EQUITY RESEARCH PARTNER Mirbud Budownictwo Polska Cena docelowa: PLN 2.17 Pierwszy raport analityczny CAGR przychodów z kontraktów drogowych w latach 2014-2016p na poziomie 11.5% Oczekujemy wzrostu raportowanego zysku netto o 19% r/r w 2014p i 34% r/r w 2015p 2015p P/E 4.7x oraz 2015p EV/EBITDA 8.0x Rekordowy portfel zamówień Mirbud jest generalnym wykonawcą w budownictwie drogowym i kubaturowym oraz, poprzez spółkę JHM Development, deweloperem komercyjnym i mieszkaniowym. Zwracając uwagę na rekordowo wysoki portfel zamówień budowlanych, prognozujemy CAGR przychodów w latach 2014-2017p na poziomie 10.1% oraz poprawę marży brutto ze sprzedaży do poziomu ok. 7.0%. Oczekujemy wzrostu zysku netto do PLN 23.1m (+34% r/r) w 2015p oraz PLN 30.9m (+34% r/r) w 2016p, co implikuje mnożniki P/E 4.7x na 2015p i 3.5x na 2016p. Na naszych prognozach na 2015-2016p EV/EBITDA wynosi odpowiednio 8.0x oraz 6.3x. Korygując tę wycenę o obecną kapitalizację, zadłużenie i wyniki spółki JHM, implikowane mnożniki EV/EBITDA dla segmentu budowlanego wynosiłyby w latach 2015-2016p 4.2x i 3.5x, implikując odpowiednio 41% i 43% dyskonta do spółek porównywalnych. Wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową dla grupy Mirbud na poziomie PLN 2.17/akcję. Najwyższy portfel zamówień w historii Mirbud. Na koniec 3Q14 portfel zamówień spółki wyniósł ok. PLN 2.2mld, z czego ok. PLN 1mld przypada na 2014r., a PLN 750m na 2015r. Na bazie tego portfela oczekujemy wzrostu przychodów w segmencie budownictwa z PLN 814m w 2014p (-6% r/r) do PLN 1 068m w 2017p (CAGR 2014-17 9.5%). Poza budownictwem komercyjno-przemysłowym głównym motorem wzrostu przychodów powinny być kontrakty drogowe. Prognozujemy wzrost zysku netto do PLN 23.1m w 2015p. W latach 2014-2017p oczekujemy poprawy rentowności brutto ze sprzedaży grupy do ok. 7% vs. 5.9% w 2013r na co wpływ będzie miała poprawa rentowności kontraktów drogowych. Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu 19% r/r do PLN 17.3m w 2014p, PLN 23.1m w 2015p oraz PLN 30.9m w 2016p. Poprawa wskaźników zadłużenia. Szacujemy, iż dług netto po osiągnięciu szczytu w 2015p na poziomie PLN 217m ulegnie obniżeniu w 2016p do PLN 199m i PLN 156m w 2017p, przy jednoczesnym spadku wskaźnika dług netto/ebitda do 3.4x w 2016p vs. 4.7x w 2014p. Wskazujemy, że odejmując od zadłużenia udziały Mirbudu w JHM Development skorygowany wskaźnik dług netto/ebitda wyniósłby 2.0x. Dwucyfrowe dyskonto do spółek porównywalnych na 2015-2016p P/E. Wyceniamy wartość akcji Mirbudu na PLN 2.19/akcję według metody DCF oraz PLN 2.16/akcję według metody porównawczej. Na naszych prognozach Spółka jest notowana przy 2015-2016p P/E na poziomie 4.7x oraz 3.5x, co implikuje 64% oraz 69% dyskonta do spółek porównywalnych. Ustalamy 12-miesięczną cenę docelową Mirbudu na poziomie PLN 2.17/akcję. Mirbud: Prognozy i wskaźniki (PLNm) 2012 2013 2014p 2015p 2016p Przychody 589.8 937.3 913.3 1 083 1 202 Zysk brutto ze sprzedaży 31.6 54.8 65.0 74.4 85.7 EBITDA 29.6 38.6 40.7 47.8 58.0 Zysk netto 6.7 14.5 17.3 23.1 30.9 P/E 16.2x 7.5x 6.3x 4.7x 3.5x EV/EBITDA 12.3x 10.0x 8.7x 8.0x 6.3x Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN/akcję) 2.17 Cena bieżąca (PLN/akcję) 1.32 Min (52T) 1.76 Max (52T) 1.27 Liczba akcji (mln) 82.5 Kapitalizacja (PLNm) 108.9 Dług netto (3Q2014, PLNm) 205.0 EV (3Q2014, PLNm) 384.6 Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) 0.185 Akcjonariat Jerzy Mirgos 39.4% ING OFE 12.4% Pioneer Pekao Investment 9.2% Management ING TFI 5.2% Pozostali akcjonariusze 33.9% Opis spółki Mirbud jest generalnym wykonawcą w budownictwie drogowym, inżynieryjnym oraz kubaturowym. Spółka prowadzi działalność w segmentach: budownictwa przemysłowego (24% przychodów w 9M14), użyteczności publicznej (18%), inżynieryjno-drogowego (47%), mieszkaniowego (5%) oraz najmu (4%). Mirbud: relatywny kurs akcji vs. WIG 110% 100% 90% 80% lut 14 mar 14 kwi maj cze lip 14 14 14 14 MRB 15.04.2013 sie 14 12 luty 2015 wrz paź 14 14 lis gru sty 14 14 15 WIG Źródło: Bloomberg, analizy DI Investors Piotr Raciborski Analityk akcji (+48) 22 378 9195 Piotr.Raciborski@investors.pl Marek Szymański Analityk Akcji (+48) 22 378 9217 Marek.Szymanski@investors.pl Wszystkie ceny są aktualne na koniec 09.02.2015. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
Mirbud Dane w PLNm o ile nie podano inaczej Wskaźniki wyceny 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Podstawowe dane Znorm. P/E (x) 16.2 7.5 6.3 4.7 3.5 3.1 Cena akcji (PLN) 1.3 Znorm. EV/EBITDA (x) 12.3 10.0 8.7 8.0 6.3 5.4 Min (52W, PLN) 1.8 EV/Sprzedaż (x) 0.6 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 Max (52W, PLN) 1.2 P/S (x) 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Kapitalizacja (PLN m) 108.9 P/BV (x) 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 EV (3Q2014, PLN m) 384.6 Stopa dywidendy (%)* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Rachunek zysków i strat (PLNm) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Podstawowe dane 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Przychody ze sprzedaży 590 937 913 1 083 1 202 1 218 Liczba akcji (m) 75.0 76.2 82.5 82.5 82.5 82.5 Koszty sprzedanych towarów 106.4 516.8 407.7 310.8 530.6 565.4 EPS (PLN) 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 0.0 Zysk brutto ze sprzedaży 31.6 54.8 65.0 74.4 85.7 88.2 BVPS (PLN) 2.7 2.8 3.0 3.3 3.7 0.0 Koszty sprzedaży i zarządu -23.7-25.4-28.2-32.7-33.8-34.3 DPS (PLN)* 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 29.6 38.6 40.7 47.8 58.0 60.0 Znorm. EBITDA 29.6 38.6 40.7 47.8 58.0 60.0 Analiza Du Ponta 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Amortyzacja 5.9 5.6 5.7 6.2 6.2 6.2 Marża netto 4.5% 1.1% 1.6% 1.9% 2.1% 2.6% EBIT 23.7 33.0 35.0 41.6 51.9 53.8 Rotacja aktywów 0.9x 0.9x 1.1x 1.1x 1.3x 1.3x Koszty finansowe netto -13.1-11.7-11.9-11.9-12.2-9.1 Dźwignia finansowa 2.3x 2.8x 3.3x 2.6x 2.6x 2.5x Zysk przed opodatkowaniem 10.6 21.3 23.1 29.7 39.7 44.8 Znorm. ROE 9.1% 2.7% 5.6% 5.7% 7.0% 8.5% Podatek dochodowy -1.2-4.7-4.7-5.7-7.5-8.5 Udziały mniejszości -2.7-2.1-1.1-1.0-1.3-1.6 Segmenty 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Zysk netto 6.7 14.5 17.3 23.1 30.9 34.6 Przychody (PLN m) 590 937 913 1 083 1 202 1 218 Znorm. zysk netto 6.7 14.5 17.3 23.1 30.9 34.6 Sprzedaż usług budowlanych 510.3 861.8 814.2 974.2 1075.4 1067.7 Dynamiki wzrostu 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Działalność deweloperska 37.9 21.3 42.3 41.1 44.7 64.6 Wzrost przychodów (%) 8% 59% -3% 19% 11% 1% Sprzedaż usług wynajmu 32.4 35.3 36.1 47.3 61.2 63.9 Wzrost znorm. EBITDA (%) -44% 30% 5% 17% 21% 3% Sprzedaż pozostałych usług 3.2 3.1 4.1 4.1 4.2 4.3 Wzrost znorm. zysku netto (%) -73% 117% 19% 34% 34% 12% Sprzedaż materiałów i towarów 5.8 15.8 16.5 16.7 17.0 17.3 Marże 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Marża brutto ze sprzedaży (%) 5.4% 5.9% 7.1% 6.9% 7.1% 7.2% Zysk brutto ze sprzedaży 31.3 54.8 65.0 74.4 85.7 88.2 Znorm. marża EBITDA (%) 5.0% 4.1% 4.5% 4.4% 4.8% 4.9% Sprzedaż usług budowlanych 12.5 37.9 42.5 51.5 57.4 54.6 Znorm. marża EBIT (%) 4.0% 3.5% 3.8% 3.8% 4.3% 4.4% Działalność deweloperska 7.3 2.7 6.6 5.2 6.3 10.9 Znorm. marża zysku netto (%) 1.1% 1.6% 1.9% 2.1% 2.6% 2.8% Sprzedaż usług wynajmu 11.5 14.1 13.7 15.8 20.1 20.8 Bilans (PLNm) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Sprzedaż pozostałych usług -0.9-1.1 0.5 0.1 0.1 0.1 Rzeczowe aktywa trwałe 90.2 78.5 85.7 85.7 85.7 85.7 Sprzedaż materiałów i towarów 0.8 1.3 1.8 1.8 1.8 1.8 Wartości niematerialne i prawne 0.2 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 Wartość firmy 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 Inne aktywa trwałe 162.7 188.9 195.5 226.8 226.8 226.8 Środki pieniężne i ekwiwalenty 17.0 24.0 29.7 26.9 33.3 20.8 Należności handlowe 123.9 151.4 163.6 191.7 212.8 215.3 Zapasy 193.5 228.6 186.1 196.7 209.3 204.3 Inne aktywa obrotowe 90.7 179.7 129.5 130.0 140.1 139.4 Aktywa razem 682.7 860.5 799.1 866.3 916.1 899.8 Dług krótkoterminowy 100.8 133.5 97.9 97.9 97.9 97.9 Zobowiązania handlowe 142.2 237.1 199.2 212.8 235.8 236.8 Inne zobowiązania krótkoterminowe 33.3 32.4 29.6 29.6 29.6 29.6 Dług długoterminowy 127.8 121.9 124.2 146.3 134.3 79.2 Inne zobowiązania długoterminowe 17.5 19.6 20.0 20.0 20.0 20.0 Kapitały własne 245.2 261.8 304.3 329.3 362.7 400.6 Udziały mniejszości 44.3 46.3 53.8 54.8 56.0 57.7 Pasywa 682.7 860.5 799.1 866.3 916.1 899.8 Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Kapitał obrotowy 251.6 258.2 247.5 263.7 280.3 276.2 Dług netto 211.6 231.4 192.4 217.4 198.9 156.4 Mirbud: Znorm. zysk netto i znorm. marża netto (PLNm) Przepływy pieniężne (PLNm) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Zysk brutto 10.6 21.3 23.1 29.7 39.7 44.8 Podatek dochodowy -2.1-2.2-4.7-5.7-7.5-8.5 Amortyzacja 5.9 5.6 5.7 6.2 6.2 6.2 Zmiany w kapitale obrotowym -14.9-19.1 13.9-16.2-16.6 4.1 Inne zmiany niepieniężne 19.4 16.5 9.3 9.9 14.5 10.8 Przepływy z działalności operacyjnej 18.8 22.1 47.3 23.9 36.3 57.3 Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa -5.6-3.5-12.4-5.7-5.7-5.7 Inne przepływy inwestycyjne -29.3-9.2-8.3-31.4 0.0 0.0 Przepływy z działalności inwestycyjnej -34.9-12.7-20.7-37.0-5.7-5.7 Zmiany netto w kapitale własnym 0.0 0.0 16.7 0.0 0.0 0.0 Zmiany netto zadłużenia 51.0 24.4-33.3 22.1-12.0-55.1 Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Odsetki zapłacone -14.3-13.3-12.2-13.4-13.7-10.6 Dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Przepływy z działalności finansowej 19.3-2.4-20.9 10.2-24.2-64.1 Główne ryzyka dla naszych prognoz Zmiana gotówki 3.3 7.1 5.7-2.8 6.4-12.5 Dźwignia i stopy zwrotu 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Dług netto/znorm. EBITDA (x) 7.15x 6.00x 4.73x 4.55x 3.43x 2.61x Dług netto/aktywa (%) 31% 27% 24% 25% 22% 17% Dług netto/kapitały własne (%) 86% 88% 63% 66% 55% 39% Wskaźnik pokrycia odsetek (x) 1.7x 2.5x 2.9x 3.1x 3.8x 5.1x Cykl rotacji gotówki (dni) 296 252 231 213 210 207 Znorm. ROE (%) 2.7% 5.6% 5.7% 7.0% 8.5% 8.6% Znrom. ROA (%) 1.0% 1.7% 2.2% 2.7% 3.4% 3.8% Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Mirbud: Przychody ze sprzedaży w podziale na segmenty (PLNm) 1 500 47 61 64 45 65 1 000 35 42 41 21 36 32 500 38 974 1 075 1 068 862 814 510 0 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 40 30 20 10 0 Sprzedaż usług budowlanych Działalność deweloperska Sprzedaż usług wynajmu 1.1% 6.7 1.6% 1.9% 14.5 17.3 Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: 1) Wysoka konkurencja w sektorze budownictwa drogowego 2) Ryzyko wzrostu ceny materiałów 3) Ryzyko finansowe związane z wysokim zadłużeniem * Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok 2.1% 23.1 2.6% 30.9 2012 2013 2014p 2015p 2016p 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Strona 2
Spis treści Podsumowanie inwestycyjne... 4 Ryzyka... 6 Wycena... 7 Model biznesowy... 11 Prognozy finansowe... 14 Perspektywy rynkowe... 23 Strona 3
Podsumowanie inwestycyjne Generalny wykonawca we wszystkich segmentach budownictwa. Mirbud prowadzi działalność w segmentach: budownictwa przemysłowego (24% przychodów w 9M14), użyteczności publicznej (18%), inżynieryjno-drogowego (47%), mieszkaniowego (5%) oraz najmu (4%). Najwyższy portfel zamówień w historii. Na koniec 3Q14 backlog spółki wyniósł ok. PLN 2.2mld (w porównaniu do PLN 1.4mld na koniec 2013r.), z czego ok. PLN 1mld przypada na 2014r., a PLN 750m na 2015r. Spółka realizuje obecnie m.in. takie projekty jak: hala widowiskowo-sportowa w Gliwicach (wartość PLN 321m brutto), centrum handlowo-rekreacyjne w Łodzi (PLN 267m), obwodnica Inowrocławia (PLN 94m), droga ekspresowa S-3 Nowa Sól-Legnica (PLN 448m). Dodatkowo na początku lutego 2015r. Mirbud zawarł kontrakt o wartości brutto ok. PLN 51.5m na budowę centrum dystrybucyjnego Panattoni w Łodzi termin zakończenia prac ustalono na lipiec 2015r. Prognozujemy CAGR przychodów segmentu budowlano-montażowego w latach 2014-2017p na poziomie 9.5%. Prognozujemy przychody w segmencie na poziomie PLN 814m w 2014p (-6% r/r), PLN 974 w 2015p (+20% r/r), PLN 1 075m w 2016p (+10% r/r) oraz PLN 1 068m w 2017p (-1% r/r). Na wynik segmentu wpływać będą głównie kontrakty drogowe (CAGR 2014-2017p 11.5%), wysokość przychodów z których wspierana będzie przez wysokie planowane wydatki GDDKiA na drogi i autostrady (w latach 2015-2017p odpowiednio na poziomie PLN 16.3mld, PLN 27.3mld oraz PLN 29.1mld). Katalizatorem ożywienia na polskim rynku budowlanym będą również środki z Unii Europejskiej (wsparcie Programu Infrastruktura i Środowisko na lata 2014-2020r. wyniesie EUR 27.4mld). Prognozujemy CAGR przychodów segmentu mieszkaniowego w latach 2014-2017p na poziomie 15.1%. Na koniec grudnia 2014r. spółka posiadała w swojej ofercie 459 mieszkań. W oparciu o posiadany bank ziemi w najbliższych kwartałach spółka planuje rozpoczęcie realizacji czterech nowych projektów na łącznie ponad 600 mieszkań. Prognozujemy wzrost przedsprzedaży z 235 mieszkań w 2014r do 273 w 2015r (+16% r/r) oraz do 285 w 2016r (+4% r/r). Oczekujemy również wzrostu wyników z segmentu najmu związanych z rozbudową centrum Marywilska z 40tys. mkw na koniec 2014r do blisko 55tys. na koniec 2015r (+25% r/r) oraz z włączeniem do Grupy Areny Ostródy w 2015r. Zysk netto na poziomie PLN 17.3m w 2014p oraz PLN 23.1 w 2015p. Dzięki wzrostowi przychodów w latach 2014-2017p przy poprawie marży brutto ze sprzedaży do poziomu ok. 7% prognozujemy wzrost zysku netto do PLN 17.3m w 2014p, PLN 23.1 w 2015p, PLN 30.9m w 2016p oraz PLN 34.6m w 2017p (CAGR 2014-2017p na poziomie 26%). Poprawa wskaźników zadłużenia. Szacujemy, iż dług netto po osiągnięciu szczytu w 2015p na poziomie PLN 217m spowodowanego wysokimi wydatkami inwestycyjnymi na rozwój CH Marywilska oraz uruchomienie nowych projektów mieszkaniowych, ulegnie obniżeniu w 2016p do PLN 199m i PLN 156m w 2017p, przy jednoczesnym spadku wskaźnika dług netto/ebitda do 3.4x w 2016p vs. 4.7x w 2014p. Nasze prognozy są zgodne z planami zarządu zakładającymi osiągnięcie poziomu wskaźnika dług netto/ebitda ok. 3.5-4.0x. Wskazujemy, że odejmując od Strona 4
zadłużenia udziały Mirbudu w JHM Development skorygowany wskaźnik dług netto/ebitda wyniósłby 2.0x. Wysokie, dwucyfrowe dyskonto części budowlanej na 2015-2016p EV/EBITDA. Korygując EV/EBITDA grupy o obecną kapitalizację, zadłużenie i wyniki spółki JHM, implikowane wskaźniki EV/EBITDA dla segmentu budowlanego wynosiłyby w latach 2015-2016p 4.2x i 3.5x, odpowiednio z 41% i 43% dyskontem do spółek porównywalnych. Średnia z metod wyceny implikuje 12-miesięczną cenę docelową na poziomie PLN 2.17/akcję. Wyceniamy wartość akcji Mirbudu na PLN 2.19/akcję według metody DCF oraz PLN 2.16/akcję według metody porównawczej, w której wykorzystane zostały wskaźniki P/E raz EV/EBITDA za lata 2014p-2016p. Na naszych prognozach spółka jest notowana przy 2014-2016p P/E na poziomie 6.3x, 4.7x oraz 3.5x, co implikuje 61%, 64% oraz 69% dyskonta do spółek porównywalnych. Przy 2014-2016p EV/EBITDA równej 8.7x, 8.0x oraz 6.3x Mirbud notowany jest z 8%, 11% oraz 2% premią do spółek porównywalnych. Średnia z zastosowanych metod implikuje wycenę Mirbud na poziomie PLN 2.17/akcję. Tabela 1. Mirbud: Analiza SWOT Silne Strony Rekordowo wysoki portfel zamówień w segmencie budowlano-montażowym. Potencjał do zwiększania portfela zamówień dzięki gwarancjom włoskiej spółki Maltauro. Bogaty bank ziemi pod projekty mieszkaniowe. Dywersyfikacja działalności na segment budownictwa oraz segment deweloperski. Szanse Ożywienie na rynku budownictwa ze względu na dofinansowania UE. Rewaluacja cen materiałów. Potencjalne zakupy gruntów pod nowe inwestycje mieszkaniowe. Potencjalne przepływy pieniężne ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych. Słabe Strony Zagrożenia Wysoki poziom zadłużenia dług netto/ebitda na poziomie 5.3x na koniec 3Q14. Wysoka konkurencja w sektorze budownictwa. Wzrost ceny materiałów związane z dużą kumulacją projektów w jednym okresie. Trudności w pozyskaniu gwarancji bankowych. Strona 5
Ryzyka Za główne czynniki ryzyka dla naszych prognoz uważamy: Ryzyko wzrostu cen materiałów. Marże uzyskiwane przez Mirbud na kontraktach inżynieryjno-drogowych zależą w dużej mierze od cen materiałów używanych w trakcie budowy przepisy dotyczące przetargów publicznych pozostawiają bowiem ryzyko wzrostu ceny surowców wykonawcy. Duża kumulacja projektów drogowych w jednym okresie 2016-2017r. może wpłynąć na wzrost ceny materiałów wykorzystywanych podczas budowy. Ryzyko finansowe związane z wysokim zadłużeniem oraz z pozyskiwaniem nowych środków finansowych. Ze względu na planowany zakup działek pod nowe projekty mieszkaniowe, planowanej na 2015r. rozbudowę Hali Targowej Marywilska 44, jak również realizację bieżących projektów, działalność spółki będzie wymagać finansowania zewnętrznego. Ewentualne trudności w pozyskaniu finansowania, mogłyby doprowadzić do opóźnień w zakupie gruntów lub w realizacji kolejnych projektów oraz do ograniczenia skali działalności spółki. Ryzyko wzrostu cen gruntów oraz opóźnień w pozyskiwaniu wymaganych pozwoleń administracyjnych. Obecnie JHM Development, spółka zależna Mirbudu, posiada bogaty bank ziemi, jednak w naszych prognozach zakładamy zwiększanie zasobów gruntu w celu realizacji nowych projektów inwestycyjnych. Ewentualne trudności w pozyskaniu atrakcyjnych cenowo działek lub opóźnienia w pozyskaniu koniecznych pozwoleń administracyjnych stanowią ryzyko spadku sprzedaży w nadchodzących latach. Ryzyko opóźnień w procesie budowy. Dawniej projekty JHMu realizowane były głównie przez Mirbud obecnie spółka zleca budowę zewnętrznym wykonawcom, którzy odpowiadają za realizację inwestycji oraz uzyskanie stosownych pozwoleń. Wszelkie opóźnienia w realizacji projektu wpływają na rozpoczęcie przekazań, a tym samym wypracowane wyniki. Brak oferty na głównych rynkach mieszkaniowych. Strategia JHM w segmencie mieszkaniowym polega na szukaniu okazji inwestycyjnych na małych rynkach lokalnych, co odzwierciedla obecny portfel spółki (projekty w Skierniewicach, Bełchatowie, Żyrardowie, Rumi). Przez brak ekspozycji na duże rynki mieszkaniowe takie jak Warszawa, Wrocław, Katowice, Gdańsk spółka może w mniejszym stopniu skorzystać z ewentualnej poprawy na rynku mieszkaniowym. Rekomendacja S. Zgodnie z założeniami Rekomendacji S od 1 stycznia 2015r. kredytobiorcy będą musieli posiadać 10% wkładu własnego, od 2016r. będzie to 15% oraz 20% w 2017r. Wyższe wymogi kapitałowe mogą ograniczyć liczbę potencjalnych nabywców, a więc i popyt na rynku mieszkaniowym. Ryzyko związane z możliwym przedterminowym wykupem obligacji serii A. W 2014r. spółka Mirbud S.A. wyemitowała 3-letnie obligacje o wartości nominalnej PLN 25.4m. Zabezpieczeniem tych obligacji jest m.in. pakiet akcji JHM w posiadaniu Mirbud S.A. (do wartości PLN 38.2m) oraz udziały w Marywilska S.A. (do wysokości PLN 45.0m). W dniu 15 stycznia 2015r. mogło dojść do przypadku naruszenia jednego z warunków emisji obligacji serii A. Zakładał on zawarcie do tej daty przyrzeczonej umowy zakupu akcji spółki Expo Arena przez Mirbud. Według komunikatu bieżącego spółki Mirbud z dnia 16 stycznia 2015r., termin zawarcia tej umowy został przedłużony do 30 czerwca 2015r. Strona 6
Wycena Wyceniamy Mirbud używając 6-cio letniego modelu DCF oraz metody porównawczej. Szacując metodą DCF otrzymujemy wycenę na poziomie PLN 2.19/akcję, natomiast z metody porównawczej otrzymujemy wycenę w wysokości PLN 2.16/akcję. Średnią ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę Mirbudu na poziomie PLN 2.17/akcję. Tabela 2. Mirbud: Podsumowanie wyceny Waga (%) Wycena (PLN) Metoda DCF 75% 2.19 Metoda porównawcza 25% 2.16 Cena docelowa 2.17 Cena rynkowa 1.32 Potencjał wzrostu/spadku (%) 65% Źródło: Szacunki DI Investors Wycena metodą DCF Założenia naszego modelu DCF są następujące: Do kalkulacji wartości rezydualnej zakładamy stopę wzrostu na poziomie 0.0%, która jest iloczynem stopy ROIC i stopy reinwestycji w okresie rezydualnym. WACC na poziomie 9.4% oraz koszt kapitału własnego na poziomie 12.6%. Stosujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3.2% oraz premię za ryzyko rynkowe w wysokości 4.5%. Zdelewarowana beta na poziomie 1.2x, co implikuje zalewarowaną betę dla Mirbudu równą 2.1x. Tabela 3. Mirbud: Wyliczenia średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) Stopa wolna od ryzyka 3.2% Beta zalewarowana 2.10x Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału własnego 12.6% Stopa wolna od ryzyka 3.2% Marża na zadłużeniu 4.0% Kosztu długu 7.2% Stopa opodatkowania 19.0% Koszt długu po podatku 5.8% % D 48.0% % E 52.0% WACC 9.4% Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Strona 7
Tabela 4. Mirbud: Wycena DCF 4Q2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p Przychody 199.3 1 083.4 1 202.4 1 217.9 1 145.3 1 148.8 1 133.1 Zysk brutto ze sprzedaży 12.3 74.4 85.7 88.2 84.3 85.7 86.0 Znorm. EBITDA 6.9 47.8 58.0 60.0 56.2 57.2 57.1 Znorm. EBIT 5.3 41.6 51.9 53.8 50.0 51.0 51.0 Podatek od EBIT -1.1-7.9-9.9-10.2-9.5-9.7-9.7 NOPAT 4.2 33.7 42.0 43.6 40.5 41.3 41.3 Amortyzacja 1.6 6.2 6.2 6.2 6.2 6.2 6.2 Zmiany w kapitale obrotowym WC -7.9-16.2-16.6 4.1 16.5 12.6 3.3 Wydatki inwestycyjne -0.5-37.0-5.7-5.7-5.7-5.7-6.2 Wolne przeplywy finansowe -2.6-13.4 25.9 48.3 57.5 54.4 44.6 Czynnik dyskontowy 98% 89% 82% 75% 68% 62% 57% Wartość bieżąca FCF -2.6-12.0 21.2 36.1 39.3 34.0 25.5 Wartość bieżąca FCF 2014-2019 142 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 0.0% Zdyskontowana wartośc rezydualna 272 Wartość przedsiębiorstwa 414 Kapitały mniejszości 54 Dług netto 205 Wartość kapitału własnego 155 Bieżąca cena akcji 1.32 Potencjał wzrostu 65.6% Wycena 12M (PLN) 2.19 Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Analiza wrażliwości wyceny DCF Dokonaliśmy analizy wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę 4 parametrów: stopy wzrostu w okresie rezydualnym, stopy wolnej od ryzyka, współczynnika beta oraz premii za ryzyko rynkowe. Tabela 5. Mirbud: Analiza wrażliwości wyceny DCF Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 2.0% 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.9 2.5% 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 3.0% 2.0 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 2.5 3.2% 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 4.0% 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.2 4.5% 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 2.0 2.1 5.0% 1.5 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 Stopa wolna od ryzyka Zdelewarowana beta 0.90x 1.00x 1.10x 1.20x 1.30x 1.40x 1.50x 3.0% 4.3 4.0 3.7 3.5 3.2 3.0 2.8 3.5% 3.9 3.6 3.3 3.0 2.7 2.5 2.3 4.0% 3.5 3.1 2.8 2.6 2.3 2.1 1.8 4.5% 3.1 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 1.5 5.0% 2.8 2.4 2.1 1.8 1.6 1.3 1.1 5.5% 2.5 2.1 1.8 1.5 1.3 1.0 0.8 6.0% 2.2 1.8 1.5 1.2 1.0 0.7 0.5 Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Premia za ryzyko Wycena metodą porównawczą Wycenę porównawczą opieramy na mnożnikach EV/EBITDA i P/E na lata 2014-2016p. W wycenie uwzględnionych zostało 5 spółek krajowych. Wykorzystane zostały konsensusy prognoz wyników dla spółek porównywalnych oraz szacunki DI Investors dla Mirbudu. Na naszych prognozach Mirbud notowany jest przy 2014-2016p P/E na poziomie 6.3x, 4.7x oraz 3.5x z wysokim, dwucyfrowym dyskontem do spółek porównywalnych. Wskaźnik EV/EBITDA na lata 2014-2016p na poziomie odpowiednio 8.7x, 8.0x oraz 6.3x przekłada się na jednocyfrową premię w stosunku do spółek porównywalnych. W wycenie wyższą wagę (66%) przykładamy do mnożników 2014-2016p EV/EBITDA ze względu na wysokie zadłużenie Mirbudu na tle spółek z sektora budowlanego. Wycena metodą porównawczą wynosi PLN 1.91 na akcję, co przy powiększeniu o koszt kapitału implikuje cenę docelową na poziomie PLN 2.16 na akcję. Strona 8
Tabela 6. Mirbud: Wycena porównawcza. Kapitalizacja Spółka Cena (PLNm) P/E (x) EV/EBITDA (x) Mirbud, luty 2015 P/BV (x) Stopa dywidendy Marża EBITDA CAGR EPS Net debt/ebitda 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p 2014p 2014p 2014p 2014-2016p 2014p Mirbud 1.3 108.9 6.3 4.7 3.5 8.7 8.0 6.3 0.4 0.0% 4.5% 29% 4.7 Mediana 16.0 13.0 11.4 8.0 7.2 6.2 1.3 1.6% 4.5% 28% Premia/Dyskonto -61% -64% -69% 8% 11% 2% -66% 0% 3% Erbud 27.6 352 16.0 13.0 11.8 8.0 6.7 6.2 1.3 2.5% 3.2% 20% 0.0 Trakcja 9.2 471 12.7 13.7 15.5 7.5 7.5 7.7 0.7 0.0% 4.6% -6% 2.2 Elektrobudowa 97.0 461 19.1 11.8 9.8 10.1 7.2 5.6 1.4 1.8% 4.5% 40% 0.4 Unibep 8.7 305 15.5 12.6 10.6 8.4 7.2 5.9 1.5 1.4% 3.2% 28% n.a. Mostostal Zabrze 2.2 322 16.6 13.5 11.4 7.4 7.1 6.2 1.1 n.a. 5.7% 56% 0.0 Implikowana wycena 3.3 3.6 4.3 1.0 0.8 1.2 Waga 11% 11% 11% 22% 22% 22% Implikowana cena akcji (PLN) 1.91 Cena docelowa 12m (PLN) 2.16 Potencjał wzrostu (%) 64% Źródło: Bloomberg, szacunki DI Investors Strona 9
Wycena części budowlanej. Potwierdzeniem dla wysokiej wyceny grupy metodą porównawczą jest wynik analizy wartości samej części budowlanej spółki, która naszym zdaniem jest mocno niedoszacowana. Zakładając, że wartość przedsiębiorstwa części budowlanej grupy Mirbud jest różnicą pomiędzy wartością przedsiębiorstwa grupy oraz 86% wartości udziału w wartości przedsiębiorstwa spółki zależnej JHM (która odpowiada za całą część mieszkaniową oraz wynajmu) możemy obliczyć wskaźniki rynkowe EV/EBITDA wyłącznie dla segmentów grupy niezwiązanych z działalnością deweloperską. Tabela 7. Mirbud: Wycena SOTP PLNm Kapitalizacja GK Mirbud 108.9 Dług netto GK Mirbud 204.8 EV GK Mirbud 313.7 Kapitalizacja JHM 130.8 Udział Mirbud w JHM 86% Wartość udziałów Mirbud w JHM 112.8 Dług netto JHM 52.0 EV JHM dla Mirbud 182.7 EV części budowlanej 164.8 Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Na naszych prognozach EBITDA dla części budowlanej w latach 2014-2016p osiągnie odpowiednio PLN 28.0m, PLN 35.4m oraz PLN 42.8m. Mnożniki EV/EBITDA części budowlanej w latach 2014-2016p na poziomie 5.3, 4.2x oraz 3.5x implikują dyskonto do porównywalnych spółek z sektora budowlanego na poziomie 34%, 41% oraz 43%. Tabela 8. Mirbud: Wycena SOTP PLNm 2014p 2015p 2016p EBITDA Grupy 40.7 47.8 58.0 EBITDA JHM 12.6 12.4 15.2 EBITDA Mirbud ex. JHM 28.0 35.4 42.8 EV/EBITDA części budowlanej 5.3 4.2 3.5 Mediana spółek budowlanych 8.0 7.2 6.2 Dyskonto -34% -41% -43% Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Strona 10
Model biznesowy Mirbud, założony przez Jerzego Mirgosa, obecnie największego akcjonariusza spółki, istnieje na rynku od ponad 25 lat. Spółka działa przede wszystkim jako generalny wykonawca lub generalny realizator we wszystkich segmentach budownictwa. W 2008r. działalność związana z budownictwem mieszkaniowym w systemie deweloperskim została przekazana do JHM Development, natomiast w 2010r. do grupy Mirbud dołączyła Marywilska 44, spółka zależna JHM Development. Spółka od grudnia 2008 jest notowana na GPW. W skład grupy kapitałowej wchodzą: Mirbud S.A. spółka dominująca grupy kapitałowej Mirbud, która działa przede wszystkim jako generalny wykonawca lub generalny realizator. PBDiM Kobylarnia S.A. spółka specjalizująca się w budowie dróg i mostów, produkcji mas mineralno-bitumicznych i betonowych oraz wynajmie sprzętu budowlanego (Mirbud jest właścicielem 100% akcji). JHM Development Spółka deweloperska utworzona w 2008r, która przejęła zadania inwestycyjne grupy Mirbud w zakresie budownictwa mieszkaniowego. Przedmiotem działalności spółki jest również kupno i sprzedaż nieruchomości na własny rachunek oraz wynajem i zarządzanie nieruchomościami (spółka jest właścicielem 100% udziałów w spółce Marywilska 44). Mirbud Kazachstan Przedmiotem działalności spółki jest budownictwo drogowe i kubaturowe. Spółka powstała w 2010 roku w celu pozyskiwania kontraktów na roboty drogowe w Kazachstanie (obecnie działalność spółki jest zawieszona). Rysunek 1. Struktura Grupy Kapitałowej Mirbud Mirbud Kobylarnia (100% udziału) JHM Development (86% udziału) Mirbud Kazachstan (100% udziału) JHM 1 JHM 2 JHM 3 Marywilska 44 Źródło: DI Investors, Dane spółki Do głównych obszarów działalności spółki należą: Sprzedaż usług budowlano-montażowych budownictwo budynków usługowych, handlowych, produkcyjnych, budynków użytku publicznego oraz roboty inżynieryjno-drogowe realizowane przez spółki Mirbud S.A., Kobylarnia oraz Mirbud-Kazachstan. Strona 11
Roboty inżynieryjno-drogowe. W zakresie kontraktów inżynieryjnodrogowych Spółka jako generalny wykonawca świadczy usługi w zakresie budownictwa lub modernizacji dróg wraz ze skrzyżowaniami, węzłami, rondami oraz infrastrukturą towarzyszącą, ulic, parkingów i chodników, bocznic kolejowych, wiaduktów, mostów, przepustów. W okresie 9M14 segment ten wygenerował 47% całkowitych przychodów Grupy. Jednocześnie blisko 50% obecnego portfela zleceń spółki obejmują kontrakty inżynieryjno-drogowe. Budynki użytku publicznego. W zakresie budownictwa obiektów użyteczności publicznej Mirbud S.A. projektuje i realizuje: budynki administracji publicznej (urzędy gmin, urzędy celne), obiekty sportowe (hale sportowe, sale gimnastyczne, elementy infrastruktury zewnętrznej), szpitale, budynki dydaktyczne, wyspecjalizowane jednostki badawcze, centra handlowo-usługowe, centra wystawienniczo-konferencyjne, hotele, salony samochodowe, stacje serwisowe. W okresie 9M14 przychody segmentu stanowiły 18% całości przychodów (13% w 2013r). Budynki produkcyjne, handlowe i usługowe. MIRBUD S.A. wykonuje również roboty w systemie generalnego wykonawstwa oferując budowę lub modernizację m.in. budynków produkcyjnych, hal logistycznych, chłodni, wytwórni filmowych. W okresie 9M14 przychody z segmentu wyniosły PLN 167m, co stanowiło 24% całości przychodów grupy. Działalność deweloperska. Segment ten obejmuje sprzedaż lokali w budynkach wielorodzinnych oraz jednorodzinnych realizowanych przez spółkę JHM Development w średniej wielkości miastach na terenie całego kraju, min.: w Bełchatowie, Brzezinach, Koninie, Rumi, Skierniewicach, Żyrardowie. W okresie 9M14 przychody z segmentu wyniosły PLN 33m, co stanowiło 5% całości przychodów grupy. Sprzedaż usług wynajmu. Kluczową nieruchomością inwestycyjną grupy jest Marywilska 44 (JHM Development posiada 100% udziałów w tej spółce), która jest właścicielem, administratorem i zarządcą Centrum Handlowego Marywilska 44 w Warszawie. Ponadto JHM posiada inwestycje w Rumii (centrum handlowe), Bielsko-Białej (wynajem powierzchni dla Biedronki) oraz Starachowicach (wynajem pawilonu handlowego dla Nomi). W okresie 9M14 przychody z segmentu wyniosły PLN 27 m, co stanowiło 4% całości przychodów grupy. Sprzedaż materiałów i towarów oraz sprzedaż pozostałych usług. W zakres segmentu pozostałych usług wchodzi działalność spółki związana z wynajmem maszyn oraz pojazdów przez spółki PBDiM Kobylarnia oraz Mirbud S.A. W okresie 9M14 sprzedaż tych segmentów wyniosła odpowiednio 2% i 1% całkowitych przychodów. Strona 12
Wykres 1. Mirbud: Struktura przychodów w 2013r. (%) Wykres 2. Mirbud: Zysk netto segmentów operacyjnych w okresie 2011-3Q2014. (PLNm) Sprzedaż usług wynajmu 4% Działalność deweloperska 2% Sprzedaż pozostałych usług 0% Sprzedaż materiałów i towarów 2% Sprzedaż usług budowlanomontażowych 92% 40 30 0.8 3.5 1.8 20 1.1 0.8 5.4 0.7 2.8 10 22.6 0.5 0.9 2.0 2.3 4.1 10.5 9.5 0-1.2-1.5-1.2-10 2011 2012 2013 1-3Q2014 Sprzedaż materiałów i towarów Sprzedaż pozostałych usług Sprzedaż usług wynajmu Działalność deweloperska Sprzedaż usług budowlano-montażowych Akcjonariat i władze. Głównym akcjonariuszem Spółki Mirbud jest Prezes Zarządu Spółki Pan Jerzy Mirgos (posiadający 39.4% akcji). Kolejnym akcjonariuszami pod względem wielkości są ING OFE (12.4%) oraz Pioneer Pekao Investment Management (9.2%). Ogólny udział funduszy inwestycyjnych w akcjonariacie wynosi 18.7%, UFK 2.1%, a OFE 15.8%. Wykres 3. Mirbud: Struktura akcjonariatu % Pozostali akcjonariusze 33.9% Jerzy Mirgos 39.4% ING TFI 5.2% ING OFE 12.4% Pioneer Pekao Investment Management 9.2% Strona 13
Prognozy finansowe Przychody W okresie 9M14 spółka wygenerowała przychody na poziomie PLN 700.6m (+28% r/r). Najwyższy udział w przychodach stanowił segment sprzedaży usług budowlano-montażowych, w tym roboty inżynieryjno-drogowe (47%). Z kolei najwyższy wzrost przychodów został odnotowany w segmencie działalności deweloperskiej (+113% r/r). W latach 2014-2017p prognozujemy przychody na poziomie odpowiednio PLN 913m, PLN 1 083m, PLN 1 202m oraz PLN 1 218m (CAGR 10.1%). Tabela 9. Mirbud: Prognoza wyników segmentów operacyjnych Dane w PLNm 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Sprzedaż usług budowlano-montażowych: 510.3 861.8 814.2 974.2 1 075.4 1 067.7 wzrost (%) 8% 69% -6% 20% 10% -1% budynki mieszkalne - - - - - - wzrost (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. budynki użytku publicznego 96.5 119.7 205.2 381.6 305.3 274.8 wzrost (%) 61% 24% 71% 86% -20% -10% budynki produkcyjne, handlowe, usług 307.3 223.3 201.3 281.8 239.5 227.5 wzrost (%) 43% -27% -10% 40% -15% -5% roboty inżynieryjno-drogowe 106.4 516.8 407.7 310.8 530.6 565.4 wzrost (%) -45% 386% -21% -24% 71% 7% Działalność deweloperska 37.9 21.3 42.3 41.1 44.7 64.6 wzrost(%) 17% -44% 98% -3% 9% 45% Sprzedaż usług wynajmu 32.4 35.3 36.1 47.3 61.2 63.9 wzrost (%) -11% 9% 2% 31% 29% 5% Sprzedaż pozostałych usług 3.2 3.1 4.1 4.1 4.2 4.3 wzrost(%) -37% -3% 34% 1% 2% 2% Sprzedaż materiałów i towarów 5.8 15.8 16.5 16.7 17.0 17.3 wzrost (%) 45% 170% 5% 1% 2% 2% Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors 1. Portfel zamówień Na koniec 3Q14 spółka posiadała portfel zleceń na poziomie PLN 2.2mld do realizacji w latach 2014-2017, z czego ok. PLN 700 przypada na 2015r., a PLN 600m na 2016r. Zwracamy uwagę, że obecna wartość portfela zleceń jest najwyższą w historii spółki (w porównaniu do PLN 1.4mld na koniec 2013r.). Ponad połowę portfela stanowią kontrakty inżynieryjno-budowlane. Do największych obecnie realizowanych projektów spółki należą: Budowa hali widowiskowo sportowej w Gliwicach (wartość: PLN 321m, termin realizacji: 3Q2015-4Q2015) Budowa centrum handlowo-rekreacyjnego Sukcesja w Łodzi (wartość: PLN 267m, termin realizacji: 3Q2015) Budowa stadionu ŁKS w Łodzi (wartość PLN 94m, termin zakończenia: 3Q2015) Budowa siedziby Kaufland Polska (wartość: PLN 86m, termin zakończenia: 3Q2015-4Q2015) Budowa obwodnicy Inowrocławia (wartość: PLN 359m, termin zakończenia: 3Q2017) Budowa odcinka drogi ekspresowej S-3 Nowa Sól-Legnica (wartość: PLN 448m, termin oddania: 2Q2018) Dodatkowo na początku lutego 2015r. Mirbud zawarł kontrakt o wartości brutto ok. PLN 51.5m na budowę centrum dystrybucyjnego Panattoni w Łodzi termin zakończenia prac ustalono na lipiec 2015r. Strona 14
Wykres 4. Mirbud: Wartość portfela zamówień w okresie 2010-3Q2014 PLNmld Wykres 5. Struktura portfela zamówień na lata 2015-2016 % 2.5 2.0 Budynki użytku publicznego 26% 1.5 1.0 Roboty inżynieryjnodrogowe 51% 0.5 0.0 0.7 1.0 1.4 1.4 2.2 2010 2011 2012 2013 3Q2014 Budynki produkcyjne, handlowe, usługowe 23% 2. Segment budowlano-montażowy 2.1 Segment inżynieryjno-drogowy Głównym czynnikiem wzrostu przychodów w segmencie usług budowlano-montażowych będą roboty inżynieryjno-drogowe. Wpływ na przychody tego segmentu w najbliższych latach będą mieć kontrakty znajdujące się już w portfelu spółki: budowa obwodnicy Inowrocławia (wartość PLN 359m), budowa odcinka trasy S3 (PLN 448m), jak również potencjalne nowe projekty (spółka bierze udział w przetargach m.in. na budowę odcinków A1 oraz Południowej Obwodnicy Warszawy). Zwracamy uwagę, że w przypadku większych kontraktów drogowych są one realizowane w konsorcjum z Salini-Impregilo, natomiast potencjał projektowy grupy związany z wymaganymi gwarancjami bankowymi został zwiększony dzięki porozumieniu z włoską firmą Maltauro. Mając na uwadze obecny poziom portfela oraz wzrost wydatków GDDKiA na rozwój dróg i autostrad, prognozujemy przychody segmentu inżynieryjnodrogowego w latach 2014-17P na poziomie PLN 408m, PLN 311m, PLN 531m oraz PLN 565m (zmiana odpowiednio o -21%, -24%, +71% oraz +7%) 2.2 Segment budynków użytku publicznego W ramach segmentu budynków użytku publicznego spółka posiada w portfelu zamówień budowę hali widowiskowo sportowej w Gliwicach o wartości brutto PLN 321m oraz budowę stadionu ŁKS w Łodzi o wartości brutto PLN 94m. Prognozujemy przychody w latach 2014-2017p na poziomie PLN 205.2m, PLN 382m, PLN 305m oraz PLN 275m. Wysoki wzrost segmentu w 2015r. wynika z obecnie posiadanych przez Spółkę kontraktów w kolejnych latach zakładamy stabilizację ze względu na koncentrację na rozwoju segmentu robót inżynieryjno-drogowych. 2.3 Segment budynków produkcyjnych, handlowych i usługowych Z kolei w zakresie budynków produkcyjnych, handlowych i usługowych spółka posiada kontrakty na budowę centrum handlowo-rekreacyjnego Sukcesja w Łodzi o wartości PLN 267m oraz budowę siedziby Kaufland Polska o wartości PLN 86m. Prognozujemy przychody w latach 2014-2017p na poziomie PLN 201m, PLN 282m, PLN 240m oraz PLN 228m Podobnie jak w segmencie budynków użytku publicznego po realizacji przychodów z obecnie posiadanego portfela zamówień zakładamy stabilizację przychodów segmentu ze względu na wzrost udziału kontraktów drogowych w portfelu spółki. Strona 15
W rezultacie prognozujemy przychody segmentu budowlano-montażowego w latach 2014-2017p na poziomie odpowiednio PLN 814m, PLN 974m, PLN 1 075m oraz PLN 1 068m (CAGR przychodów w latach 2014-2017P na poziomie 9.5%). Na oczekiwane przychody segmentu w nadchodzących latach istotny wpływ będą mieć przychody z kontraktów drogowych, których szczyt prognozujemy na lata 2016-2017p (wtedy też oczekiwany jest najwyższy poziom wydatków GDDKiA). Wykres 6. Mirbud: Przychody segmentu budowlanomontażowego w latach 2014-2017p. Dane w PLNm Wykres 7. Mirbud: Struktura przychodów segmentu budowlanomontażowego w 2013r. % 1200 1000 budynki użytku publicznego 14% 800 311 531 565 600 517 408 282 400 106 194 240 228 201 307 200 223 215 382 205 60 97 120 0 305 275 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p roboty inżynieryjno-drogowe budynki produkcyjne, handlowe, usług budynki użytku publicznego roboty inżynieryjnodrogowe 60% budynki produkcyjne, handlowe, usług 26% 3. Segment mieszkaniowy Na koniec grudnia 2014r. JHM Development posiadał ofertę mieszkaniową na 459 lokali, z czego: 331 mieszkań gotowych (w Skierniewicach, Rumi, Bełchatowie, Brzezinach, Rawie Mazowieckiej, Koninie oraz Żyrardowie), 40 domów jednorodzinnych (w Rawie Mazowieckiej) oraz 88 apartamentów na Helu (z czego 52 przeznaczone jest pod wynajem turystyczny). Na podstawie obecnej oferty spółki oraz zapowiedzi realizacji 9 projektów na 1 062 lokale w latach 2014-2017p oczekujemy wzrostu przedsprzedaży z 235 mieszkań w 2014p, do 273 w 2015p (+16% r/r), do 285 w 2016p (+4% r/r) oraz 284 w 2017p (płasko r/r). W 2014r JHM przedsprzedał 235 mieszkań. W 2015 spółka nie planuje zakończenia realizacji żadnego projektu mieszkaniowego, w związku z czym poziomy sprzedaży notarialnej związane będą jedynie z bieżącą sprzedażą mieszkań w ramach zakończonych już inwestycji, podczas gdy w 2016r. oczekujemy zakończenia realizacji jedynie pierwszego etapu projektu w Katowicach. W efekcie prognozujemy sprzedaż notarialną na poziomie 213 mieszkań w 2015p oraz 200 w 2016p. Z kolei w 2017p spółka będzie kończyć realizację projektów wprowadzanych do sprzedaży w 2015r. W rezultacie oczekujemy znaczącego wzrostu liczby przekazywanych mieszkań do ponad 275 w 2017p. W oparciu o powyższe założenia prognozujemy przychody z segmentu mieszkaniowego na poziomie PLN 42m w 2014p, PLN 41m w 2015p, PLN 45m w 2016p oraz PLN 65m w 2017p. Strona 16
Wykres 8. Mirbud: Prognoza przedsprzedaży oraz sprzedaży notarialnej w latach 2014-17P Liczba mieszkań Wykres 9. Mirbud: Prognoza przychodów segmentu mieszkaniowego w latach 2014-17P. Dane w PLNm 300 273 285 284 275 70 64.6 250 200 150 235 219 213 200 60 50 40 32.3 37.9 42.3 41.1 44.7 100 50 30 20 21.3 0 2014p 2015p 2016p 2017p Liczba mieszkań sprzedanych Liczba mieszkań przekazanych 10 0 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 4. Segment wynajmu W ramach swojej działalności spółka posiada również nieruchomości komercyjne, które generują przychody z najmu. Obecnie portfel nieruchomości komercyjnych spółki obejmuje przede wszystkim przede wszystkim centrum handlowe Marywilska 44 w Warszawie, oferujące blisko 40tys. mkw powierzchni najmu (stopień komercjalizacji na poziomie około 95% na koniec listopada 2014r, przy średniej stawce czynszu w wysokości PLN 67/mkw). Jednocześnie spółka jest w trakcie rozbudowy powierzchni najmu o blisko 2tys. mkw oraz planuje rozbudowę centrum handlowego o dodatkowe 12.5tys. mkw (planowane zakończenie realizacji rozbudowy w 4Q15). Dodatkowo w dniu 18 kwietnia 2014r. Mirbud zawarł ze spółkami Demuth Sigma oraz Demuth Alfa umowę na nabycie niemal 100% udziałów w Spółce Demuth Alfa, która jest właścicielem centrum targowo-wystawienniczego Arena Ostróda. Arena Ostróda organizuje cykle targów w formule B2B, w czasie których producenci oferują swoje produkty bezpośrednio kontrahentom. W 2013r. w trakcie 16 zorganizowanych imprez centrum odwiedziło 50 tys. osób. Obecna powierzchnia wystawiennicza to 20tys. mkw, jednakże trwa rozbudowa Areny o kolejną halę, która zwiększy powierzchnię o kolejne 21 tys. m2. Strony transakcji ustaliły łączną cenę sprzedaży inwestycji na PLN 8.5m. Płatność zaplanowana została na 3 transze, z czego dwie o wartości PLN 2m każda zostały przez Spółkę wniesione już w 2014r. Ostatnia transza w wys. PLN 4.5m ma zostać wpłacona po zawarciu umowy przyrzeczonej. W naszych prognozach zakładamy kontrybucję Areny Ostródy do przychodów grupy w latach 2015p- 2017p na poziomie, odpowiednio PLN 9m, PLN 18m oraz PLN 20m. Na podstawie wyżej przedstawionych założeń prognozujemy przychody Spółki z działalności komercyjnej na poziomie PLN 36m w 2014p, PLN 47m w 2015p, PLN 61m w 2016p oraz PLN 64m w 2017p. Strona 17
Wykres 10. Mirbud: Przychody segmentu wynajmu w latach 2014-2017p. Dane w PLNm Wykres 11. Mirbud: Prognoza sprzedaży Areny Ostródy w latach 2015-2017p. Dane w PLNm 70 60 50 47.3 61.2 63.9 25 20 17.9 20.0 40 36.4 32.4 35.3 36.1 15 30 10 8.8 20 10 5 0 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 0 2015p 2016p 2017p Zysk brutto Oczekujemy wzrostu zysku brutto ze sprzedaży do PLN 65.0m w 2014p, PLN 74.4m w 2015p, PLN 85.7m w 2016p oraz PLN 88.2m w 2017p (CAGR 10.7%). Tabela 10. Prognoza zysku brutto ze sprzedaży w segmentach operacyjnych. Dane w PLNm 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Sprzedaż usług budowlano-montażowych: 12.5 37.9 42.5 51.5 57.4 54.6 marża (%) 2.4% 4.4% 5.2% 5.3% 5.3% 5.1% budynki mieszkalne - 3.2 2.4 1.0 - - marża (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. budynki użytku publicznego 2.7 6.4 8.7 17.2 15.3 13.7 marża (%) 2.8% 5.4% 4.2% 4.5% 5.0% 5.0% budynki produkcyjne, handlowe, usług 28.8 16.0 15.4 20.3 17.7 16.8 marża (%) 9.4% 7.2% 7.6% 7.2% 7.4% 7.4% roboty inżynieryjno-drogowe -19.0 12.3 16.1 13.1 24.4 24.0 marża (%) -17.9% 2.4% 3.9% 4.2% 4.6% 4.3% Działalność deweloperska 7.3 2.7 6.6 5.2 6.3 10.9 marża (%) 19.3% 12.4% 15.5% 12.7% 14.0% 16.8% Sprzedaż usług wynajmu 11.5 14.1 13.7 15.8 20.1 20.8 marża (%) 35.6% 39.8% 37.8% 33.3% 32.9% 32.5% Sprzedaż pozostałych usług -0.9-1.1 0.5 0.1 0.1 0.1 marża (%) -27.1% -37.4% 13.0% 2.0% 2.0% 2.0% Sprzedaż materiałów i towarów 0.8 1.3 1.8 1.8 1.8 1.8 marża (%) 14.5% 8.5% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 1. Segment usług budowlano-montażowych 1.1. Segment inżynieryjno-drogowy Oczekujemy poprawy rentowności brutto ze sprzedaży uzyskiwanych w segmencie drogowym. W okresie 9M14 segment ten osiągnął marżę na poziomie 3.9% (w porównaniu do 2.4% wygenerowanych w 2013r.). Zgodnie z zapowiedziami Prezesa na nowych projektach drogowych Spółka oczekuje uzyskiwania marży na poziomie około 5%. W okresie 2015-2016p oczekujemy nieznacznego wzrostu rentowności brutto ze sprzedaży ze względu na zakontraktowane ceny materiałów wykorzystywanych przy budowie dróg (głównie asfaltu). W rezultacie prognozujemy zysk brutto ze sprzedaży na poziomie PLN 16.1m, PLN 13.1m, PLN 24.4m oraz PLN 24.0m, odpowiednio w latach 2014-2017p. Strona 18
1.2. Segment budynków użytku publicznego W przypadku segmentu budynków użytku publicznego oczekujemy zysk brutto ze sprzedaży na poziomie PLN 8.7m w 2014p, PLN 17.2m w 2015p, PLN 15.3m w 2016p oraz 13.7m w 2017p. 1.3. Segment budynków produkcyjnych, handlowych i usługowych Prognozujemy zysk brutto w segmencie budynków produkcyjnych, handlowych i usługowych na poziomie PLN 15.4m w 2014p, PLN 20.3m w 2015p, PLN 17.7m w 2016p oraz 16.8m w 2017p. 2. Segment mieszkaniowy W segmencie deweloperskim oczekujemy obniżenia rentowności brutto ze sprzedaży w latach 2015-2016p, na co wpływ będzie mieć przekazywanie mieszkań w ramach już zakończonych inwestycji. Jednocześnie dzięki wprowadzaniu do oferty nowych projektów, oczekujemy poprawy rentowności od 2017p (do 16.8%). Prognozujemy zysk brutto w latach 2014-2017p na poziomie PLN 6.6m w 2014p, PLN 5.2m w 2015p, PLN 6.3m w 2016p oraz PLN 10.9m w 2017p. 3. Segment wynajmu W segmencie najmu oczekujemy spadku rentowności brutto ze sprzedaży na skutek zwiększenia powierzchni najmu projektu Marywilska 44 (oczekiwana średnia stawka czynszu na poziomie EUR 9.6/mkw, w porównaniu do dotychczasowych EUR 16.0/mkw) oraz oczekiwanej konsolidacji wyników Areny Ostródy od drugiej połowy 2015r. Oczekujemy zysku brutto ze sprzedaży w latach 2014-2017p na poziomie PLN 13.7m, PLN 15.8m, PLN 20.1m oraz PLN 20.8m. W prognozach na lata 2015-2017p zakładamy kontrybucję Areny Ostródy do zysku brutto ze sprzedaży w wysokości odpowiednio PLN 0.7m, PLN 2.7m oraz PLN 3.0m. Podsumowanie prognozy wyników W latach 2014-2017p prognozujemy przychody na poziomie odpowiednio PLN 913m, PLN 1 083m, PLN 1 202m oraz PLN 1 218m (CAGR 10.1%). Prognozujemy całkowity zysk brutto ze sprzedaży Grupy Mirbud w latach 2014-2017p na poziomie odpowiednio PLN 65.0m (+18.6% r/r), PLN 74.4m (+14.4% r/r), PLN 85.7m (+15.2%) oraz PLN 88.2m (+2.9%). Prognozujemy wzrost kosztów operacyjnych w latach 2014-2017p do PLN 28.2m, PLN 32.7m, PLN 33.8, PLN 34.3m. Zakładamy utrzymanie wskaźnika kosztów sprzedaży do przychodów w latach 2015-2017p na poziomie 0.6%, wzrost kosztów ogólnego zarządu w 2015p na poziomie 5% r/r (związany z konsolidacją Areny Ostródy) oraz na poziomie 2% r/r w latach 2016-2017p. Oczekujemy EBIT w latach 2014-2017p na poziomie, odpowiednio PLN 35.0, PLN 41.6m, PLN 51.9m oraz PLN 53.8m. Marża operacyjna wyniesie, odpowiednio 3.8%, 3.8%, 4.3% i ustabilizuje się na poziomie 4.4% w pozostałych latach prognozy. Przy kosztach finansowych netto na poziomie odpowiednio PLN 12m w latach 2014-2016p oraz PLN 9m w 2017p prognozujemy zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej równy PLN 17.3 w 2014p, PLN 23.1 w 2015p, 30.9 w 2016p oraz 34.6 w 2017p. Strona 19
Tabela 11. Mirbud: Rachunek zysków i strat Dane w PLNm 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Przychody ze sprzedaży 590 937 913 1 083 1 202 1 218 Koszty sprzedanych towarów 106.4 516.8 407.7 310.8 530.6 565.4 Zysk brutto ze sprzedaży 31.6 54.8 65.0 74.4 85.7 88.2 Koszty sprzedaży i zarządu -23.7-25.4-28.2-32.7-33.8-34.3 EBITDA 29.6 38.6 40.7 47.8 58.0 60.0 Amortyzacja 5.9 5.6 5.7 6.2 6.2 6.2 EBIT 23.7 33.0 35.0 41.6 51.9 53.8 Koszty finansowe netto -13.1-11.7-11.9-11.9-12.2-9.1 Zysk przed opodatkowaniem 10.6 21.3 23.1 29.7 39.7 44.8 Podatek dochodowy -1.2-4.7-4.7-5.7-7.5-8.5 Udziały mniejszości -2.7-2.1-1.1-1.0-1.3-1.6 Zysk netto 6.7 14.5 17.3 23.1 30.9 34.6 Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Bilans i zadłużenie Jedną z dominujących pozycji aktywów bieżących stanowią zapasy o wartości PLN 165m na koniec 3Q2014r. (21.4% aktywów). W zapasach Grupa prezentuje głównie inwestycje mieszkaniowe. Oprócz zapasów z deweloperskich spółki JHM Grupa posiada część zapasów związanych z działalnością produkcyjną oraz dystrybucyjną PBDiM Kobylarnia. Główną pozycją aktywów trwałych są nieruchomości inwestycyjne (o wartości PLN 161.4m) posiadane przez spółkę JHM, obejmujące budynki Marywilskej 44, Centrum Handlowego w Rumii, pawilonu handlowego wynajmowanego sieci Nomi w Starachowicach oraz budynek wynajmowany Biedronce w Bielsko-Białej. Nietypową inwestycją jest Apartamentowiec Foka na Helu w którym Spółka przeznaczyła 53 apartamenty (połowę wybudowanych lokali) do wynajmu. Tabela 12. Mirbud: Bilans Dane w PLNm 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Rzeczowe aktywa trwałe 90.2 78.5 85.7 85.7 85.7 85.7 Wartości niematerialne i prawne 0.2 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 Wartość firmy 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 Inne aktywa trwałe 162.7 188.9 195.5 226.8 226.8 226.8 Środki pieniężne i ekwiwalenty 17.0 24.0 29.7 26.9 33.3 20.8 Należności handlowe 123.9 151.4 163.6 191.7 212.8 215.3 Zapasy 193.5 228.6 186.1 196.7 209.3 204.3 Inne aktywa obrotowe 90.7 179.7 129.5 130.0 140.1 139.4 Aktywa razem 682.7 860.5 799.1 866.3 916.1 899.8 Dług krótkoterminowy 100.8 133.5 97.9 97.9 97.9 97.9 Zobowiązania handlowe 142.2 237.1 199.2 212.8 235.8 236.8 Inne zobowiązania krótkoterminowe 33.3 32.4 29.6 29.6 29.6 29.6 Dług długoterminowy 127.8 121.9 124.2 146.3 134.3 79.2 Inne zobowiązania długoterminowe 17.5 19.6 20.0 20.0 20.0 20.0 Kapitały własne 245.2 261.8 304.3 329.3 362.7 400.6 Udziały mniejszości 44.3 46.3 53.8 54.8 56.0 57.7 Pasywa 682.7 860.5 799.1 866.3 916.1 899.8 Kapitał obrotowy 251.6 258.2 247.5 263.7 280.3 276.2 Dług netto 211.6 231.4 192.4 217.4 198.9 156.4 Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Na koniec 3Q14 zadłużenie brutto spółki wynosiło PLN 222, (spadek o 13% od początku 2014r.). Przy stanie środków pieniężnych w wysokości PLN 17.3m, zadłużenie netto PLN 205m implikuje wskaźnik dług netto/12m EBITDA w wysokości 5.3x. W strukturze długu na koniec 3Q14 główną pozycję stanowiły kredyty długoterminowe o wartości PLN 93.7m. Kredyty obrotowe wynosiły PLN 90.5m, a pozostałe zobowiązania finansowe (leasing, faktoring) PLN 12.5m. Strona 20
Tabela 13. Mirbud: Kredyty i pożyczki na 3Q2014r. Wierzyciel Kwota pozostała do spłaty Termin spłaty Bank BPS 2.3 2014-09-30 Mercedes-Benz 0.0 2014-10-13 PKO 2.6 2014-11-26 Indos 3.0 2014-11-29 Deutsche Bank 2.5 2014-12-09 PKO 10.0 2015-04-24 BRE 9.6 2015-04-30 Bank Spółdzielczy w Skierniewicach 3.0 2015-05-19 Bank Spółdzielczy w Skierniewicach 3.3 2015-05-19 BZ WBK 6.9 2015-06-30 PKO 0.4 2015-09-27 Pekao 12.0 2015-10-31 PKO 15.0 2015-11-03 Pekao 3.5 2016-07-31 Millenium 4.5 2016-08-02 Millenium 20.8 2016-09-16 Alior 6.2 2016-12-31 Deutsche Bank 12.1 2017-05-26 Agencja Rozwoju Przemysłu 39.0 2018-02-28 Raiffeisen 12.2 2021-10-20 PKO 2.8 2022-12-31 PKO 12.4 2023-03-01 Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Spółka posiada obecnie jedną serię obligacji o wartości nominalnej PLN 25.4m, której termin wykupu przypada na 3 lipca 2017r. Obligacje oprocentowane są stopą zmienną opartą o WIBOR6M powiększoną o marże 5pp z półrocznym okresem odsetkowym. Celem emisji obligacji było podwyższenie kapitału w Spółce Demuth Alfa w celu sfinansowania budowy drugiej hali Centrum Arena Ostródy. Obligacje zabezpieczone są na nieruchomości gruntowej, na której realizowana jest inwestycja Arena Ostródy Centrum Targowo-Konferencyjne Warmii i Mazur (do kwoty PLN 90m), na akcjach w spółce JHM (do kwoty PLN 38.25m) jak również na akcjach w spółce Marywilska 44 (do kwoty PLN 45m). Jednym z przypadków naruszenia warunków emisji obligacji jest brak finalizacji przyrzeczonej umowy zakupu akcji spółki Expo Arena do dnia 15 stycznia 2015r. W obecnej sytuacji, gdy warunek ten został spełniony, obligatariusze mają prawo żądać przedterminowego wykupu papierów wartościowych przez emitenta. W nadchodzących latach oczekujemy zwiększenia przez Spółkę zadłużenia o PLN 52m w 2015p oraz PLN 17m w 2016p. Środki te przeznaczone zostaną na finansowanie inwestycji mieszkaniowych oraz rozbudowę Centrum Handlowego Marywilska 44. Jednocześnie zakładamy spłatę zadłużenia na poziomie PLN 30m, PLN 29m oraz PLN 55m w latach 2015-2017P. Zwracamy uwagę, że najbliższe obligacje zapadają w roku 2017p (wartość nominalna PLN 25.4m). Wykres 12. Mirbud: Struktura zadłużenia w latach 2013 2017p PLNm Wykres 13. Mirbud: Harmonogram spłaty obecnego zadłużenia. PLNm 30.0 20.0 10.0 0.0 17.6 11.1 12.5 25.4 110.4 6.0x 90.5 4.7x 12.5 25.4 12.5 25.4 90.5 12.5 90.5 4.5x 90.5 3.4x 116.2 115.8 2.6x 93.7 103.8 74.1 2013 2014p 2015p 2016p 2017p Pozostałe zobowiązania finansowe Obligacje Kredyty krótkoterminowe Kredyty długoterminowe Dług netto/ebitda 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 35 30 25 20 15 10 5 0 25.4 32.7 27.8 24.6 0.8 7.8 2015 2016 2017 2018 2019-2023 Kredyty Obligacje Strona 21