Marta Leder Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Marcin Liebner Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Lidia Lis Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Długoterminowe decyzje w zakresie finansów przedsiębiorstw, na przykładzie przedsiębiorstw z branży 47 handel detaliczny, z wyłączeniem handlu detalicznego pojazdami samochodowymi. Working paper Kod JEL: A47 Słowa kluczowe: finanse przedsiębiorstw, długoterminowe decyzje, branża 47, koszt kapitału Streszczenie: Raport przedstawia podstawowe idee w zakresie długoterminowych decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie, czyli takich, których oczekiwanym wynikiem jest wzrost wartości firmy i zainwestowanych w nią kapitałów właściciela. Obliczone wartości mają na celu ukazanie metody szacowania stóp kosztu kapitału, a także jego znaczenie przy podejmowaniu decyzji w przedsiębiorstwie. Keywords: corporate finance, Wroclaw University of Economics, net profit margin Summary: The following report is aimed at measuring the level of the indicator of the Net Profit Margin in three enterprises of the same industry(trade 47 retail sale, without retail sale of cars) and recommending appropriate actions depending on achieved results).
1. Wstęp Przedsiębiorstwo może rozważać przyjęcie następujących celów głównych: ekonomiczne (zysk, rentowność); finansowe (płynność finansowa, zdolność kredytowa, samofinansowanie, struktura kapitału); rynkowe (obrót, udział w rynku, nowe rynki); socjalne (bezpieczeństwo socjalne, satysfakcja z pracy, rozwój kadr); związane z władzą i prestiżem (niezależność, wizerunek, prestiż, wpływy społeczne i polityczne). Jednak głównym celem każdego przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysku poprzez zdobywanie klientów i ich lojalności wobec organizacji. 1 Osoba, która zarządza przedsiębiorstwem może je osiągnąć dzięki odpowiednim decyzjom długoterminowym, które będą wskazywać kierunek rozwoju firmy i to w jaki sposób powinno się finansować i dążyć do założonych celów. Decyzje dotyczące rozwoju przedsiębiorstwa podejmowane są na podstawie analizy sytuacji majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa, która ma na celu przygotowanie i przetworzenie informacji umożliwiających kompleksową i wszechstronną ocenę jego funkcjonowania i efektywności. Aby podejmować prawidłowe decyzje długoterminowe osoba, która zarządza firmą musi liczyć się z koniecznością posiadania znacznego kapitału potrzebnego do sfinansowania nakładów początkowych, a także inwestycji długoterminowych. Do inwestycji długoterminowych można zatem zaliczyć: nieruchomości tylko te, które nie są używane przez firmę do realizacji jej podstawowych zadań np. budynki i lokale przeznaczone na wynajem wartości niematerialne i prawne tylko te, które zostały zakupione w celu uzyskania z nich pożytków np. w wyniku wzrostu ich wartości rynkowej długotrwałe aktywa finansowe to takie aktywa finansowe, które będą płatne, wymagalne lub przeznaczone do zbycia po okresie 12 miesięcy od daty ich założenia, wystawienia lub nabycia 2 Jak pisze A. Damodaran (2001, s. 363), aby podejmować decyzje inwestycyjne w firmie bądź oceniać jej wartość, trzeba wiedzieć jakim kosztem ta firma pozyskuje kapitał własny i zaciąga zobowiązania, czyli jaki jest jej średni ważony koszt kapitału. Średni ważony koszt kapitału informuje bowiem po pierwsze o tym, jaką średnią minimalną stopę zwrotu przedsiębiorstwo powinno uzyskać ze wszystkich swoich inwestycji, po drugie jest to stopa, jaką dyskontuje się oczekiwane przepływy pieniężne firmy, aby określić ich wartość na dany dzień (przy czym im niższa stopa dyskontowa stosowana do szacunku, czyli czym niższy koszt kapitału, tym wyższa wartość firmy). Decyzje inwestycyjne można podzielić na trzy grupy: 1) decyzje służące odrzuceniu lub akceptacji konkretnego projektu inwestycyjnego, 2) decyzje dotyczące wyboru określonego wariantu inwestycyjnego spośród kilku konkurencyjnych projektów prowadzących do tego samego celu 3) decyzje, których celem będzie wybór najkorzystniejszego planu rozwoju przedsiębiorstwa (najkorzystniejszego przedsięwzięcia rozwojowego). Dlatego też podejmowane decyzje muszą opierać się na obiektywnych, przemyślanych kryteriach wyboru. Jednym ze znanych kryterium jest nadwyżka efektów nad nakładami, które niestety jest niewystarczające. Przy wyborze należy brać pod uwagę również inflację, czas w jakim uzyska się planowane efekty, wszelkie aspekty pozaekonomiczne oraz ryzyko występujące wraz z podjęciem określonej decyzji. 1 http://pracekierownik.wordpress.com/2012/05/21/misja-i-glowne-cele-przedsiebiorstwa/ 2 E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, Wydawnictwo PWE, Warszawa 2008
2. Średnio ważony koszt kapitału (WACC) firmy A, B, C w latach 2010-2011. Wszystkie aktywa spółki są finansowane przez jedno z następujących źródeł: dług lub kapitały własne. WACC jest średnią rzeczywistych kosztów tych źródeł finansowania, z których każdy jest ważony zgodnie z odpowiednim zastosowaniem w danej sytuacji. Przyjmując średnią ważoną, możemy zobaczyć, jak duży koszt firma musi zapłacić za każdą jednostkę jej finansowania. WACC firmy to jej ogólny wymagany zwrot finansowy na przedsiębiorstwo jako całość i jako taki często jest używany wewnętrznie przez dyrektorów przedsiębiorstw w celu określenia możliwości ekspansji gospodarczej i możliwości połączeń. Jest to odpowiednia stopa dyskontowa do wykorzystania w dyskontowaniu przepływów środków pieniężnych o podobnym ryzyku do tego, które jest notowane w danej firmie. Aby wyznaczyć średnioważony koszt kapitału w przedsiębiorstwach A, B, C posłużyliśmy się następującym wzorem: Wzór 1. Średnioważony koszt kapitału WACC= w i x k i = we x ke + wp x kp + wd x kd x (1-T) gdzie: w i udział kapitału pochodzącego z i-tego źródła; k i koszt kapitału pochodzącego z i-tego źródła; w e udział kapitału własnego zwykłego; k e koszt kapitału własnego zwykłego; w p udział kapitału pochodzącego z emisji akcji uprzywilejowanych; k p koszt kapitału pochodzącego z emisji akcji uprzywilejowanych; w d udział kapitału pochodzącego z długu; k d koszt kapitału pochodzącego z długu; T efektywna stopa opodatkowania przedsiębiorstwa. Źródło: G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 120 W celu oszacowania poszukiwanego średniego ważonego kosztu kapitału, w pierwszej kolejności dokonano obliczenia udziałów poszczególnych źródeł kapitału w wybranych przedsiębiorstwach w latach 2010 i 2011 oraz oszacowano ich koszty na podstawie danych ze sprawozdań finansowych, a następnie dokonano podstawienia do wzoru 1. lata E (kapitał obcy) D (kapitał własny) W e (udział kapitału obcego) W d (udział kapitału własnego) β u (beta nielewarowana) β l (beta lewarowana) Przedsiębiorstwo A Przedsiębiorstwo B Przedsiębiorstwo C 2010 2011 2010 2011 2010 2011 4 512 128 3 800 238 86 767 000 91 143 000 6 838 000 3 237 000 9 616 305 10 174 614 5 584 000 8 805 000 4 415 000 4 680 000 0,32 0,27 0,94 0,91 0,61 0,41 0,68 0,73 0,06 0,09 0,39 0,59 1,38 1,38 1,38 1,38 1,38 1,38 3,76 4,31 1,45 1,49 1,84 2,73
PR 22,56 25,86 8,71 8,93 11,04 16,40 (premia za ryzyko) K e 25,56 28,86 11,71 11,93 14,04 19,40 (koszt kapitału własnego) K d 22 22 9 9 13 13 (koszt kapitału obcego) WACC (średnioważony koszt kapitału) 20,30 20,80 11,43 11,63 12,66 14,16 Tabela 1. Średni ważony koszt kapitału (opracowanie na podstawie : G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2010, s.119-131 Monitor Polski B (sprawozdania finansowe wybranych przedsiębiorstw z branży 47) Long-term decisions for Corporate Finance on the Example of Enterprises in the Dairy Product Manufacturing Industry. Malgorzata Kobryn-Krol. figshare.http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.669684 Retrieved 10:09, Apr 09, 2013 (GMT) Poszczególne kapitały przedsiębiorstw są bardzo mocno powiązane z miejscem ich powstania. Istnieje ogólna zasada, że koszt kapitału obcego (D) jest niższy od kapitału własnego (E) 1. Wyższy poziom środków obcych w strukturze środków firmy prowadzi do znacznie większych kosztów obsługi długu i zwiększa ryzyko finansowe 2. W naszym przypadku każda ze spółek prezentuje zadowalające wyniki w proporcjach kapitałów, co pokazuje nam iż przedsiębiorstwa te mają praktycznie nieograniczony dostęp do środków własnych. Przedsiębiorstwo A jednak posiada największy koszt kapitału, który w 2010 roku wynosił 25,56% a w 2011 wzrósł do wartości 28,86%. Podsumowując każda z wyżej wymienionych firm z roku na rok generuje coraz większy kapitał własny w porównaniu do kapitału obcego co jest pozytywnym zjawiskiem, ponieważ oznacza to, że firmy starają się bardziej polegać na środkach własnych, a nie na kapitałach obcych. Polegając na własnym kapitale firmy te starają się uniknąć ryzyka utraty płynności i bankructwa. 3. Wartość obecna netto Wartość obecna netto przedstawia wartość przyszłych strumieni pieniężnych w kategoriach dzisiejszych pieniędzy. Wartość ta wynika z inwestycji z uwzględnieniem utraty pieniądza w czasie. W celu jej wyznaczenia należy znaleźć wartość zdyskontowaną wszystkich przepływów pieniężnych oraz zsumować zaktualizowane przepływy pieniężne. Główną zaletą tej metody jest to, iż nie jest ona wrażliwa na rodzaj inwestycji. Może być wykorzystywana do analizy wszystkich rodzajów inwestycji i jest liczona za pomocą wzoru: Wzór 2. Zaktualizowana wartość netto projektu (źródło:http://finansopedia.forsal.pl/wiki/wartość_bieżąca_netto) gdzie: CF t przepływy pieniężne netto uzyskane w roku t r stopa dyskonta (minimalna stopa zwrotu z projektu) I wielkość nakładów inwestycyjnych N okres życia projektu Zakładając, że właściciele przedsiębiorstw A, B oraz C rozważają realizację projektu XZC o okresie trwania 3 lata, który wiąże się z nakładem inwestycyjnym w wysokości 650 000 zł, oraz właściciele 1 G. Golawska-Witkowska, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo BRANTA, 2006, s. 178 2 P. Biedrzycki, Capital Gearing (Wskaźnik stosunku kapitałów obcych do własnych)
chcą generować przepływy pieniężne w poszczególnych latach w wysokości: 300 000zł, 350 000zł, 400 000 zł. powstaje pytanie: które przedsiębiorstwo powinno podjąć ryzyko? Projekt XZC 0 1 2 3 Wynik (w zł) Przepływy - 650 000 300 000 350 000 400 000 Stopa dyskonta: A 0,2008 0,2008 0,2008 Stopa dyskonta: B 0,1163 0,1163 0,1163 Stopa dyskonta: C 0,1416 0,1416 0,1416 NPV przedsięb. A -650 000 249 833 242 731 231 019 73 583 NPV przedsięb. B -650 000 268 737 280 854 287 527 187 118 NPV przedsięb. C -650 000 262 794 268 569 268 869 150 232 Tabela 2. Wartość obecna netto (opracowanie na podstawie G. Michalski, Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Edukacja Wyższej Szkoły zarządzania, Wrocław 2003,s. 80) Przedsiębiorstwo A Zysk z trzech lat wynosi 723 583 650 000 wkładu zainwestowanego = 73 583 zysku na inwestycji. Przedsiębiorstwo B Zysk z trzech lat wynosi 837 118 650 000 wkładu zainwestowanego = 187 118 zysku na inwestycji. Przedsiębiorstwo C Zysk z trzech lat wynosi 800 232 650 000 wkładu zainwestowanego = 150 232 zysku na inwestycji. Jak pokazują nam wyniki powyższych obliczeń projekt XZC będzie opłacalny dla każdej z wyżej wymienionych spółek, ponieważ generuje dosyć znaczne zyski dla każdej z nich. Oznacza to również, że zdyskontowane wpływy są wyższe: w przedsiębiorstwie A o 73 538 zł, w przedsiębiorstwie B o 187 118 zł, a w przedsiębiorstwie C o 150 232 zł od wydatków w momencie początkowym inwestycji. Jak widać przedsiębiorstwo B posiadałoby największy zysk po trzech latach, a przedsiębiorstwo A najmniejszy. Mimo to każda spółka powinna podjąć się ryzyka i zainwestować w dany projekt środki, ponieważ zdyskontowane przepływy pieniężne netto przewyższają zdyskontowaną wartość nakładów. 5. Podsumowanie Dzięki temu raportowi dowiedzieliśmy się jak kształtował się średni koszt kapitału, jakie wartości przyjęły odpowiednio koszt kapitału własnego oraz koszt kapitału obcego, a także ile wynosiła wartość obecna netto przedsiębiorstwa A, B, C dla roku 2010 i 2011. Liczone w powyższej pracy wskaźniki finansowe miały na celu dostarczyć nam informacji, czy dana firma potrafi sprostać krótkoterminowym i długoterminowym zobowiązaniom oraz jak długoterminowe decyzje wpłyną na przedsiębiorstwa A, B i C. Na podstawie wyliczonych powyżej wskaźników finansowych, koszt kapitału własnego poszczególnych firm to: A - 28,86%, B -11,93%, C - 19,40%, co oznacza, że firmy powinny przeznaczać środki udziałowców na inwestycje generujące więcej zysku niż kapitał własny. Wskaźnik WACC dla poszczególnych firm : A - 20,80% B - 11,63% oraz C 14,16% obrazuje nam, jaki zysk powinny uzyskać poszczególne firmy z bieżących inwestycji. W ostatnim wskaźniku jakim jest NPV, zadajemy sobie pytanie, czy jest opłacalne podjąć ryzyko z danej inwestycji. W naszym przypadku widać, że projekt XZC będzie opłacalnym ryzykiem dla każdej analizowanej przez nas spółki, bazując na obliczeniach wykonanych w tabeli 2. Podsumowując prace w kilku słowach można powiedzieć, że analizowane firmy są dosyć stabilne finansowo oraz ich kapitał własny odgrywa znaczącą role w porównaniu do kapitału obcego, co daje możliwość kontynuacji długoterminowych decyzji finansowych.
Bibliografia Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, Wydawnictwo PWE, Warszawa 2008 Monitor Polski B (sprawozdania finansowe wybranych przedsiębiorstw z branży 47) Grzegorz Michalski (2012), FINANCIAL LIQUIDITY MANAGEMENT IN RELATION TO RISK SENSITIVITY: POLISH FIRMS CASE, Proceedings of the International Conference Quantitative Methods in Economics (Multiple Criteria Decision Making Xvi), 141-160 Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Framework. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214.
Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Małych i Średnich Przedsiębiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 http://www.findict.pl/slownik/wartosc-firmy-goodwill http://www.egospodarka.pl/51732,koszt-kapitalu,1,20,2.html http://pracekierownik.wordpress.com/2012/05/21/misja-i-glowne-cele-przedsiebiorstwa/ http://mfiles.pl/pl/index.php/wydatki_inwestycyjne