2015: Rok dywergencji

2015: Rok dywergencji Barometr Inwestycyjny 5 stycznia 2015 r.

5 stycznia 2015 r. 1

Wstęp Szanowni Państwo, bez wątpienia mamy za sobą bardzo ciekawy, ale i burzliwy rok na globalnych rynkach finansowych. Nastroje zmieniały się jak w kalejdoskopie, a duża nerwowość na poszczególnych rynkach nie raz dawała się inwestorom we znaki. Początkowy optymizm, z jakim wchodziliśmy w nowy rok, został bardzo szybko wyparty przez obawy o przyszłość globalnej gospodarki. Na dodatek przyszło nam zmierzyć się z nieoczekiwanymi wydarzeniami o charakterze geopolitycznym - mowa oczywiście o konfliktach na Ukrainie oraz w Syrii i Iraku. 2014 r. to także ważny moment dla banków centralnych. Po wielu latach funkcjonowania wygaszeniu uległ program luzowania ilościowego w USA. W zupełnie przeciwnym kierunku poszły za to Bank Japonii i Europejski Bank Centralny, które zdecydowały się na powiększenie stymulacji. Dodatkowo towarzyszył nam bardzo nierównomierny wzrost gospodarczy i dynamika zysków spółek, zaskakująco niska inflacja i gwałtowna przecena ropy naftowej. To wszystko jest już jednak historią. W pierwszym w tym roku Barometrze Inwestycyjnym patrzymy w przód i staramy się odpowiedzieć na pytanie, co może przynieść nadchodzące kilkanaście miesięcy. Zastanawiamy się, gdzie można znaleźć wartość w otoczeniu przeciętnego wzrostu gospodarczego, niejednorodnej polityki monetarnej i nerwowości wywołanej czynnikami pozaekonomicznymi. Oprócz standardowych części poświęconych poszczególnym rynkom, na początku przyglądamy się globalnej gospodarce, polityce monetarnej, rynkom akcji oraz obligacji, a także geopolityce. Na 2015 r. zapatrujemy się z umiarkowanym optymizmem, ale spodziewamy się, że czeka nas kolejny trudny rok pod kątem inwestycyjnym. Według nas będzie to rok dywergencji. Oczekujemy kontynuacji zróżnicowanego tempa wzrostu gospodarczego, zupełnie odmiennych - w zależności od regionu - działań banków centralnych i sporych rozbieżności w zachowaniu poszczególnych rynków. W oczekiwanym przez nas otoczeniu, potencjał stóp zwrotu po stronie instrumentów dłużnych wydaje się wyraźnie ograniczony. Widzimy za to czynniki, które powinny wspierać rynek akcji, ale zwracamy uwagę na mniej atrakcyjny niż w przeszłości stosunek zysku do ryzyka. Stąd też sugerujemy, aby przeważenie instrumentów udziałowych w Państwa portfelach było mniejsze niż w ostatnich latach. Jesteśmy też zdania, że to dobry moment na stopniową realizację części zysków. Rok 2015 oferuje naszym zdaniem potencjał do wzrostów, ale inwestycje będą wymagały dużo większej kontroli. Mamy nadzieję, że nasz nowy Barometr Inwestycyjny będzie dla Państwa ciekawy, pomocny i przyniesie odpowiedź na wiele nurtujących pytań. Zapraszamy do lektury i - korzystając z okazji - życzymy pomyślnego roku oraz wielu trafnych decyzji inwestycyjnych. Z poważaniem, zespół Biura Doradztwa Inwestycyjnego 5 stycznia 2015 r. 2

Globalna gospodarka wzrost kilku prędkości 2015 r. powinien przynieść trochę oddechu światowej gospodarce. Spodziewamy się, że wzrost gospodarczy w skali globalnej będzie wyższy niż w tym roku i przekroczy 3%. Podobnie jak w ostatnich latach, widzimy jednak większe ryzyko negatywnego rozczarowania niż pozytywnej niespodzianki. Zwracamy też uwagę na duże różnice w dynamice wzrostu poszczególnych krajów i regionów, spodziewaną niską inflację oraz czynniki geopolityczne, które nadal mogą wpływać na perspektywy gospodarcze. Ostatnie kilka lat w globalnej gospodarce to wyjątkowo niewdzięczny okres dla ekonomistów. W każdym roku począwszy od 2012, prognozy wzrostu gospodarczego dla świata okazywały się zbyt optymistyczne i były rewidowane w dół wraz z upływem czasu. Szczególnie niepokojące było to, że ten niewielki wzrost jest cały czas generowany przy rekordowo niskich stopach procentowych, które w teorii powinny silnie go wspierać. W literaturze ekonomicznej znajdujemy poszukiwania przyczyn tego zjawiska. Jednym z ukutych terminów, który coraz częściej jest przywoływany w tym kontekście jest tzw. długotrwała stagnacja (secular stagnation). Teoria ta zakłada, że możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której globalny wzrost PKB pozostaje niski przez dłuższy okres poprzez splot różnych czynników takich jak nierównowaga pomiędzy oszczędnościami i inwestycjami, niekorzystne trendy demograficzne czy mała innowacyjność. W wyjściu z tej patowej sytuacji mógłby pomóc tylko spontaniczny wzrost konsumpcji lub inwestycji na fali optymizmu w sektorze prywatnym. Na chwilę obecną taki scenariusz wydaje się odległy i musimy naszym zdaniem liczyć się z powolnym wzrostem. Analizy wskazują na to, że światowa gospodarka cały czas rozwija się poniżej swojego potencjału i tzw. luka popytowa będzie się zawężać. Nie będzie to w naszej opinii proces szybki i w ciągu najbliższych kilku lat dynamika globalnego PKB raczej nie przekroczy 3,5%. W przyszłym roku światowa gospodarka wzrośnie według prognoz Citi o 3,1% r/r, czyli więcej niż w 2014 r. (oczekujemy 2,7% r/r). W przyszłym roku światowa gospodarka wzrośnie według prognoz Citi o 3,1% r/r, czyli więcej niż w 2014 r. Wydaje się, że wyraźniej niż w ostatnich latach widać, że wzrost gospodarczy na świecie ma wiele prędkości. W pierwszej grupie, na czele z USA i Wielką Brytanią, widzimy kraje, które stosunkowo szybko wyrwały się ze środowiska recesyjnego i weszły w fazę silnego ożywienia. Druga grupa to gospodarki, które nadal zmagają się z 4% Rzeczywista i prognozowana dynamika globalnego PKB 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Źródło: Bloomberg, Citi Research 5 stycznia 2015 r. 3

problemami strukturalnymi, słabym rynkiem pracy i niskim wzrostem to najlepszy opis obecnego stanu strefy euro. W trzeciej grupie, pod przewodnictwem Chin, znajdziemy gospodarki, które przebudowują swój model rozwoju w kierunku bardziej zrównoważonego, co odbija się na niższym wzroście PKB. Ostatnia kategoria to kraje, które zmagają się z poważnymi problemami takimi jak recesja, spadająca wartość waluty czy odpływ kapitału trudno o lepszy przykład niż Rosja. Tak więc, choć spodziewamy się, że 2015 r. będzie dla globalnej gospodarki lepszy, to tym razem podział pomiędzy wygranych, a przegranych może być wyjątkowo wyraźny. Jesteśmy zdania, że czynniki, które determinowały kształt światowej gospodarki w roku ubiegłym, będą kluczowe również w 2015 r. Oprócz powolnego wzrostu PKB, spodziewamy się utrzymania niskiej inflacji oraz napięcia geopolitycznego. Na pytanie, jak takie otoczenie może wpływać na zachowanie się poszczególnych rynków staramy się odpowiedzieć w kolejnych częściach Barometru. Globalna gospodarka w 2015 r. NAPIĘCIA GEOPOLITYCZNE POWOLNY WZROST NISKA INFLACJA Źródło: Citi Handlowy Źródło 5 stycznia 2015 r. 4

Polityka monetarna zmiana warty 2015 r. może być bardzo ciekawy i niejednoznaczny z punktu widzenia polityki monetarnej. W ślad za zróżnicowanymi perspektywami gospodarczymi, dużą dywergencję zobaczymy również w działaniach banków centralnych. Analitycy Citi spodziewają się, że połowa świata pozostawi stopy procentowe bez zmian, bądź je obniży, podczas gdy pozostałe 50% zdecyduje się na zacieśnianie polityki pieniężnej. Aktywa wybranych banków centralnych (w mld USD) 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Rezerwa Federalna Europejski Bank Centralny Bank Japonii Dla globalnej gospodarki najważniejsze będą działania największych banków centralnych - amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Europejskiego Banku Centralnego, Banku Anglii oraz Banku Japonii. Wśród tej grupy podział jest również wyraźnie widoczny. Proces odbudowy gospodarki po kryzysie jest dużo bardziej zaawansowany w USA oraz Wielkiej Brytanii, stąd też spodziewane jest tam inne podejście do polityki monetarnej. Po raz pierwszy od siedmiu lat gospodarka amerykańska wydaje się być w na tyle dobrym stanie, że nie potrzebuje dodatkowego wsparcia w postaci luzowania ilościowego. Program quantitative easing został zakończony pod koniec 2014 r. i na chwilę obecną nie jest rozważane Źródło prowadzenie niestandardowych działań ze strony banku centralnego. Podobna sytuacja panuje w Wielkiej Brytanii, gdzie normalizacja polityki monetarnej w najbliższym roku jest zdaniem analityków Citi wysoce prawdopodobna. Spodziewają się oni, że stopy procentowe zostaną podniesione w obu krajach pod koniec tego roku. Tempo podwyżek powinno być jednak bardzo umiarkowane - oczekiwane jest osiągnięcie docelowego poziomu stóp referencyjnych w ciągu kilku lat. Scenariusz bazowy Citi zakłada, że w I kwartale tego roku EBC rozszerzy skalę działania obejmując również skup obligacji rządowych. Źródło: Bloomberg, Citi Research W zupełnie innym kierunku może naszym zdaniem pójść polityka monetarna w Japonii oraz Europie. W Kraju Kwitnącej Wiśni mieliśmy w ubiegłym roku do czynienia z rozszerzenie programu luzowania ilościowego - na skutek niezadowalającego wzrostu gospodarczego Bank Japonii podjął decyzję o zwiększeniu działań stymulacyjnych. Zapowiedziano m.in. wzrost bazy monetarnej do 80 bln JPY rocznie z dotychczasowych 60-70 bln JPY oraz zwiększenie skupu obligacji rządowych do poziomu 30 bln JPY. Europejski Bank Centralny w odpowiedzi na niską inflację oraz stan gospodarki i rynku kredytowego, zapowiedział gotowość do zwiększenia aktywów banku centralnego do poziomu 3 bilionów euro, czyli o blisko jeden bilion euro więcej niż obecnie. W 5 stycznia 2015 r. 5

październiku rozpoczęto skup obligacji zabezpieczonych (covered bonds) oraz papierów zabezpieczonych na aktywach (Asset Backed Securities), ale wygląda na to, że działania te mogą okazać się niewystarczające. Scenariusz bazowy Citi zakłada, że w I kwartale tego roku EBC rozszerzy skalę działania obejmując skupem również obligacje rządowe. Argumentów do prowadzenia bardzo luźnej polityki pieniężnej (w Europie i Japonii) lub też tylko niewielkiego jej zaostrzania (w USA i Wielkiej Brytanii) dostarcza z pewnością zjawisko bardzo niskiej inflacji. Znajdujemy się pod tym względem w środowisku wyjątkowym. W krajach OECD inflacja, z wyłączeniem cen żywności i energii, była poniżej 2% w każdym pojedynczym miesiącu od 2009 r. to rzecz niespotykana od ponad czterech dekad. Ponadto, po raz pierwszy od 55 lat, ani jedna rozwinięta gospodarka nie zanotowała w tym roku inflacji powyżej 4% (wykres poniżej). Przyczyn tego stanu rzeczy należy doszukiwać się w dużej luce popytowej, słabym rynku pracy i niskich cenach energii. Te zjawiska mogą naszym zdaniem utrzymać się również w przyszłym roku, choć wydaje się, że obecne odczyty inflacji mogą na wielu rynkach stanowić lokalne minimum. Inflacja CPI w krajach OECD 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1971 1981 1991 2001 2011 100% 80% 60% 40% 20% 0% Inflacja r/r z wyłączeniem cen energii i żywności dla krajów OECD (lewa oś) Udział krajów rozwiniętych z inflacją CPI powyżej 4% Źródło: Bloomberg, Citi Research Źródło: Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 6

Źródło: Bloomberg, Citi Research Globalny rynek akcji potencjał z dużym ale Ubiegły rok na globalnym rynku akcji przyniósł nam niewielkie wzrosty przy podwyższonej zmienności. Na większości rynków widzieliśmy umiarkowaną poprawę perspektyw gospodarczych i zysków spółek, choć wyceny wielu z nich trudno już uznać za niskie. W 2015 r. oczekujemy utrzymania tych tendencji. Naszym zdaniem instrumenty udziałowe nadal wyglądają relatywnie atrakcyjnie w stosunku do obligacji, ale widząc gorszy niż w przeszłości stosunek zysku do ryzyka, zmniejszamy taktycznie nasze przeważenie do rynku akcji. Na początku 2014 r. postawiliśmy tezę, że droga do wzrostów na rynku akcji będzie wyboista, ale powinniśmy zakończyć rok na plusie. Z perspektywy czasu można stwierdzić, że diagnoza była trafna - zmienność głównych indeksów okazała się duża, ale światowy rynek akcji zdołał wzrosnąć o 2,1%. Trudno jednak uznać ten wynik za satysfakcjonujący, biorąc dodatkowo pod uwagę, że wynika on przede wszystkim z kolejnego dobrego roku dla inwestorów na rynku amerykańskim, gdzie wzrosty sięgały 11,8%. Nas szczególnie rozczarowała Europa, której wychodzenie z recesji trwa dłużej niż się spodziewaliśmy. 2014 to także rok powrotu zmienności. Jesienna korekta, podczas której rynek globalny stracił 9,4%, przypomniała, że duże ryzyko jest nierozłączną częścią inwestowania na rynku akcji, o czym wielu inwestorów wydawało się w ostatnim czasie zapomnieć. Warto w tym miejscu zauważyć, że gwałtowne i dotkliwe spadki to żadna nowość - w ciągu ostatnich 15 lat, aż w 11 zanotowaliśmy spadek globalnego indeksu akcji o ponad 10%. Co ciekawe, tylko w czterech latach stopa zwrotu z indeksu była ujemna, z czego w trzech przypadkach wiązało się to z recesją. 2015 r. nie powinien być pod tym kątem wyjątkowy i musimy się liczyć z wysokim prawdopodobieństwem silniejszej korekty. W nowy rok wchodzimy na wielu rynkach z nadziejami na większą aktywność gospodarczą, która powinna przejawiać się w rosnących zyskach spółek. Z perspektywy globalnej widać wyraźnie, że indeks akcji wyprzedził już zyski na akcje (wykres poniżej) i w porównaniu do 2014 r. wyceny na wielu parkietach są wyższe. Coraz częściej stawiane są więc pytania, czy nie zbliżamy się czasem do końca hossy. Dotyczy to zwłaszcza rynku amerykańskiego, który znajduje się na historycznych szczytach i jest coraz droższy. Choć wyceny rynkowe historycznie nigdy nie były dobrym sygnałem wyprzedzającym (trend na rynku akcji zmieniał się zarówno przy wskaźniku cena/zysk w wysokości 29,2 w 2000 r., jak i 17,3 w 2007 r.), to niemniej jednak sugerują, że na rynku amerykańskim jesteśmy już w dojrzałej fazie cyklu wzrostowego. Niektóre z szeroko komentowanych wskaźników, takich jak np. CAPE (cyklicznie skorygowany wskaźnik C/Z) są na poziomach, które w ostatnich 130 latach widzieliśmy tylko trzykrotnie, co podkreślał ostatnio jego twórca prof. Robert Schiller sugerując, że rynek akcji wygląda na bardzo drogi. Indeks globalnego rynku akcji na tle zysku na akcję (w $) 450 400 350 300 250 200 150 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 30 25 20 15 10 5 MSCI AC World Zysk na akcję 5 stycznia 2015 r. 7

Z inną sytuacją mamy do czynienia w pozostałych dużych rynkach akcji. Indeksy europejskie nadal są w większości przypadków daleko od swoich historycznych szczytów (wyjątkami są niemiecki DAX i brytyjski FTSE). Równie odległe wydają się jednak perspektywy powrotu zysków spółek do swoich maksimów, co sprawia, że wyceny oparte na zyskach z ostatnich 12 miesięcy nie są atrakcyjne (wykres w lewym dolnym rogu). Europa znajduje się jednak na innym etapie cyklu gospodarczego. Wzrost - choć powoli - to jednak przyspiesza i powinien przynosić odbudowywanie się potencjału do generowania dobrych wyników przez spółki. O tym, że z perspektywy momentu cyklu Europa nie jest wyceniania wysoko świadczą m.in. odczyty wskaźnika CAPE (wykres w prawym dolnym rogu), który w przeciwieństwie do USA wygląda na Starym Kontynencie atrakcyjnie. Po drugiej stronie bieguna mamy Japonię i rynki wschodzące. W Kraju Kwitnącej Wiśni wyceny są na historycznie niskich poziomach, a perspektywy odnośnie do wzrostu zysków przyjmują wartości dwucyfrowe. Niepokoić może za to sytuacja fiskalna kraju i problemy o charakterze strukturalnym. Rynki wschodzące to z kolei gra pod niskie wyceny - wiele z nich uległo znacznej przecenie w ostatnich latach i z tego punktu widzenia można uznać je za wyjątkowo atrakcyjnie. Pamiętajmy jednak, że w wielu przypadkach jest to uzasadnione trudną sytuacją fundamentalną, dlatego tak selekcja w obrębie bardzo zróżnicowanych emerging markets jest naszym zdaniem tak istotna. Jak więc w takim otoczeniu podchodzić do inwestowania? Naszym zdaniem w 2015 r. racjonalne jest ograniczanie ryzyka poprzez zmniejszenie zaangażowania na rynku akcji. Spodziewane wyższy wzrost gospodarczy, dodatnia dynamika zysków i wciąż przyjazne otoczenie monetarne sprawiają, że nadal widzimy większy potencjał po stronie instrumentów udziałowych niż dłużnych. Podczas gdy wiele indeksów akcji ma przed sobą umiarkowanie dobre perspektywy, to w całym 2015 r. spodziewamy się okresów trudnych, które wystawią nerwy inwestorów na próbę. Pomimo to, zmniejszamy taktycznie nasze przeważenie do rynku akcji widząc mniej atrakcyjny niż w przeszłości stosunek zysku do ryzyka. Podczas gdy wiele indeksów akcji ma przed sobą umiarkowanie dobre perspektywy, to w całym 2015 r. spodziewamy się okresów trudnych, które wystawią nerwy inwestorów na próbę. Nie wykluczamy podobnych jak w tym roku korekt, które mogą osiągnąć nawet wartości dwucyfrowe. Mimo wszystko, światowy indeks akcji ma naszym zdaniem dalszy potencjał, aby w przyszłym roku wzbić się na nowe szczyty, a techniczne korekty mogą stanowić okazję do zaangażowania się w inwestycje i maksymalizację zysków. 20 15 10 Wskaźnik cena/zysk (za poprzednie 12 m-cy) Skorygowany cyklicznie wskaźnik cena/zysk 35 30 25 20 15 10 5 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Europa Wielka Brytania USA 5 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Europa Wielka Brytania USA 5 stycznia 2015 r. 8

PROGNOZA Globalny rynek obligacji poszukiwanie rentowności w nieprzyjaznym otoczeniu Światowy rynek dłużny znajdzie się naszym zdaniem pod presją w 2015 r. O ile w roku ubiegłym obligacje pozostawały pod pozytywnym wpływem spadku oczekiwań inflacyjnych, niskiej zmienności i poszukiwania bezpiecznych przystani w obliczu politycznych czynników ryzyka, tak w kolejnych kwartałach o podobne wsparcie może być coraz trudniej. Choć nie spodziewamy się, aby ten rok przyniósł gwałtowną wyprzedaż instrumentów dłużnych, to oczekujemy, że stopy zwrotu będą dużo niższe niż w przeszłości. Na początku 2014 r. trudno było o większą zgodę wśród strategów i obserwatorów rynku - zdecydowana większość z nich (z nami włącznie) uważała, że czeka nas wzrost rentowności obligacji na rynkach bazowych i tym samym presja na całą klasę. Nasi ekonomiści spodziewali się, że do końca 2014 r. amerykańskie obligacje 10-letnie osiągną poziom 3,4%. Dwanaście miesięcy później jesteśmy jednak 120 pb. niżej, a rynek dłużny jest jednym z wygranych tego roku. Jak wiadomo, dłuższy koniec krzywej dochodowości jest w dużej mierze zależny od oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego, inflacji i premii za ryzyko związanej utrzymywaniem w portfelu obligacji o dłuższym terminie do wykupu. W 2014 r. pierwsze dwa z tych czynników mocno zaskoczyły. Mieliśmy do czynienia z wyjątkowo niską inflacją oraz negatywnymi rozczarowaniami ze strony globalnych odczytów makroekonomicznych, co wpłynęło na spadek rentowności. Czy podobny scenariusz jest prawdopodobny w 2015 r.? Nie da się ukryć, że globalnie nadal znajdujemy się otoczeniu bardzo wolnego wzrostu cen, czy momentami wręcz ich spadku (jak w Europie), co może nadal wspierać rynek długu. Z drugiej strony, spodziewamy się przyspieszenia wzrostu gospodarczego na świecie, wciąż ekspansywnej polityki monetarnej i postępującej poprawy sytuacji wśród konsumentów, co może wywoływać presję na wzrost wynagrodzeń. Dodatkowo, sam fakt, że rentowności znajdują się już tak nisko sprawia, że potencjał do dalszego ich spadku wydaje się ograniczony. W teorii rentowności dziesięcioletnich obligacji mają tendencje zbliżenia się do dynamiki nominalnego wzrostu gospodarczego, który dla rynku amerykańskiego według nas wyniesie 4,4%, czyli o 0,7 pp.. więcej od obecnych poziomów. Prognozy rentowności 10-letnich obligacji rządowych USA oraz Niemiec 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% USA Niemcy Źródło: Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 9

To wszystko sprawia, że ekonomiści Citi oczekują powolnego wzrostu rentowności na rynkach bazowych: do 2,95% dla 10-letnich obligacji amerykańskich oraz 1,15% dla analogicznych papierów niemieckich na koniec 2015 r. Przy takich założeniach, stopa zwrotu z bezpiecznych obligacji rządowych rynków rozwiniętych może więc być bardzo niska. Na rynkach analogicznych papierów dłużnych emitowanych przez rządy państw wschodzących łatwiej znaleźć atrakcyjne rentowności, ale ryzyko w wielu przypadkach jest dużo wyższe. Może to być naszym zdaniem widoczne zwłaszcza w okresie podwyżek stóp Stopa zwrotu z bezpiecznych obligacji rządowych rynków rozwiniętych może być bardzo niska. relacji do ryzyka po stronie amerykańskich obligacji wysokodochodowych, które ostatnio znalazły się pod wyjątkową presją związaną z problemami, licznie reprezentowanego w indeksie, sektora energetycznego. Uważamy, że inwestorzy z wyższą tolerancją ryzyka, którzy chcą poszukiwać okazji na rynku długu przedsiębiorstw, powinni zainteresować się europejskim sektorem high yield ów, który jest dużo mniej narażony na powyższe czynniki, a jednocześnie powinien pozostawać pod pozytywnym wpływem działań Europejskiego Banku Centralnego. Dodatkowo, czynnikiem wspierającym rynek obligacji korporacyjnych powinien w dalszym ciągu być spodziewany niski poziom współczynnika bankructw przedsiębiorstw (wykres poniżej). Podkreślamy zarazem, że w obrębie obligacji, segment papierów o ratingu spekulacyjnym (nie bez powodu nazywanym śmieciowym ) nie powinien stanowić zbyt dużej części portfela inwestycyjnego. procentowych w USA i umocnieniu dolara. Historycznie zauważalny był w takich momentach odpływ środków z emerging markets, co dotykało szczególnie kraje o gorszej sytuacji fiskalnej i politycznej. Dlatego zalecamy ostrożność w podejściu do obligacji rynków wschodzących i wybieranie tych rozwiązań, które dają selektywną ekspozycję na najsilniejsze fundamentalnie rynki (w kontraście do inwestowania pasywnego). Pytanie więc, czy jakąkolwiek wartość można znaleźć w sektorze obligacji korporacyjnych. Naszym zdaniem tak, choć ten rok może być pod tym względem dużo trudniejszy niż ostatnie lata. Zarówno obligacje o ratingu inwestycyjnym, jak i spekulacyjnym mają za sobą, zbliżającą się ku końcowi, długą hossę i pod względem wycen są już dużo mniej atrakcyjne niż w poprzednich latach. Ich rentowności nie są już takie wysokie, a tzw. spread 1 do obligacji ma już niewielki potencjał do zawężenia. W obrębie obligacji o ratingu inwestycyjnym, które dodatkowo charakteryzują się wyższym ryzykiem stopy procentowej, sugerujemy nadal poszukiwanie rozwiązań o charakterze absolutnej stopy zwrotu. Rozumiemy przez to fundusze, które z uwagi na swoją elastyczność są w stanie aktywnie reagować na zmiany krzywej dochodowości na poszczególnych rynkach, a jednocześnie poprzez wysoką dywersyfikację ograniczają ryzyko specyficzne. Nie widzimy już dużego potencjału w 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Współczynnik bankructw na poszczególnych rynkach 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Źródło: Citi Handlowy USA Europa Świat Źródło: Moody s, Citi Handlowy 1 różnica w rentowności, zazwyczaj w relacji do bezpiecznych obligacji rządowych 5 stycznia 2015 r. 10

Geopolityka to jeszcze nie koniec nerwów Jednym z większych zaskoczeń tego roku były z pewnością wydarzenia geopolityczne, które momentami dominowały całkowicie nad tymi o charakterze fundamentalnym. Dawno nie widzieliśmy takiego nagromadzenia różnego rodzaju niepokojących informacji. Napięcie międzynarodowe wzrosło do poziomów niewidzianych od kilkudziesięciu lat, a wśród komentarzy zaczęły pojawiać się głosy o powrocie do retoryki z czasu zimnej wojny drugiej połowy XX w. Okazało się, że nowy porządek geopolityczny obwieszczony w 1989 r. jest dużo mniej trwały niż początkowo oczekiwano. Wzrost ryzyka geopolitycznego był w ubiegłym roku widoczny nie tylko w nagłówkach gazet - wzrosła liczba lokalnych konfliktów i przewrotów, częstotliwość ataków terrorystycznych, powstały nowe organizacje stanowiące poważne zagrożenie w regionie (jak np. ISIS), a w krajach rozwiniętych zaskakująco dużym poparciem zaczęły cieszyć się partie skrajne i nacjonalistyczne. Osobną kwestią były wydarzenia na Ukrainie, czyli zajęcie Krymu przez Rosję i walki na wschodnich rubieżach kraju, które doprowadziły do nałożenia na Federację Rosyjską dotkliwych sankcji przez kraje Zachodu i wyjątkowego zaostrzenia stosunków dyplomatycznych. 2015 r. może być zdominowany przez konsekwencje dwóch najważniejszych wydarzeń roku ubiegłego: konfliktu pomiędzy Rosją i Ukrainą oraz powstania Państwa Islamskiego w Syrii i Iraku. wzrost poparcia dla partii radykalnych i separatystycznych, a 2015 r. może przynieść kontynuację tego trendu. Dlatego należy z uwagą przyglądać się wynikom wyborów w nadchodzących miesiącach. Powyższe zagrożenia to duża negatywna zmiana w porównaniu do poprzednich lat, co nie oznacza, że nie może być jeszcze gorzej. Dopóki jednak stosunki pomiędzy dwiema największymi gospodarkami świata czyli Stanami Zjednoczonymi oraz Chinami pozostają stabilne, obecne otoczenie determinowane przez lokalne konflikty, zagrożenia terrorystyczne i sankcje gospodarcze jest dużo mniej dotkliwe. Warto też zauważyć, że pomimo dużego znaczenia ostatnich wydarzeń, ich wpływ na rynki finansowe nie był tak duży jak w przeszłości. Nie doprowadziły one do kryzysów, tak jak np. w 1973 r., gdy zawirowania objęły praktycznie całą gospodarkę światową. Nie oznacza to jednak, że można je ignorować. Spodziewamy się, że w tym i w kolejnych latach wzrost ryzyka geopolitycznego będzie stanowił obciążenie zarówno dla perspektyw globalnego wzrostu gospodarczego, jak i nastawienie inwestorów. Geopolityka pozostaje jednym z głównych tematów nadchodzących miesięcy. Stratedzy Citi są zdania, że 2015 r. może być z dużą dozą prawdopodobieństwa zdominowany przez konsekwencje dwóch najważniejszych wydarzeń roku ubiegłego: konfliktu pomiędzy Rosją i Ukrainą oraz powstania Państwa Islamskiego w Syrii i Iraku. Z naszej perspektywy ważniejszy może być ten pierwszy temat i wciąż utrzymujące się napięcie za wschodnią granicą, które wpływa na postrzeganie Polski jako miejsca lokowania kapitału. Z pozostałych zagrożeń, które widzimy na horyzoncie trzeba wymienić ewentualne pogorszenie niestabilnej sytuacji w Libii (ważny producent ropy naftowej), czy też kolejną, bardzie dotkliwą rundę sankcji gospodarczych nakładanych na Rosję i spodziewany w tym scenariuszu odwet. Nie bez znaczenia jest także mniej stabilne otoczenie polityczne, które obserwujemy również w krajach rozwiniętych. Ostatnie lata przyniosły Ważne wybory/wydarzenia polityczne w 2015 r. Kraj Data Grecja styczeń Nigeria 14 luty Finlandia kwiecień Wielka Brytania 7 maja Turcja 13 czerwca Meksyk 5 lipca Iran* 15 lipca Dania wrzesień Argentyna październik Kanada październik Polska październik Portgalia październik Hiszpania grudzień *(wygaśnięcie umowy nuklearnej) Źródło: Citi Research 5 stycznia 2015 r. 11

1q09 3q09 1q10 3q10 1q11 3q11 1q12 3q12 1q13 3q13 1q14 3q14 1q15 3q15 Polska stabilny wzrost w niepewnym środowisku Rok 2014 to okres wielu wyzwań, a także wyraźnego podziału pomiędzy rynkiem akcji i obligacji w Polsce. Inwestorzy aktywni na warszawskiej giełdzie mieli wiele powodów do zmartwień, jak chociażby reformę Otwartych Funduszy Emerytalnych, czy konflikt na linii Rosja-Ukraina. Zwiększona niepewność rzutowała na nastroje inwestycyjne i wzmagała awersję do ryzyka. W takich warunkach marzenie o wysokich stopach zwrotu z polskich akcji okazało się złudne. Na przeciwległym biegunie znalazły się zaś polskie obligacje skarbowe, dostarczając, wbrew zeszłorocznym oczekiwaniom, pokaźne stopy zwrotu. Niskie odczyty inflacyjne i gołębie działania Rady Polityki Pieniężnej wspierały ceny obligacji, a inwestorzy na rynku długu mogą czuć się największymi wygranymi ubiegłego roku. Czy w 2015 r. także można oczekiwać powtórki tych wydarzeń? Jak zachowają się polskie akcje i obligacje w nadchodzących 12 miesiącach? Aby móc dokładnie przeanalizować perspektywy na nowy rok, rozpocznijmy od podsumowania kluczowych wydarzeń z 2014 roku, a także przyjrzyjmy się kondycji polskiej gospodarki i prognozom na nadchodzące 12 miesięcy. Ubiegły rok upłynął pod znakiem poprawy sytuacji gospodarczej w Polsce. Po osiągnięciu cyklicznego dołka koniunktury w 2013 roku (PKB w I kw. 2013 wzrósł o 0,5% r/r) nastąpiło wyraźnie przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Polsce. Po trzech kwartałach 2014 r. jego tempo utrzymuje się powyżej 3%, a według prognoz makroekonomistów Citi Handlowy cały rok powinniśmy zakończyć wzrostem na poziomie 3,3%. Istotnym czynnikiem, który wspiera w ostatnim czasie naszą gospodarkę są inwestycje oraz konsumpcja prywatna. Siłę polskiego konsumenta potwierdza odczyt PKB z III kwartału, w którym konsumpcja prywatna mała największy wkład do wzrostu gospodarczego od końca 2011 roku. Wiele wskazuje, że również w tym roku konsumpcja będzie w istotnym stopniu wpływała pozytywnie na odczyty PKB. Warto zaznaczyć, że utrzymywanie się pozytywnych tendencji na rynku pracy ma istotny wpływ na postrzeganie przez konsumentów ich sytuacji finansowej, a w konsekwencji determinuje ich zachowanie i skłonność do wydatkowania pieniędzy. Płace realne w Polsce rosły w tym roku najszybciej od 2008 r., czyli od czasu globalnego kryzysu finansowego, w czym istotnie pomaga pojawiająca się deflacja. Choć odczyt za listopad wskazał wzrost płac nominalnie na poziomie 2,7% r/r to po uwzględnieniu spadku cen mierzonym wskaźnikiem CPI o 0,6% r/r wzrost płac realnie wyniósł 3,4%. Obserwowana w tym roku dynamika płac realnych, a także rosnące stabilnie zatrudnienie to istotne czynniki, które powinny wspierać dalszą odbudowę popytu krajowego. Wzrost PKB (w %) i główne składowe (kwartalnie do końca 2015) 7 5 Prognoza 3 1-1 -3-5 Spożycie zbiorowe Konsumpcja prywatna Inwestycje Zmiana zapasów Eksport netto PKB r/r Źródło: GUS, Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 12

sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Zmiana płac realnych i zatrudnienia 9 7 5 3 1-1 -3-5 Płace realne (% r/r) Zatrudnienie (% r/r) Źródło: Citi Handlowy, GUS Poza wzrostem płac i zatrudnienia, innym pozytywnym czynnikiem są odczyty inwestycji, które w 2014 roku stanowiły istotny wkład do PKB. Wskaźnik PMI, który odzwierciedla sytuację w przemyśle w ostatnim czasie wyraźnie przyspieszył (w listopadzie PMI wzrósł do 53,2 pkt). Pojawia się spora szansa, że także produkcja przemysłowa utrzyma się na wysokim poziomie. W takich warunkach perspektywy gospodarcze pozostają dość optymistyczne, a według prognoz Citi Handlowy PKB przyspieszy do 3,4% w 2015 roku. Co istotne, wzrost PKB w naszej gospodarce ma miejsce mimo spadających wskaźników cen. Inflacja w Polsce znajduje się obecnie na najniższych poziomach w historii badań NBP, czyli od końca lat osiemdziesiątych ubiegłego wieku. Inflacja (w %) kontrybucja do wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych 6 5 4 3 2 1 0-1 Żywność Alkohol i tytoń Odzież i obuwie Transport Inne CPI Źródło: GUS, Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 13

sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Postępująca presja cenowa może utrzymywać się także w przyszłym roku. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest spadek cen do wiosny przyszłego roku. Co zatem stoi za obecną deflacją? Głównymi przyczynami były spadki cen żywności oraz transportu. W przypadku surowców rolnych spadek cen wspierała rosnąca podaż na skutek korzystnych warunków agrometeorologicznych. Wzrost podaży żywności na krajowym rynku spowodowało także rosyjskie embargo na polskie produkty, takie jak: owoce, warzywa, mięso, ryby oraz nabiał. Drugi istotny komponent to ceny transportu, które podążają za cenami ropy naftowej na światowych rynkach surowcowych. Cena baryłki ropy Brent wyrażona w złotym spadła w 2014 roku o ok. 35%. Efekt spadku cen jest widoczny na stacjach paliw, jednak trzeba pamiętać, że dostosowanie cen następuje z pewnym opóźnieniem względem obniżki cen surowców energetycznych na globalnych rynkach towarowych, a zatem ostateczny wpływ na ceny paliw jest rozłożony w czasie. Czy w takim razie obecną deflację można uznać za zjawisko niepokojące? W przypadku Polski spadek cen to efekt czynników zewnętrznych, który nie wynika ze spadku aktywności gospodarczej w kraju. Dlatego w krótkim terminie jest to czynnik zwiększający realną siłę nabywczą konsumentów i przedsiębiorców. Niemniej jednak długotrwała deflacja może być groźna wpływając niekorzystnie na ich oczekiwania, a w konsekwencji doprowadzić do spadku inwestycji i konsumpcji. Nic, więc dziwnego, że na ostatnie dane makroekonomiczne zareagowała Rada Polityki Pieniężnej obniżając stopę referencyjną w Polsce, będącą istotnym punktem odniesienia dla oprocentowania kredytów i depozytów do poziomu najniższego w historii, tj. 2 pkt proc. Niższe stopy procentowe to czynnik, który powinien pozytywnie wpływać na akcję kredytową. W takich warunkach perspektywy gospodarcze pozostają dość optymistyczne, a według prognoz Citi Handlowy PKB przyspieszy do 3,4% w 2015 roku. Według obecnych prognoz Citi Handlowy inflacja na koniec przyszłego roku wyniesie 1,6%, a średniorocznie w całym 2015 roku będzie się kształtować na poziomie 0,7%. Jest to cały czas poziom niższy niż zakładany przez RPP poziom celu inflacyjnego, tj. 2,5%. Obecnie prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w przyszłym roku uważamy za mało prawdopodobne. Jednak, jeśli deflacja będzie się przedłużać poza pierwszy kwartał 2015 r., kolejna obniżka stóp procentowych nie jest wykluczona. Po krótkim podsumowaniu sytuacji gospodarczej w kraju przyjrzyjmy się, jak kształtował się rok z punktu widzenia rynku akcji i obligacji. 2014 r. był bardzo dobry dla rynku papierów dłużnych. Spadająca inflacja, jak i kolejne obniżki stóp procentowych spowodowały, że dobrze radziły sobie polskie obligacje. 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 Prognoza stóp procentowych i inflacji. Cel inflacyjny Prognoza Inflacja % r/r Stopa referencyjna NBP (%) Źródło: Bloomberg, Citi Research 5 stycznia 2015 r. 14

Niewiele powodów do radości mieli natomiast inwestorzy na rynku papierów udziałowych. Wzrost gospodarczy nie wystarczył, aby zachęcić inwestorów do lokowania kapitału w polskie akcje, co potwierdzają słabe wyniki indeksów warszawskiej giełdy. Szeroki rynek akcji mierzony indeksem WIG zakończył 2014 rok zyskiem w wysokości 0,3%. W tym samym czasie indeks obligacji skarbowych o okresie zapadalności od 7 do 10 lat zyskał prawie 18%. Spadek cen to efekt czynników zewnętrznych, który nie wynika ze spadku aktywności gospodarczej w kraju. Stopy zwrotu z polskich akcji i obligacji w 2014 roku 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% WIG Obligacje skarbowe polskie 7-10 lat Taka dysproporcja w zachowaniu się obligacji i akcji miała istotne przełożenie na napływy do funduszy. Historyczne zależności Źródło: Citi Handlowy wskazują, że indeksy notujące wyraźnie dodatnie stopy zwrotu są najczęściej beneficjentem wpłat od klientów. Rynki, które nie zachowują się dobrze są narażone na odpływy kapitału. Napływy i odpływy są z kolei istotnymi czynnikami, które wpływają na zachowanie rynku. Jeśli wpłaty do funduszy rosną wzrasta popyt na daną klasę aktywów, większe saldo wypłat to z kolei wzmożona podaż. W 2014 roku to instrumenty dłużne były popularniejszą klasą aktywów od akcji. Napływy do tej klasy aktywów wyniosły 6,5 mld zł do listopada 2014 roku w porównaniu do odpływów bliskich 0,5 mld zł w 2013 roku. Na przeciwległym biegunie znalazły się fundusze akcji, które do końca listopada zanotowały odpływy przekraczające 1,5 mld zł. W 2013 roku wpływy do funduszy akcji wyniosły natomiast aż 3,5 mld zł. 5 stycznia 2015 r. 15

Napływy do funduszy rynku pieniężnego, akcji i obligacji od 2011 roku (w mld zł, do 11.2014) 35 30 25 20 15 10 5 0-5 2011 2012 2013 2014 Fundusze rynku pieniężnego Fundusze obligacji Fundusze akcji Źródło: Citi Research, Citi Handlowy Czy w takim razie należy oczekiwać, że obligacje wciąż będą najpopularniejszą i najbardziej zyskowną klasą aktywów? Spróbujemy odpowiedzieć na to pytanie w dalszej części Barometru. Na początku przyjrzyjmy się perspektywom dla rynku obligacji. Mimo bardzo dobrego zachowania się obligacji w 2014 roku uważamy, że rok 2015 zakończy hossę tej klasy aktywów. Pod koniec roku rentowność 10-letnich obligacji skarbowych oscylowała w okolicach 2,5 % (na koniec 2013 roku wyniosła ona 4,4%). Niska inflacja (o czym pisaliśmy w części poświęconej polskiej gospodarce), a także ostatnia obniżka stóp procentowych sprowadziła rentowności w okolice nowych historycznych minimów. Wiele wskazuje, że jesteśmy blisko końca rynku byka polskich papierów dłużnych. Rynek pieniężny wprawdzie wycenia jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych o 25 pb (kontrakty FRA3x6 2 są notowane w okolicy 1,75% czyli poniżej stopy referencyjnej, która wynosi obecnie 2%), ale taki scenariusz jest realny, jeśli dane gospodarcze na początku roku będą słabe, a deflacja będzie się wyraźnie przedłużać. My tego nie zakładamy i w scenariuszu bazowym oczekujemy, że koszt pieniądza pozostanie bez zmian. Niemniej jednak nie oznacza to, że rentowności polskich obligacji wyraźnie wzrosną. Obecna akomodacyjna polityka pieniężna EBC oraz bardzo prawdopodobne QE w Europie to czynnik, który może zachęcać inwestorów zagranicznych do lokowania kapitału w polskie obligacje. Tym bardziej, że rentowności 2015 r. przyniesie naszym zdaniem koniec hossy na rynku długu. w Polsce poruszają się w ostatnim czasie w ślad za rentownościami w Europie. Dobrym przykładem są niemieckie 10-latki, które stanowią pewien punkt odniesienia dla polskich papierów skarbowych. W tym kontekście można sobie wyobrazić scenariusz, w którym ceny obligacji przez wiele miesięcy oscylują w pobliżu obecnych poziomów lub nieznacznie wzrastają. 2 kontrakty terminowe na poziom 3-miesięcznej stopy procentowej za 3 miesiące. 5 stycznia 2015 r. 16

Rentowności polskich i niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych od 2012 roku 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Polska obligacje 10-letnie Niemcy - obligacje 10-letnie Warto przy okazji zwrócić uwagę, że polski rynek długu w obecnych warunkach może w znacznym stopniu zależeć od polityki monetarnej największych banków centralnych. Tym bardziej, że udział inwestorów zagranicznych na naszym rynku wyraźnie wzrasta. To oznacza, że w coraz większym stopniu jesteśmy pod wpływem globalnego strumienia kapitału, który krąży po rynku długu na Starym Kontynencie. Według danych ministerstwa finansów 40% obligacji znajduje się obecnie w portfelach inwestorów zagranicznych, podczas gdy rok temu wartość ta oscylowała w okolicach 35%. Podsumowując, potencjalna skala wzrostów cen na rynku obligacji w 2015 roku będzie naszym zdaniem znacząco ograniczona, a w optymistycznym scenariuszu stopy zwrotu z polskich obligacji skarbowym mogą wynieść kilka procent. Jesteśmy zdania, że aktualne ceny obligacji w naszym kraju w dużym stopniu uwzględniają spadający poziom cen i luźną politykę monetarną banku centralnego w Polsce. Czy w kontekście braku dobrych perspektyw dla rynku obligacji możemy uznać, że wrócił już czas na polskie akcje? Rok 2014 był bardzo trudny dla posiadaczy polskich akcji. Krajowe indeksy znajdywały się pod presją wielu wydarzeń. Wśród najważniejszych z nich znalazła się reforma systemu emerytalnego, a także wydarzenia za wschodnią granicą. Te dwa czynniki wpłynęły zasadniczo na ostateczne wyniki polskich indeksów giełdowych. Przypomnijmy, że ubiegły rok przyniósł zakończenie funkcjonowania funduszy emerytalnych w dotychczasowej formie. Z początkiem roku kwota 153 mld stanowiąca 51,5% aktywów Otwartych Funduszy Emerytalnych została przekazana do ZUS-u. Następnie obligacje skarbowe posiadane przez ZUS zostały umorzone przez ministerstwo finansów obniżając dług publiczny w Polsce. Dla funduszy emerytalnych oznaczało to, że portfele przez nie zarządzane, które do tej pory ok. 40% aktywów utrzymywały w akcjach, a pozostałe 60% głównie w bezpiecznych obligacjach skarbowych, stały się w swojej strukturze dużo bardziej zbliżone do klasycznych funduszy akcji, utrzymując ponad 80% w instrumentach udziałowych. Kolejny etap reformy przyniósł ograniczenie wpływów z ZUS do OFE. W głosowaniu zakończonym z końcem lipca, 16% Polaków odpowiadających za 25% składki przekazywanej dotychczas do II filaru systemu emerytalnego zdecydowało o pozostaniu w OFE. Pozostałe 75% składki, która trafiała do OFE, przekazywana jest obecnie do ZUS. Oznacza to, że za pośrednictwem funduszy emerytalnych na polską giełdę będzie trafiało kilka miliardów złotych rocznie mniej. 5 stycznia 2015 r. 17

Dodatkowo w listopadzie w ramach tzw. suwaka, czyli mechanizmu polegającego na przekazaniu składek osób, którym do osiągnięcia wieku emerytalnego pozostało mniej niż 10 lat do ZUS-u trafiło ok 3,3 mld zł. Choć reforma nie wymusiła na funduszach potrzeby gwałtownej wyprzedaży akcji z portfeli, to jednak proces ograniczania ryzyka oznacza, że fundusze emertytalne stopniowo zmniejszają zaangażowanie w polskich akcjach, a część środków chętniej inwestują w aktywa zagraniczne. Rok 2014 był nasileniem negatywnego wpływu reformy emerytalnej na rynek kapitałowy w Polsce, a niepewność, co do ostatecznego losu OFE wzmagała poziom zmienności krajowych indeksów. W rok 2015 wchodzimy jednak z wyjaśnioną kwestią dotyczącą funduszy. Choć nie należy bagatelizować dalszego negatywnego wpływu OFE na rynek akcji, to nastroje inwestorów w 2015 roku nie powinny być tak silnie uzależnione od efektów reformy emerytalnej. Kwestia konfliktu na Ukrainie to kolejny negatywny czynnik warty przypomnienia. Rosnące napięcie geopolityczne za naszą wschodnią granicą, w tym obawy o wpływ sankcji rosyjskich na PKB w Polsce istotnie nasiliły awersję do ryzyka wśród krajowych inwestorów. Fundusze akcji odnotowały znaczące odpływy, a szczególnie negatywny wpływ był widoczny w segmencie małych i średnich spółek, z których do końca listopada 2014 roku wypłacono ok. 1 mld zł (dla porównania w roku 2013 roku fundusze małych i średnich spółek odnotowały napływy rzędu 1,34 mld zł). Dwa wspomniane efekty odcisnęły wyraźne piętno na warszawskiej giełdzie. Indeks WIG zakończył rok 0,3% na plusie. Najlepiej zachowały się spółki duże, które uwzględniając wypłacone dywidendy przyniosły ok. 0,5% zysku. Spółki średnie reprezentowane przez WIG50 straciły ok. 3,5%, a najgorzej wypadł rynek małych i najmniej płynnych spółek, czyli WIG250 tracąc 16,8% (wykres poniżej). Patrząc na skalę odpływów z funduszy akcji, a także ostatnie obniżki stóp procentowych, które powinny zwiększać wśród inwestorów detalicznych zainteresowanie instrumentami udziałowymi, uznajemy, że efekt największych odpływów powinien być już za nami. Jest to argument, który wspiera polskie akcje i daje nadzieję na pewną poprawę po stronie popytu na polskiej giełdzie w 2015 roku. Próbując przewidzieć zachowanie rynku akcji w Polsce warto także spojrzeć jak wyglądają wyceny. Wskaźnik ceny do zysku (uwzględniający spółki raportujące zyski) dla indeksu WIG wynosi 11,3 co jest wartością niższą o ok. 7% poniżej mediany z ostatnich 10 lat. Na podstawie tej miary nie widać więc, aby polskie akcje były wyraźnie przewartościowane, gdyż jesteśmy w okolicach historycznych średnich, co prezentujemy na kolejnym wykresie. Stopy zwrotu z indeksów polskich akcji w 2014 roku 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% WIG 20 Total Return WIG 250 WIG WIG 50 Źródło: Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 18

Wskaźnik ceny do zysku dla indeksu WIG 19 17 15 13 11 9 7 5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 WIG C/Z średnia A jak przedstawiają się wyceny na tle innych rynków europejskich? Patrząc na tę samą miarę, czyli wskaźnik ceny do zysku (uwzględniający spółki raportujące zyski) polski rynek akcji jest wyraźnie tańszy niż krajów rozwiniętej Europy (porównując indeks MSCI Poland do MSCI Europe). Stosunek wskaźnika C/Z indeksu polskiego do europejskiego wynosi obecnie ok. 0,6, podczas gdy mediana z ostatniego 10-letniego okresu to 0,9. Co więcej w ostatnim czasie różnica ta uległa pogłębieniu na korzyść polskiego rynku akcji. Wzrastające dyskonto w wycenie polskich akcji do europejskich wynika z relatywnie słabego zachowania się polskiego rynku w ostatnich miesiącach. Mimo głębokiej korekty europejskich indeksów akcji w październiku większość strat udało się odrobić. Dobrym przykładem jest zachowanie w ciągu ostatnich trzech miesięcy poprzedniego roku niemieckiego indeksu DAX, który tracił już nawet 12%, by ostatecznie odnotować wzrost ok 4% w IV kwartale 2014 roku. Relacja wskaźnika ceny do zysku MSCI Poland do MSCI Europe 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 MSCI Poland/MSCI Europe C/Z Średnia 5 stycznia 2015 r. 19

W tym samym czasie polski indeks dużych i płynnych spółek WIG20 systematycznie tracił na wartości i w ostatnim kwartale roku skorygował notowania o 7%. Wydaje się, że tak zasadnicza różnica wynika z postrzeganie naszego rynku przez inwestorów zagranicznych. Należy pamiętać, że jesteśmy klasyfikowani do grupy krajów Europy rozwijającej się, czyli, tzw. Emerging Europe. Ostatni odpływ kapitału z rynków Europy Środkowo-Wschodniej, w tym z Polski, to efekt pogorszenia sytuacji gospodarczej na rynku rosyjskim. Spadek cen ropy na światowych rynkach surowcowych doprowadził do gwałtownego osłabienia się rosyjskiej waluty, co doprowadziło do paniki na tamtejszym rynku kapitałowym. Gdy rosyjska giełda wyraźnie traciła, także na polskiej giełdzie uaktywniali się sprzedający. Wzrost wyprzedaży aktywów w naszym regionie, ma wyraźnie negatywny wpływ na zachowanie polskich indeksów akcji. Jednakże porównując Polskę do krajów naszego regionu takich jak Czechy i Węgry, wyceny na naszym rynku są relatywnie atrakcyjne. Na podstawie Ostatni odpływ kapitału z rynków Europy Środkowo-Wschodniej, w tym z Polski, to efekt pogorszenia sytuacji gospodarczej na rynku rosyjskim. wskaźnika ceny do zysku (uwzględniający spółki raportujące zyski) w Polsce spadły poniżej 10-letniej mediany 12,1, podczas gdy w Czechach i na Węgrzech są wyraźnie wyższe od średnich historycznych i wynoszą 14,1 i 15,2. W tym kontekście dla inwestorów poszukujących okazji w tzw. regionie CE3 (Central European Three) Polska jest relatywnie ciekawym rynkiem. Wskaźnik ceny do zysku dla indeksów akcji Polski, Czech i Węgier. 30 gru 13 31 gru 14 Mediana (10 lat) 20 18 17,6 16 14 13,7 13,9 14,1 15,2 12 11,3 10 8 6 4 2 0 Polska (WIG) Czechy (PX) Węgry (BUX) 5 stycznia 2015 r. 20

Podsumowując, rok 2014 był słaby na polskim rynku akcji i bardzo udany na rynku obligacji. W 2015 roku hossa na rynku długu powinna się zakończyć, a jednym z beneficjentów tej sytuacji powinien być rynek akcji. Wsparciem dla tej tezy jest rosnąca atrakcyjność akcji względem obligacji. Obecnie premia stopy dywidendy z indeksu WIG ponad rentowność 10-letnich obligacji skarbowych przekracza 1 pp. i jest najwyższa w historii. Rynek akcji wspiera także poprawiająca się sytuacja gospodarcza w kraju, a także ostatnie obniżki stóp procentowych, które stanowią zachętę do podejmowania większego ryzyka inwestycyjnego w celu poszukiwania wyższych stóp zwrotu. Największym ryzykiem dla rynku akcji pozostaje natomiast kwestia kryzysu na rynku rosyjskim, w tym także wciąż występującego ryzyka geopolitycznego na linii Rosja- Ukraina, co może w dalszym ciągu powstrzymywać inwestorów zagranicznych przed inwestowaniem w naszym regionie, a inwestorów detalicznych przed zakupem jednostek funduszy akcji. Jednakże patrząc na wyceny polski rynek akcji jest atrakcyjnym miejscem do lokowania kapitału na mapie Europy. Naszym zdaniem istnieją wyraźne podstawy, aby uznać, że rok 2015 przyniesie inwestorom na rynku polskich akcji wyższe stopy zwrotu niż w roku 2014. 5 stycznia 2015 r. 21

USA wspinaczka po ścianie strachu Hossa na amerykańskim rynku akcji trwa już od sześciu lat. Indeks S&P500 od dołka zanotowanego w 2009 r. na poziomie 677 punktów, przekroczył w 2014 r. psychologiczny poziom 2000 punktów. Daje to wzrost o ponad 195%. Gospodarka amerykańska rozwija się w relatywnie szybkim tempie, za czym idą zyski spółek i poprawa sytuacji konsumentów. W 2015 roku oczekujemy kontynuacji tego trendu, ale coraz wyższe wyceny amerykańskiego rynku akcji skłaniają nas do utrzymania neutralnego nastawienia do tamtejszych indeksów. 2014 rok był kolejnym okresem wzrostów na amerykańskim rynku akcji. Indeksy S&P500 oraz DJIA sukcesywnie przebijały poziomy oporów wspinając się na swoje historyczne maksima. W ubiegłym roku indeks S&P500 wzrósł o 13%. Wzrosty odbywały się przy bardzo niskim poziomie zmienności. Indeks obrazujący zmienność na S&P500 - VIX poruszał się w wąskim przedziale od 10 do 20 punktów. Niska zmienność pokrywa się z okresem wzrostów, podczas dotkliwych spadków indeks VIX mocno wzrasta. Przykładowo w 2009 roku dotarł do poziomu 79 punktów, a w 2011 roku przekroczył 40 punktów. Mając na uwadze, że za nami już trzeci rok panującej niskiej zmienności, wzrasta prawdopodobieństwo jej skoku w przyszłości, a to może oznaczać chociażby zmaterializowanie się ryzyka technicznej korekty o zasięgu i czasie trwania większym i dłuższym niż ostatnia październikowa. Nie jest to jednak dobry wskaźnik wyprzedzający - historycznie obserwowaliśmy dłuższe okresy panującej niskiej zmienności na rynku (np. 1992-1997 oraz 2003-2007). Amerykański rynek akcji powinien pozostawać w 2015 r. pod wpływem dwóch pozytywnych czynników: dalszej poprawy sytuacji gospodarczej oraz spodziewanych napływów do funduszy akcyjnych. Amerykański rynek akcji powinien naszym zdaniem pozostawać w 2015 r. pod wpływem dwóch pozytywnych czynników: dalszej poprawy sytuacji gospodarczej oraz spodziewanych napływów do funduszy akcyjnych. Stratedzy Citi prognozują osiągnięcie przez S&P500 poziomu 2200 punktów na koniec tego roku. Zestawienie indeksu VIX oraz S&P500 od 1991 roku 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 70 60 50 40 30 20 10 0 S&P500 (lewa oś) VIX (prawa oś) Źródło: Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 22

Zacznijmy od spojrzenia na perspektywy amerykańskiej gospodarki. Ekonomiści Citi prognozują wzrost PKB w 2014 r. na poziomie 2,3% oraz przyspieszenie wzrostu do 3% w 2015 r. Wysoka dynamika ma się odbywać przy relatywnie niewielkim wzroście cen - inflacja powinna w tym roku wynieść zaledwie 1,4%. Brak presji inflacyjnej oddala ryzyko szybszego podniesienia stóp procentowych przez FED. Citi spodziewa się pierwszej podwyżki dopiero w grudniu 2015 r. Dobre dane makroekonomiczne, które napływały z gospodarki w 2014 roku są znaczącym wsparciem dla naszych prognoz. W poprzednim roku obserwowaliśmy m.in. szybki spadek stopy bezrobocia do 5,8%, wzrost wskaźników wyprzedzających ISM dla przemysłu do poziomu 58,7 pkt., a dla branż pozaprzemysłowych do 59,3 pkt. oraz wzrost wskaźnika zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan do poziomu 93,6. Dodatkowym impulsem dla amerykańskiej gospodarki w tym roku będą niskie ceny ropy naftowej, które powinny wspierać pośrednio amerykańską konsumpcję. Zaoszczędzone dolary mogą zostać przeznaczone na inne cele. Ponadto, bardzo niskie ceny ropy będą miały bardzo duże znaczenie w kolejnych odczytach inflacyjnych w USA. To zaś ma znaczny wpływ na decyzję członków FED w sprawie poziomu stóp procentowych. Stopa bezrobocia w USA od 1990 roku na tle zmiany zatrudnienia w sektorze pozarolniczym 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1990 1992 1994 1996 1997 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2011 2013 Miesięczna zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (prawa oś) [tys. osób] Stopa bezrobocia w USA (lewa oś) 600 400 200 0-200 -400-600 -800-1000 Wskaźniki wyprzedzające ISM przemysłowy i usługowy na tle dynamiki PKB 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 PKB USA [%] (kw/kw, prawa oś) ISM przemysłu (lewa oś) ISM poza przemysłem (lewa oś) 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 5 stycznia 2015 r. 23

Jak więc wyraźnie widać, stan amerykańskiej gospodarki jest dobry i według naszych prognoz będzie się poprawiał. Wraz ze wzrostem PKB, obserwujemy też wyższe zyski spółek i kolejne rekordy indeksów akcji. Co paradoksalne, obecna hossa w USA określana jest mianem najbardziej znienawidzonej wzrosty indeksów odbywały się przy niewielkim napływie nowych środków do funduszy akcyjnych. Mówiąc otwarcie, większość inwestorów indywidualnych przegapiło obecną hossę. Brak wiary w fundamenty gospodarki oraz wiele zewnętrznych czynników ryzyka skutecznie powstrzymywały inwestorów przed działaniem, co było widać na skumulowanych napływach do amerykańskich funduszy akcyjnych. Na chwilę obecną widzimy jednak potencjał do wzrostów na amerykańskim rynku akcji, zachowując jednocześnie neutralne nastawienie. Jednym z kluczowych czynników, które wpływają na nasze pozycjonowanie jest poziom wycen spółek notowanych na giełdzie. Jeden z najbardziej popularnych i bacznie obserwowanych wskaźników, który porównuje cenę i zysk na akcję dla indeksu S&P500 wynosi obecnie ponad 18, co jest poziomem relatywnie wysokim. Inne wskaźniki rynkowe (tabela poniżej) również nie nastrajają optymistycznie. W związku z powyższym preferujemy szukać możliwości inwestycyjnych na innych, relatywnie taniej wycenianych rynkach, o których piszemy w pozostałych częściach Barometru. Napływy kapitału do poszczególnych fuduszy na przestrzeni ostatnich lat (w mld $) 800 600 400 200 0-200 -400-600 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 Lokalne akcyjne Obligacji opodatkowanych Mieszane (hybrydowe) Światowe akcyjne Obligacji niepodatkowane Instrumentów rynku pieniężnego W 2015 r. sytuacja może się zmienić. Na rynku nadal jest wiele dostępnej gotówki, a wyraźnie poprawiająca się sytuacja makroekonomiczna w największej gospodarce świata może sprawić, że coraz większa liczba inwestorów będzie chciała dołączyć do panującego trendu. Trzeba mieć jednak na uwadze, że inwestorzy indywidualni często wchodzą na rynek akcji jako ostatni. Podobnie może być niestety i tym razem pytaniem pozostaje, ile miesięcy, czy też lat zostało nam do pierwszego poważnego kryzysu. W naszym scenariuszu bazowym nie spodziewamy się poważniejszych perturbacji w 2015 r., ale mamy świadomość, że hossa nie trwa wiecznie i prędzej, czy później będziemy musieli liczyć się z odwróceniem trendu. Źródło: EPFR, Citi Handlowy Podstawowe wskaźniki S&P500 w relacji do mediany historycznej Wskaźnik Mediana Obecnie od 1976 r. Cena/Zysk (historyczny) 18,3 17,2 Cena/Zysk (prognozow any) 15,6 13,3 EV/EBITDA 9,1 8,0 Cena/Sprzedaż 1,7 0,9 Cena/Wartość Księgow a Źródło: Bloomberg, 2,6 Citi Handlowy 2,2 Stopa dyw idendy 2,2% 2,9% 5 stycznia 2015 r. 24

Europa w oczekiwaniu na QE W nadchodzącym roku uwaga inwestorów na Starym Kontynencie skupi się na działaniach Europejskiego Banku Centralnego. Planowane rozluźnienie polityki monetarnej ma na celu ograniczenie ryzyka deflacji, a także dodatkowo osłabienie waluty euro, czyniąc europejskich eksporterów bardziej konkurencyjnymi. Wzrost gospodarczy wspomagają również niskie ceny ropy (w Europie import tego surowca przeważa nad eksportem), co w konsekwencji daje realną szansę na poprawę sytuacji gospodarczej w strefie euro. Rozważania na temat kierunku, jaki w nadchodzącym roku obiorą europejskie rynki finansowe, zacznijmy od ciągle żywych obaw przed deflacją. Według analityków Citi, inflacja CPI w strefie euro na koniec 2014 i 2015 roku wyniesie odpowiednio 0,5% i 0,8%. Prognoza inflacji bazowej (liczonej z pominięciem cen żywności i energii) kształtuje się natomiast na poziomie 0,9% i 0,8%. Za stosunkowo dużą różnicę w dwóch różnych rodzajach inflacji odpowiada spadek cen ropy. Przecena surowca o ok. $50 za baryłkę w ciągu pół roku silnie wpływa na obniżenie kosztów transportu, które z kolei stanowią składową cen większości dóbr i usług. Niższe ceny paliw wywierają zatem presję deflacyjną na całą gospodarkę. Z drugiej strony warto zauważyć, że Europa jest importerem netto ropy naftowej, zatem obniżka jej notowań jest jednocześnie czynnikiem pozytywnym, zwiększającym konkurencyjność Starego Kontynentu. Związany z tym wyższy wzrost gospodarczy wynikałby ze zwiększenia siły nabywczej konsumentów i zysków przedsiębiorstw z sektora pozafinansowego. Ryzyko deflacji ma swoje źródło również w polityce Europejskiego Banku Centralnego, która uważana jest przez większość inwestorów za zbyt restrykcyjną. Stopy procentowe są co prawda niskie, jednak ich obniżanie Inflacja CPI w strefie euro rzeczywista i prognozowana nastąpiło z opóźnieniem w stosunku do innych rozwiniętych rynków. Co więcej, EBC dopiero zasygnalizował zamiar wprowadzenia w życie tzw. luzowania ilościowego (QE), podczas gdy w USA zdążyły się rozpocząć i zakończyć aż 3 jego edycje. Rynki finansowe do tej pory nie ukrywały swojego zaniepokojenia wskazując, że dotychczasowe działania EBC okazały się niewystarczające. Według analityków Citi, wzrost gospodarczy w strefie euro, w 2014 roku prawdopodobnie wyniósł zaledwie 0,8%. Vitor Constancio, wiceprezes EBC, jest zdania, że ujemne odczyty inflacyjne mogą na krótko zagościć w roku 2015, choć jeszcze kilka miesięcy wcześniej przedstawiciele banku twierdzili, że zjawisko deflacji w Europie jest mało prawdopodobne. Prezes EBC - Mario Draghi dał wyraźny sygnał, że polityka monetarna będzie luzowana na większą skalę, a sam bank zrobi wszystko, aby doprowadzić inflację do celu inflacyjnego na poziomie 2%. Analitycy rynkowi są coraz bardziej zgodni, że zabieg ten jest nieuchronny i pomimo oporu Niemiec (głównego oponenta QE w wersji z papierami rządowymi), EBC będzie dążył do powiększenia swojego bilansu o zapowiedziany 1 bilion EUR z zakupem obligacji skarbowych włącznie. Oczekujemy, że ewentualne ogłoszenie programu nastąpi 3,0% 2,5% PROGNOZA 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Źródło: Bloomberg, Citi Research 5 stycznia 2015 r. 25

w pierwszym kwartale 2015 r. Doświadczenie Stanów Zjednoczonych pokazuje, że wprowadzenie programu dałoby spore szanse na ożywienie wzrostów zarówno na europejskich giełdach, jak i w gospodarce. Stymulacja monetarna gospodarki europejskiej na tak dużą skalę mogłaby wywrzeć jeszcze większą presję na i tak osłabiające się od kilku miesięcy euro. Dywergencja w tempie wzrostu Stanów Zjednoczonych i Europy spowodowała, że gospodarki te znajdują się obecnie w różnych fazach cyklu koniunkturalnego. W USA dojrzewający wzrost wywiera coraz silniejszą presję na podwyższenie stóp procentowych w przyszłym roku, podczas gdy gospodarka europejska dopiero ma szansę wejść w fazę szybszego ożywienia, wspartą programem QE. Wobec tak silnych bodźców, eurodolar będzie w dalszym ciągu miał spory potencjał do spadków, co powinno wspierać europejski eksport. 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 Bilans EBC od 2008 r. a oczekiwany poziom 1 000 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Bilans EBC [miliardy EUR] Oczekiwany poziom bilansu EBC [mld EUR] Słabnące euro oraz niskie ceny ropy powinny mieć pozytywny wpływ na wyniki europejskich spółek. Citi oczekuje, że wzrost zysków przedsiębiorstw w Europie w 2015 r. przyjmie wartości dwucyfrowe. Mimo, że prognozy wyników spółek są w Europie systematycznie rewidowane w dół, to warto zauważyć, że rewizje te są w ostatnich miesiącach coraz mniejsze, wskazując na pozytywne zmiany. Co istotne, Europa w dalszym ciągu jest atrakcyjnie wyceniana w porównaniu ze stosunkowo drogimi spółkami amerykańskimi. Podstawowe wskaźniki gospodarcze dla europejskiego rynku są jednak słabsze niż w Ameryce (PKB, bezrobocie, inflacja). Ponieważ odreagowanie po kryzysie jest tu bardziej opieszałe niż za Oceanem, inwestorzy podchodzą do akcji europejskich z mniejszym optymizmem. Stosunkowo wczesna faza wzrostu (PKB dla strefy euro jeszcze w 2013 roku wskazywało na recesję) oznacza jednak większy potencjał do dalszego zwiększania wartości spółek. Citi oczekuje, że wzrost zysków w Europie w 2015 r. przyjmie wartości dwucyfrowe. Czynnikiem sprzyjającym wzrostom jest również obecny układ zaangażowania funduszy inwestycyjnych w poszczególne rynki akcji. Alokacja w USA jest obecnie najwyższa od pięciu lat, podczas gdy w Europie jest to wartość porównywalna z minimami z 2010, 2012 oraz 2013 roku. Oznacza to, że akcje Starego Kontynentu są obecnie niedoważane w portfelach inwestorów, a zatem przy poprawie nastrojów na skutek wprowadzenia kolejnego programu stymulacyjnego przez EBC, tańszej ropie i słabnącym euro, szanse na zwiększenie zaangażowania inwestorów i tym samym sfinansowanie wzrostów indeksów, są relatywnie duże Determinację do stymulacji ożywienia wzrostu gospodarczego widać również po stronie władz fiskalnych. Kurs EUR/USD i rachunek obrotów bieżących w strefie euro 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 EUR/USD [lewa oś] 40 30 20 10 0-10 -20-30 Rachunek obrotów bieżących w Strefie Euro [prawa oś, mld EUR] 5 stycznia 2015 r. 26

W drugiej połowie grudnia przewodniczący Komisji Europejskiej Jean-Claude Juncker, uzyskał poparcie dla swojego inwestycyjnego programu infrastrukturalnego opiewającego docelowo na kwotę min. 315 mld euro, na lata 2015-2017. Inwestycje powinny ruszyć w połowie przyszłego roku i jako uzupełnienie QE, mogą korzystnie wpłynąć na wzrost gospodarczy. Plan wzbudza również kontrowersje, gdyż kraje, które przystąpią do niego będą łagodniej traktowane przy ocenie ich deficytów. W praktyce może oznaczać to poluzowanie dyscypliny fiskalnej w krajach borykających się z zadłużeniem (np. Włochy), co szczególnie niepokoi Niemców, którzy są głównymi orędownikami redukcji zadłużenia. Na liście zagrożeń dla wzrostów europejskich indeksów akcji warto wymienić sytuację gospodarczą Włoch. Oprócz wspomnianego zadłużenia (prognozy na koniec 2014 i 2015 roku wynoszą odpowiednio 131% i 133% PKB), kraj ten wciąż boryka się z recesją. Według analityków Citi, zmiana wzrostu gospodarczego w 2014 r. wyniesie -0,4%. Słaba kondycja Włoch ma swoje źródło m.in. w ryzyka należy wymienić zawirowania polityczne zmierzające do dezintegracji struktur europejskich najbardziej widoczne w Wielkiej Brytanii oraz Grecji. W połowie roku odbędą się wybory parlamentarne w Wielkiej Brytanii, których tematem przewodnim będzie członkostwo w Unii Europejskiej. Ani Laburzyści ani Konserwatyści nie mogą być pewni wygranej, a na słabości tych dwóch partii coraz bardziej korzysta eurosceptyczna Partia Niepodległości Zjednoczonego Królestwa, której liderem jest Nigel Farage. Pod koniec stycznia odbędą się też przedterminowe wybory parlamentarne w Grecji. Szansę na zdobycie większościowego mandatu mogłaby otrzymać wtedy skrajnie lewicowa partia Syriza, której przedstawiciele dążą do wyjścia ze strefy euro. Sytuacja w Grecji robi się coraz bardziej napięta, a społeczeństwo nie godzi się na reformy oszczędnościowe narzucone przez Trojkę (MFW, EBC i Komisja Europejska). Nerwowość wynikająca z zagrożenia rozpadem struktur unijnych to jeden z czynników, który może wzmagać zmienność na rynku europejskich akcji. Prognozowany wskaźnik cena/zysk dla wybranych rynków 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 16,7 13,7 14,2 Stany Zjednoczone Wielka Brytania Europa Zachodnia (bez Wielkiej Brytanii) 2013 2014 2015 malejących inwestycjach sektora prywatnego oraz relatywnie pogarszającej się konkurencyjności przedsiębiorstw. Oprócz PKB, sytuację tę odzwierciedla również wskaźnik wyprzedzający PMI, którego ostatni odczyt dla przemysłu wyniósł 49 pkt., wskazując tym samym na perspektywę kurczenia się gospodarki. Rok 2015 będzie też okresem, w którym wyborcy w kilku europejskich krajach będą mieli okazję wyrażenia swojej opinii na temat dotychczasowego działania unii gospodarczej i walutowej. Wśród istotnych czynników My jednak pozostajemy pozytywnie nastawieni do rynku europejskich akcji. Choć dane gospodarcze wciąż wskazują na problemy dotyczące ożywienia gospodarki europejskiej, widzimy wyraźne szanse stojące przed rynkiem akcji Starego Kontynentu. Luźna polityka monetarna EBC, w tym także wpływ słabnącego euro oraz niskich notowań ropy naftowej to główne czynniki, które powinny pobudzić ożywienie gospodarcze w strefie euro i w konsekwencji przełożyć się na wzrost zysków europejskich spółek. 5 stycznia 2015 r. 27

Japonia Abenomiki ciąg dalszy Inwestorzy giełdowi aktywni na rynku japońskim na początku 2014 r. zadawali sobie pytanie, czy nadchodzące 12 miesięcy będzie kolejnym udanym okresem na giełdzie Kraju Kwitnącej Wiśni. Oczekiwania mogły być spore, bowiem dwa poprzednie lata inwestorzy zakończyli na solidnych plusach. Wsparcie było obecne zarówno ze strony Banku Japonii, prowadzącego ultraluźną politykę monetarną, jak i działań premiera Shinzo Abe w ramach polityki Trzech Strzał ("Abenomiki"). Z perspektywy czasu można stwierdzić, że raczej się nie zawiedli, ale jest to w dużej mierze zasługa drugiej połowy roku. 2015 r. również może przynieść dużą zmienność, ale my nadal z optymizmem zapatrujemy się na perspektywy japońskiego rynku akcji. PKB oraz inflacja w Japonii 6% 4% 2% 0% -2% 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013-4% -6% -8% -10% PKB (r/r) Inflacja CPI w Japonii (r/r) Pierwszy kwartał zweryfikował oczekiwania kilkudziesięcioprocentowych wzrostów i indeks Topix rozpoczął rok od solidnych spadków. Inwestorzy uświadomili sobie, że zbliżająca się wielkimi krokami kwietniowa podwyżka podatku obrotowego odpowiednika podatku VAT (z 5% do 8%) może spowodować spustoszenie w japońskiej gospodarce. Tak też się stało. W drugim i trzecim kwartale 2014 r. gospodarka kraju Kwitnącej Wiśni skurczyła się o odpowiednio 1,9% oraz 0,5% (kw/kw), wpadając w recesję. Podwyżka podatku obrotowego miała też swoje konsekwencje we wzroście ogólnego poziomu cen. Japonia, od wielu lat walcząca z deflacją, w maju osiągnęła najwyższy poziom inflacji od początku lat dziewięćdziesiątych +3,7% (r/r). Inwestorzy, którzy nie przestraszyli się korekty z pierwszego kwartału, nie powinni jednak czuć się zawiedzeni, gdyż kolejne miesiące roku były kontynuacją trendu wzrostowego. Tracący na wartości jen zachęcał do zakupów japońskich akcji. Nieco obaw przyniósł jednak październik, kiedy to japońska giełda pod wpływem wzrostu awersji do ryzyka na światowych parkietach, również uległa ponad 10-procentowej przecenie. Niemniej dla ostatniego kwartału kluczowa była informacja z 31 października, kiedy to Bank Japonii dość nieoczekiwanie podjął decyzję o zwiększeniu skupu obligacji, co wywołało kilkudniową euforię na rynku akcji. Nieco emocji w grudniu z kolei zapewnił inwestorom premier Shinzo Abe, rozwiązując parlament i zwołując przyspieszone wybory, które zresztą ponownie wygrał zapewniając sobie pełniejsze poparcie dla prowadzonej przez niego polityki. Początek 2015 roku to znów czas kiedy należy zadać sobie pytanie, czy hossa na giełdzie kraju Kwitnącej Wiśni będzie kontynuowana i co może stanowić paliwo do dalszych wzrostów. W naszej opinii ten rok może okazać się kolejnym dobrym na japońskiej giełdzie, a determinanty dalszych wzrostów pozostają niezmienione w stosunku do roku 2014. Abenomika, luźna polityka 5 stycznia 2015 r. 28

monetarna oraz relatywnie atrakcyjne wyceny japońskich spółek powinny wspierać trend wzrostowy. Analitycy Citi są zdania, że indeks Topix na koniec tego roku może osiągnąć poziom 1650 pkt, co daje szanse na kilkunastoprocentowy wzrost w ciągu nadchodzących 12 miesięcy. Analitycy Citi są zdania, że indeks Topix na koniec tego roku może osiągnąć poziom 1650 pkt. Sprzyjać temu powinna luźna polityka monetarna powodująca osłabienie jena i wzrost kursu USD/JPY do zakładanego poziomu 125 na koniec roku. Realizacja takiego scenariusza sprzyjałaby dobrym wynikom eksporterów. Analitycy Citi oszacowali, że osłabienie jena o 1% wobec euro i dolara, wpływa na wzrost zysków dla indeksu TOPIX o 0,8%. BoJ, którego cel inflacyjny został ustalony na poziomie 2%, prognozuje, że inflacja bazowa w całym 2015 r. wyniesie 1,7%, ale co ważne, przewidywania te nie obejmują silnych spadków notowań cen ropy z ostatnich kilku tygodni. Presja na wzrost wynagrodzeń również wydaje się być mało realna. Podwyżki pensji mogą stać się faktem w dużych przedsiębiorstwach, ale w przypadku mniejszych firm pojawiać się będą obawy związane ze słabym jenem oraz podwyżkami podatków. Sądzimy zatem, iż bardzo szybko bank centralny może dojść do wniosku, że zbliżenie się do celu inflacyjnego będzie wymagało kolejnych zdecydowanych działań. Analitycy Citi oczekują, że BoJ już latem będzie zmuszony podjąć decyzję o zwiększeniu luzowania ilościowego, co wpłynie na dalsze osłabienie jena i pozytywnie odbije się na zmianach indeksów giełdowych. O ile twarde dane płynące z japońskiej gospodarki w 2014 r. pozostawiają wiele do życzenia (wzrost PKB wyniesie według prognoz tylko 0,3%), kolejne dwa lata powinny być nieco lepsze, kiedy to PKB powinien rosnąć o 0,9% w 2015 r. oraz 1,8% w 2016 r. Pozytywną informacją w kontekście tych prognoz jest bez wątpienia decyzja o przesunięciu kolejnej podwyżki podatku obrotowego (z 8% do 10%) z października 2015 r. aż na kwiecień 2017 r. Nieco lepszym odczytom dotyczącym wzrostu gospodarczego powinny sprzyjać również niższe ceny ropy na światowych giełdach. Należy pamiętać, że silnym spadkom cen ropy wyrażonym w dolarach towarzyszyło osłabianie się jena w stosunku do amerykańskiej waluty. Podczas gdy cena ropy typu brent wyrażona w dolarach spadła od czerwca br. o 46%, cena wyrażona w jenach spadła o 38%. Spadek jest na tyle istotny, że należy uwzględnić jego pozytywny wpływ w prognozach zysków spółek. Analitycy Citi oszacowali, że obniżenie średniorocznej ceny ropy denominowanej w jenach o 5% będzie determinowało wzrost zysków dla indeksu TOPIX aż o 2,8%. Warto wspomnieć w tym momencie, że przewidywany przez Citi poziom cen ropy na przyszły rok to ok. 80 USD za baryłkę. Zmiana ceny ropy Brent w USD i JPY 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Ropa Brent [USD] Ropa Brent [JPY] 5 stycznia 2015 r. 29

Relacja wskaźnika ceny do zysku dla giełdy w Japonii (Topix) i w USA (S&P500) 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 Topix/SP 500 C/Z Średnia Przy takim założeniu analitycy Citi prognozują wzrost zysków spółek o 14,3% w 2014 r oraz o 13,1% w 2015 r., zaś utrzymujące się przez dłuższy czas niskie notowania ropy na światowych parkietach mogą tylko przyczynić się do rewizji zysków w górę. Istotnym graczem na japońskim rynku kapitałowym staje się Państwowy Fundusz Emerytalny (Government Pension Investment Fund). Ostatnia decyzja o zwiększeniu zaangażowania w akcje z 12% do 24% kosztem ograniczenia alokacji w obligacje rozbudziła wśród inwestorów nadzieje, że w przyszłości będzie on kupował jeszcze więcej akcji. Inwestorzy co chwilę wzrok kierują też ku premierowi Abe i oczekują konkretnych działań w ramach tzw. Trzeciej Strzały, która obejmować ma szeroki pakiet reform strukturalnych, między innymi obniżenie obciążeń podatkowych dla przedsiębiorstw. Wydaje się, że działania te będą konieczne, gdyż zwiększanie podaży pieniądza w nieskończoność nie rozwiąże problemów japońskiej gospodarki. wzrostowego. Porównanie z wycenami na rynku amerykańskim faworyzuje akcje japońskie, które biorąc pod uwagę historię obu rynków są relatywnie bardzo atrakcyjne. Sądzimy, że na tle rynku powinny wyróżniać się sektor finansowy ze względu na atrakcyjne wyceny i wpływ Abenomiki, sektor dóbr konsumpcyjnych, który powinien skorzystać na słabości jena i odbiciu w amerykańskiej gospodarce oraz sektor przemysłowy z uwagi na rosnący popyt na inwestycje w Stanach Zjednoczonych oraz w kraju Kwitnącej Wiśni. Podsumowując, w naszej opinii nadchodzące 12 miesięcy może stanowić kontynuację trendu wzrostowego na rynku japońskim. Reformy gospodarcze premiera Abe, luźna polityka monetarna mająca na celu osłabianie jena, atrakcyjne wyceny oraz wyjątkowo pozytywy wpływ niskich cen ropy na gospodarkę, powinny zachęcać inwestorów do zakupów akcji notowanych na parkiecie w Tokio. Również wyceny spółek notowanych na tokijskim parkiecie są argumentem za kontynuacją trendu 5 stycznia 2015 r. 30

Rynki Wschodzące kolejne wyzwania przed nami Inwestorzy, którzy 12 miesięcy temu postawili na rynki wschodzące mogą dzisiaj czuć się zawiedzeni. Rok 2014 przypomniał o większości czynników ryzyka, które nieodłącznie wiążą się z inwestowaniem na tych rynkach. Zaczynając od ryzyka geopolitycznego, które w przypadku rynku rosyjskiego miało niebagatelny wpływ na napływające z tego kraju dane makroekonomiczne, a kończąc na umacniającym się dolarze i spadających cenach surowców z notowaniami ropy na czele, które miały głównie wpływ na kraje Ameryki Łacińskiej i regionu EMEA. W drugiej połowie roku inwestorzy z zaniepokojeniem spoglądali na poczynania Rezerwy Federalnej w Stanach Zjednoczonych, która powoli wygaszała program luzowania ilościowego QE3. Taki przebieg zdarzeń, w połączeniu z dyskusją na temat możliwej pierwszej podwyżki stóp procentowych ewidentnie nie sprzyjał rynkom wschodzącym. Rok 2014 był kolejnym z rzędu kiedy to rynki wschodzące zachowywały się gorzej niż rynki rozwinięte. Indeks MSCI EM stracił 4,6% procent, ale wydaje się, że wyników nie można oceniać bez analizy poszczególnych rynków. Na pozytywne wyróżnienie zasługują Indie, gdzie praktycznie przez cały miniony rok obserwowaliśmy trend wzrostowy. Na drugim biegunie znalazła się uwikłana w konflikt z Ukrainą Rosja, która zmagała się z konsekwencjami wprowadzenia sankcji gospodarczych przez jej partnerów handlowych i spadającymi w zawrotnym tempie cenami ropy. Oczekiwania co do minionych 12 miesięcy były zapewne większe i inwestorzy mogą czuć się rozczarowani, zatem warto dobrze się zastanowić czy pozytywny scenariusz ma szansę zrealizować się w 2015 roku. W naszej opinii odpowiedź jest twierdząca, aczkolwiek wymaga dość szczegółowego uzasadnienia. Spójrzmy najpierw całościowo na wszystkie rynki wschodzące a następnie na poszczególne kraje. Nasze nastawienie do tego regionu pozostaje nadal pozytywne. Analitycy Citi prognozują, że indeks MSCI Emerging Markets osiągnie na koniec 2015 r. poziom 1100 pkt., co dawałoby kilkunastoprocentowy potencjał wzrostu. Uzasadnione jest to między innymi oczekiwaniami co do przyszłorocznych zysków, które powinny rosnąć w tempie 11% r/r (a więc nieco powyżej historycznej średniej, tj. 9 % rocznie od 1995 r.). Warto w tym momencie wspomnieć, że poziom zysków dla krajów Ameryki Łacińskiej jest dzisiaj 48% poniżej szczytu z 2007 r., zaś w przypadku Azji Wschodzącej 27% powyżej. Dane te wskazują jak różnie rozwijały się kraje wschodzące w ostatnich latach i jak bardzo zróżnicowany jest moment cyklu w jakim obecnie się znajdują. Rozważając inwestowanie na rynkach wschodzących w 2015 r. nie sposób pominąć dwóch istotnych kwestii wpływu umacniającego się dolara oraz dalszego spadku cen ropy na światowych parkietach. O ile umacniający się dolar ogólnie nie sprzyja pozytywnemu zachowaniu rynków wschodzących, aprecjacja amerykańskiej waluty nie powinna zbytnio przeszkadzać krajom z nadwyżką na rachunku obrotów bieżących. 140 130 120 110 100 90 80 70 Zachowanie indeksu rynków rozwijających się na tle cen ropy i indeksu amerykańskiego dolara 60 2011 2012 2013 2014 MSCI Emerging Markets Ropa Brent [USD] Dollar Index (Bloomberg Dollar Spot Index) 5 stycznia 2015 r. 31

Wyceny akcji notowanych na rynkach wschodzących są dosyć atrakcyjne i dyskonto w stosunku do rynków rozwiniętych wynosi obecnie aż 28%. W naszej opinii taki stan rzeczy powinien zachęcać raczej do inwestowania w tanie rynki wschodzące, które powinny zmniejszać swój dystans do rynków rozwiniętych. W świetle wycen szczególną uwagę zwraca rynek azjatycki oraz kraje EMEA, w przypadku których wyprzedzające wskaźniki C/Z uwzględniające przyszłoroczne prognozowane zyski wynoszą odpowiednio 11,7 oraz 9,3 i znajdują się poniżej historycznych średnich. Wyceny dla regionu EMEA są jednak mocno zaniżane przez tani rynek rosyjski, w przypadku którego wskaźnik C/Z wynosi tylko 4,5. Kraje Ameryki Łacińskiej z wyprzedającym wskaźnikiem C/Z na poziomie 12,7 są nieco mniej atrakcyjne pod tym kątem. Również oczekiwana w czwartym kwartale pierwsza podwyżka stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych nie dla wszystkich rynków wschodzących będzie oznaczać początek kłopotów. Wydaje się, że najmocniej ucierpieć w tej sytuacji mogą kraje Ameryki Łacińskiej. Ogólnie spadające ceny ropy i innych surowców również nie zwiastowały na rynkach wschodzących dobrego zachowania rynków akcji. Azja wschodząca może okazać się beneficjentem niskich notowań czarnego złota, ale w przypadku regionu EMEA i Ameryki Łacińskiej, spadające ceny ropy będą oznaczały rewizje zysków w dół i poważne problemy. Z drugiej strony niższe ceny ropy to dla większości krajów zmniejszenie presji inflacyjnej i szansa na luźniejszą politykę monetarną oraz obniżki stóp procentowych. W takim scenariuszu, wzrost gospodarczy w powyższych krajach powinien przyspieszyć. Ryzyko niskich cen ropy w 2015 r. sugeruje niedoważanie sektora energetycznego. Analitycy Citi uważają z kolei, że inwestorzy powinni w swoich portfelach przeważać sektor technologiczny oraz bankowy. Nieco bardziej szczegółową analizę rynków wschodzących zaczniemy od Azji Wschodzącej. W naszej opinii szczególnie atrakcyjnie wygląda rynek chiński. Państwo Środka do 2020 r. powinno rozwijać się w średniorocznym tempie 6-7%. Potencjał wzrostu dla indeksu MSCI China w 2015 r. to według prognoz ok. 20%, a scenariusz ten powinien być wspierany przez rosnące o 7% zyski przedsiębiorstw oraz bardzo atrakcyjne wyceny (wyprzedzający wskaźnik C/Z to tylko 9,1). Chiński konsument powinien okazać się beneficjentem niskich cen ropy, a dodatkowo niskie wyceny czarnego złota powinny pozwolić na obniżkę stóp procentowych o 50 pb. w pierwszej połowie 2015 r. Z kolei silny dolar nie powinien tak bardzo niepokoić inwestorów, ze względu na pozytywny bilans na rachunku obrotów bieżących. Oczywiście istnieje ryzyko twardego lądowania chińskiej gospodarki, ale ogólnie rynek chiński w naszej ocenie jest bardzo atrakcyjny. Innym rynkiem, który również pozytywnie wyróżnia się na tle całej Azji Wschodzącej jest Tajwan. Atrakcyjne wyceny oraz duża nadwyżka na rachunku obrotów bieżących powinna niwelować wpływ rosnącego w siłę dolara i zachęcać do zakupów akcji szczególnie z sektora technologicznego. Druga największa gospodarka Azji Wschodzącej również zasługuje na nieco więcej uwagi. Bardzo pozytywne zachowanie rynku indyjskiego jest jedną z większych niespodzianek 2014 r. Sądzimy jednak, że nadchodzące 12 miesięcy może nieco rozczarować inwestorów. Paliwem do wzrostów w ostatnim czasie były silne napływy kapitału na ten rynek w związku z wynikiem wyborów i dużymi oczekiwaniami co do reform. Indie są obecnie najbardziej przeważanym krajem spośród rynków wschodzących, co można uznać za kontrargument przy rozważaniu zakupu akcji notowanych na parkiecie w Bombaju. Co więcej rynek indyjski, szczególnie na tle innych rynków wschodzących nie jest rynkiem tanim. Mimo, że zyski powinny w 2015 r. wzrosnąć o ponad 15%, wyprzedzający wskaźnik cena do zysku to aż 17. Indie to kolejny kraj, który powinien zyskać na niższych notowaniach cen ropy. Według analityków Citi, niższa inflacja powinna pozwolić na obniżkę stóp procentowych o co najmniej 75 pb. Należy również zaznaczyć, że inwestorzy w 2014 r. kupowali akcje indyjskie głównie w nadziei na dotrzymanie obietnic wyborczych i realizację szerokiego pakietu reform gospodarczych. Zatem problemy jakie mogą się pojawić przy wdrażaniu reform mogą zachęcić inwestorów do realizacji zysków i ucieczki z indyjskiego rynku. Potencjał wzrostu dla indeksu MSCI China w 2015 r. to według prognoz ok. 20%, a scenariusz ten powinien być wspierany przez rosnące o 7% zyski przedsiębiorstw oraz atrakcyjne wyceny 5 stycznia 2015 r. 32

Zaangażowanie funduszy inwestujących na rynkach emerging markets względem benchmarku (MSCI Emerging Markets) w poszczególnych krajach (w punktach bazowych) 800 600 400 200 0-200 -400-600 -800 Średnia ważona Średnia arytmetyczna Przechodząc do regionu EMEA pozytywnie należy wyróżnić jedynie rynek polski. Największy wpływ na negatywne postrzeganie regionu ma rynek rosyjski. Spowolnienie w rosyjskiej gospodarce było przewidywane już przed pojawieniem się konfliktu z Ukrainą. Jednak jego konsekwencje oraz spadki na rynku surowców energetycznych istotnie pogorszyły sytuację gospodarczą Federacji Rosyjskiej. W takich warunkach scenariusz recesji wydaje się być już nieuchronny. Ryzyko geopolityczne, które zawsze towarzyszyło inwestycjom w rynek rosyjski, urzeczywistniło się jak nigdy wcześniej i wydaje się, że inwestorzy na długo zapamiętają tą bolesną lekcję i w najbliższych latach będą omijali ten rynek szerokim łukiem. Wpływ sankcji gospodarczych nałożonych przez partnerów handlowych Rosji pozostaje w dużej mierze nieoszacowany, ale zapewne ich wydźwięk będzie bardzo negatywny. W najbliższym czasie Rosja dalej będzie zmagała się problemem słabego rubla i niższych cen ropy, które mają wyjątkowy wpływ na rosyjską gospodarkę. W związku z tym analitycy Citi obniżyli prognozę wzrostu PKB na 2015 r. z +1% na -1%. Kłopotliwa będzie również wysoka inflacja, a zacieśnianie polityki monetarnej, będzie jeszcze bardziej dotykało i tak kurczącą się gospodarkę. Wydaje się, że niepewność będzie towarzyszyła inwestorom na każdym kroku i mimo, że rynek rosyjski jest dzisiaj jednym z najtańszych rynków na świecie (wskaźnik wyprzedzający C/Z to zaledwie 4,5 zaś wskaźnik C/WK to jedynie 0,4) akcje rosyjskie nie będą cieszyły się dużym zainteresowaniem. Rynek turecki z kolei z jednej strony wydaje się być atrakcyjny, zaś z drugiej kryje w sobie sporo zagrożeń. Do zakupów akcji tureckich zachęcają wyceny wskaźnik wyprzedzający C/Z to jedynie 10,6 co przy oczekiwanych wzrostach zysków spółek na poziomie 14,6% plasuje rynek turecki bardzo wysoko w rankingu najtańszych rynków wschodzących. Twarde dane napływające z tureckiej gospodarki pozwalają w naszej opinii prognozować wzrost gospodarczy na poziomie 3,3% w 2015 r. oraz 3,4% w 2016 r. Z drugiej strony, Turcja należy do niechlubnej grupy krajów Fragile Five. Posiadanie sporego deficytu na rachunku obrotów bieżących w sytuacji, gdy inwestorzy oczekują podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, duże uzależnienie od kapitału zagranicznego oraz wysoka inflacja są silnymi kontrargumentami w dyskusji o atrakcyjności rynku tureckiego. Do grupy Fragile Five należy również Brazylia, w przypadku której sytuacja makroekonomiczna wygląda o wiele gorzej. Niski wzrost gospodarczy, który w przyszłym roku nie powinien przekroczyć 0,5%, a w 2016 r. 1,8% w połączeniu z wysoką inflacją nie zwiastują niczego dobrego. Analitycy Citi zakładają kolejne podwyżki stóp procentowych w pierwszym kwartale do 12,5%, a mimo to 5 stycznia 2015 r. 33

Bieżący wskaźnik C/Z dla wybranych krajów oraz indeksów (na 31.12.2014) 25 21,9 20 18,0 17,5 17,5 15 11,5 14,7 11,9 11,2 14,3 12,5 10 7,2 5 4,4 0 Turcja Polska Rosja Meksyk Brazylia Chile Indonezja Indie Chiny MSCI EM Europe MSCI Latin America MSCI EM Asia według Citi inflacja i tak będzie kształtowała się powyżej celu inflacyjnego (6,5%) i wyniesie 6,8%. Firmy powinny poprawiać swoje wyniki, ale negatywnie wpływać będzie nikły wzrost gospodarczy, podwyżki podatków i ograniczenie dotacji ze strony Państwa. Na tle krajów Ameryki Łacińskiej nie wyróżnia się Chile, które jest dość drogim rynkiem. Na uwagę zasługuje natomiast rynek meksykański. Mijający rok był co prawda rozczarowujący - inwestorzy kupowali akcje, ale w parze z tym nie widzieliśmy rosnących zysków spółek, czego efektem są dziś wysokie wyceny. W przyszłym roku zyski powinny rosnąć w tempie ponad 14%, ale i tak wyprzedzający wskaźnik cena do zysku jest szacowany aż na 18,2. Meksyk w 2015 r. powinien być jednak beneficjentem silnego odbicia w amerykańskiej gospodarce, a w szczególności powinien na tym zyskać sektor przemysłowy. Jako producent ropy, Meksyk będzie cierpiał na niższych cenach tego surowca, lecz z drugiej strony taki stan rzeczy będzie wpływał na silniejszą pozycję konsumenta. Wzrost gospodarczy w latach 2016-19 powinien kształtować się na poziomie ok. 4,5% średniorocznie, co stawia Meksyk w dość korzystnym świetle. Powyższe, krótkie rozważania ewidentnie wskazują, że ocenianie możliwości inwestycyjnych na rynkach wschodzących w 2015 r. wymaga analizy poszczególnych krajów. W przypadku Azji Wschodzącej pozytywnie wyróżniają się Chiny i Tajwan, w przypadku EMEA rynek polski, a w Ameryce Łacińskiej nieco ciekawiej wygląda Meksyk. Część rynków wschodzących będzie zmagać się z silnym dolarem oraz niskimi cenami ropy. W naszej opinii warto jednak postawić na te, które są bardzo atrakcyjnie wyceniane w relacji do rynków rozwiniętych i mają spory potencjał wzrostu. 5 stycznia 2015 r. 34

Rynki Frontierowe co z tą ropą? Rok 2014 zaczął się pomyślnie dla inwestorów stawiających na rynki frontierowe i indeks MSCI Frontier Markets miesiąc po miesiącu wspinał się na coraz wyższe poziomy kontynuując trwającą od ponad dwóch lat hossę. Niestety ostatni kwartał roku wymazał większość osiągniętych zysków i przypomniał inwestorom o ryzykach, jakie wiążą się z obecnością na tych rynkach. Sądzimy jednak, że 2015 może być kolejnym dobrym rokiem. Jesteśmy zdania, że może to być czas, w którym zachowają się one lepiej od rynków wschodzących ogółem. Wzrost gospodarczy w krajach frontierowych nieco się pogorszył, w ślad za gorszymi odczytami ze światowej gospodarki, ale nadal jest to region o bardzo dobrych perspektywach w długim terminie. Co ważne, wraz za wzrostami cen akcji, rosły również zyski spółek, co sprawia, że rynki frontierowe nie są dzisiaj drogie. Jeżeli spojrzymy na twarde dane napływające z tych krajów, to wyłania się z nich dość pozytywny obraz. Gospodarki większości krajów charakteryzuje solidny wzrost gospodarczy, relatywnie niska inflacja i stabilne stopy procentowe. O ile w ostatnich latach niewielkie zmiany cen ropy nie miały wpływu na zachowanie rynków frontierowych, to załamanie na rynku surowcowym obserwowane szczególnie w końcówce roku doprowadziło do panicznej momentami wyprzedaży na indeksie MSCI Frontier Markets. Choć o samej ropie piszemy szerzej w kolejnej części Barometru, to należy zadać sobie pytanie, czy korelacja ta rzeczywiście ma uzasadnienie w fundamentach gospodarek rynków frontierowych. Głównymi winowajcami są Kuwejt i Nigeria będące eksporterami ropy. Mają one łącznie 44-procentowy udział w indeksie MSCI Frontier Markets. Gospodarka Kuwejtu jest bardzo mocno uzależniona od cen czarnego złota, co pokazuje poniższy diagram i utrzymujące się przez dłuższy czas niskie ceny tego surowca będą prawdopodobnie wiązały się z gorszymi danymi napływającymi z tego kraju. Część gospodarki, która nie jest uzależniona od produkcji i eksportu ropy (tzw. non-oil economy). 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Bahrajn Oman Arabia Saudyjska Katar Abu Dhabi Kuwejt Źródło: Haver Analytics, Citi Research 5 stycznia 2015 r. 35

W perspektywie krótkoterminowej Kuwejt powinien jednak sobie poradzić, gdyż zbudował duże rezerwy, aby móc przetrwać w środowisku niskich cen ropy. W gorszej sytuacji znajduje się Nigeria, gdzie cena ropy to nie jedyny problem. Jesteśmy jednak zdania, że zakładany przez Citi powrót cen ropy do poziomów 80-90 USD za baryłkę powinien pozwolić jej eksporterom złapać oddech i powrócić na ścieżkę wzrostu. Do zakupów zachęcają prognozy zysków spółek w 2015 roku analitycy Citi szacują wzrost na poziomie 13,8%. Pamiętajmy również, że 45% rynków frontierowych jest importerami ropy i te kraje z kolei zyskają na jej niższych cenach. Podobnie jak w przypadku rynków wschodzących, rynki frontierowe są wrażliwe na zyskującego na wartości dolara. Zacieśnianie polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych może również mieć swoje konsekwencje dla tych krajów. Z drugiej strony historia pokazuje, że szczególnie w krótkiej perspektywie decyzje Rezerwy Federalnej nie miały specjalnie negatywnego wpływu na zachowanie cen akcji notowanych w krajach frontierowych. Rozważając inwestycje w rynki frontierowe w 2015 roku warto uwzględnić również kalendarz polityczny. Ten rok będzie ważnym okresem wyborczym szczególnie w Nigerii i Argentynie. Obywatele ruszą również do urn w Chorwacji, Estonii, Maroko i na Sri Lance. W przypadku tych rynków dość często istotna zmiana na scenie politycznej potrafiła wyznaczyć kierunek indeksów na giełdach na nadchodzące kilka kwartałów. Nie sposób nie wspomnieć o dość atrakcyjnych wycenach, które powinny przyciągać uwagę zagranicznych inwestorów szczególnie teraz, gdy akcje są tańsze średnio o ok. 20% niż jeszcze kilka miesięcy temu. Do zakupów zachęcają również prognozy zysków spółek w 2015 roku analitycy Citi szacują wzrost na poziomie 13,8% i stawiają na sektor dóbr konsumpcyjnych i przemysłowy. Podsumowując, utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynków frontierowych w 2015 roku. W naszej opinii jednak każdy inwestor powinien być świadomy zwiększonego ryzyka geopolitycznego, istotnej jak się ostatnio okazuje korelacji z rynkiem surowcowym oraz mniejszej płynności niż w przypadku rynków rozwiniętych. 5 stycznia 2015 r. 36

Rynki surowcowe sztorm, który zmienia oblicze światowej gospodarki Inwestorzy na rynkach surowcowych mieli do czynienia w 2014 roku z prawdziwą huśtawką nastrojów. Pierwsza połowa roku była bardzo dobra - indeks towarowy CRB, wzrósł prawie o 10% i był najlepiej zachowującą się klasą aktywów, bijąc rynki akcji i obligacji. Druga połowa to z kolei zdecydowanie odwrócenie nastrojów. Z najlepiej zachowującego się rynku stał się najgorszym, notując spadek o ok. 25%. W tej części Barometru patrzymy na perspektywy na 2015 r., skupiając się przede wszystkim na największym zaskoczeniu ostatnich miesięcy, czyli ropie naftowej. 2014 r. na rynkach surowcowych Indeks CRB Produkty Rolne Ropa (Brent) Gaz ziemny Metale przemysłowe I połowa 2014 r. 9,7% -1,4% 1,3% 5,3% 1,5% 10,4% II połowa 2014 r. -25,4% -7,8% -49,0% -35,2% -9,1% -10,8% YTD -17,9% -8,3% -48,3% -31,7% -7,8% -1,7% CRB Commodity Index w 2014 r. Złoto 320 300 280 +15% 260 240-27% 220 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 Ropa naftowa Od połowy zeszłego roku cena ropy naftowej spadła o prawie 50%. Obecnie cena znajduje się w okolicach 60 USD/b, podczas gdy jeszcze przed wakacjami cena sięgała 117 USD/b. Ostatni raz spadki tej skali można było zobaczyć w 2008 roku. Wtedy jednak świat pogrążony był w największym od lat 30-tych poprzedniego wieku kryzysie. W tym roku natomiast wzrost gospodarczy był szybszy niż w poprzednim i kolejny rok ma być jeszcze lepszy. Nie mieliśmy również do czynienia z żadnym poważniejszym kryzysem finansowym czy wydarzeniami, które mogłyby wstrząsnąć rynkami czy światową gospodarką. Tym razem to nie czynniki popytowe, lub może nie tylko one, przyczyniły się do spadków. Rynek ropy znalazł się w środku burzy, która zmienia powoli oblicze światowej gospodarki. Pamiętajmy, że ropa jest niezmiernie ważnym surowcem z perspektywy globalnej. Zmiany jej ceny w sposób istotny wpływają na funkcjonowanie firm, gospodarstw domowych, czy w końcu całych gospodarek krajowych. Spadające ceny są świetną wiadomością dla jednych (np. importerów ropy), a złą dla innych (np. eksporterów ropy). W dalszej części Barometru dokładnie przenalizujemy czynniki stojące za spadkiem cen ropy, wpływu spadków na poszczególnych aktorów globalnej sceny gospodarczej oraz pokusimy się o prognozę cen ropy na rok 2015. 5 stycznia 2015 r. 37

Niższy od oczekiwań wzrost gospodarczy Gospodarka światowa jest w dużej mierze oparta o surowce energetyczne, w tym w szczególności o ropę. Szybszy wzrost gospodarczy powoduje, że zapotrzebowanie na ten surowiec się zwiększa. Spowolnienie zmniejsza natomiast popyt na ropę i wywołuje presję na spadek ceny. Dlatego wspomniane w Barometrze obniżanie prognoz dla światowej gospodarki, które obserwowaliśmy w ostatnich latach wiązało się z redukcją prognoz wzrostu popytu na ropę. Warto zauważyć, że spowolnienie dynamiki wzrostu jest skoncentrowane w obszarze krajów wschodzących, które wyraźnie spowolniły w stosunku do swoich średnich. Choć nadal surowcochłonne gospodarki emerging markets mają odpowiadać za wzrost popytu na ropę, to będzie on słabość tej właśnie gospodarki była jednym z ważniejszych przyczyn spadków na rynku ropy w ostatnim roku. Z pozostałych krajów, bardzo słabo wygląda sytuacja w Rosji, której poważny kryzys zaczyna zaglądać w oczy. Brazylia nadal jest blisko recesji. W krajach rozwiniętych generalnie tendencja dynamiki wzrostu popytu na ropę ma być według prognoz ujemna. Rewolucja łupkowa i rosnące wydobycie Powyższe czynniki popytowe nie są jednak ani jedynymi ani wystarczającymi do wyjaśnienia tak potężnej przeceny. Popatrzmy zatem na stronę podażową rynku ropy. Największymi producentami ropy są Arabia Saudyjska, USA i Rosja. USA stają się jednak powoli samodzielną potęgą na tym rynku. W ostatnich latach bardzo Globalny wzrost popytu na ropę według kluczowych regionów (w mln baryłek dziennie) 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2 USA OECD Europa Chiny Wschodząca Azja (bez Chin) Ameryka Łacińska Bliski Wschód Reszta Świata Świat 2014E 2015E 2016E 2017E według prognoz niższy niż oczekiwano w ostatnich latach. Jest to w dużej mierze związane z Chinami, gdzie wzrost gospodarczy maleje, a według naszych prognoz w 2015 roku spadnie poniżej 7% (jeszcze niedawno był na poziomie 10%). Wynika to ze zmiany modelu gospodarczego na oparty mocniej na konsumencie w przeciwieństwie do dużych inwestycji infrastrukturalnych. Wielkość i struktura tamtejszej gospodarki sprawiają, że jedną z przyczyn utrzymywanie się cen ropy, czy szerzej surowców, na stosunkowo wysokich poziomach w latach 2009-2014 mogą być właśnie Chiny. W naszej opinii dynamicznie zwiększają swoją produkcję (co widać na kolejnym wykresie) i odbywa się to głównie w obszarze wydobycia ropy z łupków. Choć produkcja USA nie zaspokaja nadal całego popytu w tym kraju, to sprawia, że import tego surowca staje się coraz mniejszy. Ropa, która wcześniej docierała do USA, np. z Zachodniej Afryki błąka się po rynku obniżając cenę. Rewolucja łupkowa w USA sprawia, że globalna podaż tego surowca rośnie. Eksploracja ropy z łupków staje się również coraz tańsza dzięki postępowi technologicznemu. Na ten moment wg naszych prognoz produkcja przewyższa popyt o ok. 1-1,5 mln b/d (milion baryłek dziennie) i ta sytuacja powinna utrzymać się w 2015 r. 5 stycznia 2015 r. 38

Deeskalacja zagrożeń geopolitycznych Ropa naftowa służy często inwestorom jako zabezpieczenie przed ryzykiem geopolitycznym. Większe zawirowania na arenie międzynarodowej, szczególnie z udziałem krajów-eksporterów tego surowca mogą znacznie wpłynąć na jego cenę. Obawy wiążą się z możliwością odcięcia części lub całości dostaw, co naturalnie winduje ceny ropy. Inwestor chcący zabezpieczyć się przed ryzykiem może zakupić np. kontrakt terminowy na ropę naftową i jeżeli czarny scenariusz zrealizuje się cena ropy pójdzie w górę a on na tym zarobi (lub zneutralizuje spadki na innych inwestycjach). Spoglądając na historię konflikty geopolityczne z udziałem większych krajów-eksporterów windowały cenę ropy o 38%. Nic dziwnego zatem, że inwestorzy próbują wykorzystać pojawiające się konflikty geopolityczne. Od początku roku na rynkach panowała duża niepewność, co do rozwoju sytuacji w Iraku, Libii a potem na Ukrainie. Każdy z tych krajów jest poważnym eksporterem ropy. Taka kumulacja wydarzeń skłoniła wielu inwestorów do otwierania pozycji zabezpieczających na ropie lub otwartej spekulacji pod zaognienie konfliktów w tych rejonach. Okazało się jednak, że Libia, która jeszcze przez długi czas miała nie wznawiać dostaw ropy zrobiła to częściowo. Sytuacja w Iraku też wydaję się w miarę stabilna, przynajmniej jeśli chodzi o potencjał odcięcia dostaw ropy. Konflikt ukraińsko-rosyjski również troszkę przygasł. Czynnik, który mógł utrzymywać podwyższone ceny ropy jeszcze na początku roku stracił na znaczeniu i wielu inwestorów zaczęło zamykać pozycję czy to zabezpieczające, czy spekulacyjne. Wyraźnie widać było ten trend w lipcu oraz sierpniu, co było kolejnym czynnikiem, który wpłynął negatywnie na ceny ropy. W naszej opinii sytuacja geopolityczna jest jednak na ten moment jednym z bardziej niedoszacowanych przez rynek czynników ryzyka, który potencjalnie może popchnąć ceny ropy w górę. Brak reakcji OPEC Po dużych spadkach cen ropy do akcji wkroczyć miał w listopadzie OPEC. Ten kartel skupia kraje, które są odpowiedzialne za około 30-40% globalnej podaży tego surowca. Jego siła jest zatem znaczna jeśli chodzi o wpływ na kształtowanie się ceny. Część inwestorów liczyła, że OPEC zainterweniuje ograniczając produkcję, co podniesie cenę wydobywanego przez nich surowca. Produkcja ropy przez USA według danych EIA (dane tygodniowe, mln baryłek dziennie) 8 500 7 500 6 500 5 500 4 500 3 500 2006 2008 2010 2012 2014 Spekulacje były tym bardziej uzasadnione, że większość krajów Organizacji na fali wysokich cen ropy w ostatnich latach mocno rozdęła swoje budżety. OPEC zaskoczył jednak tych, którzy liczyli na jakikolwiek ruch z ich strony. Przedstawiciele Organizacji stanowczo odrzucili możliwość ograniczenia produkcji. Przypuszcza się, że za decyzją stała Arabia Saudyjska największy producent ropy w kartelu. Ich decyzja jest tłumaczona tym, że w związku z ich pozycją największego producenta ograniczenia po ich stronie musiałyby być największe. Innymi słowy to Arabia Saudyjska poniosłaby największy koszt ograniczenia produkcji, co już raz boleśnie przerobiła. Uważa się, że może to być również próba zduszenia konkurentów, głównie tych wydobywających ropę z łupków w USA. Kilkukrotnie można było usłyszeć z ust przedstawicieli Arabii Saudyjskiej, że koszt wydobycia ropy z łupków w USA wynosi około 90 USD/b. Według naszych analiz jest to zdecydowanie mniej a sam koszt nie jest jednorodny dla wszystkich producentów. Tylko utrzymywanie się ceny w okolicach obecnych 60 USD/b mogłoby ograniczyć działanie tych firm wydobywczych Umacniający się dolar amerykański Źródło: EIA, Citi Research Umacniający się dolar (USD) z reguły wpływa negatywnie na ceny ropy lub surowców ogółem. Zdecydowana większość surowców jest kwotowana w USD. Jeżeli USD się umacnia to cena ropy wyrażona w innych walutach staje się droższa. Jeżeli staje się droższa maleje popyt. Zależność między ceną USD, a ceną ropy prezentuje poniższy wykres. 5 stycznia 2015 r. 39

Zachowanie się amerykańskiego dolara na tle ropy naftowej 120 110 100 90 125 115 105 95 85 75 65 80 2011 2012 2013 2014 55 Zachowanie USD do koszyka innych walut Ropa (Brent) [USD, prawa oś] Jak widać, korelacja jest wyraźnie ujemna. W okresach osłabiania się waluty amerykańskiej cena ropy z reguły rośnie. W okresach umacniania się USD cena ropy spada. W 2014 r. USD umocnił się w stosunku do koszyka najważniejszych walut (dollar index) już o ponad 10%. Należy zauważyć, że USD rozpoczął swój rajd w drugiej połowie roku a zatem dokładnie zbiegł się w czasie ze słabością rynku ropy. Jest to trend, który naszym zdaniem nadal utrzyma się w 2015 roku. Umacniający się USD będzie nadal stanowił czynnik negatywny dla cen ropy. Podsumowując, w 2014 roku mieliśmy do czynienia z prawdziwym splotem negatywnych wydarzeń dla cen ropy: słabnący popyt, szczególnie ze strony krajów EM; wzrastającą podaż, głównie dzięki łupkom z USA; deeskalację konfliktów geopolitycznych oraz umacniającego się USD wraz z normalizacją polityki monetarnej USA. Czynniki wpływające na cenę ropy Wpływ na cenę ropy Pozytywny Neutralny Negatywny Słaby popyt ze strony krajów rozwijających się Rosnąca podaż X X Eskalacja konfliktów geopolitycznych Działania ze strony OPEC X X Umacniający się USD Zacieśnianie polityki monetarnej w USA X X Źródło: Citi Handlowy 5 stycznia 2015 r. 40