Numer ewidencyjny 06/07/03

Raport analityczny Polimex Mostostal S.A. Warszawa, Numer ewidencyjny 06/07/03

Kurs akcji 94,00 zł Range roczny 37,70-104,00 zł Kapitalizacja 1 433 mln zł Free float 782 mln zł Udział w WIG 1,10% Wol. śr. (1 m-c) 16 815 WIG 43 265,6 pkt 47000 46500 46000 45500 45000 Polimex Mostostal vs. WIG Polimex Mostostal Siedlce (94.0000, 95.0000, 94.0000, 95.0000), WIG (42,020.15, 42,958.13, 41,865.54, 42,875.60) 105 100 Podsumowanie Akcje Polimeksu Mostostalu zostały wycenione dwoma sposobami: modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych i metodą porównawczą. Wycenie modelem DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej, a wycenie metodą porównawczą - 1/5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 100,93 zł, a w oparciu o model DCF - 106,09 zł. Akcje spółki notowane są obecnie nieco poniżej ceny wynikającej z wyceny porównawczej oraz poniżej wyceny modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny wyniosła 105,06 zł. Zalecamy akumulowanie akcji spółki i wyznaczamy cenę docelową 1 akcji na 105 zł. 44500 44000 95 43500 43000 42500 42000 41500 41000 40500 40000 39500 39000 38500 38000 37500 37000 36500 36000 35500 35000 34500 34000 27 2 2006 9 16 23 30 6 13 20 27 6 February March 13 20 27 3 April 10 18 24 2 8 May 15 22 29 5 June 12 19 26 3 July 10 17 2 Struktura akcjonariatu CU OFE 9,70% PZU OFE 8,52% CU Investment Management 7,36% ING NN OFE 6,25% AIG OFE 5,11% BGK 5,06% Polimex Development 3,45% Rekomendacja Akumuluj Wycena 105 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - 90 85 80 75 70 65 60 55 Krótko o spółce Grupa kapitałowa Polimeksu to konglomerat budowlany. Spółki wchodzące w skład grupy wykonują prace budowlano-montażowe, świadczą usługi dla podmiotów z przemysłu petrochemicznego, energetycznego, działają w segmencie deweloperki. W ostatnich miesiącach Polimex podejmuje działania zmierzające do poszerzenia grupy kapitałowej o spółki specjalizujące się w budownictwie drogowym i kolejowym. Uwieńczenie sukcesem tych starań pozwoli grupie zaistnieć w nowych segmentach działalności, przełoży się na skokowy wzrost przychodów grupy oraz zwiększy dywersyfikację sprzedaży. Rozbudowana struktura grupy kapitałowej pozwala w dużym stopniu zmniejszyć efekt sezonowości typowy dla całej branży budowlanej. Widać to dosyć wyraźnie w wynikach pierwszego kwartału 2006 r. Mimo wyraźnie gorszych niż przed rokiem warunków pogodowych, grupa kapitałowa Polimeksu osiągnęła bardzo dobre rezultaty, zarówno w zakresie dynamiki przychodów, jak i efektywności działania zysk netto oraz marże operacyjna i netto były najwyższe od sześciu kwartałów. Perspektywy dla spółek działających w branży budowlanej są obecnie co najmniej dobre. Produkcja budowlano-montażowa rośnie dosyć wyraźnie już od 13 miesięcy. Dodatkowo w czerwcu br. indeks koniunktury w branży budowlanej (konstruowany przez GUS) osiągnął wartość najwyższą od 6 lat. Przedsiębiorstwa odnotowują znaczący przyrost portfela zamówień, przy czym jest on największy w przypadku dużych firm. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2006 P 2007 P 2008 P Przychody ze sprzedaży 564 941 1 725 113 1 849 903 2 070 000 2 430 000 2 670 000 Zysk operacyjny 35 824 69 108 73 213 101 000 117 000 126 000 Zysk netto 12 225 37 814 42 793 60 400 70 700 80 000 EPS (zł) 1,27 2,48 2,81 3,96 4,64 5,25 P/E 73,0 37,5 33,1 23,5 20,1 17,7 BVPS (zł) 11,53 16,57 19,22 22,76 26,49 30,63 P/BV 8,07 5,61 4,84 4,09 3,51 3,04 Marża EBITDA 10,0% 5,6% 5,5% 6,3% 6,2% 6,0% ROE 12,1% 26,8% 16,9% 20,6% 20,4% 19,8% ROS 2,2% 2,2% 2,3% 2,9% 2,9% 3,0% 2

WYCENA Akcje Polimeksu Mostostalu zostały wycenione w oparciu o model DCF i analizę porównawczą. Wycenie modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych przyznano wagę na poziomie 4/5 wyceny końcowej, a wycenie porównawczej 1/5. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (relacja ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CF (relacja ceny do zysku netto i amortyzacji na akcję). Wskaźniki rynkowe dla Polimeksu porównano ze wskaźnikami pięciu innych podmiotów branży budowlanej o niezbyt odbiegającej skali prowadzonej działalności. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2006 2007. Przy wyznaczaniu wartości wskaźników pominięto jednorazowe zyski, jakie wykażą w tym roku Mostostal Warszawa i Budimex na sprzedaży nieruchomości oraz odzyskaniu należności uznanych za stracone. Do wyznaczenia średnich wartości wskaźników użyto mediany. Spółka P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 P/CF '06 P/CF '07 Budimex 46,9 33,8 18,5 16,0 26,9 20,5 Mostostal Export 26,5 21,5 11,1 9,7 11,0 9,7 Mostostal Warszawa 16,7 16,9 5,9 6,4 9,3 9,0 PBG 38,6 36,0 21,8 20,3 32,4 29,5 Polnord 21,9 19,1 10,2 9,6 17,6 15,4 Mediana 26,5 21,5 11,1 9,7 17,6 15,4 Polimex MS 23,5 20,1 10,8 9,3 15,7 13,6 Wycena akcji Polimex MS 104,99 99,85 94,98 96,81 103,96 104,98 Wycena akcji 100,93 Wycena akcji w oparciu o poszczególne wskaźniki dała względnie zbliżone rezultaty. Najwyższą wycenę akcje Polimeksu osiągały w oparciu o porównanie wskaźników P/CF, a nieco niższe w przypadku EV/EBITDA i P/E. Uśredniona wycena na bazie trzech wskaźników wyniosła 100,93 zł za 1 akcję 3

Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2006 2010 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w 2006 r. o 11,9% i o 17,4% w 2007 r. (efekt włączenia w struktury grupy kapitałowej spółki z sektora budownictwa kolejowego) oraz CAGR w latach 2008-2010 na poziomie 8,5%, marżę operacyjną w 2006 r. w wysokości 4,9%, a w kolejnych latach jej spadek do docelowego poziomu 4,3%, średni poziom marży EBITDA w wysokości 6,0% w całym okresie prognozy (spadek z 6,3% w 2006 r. do 5,6% w 2010 r.), średnioroczne wydatki inwestycyjne w latach 2006-2010 na poziomie 49,6 mln zł, relację długu do kapitału własnego na poziomie 0,3 w całym okresie objętym prognozą, stały wzrost wolnych przepływów finansowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie 2006 2010 na poziomie 7,1% (spadek z 7,6% w 2006 r. do 6,6% w 2010 r.). Suma FCF [mln zł] 290,6 Suma DFCF [mln zł] 231,7 Stopa wzrostu FCF 2,0% Wartość rezydualna [mln zł] 1 677,1 DRV [mln zł] 1 191,4 DFCF+DRV [mln zł] 1 423,0 Gotówka [mln zł] 86,0 Dług [mln zł] 108,7 Wartość KW [mln zł] 1 617,7 Akcje 15 248 491 Wartość na jedną akcję [zł] 106,09zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2006 2010 wyniosła 231,7 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna Polimeksu 1 191,4 mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wynosi 1 617,7 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 106,09 zł. Wycena końcowa Wartość akcji Polimeksu Mostostalu wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych podmiotów branży budowlanej wyniosła 100,93 zł. Wartość akcji w oparciu o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyniosła 106,09 zł. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny dała cenę na poziomie 105,06 zł za akcję. 4

Struktura grupy kapitałowej Grupa kapitałowa Polimeksu Mostostalu Siedlce prowadzi działalność w czterech głównych segmentach: budowlanym (realizowana głównie przez Polimex Mostostal), energetycznym (realizowana przez spółki z grupy ZREW, Polimex Mostostal oraz Sefako), chemicznym (realizowana przez spółki z grupy Naftoremontu, Naftobudowy, Polimex Mostostal i BSPiRI Biprokwas), produkcji konstrukcji stalowych (realizowana głównie przez Polimex Mostostal). W strukturze sprzedaży grupy kapitałowej coraz większą role odgrywa segment energetyczny. Segment ten w 2005 r. zanotował największy przyrost sprzedaży (+75,1% r/r), a jego udział w przychodach grupy Polimeksu zwiększył się z 14,4% do 23,5%. Struktura sprzedaży z podziałem na segmenty działalności 2004 37,9% 14,4% 22,9% 23,5% 1,3% 2005 34,3% 23,5% 21,0% 18,7% 2,5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Budow nictw o Energetyka Produkcja Chemia Pozostałe Źródło: dane spółki Spółki z grupy większość przychodów ze sprzedaży produktów i usług realizują na rynku krajowym w 2005 r. wpływy z eksportu stanowiły 31,8% sprzedaży ogółem. Szybciej rośnie jednak rośnie sprzedaż eksportowa w ub. r. wzrosła o 12,4%, podczas gdy w kraju o 5,0%. Do głównych odbiorców Polimeksu należą: Vatenfall Poland, Koksownia Przyjaźń, PKN Orlen, Wawel, ABB. 5

Rozbudowa grupy kapitałowej Polimex planuje poszerzenie grupy kapitałowej. Obszarami, w których grupa w większym stopniu chciałaby zaistnieć jest segment robót drogowych oraz kolejnictwa. W tych działach gospodarki przewidywane są znaczne inwestycje w najbliższych latach. Już w ubiegłym roku w ramach Polimeksu została wydzielona jednostka organizacyjna, która zajmuje się działalnością w zakresie budownictwa drogowego i kolejowego. Spółka już w poprzednich latach działała na rynku budownictwa drogowego, skala tej działalności nie była jednak znacząca. Wyodrębnienie specjalnej jednostki organizacyjnej ma za zadanie wyraźne zwiększenie aktywności Polimeksu w segmentach budownictwa, które uważane są za bardzo perspektywiczne duży potencjał związany z dostosowaniem infrastruktury w Polsce do standardów panujących w Unii Europejskiej. Pierwszym sukcesem Polimeksu na polu budownictwa drogowego było pozyskanie kontraktu na budowę Trasy Średnicowej - o wartości 96,9 mln zł. Doświadczenie Polimeksu w przypadku robót drogowych nie jest jednak duże, w związku z czym spółka chętnie przejęłaby podmiot specjalizujący się w tej działalności potencjalnymi obiektami mogą być: Miejskie Przedsiębiorstwo Robót Drogowych z Warszawy, czy też Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów z Gliwic. Działalność w zakresie budownictwa kolejowego nie jest obecnie w grupie prowadzona, Polimex zamierza jednak nabyć, prawdopodobnie jeszcze w tym roku, firmę o rocznych przychodach rzędu 100 mln zł. Rozwijana ma być działalność deweloperską (obecnie realizowane jest kilka projektów w Krakowie i w Warszawie). Deweloperka charakteryzuje się stosunkowo wysoką rentownością i gdyby ten segment działalności udało się rozbudować mogłoby się to wyraźnie pozytywnie przełożyć na wyniki grupy. Polimex zmierza też wzmocnić swoją pozycję w segmencie chemicznym i energetycznym. Ocenia się, że w ciągu 10 najbliższych lat nakłady inwestycyjne w branży chemicznej wyniosą ok. 25 mld zł. Podobnej wielkości nakłady przewidywane są na dostosowanie zakładów energetycznych do norm europejskich w zakresie emisji gazów do atmosfery. W ramach umacniania pozycji na rynku energetyki Polimex planuje całkowite przejęcie spółki zależnej ZREW (obecnie posiada 48,27% akcji ZREW). Operacja ta ma odbyć się przez przeniesienie majątku ZREW na Polimex i emisję akcji własnych przeznaczonych dla akcjonariuszy mniejszościowych ZREW. Przejęcie najprawdopodobniej nie zostanie przeprowadzone wcześniej niż z końcem tego roku, a parytet wymiany nie jest jeszcze znany - ma zostać wyznaczony na podstawie sprawozdań spółek za 2005 r. Gdyby jako kryterium ustalenia parytetu przyjąć zyski jednostkowe obu spółek w 2005 r, to parytet powinien wynieść 3,24 akcji Polimeksu za 1 akcję ZREW. Jeśli jako kryterium przyjmie się wartość EBITDA na akcję, to parytet wyniesie 3,01. Natomiast, gdy oprze się parytet na wartości księgowej przypadającej na akcję, to wyniesie on aż 4,85. Reasumując, w zależności od przyjętego kryterium Polimex wyda pozostałym akcjonariuszom ZREW od 1,350 mln do 2,175 mln akcji własnych. Jeśli parytet będzie oparty na efektywności działania spółek, a nie na ich wartości księgowej, to liczba akcji najprawdopodobniej nie będzie przekraczać 1,5 mln. W tym kontekście warto pamiętać, że 526 tys. akcji Polimeksu znajduje się w posiadaniu spółki zależnej Polimex Development. W efekcie pełnego przejęcia ZREW, Polimex będzie konsolidować całość zysków ZREW (a nie jedynie część przypadającą na akcjonariuszy jednostki dominującej). Powinno to przełożyć się pozytywnie na wyniki finansowe Polimeksu, bo rezultaty ZREW w ostatnich kwartałach są bardzo dobre (2,73 mln zysku netto w pierwszym kwartale 2006 r. i 6,45 mln zysku netto w 2005 r.). Najnowszą inwestycją kapitałową Polimeksu jest Energomontaż Północ. W ostatnich dniach spółka nabyła 6,06% akcji Energomontażu i nie wyklucza dalszych inwestycji. Energomontaż dobrze wpasowałby się w strukturę grupy Polimeksu, bo specjalizuje się w pracach montażowych dla energetyki i przemysłu chemicznego, a skala jego działalności jest znacząca (w 2005 r. skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 234 mln zł). Obecnie jednak większościowy pakiet akcji Energomontażu należy do dwóch spółek 6

zarejestrowanych w Niderlandach: Sices i Gloria. Oba podmioty posiadają 76,5% akcji Energomontażu i deklarują utrzymanie większościowego pakietu akcji spółki, choć jednocześnie zapowiadają zmniejszenie zaangażowania do nieco ponad 50% KZ.. Energomontaż przeprowadza obecnie emisję akcji z prawem poboru, całkiem zatem prawdopodobne, że spółki Sices i Gloria sprzedadzą prawa do objęcia nowych akcji Polimeksowi, w rezultacie czego udział Polimeksu w kapitale Energomontażu może się wyraźnie zwiększyć. Środki na finansowanie działalności grupy kapitałowej pozyskane Z końcem maja bieżącego roku Polimex podpisał z BRE Bankiem umowy na pięcioletni program emisji obligacji o łącznej wartości do 250 mln zł (wartość maksymalna zadłużenia z tytułu emisji obligacji). Obligacje mogą być emitowane w transzach, z terminem wykupu od 7 dni do ponad 5 lat. Cele emisji obligacji nie są określone, można więc przypuszczać, że środki pozyskane z emisji będą przeznaczane zarówno na finansowanie bieżącej działalności spółki jak i akwizycje innych podmiotów. Kwota środków, jaką zapewnił sobie Polimex w ramach programu emisji obligacji, jak na skalę działalności spółki jest znacząca i powinna w całości zaspokoić jej potrzeby finansowe w najbliższych kwartałach. Sposób finansowania działalności wydaje się dosyć dobry, bo zapewnia względnie szybki dostęp do środków oraz umożliwia dostosowanie skali zadłużenia do bieżących potrzeb finansowych spółki. Pierwsze dwie transze obligacji zostały wyemitowane pod koniec czerwca, a łączna kwota pozyskanych środków wyniosła 32,5 mln zł. Obligacje są dyskontowe, a ich rentowność oparta jest na stawkach WIBOR. Terminy zapdalności są krótkie w przypadku pierwszej transzy obligacji o wartości 10 mln zł 30 dni, w przypadku drugiej o wartości 22,5 mln 90 dni. Wyniki finansowe W pierwszym kwartale 2006 r. grupa Polimeksu osiągnęła bardzo dobre wyniki finansowe. Po dwóch nieco słabszych pod względem wielkości przychodów kwartałach (w IIIQ 05-8,1% r/r, a w IVQ 05 +0,4% r/r), sprzedaż zwiększyła się o 9,8% r/r i to pomimo gorszych niż przed rokiem warunków atmosferycznych. O 1,5 pkt proc. poprawiła się marża brutto ze sprzedaży. Dosyć wyraźnie obniżyły się koszty sprzedaży, a w niewielkim stopniu zwiększyły się koszty ogólnego zarządu. Dzięki temu, nawet pomimo gorszego niż przed rokiem salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, wynik na poziomie operacyjnym jak i marża operacyjna były dużo lepsze. Saldo operacji finansowych było zbliżone do osiągniętego przed rokiem (wyższe koszty finansowe, ale mniejsza strata wygenerowana przez jednostki stowarzyszone). Wynik netto był zaś o blisko 2/3 wyższy niż przed rokiem i jednocześnie najwyższy od sześciu kwartałów. Skonsolidowane wyniki Polimeksu Mostostalu w IQ 06 Wyszczególnienie (tys. zł) IQ'06 IQ'05 Zmiana Przychody 416 332 379 256 9,8% Zysk brutto ze sprzedaży 52 286 42 287 23,6% Koszty sprzedaży 5 046 8 170-38,2% Koszty ogólnego zarządu 20 103 19 558 2,8% Saldo pozost. przych. i koszt. oper. -67 2 116-103,2% Zysk operacyjny 27 070 16 675 62,3% Zysk brutto 23 949 13 463 77,9% Zysk netto 17 299 10 740 61,1% Zysk netto przypisany akcj. jedn. dom. 0 14 573 0 8 822 0 65,2% Marża brutto 12,6% 11,1% 12,6% Marża operacyjna 6,5% 3,8% 69,8% Marża netto 3,5% 2,3% 50,5% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 7

Dużo lepsze niż przed rokiem rezultaty to zasługa poprawy wyników zarówno spółek zależnych (głównie Naftobudowy i ZREW) jak i podmiotu dominującego. W przypadku samego Polimeksu istotniejszą poprawę widać przede wszystkim w zakresie marży brutto oraz pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Jednostkowe wyniki Polimeksu Mostostalu w IQ 06 Wyszczególnienie (tys. zł) IQ'06 IQ'05 Zmiana Przychody 306 178 275 146 11,3% Zysk brutto ze sprzedaży 32 746 24 692 32,6% Koszty sprzedaży 3 924 5 321-26,3% Koszty ogólnego zarządu 11 334 6 958 62,9% Saldo pozost. przych. i koszt. oper. -56-1 714 - Zysk operacyjny 17 432 10 699 62,9% Zysk brutto 14 688 9 922 48,0% Zysk netto 0 9 860 0 7 677 0 28,4% Marża brutto 10,7% 9,0% 19,2% Marża operacyjna 5,7% 3,9% 46,4% Marża netto 3,2% 2,8% 15,4% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Średni poziom marży brutto ze sprzedaży realizowanej przez Polimex na poziomie skonsolidowanym, od czasu połączenia z Mostostalem Siedlce (konsolidacja sprawozdań nastąpiła od IIIQ 04), wynosi 11%. W tym okresie marża na poziomie operacyjnym wynosiła 4,4% (z wyłączeniem pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych 4,2%), a na poziomie netto 2,5%. W tym kontekście widać, że marże osiągnięte w pierwszym kwartale 06 były bardzo wysokie, zwłaszcza jeśli bierze się poprawkę na to, że pierwszy kwartał należy do słabszych w branży. 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Poziom marż od połączenia Polimeksu z Mostostalem Siedlce IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 Marża brutto na sprzedaży Marża operacyjna Marża netto Od momentu połączenia Mostostalu Siedlce z Polimeksem najlepsze wyniki nowa grupa kapitałowa osiągnęła w pierwszym kwartale objętym konsolidacją (IIIQ 04) najwyższy poziom sprzedaży, zysku operacyjnego i netto oraz marż: operacyjnej i netto (wyższa marża brutto wystąpiła tylko w IIQ 05). W tym kontekście wyniki IQ 06 wyglądają dosyć obiecująco poziom marż był tylko nieznacznie niższy od osiągniętych w IIIQ 04, a grupa pomimo wyraźnie gorszych niż przed rokiem warunków atmosferycznych zanotowała przyzwoity wzrost poziomu sprzedaży. Relatywnie wysoka rentowność w pierwszym kwartale to w dużej mierze zasługa poprawy zyskowności segmentu energetycznego. Wydaje się, że w drugim kwartale istotnie poprawiają się też rezultaty segmentu budowlanego. 8

Skonsolidowane kwartalne wyniki Polimeksu Mostostalu Wyszczególnienie IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 Przychody 519 493 514 500 379 256 435 398 477 610 516 532 416 332 Zysk brutto ze sprzedaży 67 561 33 330 42 287 65 062 53 288 40 164 52 286 Koszty sprzedaży 10 516 6 742 8 170 11 373 5 958 7 575 5 046 Koszty ogólnego zarządu 23 489 30 413 19 558 25 267 20 553 25 509 20 103 Saldo pozost. przych. i koszt. oper. 3 264 8 778 2 116-5 529 1 941-4 469-67 Zysk operacyjny 36 809 4 953 16 675 22 893 28 718 2 611 27 070 Zysk brutto 31 104 3 549 13 463 24 291 19 659 6 319 23 949 Zysk netto przypisany akcj. jedn. dom. 21 894 4 796 8 822 13 626 10 157 7 614 14 573 Marża brutto 13,0% 6,5% 11,1% 14,9% 11,2% 7,8% 12,6% Marża operacyjna 6,5% -0,7% 3,8% 6,5% 5,6% 1,4% 6,5% Marża netto 4,2% 0,9% 2,3% 3,1% 2,1% 1,5% 3,5% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Prognoza wyników finansowych Stosunkowo wysoki wzrost przychodów w pierwszym kwartale oraz systematycznie zwiększający się portfel zamówień pozwalają oczekiwać dosyć wysokiej dynamiki sprzedaży w tym roku. W prognozie założono, że skonsolidowane przychody zwiększą się w 2006 r. o ok. 12%. Podobne tempo wzrostu przychodów przyjęto też w następnym roku, ale założono jednocześnie, że od początku 2007 r. będą konsolidowane przychody spółki z zakresu budownictwa kolejowego. Marża brutto w ostatnich kwartałach wykazuje wyraźnie wzrostową tendencję. Jej średni poziom od początku 2005 r. wynosi 11,5%. Założono, że w tym roku marża wyniesie 11,4%, w następnych latach będzie jednak powoli spadać do poziomu, na jakim ukształtowała się w 2005 r. (10,9%). W ubiegłym roku wystąpiły bardzo korzystne tendencje w zakresie kosztów obniżyły się zarówno koszty sprzedaży, jak i ogólnego zarządu. W pierwszym kwartale br. koszty sprzedaży w dalszym ciągu spadały, ale koszty ogólnego zarządu nieznacznie wzrosły. W prognozie założono, że w związku z oczekiwanym dosyć wyraźnym wzrostem sprzedaży w kolejnych kwartałach, koszty sprzedaży będą się zwiększać w stopniu zbliżonym do tempa wzrostu przychodów. W przypadku kosztów ogólnego zarządu przyjęto, że będą rosnąć w dwóch najbliższych latach w tempie ok. 8%, zaś w kolejnych będą się zwiększać o 5-6%. Saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych w każdym z ostatnich siedmiu lat było ujemne. Jest dosyć prawdopodobne, że taka sytuacja będzie występować się i w najbliższych latach. W ostatnich kwartałach zmniejszyły się obciążenia z tytułu odsetek od kredytów, negatywny wpływ na koszty finansowe miały jednak niekorzystne różnice kursowe. W prognozie przyjęto, że taka tendencja będzie utrzymywać się również w kolejnych latach. Z ubiegłorocznego zysku netto spółka przeznaczyła na wypłatę dywidendy 19,6%. Założono, że w kolejnych latach stopa wypłaty wzrośnie do 30%. Ze względu na brak szczegółów dotyczących parytetu wymiany akcji Polimeksu dla akcjonariuszy mniejszościowych ZREW, założono że liczba akcji Polimeksu będzie równa obecnej, a spółka w całym okresie objętym prognozą będzie w takim samym stopniu partycypować w zyskach ZREW. 9

Wybrane skonsolidowane pozycje rachunku wyników oraz bilansu Polimeksu Mostostalu Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2006 P 2007 P 2008 P Przychody ze sprzedaży 564 941 1 725 113 1 849 903 2 070 000 2 430 000 2 670 000 Wynik brutto ze sprzedaży 96 517 204 154 199 623 237 000 272 000 291 000 Koszty sprzedaży 21 063 31 794 27 946 28 000 36 000 39 000 Koszty ogólnego zarządu 32 210 102 942 95 326 103 000 112 000 118 000 Saldo pozostałych przych. I koszt. oper. -7 420-310 -3 138-5 000-7 000-8 000 Wynik operacyjny (EBIT) 35 824 69 108 73 213 101 000 117 000 126 000 EBITDA 56 285 96 074 101 244 130 700 150 200 160 800 Saldo przychodów i kosztów finansowych -3 577-21 350-8 493-8 000-11 000-9 000 Wynik brutto 28 204 53 521 64 714 93 000 106 000 117 000 Podatek 13 688 1 323 15 733 22 000 24 400 25 700 Wynik netto przyp. akcj. mniej. 961 14 384 6 188 10 600 10 900 11 300 Wynik netto przyp. akcj. jedn. dom. 12 225 37 814 42 793 60 400 70 700 80 000 Marża brutto ze sprzedaży 17,1% 11,8% 10,8% 11,4% 11,2% 10,9% Marża EBIT 6,3% 4,0% 4,0% 4,9% 4,8% 4,7% Marża EBITDA 10,0% 5,6% 5,5% 6,3% 6,2% 6,0% Marża netto 2,2% 2,2% 2,3% 2,9% 2,9% 3,0% Aktywa ogółem 340 382 1 080 349 1 108 278 1 218 000 1 364 000 1 501 000 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 217 299 749 136 743 338 795 000 875 000 945 000 Kapitał własny przyp. akcj. jedn. dom. 110 640 252 640 293 149 347 000 404 000 467 000 Wartość księgowa na akcję (zł) 11,53 16,57 19,22 22,76 26,49 30,63 Zysk na akcję (zł) 1,27 2,48 2,81 3,96 4,64 5,25 P prognoza BM BPH 10

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik analityk, doradca inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 11

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 12