Wprowadzenie do międzynarodowych rynków finansowych Instrumenty, strategie, uczestnicy Przełożył Przemysław Janicki Warszawa 2013
Tytuł oryginału An Introduction to International Capital Markets: Products, Strategies, Participants Wydawca Joanna Dzwonnik Redakcja merytoryczna Magdalena Ujda Redakcja i korekta Daniel Działa Projekt okładki Hello! Studio Katarzyna Karus Zdjęcia wykorzystane na okładce istockphoto.com Łamanie Kamila Tomecka 2009 John Wiley & Sons, Ltd All Rights Reserved. Authorised translation from the English language edition published by John Wiley & Sons Limited. Responsibility for the accuracy of the translations rests solely with Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o. and is not the responsibility of John Wiley & Sons Limited. No part of this book may be reproduced in any form without the written permission of the original copyright holder, John Wiley & Sons Limited. Copyright for the Polish edition by Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o., 2011 Copyright for the Polish edition by Wolters Kluwer SA, 2013 All rights reserved. Wydanie II ISBN 978-83-264-3126-5 Wydane przez: Wolters Kluwer SA Dział Praw Autorskich 01-208 Warszawa, ul. Przyokopowa 33 tel. 22 535 82 00, fax 22 535 81 35 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl księgarnia internetowa www.profinfo.pl
Dla Sheili
Spis treści Podziękowania.................................. 19 Rozdział 1. Wprowadzenie. Czym jest rynek................ 21 1.1. Kapitał i rynki kapitałowe................... 21 1.2. Narodziny i rozwój eurorynków (międzynarodowych rynków kapitałowych)..................... 29 1.3. Współczesna bankowość inwestycyjna............. 31 1.4. Klienci bankowości inwestycyjnej............... 37 1.5. O książce............................ 45 Rozdział 2. Rynki pieniężne.......................... 49 2.1. Wprowadzenie......................... 49 2.2. Krajowe rynki pieniężne.................... 50 2.3. Krajowy rynek pieniężny w Stanach Zjednoczonych..... 52 2.4. Europejski Bank Centralny (EBC).............. 56 2.5. Rynek pieniężny w Wielkiej Brytanii............. 59 2.6. Bank Japonii.......................... 60 2.7. Ryzyko systemowe i pokusa nadużycia............ 61 2.8. Bony skarbowe......................... 62 2.9. Dyskontowanie bonów skarbowych.............. 64 2.10. Amerykańskie papiery komercyjne............. 68 2.11. Ryzyko kredytowe na rynku papierów komercyjnych.... 70 2.12. Akcepty bankowe....................... 73 2.13. Rynki eurowalutowe...................... 74 2.14. Depozyty i kredyty eurowalutowe.............. 75
8 Spis treści 2.15. Konwencje naliczania odsetek na rynkach eurowalutowych 78 2.16. Eurowalutowe certyfikaty depozytowe............ 80 2.17. Rentowność certyfikatów depozytowych........... 82 2.18. Europapiery komercyjne................... 83 2.19. Transakcje typu repo i reverse repo............. 84 2.20. Transakcja repo studium przypadku............ 85 2.21. Pozostałe cechy umów typu repo............... 86 2.22. Podsumowanie......................... 88 Rozdział 3. Rynek walutowy.......................... 90 3.1. Wprowadzenie......................... 90 3.2. Struktura rynku......................... 91 3.3. Dilerzy i brokerzy rynku walutowego............. 94 3.4. Transakcje walutowe na rynku natychmiastowym.................. 96 3.5. Kwotowanie funta i euro.................... 98 3.6. Czynniki determinujące poziomy kursów natychmiastowych....................... 99 3.7. Handel na rynku kasowym................... 104 3.8. Utrzymywanie pozycji na rynku spot............. 106 3.9. Kontrola ryzyka walutowego.................. 110 3.10. Kursy krzyżowe........................ 115 3.11. Kursy walutowe w transakcjach outright forward...... 117 3.12. Zabezpieczanie kontraktu outright forward: studium przypadku........................... 118 3.13. Wzór na wyznaczenie kursu terminowego.......... 120 3.14. Swapy walutowe........................ 121 3.15. Dwustronne kwotowanie swapów walutowych....... 124 3.16. Podsumowanie......................... 127 Rozdział 4. Największe rynki obligacji skarbowych............ 129 4.1. Wprowadzenie......................... 129 4.2. Czym są obligacje skarbowe.................. 130 4.3. Ryzyko kraju.......................... 132 4.4. Bony i obligacje skarbowe rządu Stanów Zjednoczonych.. 136 4.5. Kwotowanie amerykańskich obligacji skarbowych...... 141
Spis treści 9 4.6. Instrumenty typu STRIPS................... 144 4.7. Wycena obligacji........................ 145 4.8. Wycena obligacji kuponowych: przykłady........... 147 4.9. Wycena obligacji krok po kroku................ 149 4.10. Rentowność obligacji..................... 152 4.11. Reinwestowanie płatności odsetkowych........... 155 4.12. Rentowność obligacji w skali roku i pół roku........ 156 4.13. Brytyjskie obligacje skarbowe................ 159 4.14. Japońskie obligacje skarbowe................ 164 4.15. Obligacje skarbowe wybranych państw strefy euro..... 165 4.16. Podsumowanie......................... 167 Rozdział 5. Analiza wrażliwości ceny obligacji............... 170 5.1. Wprowadzenie......................... 170 5.2. Zasady rządzące rynkiem obligacji.............. 171 5.3. Inne czynniki wpływające na wrażliwość ceny obligacji... 174 5.4. Duration Macaulaya...................... 175 5.5. Wyznaczanie duration Macaulaya............... 176 5.6. Czas trwania obligacji zerokuponowych............ 179 5.7. Zmodyfikowany czas trwania................. 181 5.8. Wartość (cenowa) punktu bazowego............. 183 5.9. Wypukłość............................ 184 5.10. Pomiar wypukłości....................... 185 5.11. Własności wskaźnika wypukłości............... 188 5.12. Duration dla portfela obligacji................ 189 5.13. Portfele dedykowane..................... 191 5.14. Immunizacja portfela..................... 193 5.15. Strategie hedgingowe oparte na czasie trwania....... 196 5.16. Wpływ wypukłości obligacji na strategie zabezpieczające oparte na czasie trwania................... 198 5.17. Podsumowanie......................... 201 Rozdział 6. Krzywa dochodowości....................... 203 6.1. Wprowadzenie......................... 203 6.2. Nominalne i realne stopy procentowe............. 204
10 Spis treści 6.3. Kapitalizacja odsetek...................... 205 6.4. Definicja krzywej dochodowości................ 208 6.5. Teoretyczne podstawy krzywej dochodowości........ 210 6.6. Natychmiastowe (zerokuponowe) stopy procentowe....................... 214 6.7. Bootstrapping.......................... 218 6.8. Stopy zerokuponowe a krzywa nominalna (par)....... 221 6.9. Modele wyceny wykorzystujące stopy spot.......... 222 6.10. Stopy terminowe (forward).................. 223 6.11. Współczynniki dyskontowe.................. 225 6.12. Podsumowanie......................... 227 Rozdział 7. Spready kredytowe. Sekurytyzacja............... 229 7.1. Wprowadzenie......................... 229 7.2. Podstawy spreadów kredytowych............... 230 7.3. Znaczenie agencji ratingowych................ 233 7.4. Spready kredytowe a prawdopodobieństwo defaultu..... 238 7.5. Swapy ryzyka kredytowego................... 241 7.6. Indeksowe swapy ryzyka kredytowego............ 248 7.7. Swapy koszykowe........................ 249 7.8. Kredytowe skrypty dłużne................... 252 7.9. Sekurytyzacja i instrumenty typu CDO............ 254 7.10. Odmiany sekurytyzacji.................... 257 7.11. Sekurytyzacja syntetyczna................... 259 7.12. Podsumowanie......................... 262 Rozdział 8. Rynki akcji............................. 265 8.1. Wprowadzenie......................... 265 8.2. Fundusze własne a kapitały obce w przedsiębiorstwie.... 266 8.3. Pozostałe charakterystyki akcji zwykłych........... 270 8.4. Hybrydowe papiery wartościowe............... 271 8.5. Style inwestowania....................... 272 8.6. Efektywność rynków...................... 275 8.7. Nowoczesna teoria portfelowa................. 278 8.8. Pierwotny rynek akcji...................... 283
Spis treści 11 8.9. Wtórne emisje akcji...................... 289 8.10. Rynek wtórny. Najważniejsze giełdy świata........ 292 8.11. Kwity depozytowe...................... 299 8.12. Pożyczki papierów wartościowych............. 300 8.13. Zlecenia koszykowe..................... 303 8.14. Podsumowanie........................ 304 Rozdział 9. Analiza fundamentalna spółek................ 307 9.1. Wprowadzenie......................... 307 9.2. Źródła informacji do wyceny akcji (zwykłych)....... 308 9.3. Równowaga bilansowa.................... 310 9.4. Rachunek zysków i strat................... 315 9.5. Zysk na akcję......................... 318 9.6. Stopa wypłaty dywidend................... 320 9.7. Analiza wskaźnikowa..................... 322 9.8. Wskaźniki płynności...................... 323 9.9. Wskaźniki rentowności.................... 325 9.10. Wskaźniki zadłużenia.................... 327 9.11. Mnożniki wyceny....................... 330 9.12. Stosowanie mnożników wyceny w praktyce........ 332 9.13. Mnożniki wartości firmy.................. 334 9.14. Podsumowanie........................ 337 Rozdział 10. Metody dyskontowe w wycenie spółek............ 339 10.1. Wprowadzenie........................ 339 10.2. Podstawowa wersja modelu zdyskontowanych dywidend... 340 10.3. Model stałego tempa wzrostu dywidend.......... 342 10.4. Implikowana stopa zwrotu z inwestycji........... 345 10.5. Prognozowana stopa dywidendy a model stałego tempa wzrostu dywidend................... 347 10.6. Wskaźnik cena/zysk..................... 348 10.7. Modele fazowego wzrostu strumienia dywidend...... 350 10.8. Model dwufazowy: przykład................. 351 10.9. Model wyceny aktywów kapitałowych........... 354 10.10. Współczynnik beta..................... 355
12 Spis treści 10.11. Obliczanie rynkowej premii za ryzyko........... 357 10.12. Kontrowersje wokół premii za ryzyko kapitałowe.... 358 10.14. Wycena wolnych przepływów pieniężnych........ 366 10.15. Prognozowanie wolnych przepływów pieniężnych.... 368 10.16. Średni ważony koszt kapitału............... 370 10.17. Wartość rezydualna..................... 372 10.18. WACC a poziom dźwigni.................. 374 10.19. Metoda współczynnika beta aktywów........... 377 10.20. Wartość firmy a poziom dźwigni.............. 379 10.21. Podsumowanie....................... 381 Rozdział 11. Kontrakty forward i futures na stopę procentową..... 383 11.1. Wprowadzenie........................ 383 11.2. Kontrakty FRA........................ 384 11.3. Zastosowanie kontraktów FRA: studium przypadku... 386 11.4. Koszt pożyczki a wykorzystanie kontraktów FRA w charakterze zabezpieczenia................ 390 11.5. Rynkowe kwotowanie kontraktów FRA.......... 392 11.6. Stopy terminowe (forward)................. 395 11.7. Finansowe kontrakty futures................ 399 11.8. Eurodolarowe kontrakty futures notowane na CME... 401 11.9. Kwotowanie eurodolarowych kontraktów futures..... 403 11.10. System depozytów zabezpieczających........... 405 11.11. Przykład wyznaczania wartości depozytu: kontrakty futures na stopę EURIBOR notowane na giełdzie Eurex...................... 407 11.12. Kontrakty futures w strategiach zabezpieczających: studium przypadku..................... 410 11.13. Serie kontraktów futures.................. 412 11.14. Podsumowanie....................... 415 Załącznik: Statystyka rynku instrumentów pochodnych.... 416 Rozdział 12. Kontrakty futures na obligacje................ 418 12.1. Wprowadzenie........................ 418 12.2. Podstawowe definicje.................... 419
Spis treści 13 12.3. Kontrakty futures na trzydziestoletnie obligacje rządu amerykańskiego.................... 420 12.4. Umowna suma rozliczeniowa i współczynniki konwersji........................... 421 12.5. Kontrakty futures na długoterminowe obligacje skarbowe rządu brytyjskiego oraz niemieckiego..... 424 12.6. Cena terminowa obligacji.................. 427 12.7. Koszt przechowywania (utrzymania pozycji)........ 428 12.8. Implikowana stopa repo................... 429 12.9. Obligacje najtańsze w dostawie............... 431 12.10. Zachowanie obligacji najtańszej w dostawie....... 434 12.11. Wykorzystywanie kontraktów futures na obligacje w strategiach zabezpieczających...... 435 12.12. Ryzyko bazy......................... 438 12.13. Zabezpieczanie portfela obligacji, które nie są najtańsze w dostawie............. 439 12.14. Wykorzystanie kontraktów futures w zarządzaniu portfelem.......................... 441 12.15. Podsumowanie....................... 443 Rozdział 13. Swapy stóp procentowych.................... 446 13.1. Wprowadzenie........................ 446 13.2. Różne definicje swapu.................... 447 13.3. Przykład typowego swapu.................. 449 13.4. Typowe zastosowania kontraktów swap.......... 453 13.5. Swap stopy procentowej: pogłębione studium przypadku.......................... 455 13.6. Charakterystyka standardowych swapów stóp procentowych...................... 460 13.7. Przewaga komparatywna.................. 462 13.8. Sposoby kwotowania cen swapów procentowych oraz spready swapowe....................... 466 13.9. Determinanty spreadów swapowych............ 467 13.10. Zabezpieczanie kontraktów swap przy wykorzystaniu obligacji skarbowych......... 470 13.11. Swapy walutowo-procentowe: studium przypadku.... 471
14 Spis treści 13.12. Rynkowa wycena pozycji w swapach walutowo-procentowych.................. 475 13.13. Podsumowanie....................... 476 Załącznik: Warianty swapu stóp procentowych......... 478 Rozdział 14. Wycena swapów stóp procentowych.............. 480 14.1. Wprowadzenie........................ 480 14.2. Wycena swapów na dzień zawarcia transakcji....... 480 14.3. Wycena komponentów syntetycznego kontraktu swap... 482 14.4. Rynkowa wycena swapu................... 485 14.5. Rynkowa wycena swapu pomiędzy okresami wymiany płatności........................... 487 14.6. Metoda stóp terminowych (forward)............ 488 14.7. Wycena metodą stóp forward w arkuszu kalkulacyjnym... 492 14.8. Stawki swapowe a stopy LIBOR.............. 493 14.9. Wycena kontraktów IRS w oparciu o ceny kontraktów futures............................ 495 14.10. Zabezpieczanie ekspozycji na ryzyko stopy procentowej........................ 501 14.11. Podsumowanie....................... 504 Rozdział 15. Kontrakty terminowe i swapy na indeksy giełdowe..... 506 15.1. Wprowadzenie........................ 506 15.2. Kontrakty futures na indeks giełdowy........... 507 15.3. Zasady rządzące rozliczeniem depozytu zabezpieczającego...................... 508 15.4. Rozliczenie końcowe i handel na spreadzie........ 512 15.5. Wykorzystanie indeksowych kontraktów futures w strategiach zabezpieczających: studium przypadku... 514 15.6. Efektywność zabezpieczenia................ 516 15.7. Inne zastosowania indeksowych kontraktów futures... 518 15.8. Wycena indeksowych kontraktów forward......... 519 15.9. Teoretyczna cena kontraktów futures........... 521 15.10. Baza............................. 522 15.11. Strategie arbitrażowe.................... 524 15.12. Arbitraż indeksowy w praktyce.............. 526 15.14. Swapy na akcje....................... 530
Spis treści 15 15.15. Zarządzanie ryzykiem pozycji w swapach akcyjnych... 532 15.16. Modyfikacje podstawowej struktury swapu akcyjnego.. 534 15.17. Zastosowania swapów akcyjnych i płynące z nich korzyści....................... 535 15.18. Podsumowanie....................... 537 Rozdział 16. Wprowadzenie do opcji i strategii opcyjnych........ 539 16.1. Wprowadzenie........................ 539 16.2. Podstawowe definicje.................... 540 16.3. Podstawowe strategie handlu opcjami........... 542 16.4. Pozycja długa w opcji kupna: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia..................... 544 16.5. Pozycja krótka w opcji kupna: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia..................... 548 16.6. Pozycja długa w opcji sprzedaży: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia..................... 549 16.7. Pozycja krótka w opcji sprzedaży: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia..................... 552 16.8. Podsumowanie: wartość wewnętrzna a wartość czasowa.. 552 16.9. Opcje na akcje na giełdzie CBOE............. 554 16.10. Opcje na indeks S&P 500 na giełdzie CME....... 556 16.11. Opcje na akcje na giełdzie LIFFE............. 558 16.12. Opcje na indeks FTSE 100................. 560 16.13. Podsumowanie....................... 561 Załącznik: Opcje egzotyczne................... 562 Rozdział 17. Modele wyceny opcji....................... 569 17.1. Wprowadzenie........................ 569 17.2. Podstawowe zasady wyceny opcji europejskich...... 570 17.3. Syntetyczne kontrakty terminowe (forward i futures)... 574 17.4. Przedterminowe wykonanie opcji amerykańskich..... 575 17.5. Drzewa dwumianowe.................... 577 17.6. Rozszerzenie modelu jednookresowego.......... 582 17.7. Model Blacka-Scholesa................... 587 17.8. Założenia modelu Blacka-Scholesa............. 590 17.9. Podsumowanie........................ 591 Załącznik: Pomiar zmienności historycznej........... 593
16 Spis treści Rozdział 18. Wycena opcji a ryzyko...................... 597 18.1. Wprowadzenie........................ 597 18.2. Zachowanie wartości wewnętrznej i wartości czasowej opcji........................ 598 18.3. Zmienność a wycena opcji.................. 600 18.4. Współczynnik delta (Δ lub δ)................ 603 18.5. Zachowanie delty...................... 604 18.6. Współczynnik gamma (Г lub γ)............... 607 18.7. Korygowanie pozycji zabezpieczającej........... 609 18.8. Zachowanie gammy..................... 611 18.9. Współczynnik theta (Θ)................... 613 18.10. Współczynnik vega..................... 615 18.11. Współczynnik rho (ρ). Podsumowanie współczynników greckich.................. 616 18.12. Podsumowanie....................... 619 Załącznik: Strategie zabezpieczające oparte na wartościach delty i gammy............... 620 Rozdział 19. Strategie opcyjne......................... 625 19.1. Wprowadzenie........................ 625 19.2. Strategia zabezpieczająca wykorzystująca opcję sprzedaży........................ 626 19.3. Wystawianie pokrytych opcji kupna............ 632 19.4. Strategie korytarzowe.................... 635 19.5. Strategie rozpiętościowe. Spread byka i niedźwiedzia... 637 19.6. Pozostałe strategie rozpiętościowe............. 640 19.7. O zmienności raz jeszcze.................. 644 19.8. Handel na zmienności: strategie stelaża i pętli...... 648 19.9. Bieżące profile wypłaty................... 651 19.10. Zyski i ryzyko związane ze strategią stelaża........ 654 19.11. Podsumowanie....................... 657 Rozdział 20. Pozostałe zastosowania opcji.................. 659 20.1. Wprowadzenie........................ 659 20.2. Giełdowe i pozagiełdowe opcje walutowe......... 660 20.3. Zabezpieczanie pozycji walutowych za pomocą opcji: studium przypadku..................... 661
Spis treści 17 20.4. Wycena opcji walutowych.................. 664 20.5. Opcje na stopę procentową................. 667 20.6. Giełdowe opcje procentowe................. 669 20.7. Kontrakty cap, floor i collar................. 673 20.8. Procentowe kontrakty cap: studium przypadku...... 674 20.9. Wycena kontraktów cap i floor: model Blacka....... 678 20.10. Opcje swapowe....................... 681 20.11. Strategie zarządzania ekspozycją na ryzyko stopy procentowej......................... 684 20.12. Obligacje zamienne na akcje................ 685 20.13. Miary wartości obligacji zamiennych na akcje...... 689 20.14. Premia konwersji a parytet wymiany........... 691 20.15. Arbitraż wykorzystujący obligacje zamienne na akcje........................... 694 20.16. Podsumowanie....................... 697 Słownik terminów finansowych........................ 701 Indeks....................................... 801
Podziękowania Jako autor książki poświęconej rynkom finansowym bardzo wiele zawdzięczam nieżyjącemu już Paulowi Rothowi, genialnemu człowiekowi, który dysponował rzadką dziś umiejętnością wyjaśniania najbardziej nawet skomplikowanych zagadnień w sposób zrozumiały dla każdego. Wszystkim nam go brakuje. Ogromne podziękowania składam na ręce Sama Whittakera i Johna Wileya, za namową których powstała pierwsza wersja tej książki, oraz sir George a Mathewsona, który poświęcił swój wolny czas na lekturę jej pierwszego rękopisu. Obecne, drugie już wydanie mojej książki powstało w dużej mierze za sprawą Jonathana Shawa, którego życzliwe uwagi do wydania pierwszego oraz trafne sugestie do reedycji skłoniły mnie do rozpoczęcia prac nad nową wersją książki. Słowa podziękowania kieruję również pod adresem Neila Schofielda, który był pierwszym recenzentem nowego rozdziału poświęconego w całości ryzyku kredytowemu, oraz Pete a Bakera i Aimee Dibbena, którzy dbali o to, bym nie spoczął na laurach. Nie mógłbym tu nie wspomnieć o tych wszystkich, z którymi przyszło mi pracować na przestrzeni tych kilkudziesięciu lat mojej kariery w branży finansowej, a których nie sposób wszystkich wymienić tu z nazwiska. To właśnie oni, dzięki swemu doświadczeniu, zaangażowaniu i anielskiej nieraz cierpliwości, pomogli mi zgłębić tajemnice rynków finansowych. Było to dla mnie szczególnie ważne u samych początków mojej kariery w branży jak wiadomo, bardzo dynamicznej i opartej na współzawodnictwie. Zawsze mogłem liczyć na Waszą pomoc i życzliwą radę, za co chciałbym Wam w tym miejscu jeszcze raz serdecznie podziękować.
Rozdział 1 Wprowadzenie. Czym jest rynek 1.1. Kapitał i rynki kapitałowe Kapitał finansowy można zdefiniować jako zakumulowany majątek, który może być wykorzystywany do dalszego pomnażania kreowania nowego majątku. Rynki kapitałowe (capital markets) to miejsca, gdzie poszukujący dodatkowych źródeł kapitału spotykają się z osobami posiadającymi jego wolne nadwyżki, które chcą korzystnie zainwestować 1. Stanowią one również ważne ogniwo w procesie zarządzania ryzykiem, dostarczając instrumentów, które pozwalają je znacznie ograniczyć. Rynki kapitałowe, jako miejsca spotkań kapitałodawców i kapitałobiorców, początkowo znajdowały się w dość przypadkowych lokalizacjach, takich jak uliczne kawiarnie, by z czasem nabrać charakteru wyspecjalizowanych giełd, niekoniecznie funkcjonujących na istniejącym fizycznie parkiecie, na którym dochodziłoby do rzeczywistych spotkań stron transakcji. Uczestnicy współczesnych rynków kapitałowych nie muszą spotykać się osobiście mogą przebywać w różnych częściach świata i kontaktować się przy wykorzystaniu zaawansowanych technologii teleinformatycznych. Kim jest osoba korzystająca z kapitału? Według szerszej definicji kapitałobiorcy jest nim każdy z nas, przynajmniej od czasu do czasu. Pożyczamy pieniądze na zakup mieszkania czy samochodu, zapewniając sobie odpowiedni standard życia oraz właściwe warunki pracy, co przyczynia się do wzrostu. Praca jest dla nas źródłem dochodu i oszczędności wykonując pracę, każdy 1 Rynek, na którym następuje wymiana kapitału krótkoterminowego (tworzącego stosunek zobowiązaniowy o charakterze dłużnym na okres nie dłuższy niż 1 rok), określa się często jako rynek pieniężny. W tym ujęciu przez rynek kapitałowy rozumie się rynek, na którym następuje przepływ kapitału długoterminowego (o czasie trwania dłuższym niż 1 rok). Więcej na temat rynków pieniężnych w rozdziale 2 przyp. tłum.
22 Rozdział 1 z nas wnosi niewielki, ale istotny wkład w powiększanie dochodu narodowego. Gromadzone oszczędności przeznaczamy w znacznej części na edukację kolejnych pokoleń, inwestując w wiedzę i tzw. kapitał ludzki, co pozwala zachować zdrowe fundamenty rozwoju gospodarczego państwa. Węższa definicja ogranicza grono biorców kapitału do przedsiębiorstw (zwanych często korporacjami), rządów państw i ich władz lokalnych (samorządowych) oraz organizacji międzynarodowych, które dokonują inwestycji mających przynieść dochód w przyszłości. Gdy przedsiębiorstwo buduje nową fabrykę, wydatkuje w ten sposób kapitał powierzony mu przez właścicieli, pożyczony w banku na odpowiedni procent bądź też pochodzący z zysków wypracowanych przez samo przedsiębiorstwo w poprzednich latach w celu nabycia aktywów, które w przyszłości wygenerują dodatkowe strumienie przychodów. Rządy wielu państw przeznaczają środki zebrane z podatków na różnego rodzaju inwestycje w szczególności infrastrukturalne, np. na budowę dróg czy elektrowni. Wyspecjalizowane organizacje międzynarodowe, takie jak Bank Światowy (World Bank), udzielają pożyczek krajom rozwijającym się, by stworzyć mocne fundamenty wzrostu gospodarczego i przyszłego rozwoju tych państw. Kim są w takim razie dawcy kapitału? Znów można by rzec, że w wielu sytuacjach dawcą kapitału jest każdy z nas. Często jest to działanie świadome i celowe, np. wtedy, gdy samodzielnie nabywamy akcje wyemitowane przez spółki akcyjne lub gdy inwestujemy w papiery dłużne emitowane przez rządy państw (lub ich wyspecjalizowane agencje). Niekiedy zatrudniamy w tym celu specjalnych pośredników zwanych brokerami (brokers), którzy wykonują tego typu operacje w naszym imieniu. Czasami zaś nie zdajemy sobie sprawy z tego, że stajemy się dawcami kapitału, np. wtedy, gdy wpłacamy pieniądze na rachunek depozytowy w banku, lokujemy oszczędności w tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania lub gromadzimy kapitał w funduszach emerytalnych z myślą o dostatnim życiu na emeryturze. Płacimy podatki i wnosimy różnego rodzaju opłaty zarówno na rzecz budżetu centralnego, jak i władz lokalnych. Opłacamy składki na rzecz towarzystw ubezpieczeniowych, które inwestują je z myślą o pozyskaniu kapitału na realizację przyszłych zobowiązań z tytułu zawartych polis. Także niektóre przedsiębiorstwa stają się dawcami kapitału, gdy decydują się zainwestować wypracowane zyski, zamiast przekazać je swoim właścicielom w postaci dywidendy. Niniejsza książka prezentuje różne aspekty funkcjonowania współczesnych rynków kapitałowych, grupy podmiotów będących ich uczestnikami oraz rozwiązania i techniki, dzięki którym dawcy i biorcy kapitału mogą realizować swoje cele, z uwzględnieniem roli pośredników w kojarzeniu stron transakcji. W dużej mierze jest to książka poświęcona zarządzaniu ryzykiem. Na rynkach kapitałowych ryzyko przejawia się w wielu formach i odmianach, dlatego też
Wprowadzenie. Czym jest rynek 23 ich uczestnicy poświęcają wiele uwagi kwestiom właściwego nim zarządzania ze szczególnym uwzględnieniem jego odpowiedniego pomiaru i ograniczania (lub redystrybucji). Dlatego tak ważną rolę odgrywają instytucje finansowe wyspecjalizowane w zarządzaniu ryzykiem. Na przykład bank, który pożycza środki finansowe w formie kredytu, jest świadomy wiążącego się z tym ryzyka kredytowego (credit risk) tzn. ryzyka tego, iż kredytobiorca nie wywiąże się ze swoich zobowiązań związanych z obsługą kredytu, narażając kredytodawcę na straty. Ponieważ immanentną cechą działalności bankowej jest handel ryzykiem, pracownicy banków starają się analizować każdą ekspozycję na ryzyko i w jak największym stopniu zabezpieczać bank przed jej negatywnymi skutkami, dążąc do ograniczenia potencjalnych strat. Globalny kryzys kredytowy, mający swe początki w 2007 r. (znany szerzej jako credit crunch), pokazał, że gdy bankowcy w niewłaściwy sposób oceniają ryzyko lub niedostatecznie je zabezpieczają, potencjalne skutki tych zaniedbań mogą odbić się w bardzo dotkliwy sposób nie tylko na akcjonariuszach banku oraz jego klientach. Reperkusje dotykają również osób trzecich podatników oraz osób zatrudnionych w tzw. sferze realnej gospodarki, które na co dzień nie mają bliższych kontaktów z sektorem bankowym. W ostatnich latach banki na coraz większą skalę wykorzystywały swoją pozycję pośrednika między dawcami i biorcami kapitału do tworzenia syntetycznych instrumentów finansowych, opartych na pakietach udzielonych wcześniej kredytów, które następnie sprzedawały inwestorom np. pod postacią obligacji. Proces ten określa się mianem sekurytyzacji (securitization). Nabywcy tego rodzaju instrumentów zdają sobie sprawę ze znacznego ryzyka kredytowego, jakim są one obciążone. Liczą jednak na dodatkowe zyski związane z wyższym oprocentowaniem takich instrumentów w porównaniu z alternatywnymi formami inwestowania (np. obligacjami skarbowymi, powszechnie uznawanymi za bezpieczne, a przez to mniej dochodowe). W ten oto sposób w pewnym uproszczeniu banki obracają kapitałem, w który wyposażyli ich akcjonariusze oraz który powierzyli im depozytariusze, stale pozyskując fundusze niezbędne do dalszego rozwoju akcji kredytowej. Analizują ryzyko i dokonują jego redystrybucji za pośrednictwem publicznych rynków papierów wartościowych. Ten model biznesowy można by streścić w trzech słowach: twórz i dziel (originate and distribute) 2. Swoje prawdziwe oblicze ujawnił on podczas kryzysu finansowego, którego początków byliśmy świadkami w 2007 r. Wtedy to papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi, udzielanymi przez amerykańskie instytucje kredytowe, zaczęły gwałtownie tracić na wartości do 2 Twórz nowe instrumenty finansowe i za ich pomocą dokonuj redystrybucji ryzyka przyp. tłum.