby nie pogorszyć. (.7.1, Reuters) J. Kropiwnicki - Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce pieniężnej. Tym bardziej, że aktualna sytuacja makroekonomiczna w Polsce powoduje, że osiągnięty został - bez specjalnych negocjacji - konsensus pomiędzy członkami Rady będącymi zwolennikami różnych doktryn. (1.7.1, PAP) Ł. Hardt - Dalsze obniżanie stóp procentowych nie pomogłby się nam z niej wyrwać ( ) czy w horyzoncie dwóch, trzech kwartałów nie wystąpią jakieś negatywne skutki deflacji. Ja się ich nie spodziewam ( ) I po drugie, najważniejsze, wątpliwe, aby przy tak niskim koszcie kredytu jak dzisiaj, jego dalsze obniżanie mogło pobudzić wzrost inwestycji i w efekcie gospodarkę (..1, PAP) K. Zubelewicz - Brexit nie będzie miał wpływu na polską politykę pieniężną. Podejmujemy decyzje, kierując się czynnikami wewnętrznymi, zwracając między innymi uwagę na sytuację na rynku pracy. (..1, Reuters) E. Łon - Różnica między projekcją lipcową a projekcją marcową zwiększa moim zdaniem prawdopodobieństwo oddalenia perspektywy rozpoczęcia fazy zaostrzania polityki pieniężnej przez NBP. To natomiast czy owo zaostrzenie poprzedzone może być obniżką lub obniżkami stóp procentowych zależne jest od tego, czy pojawiłyby się czynniki grożące silnym wyhamowaniem tempa wzrostu gospodarczego w Polsce ( ) Jeżeli czynniki te nie pojawiłyby się, to prawdopodobnie kolejną decyzją RPP byłaby - w dalekiej oczywiście perspektywie - podwyżka stóp. (1.7.1, PAP) J. Żyżyński - Jesteśmy w sytuacji niepewności, niepewności związanej m.in. z tym, co się stało w UK. W takiej sytuacji najlepiej trochę odczekać. Stąd ta polityka +wait and see+ (...). W sytuacji niepewności najlepiej odczekać, popatrzeć co się będzie działo przez miesiąc czy przez 3q1. (.7.1, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M 5M M 7M M 9M Data 3-sie 3-wrz 3-paź 3-lis 3-gru 3-sty 3-lut 3-mar 3-kwi 3-maj WIBOR 3M/FRA 1,71 1, 1,7 1, 1,5 1,3 1,1 1, 1,1 1, implikowana zmiana (p. b.) -,3 -, -,5 -, -, -, -,11 -, -,11 Posiedzenie RPP -- 7-wrz 5-paź 9-lis 7-gru -sty -lut -mar 5-kwi -maj prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,7 1, 1,5 1, 1, 1, 1,39 1, 1,39 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 7

8 ..1 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce, 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP % 1,5 obecnie 1,5 3 miesiące temu 1, sie-15 lut-1 sie-1 lut-17 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) % 5 5 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -5 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-1 lip-13 lip-1 lip-15 lip-1 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 15,,5 3- = 115,, 5, 3, REER 5-letnia średnia krocząca aprecjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3, sty- sty-11 sty-1 sty-13 sty-1 sty-15 sty-1 3,,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.

9 ..1 Polska w makro-pigułce 15 1 Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w 1 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych - realny PKB (%) 3, 3,5 trendów na rynku pracy) zostaną zneutralizowane przez czynniki negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Bilans ryzyk dla prognozy jest wg nas lekko asymetryczny w dół. Procesy inflacyjne Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca 3q - inflacja CPI (%) -,9 -, (w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty niskiej bazy powinny spowodować powrót inflacji CPI powyżej zera przed końcem roku i osiągnięcie dolnego przedziału odchyleń od celu NBP w 1q17. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9, Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i szybszym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,3 -,3 Oczekujemy stabilizacji deficytu CAB przy przyspieszeniu dynamiki eksportu (w szczególności motoryzacyjnego) i importu (rosnący popyt krajowy) oraz utrzymywaniu się relatywnie niskich płatności odsetkowych i wzroście transferów zarobkowych zagranicę. Polityka fiskalna Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów w l. 15/1 - deficyt fiskalny (% PKB) -, -, istotnie poprawi(ł)a wynik sektora publicznego. Stymulus na szczeblu rządu centralnego w 1 r. (1% PKB) zneutralizuje spadek inwestycji infrastrukturalnych (-,% PKB). Wzrostu deficytu budżetowego w 1 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 1 r., a nowa RPP może wznowić obniżki tylko jeśli pojawi się istotne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce (do poniżej 3% r/r) przy utrzymywaniu się deflacji. Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),,1 - inflacja CPI (%),1 1, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 1,5 - inflacja HICP (%),, Chiny - realny PKB (%),9, - inflacja CPI (%) 1, 1,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w q1 przyspieszył do 1,% k/k saar (vs.,% k/k saar w 1q1). Pozytywny wpływ wzrostu dynamiki konsumpcji ograniczyło pogłębienie spadku inwestycji prywatnych. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 5pb (do,5%-,5%). W komunikacie po lipcowym posiedzeniu Komitet wskazał na spadek krótkoterminowego ryzyka dla perspektyw gospodarczych (pomimo Brexitu), zwiększając prawdopodobieństwo podwyżki stóp w tym roku. W q1 dynamika PKB strefy euro wyniosła,3% k/k sa (vs.,% k/k sa w 1q) i 1,% r/r sa (vs 1,7%r/r sa w 1q). Na marcowym posiedzeniu EBC znacznie złagodził politykę pieniężną, obniżając główne stopy procentowe, rozszerzając QE do mld EUR i wprowadzając (od czerwca) program TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. Obawy związane z negatywnymi skutkami Brexitu dla gospodarki strefy euro mogą skłonić EBC do dodatkowego zwiększenia skali i przedłużenia programu QE. Wzrost PKB w q1 nie zmienił się (,7% r/r vs.,7% r/r w 1q1). Przemysł i budownictwo odnotowały niewielki wzrost dynamiki do,1% r/r z 5,% r/r w 1q. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 3; NIP: REGON: 193; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 9