Grupa Azoty Bloomberg: ATT PW Equity, Reuters: ATTP.WA Trzymaj, 74,18 PLN Podniesiona z: Sprzedaj Przejściowe spowolnienie Podwyższamy rekomendację dla Grupy Azoty na TRZYMAJ z SPRZEDAJ w związku z niską wyceną spółki i przeceną akcji w ostatnim okresie. Uważamy, iż pogorszenie wyników w br. w segmencie nawozowym zostanie zniwelowane silniejszą EBITDA w segmencie chemia, skutkując wypłaszczeniem wyników r/r. Mimo przejściowego spowolnienia dynamiki poprawy wyników uważamy, iż w średnim terminie po zakończeniu procesu inwestycyjnego wyniki grupy ulegną poprawie. Trudny rok na rynku nawozów w 2016 r. Rynek nawozów będzie wyzwaniem dla wielu producentów ze względu na rosnącą presję na ich ceny oraz ryzyko wzrostu cen gazu w II poł. 16 r., co negatywnie przełoży się na poziom osiąganych rentowności na sprzedaży. Kolejny czynnik niesprzyjający poprawie wyników w segmencie nawozowym to wzrost poziomu konkurencji na rynku polskim. Brak perspektyw odnośnie wzrostu notowań zbóż dodatkowo nie pozwoli na poprawę wyników. Segment tworzyw bez zmian W segmencie tworzyw nadal dominuje nadpodaż produktów związana ze wzrostem mocy produkcyjnych na świecie zarówno kaprolaktamu jak i poliamidu. Ukończenie inwestycji Poliamid II w Tarnowie daje szansę na poprawę wyników od 2017 r. w związku z odejściem od sprzedaży kaprolaktamu na rzecz wzrostu sprzedaży poliamidów (o 80 tys. ton). Segment chemia wsparty notowaniami melaminy Powolne odbicie notowań propylenu może spowodować korektę notowań cenową alkoholi oxo oraz plastyfikatorów w kolejnych kwartałach. Silna kontrybucja do wyników segmentu powinna być nadal ze strony melaminy, której notowania nadal są w trendzie wzrostowym. Intensywny program inwestycyjny Wysokie wydatki kapitałowe w perspektywie najbliższych lat, przy relatywnie stabilnym poziomie EBITDA niosą ryzyko negatywnych wolnych przepływów pieniężnych oraz uzależnienie wypłaty dywidendy od stanu realizacji rozpoczętych inwestycji. W najbliższych latach Grupa Azoty będzie ponosiła znaczące wydatki inwestycyjne w związku z przyjętym planem inwestycyjnym, który zakłada realizację prawie 68 projektów. Wycena Grupa Azoty obecnie jest wyceniany przy wskaźniku P/E 12.2x na 2016 i 13.2x na 2017, wobec mnożnika EV/EBITDA 6.3x na 2016 i EV/EBITDA 6.4x na 2017. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 9 898 9 376 9 763 10 167 10 694 EBITDA 822 1 315 1 315 1 296 1 368 EBIT 302 830 812 767 814 Zysk netto 231 610 581 540 573 21 czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 71,69 Upside 3% Liczba akcji (mn) 99,20 Kapitalizacja (mln PLN) 7 111,32 Free float 23% Free float (mln PLN) 1 602,18 Free float (mln USD) 414,36 EV (mln PLN) 8 245,33 Dług netto (mln PLN) 1 134,01 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 33,00 ING OFE 9,96 TFI PZU 8,60 Nordica Holding 19,47 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 11-12-15 84,60 Sprzedaj 18-06-15 67,93 Kurs akcji 120 110 100 90 80 70 60 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 04-16 Grupa Azoty WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -0,7% -0,2% 3 miesiące -8,6% -23,6% 6 miesięcy -3,5% -27,8% 12 miesięcy -22,0% -5,2% Min 52 tyg. PLN 68,14 Max 52 tyg. PLN 111,50 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 27,7 13,8 12,2 13,2 12,4 P/BV 1,0 1,2 0,9 0,9 0,8 EV/EBITDA 8,3 7,9 6,3 6,4 6,1 EPS 2,33 6,14 5,86 5,44 5,78 DPS 0,23 0,84 0,00 1,09 1,16 FCF - - -560-35 76 CAPEX 676 1 062 1 780 1 150 1 100 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
sty-10 maj-10 wrz-10 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 sty-16 maj-16 USD/t kwi 06 wrz 06 lut 07 lip 07 gru 07 maj 08 paź 08 mar 09 sie 09 sty 10 cze 10 lis 10 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 Sektor chemiczny Podsumowanie inwestycyjne Trudny rok na rynku nawozów W I kw. br. rynek nawozowy był pod wpływem niskich notowań zbóż, odkładania w czasie zakupu nawozów przez rolników oraz opóźnień związanych z płatnościami bezpośrednimi przez Agencję Restrukturyzacji i Modernizacji Rolnictwa. Zgodnie z prognozami Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej w tym roku zbiory zbóż w Polsce wyniosą ok. 29-30 mln ton wobec 28 mln ton w 2015 roku. Wzrost zbiorów r/r to rezultat wyższych plonów i zwiększonego areału uprawy zbóż jarych. O ostatecznym poziomie plonów zdecydują jednak opady i uzupełnienie niedoborów wilgoci w glebie. Notowania pszenicy w Polsce PLN/t 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 Źródło: www.ewgt.com.pl Kolejny rok z rzędu dobrych zbiorów zbóż oraz wysoki poziom zapasów będą czynnikami nie pozwalającymi na odbicie notowań nawozów. Dodatkowo utrzymywanie się nadpodaży na światowym rynku mocznika będzie powodowało presję na kontynuację niskich cen wszystkich nawozów azotowych. 800 Notowania mocznika, DAP oraz NPK USD/t 700 600 500 400 300 200 100 Źródło: Grupa Azoty DAP NPK mocznik 2
sty-10 maj-10 wrz-10 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 sty-16 maj-16 EUR/t Sektor chemiczny Istotnym czynnikiem wpływającym na poprawę wyników segmentu nawozowego w 2015 r. były spadające ceny gazu, które istotnie wpłynęły na obniżenie kosztu wytworzenia poza wzrostem wolumenów sprzedaży nawozów NPK. Oczekujemy, iż w ślad za wzrostem cen ropy naftowej notowania gazu będą kształtowały się na wyższych poziomach w kolejnych kwartałach w porównaniu do I kw. 2016 r. Oznacza to, iż Grupie Azoty będzie ciężko o poprawę wyników w segmencie nawozowym począwszy od II poł. 2016 r. PLN/MWh Notowania gazu na TGE i TTF EUR/MWh 130,00 28 120,00 26 110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 24 22 20 18 16 14 60,00 12 50,00 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 10 Źródło: DM PKO BP. gaz TGE TTF Segment tworzyw bez zmian Jeśli chodzi o łańcuch produktowy poliamidu 6 w I kw. 16 r. to sytuacja rynkowa nadal nie sprzyjała poprawie wyników. Niskie notowania benzenu powodują presję na ceny produktów, niemniej jednak większe ożywienie w branży motoryzacyjnej może przełożyć się na wyższy popyt na poliamidy. Szansa na poprawę wyników począwszy od 2017 r. wiąże się z ukończeniem inwestycji Poliamid II, która powinna przełożyć się na poprawę marż segmentu dzięki wzrostowi wolumenu sprzedaży poliamidów oraz produktów compound. W perspektywie długoterminowej korzystne rokowania dla producentów PA6 wiążą się z potencjałem rozwoju na skutek wydłużania łańcucha produktowego, o znacząco wyższym stopniu zaawansowania technologicznego, który gwarantuje uzyskanie wyższych marż produktowych. 3 100 Notowania cen kaprolaktamu, PA6 oraz benzenu EUR/t 2 600 2 100 1 600 1 100 600 100 Źródło: Grupa Azoty poliamid kaprolaktam benzen 3
sty-10 maj-10 wrz-10 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 sty-16 maj-16 EUR/t lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 EUR/t Sektor chemiczny Segment chemia wsparty notowaniami melaminy Ponieważ notowania propylenu są w dużej mierze skorelowane z notowaniami cen ropy, I kwartał przyniósł spadek notowań propylenu prawie o 32% r/r. W ślad za niskimi cenami propylenu odnotowano także spadki cen plastyfikatorów, potęgowany dodatkowo przez import konkurencyjnych cenowo plastyfikatorów z Korei Południowej oraz Turcji. Silne wsparcie dla wyników segmentu chemicznego przyszło ze strony melaminy, której notowania kontynuowały wzrosty w związku ze wzrostem popytu na początku br. Wzrost cen w połączeniu z niskim cenami gazu skutkował rozszerzeniem spreadów melamina-gaz i pozwolił na poprawę wyników całego segmentu. Mimo spodziewanego odbicia cen gazu utrzymujący się silny popyt na melaminę najprawdopodobniej będzie kontynuowany w kolejnych kwartałach, co pozwoli na realizację wyższych marż na sprzedaży. Notowania cen 2-EH, n-butanolu, DPHP, DOTP oraz propylenu EUR/t 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 Źródło: Grupa Azoty propylen 2-EH DOTP DPHP n-butanol Notowania melaminy EUR/t 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 Źródło: Grupa Azoty 4
Intensywny program inwestycyjny W najbliższych latach Grupa Azoty będzie ponosiła znaczące wydatki inwestycyjne w związku z przyjętym planem inwestycyjnym, który zakłada realizację prawie 68 projektów. Wysokie wydatki kapitałowe w najbliższym okresie, przy relatywnie stabilnym poziomie EBITDA niosą ryzyko negatywnych wolnych przepływów pieniężnych oraz uzależnienie wypłaty dywidendy od stanu realizacji przyjętych planów inwestycyjnych. Nowy zarząd spółki zapowiedział przegląd projektów inwestycyjnych, tak więc ostateczny plan może ulec aktualizacji. Poniżej zamieszczamy spis projektów inwestycyjnych realizowanych w Grupie Azoty. Planowany termin zakończenia Nazwa inwestycji Budżet inwestycji 2016 mln PLN Grupa Azoty - jednostka dominująca wytwórnia poliamidów II 80 tys. ton 320 Grupa Azoty - jednostka dominująca instalacja granulacji mechanicznej II 141 Grupa Azoty - jednostka dominująca nowa wytwórnia katalizatora żelazowo-chromowego 27,7 Grupa Azoty - jednostka dominująca instalacja odsiarczania spalin 45,4 Grupa Azoty - jednostka dominująca instalacja odazotowania spalin 44,6 Grupa Azoty - jednostka dominująca turbozespół upustowo kondensacyjny w EC - 20 MW 63 Grupa Azoty Kędzierzyn nowa elektrociepłownia w GA ZAK SA - etap I 375,06 Grupa Azoty Kędzierzyn modernizacja instalacji mocznika 23,18 Grupa Azoty Police węzeł oczyszczania spalin wraz z modernizacją elektrociepłowni 166,7 Grupa Azoty Police modernizacja instalacji amoniaku 155,6 Grupa Azoty Police modernizacja wału przeciwpowodziowego wokół składowiska fosfogipsu 9,5 Grupa Azoty Police monitoring parametrów fizykochemicznych cieczy na instalacjach produkcyjnych opomiarowanie online 3,9 Grupa Azoty Puławy kompresor Wodoru 1900 Nm 12,5 Grupa Azoty Siarkopol Wykup działek pod eksploatację w rejonach S1, S2, Jezioro Osieckie 1,5 1389,64 2017 mln PLN Grupa Azoty - Budowa nowego stokażu kwasu azotowego technicznego - jednostka dominująca Etap I 15 Grupa Azoty Police Zmiana technologii produkcji kwasu fosforowego DA-HF 67 Grupa Azoty Police Modernizacja magazynu surowca fosforytów 8,35 Grupa Azoty Puławy Wymiana turbozespołu TG-2 99 Grupa Azoty Siarkopol Modernizacja układu wodno energetycznego Kopalni Siarki Osiek montaż ciągu A oraz pomp 4P1 2,9 Grupa Azoty Siarkopol Wykonanie modernizacji instalacji siarki nierozpuszczalnej SNII zgodnie z dok. wykonawczą 19 211,25 5
2018 mln PLN Grupa Azoty Puławy nowa wytwórnia nawozów granulowanych na bazie saletry amonowej - I etap 385 2019 mln PLN Grupa Azoty Police Instalacja do produkcji propylenu metodą PDH (400 tys. t/rok) z infrastrukturą 1675 Grupa Azoty Puławy Budowa Elektrowni Puławy 1125 2800 2020 mln PLN Grupa Azoty Puławy kontynuacja budowy nowej wytwórni nawozów granulowanych na bazie saletry amonowej - II etap - 2021 mln PLN Grupa Azoty Puławy Modernizacja instalacji kwasu azotowego oraz budowa nowych instalacji kwasu azotowego, neutralizacji i produkcji nowych nawozów na bazie kwasu azotowego 695 Źródło: Grupa Azoty 6
Wycena spółki Do wyceny spółki Grupa Azoty posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 74.18 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne związane są z planowanymi inwestycjami. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 2015 r. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P EBIT 811,5 767,3 814,0 888,1 939,4 997,2 1 003,1 1 009,9 1 077,5 1 086,7 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 657,4 621,5 659,3 719,4 760,9 807,7 812,5 818,0 872,8 880,2 CAPEX 1 780,0 1 150,0 1 100,0 861,0 783,0 753,0 743,0 753,0 743,0 734,0 Amortyzacja 503,5 529,1 553,5 572,7 590,1 606,8 623,3 640,1 656,6 672,9 Zmiany w kapitale obrotowym -59,0 35,2 36,7 47,9 25,2 64,9-1,2-3,9-6,6-1,4 FCF -560,1-34,6 76,1 383,2 542,8 596,6 694,0 708,9 792,9 820,5 WACC 7,6% 7,6% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,80 0,74 0,69 0,63 0,59 0,54 0,50 0,46 DFCF -520,7-29,9 61,1 285,2 373,2 378,8 406,5 384,3 397,7 380,8 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 2 116,8 Suma DFCF - Faza II 5 729,8 Wartość Firmy (EV) 7 846,6 Dług netto 471,8 Wartość godziwa 6 605,8 Liczba akcji (mln szt.) 99,2 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 66,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 74,18 Cena bieżąca 71,7 Dywidenda 0,84 Oczekiwana stopa zwrotu 4,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 7
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 84,0% 85,0% 85,7% 86,5% 89,5% 91,6% 93,6% 93,9% 94,2% 94,5% Waga długu 16,0% 15,0% 14,3% 13,5% 10,5% 8,4% 6,4% 6,1% 5,8% 5,5% WACC 7,6% 7,6% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 74,18 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,0% 80,2 85,9 92,7 100,7 110,2 7,5% 72,3 77,1 82,6 89,1 96,7 WACC 8,0% 65,6 69,6 74,2 79,5 85,7 8,5% 59,7 63,1 67,0 71,4 76,5 9,0% 54,6 57,5 60,8 64,5 68,7 Źródło: DM PKO BP 8
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Grupa Azoty notowana jest z dyskontem zarówno przypadku mnożników P/E jak i mnożnikach EV/EBITDA. Do wyceny porównawczej wybraliśmy grupę podmiotów działających na rynku nawozowym oraz chemicznym, operujących na rynkach światowych. Spółki chemiczne: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2015 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P BASF SE 14,5 15,5 14,1 7,5 7,9 7,3 LANXESS AG 18,8 19,2 14,8 5,7 5,4 5,0 YARA INTERNATIONAL ASA 8,0 9,9 9,4 4,2 4,9 4,9 POTASH CORP OF SASKATCHEWAN 0,0 23,6 17,6 7,0 11,2 9,3 AGRIUM INC 13,2 16,5 14,5 8,5 9,7 8,9 ACRON 21,8 18,6 15,5 11,0 10,2 9,2 K+S AG-REG 8,0 12,9 11,4 5,0 6,7 5,7 MOSAIC CO/THE 9,6 27,5 16,8 5,9 9,3 7,8 FAUJI FERTILIZER COMPANY LTD 13,0 12,5 11,5 8,9 8,6 8,1 DOW CHEMICAL CO/THE 16,2 15,2 13,3 8,2 8,3 7,7 CF INDUSTRIES HOLDINGS INC 7,3 15,0 12,5 6,5 8,5 7,3 URALKALI PJSC 8,2 8,7 4,7 7,8 9,1 9,0 MEDIANA 11,3 15,3 13,7 7,2 8,6 7,7 Grupa Azoty (PKO DM) 11,7 12,2 13,2 5,8 6,3 6,4 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 3% -20% -4% -20% -27% -17% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Grupa Azoty: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2015 2016P 2017P Średnia Grupa Azoty prognoza zysku netto 610 581 540 Grupa Azoty prognoza EBITDA 1 315 1 315 1 296 Spółki chemiczne: mediana P/E 11,3 15,3 13,7 Wycena Grupa Azoty 6 883 8 895 7 383 7 720 Spółki chemiczne: mediana EV/EBITDA 7,2 8,6 7,7 Wycena Grupa Azoty 9 957 11 716 10 486 10 720 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 338,0 7 098,7 9 821,0 9 898,5 9 375,7 9 763,1 10 167,1 10 693,5 10 970,8 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4 151,4-6 107,7-8 436,7-8 231,6-7 760,2-7 385,6-7 785,2-8 092,4-8 479,4 Zysk brutto ze sprzedaży 1 186,6 991,1 1 384,3 1 666,9 2 264,2 1 990,1 1 977,9 2 074,7 2 214,1 EBITDA 770,2 611,3 1 252,8 822,4 1 314,8 1 315,1 1 296,4 1 367,5 1 460,8 Koszty sprzedaży -151,6-181,9-447,8-581,1-633,3-534,4-556,5-579,5-609,5 Koszty ogólnego zarządu -312,1-390,7-706,4-740,0-736,5-628,2-654,1-681,2-716,5 Pozostałe przychody operacyjne 34,0 49,0 601,0 58,4 47,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe koszty operacyjne -175,6-95,7-128,6-102,0-112,0-16,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 581,3 371,7 702,6 302,2 830,0 811,5 767,3 814,0 888,1 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 2,9 8,5 12,4 13,9 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 Saldo działalności finansowej -20,6 4,1 17,5-12,6-4,7-36,9-48,9-50,5-52,0 Zysk przed opodatkowaniem 563,6 384,4 732,5 303,5 839,1 788,4 732,1 777,3 849,9 Podatek dochodowy -64,6-69,0-18,4-37,7-147,2-149,8-139,1-147,7-161,5 Zyski (straty) mniejszości 37,4 20,9 33,9 33,7 82,3 57,5 53,4 56,7 62,0 Zysk (strata) netto 461,5 294,4 679,6 231,4 609,5 581,1 539,7 572,9 626,4 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 3 308,2 3 651,1 6 635,6 6 781,1 7 224,9 8 501,4 9 122,3 9 668,7 9 957,0 Wartości niematerialne i prawne 283,0 281,3 516,1 510,4 532,8 532,8 532,8 532,8 532,8 Rzeczowe aktywa trwałe 2 747,5 2 845,7 5 791,0 5 966,3 6 429,8 7 706,2 8 327,1 8 873,6 9 161,9 Aktywa Obrotowe 1 638,0 1 688,5 3 326,0 3 167,2 3 552,2 3 043,9 3 068,1 3 097,6 3 453,8 Zapasy 653,2 723,7 1 170,6 1 347,8 1 180,6 1 104,2 1 149,8 1 197,4 1 259,4 Należności 723,0 677,9 1 273,1 1 161,4 1 078,3 1 008,5 1 050,2 1 093,6 1 150,3 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 16,7 19,9 21,0 24,1 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 244,8 243,4 713,0 558,6 753,1 391,0 327,9 266,3 503,9 Aktywa razem 4 946 5 340 9 962 9 948 10 777 11 545 12 190 12 766 13 411 Kapitał Własny 3 152,7 3 490,7 6 270,7 6 488,1 7 136,2 7 691,5 8 284,5 8 806,2 9 380,0 Kapitały mniejszości 402,2 414,1 709,2 729,1 768,9 768,9 768,9 768,9 768,9 Zobowiązania długoterminowe 639,0 718,7 1 412,6 1 195,8 1 785,1 2 085,1 2 085,1 2 085,1 2 085,1 Kredyty i pożyczki 226,1 290,0 634,7 476,9 1 047,5 1 347,5 1 347,5 1 347,5 1 347,5 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 124,9 139,8 254,6 312,4 327,0 327,0 327,0 327,0 327,0 Pozostałe rezerwy 119,0 118,6 119,3 113,1 100,7 100,7 100,7 100,7 100,7 Zobowiązania krótkoterminowe 1 154,5 1 130,2 2 278,2 2 264,4 1 855,8 1 768,6 1 820,7 1 875,0 1 945,7 Kredyty i pożyczki 168,8 200,0 604,1 509,3 118,9 118,9 118,9 118,9 118,9 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 28,2 14,2 34,0 30,5 33,2 33,2 33,2 33,2 33,2 Zobowiązania handlowe i pozostałe 754,2 697,3 1 313,5 1 425,6 1 347,2 1 260,0 1 312,1 1 366,4 1 437,2 Pasywa razem 4 946 5 340 9 961 9 948 10 777 11 545 12 190 12 766 13 411 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -167 544 990 820 1 630 1 258 1 146 1 206 1 273 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -339-596 -689-648 -1 504-1 781-1 151-1 101-862 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 462 46 169-328 69 161-59 -167-173 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 14,6% 8,4% 10,8% 3,6% 8,5% 7,6% 6,5% 6,5% 6,7% ROCE 18,4% 10,6% 11,2% 4,7% 11,6% 10,6% 9,3% 9,2% 9,5% Dług netto 217,6 312,3 666,6 508,5 471,8 1 134,0 1 197,1 1 258,6 1 021,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 10
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 11
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 26 (39%) Sprzedaj 9 (14%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Grupa Azoty 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Grupa Azoty. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 12