Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora

Spis treści Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora Contents 13 Przedmowa 19 Wstęp 21 Część I Perspektywa klienta 25 1. Wprowadzenie do wyceny spółek (Marek Panfil) 27 1.1. Definicja wartości przedsiębiorstwa 28 1.2. Przedmiot wyceny 30 1.3. Komu słuŝą wyceny wartości przedsiębiorstwa? 34 1.4. Przyczyny zainteresowania wycenami polskich spółek 35 1.5. Klasyfikacja metod wyceny 37 1.5.1. Metody majątkowe 38 1.5.2. Metody dochodowe 40 1.5.3. Metody mieszane 46 1.5.4. Metody porównawcze 48 1.5.5. Metody dotyczące pomiaru kreowania wartości 49 1.5.6. Metody oparte na opcji 50 1.6. Ograniczenia wycen - błędy i nieporozumienia 51 1.7. Praktyka wycen w procesie transformacji gospodarki polskiej 52 2. Kapitał klienta (Andrzej Szablewski) 57 2.1. Klient - najcenniejsze aktywo przedsiębiorstwa 57 2.1.1. Klient w architekturze globalnej gospodarki 57 2.1.2. Klient określa biznes 59 2.1.3. Wartości postrzegane przez klienta 59 2.1.4. Łańcuch konsumpcji 62 2.2. Perspektywa klienta 63 2.3. Szacowanie kapitału klienta 67 2.3.1. Model kapitału klienta 67 2.3.2. Ilościowe ujęcie kapitału klienta 69 2.3.3. Szacowanie kapitału klienta 72 2.4. Rentowność marketingu a wartość dla akcjonariuszy 73 2.4.1. MarŜa netto marketingu 73 2.4.2. Rentowność marketingu a wyniki finansowe 74 2.4.3. Kapitał klienta a kursy akcji 77 2.5. Ukierunkowanie firmy na klienta 79 3. Wartość klienta (Barbara Dobiegała-Korona) 81 3.1. Dochodzenie do pomiaru wartości klienta 82 3.2. Podejścia do pomiaru wartości klienta 84 3.3. Potrzeba kompleksowego podejścia do wartości klientów 91 4. Wartość relacji z klientami (Tymoteusz Doligalski) 97 4.1. Metoda badawcza 97 4.2. ZałoŜenia 98 4.2.1. Retencja klientów 98 4.2.2. Migracja klientów 101 4.2.3. Ceny nabycia i koszty wytworzenia produktów 101 4.2.4. Alokacja zasobów 103 4.2.5. Wynik na sprzedaŝy 103 4.2.6. Efektywność wydatków na retencję i migrację klientów 105

4.3. Wyniki 106 4.3.1. Scenariusz zerowy: brak inwestycji w retencję i migrację klientów 106 4.3.2. Scenariusz bazowy 107 4.3.3. Scenariusz wartości najmniejszej 110 4.3.4. Scenariusz wzrostu korzyści skali 114 4.3.5. Scenariusz wzrostu jednostkowych kosztów wytworzenia produktu 118 4.3.6. Scenariusz wzrostu stopy dyskontowej 120 4.3.7. Scenariusz wzrostu efektywności wydatków na migrację klientów 121 4.3.8. Scenariusz wzrostu retencji klientów 123 4.4. Strategiczne wybory wynikające z modelu 125 5. Rentowność klienta (Krzysztof Rybarczyk) 131 5.1. Informacja o kosztach i rentowności klientów 131 5.2. Wykorzystanie rachunku kosztów w kalkulacji marŝy na kliencie 137 6. Kapitał informacyjny (Jerzy Surma) 161 6.1. Rola kapitału informacyjnego w aktywach niematerialnych 161 6.2. Kapitał informacyjny 164 6.2.1. Klasyfikacja technologii informatycznych 164 6.2.2. ZaleŜność wartości firmy od nowych technologii informatycznych 165 6.2.3. WdroŜenie systemu informatycznego jako projekt inwestycyjny 171 6.3. Zarządzanie zmianą i rola kapitału ludzkiego 174 7. Kapitał intelektualny (Grzegorz Urbanek) 179 7.1. Motywy pomiaru 180 7.2. Sposoby pomiaru 181 7.3. Metody wyceny 182 7.3.1. Wycena globalna kapitału intelektualnego 183 7.3.2. Wycena pojedynczych aktywów niematerialnych 187 8. Informacja a wartość (Agnieszka Tokaj-Krzewska) 195 8.1. Pojęcie informacji 195 8.2. Informacja jako zasób niematerialny przedsiębiorstwa 198 8.2.1. Wartość informacji 198 8.2.2. Szacowanie wartości informacji 199 8.3. Systemy ochrony informacji 203 8.3.1. Aspekt prawny 203 8.3.2. Aspekt organizacyjny 205 8.3.3. Aspekt technologiczny 206 9. Wartości niematerialne i prawne (Andrzej Podszywałow) 211 9.1. Kontekst wyceny 211 9.2. Identyfikacja kluczowych wartości niematerialnych i prawnych 213 9.2.1. Studium przypadku 214 9.2.2. Klasyfikacja wartości niematerialnych i prawnych 215 9.3. Wycena wartości niematerialnych i prawnych 218 9.3.1. Sposoby podejścia do wyceny 218 9.3.2. Podejście kosztowe 222 9.3.3. Podejście rynkowe 223 9.3.4. Podejście dochodowe 227

9.4. Analiza przypadków 229 9.4.1. Wycena know-how na datę wsteczną 229 9.5. Wycena dodatkowych klauzul projektowanego kontraktu 237 10. Wartość marki (Grzegorz Urbanek) 241 10.1. Marka jako element kapitału intelektualnego firmy 241 10.2. Pojęcie marki i kapitału marki 242 10.3. Wartość marki a wartość przedsiębiorstwa 244 10.4. Dlaczego warto wyceniać markę? 248 10.5. Metody wyceny marki 251 10.5.1. Metody kosztowe 252 10.5.2. Metody rynkowe 253 10.5.3. Metody dochodowe 255 Część II Perspektywa inwestora 263 11. Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF i EVA (Andrzej Cwynar, Wiktor Cwynar) 265 11.1. Dlaczego wycena dochodowa? 265 11.2. ZałoŜenia metody DCF 268 11.3. Model wyceny oparty na dyskontowanych EVA 272 11.4. Kalkulacja stopy dyskonta 274 11.5. Przykład wyceny metodami DCF i EVA 279 12. Metoda zdyskontowanych dywidend (Andrzej Szablewski) 287 12.1. Czym jest dywidenda? 287 12.2. Dywidendy i wykup akcji a zyski i przepływy pienięŝne 288 12.2.1. Dywidendy i wykup akcji 288 12.2.2. Dywidendy a zyski i przepływy pienięŝne 291 12.2.3. Całkowita stopa zwrotu i stopa dochodu z odkupienia netto 293 12.3. Prognozowanie przyszłych dywidend 294 12.4. ZałoŜenia do róŝnych modeli zdyskontowanych dywidend 295 12.4.1. Podstawowy model wyceny 296 12.4.2. Model stałych dywidend 297 12.4.3. Model stałego wzrostu dywidendy 300 12.4.4. Modele fazowego wzrostu dywidendy 302 12.5. Wycena według dwu- i trzymianowych modeli zdyskontowanych dywidend 305 12.5.1. Wycena według dwumianowego modelu zdyskontowanych dywidend 305 12.5.2. Wycena wg trójmianowego modelu zdyskontowanych dywidend 307 12.6. Polityka dywidendy z punktu widzenia wolnych przepływów pienięŝnych dla akcjonariuszy (FCFE) 309 13. Metoda porównawcza (Mateusz Melich, Rafał Tuzimek) 313 13.1. Wartość przedsiębiorstwa a wartość kapitału 313 13.2. MnoŜniki 314 13.3. Kalkulacja wartości - wycena 318 13.3.1. Korekty 319 13.3.2. Aktywa pozaoperacyjne 319 13.3.3. Wycena spółki a kurs giełdowy akcji 320 13.3.4. Słabości metody rynkowej 320

13.3.5. Przykład wyceny rynkowej - wycena przedsiębiorstwa budowlanego 320 14. Metoda opcji rzeczowych (Mikołaj Pindelski) 325 14.1. Krótka historia 325 14.2. Rys teoretyczny 326 14.3. Formuła wyceny 327 14.4. Metoda opcji realnych 330 14.5. Metody scenariuszowe. Symulacje 334 14.6. Wykorzystanie metod scenariuszowych w wycenie spółek 335 14.7. Metoda Schwartza-Moona 345 15. Wycena przedsięwzięć inwestycyjnych (Waldemar Rogowski) 357 15.1. Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych 357 15.2. Ocena opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych 360 15.2.1. Metody oceny 361 15.2.2. Charakterystyka metody NPV 365 15.3. Szacowanie opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego według róŝnych formuł metody NPV na przykładzie firmy Waldi 378 16. Wycena spółki przez fundusze wysokiego ryzyka (Marek Panfil) 387 16.1. Kapitał wysokiego ryzyka 387 16.1.1. Definicje 387 16.1.2. Rozwój inwestycji kapitału wysokiego ryzyka 388 16.2. Istota inwestycji kapitału wysokiego ryzyka 391 16.2.1. Fazy rozwoju spółki z zasileniem kapitału wysokiego ryzyka 391 16.2.2. Wycena "przed inwestycją" i "po inwestycji" 393 16.3. Wycena spółki metodą Venture Capital 394 16.3.1. Wycena inwestycji venture capital w jednej rundzie finansowania 395 16.4. Wycena inwestycji venture capital w kilku rundach finansowania spółki 400 16.5. Wycena spółki metodą venture capital z uwzględnieniem mnoŝników porównywalnych spółek 405 16.6. Ujednolicone zasady wyceny inwestycji kapitału wysokiego ryzyka w skali międzynarodowej 406 17. Wycena a ryzyko (Zbigniew Krysiak) 411 17.1. Cel, zakres i tezy 411 17.2. Wpływ ryzyka na kształtowanie wartości firmy i kosztu kapitału 412 17.3. Degradacja wartości jako wyznacznik ryzyka firmy 417 17.4. Niewypłacalność jako determinanta źródeł wartości i ryzyka firmy 419 17.5. Wycena firmy w warunkach braku rozkładu wartości 422 17.6. Szacowanie wartości i ryzyka firmy w metodzie Monte Carlo 424 17.7. Szacowanie wartości i ryzyka firmy w modelu opcyjnym 428 18. Ryzyko bankructwa (ElŜbieta Mączyńska) 435 18.1. Efekt domina 435 18.2. Bankructwo - problem niedostatecznie zdiagnozowany 437 18.3. Paradoks sukcesu 439 18.4. Narzędzia identyfikacji zagroŝeń 440 18.5. Modele wczesnego ostrzegania. Wyniki badań prowadzonych w INE PAN 443

19. Credit-rating a wycena (Danuta Dziawgo) 447 19.1. Istota credit-ratingu 447 19.1.1. Definicja i skale credit-ratingu 448 19.1.2. Rentowność a credit-rating 451 19.1.3. Znaczenie credit-ratingu na rynku 453 19.2. Wykorzystanie credit-ratingu przez podmioty gospodarcze 456 19.2.1. Obszary wykorzystania 456 19.2.2. Bierne i czynne wykorzystywanie credit-ratingu 458 19.2.3. Bezpośredni i pośredni wpływ credit-ratingu na wycenę i wartość firmy 459 19.3. Relacja: państwo a rezydent 465 19.4. Skutki zmiany poziomu credit-ratingu 466 19.5. Credit-rating a zarządzanie finansami w Polsce 468 Część III Perspektywa rynku kapitałowego 475 20. Efektywność rynku kapitałowego (Aleksander Gabryś) 477 20.1. Koncepcja "błądzenia losowego" (random walk) 477 20.2. Hipoteza rynku efektywnego (efficient market hypothesis - EMH)479 20.3. Formy hipotezy efektywnego rynku (EMH) 483 20.4. Weryfikacja EMH 484 20.4.1. Weryfikacje słabej formy efektywności informacyjnej rynku kapitałowego 485 20.4.2. Weryfikacja średniej formy efektywności informacyjnej rynku kapitałowego 488 20.4.3. Test silnej formy efektywności 490 20.5. Implikacje EMH dla uczestników rynku kapitałowego 490 20.5.1. Znaczenie teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego dla inwestorów 491 20.5.2. Znaczenie teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego dla finansów przedsiębiorstwa 492 20.6. Anomalie w rozkładzie stóp zwrotu 493 20.6.1. Anomalie w rozkładzie stóp zwrotu na świecie 494 20.6.2. Anomalie o innym charakterze 498 20.6.3. Anomalie w rozkładzie stóp zwrotu na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 501 21. Rynki kapitałowe w ujęciu fraktalnym (Aleksander Gabryś) 509 21.1. Czym są fraktale? 510 21.1.1. Historia geometrii fraktalnej 511 21.1.2. Wymiar fraktalny (wymiar Hausdorfa) 516 21.2. Zastosowanie fraktali na rynkach kapitałowych 517 21.2.1. Hipoteza rynku fraktalnego (fractal market hypothesis, FMH)517 21.2.2. Miary nieregularności 519 21.3. Zastosowanie teorii fraktalnej do modelowania rynku 525 22. Wycena spółki przez rynki kapitałowe (Jarosław Kwit) 531 22.1. Zachowania rynków kapitałowych 531 22.2. Psychologiczne aspekty wyceny wartości spółki 535 22.2.1. Finanse behawioralne 536 22.2.2. Analiza psychologiczna 541 22.3. Prognozowanie wyceny rynkowej spółki 544

22.3.1. Analiza fundamentalna 544 22.3.2. Analiza techniczna 547 22.3.3. Zalety i słabości obydwu typów analiz 550 22.4. Wycena rynkowa spółek debiutujących na GPW w Warszawie w latach 2000-2004 552 22.4.1. Metodyka badawcza 552 22.4.2. Dobór próby badawczej 552 22.4.3. Wyniki badań 554 23. Inwestorzy indywidualni a wartość spółki (Danuta Dziawgo) 557 23.1. Klasyfikacja indywidualnych inwestorów 558 23.2. Znaczenie inwestycji indywidualnych w gospodarce 560 23.3. Świat globalnego akcjonariatu 563 23.4. Indywidualni inwestorzy na GPW w Warszawie 566 23.5. Zarządzanie strukturą akcjonariuszy 570 23.6. Programy lojalnościowe 572 23.7. Kluby inwestycyjne 576 23.8. Prawa inwestora i ochrona tych praw 578 23.8.1. Prawa inwestora 578 23.8.2. Ochrona praw 579 23.8.3. Zasady dobrych praktyk 580 23.9. Organizacje zrzeszające indywidualnych inwestorów 582 23.9.1. Stowarzyszenia indywidualnych inwestorów 583 23.9.2. The World Federation of Investors 585 23.9.3. Euroshareholders 586 23.9.4. Działalność stowarzyszeń indywidualnych inwestorów na rzecz podniesienia odpowiedzialności społecznej spółek 588 24. Nowe technologie w relacjach inwestorskich (Małgorzata Remisiewicz) 593 24.1. Informacje niefinansowe a wartość rynkowa spółki 593 24.2. Relacje inwestorskie - narzędzie podnoszenia wartości firmy 597 24.2.1. Chaos informacyjny 597 24.2.2. Rosnące wymagania inwestorów instytucjonalnych 598 24.2.3. Przekazywanie otoczeniu informacji niefinansowych 599 24.2.4. Kształtowanie polityki informacyjnej 600 24.3. Wykorzystanie nowoczesnych technologii w relacjach inwestorskich 601 24.3.1. Regres tradycyjnych form komunikowania się z inwestorami i otoczeniem 602 24.3.2. Najlepsze praktyki internetowych relacji inwestorskich 604 24.4. Internetowe relacje internetowe w polskich spółkach giełdowych 605 24.4.1. Badania Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych 606 24.4.2. Badania przeprowadzone przez "Partners for Financial Stability Program" 608 24.4.3. IRI polskich spółek (badania własne) 609 25. Raportowanie wartości spółki dla inwestorów (Monika Marcinkowska) 617 25.1. (R)ewolucja w sprawozdawczości przedsiębiorstw 617 25.2. Czym jest wartość? Jak o niej informować? 620 25.3. PoŜądana zawartość raportu rocznego 625 25.4. Informowanie o tworzeniu wartości - wybrane przykłady 632 25.4.1. Misja i strategia 633 25.4.2. Czynniki tworzące wartość 638

25.5. Problemy do przezwycięŝenia 641 Summaries 645 Bibliografia 655 Indeks rzeczowy 667 Informacje o Autorach 677

Wstęp Celem ksiąŝki jest zapoznanie Czytelników z metodami wyceny spółek kapitałowych. Problematyka ta postrzegana jest przez pryzmat maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla obecnych lub przyszłych jego właścicieli, obecnie najwaŝniejszego celu zarządzania. Problem centralny - wycena spółki - oglądany jest tu z trzech róŝnych punktów widzenia: klientów (część I, rozdziały 2-10); inwestorów (część II, rozdziały 11-19) oraz rynku kapitałowego (część III, rozdziały 20-25). W teorii finansów wciąŝ trwają poszukiwania najlepszych sposobów wycen spółek, na co Autorzy zwracają uwagę w kolejnych częściach. Podkreślają równieŝ trudności związane z kwantyfikacją róŝnego rodzaju ryzyka (zmiany koniunktury, ataki terrorystyczne, zmiany preferencji uczestników rynku kapitałowego itp.) i jego wpływu na wycenę wartości przedsiębiorstwa (rozdział 1). Punktem wyjścia części I są rozwaŝania poświęcone kapitałowi i wartości klienta oraz relacji z klientem. Obecnie to klient określa biznes, zaś przedsiębiorstwa konkurują na rynku przede wszystkim pakietem wartości oferowanych klientom. Kapitał klienta dotyczy dotychczasowych i potencjalnych klientów, a takŝe sprzedaŝy dodatkowej - jako rezultatu przeszłych, obecnych i przyszłych strategii marketingowych. Wartość klienta stanowi finansową miarę jego kapitału i jest szacunkiem zysku/przepływów pienięŝnych netto, generowanych z określonym prawdopodobieństwem przez klientów dotychczasowych (i potencjalnych) oraz sprzedaŝ dodatkową. Związane z tym są następujące problemy: wpływ rentowności marketingu na wartość firmy dla akcjonariuszy, wpływ kapitału klienta na kursy akcji spółek, znaczenie pozafinansowych (obok finansowych) wartości generowanych przez klientów na rzecz przedsiębiorstwa, mających wpływ na jego wycenę. W części I omawiane są ponadto róŝne modele wzrostu wartości relacji z klientami, z uwzględnieniem wielu czynników związanych z kosztami, a takŝe z uwzględnieniem rentowności działań na rzecz pozyskiwania klientów, ich retencję i migrację. WaŜnym wzbogaceniem są rozwaŝania dotyczące znaczenia kapitału informacyjnego, intelektualnego, wartości informacji, a takŝe wartości niematerialnych i prawnych oraz marki dla wyceny przedsiębiorstwa. Wartość spółki zaleŝy bowiem w coraz większym stopniu od znaczenia szeroko pojętych aktywów niematerialnych. Autorzy dokonują prezentacji szczegółowych metod pomiaru aktywów niematerialnych. Ich zastosowanie w praktyce podnosi w zasadniczym stopniu obiektywizm wyceny spółki. Część II poświęcona została perspektywie inwestora w spojrzeniu na metody wyceny. RozwaŜania koncentrują się głównie na finansowych aspektach i stosowanych metodach wycen przedsiębiorstwa. Punkt cięŝkości spoczywa na metodach dochodowych: DCF i EVA, zdyskontowanych dywidend oraz metodach porównawczych. Prezentacji teorii towarzyszą liczne przykłady praktyki wycen przy stosowaniu powyŝszych metod. Coraz szerzej stosowane są takŝe metody wyceny oparte na opcjach rzeczowych. W świetle prezentowanej praktycznej uŝyteczności opcji przekonuje teza, zgodnie z którą opcje rzeczowe mogą w najbliŝszych latach zastąpić metodę NPV. Istotną wartością tej części ksiąŝki jest szeroka prezentacja metod wyceny projektów inwestycyjnych, wyceny z wykorzystaniem funduszy wysokiego ryzyka, uwzględnienia wielu rodzajów ryzyka w procesie wyceny przedsiębiorstwa, w tym ryzyka bankructwa, wreszcie znaczenia credit-ratingu dla prawidłowej wyceny przedsiębiorstwa. Na uwagę zasługują

refleksje metodologiczne dotyczące stosowanych metod wyceny: przyczyny wadliwości załoŝeń i prognoz, interpretacja wyników z uwzględnieniem ocen ex ante i ex post, wady i zalety szacowania wartości oraz ryzyka przedsiębiorstwa w róŝnych metodach i modelach oraz fazach inwestowania. Szczególnie aktualne dla wielu spółek kapitałowych są wnioski dotyczące wpływu bardzo wielu czynników bezpośrednich i pośrednich credit-ratingu na wycenę i wartość spółki. Część III ksiąŝki prezentuje spojrzenie na wycenę spółek przez pryzmat rynku kapitałowego. Punkt wyjścia stanowią rozwaŝania teoretyczne dotyczące efektywności rynku kapitałowego i obserwacji empirycznych z tym związanych. Formułowany jest pogląd o występowaniu dwóch wyraźnie zarysowanych podejść w nauce do oceny teorii rynku efektywnego. Z jednej strony uznaje się, iŝ przebieg wydarzeń na rynku jest nieliniowy, zatem hipoteza rynku efektywnego odpowiada na złe pytania i oparta jest na mylnych przesłankach. Z drugiej strony wskazuje się, Ŝe w istocie rynki kapitałowe nie są ani doskonale efektywne, ani całkowicie nieefektywne. Rynki są efektywne do pewnego stopnia i dla pewnej grupy inwestorów. Rekomendacja intelektualna dla pełniejszego zrozumienia mechanizmów rządzących rozwojem wydarzeń na rynku to skorzystanie z analizy fraktalnej. Dla wyceny wartości spółki szczególne znaczenie ma zrozumienie psychologicznych jej aspektów, co wiąŝe się z wykorzystaniem dorobku finansów behawioralnych. Analiza fundamentalna przedsiębiorstwa i analiza techniczna uzupełniają rekomendowane metody wyceny spółek. Na wartość spółek istotny wpływ wywierają indywidualni inwestorzy, jak równieŝ nowe technologie wykorzystywane w relacjach inwestorskich. KsiąŜkę zamykają rozwaŝania dotyczące raportowania wartości spółki dla inwestorów. Rewolucja, jaka stopniowo dokonuje się w sprawozdawczości przedsiębiorstw, jest bezpośrednią odpowiedzią na złe praktyki wielu czołowych spółek (w tym głośne bankructwa), ale takŝe warunkiem wzmocnienia zaufania do rynku kapitałowego i przywracania podstawowych wartości w biznesie. Im bardziej obiektywna będzie treść raportów spółek, tym bardziej wiarygodne będą jej wyceny na rynku kapitałowym. KsiąŜka przedstawia najnowsze wyniki badań naukowych w zakresie szeroko pojętych metod wyceny spółek kapitałowych. Prezentuje metody wyceny na konkretnych przykładach najlepszych spółek z rozwiniętych rynków kapitałowych oraz rynku polskiego. Sprzyja to wykorzystywaniu zawartych w niej tez i myśli Autorów w procesie kształcenia studentów i słuchaczy studiów podyplomowych z zakresu zarządzania i finansów. KsiąŜka adresowana jest do członków rad nadzorczych i zarządów, wyŝszej i średniej kadry menedŝerskiej, doradców i analityków rynku kapitałowego, inwestorów indywidualnych. * Miło nam wyrazić podziękowania Panu Profesorowi Andrzejowi Hermanowi, Kierownikowi Katedry Small Businessu Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie oraz wszystkim KoleŜankom i Kolegom za wieloletnią inspirację, krytyczne uwagi i przemyślenia wyraŝane w toku licznych dyskusji, dotyczące spojrzenia na problematykę wycen z wielu róŝnych perspektyw, a takŝe za okazaną Ŝyczliwość. Bardzo istotna okazała się dla nas konfrontacja teoretycznych rozwaŝań i stosowanych w praktyce metod wyceny spółek z oczekiwaniami słuchaczy Podyplomowego Studium SGH: Zarządzania Wartością Firmy - menedŝerami, analitykami i doradcami zarządów spółek.

Wysokie wymagania słuchaczy Studium skłaniały do nowych przemyśleń, dalszych studiów i poszukiwań. Szczególne podziękowania pragniemy skierować do recenzentów niniejszej ksiąŝki Panów Profesorów: Andrzeja Kierczyńskiego i Dariusza Zarzeckiego. Ich krytyczne, wnikliwe uwagi pomogły nam usunąć słabości pracy i zwiększyć precyzję wielu formułowanych tez. Będą takŝe przydatne w przyszłości przy kontynuacji dalszych studiów w tym obszarze. Dziękujemy pracownikom Wydawnictwa Poltext, zwłaszcza Pani Prezes Iwonie Kaczmarskiej i Pani Redaktor Ewdokii Cydejko za ogromny trud i wysiłek, włoŝony w przygotowanie tej obszernej pracy do druku. Będziemy wdzięczni wszystkim Czytelnikom, którzy zechcą przesłać nam wszelkie uwagi, opinie i komentarze dotyczące treści zawartych w niniejszej ksiąŝce. Marek Panfil Andrzej Szablewski marek.panfil@sgh.waw.pl andrzejszablewski@poczta.onet.pl