Aktualizacja raportu. Banki

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób, posiadających rachunki maklerskie w u m BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóż rachunek na P/E * 13,2x 2013 P/BV * * średnia 1,38x () Cena* 9M TP Zmiana (%) BZ WBK 235,00 240,00 2,1 Getin Noble Bank 1,62 1,80 11,1 Handlowy 86,00 80,0-7,0 ING BSK 84,50 86,3 2,1 Kredyt Bank 15,00 16,70 11,4 Millennium 3,90 4,10 5,1 Pekao 156,10 150,0-3,9 PKO BP 36,65 36,6-0,1 * ceny zamknięcia z 12 września Konsekwencje spowolnienia gospodarczego + umiarkowane wyceny = neutralne rekomendacje Lokalne otoczenie makroekonomiczne pozostanie niesprzyjające dla sektora bankowego przez okres przynajmniej następnych 2-3 kwartałów. Oczekujemy, że wzrost PKB obniży się w do 2,4% i dalej do 1,7% w 2013, osiągając dna na przełomie 1Q i 2Q 2013 z wynikiem najprawdopodobniej poniżej 1%. W opinii naszych makroekonomistów, spowolnienie przyjmie bardzo cykliczny charakter, wynikający zarówno ze spowolnienia w konsumpcji, jak i inwestycjach, co pociągnie za sobą pełen cykl luzowania polityki pieniężnej - z obecnego poziomu 4,75% do 4,25% na koniec i 3,25% na koniec Na bazie powyższych założeń spodziewamy się, ze skumulowane zyski w bankach spadną o 6% w 2013, po tym jak w obniżą się o 3% R/R. Odbicia oczekujemy dopiero w Zwracamy uwagę, że nasze prognozy zysków na lata są bardzo konserwatywne względem obecnego konsensusu rynkowego, odpowiednio 13% i 10% poniżej. Mimo tego, wycena sektora na wskaźniku P/E w wysokości 12,4x na i 13,1x na 2013 wydaje się () 9M TP Rekomendacja BZ WBK 240,00 Trzymaj być umiarkowana, w szczególności względem stopy zwrotu, jaką obecnie oferują 10-letnie obligacje skarbowe (4,9%, -1,0p.p. od Getin Noble Bank 1,80 Akumuluj początku roku). Ponieważ średnie banki - Getin Noble Bank i Handlowy 80,0 Redukuj Millennium - są obecnie wyceniane średnio z 24% dyskontem na 2013 ING BSK 86,3 Trzymaj P/E względem banków z 20, zalecamy ich akumulowanie. Kredyt Bank 16,70 Akumuluj Dodatkowo wznawiamy rekomendację na Kredyt Bank z Akumuluj, Millennium Pekao PKO BP 4,10 150,0 36,6 Akumuluj jako tańszej opcji wykupienia się do nowego BZ WBK. Z drugiej Trzymaj strony, podtrzymujemy naszą rekomendację Redukuj na walory Trzymaj Handlowego jako zbyt drogą eskpozycję na zyski z rynków finansowych. Dla pozostałych banków wydajemy rekomendacje neutralne. Kurs indeksu na tle BANKI Szanse i... Większy niż obecnie prognozowany potencjał wzrostu kursów akcji, może być związany z kontynuacją trendu alokacji środków z aktywów bezpiecznych w aktywa o większym profilu ryzyka, umocnieniem się względem EUR oraz EUR względem CHF, poluzowaniem restrykcyjnych rekomendacji nadzorczych oraz/lub wprowadzeniem nowych (po tym jak wygaśnie program Rodzina na Swoim) zachęt stymulujących popyt na kredyt mieszkaniowy....zagrożenia dla sektora Największym ryzykiem dla naszych prognoz oraz wycen, poza bardziej dotkliwymi konsekwencjami spowolnienia gospodarczego i powrotem negatywnego sentymentu do sektora globalnie, są potencjalne zmiany regulacyjne, czyli obniżenie opłaty interchnage (uwzględnione w naszych prognozach) oraz wprowadzenie opłaty ostrożnościowej, czyli podatku bankowego (nieuwzględnione w naszych szacunkach i wycenie) P (x) 2013P (x) P (x) 2013P (x) P (%) 2013P (%) P/E* P/E* P/BV P/BV ROE ROE BZ WBK** 14,4 14,5 1,90 1,78 14,0 13,2 Getin Noble Bank 10,5 10,8 0,89 0,82 10,2 7,9 Handlowy 12,3 14,3 1,59 1,56 13,0 11,0 ING BSK 12,6 12,9 1,48 1,37 12,6 11,1 Kredyt Bank 24,4 13,4 1,23 1,13 5,7 8,8 Millennium 10,5 11,1 0,97 0,89 9,5 8,4 Pekao 14,4 15,3 1,79 1,74 12,9 11,5 PKO BP 12,4 13,7 1,85 1,75 15,5 13,1 Średnia 13,9 13,2 1,46 1,38 11,7 10,6 * zysk netto skorygowany o wpływ transakcji jednorazowych; ** BZ WBK po połączeniu z Kredyt em

2 235,0 240,0 17,5 mld 0,6 mld 0,33 mln Santander 94,2% EBOiR 2,1% Pozostali 3,7% Obecnie BZ WBK jest piątym największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym ok. 5%. Jest on w trakcie finalizowania połączenia z Kredyt em, dzięki czemu nowy BZ WBK będzie bankiem # 3 na rynku z udziałem rynkowym na poziomie 8-9%. Portfel kredytowy połączonego banku będzie miał charakter uniwersalny z lekkim przeważeniem w stronę segmentu korporacyjnego, a baza depozytowa będzie się głównie składać z oszczędności detalicznych. Nowy BZ WBK będzie rozsądnie skapitalizowany (współczynnik wypłacalności na poziomie ok. 14%, a Tier-1 na poziomie ok 11,5%) z relatywnie płynnym bilansem (kredyty/depozytów na poziomie 92%). Celem strategicznego inwestora, Santandera, jest głównie wygenerowanie wartości dogadanej dla akcjonariuszy poprzez kontrolę kosztów i obniżenie wskaźnika koszty/dochód znacząco poniżej obecnego poziomu ok 50%. BZ WBK BZW PW; BZWB.WA Trzymaj W oczekiwaniu na sfinalizowanie fuzji (Wznowiona) Wznawiamy rekomendowanie walorów BZ WBK z rekomendacją Trzymaj oraz z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 240. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy, że KNF wyda zgodę na połączenie z Kredyt em do końca tego roku, co oznacza, że od początku 2013 roku z formalnego punktu widzenia będziemy mieć do czynienia z połączonym bankiem, trzecim największym na rynku. W oparciu na nasze prognozy zysku netto dla nowego BZ WBK, jest on notowany na najwyższym w sektorze wskaźniku P/BV na poziomie 1,90x, co naszym zdaniem jest usprawiedliwione przez jego bardzo wysoką rentowość kapitałów własnych (14% w i 13% w 2014). Naszym zdaniem jego wycenę na wskaźniku 2014 P/E na poziomie 11,3x, z 12% dyskontem względem średniej wyceny dla PKO BP i Pekao, należałoby uznać za atrakcyjną, gdyby nie ryzyko podaży akcji ze strony KBC bezpośrednio po zakończeniu procesu wymiany akcji Kredyt Banku na nowej akcje BZ WBK. Docelowo KBC zamierza sprzedaż wszystkie swoje akcje w połączonym banku (16%), co z jednej strony może stanowić nawias podażowy sięgający nawet 2,5 mld, a z drugiej wpłynie pozytywnie na free float, który może wzrosnąć nawet do 18% (4 mld ). Swap akcji prawdopodobny na przełomie i 2013 W lutym Santander oraz KBC poinformowały, że zamierzają przeprowadzić fuzję BZ WBK z Kredyt em. Plan połączenia zakłada emisję 18,9 mln nowych akcji BZ WBK oraz ich wymianę na istniejące akcje Kredyt Banku po następującym parytecie: 6,96 akcji BZ WBK za 100 akcji Kredyt Banku. Ponieważ zakładamy, że ostania niezbędna zgoda do finalizacji połączenia zostanie wydana przez KNF do końca, wyceny BZ WBK dokonaliśmy w oparciu o prognozę wyników dla połączonego banku (konsolidacja pro-forma BZ WBK oraz Kredyt Banku, uwzgledniająca oczekiwane synergie kosztowe) publikacja raportu za 3Q Kurs akcji BZ WBK na tle BZ WBK Prognozujemy blisko 2 mld zysku netto w 2014 Chociaż oczekujemy, że zysk netto dotychczasowego BZ WBK obniży się aż o 10% w 2013, spadek ten zostanie zrekompensowany przez oczekiwaną znaczącą poprawę wyników w Kredyt Banku oraz prognozowane synergie kosztowe. W konsekwencji, spodziewamy się, że w 2013 połączony bank wygeneruje zysk na poziomie mln, +2% R/R na bazie pro forma. Oczekujemy, że w 2014 wynik poprawi się znacznie wyraźniej, bo aż o 23% napędzany dalszym pozytywnym efektem synergii. (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 3,11 3,24 2,99 3,02 3,08 Koszty / Przychody (%) 51,8 53,2 50,7 48,6 45,1 ROE (%) 12,9 15,2 14,0 13,2 15,1 EPS () 12,40 16,16 16,40 16,93 20,75 BVPS () 101,03 111,40 123,73 132,19 142,57 DPS ()** 7,32 6,25 7,33 8,47 10,37 P/E (x) 18,9 14,5 14,3 13,9 11,3 P/BV (x) 2,33 2,11 1,90 1,78 1,65 Stopa dywidendy (%)** 3,1 2,7 3,1 3,6 4,4 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Powyższe dane dla połączonego banku na bazie konsolidacja pro forma za lata

3 Getin Noble Bank GNB PW; GNB.WA Akumuluj (Podtrzymana) 1,62 1,80 3,9 mld 1,7 mld 2,52 mln Leszek Czarnecki 50,4% ING OFE 8,0% Getin Holding 4,5% Pozostali 37,1% Getin Noble Bank przez szereg ostatnich lat nie tylko dynamicznie rósł organicznie, ale po drodze łączył się i przejmował małe podmioty. Ostatnia zmiana struktury kapitałowej miała miejsce w, kiedy to połączył się z Allianz em. Bank prowadzi działalność wyłącznie na rynku polskim i w chwili obecnej jest prawie niezależny od Getin Holdingu, innego podmiotu kontrolowanego przez Leszka Czarneckiego (Getin Holding kontroluje obecnie 4,6% akcji spółki). Getin Noble Bank jest bankiem detalicznym, zarówno pod kątek struktury portfela kredytowego jak i bazy depozytowej. Bank obecnie jest w trakcie procesu emisji akcji z prawem poboru. Pomimo finalizacji z sukcesem tej transakcji, Getin Noble Bank pozostanie bankiem najsłabiej skapitalizowanym, wśród tych przez nas analizowanych w wskaźnikiem Tier-1 na poziomie 9,4% (post SPO). Pozostałe wyzwania dla spółki to koszt finansowania (znacznie wyższy niż spółek porównywalnych) oraz koszt ryzyka (szczególnie w portfelu hipotecznym, wyższy niż w innych bankach) przydział akcji serii K przydział akcji serii J publikacja raportu za 3Q Kurs akcji Getin Noble Banku na tle 2.3 GETIN NOBLE BANK Największa beta na umocnienie się Utrzymujemy naszą rekomendację Akumuluj na walory Getin Noble Banku i lekko korygujemy w górę naszą 9-miesięczną cenę docelową do 1,80. Po pierwsze uważamy, że obecny proces emisji akcji z prawem poboru zakończy się sukcesem dla obu serii. Po drugie, oczekujemy poprawy wyników kwartalnych za 3Q z powodu umocnienia się względem CHF i w konsekwencji niższych rezerw na kredyty hipoteczne. Po trzecie, spodziewamy się zawężenia różnic w wycenie wskaźnikowej między najdroższymi a najtańszymi bankami. Getin Noble Bank, który jest najtańszym bankiem wśród tych przez nas analizowanych, powinien być największym beneficjentem tego trendu. Obecnie jest wyceniany na wskaźniku P/BV post-spo na poziomie 0,89x na oraz 0,82x na Umacniający się powinien zrekompensować część presji na marżę odsetkową spowodowaną spadkiem stóp procentowych... Chociaż Getin Noble Bank ma bardzo dużo depozytów terminowych ze stałym oprocentowaniem z terminem zapadalności powyżej 3 miesięcy (ok 39% bazy depozytowej), które - w środowisku spadających stóp procentowych - będą wywierać presję na marżę depozytową, sądzimy, że jego marża odsetkowa w 2013 spadnie mniej niż średnia w sektorze, czyli o 14p.b. R/R do 2,3%. Oczekujemy dwóch pozytywnych czynników, po pierwsze, zwracamy uwagę na efekt niskiej bazy (w szczególności słabego 1H), a po drugie zakładamy umacnianie się względem CHF w średnim terminie. oraz przełożyć się pozytywnie na koszt ryzyka w hipotekach Umacniający się względem CHF będzie również widoczny w spadających odpisach na portfel kredytów hipotecznych. Nie tylko ulży on kredytobiorcom (niższa rata) ale również pozwoli stopniowo rozwiązywać część wcześniej utworzonych rezerw. Spadek wartości zagrożonego kredytu hipotecznego poniżej 1 mln automatycznie klasyfikuje go do kredytów ocenianych portfelowo (a nie indywidualnie), a te wymagają relatywnie mniejszego obrezerwowania. SPO uwzględnione w wycenie i prognozach Nasza wycena i prognozy uwzględniają już pozyskanie 296 mln świeżego kapitału poprzez emisję akcji z prawem poboru. Uważamy, że nawet emisja K (z ceną na poziomie 1,60 ) dojdzie do skutku. (mln ) 2010*** 2011 P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 2,77 2,82 2,46 2,32 2,38 Koszty / Przychody (%) 32,3 30,7 35,9 38,4 37,4 ROE (%) 14,6 21,4 10,2 7,9 9,8 EPS () 0,20 0,35 0,19 0,15 0,20 BVPS () 1,47 1,77 1,83 1,98 2,18 DPS ()** 0,00 0,00 0,00 0,00 0,02 P/E (x) 8,1 4,7 8,6 10,8 7,9 P/BV (x) 1,10 0,92 0,89 0,82 0,74 Stopa dywidendy (%)** 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym; *** przed połączeniem z Allianz em

4 Handlowy BHW PW; BAHA.WA Redukuj (Podtrzymana) 86,0 80,0 11,2 mld 2,8 mld 8,70 mln Citigroup 75,0% Pozostali 25,0% Handlowy jest ósmym największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach ok. 3,5%. Spółka k oncentruje s ię na obs łudze dużyc h, międzynarodowych klientów korporacyjnych, co jest odzwierc iedlone w dominacji segment u korporacyjnego zarówno w depozytach i kredytach banku. W segmencie detalicznym bank koncentruje się na produktach kartowych oraz obsłudze klientów zamożnych. Handlowy jest jednym z najlepiej dokapitalizowanych banków giełdowych z współczynnikiem wypłacalności na poziomie 18%. Na początku bank ogłosił restrukturyzację części detalicznej, w myśl której Handlowy chce zredukować swoją fizyczną obecność tylko do dziewięciu największych aglomeracji w Polsce oraz położyć większy nacisk na obsługę klienta zamożnego publikacja raportu za 3Q Kurs akcji Handlowego na tle HANDLOWY Zyski z obligacji nie zasługują na premię Chociaż podwyższamy naszą 9-miesięczną cenę docelową o 16% do 80, utrzymujemy naszą rekomendację Redukuj. Wyniki Handlowego za 1H były dla nas pozytywnym zaskoczeniem. Wynikało ono głównie z materializacji zysków na obligacjach dzięki otoczeniu spadających rentowności. Chociaż od końca czerwca rentowość obligacji skarbowych dalej się obniżała, skala tego spadku była znacząco mniejsza, co, naszym zdaniem, wygeneruje wyraźnie mniejsze zyski w drugim półroczu i w trakcie Na naszej prognozie zysku netto na 2013 w wysokości 787 mln (tylko 4% poniżej konsensusu rynkowego), Handlowy wyceniany jest na wskaźniku P/E na poziomie 14,3x, 9% powyżej średniej dla spółek porównywalnych. Naszym zdaniem, znaczna ekspozycja banku na rynki finansowe, a przez to duża zmienność i mała przewidywalność przychodów, zasługuje na relatywne dyskonto, nawet pomimo relatywnie wysokiej stopy dywidendy, jakiej oczekujemy (5,9%). Duży portfel papierów dłużnych będzie amortyzował presję na marżę odsetkową powodowaną przez spadki rynkowych stóp procentowych Handlowy jest bankiem z jednym z najbardziej płynnych bilansów wśród banków przez nas analizowanych, wskaźnik kredyty/depozytów wyniósł na koniec czerwca jedynie 76%. Dodatkowo, bank przy współczynniku wypłacalności na poziomie 18,3% ma ok. 1,7 mld nadwyżkowego kapitału (ponad współczynnik na poziomie 12%). Oznacza to, że cała nadwyżkowa płynność i kapitał (w sumie ponad 6 mld ) jest lokowana głównie w dłużne papiery wartościowe. Fakt, że generują one względnie stabilną nominalną stopę zwrotu, stabilizuje marżę odsetkową w środowisku stóp procentowych. Oczekujemy jedynie 4p.b. spadku R/R marży odsetkowej w 2013 do 3,6%, co naszym zdaniem przełoży się na płaski R/R wynik odsetkowy w Skala zysków z obligacji z 1H na bardzo wysokim poziomie, niepowtarzalnym w przyszłych okresach Zyski z obligacji w pierwszym półroczu wyniosły w sumie aż 119 mln i odpowiadały za 35% wyniku handlowego, 8% przychodów ogółem oraz 20% zysku brutto. Oznacza to, że były one średnio w kwartale aż o 3,5x wyższe niż średnia za okres (19,6 mln średnio kwartalnie). Ponieważ uważamy, że ten poziom przychodów z tej działalności nie jest do utrzymania w nadchodzących kwartałach, oczekujemy wyraźnie niższego zysku za drugie półrocze względem pierwszego. (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 3,99 3,60 3,60 3,55 3,54 Koszty / Przychody (%) 53,7 59,0 55,9 56,4 56,1 ROE (%) 11,9 11,4 13,0 11,0 11,5 EPS () 5,78 5,64 6,72 6,02 6,39 BVPS () 49,69 49,32 54,17 55,16 56,43 DPS ()** 5,72 2,76 5,04 5,12 5,75 P/E (x) 14,9 15,3 12,8 14,3 13,5 P/BV (x) 1,73 1,74 1,59 1,56 1,52 Stopa dywidendy (%)** 6,7 3,2 5,9 6,0 6,7 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym;

5 84,5 86,3 11,0 mld 2,7 mld 4.01 mln ING 75,0% Pozostali 25,0% ING Bank Śląski jest czwartym bankiem w Polsce pod względem aktywów z udziałem rynkowym na poziomie ok. 5,5%. Bank posiada szeroką ofertę produktową zarówno skierowaną do klientów detalicznych, jak i korporacyjnych. Spółka charakteryzuje się jednym z najniższych wśród banków giełdowych wskaźnikiem kredyty/depozytów, ok. 78%. Nadwyżki płynnościowe lokowane są w papiery dłużne, głównie polskie obligacje rządowe. Baza depozytowa zdominowana jest przez oszczędności detaliczne. W portfelu kredytowym dominują kredyty korporacyjne, chociaż spółka stopniowo zdobywa udziały rynkowe w kredytach detalicznych, w szczególności hipotecznych publikacja raportu za 3Q publikacja raportu za 4Q publikacja raportu za Kurs akcji ING BSK na tle ING ING BSK BSK PW; SLAS.WA Dalszy potencjał wzrostu wskaźnika kredyty/depozytów ograniczony Trzymaj (Podtrzymana) Chociaż podwyższamy naszą 9-miesieczną cenę docelową o 8% do 86,3, utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj na walory ING BSK. Na naszej zrewidowanej prognozie zysku na i 2013, bank jest notowany na neutralnych poziomach wskaźnikach P/E w wysokości, odpowiednio 12,6x i 12,9x. Co ważniejsze, wskaźnik kredyty/depozytów osiągnął już poziom 90% i naszym zdaniem jego dalszy wzrost jest ograniczony. Sądzimy, że intencją Zarządu jest utrzymanie go wyraźnie poniżej 100%. Oznacza to, że proces dalszego budowania marży odsetkowej poprzez konwersję niżej marżowego portfela obligacji na wyżej marżowe kredyty (bez jednoczesnego wzrostu sumy bilansowej) został de facto zakończony. W naszej opinii, obszarem, który mógłby wykreować wartość dodaną dla akcjonariuszy, jest poprawa efektywności kosztowej banku z obecnego poziomu 57%. Niemniej jednak, w tym momencie nie jesteśmy świadomi aby bank prowadził szeroko zakrojone działania w tym zakresie. Marża odsetkowa pod mniejszą presją w 2013 niż średnia w sektorze... Ponieważ ING BSK konsekwentnie utrzymuje wskaźnik kredyty/depozytów poniżej 90% oraz ponieważ jego baza depozytowa jest głownie zbudowana o depozyty terminowe z terminem zapadalności do trzech miesięcy (ok 60%), uważamy że oczekiwane spadki stóp procentowych będą miały umiarkowanie negatywny wpływ na jego marżę odsetkową. Prognozujemy tylko 8p.b. R/R spadku w 2013 do 2,8%. W konsekwencji, bank jako jeden z niewielu może wykazać się dodatni dynamiką wyniku odsetkowego w 2013 (+2% R/R). ale trudno będzie wygenerować wzrost zysku netto w tym i następnym roku Utrzymujemy nasze prognozy zysku netto na na niezmienionym poziomie 872 mln (+1% R/R) oraz obniżamy prognozę na 2013 o 10% do 854 mln (-2% R/R) z powodu przyjęcia wyższego kosztu ryzyka. Obecnie nasze oczekiwania na rok 2013 i 2014 są odpowiednio o 11% i 8% niższe niż konsensus rynkowy. Chociaż zaangażowanie banku w sektor budownictwa infrastrukturalnego jest umiarkowane (ok. 0,8-1,0 mld na bilansie), jest ono w znacznym stopniu skoncentrowane w ekspozycji na grupę PBG (szacowane na ok. 150 mln bilansowo). Mimo, że bank utworzył już znaczne odpisy na ten podmiot w wynikach za 2Q, sądzimy że pogarszająca się sytuacja finansowa spółek z grupy PBG może wymusić ich dalsze dotwarzanie. (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 2,62 2,76 2,86 2,78 2,82 Koszty / Przychody (%) 59,1 57,1 56,9 57,3 56,1 ROE (%) 14,3 14,6 12,6 11,1 11,8 EPS () 5,79 6,76 6,70 6,57 7,50 BVPS () 43,43 49,30 56,97 61,53 65,75 DPS ()** 1,50 0,00 2,01 3,28 4,50 P/E (x) 14,6 12,5 12,6 12,9 11,3 P/BV (x) 1,95 1,71 1,48 1,37 1,29 Stopa dywidendy (%)** 1,8 0,0 2,4 3,9 5,3 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym

6 Kredyt Bank Akumuluj KRB PW; BKRE.WA (Wznowiona) 15,0 16,70 4,1 mld 0,8 mld 0,40 mln KBC 80,0% Pozostali 20,0% Kredyt Bank jest siódmym największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach ok. 3,5%. W strukturze zarówno depozytów jak i kredytów dominuje segment detaliczny, Kredyty hipoteczne są odpowiedzialne za ponad połowę portfela kredytowego banku, z czego ok. 65% stanowią kredyty walutowe. Pod koniec 2008 bank rozpoczął proces restrukturyzacji kosztowej, która pozwoliła obniżyć wskaźnik koszty/dochodów do ok. 60%. Ponadto bank sprzedał swojego pośrednika produktów consumer finance, Żagiel. Spółka posiłkuje się finansowaniem z grupy KBC, zarówno w formie długu podporządkowanego jak i linii kredytowych publikacja raportu za 3Q publikacja raportu za 4Q publikacja raportu za Kurs akcji Kredyt Banku na tle KREDYT BANK Tańsza opcja wkupienia się do BZ WBK Wznawiamy rekomendowanie walorów Kredyt Bank z rekomendacją Akumuluj i ceną docelową na poziomie 16,7. W przeciwieństwie do pozostałych wycen banków przez nas analizowanych, wycena Kredyt Bank nie jest oparta o model wyceny zysków rezydualnych, ale o zatwierdzony przez akcjonariuszy obu banków parytet wymiany akcji Kredyt Banku na akcje BZ WBK. Zgodnie z nim, każdy akcjonariusz Kredyt Banku za każde swoje 100 akcji otrzymają 6,96 nowych akcji BZ WBK. Nasza wycena nowego BZ WBK wynosi 240 na akcję. Obecnie oba banki oczekują jedynie na zgodę (tudzież brak sprzeciwu) KNF na połączenie, która naszym zdaniem nastąpi do końca roku i uruchomi formalny proces wymiany akcji i fuzji obu banków. W lutym ogłoszono zamiar połączenia, zgoda KNF oczekiwana w 4Q 28 lutego Santander oraz KBC poinformowały, że zamierzają przeprowadzić fuzję BZ WBK z Kredyt em. Plan połączenia zakłada emisję 18,9 mln nowych akcji BZ WBK oraz ich wymianę na istniejące akcje Kredyt Banku po następującym parytecie: 6,96 akcji BZ WBK za 100 akcji Kredyt Banku. Transakcja podlegała zgodzie UOKiK, Komisji Europejskiej, WZA obu banków i KNF. Obecnie spółki oczekują na zgodę tylko tego ostatniego organu, która naszym zdaniem nastąpi jeszcze w, zgodnie z oczekiwaniami banków. Główna niewiadoma, to cena finansowania hurtowego KBC KBC poinformowało, że przez trzy lata od momentu połączenia utrzyma część swojego finansowania dla walutowego portfela kredytowego Kredyt Bank. W pierwszym roku wyniesie ono 3 mld CHF (połowa w formie kredytu bezpośredniego, a połowa jako swapy), 2,5 mld CHD w drugim i 2,0 mld CHF w trzecim, względem ok. 1,8 mld finansowania bezpośredniego na koniec czerwca i 3,8 mld CHF na 2Q Niewiadomą jest jednak cena tego finansowania względem tej obecnej oraz przyszłość długu podporządkowanego, ok. 1 mld. Wyniki pozostaną słabe, pomimo stopniowego odbudowywania marży Nasze prognozy finansowe dla Kredyt Banku w obecnym jego kształcie, zakładają, że zysk netto pozostanie na niskim poziomie do końca, chociaż nie oczekujemy już dalszego spadku Q/Q wyniku odsetkowego. Zakładamy, że wynik odsetkowy będzie stopniowo odbudowywał się przez 6 kolejnych kwartałów, aby osiągnąć znowu poziom z 3Q 2011, czyli sprzed okresu nerwowego zbierania depozytów na spłatę finansowania z KBC. (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 2,74 2,69 1,88 2,31 2,39 Koszty / Przychody (%) 56,9 61,5 66,7 59,5 57,6 ROE (%) 6,9 11,1 5,7 8,8 10,9 EPS () 0,68 1,20 0,66 1,12 1,51 BVPS () 10,41 11,28 12,17 13,29 14,46 DPS ()** 0,37 0,00 0,00 0,33 0,45 P/E (x) 21,9 12,5 22,6 13,4 9,9 P/BV (x) 1,44 1,33 1,23 1,13 1,04 Stopa dywidendy (%)** 2,5 0,0 0,0 2,2 3,0 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym

7 Millennium Akumuluj MIL PW; BIGW.WA (Podwyższona) 3,90 4,10 4,7 mld 1,6 mld 4,93 mln BCP 65,5% ING OFE 5,1% Pozostali 29,4% Millennium jest szóstym największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na ok. 4%. Bank, zarówno po aktywnej, jak i pasywnej stronie bilansu jest zdominowany przez segment detaliczny. Niemniej jednak, długoterminowa strategia banku ogłoszona w 2H 2009 przy okazji emisji akcji (1 mld ) zakłada ekspansję w segmencie MSP. Ok. 65% portfela kredytowego stanowią kredyty hipoteczne z czego ok. 75% stanowią kredyty walutowe. Bank jest kontrolowany przez portugalskie BCP, który przy okazji ostatniej aktualizacji strategii (2011) uznał, że rynek polski nie jest już strategicznym. W drugiej połowie 2011 BCP poszukiwało nabywcy na swoje udziały w Millennium, jednak proces został odłożony w czasie publikacja raportu za 3Q publikacja raportu za Kurs akcji Millennium na tle 5.1 MILLENIUM Umocnienie wygra z ryzykiem w hipotekach Podwyższamy rekomendację do Akumuluj z Trzymaj oraz znacząco podwyższamy naszą wycenę walorów Millennium do 4,1 (z 3,3 ) dzięki przyjęciu bardziej optymistycznych założeń odnośnie długiego okresu (docelowego poziomu zwrotu na kapitale własnym). Chociaż niezmiennie uważamy, że Millennium jest obarczone ryzykiem związanym z obecnie niepokojąco niską szkodowością w portfelu kredytów hipotecznych sprzedanych w latach , sądzimy że w perspektywie do końca rynek może ten fakt zignorować. Naszym zdaniem, rynek może potraktować inwestycję w walory Millennium jako interesującą eskpozycję z wysoką betą na umacnianie się. Nie wykluczamy również scenariusza, w którym obecne 23% dyskonto w wycenie na wskaźniku 2013 P/E względem bardziej efektywnych i wyżej rentownych banków z 20 będzie się zawężać. Spodziewamy się umiarkowanej presji na marżę odsetkową w 2013 spowodowanej spadkiem rynkowych stóp procentowych Ponieważ Millennium ma wysoki udział depozytów terminowych z terminem zapadalności do 3 miesięcy, czyli depozytów, które mogą zostać odnowione w niedalekiej przyszłości z niższym oprocentowaniem (aż 67% bazy depozytowej, najwięcej wśród banków przez nas analizowanych), oczekujemy umiarkowanej presji na marżę odsetkową banku z tytułu spadających stop procentowych. Prognozujemy spadek o 15p.b. R/R w 2013 do 2,2%. Niemniej jednak, ta obniżka jest na tyle duża, że spodziewamy się wyniku odsetkowego o 2% niższego R/R. Ekspozycja na PBG może wymagać dodatkowych rezerw w 2H Na koniec 2011, Millennium posiadał ekspozycję bilansową względem grupy PBG w wysokości ok. 110 mln. Chociaż została ona częściowo wyrezerwowana w wynikach za 2Q, nie wykluczamy, że dalsze odpisy będą konieczne, wraz z pogarszającą się sytuacją spółek z grupy PBG. Opłaty ostrożnościowej kluczowa dla długoterminowej rentowności Millennium, obok Getin Noble Banku, jest podmiotem najbardziej narażonym na negatywne skutki potencjalnego wprowadzenia opłaty ostrożnościowej (podatku bankowego). Zgodnie z wstępną propozycją podatek był liczony jako procent od aktywów ważonych ryzykiem, a maksymalna wartość mnożnika miałaby wynieść 0,2%. Obliczyliśmy, że każde 0,1%. od aktywów ważonych ryzykiem stanowi aż 7,7% naszej prognozy zysku na (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 2,20 2,43 2,37 2,22 2,31 Koszty / Przychody (%) 63,1 59,5 58,4 59,8 56,3 ROE (%) 9,5 10,8 9,5 8,4 8,9 EPS () 0,28 0,38 0,37 0,35 0,40 BVPS () 3,37 3,78 4,03 4,38 4,70 DPS ()** 0,10 0,00 0,00 0,09 0,20 P/E (x) 13,8 10,1 10,5 11,1 9,7 P/BV (x) 1,16 1,03 0,97 0,89 0,83 Stopa dywidendy (%)** 2,6 0,0 0,0 2,3 5,2 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym

8 Pekao PEO PW; BEPE.WA Trzymaj (Podwyższona) 156,1 150,0 41,0 mld 17,0 mld 130,04 mln UniCredit 59,2% Aberdeen Asset Managment PLC 5,0% Pozostali 35,7% Pekao jest drugim największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na poziomie ok. 12%. Bank ma największy w Polsce portfel depozytów i kredytów korporacyjnych, drugą największą bazę depozytów detalicznych i czwarty największy portfel kredytów detalicznych. Pekao jest najlepiej dokapitalizowanym bankiem wśród banków giełdowych ze współczynnikiem kapitałów własnych (Tier1) na poziomie ponad 18%. Spółka zamierza wykorzystać nadwyżkowy kapitał zarówno na wzrost organiczny jak i na przejęcia. Bank jest udziałowcem banku na Ukrainie, OJSC UniCredit, którego portfel kredytowy stanowi ok. 2% portfela kredytowego grupy publikacja raportu za 3Q Kurs akcji Pekao na tle PEKAO Premia względem PKO BP może się utrzymać Podwyższamy naszą 9-miesięczną cenę docelową dla Pekao o 15% do 150 oraz podwyższamy rekomendację do Trzymaj z Redukuj. Chociaż bank jest nadal notowany z 12% premią względem PKO BP na wskaźniku 2013 P/E, sądzimy, że może się ona utrzymać. Prognozujemy, że zysk netto Pekao skurczy się w mniejszym stopniu niż PKO BP (6% względem 10%), ponieważ ten drugi jest bardziej wrażliwy na spadki stóp procentowych. Ponadto, Pekao ma znacząco wyższy współczynnik wypłacalności (18,7% względem 13,0%), a PKO BP, począwszy od początku 2013, znowu będzie obarczone ryzykiem podaży akcji ze strony Skarbu Państwa/BGK. Z drugiej strony, naszym zdaniem Pekao nie zasługuje na rekomendację pozytywną ze względu na mało atrakcyjną wycenę. Pekao jest notowane na wskaźniku 2013 P/E w wysokości 15,3x oraz na wskaźniku P/BV w wysokości 1,79x (przy ROE na poziomie 12,9% w i 11,5% w 2013). Marża odsetkowa jednak z najbardziej defensywnych w sektorze Naszym zdaniem marża odsetkowa Pekao jest relatywnie mało czuła na zmiany w rynkowych stopach procentowych. Sądzimy, że kluczowe są następujące kwestie: 1) korporacyjny charakter bazy depozytowej (ok. 51% względem ok. 37% dla banków przez nas analizowanych), której oprocentowanie z reguły jest oparte na zmiennej stopie procentowej), 2) niski udział depozytów terminowych z terminem zapadalności powyżej 3 miesięcy (ok. 10%) oraz 3) korporacyjny charakter portfela kredytów, których oprocentowanie oparte jest na zmiennej stopie procentowej, a marża może podlegać renegocjacji. Prognozujemy, że marża odsetkowa zawęzi się tylko o 10p.b. R/r do 3,1%. Problem z efektywną alokacją ok 8 mld kapitału nadwyżkowego Przy współczynniku wypłacalności na poziomie 18,3% na koniec czerwca, szacujemy, że Pekao ma ok 8 mld nadwyżkowego kapitału (zakładając współczynnik wypłacalności na poziomie 12%), co stanowi ok 41% kapitału regulacyjnego Ponieważ środki te są inwestowane w bezpieczne papiery wartościowe, stopa zwrotu na tym kapitale wpływa w negatywny sposób na rentowność całego banku. Chociaż Zarząd banku podkreśla, że kapitał ten może zostać przeznaczony na akwizycje na lokalnym rynku, dostrzegamy jednocześnie jego niechęć za zakupu aktywów obecnie będących wystawionych na sprzedaż (głównie z zaangażowaniem w hipoteki w FX). Gdyby te podejście uległoby zmianie, dostrzegamy potencjał znaczącej kreacji wartości dla akcjonariuszy. (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 3,10 3,25 3,21 3,12 3,19 Koszty / Przychody (%) 50,2 47,5 47,2 47,6 46,3 ROE (%) 13,1 14,0 12,9 11,5 12,1 EPS () 9,63 11,05 10,85 10,19 11,14 BVPS () 76,89 81,07 87,35 89,94 93,94 DPS ()** 6,80 5,38 7,59 7,13 7,80 P/E (x) 16,2 14,1 14,4 15,3 14,0 P/BV (x) 2,03 1,93 1,79 1,74 1,66 Stopa dywidendy (%)** 4,4 3,4 4,9 4,6 5,0 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym

9 PKO BP PKO PW; PKOB.WA Trzymaj (Podtrzymana) 36,65 36,60 45,8 mld 25,8 mld 168,41 mln Skarb Państwa 33,4% BGK 10,2% ING OFE 5,2% Pozostali 51,2% PKO BP jest największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na poziomie ok. 14%. Bank ma największy w kraju portfel depozytów i kredytów detalicznych oraz drugi po Pekao portfel depozytów i kredytów korporacyjnych. Bank ma zrównoważony bilans oraz zadawalający poziom współczynnika wypłacalności. Spółka posiada 99,6% udziałów w banku ukraińskim, Kredobanku, który jest odpowiedzialny za ok. 1% aktywów grupy. Bank jest w trakcie aktualizacji swojej strategii średnioterminowej, którą Zarząd zamierza przedstawić pod koniec. Niedrogi, ale bardzo wrażliwy na spadki stóp Chociaż podwyższamy naszą 9-miesięczną cenę docelową na walory PKO BP o 9% do 36,6, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Pomimo, że obecną wycenę na wskaźniku P/E, 12,4x na i 13,7x na 2013, trudno nazwać wymagającą (1% dyskonta do średniej spółek porównywalnych, ale 4% premii na ), uważamy że wśród banków przez nas analizowanych zysk netto banku jest najbardziej wrażliwy na zmiany na poziomie stóp procentowych. Prognozujemy, że wynik netto w 2013 spadnie aż o 10% R/R i ukształtuje się na poziomie tylko 3,3 mld, czyli 19% niżej niż wynosi obecnie konsensus rynkowy. W końcu zwracamy uwagę, że fakt, iż lock-up na akcje będące w posiadaniu Skarbu Państwa i BGK kończy się w styczniu 2013, z dnia na dzień jest coraz mniej przekonującym argumentem i najprawdopodobniej straci na znaczeniu jeszcze w tym roku. Marża odsetkowa bardzo wrażliwa na zmiany w poziomie stóp Naszym zdaniem wśród banków przez nas analizowanych, PKO BP jest bankiem z najbardziej wrażliwą marżą odsetkową na zmiany rynkowych stóp procentowych. Przy założeniu, że stopa referencyjna zostanie obniżona w sumie o 150p.b. do 3,25%, szacujemy zawężenie się marży banku o 32p.b. R/R w 2013 do 3,8% oraz w konsekwencji spadek wyniku odsetkowego o 6% R/R. Winę za to ponosi marża depozytowa. W ramach bazy depozytowej, PKO BP ma aż 33% praktycznie nieprocentowanych detalicznych depozytów bieżących oraz ok 28% depozytów terminowych z terminem zapadania powyżej 3 miesięcy publikacja raportu za 3Q publikacja raportu za Kurs akcji PKO BP na tle PKO BP Nasza prognoza zysku na 2013 jest 20% niższa od konsensusu, -10% R/R Spodziewamy się, że zysk PKO BP w 2013 spadnie o 10% R/R do 3,3 mld, głównie jako konsekwencja spadającego wyniku odsetkowego. Jest to prognoza bardzo konserwatywna względem obecnego konsensusu rynkowego (aż o 19% niższa), który nadal oczekuje poprawy wyników w 2013 o 7% R/R do 4,1 mld. W obecnej fazie cyklu, dyskonto względem Pekao usprawiedliwione PKO BP jest notowany obecnie na wskaźniku P/E na poziomie 12,4x na i 13,7x na 2013, czyli odpowiednio 15% i 12% poniżej obecnej wyceny Pekao. Mając na uwadze, że Pekao ma znacząco wyższy współczynnik wypłacalności oraz zyski mniej wrażliwe na spadki stóp procentowych, uważamy większość tej premii za usprawiedliwioną. (mln ) P 2013P 2014P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto Marża odsetkowa (%) 4,00 4,22 4,10 3,78 3,93 Koszty / Przychody (%) 41,7 39,6 40,2 43,0 41,0 ROE (%) 15,4 17,2 15,5 13,1 14,3 EPS () 2,57 3,05 2,96 2,67 3,13 BVPS () 17,09 18,26 19,80 20,99 22,65 DPS ()** 1,98 1,27 1,48 1,47 2,03 P/E (x) 14,2 12,0 12,4 13,7 11,7 P/BV (x) 2,15 2,01 1,85 1,75 1,62 Stopa dywidendy (%)** 5,4 3,5 4,0 4,0 5,5 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym

10 PKO BP Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł tel. (+48 22) Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał Rożmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 62

11 PKO BP Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje u Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od BZ WBK, Banku Handlowego, ING BSK, Kredyt Banku, Millennium, Pekao, PKO BP za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla Pekao i PKO BP. DI BRE Banku S.A. współpracuje z Pekao. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci u Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością u Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 63

12 PKO BP Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Getin Noble Bank rekomendacja Kupuj Kupuj Trzymaj Redukuj Redukuj Trzymaj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 1,33 1,33 1,56 1,90 1,98 1,42 1,50 w dniu rekomendacji 39056, , , , , , ,43 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Handlowy rekomendacja Trzymaj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 73,95 80,25 w dniu rekomendacji 39056, ,43 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ING BSK rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 80,70 w dniu rekomendacji 39056,43 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Kredyt Bank rekomendacja Redukuj Zawieszona data wydania kurs z dnia rekomendacji 9,61 11,96 w dniu rekomendacji 39056, ,05 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Millennium rekomendacja Redukuj Sprzedaj Trzymaj Redukuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 3,82 4,34 3,42 3,68 3,35 w dniu rekomendacji 39056, , , , ,29 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Pekao rekomendacja Redukuj Trzymaj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 145,90 136,00 150,40 w dniu rekomendacji 39056, , ,16 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące PKO BP rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 32,89 34,49 33,00 33,70 w dniu rekomendacji 39056, , , ,16 DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej BZ WBK. 64