BRE Bank Securities 15 listopada 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 17 PLN 15.2 13.4 11.6 9.8 Centrum Klima WIG 8 2010-10-25 2011-02-20 2011-06-18 2011-10-14 15 listopada 2011 Materiały budowlane Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 9,65 PLN 15,0 PLN 85,2 mln PLN 28,8 mln PLN 0,07 mln PLN Marek Perendyk 26,19% Wojciech Stanisław Jakrzewski 25,54% BZ WBK Inwestycje 9,41% ING TFI 9.22% Pozostali 29,64% Strategia dotycząca sektora Lokalny rynek inwestycji wielkokubaturowych pomimo spodziewanego osłabienia koniunktury podnosi się z dna. Na samym rynku warszawskim według naszych szacunków w zakresie biur do końca 2012 roku podaŝ biur zwiększy się o 8,4%, z czego wielkość oddawanej powierzchni w 2H 12 zwiększy się ponad dwukrotnie względem 2H 11. Profil spółki Centrum Klima zajmuje się produkcją kształtek i rur wykorzystywanych w systemach wentylacji oraz dystrybucją szerokiej gamy asortymentu wykorzystywanego głównie w branŝy wentylacyjnej. W 2010 roku około 25% przychodów wygenerowanych zostało z produkcji, 75% zaś z dystrybucji. Około 75% przychodów z dystrybucji to sprzedaŝ własnych projektów, podzlecanych do wykonania w krajach europejskich i Dalekiego Wschodu, pozostałe 25% zaś to dystrybucja asortymentu renomowanych światowych producentów. Kurs akcji Centrum Klima na tle WIG Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Centrum Klima CKL PW; CKLM.WA Kupuj (Podtrzymana) Prognoza w dół, cena nadal atrakcyjna Mimo rekordowych w historii Spółki wyników za 3Q 11 (24,7 mln PLN sprzedaŝy i 3,0 mln PLN EBIT) nasza całoroczna prognoza okazała się zbyt optymistyczna. Nowe szacunki przewidują wypracowanie w bieŝącym roku 95,7 mln PLN przychodów (-14% vs. poprzednia prognoza), 10,8 EBIT (-14%) i 8,8 mln PLN zysku netto (-12%). Na tych wynikach Spółka obecnie notowana jest z 9,4 P/E i 6,1 EV/EBITDA, z ponad 30% dyskontem do średnich wskaźników liderów branŝy - Lindab i SystemAir. Niskie spodziewane zadłuŝenie netto do EBITDA 11 (0,2x) powoduje, Ŝe Spółka moŝe sobie pozwolić na rozbudowę zakładu w Wieruchowie i powiększenie asortymentu o nowy wysokomarŝowy produkt począwszy od 2013 roku. ObniŜamy naszą cenę docelową z 16,9 PLN do 15,0 PLN i podtrzymujemy rekomendację kupuj dla Centrum Klima. Wyniki 3Q 11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 24,7 mln PLN (+2,3% r/r). Przychody na produkcji wzrosły o 60,4% r/r (wyŝsze ceny, koszty blachy i wolumen), natomiast na dystrybucji spadły o 13,5% r/r (efekt łagodnego lata i niŝszej sprzedaŝy klimatyzatorów). Wynik EBIT wzrósł o 51,1% r/r, a zysk netto o 50,6% r/r. Perspektywa 2012 roku Szacujemy, Ŝe w przypadku projektów biurowych na terenie Warszawy (2/3 krajowego rynku, siedziba Spółki) w 2012 roku do uŝytku oddanych zostanie 239 tys. m 2 nowej powierzchni (6,8% dostępnych zasobów). Na rynkach eksportowych Centrum Klima korzystać będzie z niŝszej o 20-30% oferty cenowej w porównaniu do liderów z branŝy - Lindab i Systemair, małego udziału w rynku europejskim (mniej niŝ 4%) oraz słabej PLN do EUR (zwiększenie marŝy i atrakcyjności produktów). W krótkim terminie (1Q 12) prawdopodobny jest spadek rentowności na dystrybucji skutkiem osłabienia się PLN do USD, co wpływa na wzrostu kosztu zakupu towarów (szacujemy spadek marŝy segmentu z 27,4% w 11 do 25,5% w 12). Skup akcji własnych Zarządu Spółki zdecydował się na przeprowadzenie skupu akcji własnych, który trwać będzie do 27 sierpnia 2012 roku. Maksymalna wielkość została określona na nie więcej niŝ 7% kapitału własnego, a przedział cenowy nabywanych akcji między 6-15 PLN. Kwota przeznaczona na program została określona na poziomie 4 mln PLN. Na dzień wydania raportu skupiono 17,0 tys. akcji za około 170 tys. PLN. W 1Q 12 Spółka rozpocznie budowę drugiego zakładu w Wieruchowie Na początku 2012 roku Spółka planuje rozpocząć budowę drugiej hali w Wieruchowie, gdzie wytwarzany będzie nowy produkt, obecnie oferowany przez 2-3 przedsiębiorstwa w branŝy (wysoka marŝa). Całkowity Capex planowany jest na poziomie 40-45 mln PLN z czego 20 mln PLN zostanie sfinansowane z kredytu, a reszta z leasingu zwrotnego obecnie uŝytkowanego zakładu (około 25 mln PLN). Szacujemy, Ŝe nawet przy sfinansowaniu przedsięwzięcia, skupu akcji własnych i wypłaty dywidendy z zysku za 2011 rok (50%) - dług netto do EBITDA 12 nie przekroczy 1,4x. Rozpoczęcie produkcji planowane jest na początek 2013 roku. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 71,7 84,5 95,7 107,9 112,4 EBITDA 9,7 10,3 13,9 16,1 17,3 marŝa EBITDA 13,5% 12,2% 14,5% 15,0% 15,4% EBIT 8,3 7,9 10,8 12,6 13,4 Zysk netto 6,9 6,6 8,8 10,1 10,7 P/E 11,9 12,4 9,4 8,2 7,7 P/CE 9,9 9,1 6,9 6,0 5,6 P/BV 1,4 1,2 1,2 1,1 1,1 EV/EBITDA 7,9 8,6 6,1 5,2 4,8 DYield 2,0% 4,7% 4,7% 5,3% 8,6% Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wykorzystanie stali w produkcji Wyniki 3Q 11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 24,7 mln PLN (+2,3% r/r). Wysoka dynamika sprzedaŝy miała miejsce w segmencie produkcji (8,3 mln PLN; +60,4% r/r), co związane było z wyŝszym o 9,2% r/r wolumenem zuŝytej stali (przy ograniczeniu odpadu poprodukcyjnego), wyŝszymi cenami stali (cena stali w kęsach na LME w 3Q 11 wzrosła o 29% r/r) oraz podwyŝce cenników, jaka miała miejsce pierwszym i drugim kwartale 2011 roku. Przychody ze sprzedaŝy na dystrybucji wyniosły 16,4 mln PLN (-13,5% r/r). Spadek związany był z niŝszą sprzedaŝą urządzeń klimatyzacyjnych w okresie letnim, co z kolei wynikało ze stosunkowo łagodnej pogody, jaka miała miejsce w tym okresie. Zarząd szacuje, Ŝe utracona w ten sposób sprzedaŝ z tego tytułu w 3Q 11 wyniosła 3,5-4 mln PLN. Strata była tym bardziej dotkliwa, Ŝe niesprzedane artykuły generują wysokie (około 30%) marŝe. 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Wolumen uŝytej stali na produkcji (tony) 463 591 626 522 584 564 650 579 640 710 710 Źródło: Centrum Klima, DI BRE Bank Skrócony rachunek zysków i strat w 3Q11 Warto w wynikach za 3Q 11 zwrócić uwagę na wysoką marŝę brutto ze sprzedaŝy (28,2%). Jest to jednocześnie historycznie druga najwyŝsza rentowność, jaką osiągnęła Spółka (w 4Q 08, ta okazjonalnie wyniosła 34,6%). MarŜa brutto ze sprzedaŝy na produkcji wyniosła 28,6%, a na dystrybucji 28,0%. W przypadku dystrybucji wpływ na wysoką rentowność 3Q 11 miało osłabienie się PLN do EUR, jakie miało miejsce we wrześniu, oraz stosowana w rachunkowości metoda FIFO, która spowodowała, Ŝe spora część towarów została wydana w cenach zakupu bazujących na niŝszych kursach USD (efekt zapasów magazynowych). Wysoka marŝa na dystrybucji wynika z jednej strony ze wzrostu wolumenu sprzedaŝy (efekt dźwigni operacyjnej), ale równieŝ ograniczenia odpadu po produkcyjnego, co przełoŝyło się na spadek jednostkowych kosztów wytworzenia. Wynik na działalności operacyjnej wyniósł 3,0 mln PLN i był o 51,1 r/r wyŝszy. MarŜa na poziomie operacyjnym była mniej imponująca niŝ na poziomie brutto ze sprzedaŝy (12,2% - najwyŝej od 3Q 09). Jest to jednak wysoce satysfakcjonujący poziom. Na poziomie pozostałej działalności operacyjnej Spółka w 3Q 11 zaksięgowała 142 tys. PLN odpisu na poczet utraconych naleŝności w wyniku ogłoszonej upadłości jednego z zagranicznych klientów Spółki. Całkowity poziom naleŝności kontrahenta wyniósł na koniec 3Q 11 507 tys. PLN, z czego wielkość odpisu na koniec omawianego okresu wyniósł 269 tys. PLN. Do końca roku do odpisania pozostało 238 tys. PLN. Wynik netto w 3Q 11 wyniósł 2,6 mln PLN (+50,6% r/r). (mln PLN) 1-3Q2010 1-3Q2011 zmiana 3Q2010 3Q2011 zmiana Stara prognoza DI BRE Wykonanie Nowa prognoza DI BRE Wykonanie Przychody ze sprzedaŝy 63,3 70,3 11,2% 24,2 24,7 2,3% 111,3 63,2% 95,7 73,5% Produkcja (wraz z usługami) 15,4 22,3 44,8% 5,2 8,3 60,4% 37,2 59,9% 31,2 71,5% Dystrybucja 47,9 48,1 0,4% 19,0 16,4-13,5% 74,1 64,8% 64,5 74,5% EBIT 5,6 7,8 39,5% 2,0 3,0 51,1%- 12,6 62,0% 10,8 72,0% marŝa EBIT 8,8% 11,1% - 8,1% 12,0% 11,3% - 11,3% - EBITDA 7,2 10,1 40,8% 2,6 3,8 43,1% 15,8 64,2% 13,9 72,7% marŝa EBITDA 11,4% 14,4% - 10,9% 15,2% - 14,2% - 14,5% - Zysk netto 4,9 6,3 28,4% 1,7 2,6 50,6% 10,0 62,9% 8,8 71,6% Źródło: Centrum Klima, DI BRE Bank W 3Q 11 Spółka zaksięgowała 2,14 mln PLN przepływu gotówki z działalności operacyjnej vs. 2,58 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Gdyby nie wzrost kapitału pracującego w 3Q 11 o 1,0 mln PLN przepływ gotówki z dzielności operacyjnej w 3Q 11 wyniósłby 3,1 mln PLN vs. 1,9 mln PLN w 3Q 10 (po analogicznej korekcie). Dług netto na koniec 3Q 11 wyniósł 4,1 mln PLN vs. 5,9 mln PLN na koniec 2010 roku, mimo Ŝe w 1Q 11 Spółka otrzymała 9,5 mln PLN gotówki z tytułu zbycia nieruchomości w Piasecznie. Od początku roku przepływ gotówki z działalności operacyjnej był ujemny na poziomie -0,4 mln PLN (efekt wzrostu kapitału pracującego, który od początku roku jest o 10,8 mln PLN wyŝszy wzrost przychodów o 11,2% w 1-3Q 11). 15 listopada 2011 2
Poziom kapitału pracującego (lewa skala) oraz przepływ gotówki z działalności operacyjnej (lewa skala) (mln PLN) Źródło: Centrum Klima, DI BRE Bank *Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 1Q 11 oczyszczony o efekt odzyskanie naleŝności 9,5 mln PLN zapłaty za zakład w Piasecznie Korekta wyniku za 2011 rok Mimo rekordowych wyników, jakie Spółce udało się wygenerować w 3Q 11 wykonanie dotychczasowe całorocznej prognozy DI BRE znajduje się na poziomie zbyt niskim, aby ta była moŝliwa do osiągnięcia (przychody 63,2%, EBIT 62,0%, zysku netto 62,9%). Nasza nowa prognoza zakłada wypracowanie w 2011 roku 95,7 mln PLN przychodów ze sprzedaŝy, 10,8 mln PLN EBIT i 8,8 mln PLN zysku netto. Częściowo zbyt ambitna prognoza wynikała z warunków pogodowych, które zmniejszyły sprzedaŝ 3Q 11 o 3,5-4 mln PLN, z drugiej zaś optymistycznego podejścia do wielkości dystrybucji, która według naszych szacunków okazała się o około 10 mln PLN niŝsza (64,5 mln PLN vs. wcześniej spodziewane 74,1 mln PLN). Na produkcji we wcześniejszej prognozie zakładaliśmy, Ŝe wolumen zuŝytej blachy w 2011 roku wyniesie 3810 ton, natomiast bliŝszy rzeczywistości będzie wolumen na poziomie 2841 ton (- 25% vs. wcześniejsze szacunki). NiŜszej od spodziewanej wielkości sprzedaŝy nie zrekompensowała wysoka rentowność, która w 3Q 11 była najwyŝsza w roku (rentowność EBIT 12% i netto 10,3%). Perspektywa na 2012 rok W 2012 roku spodziewamy się, Ŝe koniunktura na pracę i popyt na produkty wykorzystywane przy budowie projektów wielkokubaturowych nadal będzie się utrzymywać na stosunkowo wysokim poziomie. W przypadku samych projektów biurowych z naszych szacunków wynika, Ŝe na terenie Warszawy (około 2/3 biurowców znajduje się w stolicy, Warszawa jest siedzibą Centrum Klima) w 2012 roku do uŝytku oddanych zostanie 239 tys. m 2 nowej powierzchni, która stanowi 6,8% prognozowanej ogólnodostępnej na koniec 2011 roku powierzchni biurowej. Wielkość oddawanych do uŝytku powierzchni biurowej na terenie Warszawy (m 2 ) w latach 2011-2014 Źródło: Szacunki DI BRE Bank Dodatkowo na terenie kraju spodziewana jest budowa kilkunastu nowych projektów uŝyteczności publicznej i budynków biurowych. Do wybranych projektów zaliczyć moŝna Altus Gdynia, Europejskie Centrum Solidarności w Gdańsku, Wydział Mechaniczny politechniki Krakowskiej, Park Przemysłowy Innopolis we Wrocławiu, Brama Portowa w Szczecinie, Lotnisko Ławica w Poznaniu, Lotnisko w Modlinie, ABC-Andersja w Poznaniu, CTI Łódź. 15 listopada 2011 3
Na rynkach zagranicznych mimo osłabienia koniunktury, Spółka nadal korzystać będzie z duŝo bardziej atrakcyjnej cenowo oferty w porównaniu do liderów europejskich Lindab i Systemair (oferta Centrum Klima jest nadal 20-30% tańsza). Dodatkowym atutem jest słaba PLN do EUR, co zwiększa atrakcyjność oferowanych produktów w UE oraz rozszerza marŝe na sprzedaŝy tych towarów. Poza tym Centrum Klima ze względu na swoją zdecydowanie mniejszą wielkość, ciągłe zwiększanie ilości klientów oraz nowe kierunki sprzedaŝy jest w stanie rosnąć przychodami, nawet jeśli rynek ulega kurczeniu (rynek europejski przewodów wentylacyjnych jest obecnie szacowany na 200 mln EUR, z kolei tegoroczna sprzedaŝ tego asortymentu w Centrum Klima wynosi około 8 mln EUR niecałe 4% rynku). Pewnym zagroŝeniem dla marŝy na dystrybucji w przyszłym roku jest obecnie niska wartość PLN do USD, co wpływa na wyŝsze koszty zakupu towarów dystrybuowanych na terenie kraju (80% sprzedaŝy kanału dystrybucji kierowane było w 1-3Q 11 do klientów krajowych). Spółka w nocie do raportu za 3Q 11 opisała, Ŝe we wrześniu ceny wszystkich towarów zostały podniesione średnio w górę o 8% by zrekompensować wpływ osłabienia się PLN do USD (w 3Q 11 ta jednak osłabiła się względem USD o 18,4%). Niewykluczone, Ŝe obserwowany w 3Q 11 wzrost rentowności segmentu dystrybucji (28% w 3Q 11) skutkiem efektu FIFO, w końcówce 4Q 11 ulegnie odwróceniu. To natomiast skutkowałoby spadkiem rentowności tego segmentu w 1Q 12. W naszych prognozach zakładamy, Ŝe marŝa brutto ze sprzedaŝy segmentu dystrybucji w 2012 roku spadnie do 25,5% z 27,4% w 2011 roku. Budowa zakładu Centrum Klima 2 Centrum Klima planuje w 2012 roku rozpocząć budowę drugiej części zakładu produkcyjnego w Wieruchowie, czego celem będzie zwiększenie bieŝącej przestrzeni magazynowej oraz wprowadzenie do oferty nowego produktu, który obecnie oferowany jest na świecie przez 2-3 firmy. Całkowite wydatki na nowy zakład Spółka szacuje na 40-45 mln PLN, na co składać się będzie około 6 mln PLN za działkę w Wieruchowie, oraz budynki oraz maszyny i urządzenia (34-39 mln PLN). Rozpoczęcie inwestycji planowane jest na 1Q 12. Zakład zostanie sfinansowany z kredytu pod zakup działki (między 5-6 mln PLN), kredytu na budowę zakładu i zakup maszyn i urządzeń (14 mln PLN) oraz leasingu zwrotnego (około 25 mln PLN). Przedmiotem leasingu zwrotnego będą obecnie uŝytkowane zabudowania w Wieruchowie (3,4 tys. m2 powierzchni produkcyjnej oraz 5 tys. m2 powierzchni magazynowej) (koszt budowy budynków w 2010 roku opiewał na 19,0 mln PLN, a koszt maszyn i urządzeń na 7,4 mln PLN, istnieje równieŝ moŝliwość dołączenia do leasingu działki, na której stoi zakład). Szacujemy, Ŝe roczna rata leasingu zwrotnego mogłaby wynieść między 1,8-2,2 mln PLN (koszt obsługi leasingu zwrotnego pomniejsza amortyzację zakładu i urządzeń, tą w 2012 roku szacujemy na 3,2 mln PLN). Centrum Klima mogłaby rozpocząć produkcję nowego asortymentu począwszy od 2013 roku (nie uwzględniamy jednak tego efektu w naszej symulacji, pamiętać naleŝy, Ŝe nowy zakład przyczyni się do zwiększenia poziomu wyników Spółki). Spółka liczy, Ŝe w wyniku zwiększenia oferty asortymentu łatwiej będzie sprzedawać towar, który obecnie jest przedmiotem dystrybucji i produkcji. Dodatkowo zwiększenie powierzchni magazynowej pozwoli na wydłuŝenie cykli produkcyjnych wybranych serii i wpłynie na oszczędności kosztowe wynikające ze skali. Symulacja wskaźników zadłuŝenia przy realizacji projektu nowego zakładu w odniesieniu do prognoz wyników realizowanych przez dotychczasowy obiekt w Wieruchowie 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Dług netto starego zakładu 2,0 0,4-0,7-1,6-2,6-3,7-4,9-6,4-8,2 Kredyt pod zakup działki 6,0 Kredyt pod inwestycję w nowy zakład 14,0 Leasing zwrotny starego zakładu 25 Inwestycja w nowy zakład 45 Zwiększenie długu netto w wyniku inwestycji 20,0 Dług netto starego i nowego zakładu 22,0 20,4 19,3 18,4 17,4 16,3 15,1 13,6 11,8 Dług netto / EBITDA (starego zakładu) 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 ZadłuŜenie odsetkowe / EBITDA (starego zakładu) 8,9% 7,7% 6,9% 6,2% 5,6% 5,0% 4,4% 3,8% 3,2% Źródło: DI BRE Bank * Efektywna stopę procentową załoŝono na poziomie 6,5% Według naszych szacunków nawet po zakupie działki (za około 6 mln PLN), zaciągnięciu 14 mln PLN kredytów pod budowę zakładu i zakup maszyn, buyback na 4 mln PLN i dywidendy na poziomie 50% wyniku netto za 2011 rok - dług netto w stosunku do EBITDA 12 nie przekroczy 1,4x. Dodatkowo w 2013 roku pojawi się pierwszy przepływ z działalności operacyjnej nowego zakładu, co powinno przyczynić się do wzrostu EBITDA i tym samym 15 listopada 2011 4
Wycena spadku wskaźnika zadłuŝenia do prognozowanego wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Wskaźnik odsetek od zadłuŝenia w stosunku do EBITDA w okresie prognozy nie powinien według naszych szacunków przekroczyć 8,9%. Wzrost zadłuŝenia w odniesieniu do generowanych wyników powinien poprawić wskaźniki długu netto do EV, co z kolei przełoŝy się na obniŝenie waŝonego kosztu kapitału i wzrost wyceny fundamentalnej przedsiębiorstwa. W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, wyceniamy 1 akcję Centrum Klima na 15,0 PLN. Wycena modelem DCF daje wartość jednej akcji na poziomie 15,1 PLN, wycena metodą porównawczą zaś na poziomie 12,7 PLN. waga Wycena porównawcza (PLN) 50% 12,7 Wycena DCF (PLN) 50% 15,1 cena cena wynikowa 13,9 cena docelowa za 9 m-cy 15,0 W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF. Wycena porównawcza akcji Centrum Klima Spółka P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P EV/ EBITDA 2013P CERAMIKA NOWA GALA SA 15,4 11,4 8,3 6,1 5,7 5,0 CERSANIT SA 20,8 9,1 8,2 6,6 5,7 5,1 GRUPA KETY SA 8,7 8,1 7,8 5,5 5,3 5,0 LINDAB INTERNATIONAL AB 17,7 11,3 8,1 8,6 7,4 6,2 STALPRODUKT SA 16,9 13,8 12,2 10,2 8,6 7,4 SYSTEMAIR AB 14,4 14,8 12,2 10,2 10,0 8,7 Maksimum 20,8 14,8 12,2 10,2 10,0 8,7 Minimum 8,7 8,1 7,8 5,5 5,3 5,0 Mediana 16,2 11,3 8,2 7,6 6,6 5,6 Centrum Klima 9,4 8,2 7,7 6,1 5,2 4,8 Premia (dyskonto) -42,0% -27,9% -6,8% -19,3% -20,4% -14,9% Implikowana wycena Mediana 16,2 11,3 8,2 7,6 6,6 5,6 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wartość firmy na jedną akcję 12,7 Źródło: DI BRE Banku S.A, Bloomberg Jako grupę porównawczą wybraliśmy spółki zajmujące się produkcją i dystrybucją materiałów budowlanych. Zwracamy uwagę, Ŝe spośród wymienionych spółek, nie ma krajowych przedstawicieli branŝy wentylacyjnej. Jedyną zbliŝoną profilem działalności do Centrum Klima spółką jest Instal Kraków, której spółka zaleŝna Frapol zajmuje się produkcją asortymentu wykorzystywanego w systemach wentylacyjnych. Inne porównywalne podmioty krajowe są niepubliczne. Najbardziej zbliŝonym podmiotem zagranicznym jest Lindab, który aŝ 49% przychodów generuje w zakresie produkcji asortymentu wykorzystywanego w systemach klimatyzacji. W grupie porównawczej znalazł się teŝ szwedzki koncern produkcyjny z branŝy wentylacyjnej, SystemAir. Cersanit i Ceramika Nowa Gala łączy z Centrum Klima w zasadzie jedynie charakter klienta (inwestycje budowlane i remonty). Stalprodukt i Centrum Klima łączy połączenie działalności handlowej (kluczowym klientem jest branŝa budowlana) i produkcyjnej. W przypadku Grupy Kęty, głównym odbiorcą produktów oferowanych przez Spółkę jest branŝa budowlana (75% produkcji). Zwracamy uwagę, Ŝe jeszcze jedną charakterystyką pozornie odległych biznesowo spółek takich jak Cersanit, Ceramika Nowa Gala, Grupa Kęty czy Stalprodukt, jest przynajmniej częściowa wraŝliwość na spowolnienie w zakresie realizacji prac wykończeniowych. 15 listopada 2011 5
Wycena DCF ZałoŜenia wyceny DCF - Wzrost po 2020 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 5,9% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - W wycenie uwzględniamy przepływ finansowy związany ze sprzedaŝą zakładu w Piastowie. Pozostała do uregulowania kwota w wysokości 9,4 mln PLN wpłynęła do Spółki w 1Q11, obniŝając tym samym poziom pozostałych naleŝności. - Zakładamy, Ŝe wydatki inwestycyjne w bieŝącym roku wyniosą w sumie 2,6 mln PLN, na co składać się będzie koszt nowych maszyn w wysokości 2,6 mln PLN (0,65 mln EUR). - Wartość przyszłych przepływów pienięŝnych dyskontujemy na początek listopada 2011 roku. - Do wyceny zakładamy długu netto z 2010 roku skorygowany o wartość wypłaconej w 1-3Q 11 dywidendy w kwocie 3,8 mln PLN. - W wycenie nie uwzględniamy inwestycji w budowę nowego zakładu w Wieruchowie. - W wycenie uwzględniamy odpływ gotówki na zakup akcji własnych w 2011 roku na kwotę 4 mln PLN. ZałoŜenia dodatkowe Ceny metali 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Aluminium (3M) USD 2 200 2 468 2 569 2 659 2 752 2 849 2 948 3 051 3 158 3 269 3 383 3 485 Aluminium (3M) PLN 6 635 7 136 7 281 7 460 7 644 7 833 8 026 8 224 8 426 8 634 8 847 9 112 Stal (3M) USD 486 558 585 605 627 649 671 695 719 744 770 782 Stal (3M) PLN 1 467 1 613 1 658 1 699 1 741 1 783 1 827 1 872 1 919 1 966 2 014 2 045 USD / PLN 3,02 2,89 2,83 2,81 2,78 2,75 2,72 2,70 2,67 2,64 2,61 2,61 zmiana -3,2% -4,1% -2,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% 0,0% Wolumen na produkcji 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Wykorzystanie stali ton 2,4 2,8 3,2 3,3 3,5 3,6 3,7 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 zmiana 7,9% 19,5% 12,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Udział segmentów w sprzedaŝy 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Produkcja 24,8% 32,6% 33,2% 34,3% 35,2% 35,8% 36,4% 36,9% 37,4% 37,8% 38,3% 38,9% Dystrybucja 75,2% 67,4% 66,8% 65,7% 64,8% 64,2% 63,6% 63,1% 62,6% 62,2% 61,7% 61,1% MarŜa brutto ze sprzedaŝy (%) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Produkcja 20,9% 27,1% 28,6% 28,8% 28,9% 29,4% 30,0% 30,2% 30,3% 30,3% 30,4% 31,3% Dystrybucja 22,3% 27,4% 25,5% 25,3% 25,0% 24,9% 24,8% 24,7% 24,6% 24,5% 24,4% 23,3% 15 listopada 2011 6
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 95,7 107,9 112,4 116,8 120,9 125,0 129,1 133,2 137,5 142,0 146,3 zmiana 13,2% 12,8% 4,2% 3,9% 3,6% 3,4% 3,2% 3,2% 3,2% 3,3% 3,0% EBITDA 13,9 16,1 17,3 18,3 19,3 20,3 21,2 22,1 23,1 24,1 24,6 marŝa EBITDA 14,5% 15,0% 15,4% 15,7% 16,0% 16,2% 16,4% 16,6% 16,8% 17,0% 16,8% Amortyzacja 3,1 3,5 3,9 4,3 4,4 4,4 4,6 4,8 5,0 5,2 5,3 EBIT 10,8 12,6 13,4 14,0 14,9 15,9 16,6 17,4 18,1 18,9 19,3 marŝa EBIT 11,3% 11,7% 11,9% 12,0% 12,3% 12,7% 12,9% 13,0% 13,2% 13,3% 13,2% Opodatkowane EBIT 2,0 2,4 2,5 2,7 2,8 3,0 3,2 3,3 3,4 3,6 3,7 NOPLAT 8,8 10,2 10,8 11,4 12,1 12,9 13,5 14,1 14,7 15,3 15,6 CAPEX -2,6-4,5-4,6-4,8-4,8-4,9-5,0-5,1-5,1-5,2-5,3 Kapitał obrotowy 1,6-3,8-1,2-1,2-1,1-1,1-1,0-1,1-1,1-1,1-1,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 10,9 5,4 8,8 9,7 10,5 11,3 12,0 12,7 13,4 14,2 14,6 WACC 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% współczynnik dyskonta 0,98 0,89 0,80 0,72 0,65 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39 0,35 PV FCF 10,7 4,8 7,1 7,0 6,8 6,6 6,3 6,1 5,8 5,5 5,1 WACC 10,70% 10,76% 10,88% 10,90% 10,90% 10,90% 10,90% 10,90% 10,90% 10,90% 10,90% Koszt długu 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% Stopa wolna od ryzyka 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% Premia za ryzyko 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Dług netto / EV 3,5% 2,4% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 184,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 71,5 0,0% 1,5% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 66,7 WACC +1,0pp 12,5 13,3 14,3 15,3 16,5 Wartość firmy (EV) 138,3 WACC +0,5pp 13,1 14,0 15,3 16,4 17,8 Dług netto 9,8 WACC 13,8 14,9 16,3 17,6 19,4 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 14,6 15,8 17,5 19,1 21,2 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC 1,0pp 15,4 16,8 18,9 20,8 23,5 Wartość firmy 128,5 Liczba akcji (mln) 8,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 15,1 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 16,3 EV/EBITDA dla ceny docelowej 10,7 P/E ('11) dla ceny docelowej 15,8 Udział TV w EV 51,7% 15 listopada 2011 7
Rachunek wyników (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 71,7 84,5 95,7 107,9 112,4 116,8 120,9 125,0 zmiana -5,5% 17,9% 13,2% 12,8% 4,2% 3,9% 3,6% 3,4% Produkcja 17,4 21,0 31,2 35,8 38,5 41,0 43,3 45,5 Dystrybucja 54,3 63,5 64,5 72,1 73,9 75,7 77,6 79,5 Koszty wytworzenia 52,7 64,5 69,6 79,3 82,6 86,0 88,8 91,6 Koszty zarządu 8,3 10,3 11,0 11,3 11,4 11,6 11,7 11,8 Koszty sprzedaŝy 2,4 3,4 4,1 4,7 5,0 5,2 5,4 5,7 Pozostała działalność operacyjna netto -0,1 1,5-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 8,0 7,9 10,8 12,6 13,4 14,0 14,9 15,9 zmiana -20,8% -1,6% 37,2% 16,3% 6,0% 4,9% 6,5% 6,4% marŝa EBIT 11,2% 9,3% 11,3% 11,7% 11,9% 12,0% 12,3% 12,7% Wynik na działalności finansowej -0,0 0,5 0,0-0,2-0,1-0,1-0,1-0,1 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 8,3 8,4 10,9 12,4 13,2 13,9 14,8 15,8 Podatek dochodowy 1,4 1,7 2,1 2,4 2,5 2,6 2,8 3,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 6,9 6,6 8,8 10,1 10,7 11,3 12,0 12,8 zmiana -9,1% -4,1% 31,9% 14,7% 6,4% 5,2% 6,8% 6,6% marŝa 9,7% 7,9% 9,2% 9,3% 9,5% 9,6% 9,9% 10,2% Amortyzacja 1,4 2,4 3,1 3,5 3,9 4,3 4,4 4,4 EBITDA 9,4 10,3 13,9 16,1 17,3 18,3 19,3 20,3 zmiana -15,8% 9,3% 35,5% 15,9% 7,0% 6,0% 5,6% 5,0% marŝa EBITDA 13,1% 12,2% 14,5% 15,0% 15,4% 15,7% 16,0% 16,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 EPS 0,8 0,8 1,0 1,2 1,3 1,3 1,4 1,5 CEPS 1,0 1,1 1,4 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 ROAE 10,7% 9,8% 12,1% 12,8% 13,0% 13,3% 13,8% 14,3% ROAA 8,6% 7,4% 9,4% 10,0% 10,3% 10,5% 10,9% 11,3% 15 listopada 2011 8
Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 80,4 89,8 88,9 96,1 100,2 103,4 106,2 109,2 Majątek trwały 23,8 41,8 41,3 42,3 43,0 43,5 44,0 44,5 Wartość niematerialne i prawne 0,5 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 Rzeczowe aktywa trwałe 23,3 40,4 40,0 41,0 41,8 42,4 42,9 43,5 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Długoterminowe RM 0,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Majątek obrotowy 56,6 48,0 47,6 53,8 57,2 59,9 62,3 64,7 Zapasy 13,2 18,1 21,8 24,2 24,9 25,5 26,0 26,5 NaleŜności krótkoterminowe 12,5 28,4 22,5 25,3 26,4 27,4 28,4 29,3 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne 10,7 1,4 3,2 4,1 5,8 6,8 7,7 8,7 Krótkoterminowe RM 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 80,4 89,8 88,9 96,1 100,2 103,4 106,2 109,2 Kapitał własny 64,5 67,8 68,7 74,4 78,1 80,8 83,2 85,8 Kapitał akcyjny 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Kapitał zapasowy 51,9 56,3 56,3 56,3 56,3 56,3 56,3 56,3 Zysk z lat ubiegłych 4,9 10,6 15,6 21,2 24,9 27,6 30,0 32,6 Udziały mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 2,3 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 Dług 0,8 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 Zobowiązania krótkoterminowe 12,0 17,6 15,5 16,9 17,3 17,7 18,0 18,4 Zobowiązania handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 3,7 5,2 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Rezerwy na zobowiązania 0,8 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Pozostałe 0,8 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 Dług 4,5 7,3 6,2 6,2 6,2 6,2 6,2 6,2 Dług netto -6,2 5,9 2,9 2,0 0,4-0,7-1,6-2,6 (Dług netto / Kapitał własny) -9,6% 8,8% 4,3% 2,7% 0,5% -0,9% -1,9% -3,0% (Dług netto / EBITDA) -0,7 0,6 0,2 0,1 0,0 0,0-0,1-0,1 BVPS 7,1 8,0 8,1 8,7 9,2 9,5 9,8 10,1 15 listopada 2011 9
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 5,8-1,4 13,1 10,0 13,5 14,5 15,4 16,2 Zysk netto 6,9 6,6 8,8 10,1 10,7 11,3 12,0 12,8 Amortyzacja 1,4 2,4 3,1 3,5 3,9 4,3 4,4 4,4 Kapitał obrotowy -2,6-8,2 1,6-3,8-1,2-1,2-1,1-1,1 Pozostałe 0,1-2,2-0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 Przepływy inwestycyjne -23,5-3,6-2,6-4,5-4,6-4,8-4,8-4,9 CAPEX -3,4-24,4-2,6-4,5-4,6-4,8-4,8-4,9 Inwestycje kapitałowe -20,1 20,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 27,9-4,4-8,7-4,6-7,2-8,7-9,7-10,3 Dług 0,2 0,4-1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wpływy z emisji papierów wartościowych 29,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu -0,6-1,5-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3 Dywidendy -1,7-3,8-3,8-4,4-7,0-8,6-9,6-10,2 Buy-back 0,0 0,0-4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,9 0,5-3,4 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 Zmiana stanu środków pienięŝnych 10,2-9,3 1,8 0,9 1,7 1,0 0,9 1,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 10,7 1,4 3,2 4,1 5,8 6,8 7,7 8,7 DPS (PLN) 0,2 0,4 0,4 0,5 0,8 1,0 1,1 1,2 FCF 2,2-24,0 10,9 5,4 8,8 9,7 10,5 11,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -4,8% -28,9% -2,7% -4,2% -4,1% -4,1% -4,0% -3,9% Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 11,9 12,4 9,4 8,2 7,7 7,3 6,8 6,4 P/CE 9,9 9,1 6,9 6,0 5,6 5,3 5,0 4,8 P/BV 1,4 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 P/S 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 FCF/EV 2,9% -27,2% 12,8% 6,4% 10,7% 11,9% 13,1% 14,2% EV/EBITDA 7,9 8,6 6,1 5,2 4,8 4,5 4,2 3,9 EV/EBIT 9,2 11,2 7,9 6,7 6,2 5,8 5,4 5,0 EV/S 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 Dyield 2,01% 4,66% 4,66% 5,33% 8,56% 10,41% 11,64% 12,43% Cena (PLN) 9,65 9,65 9,65 9,65 9,65 9,65 9,65 9,65 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 MC (mln PLN) 82,2 82,2 82,2 82,2 82,2 82,2 82,2 82,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 76,0 88,2 85,2 84,2 82,6 81,5 80,6 79,6 15 listopada 2011 10
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 15 listopada 2011 11
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Emitent nie przekazał uwag do treści raportu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Centrum Klima Rekomendacja Kupuj Kupuj Akumuluj Kupuj data wydania 2011-03-03 2011-03-31 2011-06-03 2011-07-05 kurs z dnia rekomendacji 13,91 13,91 15,70 14,60 WIG w dniu rekomendacji 47326,35 48605,66 49824,93 48481,82 15 listopada 2011 12