29 lutego 2012 Banki Polska Kredyt Bank KRB PW; BKRE.WA BRE Bank Securities Zawieszona (Niezmieniona) Iza Rokicka (48 22) 697 47 37 Iza.Rokicka@dibre.com.pl BZ WBK łączy się z Kredyt Bankiem Obecna cena: 14,10 PLN 28 lutego Santander oraz KBC poinformowały, Ŝe zamierzają przeprowadzić fuzję BZ WBK z Kredyt Bankiem. Plan połączenia zakłada emisję 18,9 mln nowych akcji BZ WBK oraz ich wymianę na istniejące akcje Kredyt Banku po następującym parytecie: 6,96 akcji BZ WBK za 100 akcji Kredyt Banku. Na potrzeby umowy inwestycyjnej spółki wyceniały BZ WBK na 226,4 PLN na akcję, a Kredyt Bank na 15,75 PLN na akcję. W naszej opinii obie ceny implikują bardzo wysokie wskaźniki 2011 P/BV, względem rynkowych wycen pozostałych polskich banków, odpowiednio 2,25x dla BZ WBK oraz 1,40x dla Kredyt Banku. PoniewaŜ fuzja będzie przeprowadzona w oparciu o wymianę akcji, nie naleŝy rozpatrywać implikowanej wyceny Kredyt Banku z pominięciem implikowanej wyceny BZ WBK. Naszym zdaniem, między innymi z powodu braku wystarczającej płynności na walorach BZ WBK, bank jest relatywnie przewartościowany względem PKO BP i Pekao o ok.. 19% w oparciu o wskaźnik 2011 P/BV. W konsekwencji, wysoka wycena BZ WBK zawyŝa implikowaną wycenę Kredyt Banku. W naszej opinii, znormalizowana wycena BZ WBK (do średniego poziomu wyceny PKO BP i Pekao, czyli do 1,89x 2011 P/BV) implikuje wycenę Kredyt Banku na poziomie 13,27 PLN za akcję (1,18x 2011 P/BV), czyli 6% poniŝej ceny zamknięcia z dnia 28 lutego. Zwracamy uwagę, Ŝe rynek moŝe traktować tą transakcję jako benchmark dla wyceny innych mniejszych banków, ale w naszej opinii jest to zbyt optymistyczne podejście. NaleŜałoby załoŝyć, Ŝe są inne podmioty chętne nabywać polskie aktywa oraz, Ŝe przejmowana spółka byłby w stanie wygenerować porównywalną skalę synergii. Oznacza to, Ŝe spekulacyjne ryzyko wzrostu kursu Millennium się wyczerpało, poniewaŝ bank wyceniany jest obecnie na 2011 P/BV na poziomie 1,16x, podczas gdy ryzyko to jeszcze potencjalnie istnieje na walorach Get Banku, który wyceniany jest obecnie na 1,0x na 2011 P/BV. Przyjmując bardziej optymistyczne nastawienie do parametrów transakcji, czyli Ŝe wycena BZ WBK jest godziwa, wygenerowałby się pozytywny sygnał kupna dla całego polskiego sektora bakowego z potencjałem wzrostu w granicach 15-30%. Zawiesiliśmy rekomendację na walory Kredyt Banku, poniewaŝ pracujemy nad prognozami oraz rekomendacją dla połączonego banku. BZ WBK połączy się z Kredyt Bankiem Santander oraz KBC ogłosiły zamiar połączenia swoich spółek zaleŝnych w Polsce, czyli BZ WBK i Kredyt Banku. W tym celu BZ WBK wyemituje 18,91 mln nowych akcji, które zostaną przekazane dotychczasowym akcjonariuszom Kredyt Banku w oparciu o następujący parytet wymiany: 6,96 nowych akcji BZ WBK za kaŝde 100 akcji Kredyt Banku. Strony oczekują, Ŝe transakcja zostanie sfinalizowana w 4Q 2012, po tym jak zostanie zarejestrowane połączenie BZ WBK i Kredyt Banku oraz zostaną uzyskane wymagane zgody (KNF, UOKiK, Komisja Europejska oraz Walne Zgromadzenia Akcjonariuszy obu banków). W ramach pozostałych porozumień między Santanderem a KBC, ustalono, Ŝe KBC utrzyma swoje finansowanie w Kredyt Banku przez trzy lata od momentu rzeczywistego połączenia banków (czyli najprawdopodobniej do końca 2015 licząc od końca 2012) w wysokości 3 mld CHF w pierwszym roku, 2,5 mld CHF w drugim roku oraz 2 mld CHF w trzecim roku. Spadek skali finansowania wynika z naturalnej amortyzacji portfela walutowych kredytów hipotecznych. Ponadto, połączony bank będzie dystrybuować fundusze KBC TFI na podstawie niewyłącznej umowy przez okres minimum dwóch lat od momentu dokonania planowanego połączenia. Dodatkowo Santander przejmie 100% udziałów w śaglu od KBC, który moŝe zostać wcielony do Santander Consumer Bank w Polsce. Santander będzie miał docelowo między 76,5-81,5% udziału w połączonym podmiocie Bezpośrednio po przeprowadzeniu połączenia BZ WBK i Kredyt Bank, udział Santandera w kapitale połączonego banku wyniesie 76,5% (względem 96,2% obecnie w BZ WBK), a KBC 16,4% (względem 80,0% obecnie w Kredyt Banku). W konsekwencji udział pozostałych akcjonariuszy będzie kształtował się na poziomie 7,1%. Niemniej jednak Santander zobowiązał się względem KBC, Ŝe pomoŝe mu obniŝyć jego udział do poniŝej 10% poprzez odkupienie maksymalnie 5% po cenie 226,4 PLN na akcję oraz poprzez zaoferowanie tych akcji inwestorom, którzy juŝ wyrazili swoje zainteresowanie. Europejski Bank odbudowy i Rozwoju poinformował, Ŝe został zaproszony do zainwestowania 80 mln EUR w akcje BZ WBK. Szacujemy, Ŝe dawałoby mu to ok. 1,6% udziału w kapitale połączonego banku. Ponadto wcześniejsze doniesienia prasowe wskazywały, Ŝe zainteresowanym transakcją moŝe być równieŝ amerykański fundusz Apax. Oddzielnie KBC poinformowało, Ŝe zamierza zbyć swoje pozostałe udziały z myślą o maksymalizacji ich wartości. W konsekwencji powyŝszych zmian w strukturze akcjonariatu połączonego banku, docelowo Santander będzie posiadał miedzy 76,5% a 81,5% kapitału, KBC 0%, a udział pozostałych akcjonariuszy wyniesie między 18,5-23,5%. Zwracamy uwagę, Ŝe Santander częściowo wypełni swoje zobowiązanie względem KNF odnośnie minimalnego poziomu free float u w wysokości 25%. Implikacje wycenowe transakcji Zgodnie z przekazaną informacją, na potrzeby parytety wymiany akcji BZ WBK został wyceniony na 226,4 PLN na akcję (2% poniŝej ceny rynkowej z dnia poprzedzającego ogłoszenie transakcji), a Kredyt Bank 15,75 PLN na akcję (32% powyŝej wyceny rynkowej z dnia poprzedzającego ogłoszenie transakcji). Ceny te implikują wskaźniki 2011 P/BV na poziomie 2,25x dla BZ WBK (przy 2011 ROE na poziomie 16,9%) oraz 1,40x dla Kredyt Bank (przy 2011 ROE na poziomie 11,1%). PowyŜsze Dom 29 lutego Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.
wskaźniki uwaŝamy za wysokie w odniesieniu do bieŝących wycen rynkowych innych polskich banków. Wycena transakcyjna BZ WBK implikuje 19% premii na 2011 P/BV względem średniej wyceny PKO BP oraz Pekao (na poziomie 1,89x), a wycena transakcyjna Kredyt Banku wskazuje na 33% premię na 2011 P/BV względem średniej wyceny Millennium i Get Banku (na poziomie 1,05x). PoniewaŜ fuzja obu banków ma wygenerować synergie, zwracamy uwagę, Ŝe implikowana wycena Kredyt Banku najprawdopodobniej uwzględnia część z oczekiwanych synergii. Oznacza to, Ŝe wycena Kredyt Banku na bazie jednostkowej powinna być z relatywną premią względem porównywalnych podmiotów, ale co do których rynek nie oczekuje dostarczenia porównywalnych synergii. Tą relatywną premię szacujemy na 5-10%. PoniewaŜ transakcja będzie miała formę wymiany akcji, waŝny jest punkt odniesienia, czyli punkt startowy w postaci albo wyceny Kredyt Banku albo wyceny BZ WBK. W naszych poniŝszych wyliczeniach przyjmujemy, Ŝe puntem startowym jest wycena BZ WBK jako podmiotu z większą pozycją rynkową. ZałoŜenie 1: Jeśli wycena BZ WBK w transakcji jest bliska wartości godziwej : JeŜeli przyjmiemy, Ŝe wycena BZ WBK w transakcji na wskaźniku 2011 P/BV na poziomie 2,25x jest godziwa, to byłby to pozytywny sygnał dla wyceny całego polskiego sektora bankowego, a nie tylko dla akcji Kredyt Banku. Naszym zdaniem duŝe banki, takie jak PKO BP czy Pekao powinny być notowane na porównywalnym poziomie wskaźnika P/BV jak BZ WBK, podczas gdy mniejsze podmioty, takie jak Millennium czy Get Bank, na wskaźniku zbliŝonym do tego dla Kredyt Banku, po uwzględnieniu premii przejściowej szacowanej na 5-10%. W konsekwencji potencjalne ryzyko wzrostu kursów banków wynosiłoby w granicy 15-30%. ZałoŜenie 2: Jeśli wycena BZ WBK w transakcji jest zawyŝona : PoniewaŜ implikowana wycena BZ WBK z transakcji jest z 19% premią na 2011 P/BV względem średniej wyceny PKO BP i Pekao, moŝe ona zostać uznana za zawyŝoną, szczególnie Ŝe w 2011 BZ WBK osiągnął porównywalne ROE jak PKO BP (16,9%). Przyjmując, Ŝe wartość godziwa BZ WK to 1,89x na 2011 P/BV (czyli 190,4 PLN na akcję i 16% poniŝej obecnej ceny rynkowej), otrzymujemy wycenę Kredyt Banku na poziomie 13,27 PLN na akcję i 1,18x na 2011 P/BV. W takim scenariuszu, obecny kurs Kredyt Banku jest 6% powyŝej ceny implikowanej. W odniesieniu do Millennium, wskaźnik 2011 P/BV na poziomie 1,18x daje kurs akcji w wysokości 4,46 PLN (3% powyŝej obecnej ceny rynkowej), a w przypadku Get Banku 2,17 PLN na akcję (19% powyŝej ceny rynkowej). Zwracamy uwagę, Ŝe wyceny te byłyby punktem odniesienia, gdyby te banki były przedmiotem przejęcia lub fuzji oraz mogły dostarczyć porównywalną skalę synergii jak jest oczekiwana po przejęciu Kredyt Banku. Synergie połączeniowe za lata 2013-2015 wyniosą w sumie 631 mln PLN netto Santander skwantyfikował swoje oczekiwania co do synergii kosztowych i przychodowych, jakie połączony bank ma wygenerować w latach 2013-2015. Wynoszą one odpowiednio 56 mln PLN w 2013, 226 mln PLN w 2014 oraz 349 mln PLN w 2015, czyli w sumie 631 mln PLN. Głównym obszarem poprawy rentowości połączonego podmiotu będą synergie kosztowe, które w 2015 mogą sięgnąć 322 mln PLN brutto (lub 258 mln PLN netto), czyli 12% kosztów połączonego banku za 2011. Będą one obejmować przede wszystkim redukcję kosztów marketingowych, wspólne zakupy w ramach grupy kapitałowej Santander, optymalizację sieci oddziałów oraz wprowadzenie jednej platformy IT. Santander zakłada jedynie selektywne zamknięcia dublujących się placówek oraz nie planuje zwolnień grupowych. W odniesieniu do synergii przychodowych, w 2015 mają one sięgnąć114 mln PLN brutto (lub 91 mln PLN netto), czyli 2% przychodów połączonego banku za 2011. Spodziewane są one w obszarach sprzedaŝy produktów ubezpieczeniowych i związanych z zarządzaniem aktywami, z wyŝszego poziomu sprzedaŝy krzyŝowej wśród klientów Kredyt Banku oraz ze zwiększonych przychodu z pozycji wymiany Zysk netto połączonego podmiotu ma wzrastać średnio w tempie 21% w latach 2012-2015 Ponadto Santander zaprezentował swoje oczekiwania co do rentowości oby podmiotów na lata 2012-2015. Oczekuje, Ŝe w latach 2012-2015 zysk netto połączonego podmiotu wzrośnie średniorocznie o 21%. Zwracamy uwagę, Ŝe prognoza zysku netto przygotowana przez Santandera dla BZ WBK na lata 2012-2013 jest o 11-14% powyŝej obecnego konsensusu rynkowego, a prognoza dla Kredyt Banku na lata 2012-2014 jest o 4-7% powyŝej oczekiwań rynkowych oraz 10-15% powyŝej naszych dotychczasowych prognoz. Prognozy zysku netto (mln PLN) 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Prognozy przygotowane przez Santander: BZ WBK 1 184 1 477 1 741 2 002 2 308 Kredyt Bank 327 275 320 369 412 Synergie netto 56 226 349 Zysk netto dla połączonych banków 1 512 1 752 2 117 2 597 3 069 Prognozy przygotowane przez DI BRE Kredyt Bank 327 234 275 324 373 róŝnica vs. prognoza Santandera -15% -14% -12% -10% Oczekiwania rynkowe BZ WBK 1 184 1 319 1 504 - - róŝnica vs. prognoza Santandera -11% -14% - - Kredyt Bank 327 263 304 342 - róŝnica vs. prognoza Santandera -4% -5% -7% - Źródło: Santander, Bloomberg, DI BRE 29 lutego 2012 2
Z połączenia nr 5 i nr 8 powstanie nr 3 na rynku Z połączenie BZ WBK (nr 5 po aktywach ogółem) i Kredyt Banku (nr 8 po aktywach ogółem) powstanie trzeci największy bank w Polsce z udziałem rynkowym rzędu 8,6% w aktywach ogółem, 8,5% w kredytach ogółem i 9,6% w depozytach ogółem. Połączony bank będzie miał szczególnie silną pozycję w obszarze bankowości korporacyjnej z udziałem rynkowym na poziomie ok. 14%, ale słabszą w obszarze kredytów konsumenckich i SME. Bank będzie miał płynny bilans ze wskaźnikiem kredyty/depozytów na poziomie ok. 90%, pro forma za 4Q 2011. Wskaźnik wypłacalności wyniesie ok. 14,7, w tym wskaźnik Tier-1 ok. 12,2%, oba pro forma na koniec 2011. Udziały rynkowe (4Q 2011) BZ WBK Kredyt Bank Połączony bank Aktywa 5,0% 3,5% 8,6% Kredyty ogółem 4,8% 3,7% 8,5% korporacyjne 11,2% 3,1% 14,3% detaliczne 2,4% 4,4% 6,8% hipoteczne 2,4% 5,7% 8,2% Depozyty ogółem 6,0% 3,6% 9,6% korporacyjne 8,7% 5,0% 13,7% detaliczne 5,8% 3,8% 9,6% Placówki 5,3% 7,6% 12,9% Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, NBP, KNF Wyniki pro forma za 2011 dla połączonego banku (mln PLN) BZ WBK Kredyt Bank Połączony bank Wynik odsetkowy 2 069 1 150 3 219 Wynik z prowizji 1 358 315 1 673 Wynik handlowy 347 81 428 Przychody z działalności bankowej 3 774 1 546 5 320 Pozostałe przychody netto -1 79 79 Przychody ogółem 3 773 1 625 5 399 Koszty osobowe -977-443 -1 420 Amortyzacja -216-90 -306 Koszty rzeczowe -682-467 -1 149 Koszty ogółem -1 875-1 000-2 875 Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 1 898 626 2 524 Saldo rezerw -367-199 -566 Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych 11 4 15 Zysk brutto 1 542 431 1 974 Podatek dochodowy -316-104 -419 Zyski naleŝne udziałowcom mniejszościowym -43 0-43 Zysk netto 1 184 327 1 512 MarŜa odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 3,66 2,69 3,24 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 45,2 29,2 40,4 Koszty/przychody (%) 49,7 61,5 53,2 Koszty ryzyka (pb.) 104 71 89 Efektywna stopa podatkowa (%) 20,5 24,1 21,3 Kredyty netto 38 017 29 086 67 103 Aktywa ogółem 59 873 42 003 101 876 Depozyty 46 829 28 043 74 873 Kapitały własne 7 356 3 066 10 421 Kredyty/aktywa ogółem (%) 63,5 69,2 65,9 Depozyty/aktywa ogółem (%) 78,2 66,8 73,5 Kredyty/depozyty (%) 81,2 103,7 89,6 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 12,3 7,3 10,2 Udział kredytów zagroŝonych (%) 5,5 8,2 6,7 Wskaźnik pokrycia kredytów zagroŝonych przez rezerwy (%) 65,3 56,0 60,3 Współczynnik wypłacalności (%) 15,1 12,5 14,7 Współczynnik kapitałów własnych (Tier-1) (%) 13,2 8,7 12,2 ROA (%) 2,10 0,77 1,52 ROE (%) 16,9 11,1 15,2 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank 29 lutego 2012 3
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 29 lutego 2012 4
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco BS, Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es- System, KRUK, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Mondi, Neuca, Pemug, Polimex-Mostostal, Robyg, ZUE. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco BS, Rubikon Partners NFI, Asseco Poland, Erbud, Es- System, KGHM, KRUK, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Mondi, Neuca, PA Nova, Pekao, Pemug, PKN Orlen, PKO BP, Polmot Warfama, Robyg, TP SA, TVN, Unibep, Warfama, ZUE. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Ambra, Bakalland, Boryszew, BPH, BRE Bank, BZ WBK, Deutsche Bank, DZ Bank Polska, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, EnergomontaŜ Północ, Erbud, Es-System, Farmacol, Ferrum, Fortis Bank, Getin Holding, GTC, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Koelner, Kredyt Bank, KRUK, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Nepentes, Netia, Neuca, Odratrans, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polmos Lublin, Polnord, Prokom Software, PZU, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Sfinks, Sokołów, Sygnity, Techmex, Unibep, ZA Puławy, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Kruk. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 29 lutego 2012 5