P 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 32,2 PLN 12 LISTOPAD 2012 Fasing jest producentem łańcuchów skierowanych głównie dla sektora górniczego. Capex kopalń wydatkowny na łańcuchy ma cechy odtworzeniowe, dlatego uważamy, że ten podsegment rynku inwestycji górniczych jest względnie defensywny i relatywnie mniej narażony na silniejsze wahania koniunktury. Przedstawioną wycenę spółki Fasing uważamy za konserwatywną: i) fabryka w Polsce ma capacity=10,5 tys. ton (obecnie wykorzystanie=7,6 tys. ton) i ambicją spółki będzie poprawa wykorzystania majątku, niemniej założyliśmy spadek produkcji do poziomu 7,2 tys. ton na wszystkie lata prognozy szczegółowej; ii) założyliśmy spadek docelowej marży EBIT do poziomu 6,7% mimo historycznej średniej równej 7,8% i dominującej pozycji spółki na rynku polskim, iii) średnioroczny capex=10 mln PLN vs. historyczny poziom=5,7 mln PLN, iv) wzrost w okresie rezydualnym=0%, v) poziom rentowności 10 letnich obligacji=4,75%, vi) dyskonto w wycenie porównawczej wynosi 20%. Fasing pokazał dobre wyniki w 1H 12 (przychody 112,9 mln PLN; +36,3% r/r; EBITDA=18,6 mln PLN; +39,3% r/r). Oczekujemy raczej płaskiego 2H 12, niemniej przy naszych ostrożnych założeniach spółka jest obecnie handlowana z P/E 12=6,5x oraz EV/EBITDA 12=4,3x, tj. istotnie niżej vs. mediana porównywanych spółek. Biorąc pod uwagę naszą wycenę oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla akcji Fasingu od zalecenia AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie cenę docelową na poziomie 32,2 PLN/akcję. Grupa Kapitałowa Fasing obejmuje 5 podmiotów: MOJ (notowany na GPW, Mcap=17,89 mln PLN), niemiecki KBP Ketten Werk Becker Prunte (pierwszy 60% pakiet akcji zakupiony w 4Q 08 za kwotę 15 mln PLN, drugi 40% pakiet nabyty w 4Q 11 za 10 mln PLN), chiński Shan Dong (3Q 06, 2,8 mln USD), Fasing Ukraina oraz jednostkę dominującą Fasing. Głównym odbiorcom asortymentu spółki jest sektor górniczy (70% przychodów), a produkowane łańcuchy ogniwowe (wraz z ogniwami złącznymi) stanowią ścisły core business. Wytwarzane łańcuchy kierowane do górnictwa są przede wszystkim wykorzystywane w przenośnikach zgrzebłowych, kombajnach chodnikowych i strugach. Z większych podmiotów, obok Fasingu, na europejskim rynku wyróżnić można jeszcze dwóch niemieckich producentów: Becker Prunte (od 2009 roku w grupie kapitałowej Fasing) oraz Thiele. Na poziomie jednostkowym ok. 50% sprzedaży spółki (42 mln PLN) skierowane jest na eksport (Chiny 24%, Ukraina 21%, Białoruś 12%, Niemcy 11%). W przypadku grupy (75,5 mln PLN) główne kierunki stanowią: Chiny 33%, USA 12%, Australia 11%, Czechy 6%. W przypadku rynku polskiego, pozycja Fasingu ma w naszej ocenie ograniczone możliwości dynamicznej poprawy (obecnie udział spółki=75%, relatywnie mały i stabilny rynek), niemniej potencjalną dźwignię wyników może dać Fasingowi ekspozycja na rynek chiński (jego wartość szacujemy na 818 mln PLN, obecnie przychody z tego kierunku to ok. 25 mln PLN, Fasing posiada spółkę zależną w Chinach). Wycena DCF [PLN] 32,4 Wycena porównawcza [PLN] 31,9 Wycena końcowa [PLN] 32,2 Potencjał do wzrostu / spadku 10,9% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 29,0 Kapitalizacja [mln PLN] 90 Ilość akcji [mln szt.] 3,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 29,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 21,1 Stopa zwrotu za 3 mc 13,2% Stopa zwrotu za 6 mc 14,1% Stopa zwrotu za 9 mc 10,5% Struktura akcjonariatu: Karbon2 60,1% Pozostali 39,9% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 151,2 190,1 219,3 205,2 207,0 209,6 EBITDA [mln PLN] 13,3 25,3 29,6 27,2 25,7 25,7 Fasing WIG znormalizowany EBIT [mln PLN] 5,6 17,7 20,9 18,5 16,7 16,5 Zysk netto [mln PLN] 2,2 11,5 13,2 12,1 11,1 11,0 P/BV 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 P/E 41,2 7,8 6,8 7,4 8,1 8,2 EV/EBITDA 9,1 4,7 4,5 4,3 4,5 4,4 EV/EBIT 21,6 6,6 6,3 6,4 6,9 6, paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 WYCENA I PODSUMOWANIE... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 ZARYS RYNKU I POZYCJA RYNKOWA GRUPY PRZEGLĄD SPÓŁEK W GRUPIE PRZEKRÓJ RENTOWNOŚCI W GRUPIE WYNIKI 2Q 12 I 1H PROGNOZA NA 3Q 12 I ZAŁOŻENIA DLA U NA POZIOMIE JEDNOSTKOWYM ZAŁOŻENIA DLA GRUPY RYNEK INWESTYCJI GÓRNICZYCH DANE FINANSOWE

3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku kontynuacji dekoniunktury na węgiel kamienny spółki górnicze mogę odnotować znaczny regres wyników, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Ryzyko korporacyjne. Inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że przyszłe projekty w których spółka będzie brała udział mogą mieć inną ocenę atrakcyjności z punktu widzenia inwestora większościowego i mniejszościowego. Nie należy też wykluczyć kolejnych transakcji pomiędzy spółką, a podmiotami zależnymi od głównego akcjonariusza; Wzrost cen stali. Stal jest głównym surowcem z którego Fasing produkuje łańcuchy. Według naszych szacunków delta (zmiana zysku brutto na sprzedaży wywołana zmianą ceny stali o 1%) jest bliska 66%; Ryzyko odszkodowania dla PGE. Fasing w 2010 roku wygrał przetarg na budowę biogozowni w Wojnowie dla PGE, niemniej faktyczne prace nie doszły do skutku i w 2011 roku PGE pozwało spółkę o wypłatę odszkodowania (3,4 mln PLN). Spór ma zostać zakończony jednak polubownie, niemniej istnieje ryzyko sądowego nakazu zapłaty, co będzie mieć swoje odzwierciedlenie w wynikach (Fasing nie ma zawiązanej rezerwy); Płynność kopalń. W przypadku kontynuacji dekoniunkutry na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Fasingu; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Famur marże. 3

4 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Fasingu, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 31,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 32,4 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 32,2 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 32,4 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 31,9 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 32,2 Źródło: Dom Makerski BDM S.A. Na poziomie jednostkowym zakładamy utrzymanie wolumenów sprzedaży na względnie zbliżonych poziomach vs. nasze szacunki dla wolumenów w 1H 12. Zakładamy produkcję równą ton (3 832 ton w 1H 12). Przy utrzymaniu podobnych udziałów sprzedaży na eksport i kraj oraz cen sprzedaży głównych produktów sam Fasing powinien w naszej ocenie pokazać ok. 28 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Po stronie kosztowej wszystkie główne pozycje kosztów rodzajowych również powinny mieć zbliżone wartości vs. 1H 12, co w naszej ocenie przełoży się na wypracowanie ponad 33,1% marży brutto na sprzedaży i pozwoli wypracować spółce 9,3 mln PLN zysku. Biorąc pod uwagę wyższą generowaną amortyzację vs. 3Q 11 wynik EBITDA powinien być w naszej ocenie w 3Q 12 lepszy r/r i wynieść 4,0 mln PLN (+6,8% r/r). W analogicznym okresie roku ubiegłego wynik netto był wzmocniony wysokim dodatnim saldem na działalności finansowej (głównie wpływ dodatnich różnic kursowych, czego obecnie nie zakładamy). Szacujemy zysk netto równy 1,6 mln PLN. Na poziomie cały grupy Fasing spodziewamy się, że Becker oraz spółka w Chinach pokażą również zbliżone wolumeny produkcji i sprzedaży vs. nasze szacunki za 1H 12. Zakładamy produkcję obojga podmiotów na poziomie t (5 085 t w 1H 12). Konserwatywnie założyliśmy spadek marży brutto na sprzedaży do poziomu 23,1%, co przełoży się na 5,2 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. W przypadku spółki MOJ oczekujemy utrzymana średnich przychodów z1h 12 oraz wypracowania 1,4 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. Podsumowując, cała grupa Fasing wg naszych szacunków, wypracuje 55,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 15,8 mln PLN zysku brutto. Na poziomie zysku EBITDA wzrost r/r powinien wynieść 5,2%, a sam zysk będzie równy 6,7 mln PLN. Na słabszy wynik netto będzie mieć wpływ gorsze r/r saldo z działalności finansowej. Decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla akcji Fasingu od zalecenia AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie cenę docelową na poziomie 32,2 PLN/akcję. 4

5 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 4,75%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: Oczekujemy, że wyniki 2H 12 vs. 2H 11 będą względnie płaskie. Biorąc pod uwagę silne zaprezentowane wyniki spółki w 1H 12, oczekujemy że Fasing zakończy 2012 rok z 219,3 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 20,9 mln PLN EBIT (rentowność operacyjna równa 9,5%). Szczegółowe założenia na 2012 rok znajdują się w osobnym rozdziale; Uważamy, że rynek łańcuchów górniczych jest jedynym z bardziej defensywnych podsektorów branży inwestycji górniczych. Mimo to, zgodnie z naszymi założeniami dla całego sektora, zakładamy spadek przychodów i marż Fasingu w 2013 roku. Założenie to może okazać się konserwatywne ze względu na wysoką ekspozycję spółki na rynki zagraniczne, zwłaszcza rynek chiński, amerykański i australijski, która może zrównoważyć lub wręcz przeważyć o wzroście przychodów spółki; Jednostkowe moce produkcyjne Fasingu wynoszą ok. 10,5 tys. ton łańcuchów rocznie. Obecnie spółka produkuje rocznie 7,6 tys. ton łańcucha i ma ambicję zwiększać co rok swoje wykorzystanie mocy. Mimo to, konserwatywnie zakładamy spadek przyszłorocznego wolumenu produkcji w Polsce do poziomu 7,2 tys. ton i jego utrzymanie prze cały okres prognozy szczegółowej; Zakładamy systematyczny spadek marży operacyjnyej spółki do poziomu 6,7%. Założenie to również może okazać się konserwatywne: i) średnia marża EBIT Fasingu w latach H 12 wynosiła 7,8%, ii) Fasing jest głównym podmiotem na polskim rynku, a sama ilość podmiotów ograniczona, co nie powinno powodować większej presji na marże spółki; Założony poziom nakładów inwestycyjnych na wszystkie lata prognozy szczegółowej również uważamy za ostrożny; średni capex spółki w ostatnich 5 latach wynosił około 5,7 mln PLN; Nakłady na kapiał obrotowy w 1H 12 wyniosły w spółce ponad 8,7 mln PLN; mimo historycznie stabilnych cykli rotacji w 2H założyliśmy ich wzrost i w rezultacie podwojenie nakładów na KON w 2H 12; Poziome zadłużenie netto spółki odzwierciedla stan na koniec 2011 roku; Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Fasing dywidendy na poziomie 70% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 101,0 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 32,4 PLN. 5

6 Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 219,3 205,2 207,0 209,6 212,2 214,8 217,5 220,2 222,9 225,7 EBIT [mln PLN] 20,9 18,5 16,7 16,5 16,3 16,1 15,9 15,6 15,4 15,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 4,0 3,5 3,2 3,1 3,1 3,1 3,0 3,0 2,9 2,9 NOPLAT [mln PLN] 17,0 15,0 13,5 13,4 13,2 13,0 12,9 12,7 12,4 12,2 Amortyzacja [mln PLN] 8,6 8,8 9,0 9,2 9,3 9,5 9,6 9,7 9,8 9,9 CAPEX [mln PLN] 9,1 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 18,9 2,6 0,7 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 FCF [mln PLN] 2,5 16,3 11,8 11,5 11,5 11,4 11,4 11,3 11,1 11,0 DFCF [mln PLN] 2,4 14,8 9,8 8,8 8,1 7,4 6,8 6,2 5,6 5,1 Suma DFCF [mln PLN] 70 Wartość rezydualna [mln PLN] 126 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 58 Wartość firmy EV [mln PLN] 128 Dług netto [mln PLN] 28 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość kapitału własnego [mln PLN] 101 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 32,4 Przychody zmiana r/r 15,3% 6,4% 0,9% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% EBIT zmiana r/r 18,1% 11,8% 9,4% 1,1% 1,2% 1,3% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% FCF zmiana r/r 28,0% 2,4% 0,1% 0,4% 0,6% 0,9% 1,1% 1,4% Marża EBITDA 13,5% 13,3% 12,4% 12,3% 12,1% 11,9% 11,7% 11,5% 11,3% 11,1% Marża EBIT 9,5% 9,0% 8,1% 7,9% 7,7% 7,5% 7,3% 7,1% 6,9% 6,7% Marża NOPLAT 7,7% 7,3% 6,5% 6,4% 6,2% 6,1% 5,9% 5,7% 5,6% 5,4% CAPEX / Przychody 4,2% 4,9% 4,8% 4,8% 4,7% 4,7% 4,6% 4,5% 4,5% 4,4% CAPEX / Amortyzacja 105,5% 114,2% 111,5% 109,3% 107,4% 105,7% 104,3% 103,1% 102,1% 101,2% Zmiana KO / Przychody 8,6% 1,3% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 64,9% 18,7% 40,9% 40,9% 40,9% 40,9% 40,9% 40,9% 40,9% 40,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Udział kapitału własnego 84,8% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Udział kapitału obcego 15,2% 20,3% 20,3% 20,3% 20,3% 20,3% 20,3% 20,3% 20,3% 20,3% WACC 9,0% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 27,9 30,5 32,3 34,6 37,4 41,1 46,2 53,5 65,1 0,8 26,3 28,7 30,3 32,3 34,7 37,8 42,0 47,8 56,6 Beta 0,9 24,8 27,1 28,5 30,2 32,3 34,9 38,4 43,1 50,0 1,0 23,5 25,6 26,9 28,3 30,1 32,4 35,3 39,2 44,6 1,1 22,2 24,3 25,3 26,7 28,2 30,2 32,6 35,9 40,3 1,2 21,1 23,0 24,0 25,1 26,5 28,2 30,3 33,0 36,6 1,3 20,0 21,8 22,7 23,7 24,9 26,4 28,2 30,5 33,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 53,8 50,5 47,6 45,0 42,6 40,4 38,4 36,6 34,9 4% 46,7 43,4 40,4 37,8 35,5 33,4 31,5 29,8 28,2 premia za ryzyko 5% 41,1 37,8 34,9 32,4 30,2 28,2 26,4 24,8 23,3 6% 36,6 33,4 30,6 28,2 26,1 24,2 22,5 21,0 19,6 7% 32,9 29,8 27,1 24,8 22,8 21,0 19,4 18,0 16,7 8% 29,8 26,7 24,2 22,0 20,1 18,4 16,9 15,5 14,3 9% 27,1 24,2 21,7 19,6 17,8 16,2 14,8 13,5 12,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 30,7 32,4 34,5 37,1 40,5 45,0 51,2 60,7 76,3 4% 27,4 28,7 30,3 32,3 34,7 37,8 42,0 47,8 56,6 premia za ryzyko 5% 24,6 25,6 26,9 28,3 30,1 32,4 35,3 39,2 44,6 6% 22,2 23,0 24,0 25,1 26,5 28,2 30,3 33,0 36,6 7% 20,1 20,7 21,5 22,4 23,5 24,8 26,4 28,3 30,8 8% 18,2 18,8 19,4 20,1 21,0 22,0 23,2 24,6 26,5 9% 16,6 17,0 17,6 18,1 18,8 19,6 20,5 21,7 23,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla obydwu lat przypisaliśmy wagi równe 50%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 20% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Fasingu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz istotnie mniej zdywersyfikowany portfel przychodów. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 99,0 mln PLN, czyli 31,9 PLN/akcję. Produkcja Fasingu w relatywnym porównaniu z wykorzystanymi w wycenie porównawczej podmiotami cechuje się znacznie większą prostotą. W naszej ocenie znacznie łatwiejsza jest również funkcja transmisji marży i proces tworzenia wyrobu, co także uzasadnia zastosowanie przez nas aż 20% dyskonta. Zwracamy jednak uwagę, że Fasing czerpie 70% swoich przychodów ze sprzedaży skierowanej do sektora górniczego. W naszej ocenie kryterium to jest główną determinantą przyporządkowania przedstawionych podmiotów w wycenie porównawczej spółki. Mimo, iż działalność Fasingu stanowi jest z bardziej defensywnych podsektorów rynku inwestycji górniczych, to jednak prawdopodobnie w przypadku silniejszej dekoniunktury także jego przychody ulegną zmniejszeniu. Na bazie przeprowadzonej wyceny porównawczej uważamy, że Fasing jest spółka relatywnie tanią. Dyskonto względem poszczególnych mnożników wynosi od 17,8% do ponad 37,3%. Bez przypisania 25% dyskonta do naszej wyceny wartość 1 akcji spółki oscylowała by blisko 41,0 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P 2013P 2014P P 2013P 2014P Joy 9,8 8,0 7,9 7,7 7,3 5,5 5,1 4,8 Sandvik 19,6 11,2 10,5 10,1 8,4 6,9 6,4 6,1 Caterpillar 11,2 8,6 7,6 6,0 7,0 6,9 5,8 5,3 Kopex 10,1 16,1 9,2 8,6 7,0 6,9 5,8 5,3 Famur 18,8 7,5 8,8 8,9 9,2 4,7 5,1 5,1 Mediana 12,9 9,9 9,0 8,8 8,7 6,9 6,0 5,2 Fasing 7,8 6,8 7,4 8,1 4,7 4,5 4,3 4,5 Premia/dyskonto do spółki 39,3% 31,5% 17,3% 7,5% 46,7% 35,1% 28,0% 13,1% Wycena wg wskaźnika 42,3 35,1 31,4 52,1 43,7 34,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 36,2 43,5 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto 20,0% Wycena spółki [mln PLN] 99,0 Wycena 1 akcji [PLN] 31,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg 8

9 Porównanie rentowności EBIT Fasing Famur Kopex Caterpillar Sandvik Joy 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 26,0% Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., Bloomberg 9

10 ZARYS RYNKU I POZYCJA RYNKOWA GRUPY Fasing specjalizuje się w produkcji łańcuchów ogniwowych o średnicy pręta od 9 do 48 mm, ogniw szybkozłącznych, osprzętu do tras przenośników zgrzebłowych. Spółka może również oferować noże kombajnowe obrotowe i płaskie do kombajnów węglowych i strugów. Wyroby spółki stosowane są w kopalniach, cementowniach, hutach, cukrowniach, rolnictwie, rybołówstwie wszędzie tam, gdzie pracują przenośniki zgrzebłowe, wciągniki łańcuchowe a transport odbywa się przy zastosowaniu suwnic z zawiesiami łańcuchowymi. Głównym odbiorcom asortymentu spółki jest jednak sektor górniczy (70% przychodów), a produkowane łańcuchy ogniowe (wraz z ogniwami złącznymi) stanowią ścisły core business. Obok Fasingu, na europejskim rynku operują jeszcze dwaj niemieccy producenci: Becker Prunte (od 2009 roku w grupie kapitałowej Fasing) oraz Thiele. Z mniejszych podmiotów należy jeszcze wyróżnić: AIP Gliwice (kapitał austriacki), J.D Theile (Niemcy, dostarczający produkty do PKE), Ceska Ves Retezarna (operujący głównie na rynku czeskim), niemiej udział wymienionych podmiotów nie przekracza 5%. Fasing produkuje również tzw. łańcuchy techniczne, przeznaczone do wykorzystania w szeroko rozumianym przemyśle (wciągarki, suwnice), niemniej ze względu na relatywnie niskie know how produkcji, na rynku tym działa wielu producentów i Fasing nie odgrywa istotnej roli (sprzedawane łańcuchy stanowią ok. 2 3% uzyskiwanych przychodów. Produkowane łańcuchy kierowane do górnictwa są przede wszystkim wykorzystywane w przenośnikach zgrzebłowych, kombajnach chodnikowych i strugach. Spółka, jako producent i jeden z głównych dostawców na rynek europejski, znajduje się w dogodnej pozycji oferenta łańcuchów zarówno do kopalni (inwestycje odtworzeniowe majątku producentów węgla, w okresie pogwarancyjnym zakupionego sprzętu, główni odbiorcy KW, KHW, JSW) jak i producentów sprzętu górniczego (jednostki nowe i w okresie gwarancyjnym, główni odbiorcy Kopex, Famur). Kierunki sprzedaży zagranicznej w grupie i udział [tys. PLN] Kierunki sprzedaży zagranicznej w Fasingu i udział [tys. PLN] 2 626; 4% Chiny 1 373; 4% 7 319; 12% 3 878; 6% ; 33% USA Australia Czechy 2 805; 9% 2 630; 8% 7 674; 24% Chiny Ukraina Białoruś 2 807; 4% 3 712; 6% 3 780; 6% 3 599; 6% 6 564; 11% 7 711; 12% Rosja Niemcy Szwecja Ukaina Białoruś Belgia 3 625; 11% 3 712; 11% 3 733; 12% 6 888; 21% Niemcy Rosja Szwecja Belgia Włochy 10

11 Do oszacowania wielkości rynku łańcuchów górniczych w Polsce i innych krajach przyjęliśmy następujące założenia: na 1 ścianę kombajnową potrzeba ok metrów łańcucha (używanego w przenośnikach: ścianowym i podścianowym), 1 metr łańcucha o rozmiarze 34 mm (najczęściej stosowany w polskich kopalniach) waży ok. 30 kg, 1 kg łańcucha kosztuje ok. 3,5 EUR, EUR/PLN=4,20 liczba ścian kombajnowych w badanych rynkach: Liczba ścian kombajnowych w Polsce i na świecie w 2010 roku Liczba ścian kombajnowych Polska 120 Rosja 140 Ukraina 120 Pozostałe europejskie 53 Europa w sumie 433 Chiny 1545 USA 44 Australia 30 Pozostałe światowe 28 Świat bez Europy Świat Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Famur 11

12 Szacowany rynek łańcuchów w Polsce w 2011 roku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Ministerstwo Gospodarki, Szacunki własne DM BDM, Szacowane wartości rynków łańcuchów górniczych na świecie Kraj liczba ścian liczba metrów łańcucha 1m [PLN] wartość rynku [mln] PLN Chiny Niemcy Ameryka Australia Polska Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Ministerstwo Gospodarki, Szacunki własne DM BDM, Famur 12

13 PRZEGLĄD SPÓŁEK W GRUPIE Grupa Kapitałowa Fasing obejmuje 5 podmiotów: MOJ (notowany na GPW, Mcap=17,89 mln PLN), niemiecki KBP Ketten Werk Becker Prunte (pierwszy 60% pakiet akcji zakupiony w 4Q 08 za kwotę 15 mln PLN, drugi 40% pakiet nabyty w 4Q 11 za 10 mln PLN), chiński Shan Dong (3Q 06, 2,8 mln USD), Fasing Ukraina oraz jednostkę dominującą Fasing. Struktura grupy kapitałowej Udział spółek w przychodach grupy 1% 1% Udział spółek w zysku netto grupy 2% 1% 10% 7% 2% 10% 48% 51% 33% 35% Fasing Becker MOJ Chiny Ukraina Energia Fasing Becker MOJ Chiny Ukraina Energia 13

14 Początki działalności spółki sięgają 1913 roku (ówczesna nazwa to Śląska Górniczo Hutnicza Spółka Akcyjna). Po wielu przekształceniach i zmianach właścicielskich 13 grudnia 1991 roku przedsiębiorstwo państwowe Fabryka Sprzętu i Narzędzi Górniczych Fasing zostało przekształcone w jednoosobową Spółkę Skarbu Państwa pod firmą Fabryka Sprzętu i Narzędzi Górniczych Fasing Spółka Akcyjna. W 2000 roku pakiet kontrolny akcji (63,36%) kupiła spółka Karbon 2 w całości należąca do rodziny Bik, a od 18 września 2000 roku akcje Fasingu znajdują się w obrocie na rynku notowań ciągłych GPW (wcześniej CeTo). Cena na debiucie była równa 5,5 PLN. Spółka specjalizuje się w produkcji łańcuchów ogniwowych o średnicy pręta od 9 do 48 mm, ogniw szybkozłącznych oraz osprzętu do tras przenośników zgrzebłowych. Fasing może również oferować noże kombajnowe obrotowe i płaskie do kombajnów węglowych i strugów. Świadczy również usługi z zakresu mechaniki i automatyki, w tym usługi serwisowe i remontowe. Wyroby spółki stosowane są w kopalniach, cementowniach, hutach, cukrowniach, rolnictwie i rybołówstwie (wszędzie, gdzie pracują przenośniki zgrzebłowe, wciągniki łańcuchowe a transport odbywa się przy zastosowaniu suwnic z zawiesinami łańcuchowymi. Mimo tak rozległego przekroju odbiorców produktów spółki, przychody krajowe w około 70% pozyskiwane są z polskiego sektora górnictwa węgla kamiennego, a znakomita większość eksportu dotyczy tylko górnictwa kamiennego, co wskazuje na silne uzależnienie spółki od jednej branży. Wyniki jednostkowe Fasing [tys. PLN] % % % % % % % % % % 0 5% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q' Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Q'12 2Q'12 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży BECKER PRUNTE Becker jest producentem łańcuchów ogniwowych górniczych w zakresie średnic od 14mm do 48 mm wraz z osprzętem, przeznaczonych głównie do przenośników zgrzebłowych i innych urządzeń transportu poziomego i pionowego. Fasing zakupił niemiecki Becker w dwóch ratach; pierwszy pakiet 60% udziałów przejął od spółki matki Karbon 2 w 4Q 08 za kwotę 15 mln PLN, a drugi 40% pakiet nabył również od Karbon 2 w 4Q 11 za 10 mln PLN. Łączna cena zakupu wyniosła 25 mln PLN (również wartość w księgach Fasingu). Produkcja Beckera w większości trafia na eksport (Stany Zjednoczone, 5 mln EUR przychodów rocznie; Australia 1 mln EUR rocznie, Chiny 4 mln EUR) z powodu posiadanych referencji i lokalizacji geograficznej (niemiecki brand). W 2011 roku spółka osiągnęła przychody równe 60,5 mln PLN oraz zysk netto na poziomie 3,2 mln PLN, co implikuje P/E=7,8x. Wyniki Becker [tys. PLN] zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r Przychody ,5% ,2% Zysk netto ,8% Marża zysku netto 3,1% 5,3% 5,0% 8,8% 14

15 ENERGIA Spółka powstała na bazie spółki Fasing Centrum w maju 2010 roku. Przedmiotem działalności FE jest działalność agentów zajmujących się sprzedażą maszyn, urządzeń przemysłowych oraz działalność w sektorze odnawialnych źródeł energii, w tym: projektowanie, budowa, uruchamianie, serwis oraz finansowanie biogazowi (główny cel przekształcenia). Udziały Fasingu w spółce są wyceniane w księgach na 51 tys. PLN (100% WZA). W nowym segmencie usług Fasing Energia miała zajmować się budową biogazowi z układami kogeneracyjnymi o mocy elektrycznej od 150kW do 2MW o sprawności 38 42% oraz energii cieplnej o sprawności 45 49%. Spółka w 2010 roku wygrała przetarg na realizację projektu budowy biogazowi w Wojnowie (zleceniodawcą było PGE, ponad 11 mln PLN). Niemniej w styczniu 2011 roku PGE wypowiedziało umowę budowy z powodu opóźnienia w wykonaniu prac (prawdopodobnie jednak zleceniodawca nie zebrał potrzebnego finansowania inwestycji) i zażądało od Fasingu odszkodowania w wysokości 3,4 mln PLN. Fasing poniósł wydatki w wysokości 4 mln PLN (zakupione maszyny i urządzenia), niemniej zakupione środki trwałe nie zostały zainstalowane przy inwestycji i znajdują się na terenie spółki. Spór zostanie prawdopodobnie zakończony polubownie, a zakupione urządzenia sprzedane PGE. Obecnie wartość włożonego capexu wisi na rzeczowych aktywach trwałych spółki. Dodatkowo Fasing nie będzie prawdopodobnie więcej uczestniczył w projektach OZE, a spółka Fasing Energia będzie zajmować się działalnością stricte handlową. Wyniki Fasing Energia [tys. PLN] zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r Przychody ,9% ,9% Zysk brutto na sprzedaży ,5% Zysk operacyjny ,6% Zysk netto ,7% ,3% Marża brutto na sprzedaży 43,2% 50,5% Marża EBIT 10,5% 18,9% Marża zysku netto 5,8% 14,1% 15,1% 8,1%, EMIS, 15

16 UKRAINA Spółka Fasing Ukraina została utworzona w miesiącu listopadzie 2011 roku. Kapitał zakładowy nowo utworzonej spółki wynosił 50 tys. EUR. Spółka nadzorowana jest przez jednoosobowy Zarząd. Podstawowym przedmiotem działalności gospodarczej utworzonej spółki jest sprzedaż maszyn i urządzeń, w tym wykorzystywanych w górnictwie, budownictwie, w szczególności łańcuchów i tras łańcuchowych produkowanych przez jednostkę dominująca. Udziały Fasingu w spółce są wyceniane w księgach na 134 tys. PLN (100% WZA). W 1H 12 spółka wypracowała przychody na poziomie 928 tys. PLN oraz zysk netto równy 169 tys. PLN (rentowność netto 17,3%). MOJ Spółka MOJ została utworzona w 1997 roku (większościowy pakiet akcji objął Fasing). Spółka zajmuje się produkcją i dystrybucją urządzeń i narzędzi, głównie dla potrzeb przemysłu wydobywczego (sektor górnictwa podziemnego) oraz świadczy usługi w zakresie remontów własnych produktów. W 2007 roku nastąpiło przekształcenie utworzonej spółki z ograniczoną odpowiedzialnością na spółkę akcyjną, a w czerwcu 2007 roku debiut na GPW. Spółka z IPO (emisja akcji serii E po 6,30 PLN/sztukę) zebrała 20,229 mln PLN netto. W księgach Fasingu MOJ jest wyceniany na 4,597 mln PLN, na giełdzie pakiet spółki (53,67%) jest wart 9,60 mln PLN. Skala działalności MOJ jest relatywnie mała. Średnie roczne przychody uzyskiwane przez spółkę w latach wynosiły 17,4 mln PLN. Główny asortyment produkcji MOJ stanową sprzęgła oraz sprzęt wiertniczy. Należy uznać, że spółka niewłaściwie rozdysponowała środki z IPO. Główne cele emisji stanowiły m.in.: inwestycje na rynkach zagranicznych (4 mln PLN), inwestycje na rynku krajowym (5 mln PLN), wzmocnienie kapitału obrotowego (6,36 mln PLN) oraz modernizacja parku maszynowego (4,3 mln PLN). MOJ nie zwiększył jednak w żaden sposób swojej skali działalności (wciąż osiągane przychody rzędu 5 mln PLN kwartalnie), a dodatkowo odnotowuje istotny regres marż operacyjnych (średnia marża EBIT w latach równa 11%, obecnie poziomy 0 5%. Dodatkowo środki z emisji zostały w głównej mierze rozdysponowane do spółki matki Karbon 2 (zakup Kuźni Osowiec), co z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych spółki MOJ należy ocenić negatywnie. Obecnie skala działalności MOJ i osiągane zyski (ok. 315 tys. PLN EBIT za 1H 12; 231 tys. PLN EBIT w 2011) roku) mają marginalne znaczenie w kontrybucji do wyników grupy. Presję na marże MOJ oraz trudne otoczenie wywiera duży import narzędzi oferowanych przez spółkę oraz konkurencja cenowa. Wyniki MOJ [tys. PLN] ,0% ,0% 15,0% ,0% 5,0% ,0% ,0% 10,0% 0 15,0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q' Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Q'12 2Q'12 Przychody marża EBIT marża netto 16

17 W 2010 roku, zgodnie z zamysłem głównego właściciela (Karbon 2), MOJ rozszerzył profil działalności o usługi deweloperskie, a w 2011 roku nabywał w Katowicach dwie nieruchomości. Pierwszą, o powierzchni 4,1214 ha za kwotę 3,68 mln PLN, od trzech osób prywatnych (grunty rolne i budowlane), oraz drugą o łącznej powierzchni 2,4230 ha od spółki Karbon 2 za kwotę 3,610 mln PLN. Ostatni komunikat spółki wskazuje (wrzesień 2012), że spółka przejęła obowiązki "Inwestora zastępczego" z zadaniem przygotowania,organizacji, zapewnienia należytego przebiegu, finansowania i rozliczenia inwestycji w postaci wybudowania na nieruchomości przy ul. Kaskady osiedla mieszkaniowego. Łączny koszt inwestycji został określony na kwotę2 625 tys. PLN. Inwestor zastępczy partycypuje w 75 % korzyści, jakie inwestor uzyska w wyniku sprzedaży poszczególnych obiektów wchodzących w skład inwestycji. Obecny etap inwestycji (w postaci zbudowania 3 domów jednorodzinnych) ma zostać ukończony do końca 2012 roku. Spółka nie wyklucza dalszej zabudowy posiadanych działek w 2013 roku. CHINY Fasing utworzył spółkę Shan Dong w formule JV w sierpniu 2006 roku. Kapitał zakładowy nowej spółki wynosi 5,6 mln USD i został objęty w 50% przez Fasing oraz partnera chińskiego (Taian Liangda Machine Manufacture). Obecna wartość spółki w księgach Fasingu to 6,248 mln PLN). Wyniki Shan Dong [tys. PLN] zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r Przychody ,5% ,6% Zysk netto ,1% ,2% Marża zysku netto 30,9% 5,5% 21,6% 15,6% 14,2% 18,0% 12,2% 17

18 PRZEKRÓJ RENTOWNOŚCI W GRUPIE 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q' Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Q'12 2Q'12 GRUPA przychody 24,6 19,8 23,9 23,7 92,1 21,3 21,4 23,0 24,6 90,4 43,8 39,7 34,7 37,9 156,1 33,7 35,4 37,4 44,6 151,2 40,5 42,4 50,1 57,2 190,1 55,7 57,1 zysk brutto na sprzedaży 6,5 6,5 8,5 6,7 28,1 7,7 6,8 9,4 8,8 32,6 11,7 8,7 8,0 19,7 48,1 9,0 13,7 11,3 13,5 47,5 13,9 12,9 15,6 15,3 57,7 18,4 15,4 zysk EBIT 4,2 1,7 3,1 0,6 8,4 2,1 1,6 3,8 0,8 6,8 3,8 0,4 1,0 5,4 9,8 0,8 4,1 1,3 0,5 5,6 6,2 4,2 4,6 2,8 17,7 7,8 6,5 zysk netto 2,8 0,9 7,6 1,1 4,9 0,7 0,0 2,9 0,7 4,2 2,9 1,4 0,0 2,9 4,5 0,4 2,8 0,0 1,1 2,2 3,9 2,5 3,1 2,0 11,5 4,6 4,8 marża brutto na sprzedaży 26,3% 32,7% 35,5% 28,2% 30,6% 35,9% 31,7% 40,8% 35,6% 36,1% 26,7% 21,8% 23,1% 51,9% 30,8% 26,6% 38,8% 30,2% 30,2% 31,4% 34,3% 30,5% 31,1% 26,8% 30,4% 32,9% 26,9% marża EBIT 17,1% 8,7% 12,9% 2,6% 9,1% 10,0% 7,6% 16,6% 3,1% 7,5% 8,7% 1,1% 3,0% 14,3% 6,3% 2,2% 11,5% 3,4% 1,1% 3,7% 15,3% 9,9% 9,1% 4,9% 9,3% 14,1% 11,3% marża netto 11,5% 4,5% 31,6% 4,6% 5,3% 3,3% 0,2% 12,4% 2,9% 4,7% 6,7% 3,5% 0,1% 7,8% 2,9% 1,3% 7,9% 0,0% 2,4% 1,4% 9,6% 5,9% 6,2% 3,5% 6,1% 8,2% 8,4% przychody 14,0 16,4 19,2 19,5 69,1 16,0 16,7 17,8 17,0 67,5 21,7 15,5 15,7 17,9 70,8 14,7 16,8 19,6 20,5 71,6 20,9 21,0 24,6 26,7 93,2 28,0 28,3 zysk brutto na sprzedaży 4,5 4,8 6,2 4,9 20,4 5,6 5,5 7,6 5,2 23,9 8,0 4,9 6,0 6,6 25,6 5,9 6,4 6,3 5,9 24,4 6,9 7,9 8,2 9,0 32,1 9,6 9,1 zysk EBIT 3,4 2,8 2,2 0,2 8,1 1,7 0,6 2,5 0,3 4,5 3,0 1,4 0,7 1,4 6,5 2,0 2,5 2,0 0,3 6,2 2,7 3,1 2,6 0,4 8,9 4,7 3,3 zysk netto 2,9 1,7 1,2 0,8 5,0 0,9 0,4 1,9 0,7 2,5 2,5 0,3 0,2 0,6 3,2 1,1 1,8 0,9 1,4 2,5 2,1 2,4 2,2 1,0 5,7 3,0 2,1 marża brutto na sprzedaży 32,4% 28,9% 32,5% 25,2% 29,6% 34,9% 33,0% 42,7% 30,8% 35,4% 37,0% 31,7% 38,3% 37,1% 36,1% 39,9% 37,9% 32,4% 28,5% 34,1% 32,8% 37,8% 33,5% 33,8% 34,4% 34,3% 32,2% marża EBIT 24,5% 16,9% 11,3% 1,2% 11,8% 10,6% 3,9% 14,0% 1,8% 6,7% 13,8% 9,3% 4,3% 7,5% 9,1% 13,5% 15,1% 10,1% 1,6% 8,6% 13,0% 14,8% 10,7% 1,5% 9,5% 16,9% 11,8% marża netto 20,4% 10,5% 6,3% 4,0% 7,3% 5,6% 2,3% 10,7% 4,0% 3,6% 11,5% 1,9% 1,3% 3,6% 4,6% 7,7% 10,9% 4,4% 6,6% 3,5% 9,9% 11,6% 8,9% 3,7% 6,1% 10,6% 7,4% MOJ przychody 4,0 3,4 4,0 4,1 15,5 4,2 4,1 4,2 5,2 17,7 4,6 4,9 4,2 4,1 17,8 3,7 3,9 3,4 4,2 15,2 4,2 5,3 5,5 6,0 21,0 6,4 5,5 zysk brutto na sprzedaży 1,8 1,6 1,9 1,9 7,2 1,8 1,6 1,6 2,0 7,0 1,7 1,8 1,0 1,3 5,8 1,2 1,5 1,1 1,6 5,3 1,5 1,5 1,3 1,7 6,0 1,7 1,5 zysk EBIT 0,7 0,3 0,9 0,2 2,1 0,5 0,2 0,4 0,2 1,3 0,2 0,3 0,4 0,5 0,4 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 zysk netto 0,5 0,3 0,8 0,3 1,9 0,6 0,3 0,5 0,3 1,7 0,3 0,4 0,3 0,0 0,5 0,1 0,2 0,0 0,5 0,7 0,4 0,1 0,1 0,3 0,9 0,1 0,1 Słabsza marża brutto na sprzedaży grupy w 2Q 12 wynika z gorszej postawy fabryk spółki zlokalizowanych w Niemczech (Becker) oraz Chinach (Shan Dong). Średnia marża brutto w okresie 1Q 07 2Q 12 wynosi 31,8%, a EBIT 7,9%. marża brutto na sprzedaży 45,0% 48,3% 46,8% 45,9% 46,4% 44,1% 38,7% 38,8% 38,0% 39,8% 36,3% 36,8% 24,8% 31,2% 32,6% 32,0% 39,0% 31,2% 36,8% 34,9% 37,2% 27,7% 24,4% 27,6% 28,7% 26,4% 27,7% marża EBIT 18,4% 10,3% 22,7% 3,8% 13,8% 11,9% 4,0% 10,1% 3,9% 7,3% 4,1% 6,3% 10,2% 11,0% 2,2% 0,5% 2,7% 3,2% 2,6% 0,6% 8,1% 0,3% 1,4% 3,3% 1,1% 3,7% 1,4% marża netto 12,1% 8,8% 20,1% 8,4% 12,4% 13,3% 7,1% 12,7% 5,6% 9,5% 6,5% 8,9% 7,4% 0,8% 2,6% 2,8% 4,5% 0,0% 10,8% 4,8% 8,5% 1,7% 2,1% 5,8% 4,3% 2,3% 1,4% Pozostale spółki przychody 6,6 0,0 0,8 0,1 7,5 1,1 0,6 1,0 2,5 5,2 17,6 19,3 14,9 15,8 67,6 15,3 14,7 14,5 19,8 64,4 15,5 16,0 20,0 24,5 76,0 21,4 23,4 zysk brutto na sprzedaży 0,1 0,1 0,4 0,1 0,5 0,2 0,3 0,2 1,6 1,6 2,0 1,9 1,0 11,7 16,7 1,9 5,9 3,9 6,0 17,8 5,5 3,5 6,0 4,7 19,7 7,1 4,7 zysk EBIT 0,0 1,4 0,0 0,6 1,9 0,1 0,8 0,9 0,7 1,0 0,6 2,2 0,8 4,5 3,7 1,3 1,4 0,6 0,1 0,5 3,1 1,0 1,8 2,6 8,6 2,9 3,1 zysk netto 0,5 1,1 9,6 0,7 11,9 0,7 0,0 0,4 0,2 0,1 0,2 2,1 0,5 2,3 0,8 0,8 0,8 0,9 0,2 1,0 1,5 0,0 0,8 2,6 4,9 1,5 2,6 marża brutto na sprzedaży 2,1% 296,8% 52,2% 82,0% 7,2% 19,3% 55,0% 16,1% 64,2% 31,6% 11,6% 10,0% 6,7% 74,1% 24,7% 12,6% 39,8% 27,1% 30,5% 27,6% 35,4% 22,0% 30,1% 19,0% 25,9% 33,1% 20,3% marża EBIT 0,7% 4545,2% 1,9% 456,6% 25,3% 6,0% 138,9% 89,3% 27,2% 19,0% 3,5% 11,3% 5,4% 28,4% 5,5% 8,2% 9,7% 4,1% 0,3% 0,8% 20,3% 6,5% 9,2% 10,6% 11,3% 13,5% 13,1% marża netto 7,6% 3658,1% 1217,4% 547,5% 157,9% 67,6% 7,9% 41,0% 9,8% 1,8% 0,9% 11,0% 3,3% 14,2% 1,1% 5,2% 5,5% 5,9% 0,9% 1,6% 9,6% 0,1% 4,0% 10,7% 6,5% 7,0% 11,3%

19 WYNIKI 2Q 12 i 1H 12 Wyniki na poziomie jednostkowym uważamy za bardzo solidne. Zarówno w 2Q 12 jak i całym 1H 12 Fasing poprawił przychody o ponad 34%. Kluczowym motorem wzrostu sprzedaży był eksport. W przypadku segmentu łańcuchów zagraniczna sprzedaż wzrosła do 22,5 mln PLN (+60% r/r), w przypadku segmentu ogniw do 2,5 mln PLN (+65,4% r/r). Łącznie eksport stanowił 27,85 mln PLN przychodów (niecałe 50% całej puli, wzrost r/r o 60,2%). Główne kierunki sprzedaży w naszej opinii stanowiły: Ameryka, Chiny, Australia oraz Niemcy. Sprzedaż krajowa wyniosła 28,4 mln PLN (+15,8% r/r). Przy wzroście sprzedaży spółka utrzymała osiągane rentowności w ubiegłym roku, a w przekroju półrocza poprawie uległa marża EBIT (dźwignia operacyjna, względnie podobne i niewielkie salda pozostałej działalności operacyjnej). Relatywnie wyższa rentowność netto w ubiegłym roku wynikała z wyższego poziomu przychodów finansowych, na co złożyło się głownie rozwiązanie odpisu aktualizującego wynagrodzenia (563 tys. PLN) oraz naliczenie odsetek od należności (440 tys. PLN). Wyniki jednostkowe Fasingu [tys. PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmian r/r Przychody ,4% ,2% Zysk brutto na sprzedaży ,6% ,4% EBITDA ,7% ,1% EBIT ,6% ,1% Zysk netto ,6% ,3% Marża brutto na sprzedaży 37,8% 32,2% 35,3% 33,2% Marża EBITDA 19,0% 17,3% 18,0% 19,6% Marża EBIT 14,8% 11,8% 13,9% 14,3% Marża zysku netto 11,6% 7,4% 10,7% 9,0% Wyniki jednostkowe Fasing [tys. PLN] % % % % % % % % % % 0 5% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q' Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Q'12 2Q'12 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży

20 Przychody w ujęciu skonsolidowanym zarówno w 2Q 12 jak i 1H 12 również wzrosły o ok. 35%. Sprzedaż krajowa grupy w 2Q 12 wyniosła 35,5 mln PLN (+20% r/r), a sprzedaż eksportowa była zbliżona do 24,8 mln PLN (+79% r/r). Udział przychodów z zagranicy systematycznie wzrósł i w 1H 12 wynosił 45% podczas gdy przed rokiem było to 37%. Przy stabilnym wzroście przychodów w ostatnich kwartałach grupy świadczy to względnej stabilności rynku górniczego w Polsce i szybkim wzroście sprzedaży eksportowej. Sprzedaż krajowa i zagraniczna grupy Fasing 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Dynamika eksportu i sprzedaży krajowej 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 50% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 % PL % Eksport 100% zmiana pl r/r zmiana eksportu r/r Na poziomie skonsolidowanym Fasing klasyfikuje swoją sprzedaż do dwóch segmentów: górnictwa oraz pozostałe (producenci sprzętu górniczego jak Kopex i Famur). W zależności od okresu dostaw (zakupy łańcuchów do nowych przenośników i naprawy gwarancyjne lub naprawy pogwarancyjne stricte wykonywane przez kopalnie) alokacja przychodów pomiędzy segmentami zmienia się. W 2Q 12 sprzedaż w segmencie górniczym spadła r/r o blisko 45% do poziomu 12,6 mln PLN. Z kolei w segmencie pozostałe nastąpił wzrost r/r o 147% do poziomu 40,6 mln PLN. Segment górnictwo [tys. PLN] ,6% 48,1% 39,9% 40,2% 42,6% 39,2% 42,9% 40,9% 40,7% 35,6% 36,3% 33,4% 35,3% 28,7% 28,4% 30,5% 24,1% 24,4% 24,7% 19,1% 17,8% 35,1% 11,8% 28,5% 25,6% 26,4% 18,9% 21,2% 18,9% 12,2% 14,6% 15,4% 9,1% 8,5% 7,6% 7,6% 11,0% 1,3% 0,3% 2,0% 3,0% 5,2% 7,2% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% 20,0% ,0% 40,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 20

21 Segment pozostałe [tys. PLN] ,3% 100,0% ,1% 37,4% 38,2% 31,4% 33,7% 33,2% 34,2% 36,3% 32,5% 31,5% 32,4% 35,0% 34,3% 37,2% 36,7% 55,2% 31,8% 25,9% 21,1% 23,0% 19,7% 3,6% 28,2% 31,1% 12,0% 13,3% 14,0% 7,9% 9,0% 7,9% 8,9% 2,1% 3,4% 1,6% 0,5% 1,4% 10,3% 16,0% 37,8% 16,6% 5,0% 2,3% 1,7% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Oby dwa segmenty zawierają jeszcze podsegmenty o nazwie handel i towary. Spółka osiąga na nich dość wysokie marże operacyjne (zwłaszcza pod segment handlu i towarów dla górnictwa). Ma to związek z zakupami stali w grupie. W przypadku zakupowanej stali z Niemiec (większość zamawianego surowca) zamówienia kieruje Karbon 2. Stal jest zamawiana dla wszystkich spółek grupy Karbon 2, w tym Kuźni Osowiec. Stwarza to przestrzeń do osiągnięcia synergii kosztowych. W sytuacji, gdy Kuźni Osowiec zabraknie stali, a Fasing posiada jej nadmiar, następuje sprzedaż surowca do Kuźni. Osiągana marża operacyjna nie ma wpływu na wyniki osiągane przez grupę kapitałową Karbon 2 (i jej wartość z punktu widzenia jej akcjonariuszy), niemniej pozwala osiągnąć dodatkowy zysk dla Fasingu. W tym kontekście zwracamy jednak uwagę na potencjalne ryzyko dywergencji oceny atrakcyjności cen zakupów stali z punktu widzenia akcjonariuszy większościowych i mniejszościowych Fasingu. Podsegment handlu w segmencie górniczym [tys. PLN] ,0% 200,0% 150,0% ,1% 70,3% 45,0% 60,3% 64,7% 30,5% 52,4% 53,4% 53,8% 38,5% 25,2% 18,3% 16,3% 24,0% 29,1% 38,3% 19,7% 25,0% 13,5% 12,6% 100,0% 50,0% 0,0% ,5% 50,0% 100,0% 500 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 150,0% Przychody marża netto na sprzedaży Podsegment handlu w segmencie pozostałe [tys. PLN] ,2% 60,0% ,4% 11,4% 8,6% 20,0% 21,0% 7,8% 19,8% 13,1% 9,5% 10,2% 17,5% 6,6% 7,0% 0,4% 23,2% 6,7% 6,0% 7,6% 11,8% 10,7% 11,1% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Przychody marża netto na sprzedaży 21

22 Wyniki skonsolidowane Fasingu [tys. PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmian r/r Przychody ,9% ,3% Zysk brutto na sprzedaży ,8% ,8% EBITDA ,4% ,3% EBIT ,9% ,0% Zysk netto ,9% ,6% Marża brutto na sprzedaży 30,5% 26,9% 32,4% 29,9% Marża EBITDA 13,2% 15,2% 16,1% 16,5% Marża EBIT 9,9% 11,3% 12,5% 12,7% Marża zysku netto 5,9% 8,4% 7,7% 8,3% Wyniki skonsolidowane Fasingu [mln PLN] ,0% ,0% ,0% ,0% 20,0% ,0% ,0% 0 10,0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q' Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Q'12 2Q'12 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży 22

23 PROGNOZA NA 3Q 12 i 2012 Na poziomie jednostkowym zakładamy utrzymanie wolumenów sprzedaży na względnie zbliżonych poziomach vs. nasze szacunki dla wolumenów w 1H 12. Zakładamy produkcję równą ton (3 832 ton w 1H 12). Przy utrzymaniu podobnych udziałów sprzedaży na eksport i kraj sam Fasing powinien w naszej ocenie pokazać ok. 28 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Po stronie kosztowej wszystkie główne pozycje kosztów rodzajowych również powinny mieć zbliżone wartości vs. 1H 12, co w naszej ocenie przełoży się na wypracowanie ponad 33,1% marży brutto na sprzedaży i pozwoli wypracować spółce 9,3 mln PLN zysku. Biorąc pod uwagę wyższą generowaną amortyzację vs. 3Q 11 wynik EBITDA powinien być w naszej ocenie w 3Q 12 lepszy r/r i wynieść 4,0 mln PLN (+6,8% r/r). W analogicznym okresie roku ubiegłego wynik netto był wzmocniony wysokim dodatnim saldem na działalności finansowej (głównie wpływ dodatnich różnic kursowych, czego obecnie nie zakładamy). Szacujemy zysk netto równy 1,6 mln PLN. Na poziomie cały grupy Fasing spodziewamy się, że Becker oraz spółka w Chinach pokażą również zbliżone wolumeny produkcji i sprzedaży vs. nasze szacunki za 1H 12. Zakładamy produkcję połączonych podmiotów na poziomie t (5 085 t w 1H 12). Konserwatywnie założyliśmy spadek marży brutto na sprzedaży do poziomu 23,1%, co przełoży się na 5,2 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. W przypadku spółki MOJ oczekujemy utrzymana średnich przychodów z1h 12 oraz wypracowania 1,4 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. Podsumowując, cała grupa Fasing wg naszych szacunków, wypracuje 55,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 15,8 mln PLN zysku brutto. Na poziomie zysku EBITDA wzrost r/r powinien wynieść 5,2%, a sam zysk będzie równy 6,7 mln PLN. Na słabszy wynik netto będzie mieć wpływ gorsze r/r saldo z działalności finansowej. Prognoza na poziomie skonsolidowanym [mln PLN] 3Q'11 3Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 50,1 55,9 11,6% 190,1 219,3 15,3% Zysk brutto ze sprzedaży 15,6 15,8 1,3% 57,7 63,9 10,6% EBITDA 6,4 6,7 5,2% 25,3 29,6 16,8% EBIT 4,6 4,5 0,6% 17,7 20,9 18,1% Zysk (strata) netto 3,1 2,9 7,0% 11,5 13,2 15,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,1% 28,3% 30,4% 29,1% Marża EBITDA 12,7% 12,0% 13,3% 13,5% Marża EBIT 9,1% 8,1% 9,3% 9,5% Marża zysku netto 6,2% 5,2% 6,1% 6,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Prognoza na poziomie jednostkowym [mln PLN] 3Q'11 3Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 24,6 28,1 14,1% 93,2 106,4 14,2% Zysk brutto ze sprzedaży 8,2 9,3 12,7% 32,1 35,5 10,7% EBITDA 3,7 4,0 6,8% 12,9 17,2 33,8% EBIT 2,6 2,5 6,3% 8,9 11,2 26,7% Zysk (strata) netto 2,2 1,6 28,7% 5,7 6,8 18,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,5% 33,1% 34,4% 33,3% Marża EBITDA 15,1% 14,1% 13,8% 16,2% Marża EBIT 10,7% 8,8% 9,5% 10,6% Marża zysku netto 8,9% 5,6% 6,1% 6,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 23

24 ZAŁOŻENIA DLA U NA POZIOMIE JEDNOSTKOWYM Założenia przychodowe [mln PLN] H'11 2H'11 BDM* H'12 3Q'12P 4Q'12P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody suma 70,8 71,6 41,9 51,3 93,2 56,2 28,1 22,1 106,4 96,8 97,8 99,1 100,4 101,8 103,1 104,5 105,9 107,3 Polska 55,7 46,0 24,5 23,0 51,6 28,4 14,2 11,2 53,8 49,0 49,5 50,2 50,8 51,5 52,2 52,9 53,5 54,2 Eskport 21,7 25,7 17,4 21,7 41,6 27,8 13,9 10,9 52,7 47,8 48,3 48,9 49,6 50,3 51,0 51,7 52,4 53,1 Udział PL% 79% 64% 59% 45% 55% 50% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% Udział Eksport% 31% 36% 41% 42% 45% 50% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% Łańcuchy 61,4 61,8 32,7 39,3 72,0 42,2 20,9 16,5 79,6 71,8 72,5 73,6 74,7 75,8 76,9 78,0 79,1 80,2 produkcja [t] * sprzedaż [t] * średnia cena [1kg] 13,2 11,3 10,0 10,9 10,9 11,0* 11,0 11,0 11,0 10,5 10,6 10,7 10,9 11,0 11,2 11,3 11,5 11,7 Polska 49,0 39,8 18,7 20,4 39,1 19,7 9,8 7,7 37,2 33,5 33,9 34,4 34,9 35,4 35,9 36,4 36,9 37,5 Eskport 19,0 22,0 14,1 18,9 32,9 22,5 11,1 8,8 42,4 38,3 38,6 39,2 39,8 40,4 41,0 41,6 42,2 42,8 Udział PL% 80% 64% 57% 52% 54% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% Udział Eksport% 31% 36% 43% 48% 46% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% Ogniwa 6,2 6,1 3,3 3,9 7,3 4,3 2,3 2,0 8,7 7,8 7,9 8,0 8,1 8,1 8,2 8,3 8,4 8,5 Produkcja [t] * Sprzedaż [t] * średnia cena [1kg] 45,5 49,7 53,7 53,7 53,7 53,7* 53,7 53,7 53,7 51,0 51,5 52,0 52,6 53,1 53,6 54,2 54,7 55,2 Polska 4,8 4,3 2,1 1,8 3,9 2,3 1,2 1,1 4,6 4,1 4,2 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,4 4,5 Eskport 1,5 1,8 1,2 2,1 3,4 2,0 1,1 1,0 4,1 3,7 3,7 3,8 3,8 3,9 3,9 3,9 4,0 4,0 Udział PL% 76% 70% 63% 46% 54% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% Udział Eksport% 24% 30% 37% 54% 46% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% Pozostałe wyroby 2,0 2,7 1,2 1,5 2,7 1,4 0,7 0,6 2,6 2,4 2,4 2,4 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 2,6 Produkcja [t] * Sprzedaż [t] * średnia cena [1kg] 13,3 17,0 15,3 15,3 15,3 15,3* 15,3 15,3 15,3 14,5 14,7 14,8 15,0 15,1 15,3 15,4 15,6 15,7 Polska 1,3 1,2 0,6 0,8 1,4 1,0 0,5 0,4 1,9 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,9 Eskport 0,7 1,5 0,5 0,7 1,3 0,4 0,2 0,2 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Udział PL% 65% 46% 54% 20% 53% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% Udział Eksport% 35% 54% 46% 19% 47% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27%,*szacunki DM BDM

25 Założenia kosztowe [mln PLN] H'11 2H'11 BDM* H'12 3Q'12P 4Q'12P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Koszty rodzajowe suma 55,1 61,0 33,9 40,6 74,5 42,7 21,7 18,7 83,0 75,9 78,3 79,5 80,8 82,1 83,3 84,7 86,0 87,4 amortyzacja 3,8 4,2 1,7 2,3 4,0 3,0 1,5 1,5 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 zużycie materiałów i energii 26,7 32,6 19,7 22,5 42,2 24,6 12,1 9,3 46,0 41,0 41,5 42,0 42,5 43,0 43,5 44,0 44,6 45,1 implikowany wolumen zużycia stali cena stali EUR [t] kurs EUR PLN 4,3273 3,9946 3,9538 4,2840 4,1198 4,2450 4,1374 4,1374 4,1733 4,1000 4,1000 4,1000 4,1000 4,1000 4,1000 4,1000 4,1000 4,1000 cena stali PLN [t] implikowany koszt zakupu stali pozostałe materiały i energia 17,2 19,6 11,1 13,4 25,0 14,8 7,6 6,0 28,4 26,1 26,4 26,8 27,1 27,5 27,8 28,2 28,6 29,0 % przychodów 24,3% 27,3% 26,4% 26,2% 26,8% 26,3% 27,0% 27,0% 26,6% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% wynagrodzenia 12,2 13,0 7,0 8,3 15,3 8,4 3,9 4,5 16,8 15,9 17,8 18,3 18,8 19,4 20,0 20,6 21,2 21,8 liczba pracowników wynagordzenia [PLN] usługi obce 6,2 6,2 2,9 3,5 6,4 3,7 2,0 1,5 7,3 6,6 6,7 6,8 6,8 6,9 7,0 7,1 7,2 7,3 % przychodów 8,7% 8,7% 6,8% 6,9% 6,9% 6,6% 7,0% 7,0% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% podatki i opłaty 0,9 0,9 0,5 0,6 1,1 0,5 0,6 0,4 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 % przychodów 1,3% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 0,9% 2,0% 2,0% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% ubezpieczenie społeczne 2,5 2,5 1,4 1,6 2,9 1,7 1,1 0,9 3,7 3,4 3,4 3,5 3,5 3,6 3,6 3,7 3,7 3,8 % przychodów 3,5% 3,5% 3,3% 3,0% 3,1% 3,1% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% pozostałe, w tym 2,8 1,7 0,7 1,8 2,5 0,8 0,6 0,4 1,8 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 % przychodów 4,0% 2,3% 1,8% 3,5% 2,7% 1,4% 2,0% 2,0% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Korekty kosztów zmiana stanu zapasów, produktów i rm 2,9 1,3 1,3 0,2 1,1 0,4 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 koszt wytworzenia na własne potrzeby 0,9 1,0 0,4 0,7 1,1 0,6 0,6 0,6 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 koszty sprzedaży 1,4 1,6 0,8 1,5 2,2 1,4 0,7 0,6 2,7 2,5 2,5 2,5 2,6 2,6 2,6 2,7 2,7 2,7 koszty zarządu 16,8 16,6 8,1 10,0 18,1 9,5 4,9 6,2 20,6 20,8 21,0 21,3 21,6 21,9 22,2 22,5 22,8 23,1 Koszt wytworzenia sprzedanych produktów 39,0 40,6 23,3 28,6 51,9 30,8 15,4 11,2 57,4 50,8 52,9 53,8 54,7 55,7 56,6 57,6 58,6 59,6 wartość sprzedanych towarów i materiałów 6,2 6,6 3,8 5,4 9,3 6,8 3,4 3,4 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów 45,2 47,2 27,1 34,0 61,1 37,5 18,8 14,6 71,0 64,3 66,5 67,4 68,3 69,2 70,2 71,2 72,2 73,2 Zysk brutto na sprzedaży 25,6 24,4 14,8 17,3 32,1 18,7 9,3 7,5 35,5 32,5 31,3 31,7 32,1 32,5 32,9 33,3 33,7 34,1 Marża brutto na sprzedaży 36,1% 34,1% 35,3% 33,6% 34,4% 33,2% 33,1% 33,9% 33,3% 33,5% 32,0% 32,0% 32,0% 32,0% 31,9% 31,9% 31,8% 31,8%, *szacunki DM BDM 25