4 listopada 2011 kupuj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 271.0 330.5 Rekordowe wyniki operacyjne Wyniki u w III kwartale ukształtowały się na poziomie znacznie wyższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spéłka zarobiła 307.3 mln PLN (+48.8% r/r, - 1.9% kw./kw.), przy średnich prognozach 275 mln PLN. Dodatkowo bank ujął w kapitałach ujemny odpis w wysokości 26 mln PLN. Pozytywnie na rezultat wpłynęła dywidenda z PZU (ok. 12 mln PLN) oraz rozliczenie sprzedaży spéłek zależnych (szacujemy że przyniosło to kolejne kilkanaście mln PLN). Lepszy niż oczekiwania wynik to skutek wyższych zyskéw z operacji finansowych. Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy u wzrçsł r/r o 14., ukształtował się na poziomie nieznacznie powyżej prognoz. Marża odsetkowa minimalnie wzrosła w stosunku do II kwartału i osiągnęła poziom 2.6% (+0.2pp r/r). Poprawa wyniku odsetkowego była skutkiem zwiększenia marży na depozytach oraz wzrostu wolumenu kredytçw. Zwiększenie dochodéw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o.1% w stosunku do III kwartału 20. Rezultat w tej linii był także na poziomie minimalnie powyżej oczekiwań. Poziom pozostałych dochodçw u (głçwnie wynik z tytułu wymiany) był wyższy niż w III kwartale ubiegłego roku o ok. 11.7%. Wzrost kosztéw działalności Wydatki u wzrosły w ciągu roku o 5.2%, co było rezultatem na poziomie nieco lepszym niż oczekiwania. W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 13.3%. W spçłczynnik koszty/dochody obniżył się w ciągu roku o 3.3pp i wyniçsł 47.5%. Był on lepszy niż w II kwartale o 0.6pp. Spadek odpiséw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale były o 13.3% niższe niż w III kwartale ubiegłego roku, ukształtowały się poniżej prognoz. Ich poziom był wyższy w stosunku do II kwartału o 9, jednak baza w tym przypadku była zaniżona przez sprzedaż portfela (bez tego ich poziom byłby porçwnywalny). Odpisy wyniosły ok. 0.7% wartości portfela kredytçw. 400 350 300 250 200 150 0 lip sie paź gru Rel. WIG20 lut 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 349.0/207.7 Liczba akcji (mln) 42.0 Kapitalizacja (mln PLN) 11 382 Free float (mln PLN) 3 301 Średni obrçt (mln PLN) 14.5 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 15.8 GłÇwny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % głosçw 69.9/69.9 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 13.6-13.7-2.9 Zmiana rel. WIG20 (%) 3.3-2.2 5.7 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 1 658 595 2 758 1 307 129 4.4 0.0 139.1 62.3 1.9 54.2 0.0 0.2 3.2 20 1 811 746 3 021 1 507 642 15.3 0.0 164.5 17.7 1.6 51.8 0.0 0.8 11.6 2011p 2 148 856 3 448 1 785 1 092 26.0 0.0 190.9.4 1.4 50.0 0.0 1.2 14.6 2012p 2 268 924 3 673 1 909 1 150 27.4 7.8 2.4 9.9 1.3 49.5 2.9 1.1 13.6 2013p 2 392 999 3 917 2 038 1 224 29.2 8.2 231.4 9.3 1.2 49.3 3.0 1.1 13.2 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 20 III kwartał 2011 % I-III kwartał 20 I-III kwartał 2011 % Kredyty 54 588 64 444 18.1% Depozyty 44 517 48 953. Wynik odsetkowy 481 548 14. 1 308 1 597 22.1% Wynik z tytułu prowizji 199 219.1% 546 635 16.4% Dochody 825 934 13.3% 2 279 2 660 16.7% Koszty -417-438 5.2% -1 163-1 275 9.7% Wynik operacyjny 408 496 21.5% 1 116 1 385 24. Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -128-111 -13.3% -509-284 -44.2% Zysk netto 206 307 48.8% 446 850 90.6% Udział kredytçw nieregularnych wzrçsł w III kwartale w stosunku do końca czerwca o 0.3pp do poziomu 5.3% i był niższy w stosunku do III kw. 20 o 0.3pp. Wskaźnik pokrycia zmniejszył się w ciągu ostatnich trzech miesięcy o 4.3pp do zbliżonego do średniej sektora poziomu 60.5%. Wzrost wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw w u była o 18. wyższa r/r, przy podobnej dynamice w sektorze korporacyjnym i detalicznym. W banku mieliśmy do czynienia ze wzrostem wartości depozytçw, ktçry wyniçsł. r/r. Wartość kredytçw w III kwartale w stosunku do końca czerwca była wyższa o 7.2%, depozyty wzrosły o 5.4%. Opublikowane wskaźniki dynamiki są jedne z wyższych s sektorze. Nieoczyszczony o długoterminowe finansowanie wskaźnik kredyty/depozyty wyniçsł 131% i był wyższy niż na koniec II kwartału 02pp (9pp r/r). Pozytywna ocena rezultatéw Wyniki u ukształtowały się na poziomie zauważalnie wyższym niż prognozy i oceniamy je jako bardzo dobre, nawet po uwzględnieniu jednorazowych dochodçw. Wolumeny rosną na zadowalającym poziomie (nieznacznie powyżej ING BSK czy PKO BP), poziom marży odsetkowej zwiększa się, koszty utrzymywane są pod kontrolą. Zannualizowany kwartalny wskaźnik P/E wyniçsł 9.3 i do tej pory był on najniższy spośrçd bankçw, ktçre opublikowały już rezultaty. Utrzymanie rekomendacji kupuj Od wydania naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji u wzrçsł o 28%, jednak walory spçłki w dalszym ciągu pozostają najtańszymi w sektorze (P/E na lata 2011/12 na poziomie.4 i 9.9 przy średniej 13.2 i 11.1). W przyszłym roku oczekujemy dalszej poprawy przychodçw, zwłaszcza odsetkowych, ktçre będą napędzane rosnącymi w bieżącym roku wolumenami. Biorąc pod uwagę naszą nową wycenę walorçw spçłki (330.5 PLN, wzrost waluacji wynika ze zwiększenia wyceny porçwnawczej) utrzymujemy rekomendację kupuj na akcje u. Uważamy, że spçłka jest jedną z bardziej atrakcyjnych pozycji w sektorze. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 8 7 Koszty/dochody Marża odsetkowa 3. 2.5% 6 2. 5 1.5% 4 1. 3 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 3 25% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 2 15% % 5% -5% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50. 45. 500 40. 400 35. 30. 300 25. 20. 200 15.. 0 5. 0. 0-5. Struktura dochodéw w 9 8 7 6 5 4 3 2 % Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 550 450 350 250 150 50-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 3 25% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 2 15% % 5% -5% -% -15% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 14 12 8 6 4 2 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 70 60 Kredyty Depozyty 50 40 30 20 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 5.8% 5.6% 5.4% 5.2% 5. 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% Zysk netto w 450 400 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 350 300 250 200 150 0 50 0-50 -0 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20. 9. 17.5% ROE ROA 8. 15. 7. 12.5%. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w % 8% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 6% 4% 2% -2% -4% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę u. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 13.9 mld PLN, czyli 330.5 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 346.1 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 315.0 Średnia wycena na 1 akcję 330.5 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji u szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2011-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - zakładamy wypłatę na poziomie 3 zysku netto w 2012 roku, 30-4 w kolejnych latach. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.6% 4.7% 4.8% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.1% 9.2% 9.3% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 327.6 344.9 367.3 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 7.8 8.2 8.7 Dividend yield 2.9% 3. 3.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 24.8 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 290.0 279.2 271.5 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 290.0 569.3 840.8 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 20.0 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5. po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. (beta = 0.9), długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę u metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 646 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5. Prognozowane ROE w 2014 roku 12.7% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.72 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 18 282 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014 9.3% Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN) 13 693 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 841 Wartość banku (mln PLN) 14 534 Liczba akcji (mln) 42 Wycena 1 akcji banku (PLN) 346.1 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 333.4 291.6 259.6 3% 355.8 304.2 266.3 4% 388.2 321.3 274.9 5% 439.2 346.1 286.8 6% 530.9 385.0 303.9 7% 745.0 455.0 330.7 Wartość u szacowana metodą ROE-P/BV wynosi 14.5 mld PLN, czyli 346.1 PLN za jedną akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji u w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 2011 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 1.5 9.3 9.1 8.3 12.4 13.3 12.2 11.5 ING Bank Śląski 1.6 7.9 7.5 6.6 13.2 11.3 9.9 9.1 Kredyt Bank 1.3 4.8 4.3 3.8 20.3 12.9 9.4 7.7 Bank Zachodni WBK 2.3 9.2 9.2 8.5 17.1 13.5 12.5 11.8 PKO BP 2.0 6.7 6.6 6.3 14.0 11.6.6.3 Pekao 2.0 11.5.4.2 15.9 14.2 13.6 12.7 Getin Holding 1.1 3.7 3.4 3.0 14.2 11.8 8.4 6.9 Bank BPH 0.9 5.4 5.0 4.2-27.0 15.6 11.1 8.6 BGZ 0.8 6.9 7.3 6.0 16.8 12.9.9.1 Średnia 1.4 7.7 7.2 6.5.4 13.2 11.1 9.9 Mediana 1.4 7.4 7.4 6.5 14.1 13.1 11.0.2 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 13 727 14 680 15 669 8 479 14 433 12 763 12 148 Mediana 13 206 14 158 13 195 9 033 14 287 12 649 12 499 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 2 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 13 227 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 315.0 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.4 6.4 6.3 5.6 17.7.4 9.9 9.3 Premia/dyskonto -2% -17% -13% -14% 7-21% -11% -6%, ceny z dnia 3 listopada 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, wskaźniki dla GH bez sprzedaży OF Bazując na porçwnaniu u z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 13.2 mld PLN, czyli 315.0 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany z dyskontem w stosunku do sektora, ktçre uważamy za nieuzasadnione. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 3 453 3 422 3 811 4 058 4 297 4 527 koszty odsetek 1 795 1 611 1 663 1 790 1 905 2 017 wynik z tytułu odsetek 1 658 1 811 2 148 2 268 2 392 2 509 pozostałe przychody z tyt. prowizji 595 746 856 924 999 1 067 inne 505 464 445 481 526 584 wynik na działalności bankowej 2 758 3 021 3 448 3 673 3 917 4 161 wynik pozaoperacyjny 94 4 122 1 99 89 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 545 1 617 1 785 1 873 1 978 2 089 wynik operacyjny 1 307 1 507 1 785 1 909 2 038 2 161 saldo rezerw -1 097-635 -387-408 -439-469 zysk przed opodatkowaniem 209 873 1 399 1 501 1 599 1 692 podatek 79 212 301 345 368 389 zysk netto 129 642 1 092 1 150 1 224 1 296 EPS 3.1 15.3 26.0 27.4 29.2 30.9 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 3 787 2 360 2 466 2 774 3 051 3 332 należności od instytucji finansowych 2 531 2 511 1 550 1 007 887 693 należności od klientéw 52 469 59 370 65 307 70 728 75 679 80 598 papiery dłużne 16 120 23 386 25 140 26 931 28 696 30 427 majątek trwały 786 778 785 793 801 809 wnip 441 428 398 369 340 3 inne aktywa 4 890 1 219 1 158 1 1 1 046 994 aktywa razem 81 024 90 051 96 805 3 703 1 500 117 164 zobowiązania wobec banku centralnego 2 004 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 25 020 28 727 33 774 33 6 33 897 33 927 zobowiązania wobec klientéw 42 791 47 420 49 317 55 481 61 030 66 644 fundusze specjalne i inne pasywa 6 912 6 820 5 515 5 580 5 653 5 734 rezerwy 177 175 184 193 203 213 kapitał własny, w tym: 4 120 6 909 8 016 8 838 9 717 646 zysk netto 129 642 1 092 1 150 1 224 1 296 pasywa razem 81 024 90 051 96 805 3 703 1 500 117 164 BVPS 98.1 164.5 190.9 2.4 231.4 253.5 p - prognoza Millennium DM S.A.
Wskaźniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 0.0 0.0 7.8 8.2 8.7 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 122.6 125.2 132.4 127.5 124.0 120.9 kredyty/aktywa 64.8 65.9 67.5 68.2 68.5 68.8 depozyty/pasywa 52.8 52.7 50.9 53.5 55.2 56.9 kapitał własny/aktywa 5.1 7.7 8.3 8.5 8.8 9.1 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 4.6 4.4 4.3 4.3 4.2 4.2 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.4 2.1 1.9 1.9 1.9 1.9 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.2 2.3 2.4 2.4 2.3 2.3 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.4 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 marża odsetkowa 2.2 2.3 2.4 2.4 2.3 2.3 spread odsetkowy 2.2 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.0 2.1 2.3 2.3 2.2 2.2 wynik z tytułu prowizji/aktywa 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 przychody/aktywa 3.5 3.7 3.8 3.8 3.7 3.7 koszty/wynik na działalności bankowej 56.0 53.5 51.8 51.0 50.5 50.2 koszty/wnb+pozostałe przychody 54.2 51.8 50.0 49.5 49.3 49.2 koszty/aktywa 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 wynik operacyjny/aktywa 1.6 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 odpisy na rezerwy/kredyty 2.1 1.1 0.6 0.6 0.6 0.6 NPL/kredyty 4.7 5.3 5.2 5.2 5.1 5.1 ROA 0.2 0.8 1.2 1.1 1.1 1.1 ROE 3.2 11.6 14.6 13.6 13.2 12.7 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 8.7 7.6 6.4 6.0 5.6 5.3 P/E 62.3 17.7.4 9.9 9.3 8.8 P/BV 1.9 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -1.9 11.1 7.5 7.1 6.6 6.0 wartości kredytçw 0.6 13.2.0 8.3 7.0 6.5 wartości depozytçw 13.4.8 4.0 12.5.0 9.2 wyniku z tytułu odsetek 19.1 9.2 18.6 5.6 5.4 4.9 wyniku z tytułu prowizji 7.8 25.4 14.7 7.9 8.2 6.8 wyniku na działalności bankowej 7.2 9.5 14.1 6.5 6.6 6.2 kosztçw -0.3 4.7.4 5.0 5.6 5.6 wyniku operacyjnego 15.0 15.4 18.5 6.9 6.7 6.0 kapitałçw własnych 5.8 67.7 16.0.3.0 9.6 zysku brutto -79.0 316.7 60.3 7.3 6.5 5.8 zysku netto -85.0 397.6 70.2 5.3 6.5 5.8 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA + 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 22 31% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu Neutralnie Redukuj 18 2 26% 3% NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) Sprzedaj 0 REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -2 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium 70 DM S.A. SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Kupuj 3 12% wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie 12 46% 38% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Redukuj Sprzedaj 1 0 4% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 29 kwi 11 346.00 370.30 Akumuluj 3 sie 11 306.00 354.60 Kupuj 19 wrz 11 211.30 290.50 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 28 4