13 maja 2013 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 33.2 39.6 Spadek marży odsetkowej, niższe rezerwy Wynik netto w I kwartale 2013 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 781.4 mln PLN (-22.2% r/r, -10.6% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 743 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek niższych odpisñw na rezerwy. SpÑłka odpisała także z kapitału 66.5 mln PLN. Spadek wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy spadł r/r o 17.7%, ukształtował się na poziomie poniżej oczekiwań. Marża odsetkowa obniżyła się w o 0.9pp r/r do poziomu 3.8% (-0.4pp kw./kw.). Wzrost dochodñw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie minimalnie wyższym (+6.5%) w stosunku do I kwartału 2012, był także nieznacznie wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z pozostałych operacji były znacznie niższe niż w poprzednich kwartałach (wynik z pozycji wymiany był ujemny, na skutek przejściowego niedopasowania walutowego po emisji obligacji w USD w XII, obniżyło rezultaty o ok. 25 mln PLN). Spadek kosztñw działalności Wydatki spadły w ciągu roku o 2.8% i były niższe niż oczekiwania rynkowe. W tym okresie bank zanotował zmniejszenie przychodçw (13.7% r/r) - wynik operacyjny pogorszył się w spçłce o 20.8%. WspÇłczynnik koszty/dochody pogorszył się w ciągu kwartału. WspÇłczynnik koszty/dochody wzrçsł o 5pp r/r i wyniçsł 44.4% (+0.9pp w stosunku do I kwartału 2012). Kwartalny spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale (1.2% wartości portfela - wciąż jeden z najwyższych wskaźnikçw w sektorze) ukształtowały się na poziomie niższym niż w IV kwartale ubiegłego roku o ok. 20.9%. Statystyka roczna była także ujemna (-15.1%). Udział kredytçw nieregularnych spadł w pierwszych miesiącach bieżącego roku o 0.3pp (do 8.6%) przy praktycznie niezmienionym wspçłczynniku pokrycia NPL rezerwami (50.7%). Wzrost dynamiki wolumenñw Wartość wolumençw kredytçw i depozytçw w zmieniła się odpowiednio o 4.6% i +2.9% r/r, w ciągu kwartału wartości te zmieniły się o 2.5% i 1.5% 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Rel. WIG20 sty 13 lut 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 38.0/30.5 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 41 475 Free float (mln PLN) 19 908 Średni obrçt (mln PLN) 105.4 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 13.7 GłÇwny akcjonariusz kwi 13 Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -0.9-1.7 7.1 Zmiana rel. WIG20 (%) -1.1 3.8-1.2 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2011 7 609 3 101 11 000 6 731 3 807 3.0 2.0 18.3 10.9 1.8 39.6 6.0 2.1 17.2 2012 7 883 3 071 11 392 6 951 3 749 3.0 1.3 19.8 11.1 1.7 39.9 3.8 2.0 15.8 2013p 6 434 3 172 9 879 5 522 3 074 2.5 1.8 20.4 13.5 1.6 45.0 5.4 1.6 12.2 2014p 6 556 3 218 10 056 5 622 3 289 2.6 1.6 21.4 12.6 1.5 45.0 4.9 1.6 12.6 2015p 6 662 3 281 10 233 5 686 3 478 2.8 1.7 22.5 11.9 1.5 45.3 5.2 1.7 12.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.'12 I kw.'13 % PLN m Kredyty 140 947 147 492 4.6% Depozyty 144 202 148 446 2.9% Wynik odsetkowy 2 059 1 694-17.7% Wynik z tytułu prowizji 723 770 6.5% Dochody 2 923 2 522-13.7% Koszty -1 152-1 120-2.8% Wynik operacyjny 1 771 1 402-20.8% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -528-448 -15.1% Zysk netto 1 005 781-22.2% Wyniki lepsze niż oczekiwania Wynik netto ukształtował się powyżej oczekiwań rynkowych głçwnie dzięki niższym odpisom na rezerwy (obserwując, jak zachowywała się ta pozycja w innych bankach sądzimy, że spadek odpisçw będzie najważniejszym czynnikiem ograniczającym spadki zysku netto w w bieżącym roku). Silne obniżenie wyniku odsetkowego spçłka w części zrekompensowała wzrostem dochodçw z tytułu prowizji oraz lepszą kontrolą kosztçw. Nieznacznie lepiej niż u konkurentçw zachowywały się w I kwartale wolumeny, jednak ich wzrost w pozostaje niewielki. Wyniki I kwartału nie zostały, jak w przypadku niektçrych konkurentçw, podbite przez sprzedaż obligacji. Rezultaty oceniamy pozytywnie na tle oczekiwań. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za I kwartał w wyniçsł 13.5 (dla porçwnania - w Pekao - 15.1). Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2013/14 w wysokości 13.5 i 12.6 przy średniej dla pozostałych bankçw 14.8 i 14.1. Wyniki spçłki w kolejnych kwartałach będą w dalszym ciągu pod presją spadającej marży odsetkowej, będzie jednak ona nieco mniejsza niż w I kwartale dzięki stopniowemu dopasowaniu oprocentowania depozytçw terminowych (w przypadku tej grupy lokat obniżenie stawek do rynkowych jest opçźnione w czasie, co skutkuje ich przejściowym wysokim kosztem wobec W IBOR). Częściowo spadek wyniku odsetkowego będzie także rekompensowany niższymi odpisami na rezerwy (w są one o 50-70% wyższe w stosunku do portfela w porçwnaniu do innych bankçw, co daje przestrzeń do dalszego ograniczania ich poziomu), a także wzrostem dochodçw z tytułu prowizji. SpÇłka jest notowana z ponad 10% dyskontem do Pekao, ktçry jak pokazują wyniki I kwartału także nie pozostał odporny na spadek stçp procentowych. Naszym zdaniem za inwestycją w akcje przemawia stopa dywidendy w wysokości DY=5.4% (podwyższona w stosunku do wcześniejszych oczekiwań). Biorąc pod uwagę naszą nową wycenę 1 akcji (39.6 PLN) rekomendujemy akumulowanie walorçw. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 50% Koszty/dochody Marża odsetkowa 5.0% 4.5% 45% 4.0% 40% 3.5% 3.0% 35% 2.5% 2.0% 30% 1.5% 25% 1.0% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 15% 10% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 20.0% 2000 15.0% 10.0% 1500 5.0% 1000 0.0% -5.0% 500-10.0% -15.0% 0-20.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 12% 10% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 8% 6% 4% 2% 0% -2% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 150 Kredyty Depozyty 145 140 135 130 125 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1400 1200 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 1000 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 4% 3% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 2% 1% 0% -1% -2% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 49.6 mld PLN, czyli 39.6 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 41.9 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 37.2 Średnia wycena na 1 akcję 39.6 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 1.8 PLN w 2013 roku, a kolejnych latach wzrost do 66% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2013p 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 2 250.0 2 028.9 2 171.0 2 295.7 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 1.8 1.6 1.7 1.8 Dividend yield 5.4% 4.9% 5.2% 5.5% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 7.0 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 2 185.0 1 828.8 1 812.9 1 772.7 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 2 185.0 4 013.8 5 826.7 7 599.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 6.1 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 29 531 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2016 roku 13.0% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.00 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 58 924 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.9% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 44 814 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 7 599 Wartość banku (mln PLN) 52 414 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 41.9 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 41.9 36.4 32.4 3% 45.9 38.7 33.7 4% 52.2 41.9 35.4 5% 63.4 47.0 37.9 6% 89.7 56.2 41.9 7% 220.9 77.7 49.1 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 52.4 mld PLN, czyli 41.9 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka O E P/BV 2012 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 1.8 11.0 12.3 11.1 14.9 16.7 14.9 ING Bank Śląski 1.5 9.6 9.8 9.1 14.4 14.5 13.0 BRE Bank 1.5 7.4 7.3 7.3 12.2 11.4 11.3 BZ WBK 1.9 9.8 8.6 7.9 16.5 13.8 12.2 Pekao 1.7 9.1 10.4 10.1 15.4 14.6 13.5 Bank BPH 0.8 7.3 6.9 6.8 15.4 13.4 13.0 Średnia 1.5 9.0 9.2 8.7 14.8 14.1 13.0 Mediana 1.6 9.4 9.2 8.5 15.1 14.1 13.0 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 49 817 50 719 51 295 45 463 46 218 45 222 Mediana 51 633 51 884 48 201 46 504 46 481 45 255 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 46 561 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 37.2 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.7 7.5 7.4 7.3 13.5 12.6 11.9 Premia/dyskonto 11% -17% -20% -16% -9% -10% -8%, ceny z dnia 10 maja 2013, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 46.6 mld PLN, czyli 37.2 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że nie jest to uzasadnione - bank charakteryzuje się wysoką rentownością oraz niższym niż u konkurentçw ryzykiem znacznego spadku zyskçw w przypadku pogorszenia się koniunktury. Dodatkowo, spçłka płaci stosunkowo wysoką dywidendę. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 10 415 12 038 12 992 11 144 11 311 11 458 koszty odsetek 3 899 4 429 5 109 4 710 4 755 4 796 wynik z tytułu odsetek 6 516 7 609 7 883 6 434 6 556 6 662 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 143 3 101 3 071 3 172 3 218 3 281 inne 363 289 438 273 282 290 wynik na działalności bankowej 10 022 11 000 11 392 9 879 10 056 10 233 wynik pozaoperacyjny 176 143 178 169 160 152 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 249 4 411 4 618 4 526 4 594 4 700 wynik operacyjny 5 948 6 731 6 951 5 522 5 622 5 686 saldo rezerw -1 868-1 930-2 325-1 752-1 587-1 418 zysk przed opodatkowaniem 4 080 4 801 4 626 3 770 4 035 4 268 podatek 866 976 898 716 767 811 zysk netto 3 213 3 807 3 749 3 074 3 289 3 478 EPS 2.6 3.0 3.0 2.5 2.6 2.8 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 6 182 9 142 10 289 6 842 7 047 7 273 należności od instytucji finansowych 2 307 2 396 3 392 5 294 3 349 1 330 należności od klientñw 130 668 141 634 143 876 148 192 154 120 161 055 papiery dłużne 24 200 31 236 29 020 32 634 33 450 34 453 majątek trwały 2 576 2 541 2 651 2 598 2 546 2 495 wnip 1 802 1 800 1 934 1 873 1 810 1 746 inne aktywa 1 924 1 998 2 318 1 852 1 945 2 042 aktywa razem 169 661 190 748 193 480 199 284 204 266 210 394 zobowiązania wobec banku centralnego 3 3 3 3 3 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 5 234 6 239 3 734 4 887 5 271 5 665 zobowiązania wobec klientñw 132 981 146 474 146 194 152 041 156 603 161 614 fundusze specjalne i inne pasywa 9 505 14 589 18 120 16 067 14 809 14 188 rezerwy 584 619 721 757 794 834 kapitał własny, w tym: 21 354 22 823 24 708 25 529 26 786 28 091 zysk netto 3 213 3 807 3 749 3 074 3 289 3 478 pasywa razem 169 661 190 748 193 480 199 284 204 266 210 394 BVPS 17.1 18.3 19.8 20.4 21.4 22.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 1.9 2.0 1.3 1.8 1.6 1.7 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 98.3 96.7 98.4 97.5 98.4 99.7 kredyty/aktywa 77.0 74.3 74.4 74.4 75.5 76.5 depozyty/pasywa 78.4 76.8 75.6 76.3 76.7 76.8 kapitał własny/aktywa 12.6 12.0 12.8 12.8 13.1 13.4 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.9 7.2 7.4 6.2 6.0 5.9 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 2.7 2.9 2.6 2.5 2.5 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.3 4.6 4.5 3.6 3.5 3.4 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.8 2.9 3.1 2.8 2.8 2.7 marża odsetkowa 4.3 4.6 4.5 3.6 3.5 3.4 spread odsetkowy 4.1 4.4 4.3 3.4 3.2 3.2 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.0 4.2 4.1 3.3 3.2 3.2 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.9 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 przychody/aktywa 6.3 6.2 6.0 5.1 5.1 5.0 koszty/wynik na działalności bankowej 42.4 40.1 40.5 45.8 45.7 45.9 koszty/wnb+pozostałe przychody 41.7 39.6 39.9 45.0 45.0 45.3 koszty/aktywa 2.6 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 wynik operacyjny/aktywa 3.6 3.7 3.6 2.8 2.8 2.7 odpisy na rezerwy/kredyty 1.5 1.4 1.6 1.2 1.1 0.9 NPL/kredyty 8.0 8.0 8.9 8.8 8.7 8.6 ROA 2.0 2.1 2.0 1.6 1.6 1.7 ROE 15.4 17.2 15.8 12.2 12.6 12.7 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.0 6.2 6.0 7.5 7.4 7.3 P/E 12.9 10.9 11.1 13.5 12.6 11.9 P/BV 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.5 Zmiana (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 8.4 12.4 1.4 3.0 2.5 3.0 wartości kredytçw 12.1 8.4 1.6 3.0 4.0 4.5 wartości depozytçw 6.3 10.1-0.2 4.0 3.0 3.2 wyniku z tytułu odsetek 29.0 16.8 3.6-18.4 1.9 1.6 wyniku z tytułu prowizji 21.7-1.3-1.0 3.3 1.5 1.9 wyniku na działalności bankowej 16.4 9.8 3.6-13.3 1.8 1.8 kosztçw 0.1 3.8 4.7-2.0 1.5 2.3 wyniku operacyjnego 28.6 13.2 3.3-20.6 1.8 1.1 kapitałçw własnych 4.5 6.9 8.3 3.3 4.9 4.9 zysku brutto 38.6 17.7-3.6-18.5 7.0 5.8 zysku netto 39.4 18.5-1.5-18.0 7.0 5.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 0 0% Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 12 lis 12 35.80 38.70 Akumuluj 18 sty 13 49.90 40.70 Akumuluj 4 mar 13 35.80 39.20 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 8 16% Akumuluj 21 42% Neutralnie 19 38% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% 50 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100%