TRZYMAJ CIECH WYCENA 16,9 PLN 12 STYCZEŃ 212 Wskutek optymistycznych prognoz dla branży sodowej i redukcji kosztów produkcji TDI, sentyment inwestycyjny wokół spółki wyraźnie się poprawił w ostatnich miesiącach. Obawiamy się jednak, że konsensus rynkowy może nie uwzględniać istotnych ryzyk operacyjnych. Zapowiedziane podwyżki cen sody mogą nie zostać utrzymane w następnych miesiącach 212 roku (kluczowy może być okres 1Q 12), a w 213 roku ceny w Europie będą pod presją nadpodaży naturalnej sody z Turcji, której koszt produkcji jest 3-4% niższy od syntetycznego odpowiednika. Biorąc pod uwagę poprawę wyników operacyjnych spółki wydajemy rekomendację TRZYMAJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 16,9 PLN/akcję. Za wyniki spółki w dominującym stopniu będzie odpowiadał segment sodowy. Oczekujemy niższego wolumenu (-5% r/r) przy wzroście cen (+8% r/r), co przy poprawie efektywności energetycznej w SDC i utrzymaniu EUR/PLN= 4,4 powinno zdecydowanie poprawić marże. Istnieje jednak ryzyko, że podwyżki cen mogą nie zostać utrzymane w następnych miesiącach roku. Niepokoi nas załamanie produkcji sody kalcynowanej w Chinach w listopadzie 211 roku. Taka sytuacja w wielu przypadkach była ostrzeżeniem przed spadkiem cen. W następnych latach obawiamy się tureckiej konkurencji, której produkcja do 213 roku zwiększy się o ok. 1,5 mln ton (1% europejskich mocy produkcyjnych), co może stwarzać istotną presję na ceny. Nie widzimy dobrych perspektyw dla rynku TDI. Popyt spada z uwagi na spowolnienie gospodarcze (główny surowiec do pianek poliuretanowych wykorzystywanych w meblarstwie i automotiv), a na rynku przybyło podaży. Liczymy na to, że spadki cen wyhamowały, a marże poprawi renegocjacja kontraktu na dostawy TDA (szacujemy +8 mln USD dodatkowego EBIT, ceteris paribus). Słabsza koniunktura gospodarcza nie wróży też dobrze rynkowi żywic epoksydowych i poliestrowych, a także nawozom i w konsekwencji kwasowi fosforowemu (Alwernia). Stabilne wyniki powinien pokazać Vitrosilicon (produkty szklane). Spółka 211 rok powinna zakończyć pozytywnie. Oprócz silnego wyniku w segmencie sodowym (99,3 mln PLN EBITDA) poprawa powinna nastąpić w organice. W związku z renegocjacją kontraktu na dostawy TDI, głównego surowca do produkcji TDI, spółka obniży koszty naszym zdaniem o ok. 1%, co będzie oznaczać ok. 8 mln USD dodatkowej marży w skali roku (ceteris paribus). W całym roku da to odpowiednio 362,7 mln PLN EBITDA, 24,9 mln PLN zysku netto przy ponad 4,1 mld PLN przychodów. Poprawy oczekujemy w 212 roku. Przy utrzymaniu podwyżek cen sody (+8% r/r w EUR) EBITDA mogłaby sięgnąć 377,8 mln PLN, a przychody 3,9 mld PLN. Wycena DCF [PLN] 16,5 Wycena porównawcza [PLN] 17,3 Wycena końcowa [PLN] 16,9 Potencjał do wzrostu / spadku -4,6% Koszt kapitału 1,8% Cena rynkowa [PLN] 17,7 Kapitalizacja [mln PLN] 932,8 Ilość akcji [mln. szt.] 52,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 22,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1,8 Stopa zwrotu za 3 mc 23,9% Stopa zwrotu za 6 mc -2,4% Stopa zwrotu za 9 mc -37,5% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 44,2% Pioneer Pekao Investment Management 1,% TFI Allianz 5,4% ING OFE 5,3% Pozostali 35,2% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (-32) 28-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 29 21 211P 212P 213P 214P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 3684,2 396,3 4116,8 3889,5 441,1 441,6 EBITDA [mln PLN] 358,3 384,7 362,7 377,8 427,4 473,3 EBIT [mln PLN] 128,2 146,9 142,6 155,5 199,7 246,9 Wynik netto [mln PLN] -92,3 22,7 24,9 58, 95,2 132,5 P/BV,6,6,7,7,6,6 P/E - 21,8 37,5 16,1 9,8 7, EV/EBITDA 5,7 5, 5,2 5,2 4,4 4,2 3, 28, 26, 24, 22, 2, 18, 16, 14, EV/EBIT 15,8 13,2 13,3 12,6 9,5 8,1 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 12, 1, lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 9 WYNIKI FINANSOWE 3Q 11... 12 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11... 14 DYWIZJA SODOWA... 16 PRODUKTY... 17 KOSZTY I SUROWCE... 23 DYWIZJA ORGANICZNA... 25 PRODUKTY... 27 Rynek TDI... 28 Rynek żywic epoksydowych... 29 Rynek żywic poliestrowych... 29 Rynek Pianek PUR... 29 KOSZTY I SUROWCE... 3 DYWIZJA AGRO-KRZEM... 32 PRODUKTY... 34 KOSZTY I SUROWCE... 34 DZIAŁANIA RESTRUKTURYZACYJNE... 36 PLAN INWESTYCYJNY... 36 ODKUPIENIE ELEKTROCIEPŁOWNI W SODAWERK... 37 FINANSOWANIE... 37 POZYCJA FX... 38 PRAWA DO EMISJI CO2... 4 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 211-22... 41 WOLUMENY SPRZEDAŻY... 41 CENY PRODUKTÓW... 42 CENY SUROWCÓW... 42 KURSY WALUT... 43 POZOSTAŁE... 43 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 46 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Grupy opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 212-221 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 16,5 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na prognozach wyników na lata 212 213 dała wartość 1 akcji na poziomie 17,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 5% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 5% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 16,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 5% 16,5 Wycena metodą porównawczą [PLN] 5% 17,3 Wycena spółki [PLN] 16,9 Źródło: BDM S.A. Soda kalcynowana nie jest typowym surowcem. Ceny z opóźnieniem reagują na zmiany koniunktury gospodarczej. Istnieje więc ryzyko, że zapowiedziane w branży podwyżki cen rzędu 8% licząc w euro w 212 roku mogą nie zostać utrzymane, analogicznie do początku 29 roku. Niepokoi nas także produkcja sody w Chinach (największy producent i konsument sody), która w listopadzie spadła o ponad 11% m/m. W 28 roku takie załamanie było sygnałem ostrzegawczym dla cen sody. Od 213 roku spodziewamy się także presji ze strony tureckich producentów (podwojenie capacity sody naturalnej). Koszt produkcji trony jest 3-4% niższy niż sody syntetycznej dlatego obawiamy się presji cenowej w Europie. Turecka konkurencja najbardziej uderzy w rynki, na których działa Govora (ok. 6% przychodów grupy). Niestety wciąż negatywnie nastawieni jesteśmy w stosunku do TDI. Nadpodaż tego produktu spowodowała zmniejszenie wykorzystania mocy i spadek cen, a drogie surowce (TDA) przyczyniają się do erozji marż. W ostatnim kwartale spółka renegocjowała kontrakt na dostawy TDA. Szacujemy, że może to być obniżka o ok. 1%, co wygeneruje dodatkowo 8 mln USD marży w 212 roku. Bez wzrostu cen TDI trudno jednak będzie spółce zarobić na sprzedaży tego produktu. Liczymy także na wzrost marży na EPI i żywicach epoksydowych od 2H 12 dzięki stopniowemu zastępowaniu propylenu i chloru tańszą biogliceryną. Wg opinii spółki marża mogłaby docelowo wzrosnąć dwukrotnie. Rentowność poprawi także inwestycja zwiększająca moce produkcyjne ŚOR. Ceny sody kalcynowanej EUR/t 25 24 23 22 21 2 19 18 17 16 15 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 W 212 roku oczekujemy wzrostu cen sody o blisko 8% do 25 EUR/t. Zwracamy uwagę, że soda nie jest typowym surowcem i z opóźnieniem reaguje na zmiany koniunktury gospodarczej. Istnieje więc ryzyko, że podwyżki cen w przyszłym roku mogą nie zostać utrzymane. Wskutek optymistycznych prognoz dla branży sodowej i redukcji kosztów produkcji TDI, sentyment inwestycyjny wokół spółki wyraźnie się poprawił w ostatnich miesiącach. Obawiamy się jednak, że konsensus rynkowy może nie uwzględniać istotnych ryzyk operacyjnych. Zapowiedziane podwyżki cen sody mogą nie zostać utrzymane w następnych miesiącach 212 roku (kluczowy może być okres 1Q 12), a w 213 roku ceny w Europie będą pod presją nadpodaży naturalnej sody z Turcji, której koszt produkcji jest 3-4% niższy od syntetycznego odpowiednika. Biorąc pod uwagę poprawę wyników operacyjnych spółki wydajemy rekomendację TRZYMAJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 16,9 PLN/akcję. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). W minionym kryzysie ceny sody zaczęły spadać dopiero od marca 29. Dobrym sygnałem ostrzegawczym dla cen było wówczas załamanie produkcji sody w Chinach w listopadzie. Niepokoi nas, że i tym razem może być podobnie. W listopadzie 211 produkcja sody spadła o ponad 11% m/m. Kluczowym okresem będzie więc 1Q 12. Ryzyko umocnienia kursu EUR/PLN jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Spółka posiada długą pozycję w EUR na poziomie ok. 187 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o,1 PLN ujemnie wpływa na EBIT w wysokości ok. 18,7 mln PLN. Na 212 rok w prognozach założyliśmy kurs EUR/PLN w wysokości 4,4, a w kolejnych latach stopniowe umacnianie złotówki. Ryzyko wzrostu cen energii i surowców petrochemicznych Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym. W Niemczech (możliwość odkupienia elektrociepłowni opalanej gazem za ok. 5 mln EUR do 215 roku) i Rumunii energia i para wodna nabywana jest od zewnętrznych podmiotów. W przypadku dywizji organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 13 mln PLN. Silne podwyżki cen prądu mogą więc przyczynić się do spadku rentowności dywizji organicznej. Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji (m.in. toluen, propylen, chlor, bisfenol) zależy od zachowania się notowań ropy naftowej. Nieoczekiwane zaburzenia podaży mogą spowodować wzrosty cen i negatywnie oddziaływać na rentowność dywizji. Na 212 rok zakładamy zgodnie z konsensusem rynkowym stabilizację cen ropy Crude w okolicach 95 USD/bbl (+2% r/r w 211 roku). Obecny konflikt Irański podnosi ceny ropy, które obecnie kształtują się na poziomie powyżej 1 USD/bbl. Ryzyko powstania nowej konkurencji Na rynku europejskim istnieje ryzyko wzrostu podaży sody tureckiej, pozyskiwanej z naturalnych złóż (tzw. trony podobnie jak w USA), której koszt produkcji jest 3-4% niższy od sody syntetycznej. Potwierdzone złoża tego kraju szacuje się na 2 mln ton naturalnej sody. Plany największych tureckich producentów zakładają podwojenie mocy, co będzie oznaczać wzrost o 2 mln ton do 213 roku (13% europejskich mocy). Zważając na niski koszt produkcji soda turecka mogłaby doprowadzić do destabilizacji europejskiego rynku. Zakładamy, że w latach 213/214 ceny sody nie wzrosną, mimo wyższych kosztów produkcji, co ograniczy marże. Wolumenowo turecka konkurencja uderzy przede wszystkim w Govorę (ok. 6% przychodów grupy). W przypadku dywizji organicznej ryzykiem jest chroniczna nadpodaż TDI, co prowadzi do spadku cen podstawowego produktu dywizji. Tutaj nie spodziewamy się poprawy z uwagi na kolejne inwestycje w Chinach. Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 212 roku przyznane ma ponad 1,7 mln uprawnień do emisji CO2 rocznie (polskie spółki). W 21 roku emisja CO2 w grupie sięgnęła 1,55 mln ton (9% przyznanych). Od 213 roku obowiązywać ma nowy system handlu emisjami. Przemysł sodowy, zagrożony zjawiskiem carbon leakage, będzie miał prawo skorzystać z darmowych alokacji do poziomu wskaźnika emisyjnego z 1% najbardziej efektywnych instalacji sodowych. Zważając na fakt, iż wykorzystują one w większości gaz do wywarzania energii i pary, o emisyjności stanowiącej 4% węgla, oczekujemy konieczności znacznych wydatków na brakujące jednostki EUA. Ostatnie informacje wskazują, że polski przemysł dostałby tylko ok. 54% obecnie przyznanych bezpłatnych praw do emisji. Zakładając ilość bezpłatnie przyznanych praw EUA na poziomie 5% dotychczasowego przydziału dodatkowe koszty po 213 roku przy cenie 8 EUR/t szacujemy na 22 mln PLN rocznie (uwzględnione w PKO). 4
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1- letnich obligacji skarbowych (5,8%) premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,. Główne założenia w modelu Wskutek osłabienia koniunktury gospodarczej w 212 roku obniżyliśmy wykorzystanie mocy produkcyjnych w segmencie sodowym z obecnego poziomu 9% do 85,5% (83% w Polsce i Niemczech, 95% w Rumunii), co będzie oznaczać spadek wolumenu sprzedanej sody o 4,5% r/r. W kolejnych latach oczekujemy powrotu wykorzystania capacity do 9% Niższe wykorzystanie mocy przyjęliśmy w Govorze obawiając się ryzyka nadpodaży sody tureckiej (85%). W przypadku TDI (dywizja organiczna) oczekujemy spadku wykorzystania mocy do poziomu 75% z obecnych 83%, co będzie oznaczać spadek wolumenu sprzedaży o ok. 9,9%. Długoterminowo zakładamy wykorzystanie mocy w okolicach 8%. W przypadku środków ochrony roślin oczekujemy stabilizacji i wzrostu o 5% w 213 roku (nowa instalacja MCPA). Spodziewamy się także stabilizacji wolumenu sprzedaży żywic epoksydowych, kwasu fosforowego, krzemianów i produktów szklanych. Oczekujemy wzrostu cen sody w 212 roku do 25 EUR/t (+7,9% r/r) z uwagi na zapowiedzi dominującego producenta (Solvay). W kolejnym latach (213/214) oczekujemy stabilizacji (nadpodaż sody tureckiej), a długookresowo zakładamy 2% wzrost. W przypadku cen TDI utrzymanie benchmarków na dotychczasowym poziomie oznaczać będzie spadek średniej ceny w 212 roku o blisko 11%. Liczymy, że ceny już nie spadną, bo obecnie znajdują się na historycznie niskich poziomach. Długoterminowo zakładamy 1% wzrost r/r, a od 215 roku 2% r/r. Oczekujemy także 18% przeceny żywic epoksydowych i EPI (11%). Zakładamy spadek w 1Q 12 o 5% q/q i utrzymanie tych poziomów do końca roku. Długookresowo +2% r/r. W przypadku cen głównych surowców do produkcji sody spodziewamy się inflacyjnego wzrostu cen węgla energetycznego (4% r/r) i koksu/antracytu. Długookresowo zakładamy 2% wzrost. W przypadku solanki i wapienia oczekujemy długookresowo 1% wzrostu cen. Dla cen energii i pary w Niemczech oraz w Rumunii zakładamy 2% wzrostu cen. Dla dywizji organicznej dominującym benchmarkiem są notowania ropy naftowej. Oczekujemy średniej ceny baryłki ropy Crude w okolicach 95 USD/bbl w 212 roku wobec średniej 211 na poziomie 95 USD/bbl i ok. 1 USD/bbl w 213 roku (+5,3%). Długookresowo zakładamy wzrost o 2%. Zakładamy obniżkę kosztów zakupu energii w Sodawerk od 212 roku (nowe porozumienie) w wysokości ok. 2 mln EUR rocznie (spadek czynszu do 13 mln EUR rocznie). Wg naszych szacunków zatrudnienie w 211 roku spadło o ok. 4,6% do poniżej 64 pracowników w grupie (brak Fosforów Gdańskich) i w kolejnych latach będzie spadać o ok.,5% r/r. Zakładamy spadek kosztów zakupu TDA (renegocjacja kontraktu) o 1%, co da ok. 8 mln USD dodatkowej marży w 212 roku (zakładając taki sam wolumen). W związku z modernizacją linii technologicznej do produkcji EPI (tańsza gliceryna zamiast propylenu) spodziewamy się docelowo podwojenia marży na tym produkcie (oszczędności na poziomie 6,5 mln PLN w 212 roku, 11,7 mln w 213 roku i docelowo ok. 15,9 mln w 214 roku.) W związku z modernizacją linii technologicznej w Zachemie (TDI, EPI) szacowany wzrost efektywności energetycznej to ok. 1 tys. MWH, co przełoży się na ponad 2 mln PLN oszczędności w skali roku. W związku z modernizacją instalacji do produkcji kwasu MCPA (środki ochrony roślin) oczekujemy wzrostu mocy produkcyjnych z obecnych 4 tys. ton do 6 tys. ton. Wg założeń spółki nowa instalacja ograniczy zużycie materiałów i energii o ok. 5%. Spółka do 214 roku ma możliwość odkupienia oddanej w leasing elektrociepłowni w Niemczech (dostawca energii i pary dla Sodawerk) za kwotę ok.. 5 mln EUR. Zakładamy, że najpierw spółka będzie chciała zrealizować wymagane inwestycje (Zachem, Sarzyna) a do odkupienia elektrociepłowni może dojść dopiero w 214 roku (zakładamy kredyt bankowy). Szacowane oszczędności w zużyciu energii to ok. 13 mln EUR w skali roku. W 211 roku nakłady inwestycyjne szacujemy na blisko 3 mln PLN (76 mln netto) a w przyszłym 35 mln PLN. Zgodnie z założeniami zarządu capex na lata 211-215 ma wynieść 1,37 mld PLN (nie licząc odkupu elektrociepłowni w Niemczech). Zakładamy wyniki operacyjne z kawern na poziomie 1 mln PLN/rok. Od 213 roku zakładamy negatywny wpływ wdrożenia nowego systemu handlu emisjami CO2. W naszych szacunkach spółka mogłaby liczyć na 5% obecnego przydziału bezpłatnych praw, a resztę musiała dokupić na rynku, co przy cenie EUA na poziomie 7 EUR/t wygeneruje dodatkowo ok. 2 mln PLN kosztów w skali roku (uwzględniliśmy w PKO). Zakładamy kursy walutowe EUR/PLN 4,4 w 212, 4,25 w 213, a USD/PLN odpowiednio 3,3 i 3,1. Długoterminowo zakładamy stopniowe umocnienie złotówki do poziomu 3,8 za EUR od 217 roku i 2,8 za USD od 216 roku. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 527 tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 1%. Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 12 stycznia 212 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 869 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 16,5 PLN. 5
Model DCF 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4116,8 3889,5 441,1 441,6 486,3 4114, 4141,5 4211,7 4283,4 4356,4 4442,9 EBIT [mln PLN] 142,6 155,5 199,7 246,9 262,6 274,2 266,2 273, 277,3 28,7 285,7 Stopa podatkowa 19,% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 27,1 29,6 38, 46,9 49,9 52,1 5,6 51,9 52,7 53,3 54,3 NOPLAT [mln PLN] 115,5 126, 161,8 2, 212,7 222,1 215,6 221,1 224,6 227,3 231,4 Amortyzacja [mln PLN] 22,1 222,3 227,6 226,4 228,8 225,4 221,9 218,2 217,1 216,7 216,2 CAPEX [mln PLN] -291, -348,2-252,2-454,3-228,8-225,4-222, -218,2-217,2-216,5-216,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -11,8 11,3-7,5, -2,2-1,4-1,4-3,5-3,5-3,6-4,3 FCF [mln PLN] -66,3 11,3 129,8-27,9 21,4 22,7 214,2 217,7 22,9 223,9 227,2 DFCF [mln PLN] 1,3 18,8-21,4 147,5 141, 124,5 115, 15,8 97, 88,9 Suma DFCF [mln PLN] 917,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 2346, wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 917,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 1835,4 Dług netto [mln PLN] 966,6 Wartość kapitału [mln PLN] 868,8 Ilość akcji [mln szt.] 52,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 16,5 Przychody zmiana r/r -5,5% 3,9%,% 1,1%,7%,7% 1,7% 1,7% 1,7% 2,% EBIT zmiana r/r 9,1% 28,4% 23,6% 6,3% 4,4% -2,9% 2,6% 1,6% 1,2% 1,8% FCF zmiana r/r - 15,1% - - 4,9% -3,% 1,7% 1,5% 1,3% 1,5% Marża EBITDA 9,7% 1,6% 11,7% 12,% 12,1% 11,8% 11,7% 11,5% 11,4% 11,3% Marża EBIT 4,% 4,9% 6,1% 6,4% 6,7% 6,4% 6,5% 6,5% 6,4% 6,4% Marża NOPLAT 3,2% 4,% 4,9% 5,2% 5,4% 5,2% 5,3% 5,2% 5,2% 5,2% CAPEX / Przychody 9,% 6,2% 11,2% 5,6% 5,5% 5,4% 5,2% 5,1% 5,% 4,9% CAPEX / Amortyzacja 156,7% 11,8% 2,6% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,1% 99,9% 1,% Zmiana KO / Przychody -,3%,2%,%,1%,%,%,1%,1%,1%,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Udział kapitału własnego 69,6% 71,8% 68,8% 73,2% 78,1% 81,6% 85,2% 89,9% 94,6% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 3,4% 28,2% 31,2% 26,8% 21,9% 18,4% 14,8% 1,1% 5,4%,% WACC 9,3% 9,4% 9,3% 9,5% 9,7% 9,9% 1,1% 1,3% 1,5% 1,8% Źródło: BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 15,1 16,6 18,4 2,5 23,2 26,6 31,1 37,4 46,5,8 13,6 14,9 16,5 18,4 2,7 23,6 27,4 32,5 39,7,9 12,2 13,4 14,8 16,5 18,5 21, 24,2 28,4 34,2 beta 1, 1,9 12, 13,2 14,7 16,5 18,7 21,4 24,9 29,7 1,1 9,7 1,7 11,8 13,1 14,7 16,6 18,9 21,9 25,9 1,2 8,6 9,5 1,5 11,7 13, 14,7 16,7 19,3 22,6 1,3 7,6 8,4 9,3 1,3 11,5 13, 14,8 17, 19,8 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 16,7 18,4 2,4 22,9 26, 3,1 35,5 43,2 55, 4,% 13,6 14,9 16,5 18,4 2,7 23,6 27,4 32,5 39,7 5,% 1,9 12, 13,2 14,7 16,5 18,7 21,4 24,9 29,7 6,% 8,6 9,5 1,5 11,7 13, 14,7 16,7 19,3 22,6 7,% 6,6 7,3 8,1 9,1 1,2 11,5 13, 14,9 17,3 8,% 4,9 5,5 6,1 6,9 7,7 8,8 1, 11,4 13,2 9,% 3,3 3,8 4,3 5, 5,7 6,5 7,5 8,6 1, Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 32,1 29,9 27,9 26, 24,3 22,7 21,2 19,8 18,5 4,% 27,3 24,9 22,7 2,7 18,9 17,3 15,7 14,3 13, 5,% 23,2 2,7 18,5 16,5 14,7 13, 11,5 1,2 8,9 6,% 19,8 17,3 15, 13, 11,3 9,7 8,2 6,9 5,7 7,% 16,9 14,3 12,1 1,2 8,4 6,9 5,5 4,2 3,1 8,% 14,3 11,8 9,7 7,7 6,1 4,6 3,2 2,,9 9,% 12,1 9,7 7,5 5,7 4,1 2,6 1,3,2 -,8 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 212-213 do wybranych spółek działających w sektorze chemicznym (m.in. soda, TDI). Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 12 stycznia 212 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 5%. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 91 mln PLN, co odpowiada 17,3 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 17,7 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z 2,% dyskontem w roku 212. W przypadku P/E 12 spółka handlowana jest z 44% premią. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 211P 212P 213P 211P 212P 213P SOLVAY 14,9 1,9 9,2 5,8 4,1 3,7 TATA CHEMICALS 9,4 8,4 7,6 5,5 4,9 4,5 BASF 9,1 1,6 1,1 5,6 5,7 5,2 DOW CHEMICAL 12,2 11,5 9,3 6,7 6,4 5,5 SODA SANAYII 6,1 7, 6,6 4,8 4,9 4,5 WACKER CHEMIE 8,8 12,2 1,4 3,6 4,5 4,2 BAYER 12,4 11,9 1,7 6,9 6,5 5,6 KONINKLIJKE DSM 1,3 12,8 11,5 5,4 5,7 5,1 Mediana 9,8 11,2 9,7 5,6 5,3 4,8 CIECH 37,5 16,1 9,8 5,2 5,2 4,4 Premia/dyskonto do spółki 281,5% 44,% 1,% -5,7% -2,% -8,% Wycena wg wskaźnika 4,6 12,3 17,5 19,9 18,4 2,8 Waga roku,% 5,% 5,%,% 5,% 5,% Wycena wg wskaźników 14,9 19,6 Waga wskaźnika 5,% 5,% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 17,3 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 12.1.212. Porównanie rentowności EBIT CIECH SOLVAY TATA CHEMICALS BASF DOW CHEMICAL SODA SANAYII WACKER CHEMIE BAYER,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% 14,% 16,% 18,% 2,% 22,% 24,% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 21 211 212 213 8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe Grupy są ceny podstawowych produktów m.in. sody kalcynowanej, TDI, żywic epoksydowych, a także surowców energetycznych i petrochemicznych oraz kurs EUR/PLN. Ceny sody kalcynowanej Sprzedaż sody kalcynowanej wygenerowała w spółce w 21 roku ok. 28% przychodów, a w 211 udział powinien wzrosnąć do 32,6%. Jest więc dominującym produktem w spółce. Popyt na sodę zależy od kondycji przemysłu szklarskiego, a ten w szczególności od budownictwa i przemysłu motoryzacyjnego. Oczekujemy, że rok 212 będzie trudny dla tych sektorów (silne spowolnienie gospodarcze) jednak należy zauważyć istotne opóźnienie rynku sodowego w stosunku do bieżącego stanu koniunktury. Kontrakty na sprzedaż sody są długoterminowe, z reguły roczne. Spodziewamy się więc podwyżki cenników w 212 roku o ok. 8% r/r licząc w euro. Istnieje jednak ryzyko, że nie uda utrzymać się tych podwyżek w kolejnej części roku. Niepokoi nas w szczególności załamanie produkcji sody w Chinach w listopadzie 211 roku. Taka sytuacja w 28 roku ostrzegła przed spadkami cen (rozpoczęły się w marcu 29 roku). Ceny sody kalcynowanej vs CRB Index 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 lip-8 paź-8 sty-9 CRB kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 soda spot kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 Soda nie jest typowym surowcem i z opóźnieniem reaguje na zmiany globalnej koniunktury gospodarczej. Dlatego w 212 roku spodziewamy się blisko 8% wzrostu cen. Istnieje jednak ryzyko, ze podwyżki nie zostaną utrzymane. Źródło: BDM S.A. Spółka, Bloomberg Ceny produktów organicznych Głównymi produktami organicznymi są TDI i żywice epoksydowe. Produkty te w 21 roku odpowiadały za 13,3% i 9,4% przychodów ze sprzedaży Grupy (w 211 odpowiednio 9,7% i 11,6%). Głównym odbiorcą TDI jest przemysł meblowy i automotiv (pianki poliuretanowe). Rynek TDI jest spadkowy i w najbliższej przyszłości nie spodziewamy się aby to się zmieniło (wzrost podaży na świecie i znacząca nierównowaga). Liczymy tutaj na poprawę marż dzięki renegocjacji kontraktu na dostawy TDA, głównego surowca do produkcji TDI. Rynek żywic znacząco zyskał w latach 21/211 jednak ekspozycja na sektor budowlany pozwala stwierdzić, że ceny w najbliższych kwartałach będą pod dalszą presją spadkową. Ceny TDI i toluenu (surowca) [EUR/t] 2 5 225 2 175 15 1 25 1 75 5 25 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 Teoretyczna marża TDI Toluen maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Ceny TDI spadają wskutek globalnej nadpodaży tego produktu przy rosnących kosztach (toluen to składnik do produkcji TDAgłównego surowca w produkcji TDI. Poprawa marż powinna być widoczna z początkiem 4Q 11- renegocjacja kontraktu na zakup TDA.) Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne 9
Ceny żywic epoksydowych i poliestrowych [EUR/t] 35 3 25 2 15 1 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 Globalna struktura zużycia żywic epoksydowych i poliestrowych to głównie budownictwo, farby i lakiery, elektronika. Spodziewamy się więc spadków cen w 212 roku. Żywice epoksydowe Żywice poliestrowe Źródło: BDM S.A., Spółka Ceny EPI i propylenu (surowca) [EUR/t] 2 175 15 125 1 75 5 25 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 Źródło: BDM S.A., Spółka, Bloomberg Teoretyczna marża EPI Propylen maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Ok. 4% EPI produkowanego w Zachemie sprzedawane jest na zewnątrz. Większość trafia do Sarzyny gdzie wytwarza się żywice epoksydowe. Głównym surowcem w produkcji EPI jest propylen. W 2H 11 spodziewamy się jego stopniowego zastępowania tańszą biogliceryną, co będzie poprawiać marże. Ceny surowców energetycznych i petrochemicznych Wg naszych szacunków węgiel (energetyczny, koks i antracyt) stanowił w 21 roku ok. 8,8% kosztów rodzajowych w Grupie (9,4% w 211 roku). Energia i para kupowana z zewnętrznych źródeł ok. 11,6% (11,9%). Udział surowców petrochemicznych to ok. 27,3% (27,9%). W ostatnich 2 latach na fali poprawy koniunktury gospodarczej obserwowaliśmy wzrosty kosztów zarówno energii jak i petrochemikaliów. Oczekujemy co najwyżej inflacyjnego wzrostu cen węgla i energii, a także stabilizacji cen ropy naftowej w 212 roku. Ceny ropy naftowej są wciąż wysokie i nie potwierdzone fundamentami gospodarczymi. Możliwe jednak są zaburzenia podaży (potencjalny konflikt z Iranem). Udział głównych surowców w kosztach zużycia materiałów i energii 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% Wegiel kamienny, antracyt Solanka Wapień Energia i para z zewnątrz Surowce petrochemiczne W kosztach zużycia materiałów i energii surowce petrochemiczne stanowiły ok. 4,9% w 21 roku, energia nabywana z zewnątrz 17,4% a koszty zużycia węgla 13,2%. 21 211 Źródło: BDM S.A. 1
Ceny węgla energetycznego [PLN/t] 29 28 27 26 25 24 W 211 roku wzrost cen węgla energetycznego można szacować na 9% r/r. W 212 roku spodziewamy się inflacyjnego wzrostu cen (+4%) 23 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 Cena węgla energetycznego Średnia w kwartale Źródło: BDM S.A., Ministerstwo Gospodarki Ceny ropy naftowej typu Crude [USD/bbl] 12 1 8 6 4 2 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 Ceny ropy naftowej wzrosły w 211 roku o blisko 2% r/r, co negatywnie wpłynęło na koszty wielu surowców w dywizji organicznej (m.in. propylenu, bisfenolu, chloru). Oczekujemy stabilizacji bądź zniżki w 212. Ropa Crude Średnia w kwartale Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kurs EUR/PLN jest eksporterem wobec czego osłabienie kursu EUR/PLN pozytywnie wpływa na działalność operacyjną spółki. Ekspozycja walutowa netto to ok. 187 mln EUR rocznie, co oznacza, że osłabienie złotego o,1 PLN do euro zwiększa EBIT o ok. 18,7 mln PLN w skali roku. EUR/PLN 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 Dynamicznie słabnący złoty w 3Q i 4Q 11 poprawia konkurencyjność produktów Grupy w Europie (głównie sody) 3,9 3,7 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 EUR/PLN Średni w kwartale Źródło: BDM S.A., Bloomberg 11
WYNIKI FINANSOWE 3Q 11 Wyniki 3Q 11 były wyższe od naszych oczekiwań jednak zdominowane zdarzeniami jednorazowymi (m.in. zmniejszenie zobowiązań z tyt. dostaw ciepła w SDC, sprzedaż praw do emisji CO2). Raportowana EBITDA wyniosła 88,8 mln PLN vs 73, mln PLN prognozowana. Po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych EBITDA wyniosła 61 mln PLN i była o 17,6% niższa r/r. Bardzo dobry wynik osiągnął segment sodowy (1,9 mln PLN EBITDA), nawet po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych (kwota 7 mln EUR w SDC). Spółce pomaga kurs EUR/PLN. Wolumen ukształtował się na poziomie 499 tys. ton, co oznacza wzrost o 6,4% r/r i 1,4% q/q. Sprzedaż mogłaby być większa gdyby nie postój remontowy w Govorze, gdzie ubyło 1 tys. ton. Ponownie słabo wypadł segment organiczny. Na wyniku dywizji ciąży TDI. W 3Q 11 ceny jednego z najważniejszych produktów w spółce spadły o 17% r/r i 9,1% q/q, co znacznie pogorszyło marże. W 4Q 11 i kolejnych kwartałach powinna pomóc renegocjacja kontraktu na dostawy aminy. Efekt ten szacujemy na ok. 1% wartości kontraktu czyli ok. 2 mln USD dodatkowej marży kwartalnie, ceteris paribus. Przeszkodzi jednak osłabienie USD/PLN (kontrakt wyrażony w USD). Dodatkowo 3Q i 4Q to sezonowy zastój wysokomarżowych środków ochrony roślin. W efekcie strata EBITDA wyniosła blisko 21 mln PLN. Dobrze spisał się segment Agro-Krzem. Tutaj EBITDA sięgnęła 18,5 mln PLN. Za większość wyniku odpowiada Vitrosilicon i sezonowy szczyt sezonu na znicze i lampiony (Wszystkich Świętych). Wyniki finansowe za 3Q 11 [mln PLN] 3Q'1 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q'1 1-3Q'11 zmiana r/r 3Q'11P wyniki vs prognoza Przychody 984,2 118,2 3,5% 2934,3 3155,3 7,5% 996,5 2,2% Zysk brutto na sprzedaży 137,9 137,8 -,1% 422,2 445,9 5,6% 127,6 8,% EBITDA 73,4 88,8 21,% 274,1 267,2-2,5% 73, 21,7% EBIT 13,3 33, 148,2% 95,2 12,3 7,5% 18,5 78,3% Zysk brutto -34,6 7,7-122,2% -52,2 17, -132,5% -5,3-244,7% Zysk netto -28,9 7,8-127,% -62,6 22,3-135,7% -5,3-247,1% Marża zysku ze sprzedaży 14,% 13,5% 14,4% 14,1% 12,8% Marża EBITDA 7,5% 8,7% 9,3% 8,5% 7,3% Marża EBIT 1,4% 3,2% 3,2% 3,2% 1,9% Marża zysku netto -2,9%,8% -2,1%,7% -,5% Źródło: BDM, Spółka Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1 2 18,% 1 8 6 4 2 15,% 12,% 9,% 6,% 3,% W 3Q 11 przychody były porównywalne z 2Q 11 i nieznacznie wyższe r/r. Wyższa okazała się rentowność,.. -2 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11,% -3,% Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., Spółka 12
Wydarzenia jednorazowe [mln PLN] 16 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 za którą po części odpowiadają zdarzenia jednorazowe (faktyczny wpływ w 3Q 11 to +28 mln PLN). Po oczyszczeniu EBITDA wyniosła 61 mln PLN i była niższa o 17,6% r/r i 18,7% q/q. Źródło: BDM S.A., Spółka EBITDA raportowana EBITDA oczyszczona Wybrane wyniki segmentu sodowego [mln PLN] 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4,5% 36,% 31,5% 27,% 22,5% 18,% 13,5% 9,% 4,5%,% Za wynik Grupy w dominującym stopniu odpowiada segment sodowy, który w 3Q 11 wypracował ponad 1 mln EBITDA. Nawet po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych marża (ponad 17%) jest wyższa zarówno r/r jak i q/q. Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., Spółka Wybrane wyniki segmentu organicznego [mln PLN] 5 4 3 2 1-1 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11-2 Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., Spółka Wybrane wyniki segmentu Agro-Krzem [mln PLN] 3 25 2 15 1 5-5 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11-1 -15-2 2,% 16,% 12,% 8,% 4,%,% -4,% -8,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% -5,% -1,% -15,% -2,% Na wynikach Grupy ciąży segment organiczny, przede wszystkim TDI. W 3Q 11 segment wygenerował blisko 21 mln PLN straty EBITDA. Marże powinna poprawić renegocjacja kontraktu na dostawy aminy (TDA), jednak przy obecnie, niskich cenach sprzedaż TDI wciąż będzie generowała straty. Fosfory Gdańskie były konsolidowane do kwietna 211 dlatego optymistycznie należy patrzeć na wyniki segmentu Agro-Krzem. W Vitrosiliconie udało się przezwyciężyć problemy wysokiej odpadowości produktów. Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., Spółka 13
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11 W 4Q 1 wynik zawyżyły zdarzenia jednorazowe. Na działalności operacyjnej m.in. sprzedaż działki w Warszawie i wycena zobowiązań z tyt. dostaw ciepła w SDC, a na finansowej sprzedaż udziałów w PTU. W 4Q 11 również oczekujemy zdarzeń jednorazowych, ale nie w takiej skali. Raportowanej EBITDA oczekujemy w okolicach 95,4 mln PLN. Wynik zostanie zawyżony jednorazowym rabatem na dostawy aminy (TDA) w związku z renegocjacją kontraktu. Wpływ ten szacujemy na ok. 17,5 mln PLN. Dodatkowo oczekujemy 2,8 mln przychodów ze sprzedaży praw do emisji CO2. Raportowany wynik netto szacujemy w okolicach 15,1 mln PLN (-1,6 mln PLN oczyszczony). Obowiązująca od września NUK powinna znacznie obniżyć koszty obsługi kredytu. Naszym zdaniem będzie to ok. 22,6 mln PLN kosztów odsetkowych w skali kwartału. Z wyceny bilansowej spodziewamy się ok. 1,2 mln PLN ujemnych różnic kursowych. W segmencie sodowym oczekujemy wzrostu przychodów do 444,8 mln PLN (+14,6% r/r, +5,8% q/q), co będzie wynikać głównie z wysokiego wolumenu (5 tys. ton vs 487 tys. ton w 4Q 1 i 499 tys. ton w 3Q 11) i osłabienia kursu EUR/PLN (4,42 vs 3,97 w 4Q 1 i 4,18 w 3Q 11). EBITDA powinna wynieść ok. 99,3 mln PLN. W segmencie organicznym oczekujemy spadku przychodów do 322,5 mln PLN (-1,1% r/r, - 7,% q/q), głównie dzięki spadkowi cen TDI (-18,1%, -7,9% q/q), żywic epoksydowych (-14,9% r/r, -14,% q/q). Tutaj spodziewamy się także spadku wolumenu do 16 tys. ton w przypadku TDI (16,8 tys. ton w 3Q 11) i 6,6 tys. ton w przypadku żywic epoksydowych i poliestrowych (7,3 tys. ton w 3Q 11). Z drugiej strony pomoże renegocjacja kontraktu na dostawy aminy (głównego surowca do produkcji TDI, szacujemy -1% q/q) i spadek cen propylenu (-6,% q/q). Jednorazowe zdarzenie na kosztach produkcji TDI (+17,5 mln PLN) pozwoli zmniejszyć stratę EBITDA do 8, mln PLN. W segmencie Agro-Krzem spodziewamy się spadku przychodów z handlu nawozami. Reszta powinna być stabilna, a EBITDA naszym zdaniem sięgnie 16,7 mln PLN wobec 18,5 mln PLN w 3Q 11. Prognozowane, wybrane wyniki finansowe Grupy [mln PLN] 4Q'1 4Q'11P zmiana 4Q'1 oczyszczony 4Q'11P oczyszczony zmiana 21 211P zmiana Przychody 1 26, 961,5-6,3% 1 26, 961,5-6,3% 3 96,3 4 116,8 4,% Segment sodowy 388, 444,8 14,6% 1 458,2 1 662,5 14,% Segment organiczny 358,9 322,5-1,1% 1 496,9 1 525,3 1,9% Segment Agro-Krzem 28,7 144,6-3,7% 791, 697,5-11,8% Zysk brutto na sprzedaży 14,5 147,5 5,% 9,5 13,1 43,7% 564,7 593,5 5,1% Segment sodowy 68, 18,7 6,% 29,2 342,5 63,7% Segment organiczny 26,5 1, -62,4% 174,9 89,4-48,9% Segment Agro-Krzem 41,5 26,9-35,1% 157,8 145,2-8,% EBITDA 17,9 95,4-11,5% 61, 75,1 23,2% 384,7 362,7-5,7% Segment sodowy 82,2 99,3 2,8% 249,1 327,4 31,4% Segment organiczny -3,7-8, - 76,9 -,5-1,7% Segment Agro-Krzem 16,5 16,7 1,4% 77,1 74,6-3,3% EBIT 49, 4,3-17,7% 2,1 2, 844,5% 146,9 142,6-2,9% Segment sodowy 48, 66,2 37,8% 119,3 196,5 64,7% Segment organiczny -18,9-23,7-8,9-64,2 - Segment Agro-Krzem 8,3 11,8 42,6% 42,7 54,3 27,1% Zysk brutto 14,9 18,7-82,2% -49, -1,6-96,7% 54,5 35,7-34,4% Zysk netto 83,1 15,1-81,8% -7,8-1,6-97,7% 22,7 24,9 9,4% Marża brutto na sprzedaży 13,7% 15,3% 8,8% 13,5% 14,3% 14,4% Marża EBITDA 1,5% 9,9% 5,9% 7,8% 9,7% 8,8% Marża EBIT 4,8% 4,2%,2% 2,1% 3,7% 3,5% Marża zysku netto 8,1% 1,6% -6,9% -,2%,6%,6%, szacunki własne 14
O SPÓŁCE należy do największych grup chemicznych w Polsce. Kluczowym segmentem działalności jest dywizja sodowa składająca się z fabryk zlokalizowanych w Polsce (Janikosoda i Soda Mątwy), Niemczech (Sodawerk) i Rumunii (Govora). Udział segmentu w przychodach grupy kształtował się na poziomie 37% w 21 roku (41% w 3Q 11). Dominującym produktem jest soda kalcynowana wykorzystywana głównie w przemyśle szklarskim i chemii gospodarczej. Drugim filarem spółki jest segment skupiający się na chemii organicznej składający się głównie z fabryk w Zachemie i Sarzynie. Udział tego segmentu w przychodach grupy kształtował się na poziomie 38% w 21 i 34% w 3Q 11. Spadek znaczenia dywizji wynika głównie ze zniżkujących cen TDI, głównego produktu segmentu. Działalność spółki uzupełnia dywizja Agro-Krzem powstała w 3Q 1 z połączenia dywizji agrochemicznej z krzemianową. Główna role odgrywają tutaj dwie spółki: Alwernia, producent kwasu fosforowego i nawozów oraz Vitrosilicon, krajowy lider w produkcji szklanych lampionów. Udział segmentu w przychodach u kształtował się w 21 roku na poziomie 2% (17,6% w 3Q 11). Początki spółki sięgają lat powojennych, a działalność koncentrowała się głównie na eksporcie produktów. Procesy prywatyzacyjne w latach 9 Zmusiły spółkę do zmian. W 1995 roku rozpoczął budowanie grupy kapitałowej nabywając GZNF Fosfory Gdańskie. Kamieniem milowym było przejęcie w 1996 roku kujawskiego kompleksu sodowego (Janikosoda i Soda Mątwy). Spółki do dzisiaj stanowią trzon działalności grupy pod względem przychodów i marży. W 1999 roku do grupy dołączył Vitrosilicon, w 2 roku Alwernia. W 25 roku spółka zadebiutowała na GPW. W 26 kupił od Nafty Polskiej Zakłady Chemiczne w Sarzynie za 245 mln PLN (środki ochrony roślin, żywice) i bydgoskie zakłady Zachem za 8 mln PLN (TDI, EPI). Dziś te dwa zakłady stanowią trzon dywizji organicznej. W tym samym roku (26) spółka zdecydowała się na wzmocnienie dywizji sodowej nabywając za 6 mln EUR rumuńskie zakłady (Govora). Rok później dokonał akwizycji Soda Deutschland za 75 mln EUR. To był koniec złotych czasów dla spółki, a kryzys finansowy, wysokie zadłużenie związane z akwizycjami i problem z opcjami walutowymi zmusił w kolejnych latach do głębokiej restrukturyzacji. Przeprowadzany od 28 roku proces dezinwestycji aktywów nieoperacyjnych przyniósł spółce ponad 55 mln PLN. Dzięki temu udało się zrefinansować zadłużenie i obniżyć jego koszty. Dopełnieniem restrukturyzacji była emisja 23 mln akcji w 1Q 11 i pozyskanie ponad 44 mln PLN. Dzięki tym działaniom dług netto spadł z ok. 2,1 mld PLN w 1Q 9 do,9 mld PLN na koniec 3Q 11, a przy poprawie wyników finansowych spółka najgorsze ma już za sobą. Model biznesowy Grupy 15
DYWIZJA SODOWA Dywizja sodowa ma obecnie ponad 4% udział w przychodach grupy i generuje zdecydowaną większość zysków. W skład dywizji wchodzą polskie zakłady w Janikowie i Inowrocławiu, fabryka w Rumuni (USC Govora, od 26 roku) i w Niemczech (Sodawerk, od 27 roku), przy czym dominujący udział mają fabryki w Polsce (ponad 5% udziału w przychodach jak i zyskach segmentu). Najważniejszym produktem jest sprzedaż sody kalcynowanej, na którą popyt zgłasza głównie przemysł szklarski i chemii gospodarczej (mydła, detergenty). Znaczenie dywizji sodowej 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% Dywizja sodowa odpowiada za ok. 4% przychodów grupy i większość zysków. 2,%,% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Udział w przychodach Udział w EBITDA Główne produkty dywizji sodowej 2,% 6,2% 6,5% 9,2% 18,% 58,1% soda kalcynowana cieżka soda kalcynowana lekka sól soda oczyszczona chlorek wapnia pozostałe Głównym produktem dywizji jest soda kalcynowana ciężka i lekka. Rośnie znaczenie wyżejmarżowej sody oczyszczonej. Struktura globalnego zużycia sody kalcynowanej 16% 2% 26% Szkło płaskie Szkło opakowaniowe Szkło pozostałe Mydła i detergenty Chemikalia Pozostałe Soda kalcynowana znajduje zastosowanie przede wszystkim w przemyśle szklarskim. 11% 2% 25% 16
Moce produkcyjne i ich wykorzystanie w 21 roku [tys. ton] 135 12 15 9 75 6 45 3 15 89,% 88,% 87,% 86,% 85,% 84,% 83,% 82,% 81,% Łączne moce produkcyjne sody to ok. 2,2 mln ton, co plasuje spółkę na pozycji wicelidera w Europie (za Solvayem). Soda Polska Govora Sodawerk 8,% Max moce Sprzedaż 21 Wykorzystanie mocy. Lewa skala: moce produkcyjne [tys. ton], prawa skala wykorzystanie mocy Wybrane dane finansowe segmentu sodowego 45 45 36 315 27 225 18 135 9 45 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Przychody EBITDA Wolumen. Lewa skala: przychody i EBITDA [mln PLN], prawa skala: wolumen sprzedaży 51 5 49 48 47 46 45 44 43 42 41 Dywizja sodowa odpowiada za większość zysków w spółce. W 211 roku benchmarkowe cen sody kalcynowanej wzrosły o 14% r/r, a popyt był stabilny. W 212 spodziewamy się przynajmniej 8% wzrostu cen, co przy osłabieniu EUR/PLN powinno pomóc wypracować solidne wyniki segmentu. Produkty Światowe zdolności produkcyjne sody kalcynowanej ocenia się na ok. 63 mln ton, z czego ok. 31 mln ton znajduje się w Chinach, 15 mln ton w Europie, a 14 mln ton w USA. Europejski rynek sody jest silnie skoncentrowany. Największym producentem jest Solvay z mocami ok. 5,1 mln ton ( łącznie 2,2 mln ton). W latach 2-28 kraje EM generowały wysoki popyt na szkło i detergenty. Rynek sody kalcynowanej rósł w tempie ponad 4% rocznie aż do blisko 5 mln ton w 28 roku. W tym samym czasie gwałtownie wzrosła także podaż, głównie w Chinach, które podwoiły swoją produkcję. Rozwój rynku zatrzymał kryzys gospodarczy, kiedy popyt na sodę spadł o blisko 1%. Obecnie rynek się odbudowuje jednak zagrożeniem jest obserwowane obecnie spowolnienie gospodarcze. Soda kalcynowana trafia do branż wrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej. Głównym odbiorcą sody jest przemysł szklarski uzależniony od popytu w takich segmentach jak budownictwo czy sektor motoryzacyjny. Ostatni kryzys gospodarczy miał drastyczny wpływ na popyt na sodę. Światowe zużycie sody spadło w 29 roku o 9,5% r/r a wykorzystanie mocy sięgnęło 74%. Ceny spadły o ponad 14% r/r. Należy jednak zauważyć, że rynek sody jest opóźniony w stosunku do zmian bieżącej koniunktury gospodarczej. Spadki cen głównego produktu rozpoczęły się dopiero w marcu 29 roku i kontynuowały trend aż do końca 21 roku (spadek cen o blisko 33% od początki 29 roku) mimo poprawy koniunktury. Odbudowa rynku sodowego przyszła de facto w 211 roku, kiedy wzrosło wykorzystanie mocy produkcyjnych do ok. 8% w Europie (9% ), a ceny wzrosły o 14% r/r. Nadchodzący 212 rok niesie wiele niepewności co do stanu globalnej koniunktury. Liczymy się ze spowolnieniem gospodarczym i spadkiem wykorzystania mocy w u do 85% (podobnie jak w 21 roku) jednocześnie zakładając wzrost cen sody przynajmniej o 8% do poziomu 25 EUR/t. Do takiego wniosku skłaniają posunięcia głównych konkurentów zmagających się z wysokimi cenami energii (silny wzrost cen gazu uderza w opłacalność produkcji Solvaya), a także niższa aktywność chińskiej i tureckiej konkurencji. Dodatkowo 17
planowane są kolejne inwestycje w hutnictwie szkła. W Polsce Pilkington, jeden z głównych odbiorców u poinformował o budowie drugiej fabryki szyb samochodowych, co będzie oznaczało podwojenie obecnej produkcji. Zakład ma ruszyć w 214 roku. Niepokoi nas jednak załamanie produkcji sody w Chinach w listopadzie. W 28 taka sytuacja była ostrzeżeniem przed spadkami cen produktu w 29 roku. Benchmarkowe ceny spot sody kalcynowanej 27 25 23 21 19 17 15 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 12 11 1 9 8 7 6 W 211 benchmarkowe ceny sody kalcynowanej wzrosły o 14% r/r. W 212 oczekujemy przynajmniej 8% wzrostu cen. Istnieje jednak ryzyko, że podwyżki mogą nie zostać utrzymane w dalszej części roku. Soda EUR/t Soda PLN/t Ceny sody kalcynowanej [EUR/t] vs indeks surowcowy CRB 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 Soda nie jest typowym surowcem. Kształtowanie cen z uwagi na długoterminowe kontraktowanie jest opóźnione w stosunku do zmian koniunktury gospodarczej. sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 lip-8 paź-8 sty-9 kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11, Bloomberg CRB soda spot Globalna produkcja sody [tys. ton] i wykorzystanie mocy produkcyjnych 6 5 4 3 2 1 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211P Produkcja Wykorzystanie mocy Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Skala lewa: produkcja tys. ton, skala prawa: wykorzystanie mocy 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% W 21 roku produkcja wróciła do przedkryzysowego 28 roku jednak na cenach odkładają się nadwyżki mocy, głównie w Chinach. Wg wstępnych danych produkcja w 211 wzrosła o 2,4% r/r. Ocenia się, że w najbliższych latach CAGR nie przekroczy 3%. Popyt ma być napędzany nowymi inwestycjami w hutnictwie szkła. 18
Produkcja sody w Chinach [mln ton] i wykorzystanie mocy 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 211P Produkcja Wykorzystanie mocy 11,% 88,% 66,% 44,% 22,%,% Niepokoi nas szybki wzrost mocy produkcyjnych. Globalnie, w 211 roku wyniósł 3,5% r/r. Za wzrost zdolności wytwórczych odpowiadają Chiny, gdzie capacity wzrosło w 211 roku o blisko 9% r/r. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Skala lewa: produkcja tys. ton, skala prawa: wykorzystanie mocy Miesięczna produkcja sody w Chinach [tys. ton] 22 2 18 16 14 12 1 styczeń luty marzec Źródło: BDM S.A., Bloomberg. kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień 27 28 29 21 211 Spadek miesięcznej produkcji sody w Chinach [m/m] a przyszłe zachowanie cen Data Spadek produkcji sody w Chinach m/m Cena sody za 3M Cena sody za 6M cze-1-14,9% -8,8% -12,6% cze-2-9,5% -8,5% -22,2% sty-3-12,1% -3,9%,5% sty-8-12,7% 7,% 16,3% lis-8-23,2% -2,% -2,% sty-1-1,9% -5,7% -5,7% lis-11-11,8%?? Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Produkcja sody syntetycznej i naturalnej (trony) [mln ton] 4 35 3 25 2 15 1 5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, USGS 29 21 Soda syntetyczna Soda naturalna (trona) październik listopad grudzień Zwracamy uwagę, że produkcja sody w Chinach przypomina rok 28, kiedy produkcja sody gwałtownie załamała się w listopadzie, co było niedźwiedzim sygnałem na rynku sody (spadki cen rozpoczęły się od marca 29). Istnieje więc ryzyko, że wprowadzone na 212 rok podwyżki cen sody trudno będzie utrzymać. Od 2 roku miesięczna produkcja sody kalcynowanej w Chinach zanotowała dwucyfrową dynamikę spadku 6- krotnie. W 5 przypadkach skutecznie ostrzegając przed spadkami cen sody. Zwracamy także uwagę na tronę (sodę naturalną), której koszty produkcji są o 3-4% niższe od syntetycznej. Ryzykiem dla u (głównie Govora) będą więc producenci z Turcji. Plany największych producentów zakładają podwojenie obecnej produkcji do 213 roku. 19
Produkcja i rezerwy sody naturalnej (trony) [mln ton] Produkcja 29 21 Potwierdzone rezerwy USA 9,3 1,6 23, Botswana,3,3 4, Kenya,4,5 7, Meksyk - - 2, Turcja 1, 1,5 2, Uganda - 2, Pozostałe kraje - - 26, RAZEM 11, 12,8 2487, Źródło: BDM S.A., USGS Kraje o największej produkcji sody kalcynowanej [mln ton] 28 29 zmiana r/r 21 zmiana r/r Chiny 18,5 19,4 4,4% 2,3 4,9% USA 11,3 9,3-17,6% 1,6 13,9% Rosja 2,8 2,3-17,9% 2,4 4,3% Turcja 1, 1, 5,3% 1,5 5,% Indie 1,5 1,5,% 1,5,% Polska 1,2,9-25,2% 1, 12,4% Francja 1, 1,,% 1,,% Źródło: BDM S.A., USGS Import sody tureckiej do Europy [tys. ton] 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 26 27 28 29 21 Potwierdzone rezerwy trony w Turcji to 2 mln ton. Obecna produkcja w 21 roku ukształtowała się na poziomie 1,5 mln ton (+5% r/r), a w 213 roku ma wynieść 4 mln ton. To może wywierać presję na ceny, ponieważ koszty produkcji trony są o ok. 3-4% niższe od sody syntetycznej. W 21 roku największy wzrost produkcji odnotowała właśnie Turcja. Widzimy realne zagrożenie sody tureckiej na rynkach działalności Govory (215 mln PLN przychodów w 21 roku, 5,4% przychodów Grupy). W 21 roku import sody z Turcji wzrósł o ponad 15% i wyniósł 75 tys. ton. Do Europy trafiła połowa tureckiej produkcji. Do 213 roku produkcja trony w Turcji ma sięgnąć 4 mln ton. Wg szacunków w 211 roku produkcja wyniosła 2 mln ton. Źródło: BDM S.A., CMAI Główne kierunki importu tureckiej sody [tys. ton] 35 3 25 2 15 1 Turcy, jak dotychczas nie konkurują na rynkach działalności Govory (minimalnie we Francji i Włoszech) 5 Włochy Hiszpania Francja Źródło: BDM S.A., CMAI 29 21 2
Kierunki sprzedaży dywizji sodowej 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Polska Niemcy Czechy Rumunia Szwecja Największym rynkiem sprzedaży dywizji sodowej jest rynek krajowy. Resztę stanowi eksport do UE. Govora (4% sprzedaży krajowej) eksportuje głównie na Węgry, Bułgarię, Bliski Wschód. Główni odbiorcy sody 16% 2% 11% 53% Przemysł szklarski Detergenty Chemikalia Pozostałe W 21 roku ponad połowa z 48,3 mln ton produkcji sody kalcynowanej trafiła do branży szklarskiej. Mniej więcej połowa do branży opakowaniowej i połowa do producentów szkła płaskiego. Szacowane tempo wzrostu popytu na szkło w latach 21-215* 4,5% 4,% 3,5% 3,% 2,5% 2,% 1,5% Ocenia się, że segment rynku szkła płaskiego będzie rozwijał się szybciej niż opakowaniowego. 1,%,5%,% Opakowaniówka Szkło płaskie Źródło: BDM S.A., Euromonitor, Pilkington.*- prognoza z 21 roku Odbiorcy szkła płaskiego 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Budownictwo Automotiv Specjalnego przeznaczenia i pozostałe 29 21 Źródło: BDM S.A., Euromonitor Szkło płaskie trafia głównie do budownictwa (ok. 9% konsumpcji), co sprawia, że branża jest silnie koniunkturalna. Słabość rynku nieruchomości w USA oraz oczekiwane pęknięcie bańki w Chinach może negatywnie wpłynąć na rynek. 21