Rozwój czy modernizacja?

Rozwój czy modernizacja? Autor: Andrzej Ebinger Referat na XX Kongresie Controllerów, Sopot, dn. 22-24 maja 2012 r. Spis treści Kiedy inwestować?... 1 Zanim zaczniemy wykonywać model inwestycyjny.... 2 Na czym oprzeć kryteria decyzyjne?... 3 Znaczenie wartości rezydualnej.... 8 Projekty rozwojowe czy modernizacyjne?... 10 Gdzie szukać korzyści w projektach z obszaru ochrony środowiska?... 12 Analiza ryzyka.... 13 Standaryzacja korporacyjna procesu przygotowania inwestycji.... 15 Kiedy inwestować? W dotychczasowej pracy controllera przewidywalność prognoz długoterminowych można było opierać na standardowych procedurach wypracowanych i funkcjonujących od wielu lat w organizacji. Dzisiaj w dynamicznie zmieniającym się otoczeniu biznesowym i niepewności co do prognoz na poziomie wskaźników makroekonomicznych oraz dynamicznie zmieniającym się rynku spowodowanym kryzysem, pewność prognozy planów jest obarczona zdecydowanie większym ryzkiem niż w czasach stabilizacji rynkowej. Nowymi zadaniami dla controllerów staje się częstsza analiza założeń co do planów rozwoju firmy na poziomie strategicznym oraz permanentna kontrola wskaźników (np. dla BSC) na poziomie taktycznym, tak aby móc szybko reagować na zmiany, które determinują osiągnięcie założonych celów. Standardowe modele cyklu życia ekonomicznego firmy mogą przyjąć nieco inny kształt, co pokazano na rysunku poniżej. Rysunek 1. Fazy rozwoju firmy. Charakterystyczne dla inwestycji w innowacje są: ryzyko, częste wybory, nowe pomysły podważanie status quo Charakterystyka doskonałości operacyjnej: ochrona status quo, doskonalenie obecnego systemu, stopniowe usprawnienia i zmiany, utrata zdolności innowacji i niska tolerancja ryzyka, reguły, modele mentalne kultura organizacyjna wzmacniają status quo Czerwoną kreską zaznaczono dzisiejszy, prawdopodobny cykl w porównaniu do okresu stabilizacji makroekonomicznej i stabilnego rynku. A więc mamy jedno wyjście, dynamika zmian zmusza nas do 1

stosowania jednej z podstawowych dewiz w wielu organizacjach U nas niezmienne są zmiany. Banałem jest stwierdzenie, że rozwój organizacji jest uzależniony od inwestycji w innowację. Ale tak to właśnie działa. Z powyżej przedstawionej krótkiej charakterystyki fazy doskonałości operacyjnej już tylko krok do stagnacji, a jej pierwszym symptomem jest przerost administracji, nadmierna ilość procedur i.. stabilny poziom sprzedaży. W zasadzie nic nie należy robić, bo wszystko idzie zgodnie z planem. Ale to dla nas informacja, że następną fazą jest niestety już równia pochyła. Następnym zasadniczym pytaniem jest, czy inwestować w rozwój (nowe produkty, nowy model biznesowy), czy w modernizację (zmienione dotychczasowe produkty, aktywa pracujące na naszą korzyść ulegają jedynie procesom modernizacyjnym)? Nie ma jednoznacznej odpowiedzi. W dużej mierze zależy to również od branży i oferowanych produktów. Sprzedając energię elektryczną możemy poprawić jej jakość. Możemy ją wytwarzać inaczej (elektrownie atomowe, odnawialne źródła energii, nowe technologie np. kogeneracja ciepło + energia elektryczna), możemy ją lepiej dystrybuować i przesyłać, jednak produkt jest niezmienny. Natomiast branża ICT to ciągle nowe produkty. Dzisiaj już nie wiadomo czy urządzenie, które posiadamy nazwać komputerem, smartfonem, telefonem itp. ponieważ spełniają one podobne funkcje, łącznie z oglądaniem programów TV w trybie on-line. Pamiętaj!!! Żadna przewaga nie jest Ci dana na zawsze. Zanim zaczniemy wykonywać model inwestycyjny. Z moich doświadczeń współpracy z wieloma controllerami oraz osobami odpowiedzialnymi za przygotowanie inwestycji wynika, że najlepiej (w szczególności dla większych projektów i wszystkich projektów o charakterze rozwojowym) zastosować trzy lub cztery kolejne etapy: Tabela 1. Etapy przygotowania projektu inwestycyjnego. Nazwa etapu: Wykonanie analizy celowości projektu. Wykonanie analizy opcji. Wykonanie studium przedinwestycyjnego Krótki opis działań Zazwyczaj jest to krótki dokument przedstawiający zagregowane korzyści z realizacji projektu i dający odpowiedź na pytanie, czy warto dalej zajmować się projektem i czy dla organizacji jest to przedsięwzięcie generujące wartości istotne i zgodne z przyjętą strategią rozwoju. Wykonanie analizy rozwiązań alternatywnych wykonujemy biorąc pod uwagę: Rożne modele biznesowe Spółka celowa, wspólna inwestycja z innym inwestorem, wykorzystanie istniejących aktywów bądź budowa nowych, nabycie i/lub wytworzenie aktywów i oddanie ich w zarządzanie innemu podmiotowi itp. Różne mapy zaangażowania interesariuszy zewnętrznych i wewnętrznych oraz opisanie ich roli i relacji z inwestorem. Różną możliwość finansowania inwestycji 100% kapitał własny, finansowanie długiem w postaci kredytu inwestycyjnego lub np. pożyczki od spółki matki, wypuszczenie obligacji na sfinansowanie inwestycji (na tym etapie wybieramy tylko formę finansowania). Wybór najlepszej technologii analiza możliwych do zastosowania technologii istniejących na świecie. Wykonanie analizy niezbędnych do realizacji działań, które są niezbędne do weryfikacji przyjętych założeń, w szczególności w obszarze wykonalności technicznej i stosowania technologii. W studium tym powinna znaleźć się również informacja o wykonalności projektu na poziomie zgodności z obowiązującym prawem i alokacji zasobów niezbędnych do wykonania projektu (czas, ludzie, pieniądze i narzędzia). 2

Wykonanie studium wykonalności lub biznes planu 1. To najważniejszy dokument, w którym przeprowadzamy dowód na wykonalność projektu pod względem organizacyjnym, techniczno-technologicznym i finansowym. Dokument też musi zawierać pełną analizę rentowności i ryzyka inwestycyjnego, w szczególności co najmniej analizę wrażliwości dla kluczowych zmiennych projektu oszacowanych w pieniądzu. Taka kolejność na etapie planowania pozwoli nam na wybranie najbardziej efektywnej opcji 2 scenariusza realizacji projektu inwestycyjnego. i Następną, super ważną rzeczą w przygotowaniu modelu inwestycyjnego jest przygotowanie tak zwanego wsadu inwestycyjnego. Krótko mówiąc - powiązanie technologii z ekonomią. Najlepiej jest to wykonać w interdyscyplinarnym zespole projektowym składającym się z osób o różnych kompetencjach (technologia, organizacja, prawo, sprzedaż i marketing, ekonomia). Z moich wieloletnich doświadczeń wynika, że dość dużym problemem jest współpraca osób wdrażających technologię z osobami odpowiedzialnymi za część finansową projektu. Bez odpowiednich procedur stosowanych w organizacji zwykle proces przygotowania dla obu stron jest żmudny i długi. Na tym tle dochodzi również do wielu konfliktów, szczególnie gdy istnieje duża presja czasowa. To technolog na przykład musi oszacować ilość energii elektrycznej i cieplnej wytworzonej w kogeneracji przy założeniu określonego rodzaju i źródła zasilania układu, mając do dyspozycji założenia technologiczne i dane techniczne dotyczące urządzeń układu. On także musi oszacować koszty eksploatacji, w szczególności koszty zmienne, na przykład koszty mediów i surowców wynikające z ich alokacji do procesu technologicznego, materiałów eksploatacyjnych niezbędnych do wytworzenia 1 MWh energii elektrycznej w kogeneracji itp. Mając odpowiednie wytyczne i procedury, dział ekonomiczny jest w stanie jasno i prosto zdefiniować wszystkie dane, niezbędne do wykonania modelu. Jest to o tyle ważne, że później można łatwo wykonać analizę ryzyka, oszacować progi rentowności zmiennych i marginesy bezpieczeństwa dla badanych zmiennych projektu. Efektem końcowym prac takiego zespołu w kontekście finansowo-ekonomicznym jest: Poprawne oszacowanie nakładów inwestycyjnych oraz wykonanie harmonogramu rzeczowofinansowego dla okresu fazy budowy. Poprawne oszacowanie przychodów i kosztów operacyjnych (zmiennych i stałych) w pierwszym roku operacyjnym, które przy odpowiednio przyjętych ścieżkach cenowych i stopach progresji dadzą nam podstawę do wykonania poprawnej projekcji. Na czym oprzeć kryteria decyzyjne? Dla inwestycji długoterminowych podstawową metodą badania rentowności projektów inwestycyjnych jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF Discounted Cash Flow), a podstawowymi wskaźnikami rentowności projektu są: 1 Zawarte są tutaj również niezbędne działania związane z wykonaniem wszystkich niezbędnych dokumentów i procedur umożliwiających rozpoczęcie fazy budowy (pozwolenia i zezwolenia, wykonanie raportu oddziaływania na środowiska, warunki przyłączenia obiektu do sieci, wyniki badań wykonanych w prefeasibility study itp.) 2 Pod pojęciem efektywna opcja rozumiem efektywność zdefiniowaną przez inwestora nie tylko na poziomie finansowym. Istnieją również przesłanki dla wyboru opcji niekoniecznie przynoszącej nam największe korzyści finansowe na poziomie operacyjnym a również np. zastosowanie innowacyjnej technologii, której wdrożenie przyniesie nam korzyści np. z tytułu budowy marki organizacji stosującej najnowocześniejsze rozwiązania światowej technologii. Oczywiście to inwestor definiuje wagi korzyści w definicji kryteriów decyzyjnych i na pewno waga korzyści finansowych będzie stanowić istotny element w decyzji inwestycyjnej. 3

Wartość bieżąca netto - (Net Present Value - NPV) Wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji - (Internal Rate of Return - IRR) Zdyskontowany okres zwrotu - (Discounted Payback Period - DPP) Metody dyskontowe analizują opłacalność przedsięwzięcia inwestycyjnego opierając się na zaktualizowanych wartościach przyszłych strumieni pieniężnych możliwych do osiągnięcia z danego projektu rozwojowego. Pierwszy z wymienionych wskaźnik (NPV) przedstawia nam wartość skumulowanych, zdyskontowanych przepływów pieniężnych obliczony na koniec życia ekonomicznego projektu. Drugi (IRR) to wartość stopy dyskonta, dla której NPV=0. DPP to w najprostszym ujęciu długość okresu czasu, jaki jest niezbędny na to, aby wartość bieżąca całkowitych nakładów inwestycyjnych poniesionych na realizację danego przedsięwzięcia inwestycyjnego została w pełni pokryta (NPV=0) z bieżących (zdyskontowanych) przepływów generowanych przez pracujące aktywa projektu. W większości przypadków kryteria decyzyjne zostają zdefiniowane tak, aby waga dwóch pierwszych wskaźników była najbardziej znacząca. Chciałbym jednak zwrócić uwagę na inne wskaźniki rentowności, które dla wielu organizacji na świecie są równie istotne jak NPV, IRR i DPP. Ale zanim do nich przejdziemy należałoby się zastanowić nad dyskontowaniem wolnych (tylko przepływy operacyjne i inwestycyjne są wzięte pod uwagę) przepływów pieniężnych dla projektu. Pisząc wolnych przepływów pieniężnych dla projektów mam na myśli wolne przepływy pieniężne dla modeli standardowych lub złożonych (efekt różnicowy dla modelu np. firma z projektem i firma bez projektu) typowych dla wykonania analizy rentowności projektów modernizacyjnych. Pierwszą najważniejszą sprawą jest przyjęcie stopy dyskonta dla naszej projekcji. Praktycznie w większości dużych grup kapitałowych, z którymi miałem przyjemność współpracować, w wykonaniu modelu projektu inwestycyjnego stosuje się tzw. korporacyjne stopy dyskonta, których wartość przyjmuje się zazwyczaj jako średnioważony koszt kapitału (WACC - Weighted Average Cost of Capital), odzwierciedlający finansowanie Firmy a nie projektu. Pamiętajmy, że WACC korporacyjny zawiera jeszcze korekty z tytułu np. stopy wolnej od ryzyka, premii za dług, premii za ryzyko, współczynnika ryzyka systematycznego. Stopy te jednak zupełnie nie odzwierciedlają faktycznej struktury finansowania projektu. Przykładem tego może być stosowanie jednakowej, korporacyjnej stopy dyskonta (do tego nie odzwierciadlającej struktury finansowania inwestycji), np. dla projektów modernizacyjnych oraz rozwojowych czy też w inwestycjach dotyczących produkcji energii elektrycznej i ciepła metodami konwencjonalnymi i w obszarze OZE (Odnawialne Źródła Energii). Zasadniczo od razu nasuwają się pytania: Czy tyle samo chcemy zarobić (minimalna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji) przy produkcji energii czarnej i zielonej? Czy w przypadku projektów OZE, przy wsparciu finansowania projektu (dotacje, kolorowe świadectwa pochodzenia energii, preferencyjne kredyty), mamy oczekiwać zwrotu np. z dotacji? Czy zwrot z faktycznie zaangażowanego kapitału własnego dla różnego typu projektów jest taki sam (np. projekty rozwojowe typowe dla branży, projekty modernizacyjne, projekty inne niż typowe dla branży, projekty generujące oszczędności i podnoszące efektywność procesową, projekty z obszaru ochrony środowiska)? 4

Moim zdaniem, dla projektów inwestycyjnych, w szczególności realizowanych w formule Project Finance, powinno się przyjąć dyskonto odzwierciedlające strukturę faktycznie zaangażowanego kapitału własnego i obcego do finansowania konkretnej inwestycji. Możliwe do stosowania stopy dyskontowe: Dla modeli standardowych o WACC odzwierciedlający strukturę finansowania projektu. Dla modeli złożonych (metoda różnicowa) o WACC odzwierciedlający strukturę finansowania projektu lub WACC korporacyjny odzwierciedlający strukturę finansowania organizacji. Dla projektów dofinansowanych z UE i projektów z obszaru ochrony środowiska: o 5% dla projekcji wykonanych w cenach stałych. o 8% dla projekcji wykonanych w cenach nominalnych. Dla projektów z obszaru Odnawialnych Źródeł Energii (OZE): o Dla modeli standardowych WACC odzwierciedlający strukturę finansowania projektu założenie minimalna stopa zwrotu z kapitału własnego nie większa niż 8%. o Dla modeli złożonych (metoda różnicowa) WACC odzwierciedlający strukturę finansowania projektu lub WACC korporacyjny odzwierciedlający strukturę finansowania organizacji - założenie minimalna stopa zwrotu z kapitału własnego nie większa niż 8% 3. Dla analizy ekonomicznej wykonywanej z poziomu społecznego: o Społeczna stopa dyskonta wynosząca 5,5%. Reasumując, w założeniach do tzw. wsadu inwestycyjnego i danych bazowych menedżerowie powinni przekazać swoim analitykom informację o tym, ile Spółka ma zarobić na projekcie (chodzi o minimalną, możliwą do zaakceptowania, stopę zwrotu z inwestycji dla faktycznie zaangażowanego kapitału własnego), a nie jaką stopę dyskonta przyjąć, a także, jeśli to konieczne, informację na temat maksymalnego zaangażowania kapitału własnego w strukturze finansowania projektu. Nieco inna jest sytuacja w projektach realizowanych w obszarze ochrony środowiska. Jak wiadomo, w większości przypadków projekt musi być zrealizowany z tytułu wymogów prawnych, np. ograniczenia emisji CO 2. Następnym ważnym aspektem w wykonaniu modelu inwestycyjnego jest wykonanie projekcji amortyzacji aktywów wytworzonych i/lub nabytych w trakcie realizacji projektu. Czy zastosować podejście podatkowe czy bilansowe? Oczywiście w naszych analizach powinniśmy uwzględnić odpisy amortyzacyjne odzwierciedlające faktyczne zużycie aktywów. Jeżeli w projekcie będą zaangażowane aktywa już istniejące lub w przypadku wątpliwości co do wysokości odpisów amortyzacyjnych możemy zawsze przeprowadzić test na trwałą utratę wartości. Praktycznym przykładem wykonania projekcji amortyzacji aktywów projektu jest przedstawienie w naszym modelu zarówno podejścia podatkowego jak i bilansowego. Przykład poniżej: 3 Niestety dla tego typu inwestycji nie można oczekiwać wysokich stóp zwrotu. 5

Tabela 2. Tabela ilustrująca zastosowanie amortyzacji podatkowej i bilansowej w jednym modelu inwestycyjnym. Już teraz możemy przejść do interpretacji biznesowej naszych wskaźników rentowności projektu. Ponieważ wskaźniki NPV, IRR i DPP są doskonale znane toteż skupimy się na innych, również istotnych wskaźnikach: zmodyfikowanej stopie zwrotu z inwestycji (Modified Internal Rate of Return - MIRR) wskaźniku rentowności (Profitability Index - PI) oraz rzadziej docenianych wskaźnikach w analizach inwestycyjnych: 6

ekonomicznej wartości dodanej (Economic Value Added EVA) zdyskontowanej wartości dodanej (Discounted Value Addend - DCVA) Interpretacja MIRR. W porównaniu do IRR modyfikacja polega na tym, że obliczamy wartość przyszłą przepływów pieniężnych wg przyjętej stopy reinwestycji często równej wymaganej stopie zwrotu, która to wartość dopiero jest dyskontowana do momentu bieżącego. Jest to podstawowy wskaźnik dotyczący zwrotu z inwestycji w metodzie DCF w sytuacji kiedy nie można wyznaczyć IRR (np. gdy DCF zmienia więcej niż raz znak, dzieje się tak w przypadku dużych zaplanowanych nakładów odtworzeniowych). Nawet jeżeli IRR jest wyliczone formułą EXCEL a to nie mamy pewności czy wyliczona wewnętrzna stopa zwrotu dla NPV=0 jest tą która reprezentuje pierwsze przecięcie się DCF z osią czasu. Sytuację pokazano na wykresie. Wykres 1. Przykład wykresu projekcyjnego dla strumienia zdyskontowanych przepływów pieniężnych z założonymi dużymi nakładami odtworzeniowymi. Jednym zdaniem zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR) jest to taka stopa dyskontowa (stopa zwrotu z inwestycji), przy której łączna wartość przyszła (reinwestowana o stopę reinwestycji) wszystkich dodatnich przepływów pieniężnych możliwych do osiągnięcia z inwestycji będzie po ich zdyskontowaniu równa wartości bieżącej wszystkich ujemnych przepływów pieniężnych związanych z danym przedsięwzięciem. Interpretacja PI Wskaźnik rentowności jest sumą zdyskontowanych operacyjnych przepływów pieniężnych, podzielonych przez sumę zdyskontowanych przepływów inwestycji. Wskaźnik PI jest dobrym 7

uzupełnieniem metody NPV w ocenie bezwzględnej opłacalności. PI daje informację na temat marginesu bezpieczeństwa. PI pokazuje o ile procent mogą być mniejsze zdyskontowane przepływy pieniężne netto, aby przedsięwzięcie było nadal opłacalne. Wielkości tego marginesu nie można w sposób bezpośredni odczytać dysponując jedynie wartością NPV. Interpretacja EVA i DCVA Najczęściej przyjmowana metoda liczenia EVA w modelach inwestycyjnych przyjmuje postać: Wzór 1. Ogólny wzór na obliczenie wartości dodanej EVA. EVA = NOPAT KOSZT KAPITAŁU x ZAANGAŻOWANY KAPITAŁ gdzie: NOPAT (Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu) = EBIT Podatki. Wskaźnik NOPAT określa się inaczej, jako zysk po opodatkowaniu. KOSZT KAPITAŁU = Średnio ważony koszt kapitału (WACC) = współczynnik dyskontowy ZAANGAŻOWANY KAPITAŁ = pozyskany kapitał bezodsetkowy na początku okresu W praktyce możemy w każdym roku projekcji EVA wyliczyć w następujący sposób: Wzór 2. Wzór na obliczenie EVA w projekcji rachunku wyników projektu inwestycyjnego. EVA = (zysk operacyjny [EBIT] podatki) (współczynnik dyskontowy / 100) * (wszystkie aktywa trwałe + kapitał obrotowy) 4 Różnice pomiędzy podejściem NPV i DCVA: metoda NPV uwzględnia nakłady inwestycyjne wtedy gdy są wydatkowane, najczęściej na początku okresu. metoda wyceny oparta na EVA (DCVA) początkowe nakłady inwestycyjne rozkłada na cały okres trwania projektu, gdyż EVA uwzględnia amortyzację. Tabela 3. Przykład obliczenia EVA i DCVA w projekcji rachunku wyników dla projektu inwestycyjnego. Znaczenie wartości rezydualnej. Aby uwzględnić wszystkie wartości generowane przez projekt powinniśmy w projekcji i obliczeniach wskaźników rentowności uwzględnić również wartość rezydualną, która jest wykazana w ostatniej kolumnie wykonanej projekcji. Wartości rezydualne będą wykazane na poziomie nakładów 4 Aktywa i kapitał obrotowy: wartość średnia, saldo otwarcia lub zamknięcia. 8

inwestycyjnych oraz kapitału obrotowego. W pierwszym przypadku mogą one przyjmować następujące wartości: Wartość niezamortyzowanych aktywów projektu na koniec okresu ich życia ekonomicznego (wartość księgowa). Wartość sprzedaży aktywów w tym przypadku wartość ta będzie reprezentowana przez planowaną i oszacowaną wartość sprzedaży aktywów projektu, a projekcja powinna być przeprowadzona do daty ich planowanej sprzedaży. Wartość likwidacyjna, która przyjmie oszacowaną wartość likwidacji samych aktywów z uwzględnieniem również kosztów związanych z przywróceniem terenu do stanu sprzed inwestycji oraz koszty likwidacji zagrożeń środowiskowych (szczególne ważne dla dużych inwestycji w branży górniczej, hutniczej, chemicznej, paliwowej, i energetycznej). W drugim przypadku (wartość rezydualna z kapitału obrotowego) będzie to wartość należności, zapasów i zobowiązań na koniec okresu trwania życia ekonomicznego projektu. Tabela 4. Przykład projekcji rachunku przepływów pieniężnych projektu inwestycyjnego zawierający wartości rezydualne. Mając już na uwadze interpretację wszystkich istotnych finansowych wskaźników rentowności nasz raport końcowy z analizy rentowności może przyjąć następujący format: 9

Tabela 5. Przykładowa tabela z zestawieniem wyników analizy rentowności projektu inwestycyjnego oraz rentowności dla dostawcy kapitału własnego. Projekty rozwojowe czy modernizacyjne? Już dzisiaj bardzo często analiza rentowności jest podstawą do podjęcia decyzji inwestycyjnych, które są częścią realizacji strategii biznesowej. Decyzje te w większości przypadków odpowiadają na pytania problemowe co robić, a czego nie robić lub która opcja przyniesie największą wartość dla naszej organizacji. 10

Przykłady problemów (poszukiwanie odpowiedzi) jakie mogą powstać w procesie decyzyjnym przedstawiam poniżej: Czy lepiej dokonać inwestycji modernizacyjnej czy pozostawić działalność operacyjną bez zmian? Czy warto zainwestować by przedłużyć czas życia aktywów o kilka lat? Czy warto ponieść nakłady inwestycyjne na generowanie oszczędności operacyjnych lub podniesienie efektywności procesu (sprawności liczonej - efekt/wkład). Jaka jest graniczna wartość nakładów inwestycyjnych aby się to opłacało? Czy wybrać drogie rozwiązanie z zawansowaną technologią i niskimi kosztami operacyjnymi, czy dużo tańsze, konwencjonalne rozwiązanie z małymi nakładami inwestycyjnymi ale wysokimi kosztami operacyjnymi? Która z opcji biznesowych przyniesie największe korzyści: o Powołanie spółki celowej dla realizacji pomocniczego procesu operacyjnego? o Wytworzenie i/lub wytworzenie aktywów i oddanie jej w zarząd innej spółce (outsourcing)? o Czy inwestycja powinna być realizowana w ramach istniejącej organizacji i w istniejącej strukturze organizacyjnej? Dzisiaj menedżerowie zadają sobie takich i innych pytań bardzo wiele. Odpowiedzią na dwa pierwsze pytania może być przykład zestawienia analizy rentowności trzech opcji przedstawionych w tabeli: Tabela 6. Przykład tabeli porównawczej z zastawieniem wskaźników rentowności trzech różnych opcji inwestycyjnych. Na pytanie czy warto zainwestować 1,5 mln zł w modernizację, czy nie robić nic odpowiedź jest jednoznaczna i wykazana w wartości NPV - 6 930 993 > 6 261 185. Na pytanie czy warto 11

zainwestować 6,5 mln (razem z modernizacją to 8,0 mln zł) aby przedłużyć okres trwania życia aktywów o 3 lata odpowiedz szukamy w wartości miesięcznej annuity NPV (nie możemy wprost wziąć pod uwagę wartości NPV ponieważ porównujemy różne okresy trwania życia aktywów), która wynosi odpowiednio 109 141 zł/miesiąc, a w przypadku 5,5 mln nakładów odtworzeniowych 108 774 zł/miesiąc. O ile nie ma innych przesłanek do alokowania nakładów odtworzeniowych (np. planowany harmonogramem remont kapitalny) nie powinniśmy wybierać opcji z dużymi nakładami odtworzeniowymi. Z mojej praktyki wynika, że już w większości przypadków decyzje inwestycyjne są poparte rzetelnymi analizami wykazującymi korzyści wybranych rozwiązań na poziomie ekonomiczno-finansowym. A więc z wykazanymi korzyściami zarówno dla organizacji 5 jak i społeczeństwa. Gdzie szukać korzyści w projektach z obszaru ochrony środowiska? Z jednej strony organizacje są zmuszone zapisami prawa do zmniejszenia emisji szkodliwych substancji do ziemi, powietrza i wody, z drugiej zaś strony wiele firm buduje wartość swojej marki na byciu organizacją proekologiczną. Co zrobić, jeżeli i tak musimy wykonać działania inwestycyjne, bo normy muszą być spełnione. Sprawa wydaje się być oczywista bo szukamy rozwiązań w przeprowadzeniu inwestycji, która będzie najmniej kosztowna (mam tu oczywiście na uwadze najmniejsze nakłady inwestycyjne i najniższe koszty operacyjne) a jednocześnie przyniesie nam określony efekt ekologiczny. Dobrym sposobem do wyboru najlepszej opcji inwestycyjnej jest zastosowanie metody dynamicznego kosztu jednostkowego DGC (Dynamic Generation Cost). Dynamiczny koszt jednostkowy jest równy cenie, która pozwala na uzyskanie zdyskontowanych przychodów (lub/i korzyści z tytułu unikniętych kosztów kar, opłat zastępczych itp.) równych zdyskontowanym kosztom. Inaczej to ujmując, można powiedzieć, że DGC pokazuje, jaki jest techniczny koszt uzyskania jednostki efektu ekologicznego. Koszt ten jest wyrażony w złotówkach na jednostkę efektu ekologicznego. W przypadku gospodarki ściekowej, gdzie miarą efektu ekologicznego może być ilość oczyszczonych ścieków, wskaźnik będzie miał miano: zł/m 3. Wzór 3. Wzór na obliczenie DGC dynamicznego kosztu jednostkowego. DGC p EE tn t0 tn t0 KI KE t (1 r) EEt t (1 r) gdzie: DGC (p ee ) dynamiczny koszt jednostkowy KI koszty inwestycji KE koszty eksploatacji EE efekt ekologiczny Pamiętajmy że możemy szukać również korzyści z przychodów ze sprzedaży kolorowych certyfikatów z tytułu inwestycji w odnawialne źródła energii (OZE) i efektywności energetycznej (białe świadectwa). 5 W tym oczywiście naszych klientów. 12

Analiza ryzyka. Analiza ryzyka jest częścią analizy finansowo-ekonomicznej każdego projektu inwestycyjnego. Dla mniejszych projektów oraz dla wszystkich zmiennych projektu oszacowanych w pieniądzu podstawową metodą analizy ryzyka jest analiza wrażliwości, która odpowiada na pytanie jak zmieniają się wskaźniki rentowności projektu (lub/i wskaźniki, które sami zdefiniujemy) gdy zmieniamy wartości kluczowych zmiennych projektu w określonym przedziale, np. ±30%. Przykłady wyników analizy wrażliwości przedstawiono na wykresach: Tabela 7. Przykład tabeli analizy wrażliwości przedstawiająca wpływ łącznej inwestycji na wartość NPV. 13

NPV (PLN) Tysiące Wykres 2. Przykład zbiorczego, analitycznego wykresu typu pająk przedstawiający zmianę NPV w funkcji zagregowanych, kluczowych zmiennych projektu. 30 000 NPV=f(kluczowych zmiennych) 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0-5 000-10 000-15 000-30 % -20 % -10 % +0 % +10 % +20 % +30 % ZMIANA % Inwestycje Przychód Koszty zmienne Koszty stałe Wykres 3. Przykład analitycznego wykresu typu tornado przedstawiający zmianę wartości IRR dla cen sprzedaży. IRR=f(cen sprzedaży) Jednostkowa cena energii elektrycznej -6,70 % 5,48 % Jednostkowa cena energii cieplnej -1,25 % 1,21 % Cena jednostkowa fioletowego świadectwa -2,12 % 2,00 % -8,00 % -6,00 % -4,00 % -2,00 % 0,00 % 2,00 % 4,00 % 6,00 % 8,00 % -20 % +20 % 14

Obowiązkowe jest zbadanie cen sprzedaży produktów oraz kluczowych cen zakupu surowców, kosztów jednostkowych mediów itp., które w strukturze kosztach operacyjnych stanowią znaczącą pozycję. Oczywiście powinniśmy dla tych cen oraz łącznych kosztów inwestycyjnych dokonać obliczeń marginesów bezpieczeństwa (w zł i %) czyli obliczyć ich wartości dla NPV=0. Przykład takiej analizy przedstawiono poniżej. Tabela 8. Przykład tabeli obliczonymi progami rentowności i marginesami bezpieczeństwa wybranych zmiennych projektu inwestycyjnego. Progi rentowności i marginesy Wartość Margines Próg rent. bezpieczeństwa (dla NPV=0) bazowa bezpieczeństwa Ilość wyprodukowanej energii elektrycznej [MWh] 37 641 30 845 6 796 18,06% Cena sprzedaży energii elektrycznej [PLN] 200,00 153,73 46,27 23,13% Cena sprzedaży fioletowych świadectw [PLN] 63,00 21,56 41,44 65,77% Dla dużych i bardziej zaawansowanych projektów (w szczególności dla dużych projektów infrastrukturalnych) powinniśmy uzupełnić analizę wrażliwości analizą ryzyka wykonaną metodą Monte Carlo. Przykładową wizualizację wyników (dla NPV) analizy Monte Carlo dla inwestycji w blok kogeneracyjny przedstawia wykres poniżej: Wykres 4. Przykład wykresu rozkładu wartości NPV wykony metodą Monte Carlo. Analiza ryzyka musi być uzupełniona zdefiniowaniem ryzyk, których nie da się oszacować w pieniądzu. Należy je opisać (kiedy i w jakich okolicznościach mogą wystąpić) oraz przypisać im odpowiedni status (małe, średnie lub duże) z wyjaśnieniem dlaczego dany rodzaj statusu został przypisany do konkretnego ryzyka. Standaryzacja korporacyjna procesu przygotowania inwestycji. W korporacjach istnieją procedury przygotowania projektu inwestycyjnego. W większości przypadków przygotowywany jest wewnętrzny dokument np. wniosek inwestycyjny z określonym spisem zagadnień, które należy uwzględnić. Trafia on potem do działu controllingu korporacyjnego, gdzie jest oceniany. Ponieważ różnorodność rodzajowa inwestycji jest na tyle duża, że nie można stworzyć dokumentu procedury o strukturze i zawartości merytorycznej jednakowej dla wszystkich rodzajów inwestycji warto opracować Wytyczne do przygotowania inwestycji. Wytyczne te mogą być stosowane dla różnego rodzaju inwestycji. Wyznaczają one kierunek i metodę przygotowania projektu. Co ważne nie skupiają się tylko na przygotowaniu samej dokumentacji ale opisują wszystkie 15

działania np. organizacyjne, które powinny być wykonane w celu przygotowania prawidłowego wsadu do modelu inwestycyjnego. Jedynym wspólnym elementem dla wszystkich projektów powinny być: Jednakowy format przygotowanego skróconego raportu końcowego z analizy finansowej zawierający wyniki analizy rentowności i skróconą informację z wyników analizy wrażliwości. Stosowanie jednego narzędzia informatycznego do wykonywania analiz np. programu Invest for Excel. Tabele i wykresy przytoczone w referacie były wykonane w programie Invest for Excel i RetScreen. Spis Tabel Tabela 1. Etapy przygotowania projektu inwestycyjnego.... 2 Tabela 2. Tabela ilustrująca zastosowanie amortyzacji podatkowej i bilansowej w jednym modelu inwestycyjnym.... 6 Tabela 3. Przykład obliczenia EVA i DCVA w projekcji rachunku wyników dla projektu inwestycyjnego.... 8 Tabela 4. Przykład projekcji rachunku przepływów pieniężnych projektu inwestycyjnego zawierający wartości rezydualne... 9 Tabela 5. Przykładowa tabela z zestawieniem wyników analizy rentowności projektu inwestycyjnego oraz rentowności dla dostawcy kapitału własnego.... 10 Tabela 6. Przykład tabeli porównawczej z zastawieniem wskaźników rentowności trzech różnych opcji inwestycyjnych.... 11 Tabela 7. Przykład tabeli analizy wrażliwości przedstawiająca wpływ łącznej inwestycji na wartość NPV.... 13 Tabela 8. Przykład tabeli obliczonymi progami rentowności i marginesami bezpieczeństwa wybranych zmiennych projektu inwestycyjnego.... 15 Spis Wykresów Wykres 1. Przykład wykresu projekcyjnego dla strumienia zdyskontowanych przepływów pieniężnych z założonymi dużymi nakładami odtworzeniowymi.... 7 Wykres 2. Przykład zbiorczego, analitycznego wykresu typu pająk przedstawiający zmianę NPV w funkcji zagregowanych, kluczowych zmiennych projektu.... 14 Wykres 3. Przykład analitycznego wykresu typu tornado przedstawiający zmianę wartości IRR dla cen sprzedaży.... 14 Wykres 4. Przykład wykresu rozkładu wartości NPV wykony metodą Monte Carlo.... 15 Spis Wzorów. Wzór 1. Ogólny wzór na obliczenie wartości dodanej EVA.... 8 Wzór 2. Wzór na obliczenie EVA w projekcji rachunku wyników projektu inwestycyjnego.... 8 Wzór 3. Wzór na obliczenie DGC dynamicznego kosztu jednostkowego.... 12 16