25 listopada 20 sprzedaj bran a materia³ów budowalnych poprzednia rekomendacja: sprzedaj Cena: Cena docelowa: 15.5 11.0 Agresywna polityka cenowa poda³ umiarkowanie dobre wyniki finansowe za III kw. 20 roku, które okaza³y siê jednak ni sze ni oczekiwania rynkowe, przede wszystkim na poziomie zysków. Wobec spodziewanego zysku netto spó³ka po raz kolejny wypracowa³a niewielk¹ stratê, która by³a efektem wysokich kosztów odsetek oraz ujemnego salda ró nic kursowych. Pomimo zapowiedzi nie wypracowa³ wy szych r/r przychodów ze sprzeda y. W celu jak najwiêkszego ob³o enia mocy produkcyjnych i maksymalizacji wolumenu sprzeda y, spó³ka w dalszym ci¹gu stosuje agresywn¹ politykê cenow¹ i wchodzi w coraz ni sze segmenty rynku, na których jest du a konkurencja. Skutkuje to znacznym spadkiem mar. Podtrzymujemy rekomendacjê sprzedaj dla u, cenê docelow¹ wyznaczaj¹c na 11.0 PLN za akcjê. 20 18 16 14 12 10 8 lis 08 sty lut mar kwi rel. WIG cze lip sie wrz paÿ III kwarta³ gorszy od oczekiwañ Przychody ze sprzeda y u wynios³y w III kw. 20 roku 413.3 mln PLN (wobec oczekiwañ rynkowych na poziomie 415 mln PLN), co oznacza spadek o 0.2% w stosunku do analogicznego okresu roku ubieg³ego. W analizowanym okresie spó³ka wypracowa³a 51 mln PLN zysku operacyjnego - o 27.2% mniej ni rok wczeœniej oraz 6.7 mln PLN straty netto wobec 49.2 mln PLN zysku netto w III kw. 2008 roku oraz wobec 30.5 mln PLN zysku oczekiwanego przez rynek. Mo liwa emisja akcji W sytuacji du ego zad³u enia oraz znacznego ograniczenia udzielania kredytów przez banki (zaostrzenie kryteriów) WZA u zdecydowa³o o upowa nieniu zarz¹du do przeprowadzenia emisji do 28.8 mln akcji spó³ki. Bior¹c pod uwagê kurs spó³ki za ostatnie 3 miesi¹ce, mo e ona wynieœæ nawet 400-500 mln PLN. Wycena i rekomendacja Od naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji u spad³ o ok. 5%, przy wzroœcie indeksu WIG o blisko 10%. Naszym zdaniem spó³ka w dalszym ci¹gu jest notowana z wysok¹ nieuzasadnion¹ premi¹ zarówno w stosunku do polskich, jak i zagranicznych odpowiedników. Wobec powy szego podtrzymujemy rekomendacjê sprzedaj dla u. Cenê docelow¹ wyznaczamy na poziomie 11.0 PLN za akcjê. Max/min 52 tygodnie (PLN) 17.98 / 8.3 Liczba akcji (mln) 144.3 Kapitalizacja (mln PLN) 2 236 EV (mln PLN) 3 381 Free float (mln PLN) 721 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 5.6 G³ówny akcjonariusz Micha³ So³owow* % akcji, % g³osów 48.61/48.61 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.5-11.4 25.0 Zmiana rel. WIG (%) 1.3-13.4-21.7 * bezpoœrednio i poœrednio Rados³aw ukaszczuk (022) 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV* /EBIT EV* /EBITDA ROE (%) 2007 1 455.2 232.1 324.6 164.9 121.1 0.9 1.6 6.3 17.0 2.4 13.8 9.9 14.4 2008 1 517.3 233.9 339.7 29.6 7.7 0.1 0.8 7.2 290.2 2.2 14.5 10.0 0.7 20p 1 428.8 177.8 293.7-25.9-37.8-0.3 0.5 6.9-2.2 19.0 11.5-3.8 2010p 1 455.1 200.8 330.5 116.9 93.2 0.6 1.5 7.6 24.0 2.0 16.8 10.2 8.5 2011p 1 605.8 248.9 385.5 170.7 135.2 0.9 1.9 8.5 16.5 1.8 13.6 8.8 11.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej u na poziomie 15.50 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki u za III kwarta³ 20 roku mln PLN III kwarta³ 20 III kwarta³ 2008 zmiana I-III kw. 20 I-III kw. 2008 zmiana Przychody 413.3 414.2-0.2% 1 085.8 1 195.7-9.2% Wynik brutto na sprzeda y 171.6 193.4-11.3% 437.8 519.3-15.7% EBITDA 79.3 95.4-16.9% 217.2 264.1-17.8% EBIT 51.0 70.0-27.2% 129.0 187.9-31.3% Zysk netto -6.7 49.2 - -56.3 110.8 - Mar e Mar a brutto na sprzeda y 41.5% 46.7% 40.3% 43.4% Mar a EBITDA 19.2% 23.0% 20.0% 22.1% Mar a EBIT 12.3% 16.9% 11.9% 15.7% Mar a netto -1.6% 11.9% -5.2% 9.3% ród³o: S.A. Wyniki III kwarta³u Przychody w III kwartale Przychody ze sprzeda y u w III kwartale 20 roku spad³y o 0.2% r/r do poziomu 413.3 mln PLN, który okaza³ siê tylko minimalnie ni szy od oczekiwañ rynkowych (415 mln PLN). Co wiêcej, spadek przychodów w stosunku rocznym by³ niezgodny z wczeœniejszymi zapowiedziami zarz¹du. Pozytywnie na poziom przychodów spó³ki w III kwartale oddzia³ywa³ wy szy wolumen sprzedanych produktów (pochodna zwiêkszenia mocy produkcyjnych w IV kw. 2008 roku na Ukrainie oraz maksymalizacji ich wykorzystania poprzez intensyfikacje sprzeda y iloœciowej) oraz wy szy w stosunku rocznym kurs EUR/PLN i USD/PLN. Negatywnie z kolei oddzia³ywa³y ni sze œrednie ceny sprzedawanych produktów oraz znacznie ni szy kurs UAH/PLN. Utrzymanie struktury produktowej sprzeda y Pomimo otwarcia pod koniec 2008 roku fabryki p³ytek ceramicznych oraz ceramiki sanitarnej na Ukrainie, struktura produktowa sprzeda y u nie uleg³a w ci¹gu bie ¹cego roku istotnej zmianie. Przychody ze sprzeda y p³ytek odpowiadaj¹ za ok. 66% ³¹cznej sprzeda y, przychody ze sprzeda y ceramiki sanitarnej - za ok. 20%, a przychody ze sprzeda y innych artyku³ów wyposa enia ³azienek stanowi¹ ok. 14% ³¹cznych obrotów. Wyniki finansowe u w poszczególnych kwarta³ach 500 400 300 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 40% 20% 200 0% 100 - -20% -100 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' -40% ród³o: S.A. 2
Struktura produktowa przychodów u kwartalnie 300 P³ytki ceramiczne Ceramika sanitarna Artyku³y oko³oceramiczne* 250 200 150 100 50-3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' * kabiny prysznicowe, brodziki, wanny akrylowe oraz meble i akcesoria ³azienkowe ród³o: S.A. Spadek mar Pomimo znacznie s³abszego z³otego w III kwartale br. w stosunku do g³ównych walut eksportowych, odnotowa³ spadek mar na ka dym poziomie rachunku zysków i strat. Mar a brutto na sprzeda y spad³a o 5.2 p.p. r/r do poziomu 41.5% (+2.3% kw./kw.), mar a EBITDA spad³a o 3.8% r/r do poziomu 19.2% (-1.8% kw./ kw.), mar a operacyjna zmniejszy³a siê o 3.8 p.p. r/r do poziomu 12.3% (-1.8% kw./kw.), natomiast mar a netto by³a po raz kolejny ujemna (-1.6%) ze wzglêdu na stratê netto spó³ki (pochodna wysokich kosztów odsetek oraz ujemnego salda ró nic kursowych). W wyniku prowadzenia bardzo agresywnej polityki cenowej zanotowa³ równie spadek mar w stosunku kwartalnym, pomimo faktu, i analizowany kwarta³ jest najlepszym sezonowo okresem w roku dla producentów p³ytek. Spadek œrednich cen produktów Znaczne zwiêkszenie mocy produkcyjnych w ci¹gu ostatnich lat, zmusi³o w czasach kryzysu gospodarczego i zmniejszonego popytu na materia³y wykoñczeniowe do bardzo agresywnej polityki cenowej i wejœcia w najni sze segmenty rynku, na których spó³ka nie by³a dotychczas obecna. Celem takiego ruchu ze strony spó³ki jest naszym zdaniem maksymalizacja wolumenu sprzeda y produktów i jak najwiêksze ob³o enie posiadanych mocy produkcyjnych. Niestety w takim przypadku musi siê liczyæ z ni szymi œrednimi cenami p³ytek i spadkiem mar sprzeda owych. Poza tym wejœcie w najni sze segmenty rynku mo e w œredniej i d³u szej perspektywie niekorzystnie odbiæ siê na postrzeganiu marki, która bêdzie uto samiana z tanimi produktami (konkurencj¹ bêd¹ np. importowane p³ytki z Chin). Wysokoœæ mar u w poszczególnych kwarta³ach 60% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto 40% 20% 0% -20% -40% 2Q '07 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' ród³o: S.A. 3
Nak³ady inwestycyjne u kwartalnie 300 Naklady inwestycyjne (mln PLN) 250 200 150 100 50-3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: S.A. Redukcja nak³adów inwestycyjnych wyraÿnie zredukowa³ w III kw. 20 roku nak³ady inwestycyjne. Wynios³y one jedynie 24.1 mln PLN i by³y ni sze o ponad 70% r/r. Narastaj¹co, w okresie trzech kwarta³ów br. spó³ka wyda³a na inwestycje blisko 130 mln PLN - o 43% mniej ni w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Zgodnie z zapowiedziami planuje wydaæ jeszcze do koñca I kw. 20010 roku 20 mln EUR na rozbudowê fabryk na Ukrainie. Znaczne umocnienie z³otego W III kwartale br. nast¹pi³o znaczne umocnienie PLN w stosunku do podstawowych walut eksportowych u. Œredni kurs EUR/PLN by³ w analizowanym okresie o 5.6% ni szy kw./kw. (ci¹gle jednak o 27% wy szy r/r), USD/PLN natomiast by³ a o 10.1% ni szy kw./kw. (o 33.5% wy szy r/r). Dodatkowo, œredni kurs UAH/PLN by³ o 13.2% ni szy kw./kw. (o 22.7% ni szy r/r), a œredni kurs RUB/PLN o 7.6% ni szy kw./kw. (o 3.5% wy szy r/r). Umocnienie z³otego w stosunku do ukraiñskiej hrywny i rosyjskiego rubla powoduje, i partycypacja wyników rosyjskich i ukraiñskich podmiotów spó³ki w rezultatach Grupy zmniejsza siê. Ujemne ró nice kursowe Po raz kolejny znaczny wp³yw na kwartalny wynik netto u mia³o, oprócz wysokich kosztów odsetek, ujemne saldo ró nic kursowych, który ukszta³towa³o siê na poziomie -26.4 mln PLN. Wynika ono przede wszystkim z os³abienie UAH do EUR i w konsekwencji przeszacowania kredytów wyra onych w EUR podmiotu ukraiñskiego. Efekt ten zosta³ czêœciowo zamortyzowany umocnieniem PLN w stosunku do UAH. Kurs USD/PLN i EUR/PLN w latach 2007-20 4.00 3.80 USD/PLN EUR/PLN 5.00 4.80 3.60 4.60 3.40 4.40 USD/PLN 3.20 3.00 2.80 4.20 4.00 3.80 2.60 2.40 2.20 2.00 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 lis 08 gru 08 sty lut kwi maj cze lip EUR/PLN wrz paÿ lis 3.60 3.40 3.20 3.00 ród³o: Narodowy Bank Polski S.A., Bloomberg 4
Kurs UAH/PLN i RUB/PLN w latach 2007-20 0.70 0.65 UAH/PLN RUB/PLN 0.12 0.60 0.11 UAH/PLN 0.55 0.50 0.45 0.10 RUB/PLN 0.40 0. 0.35 0.30 0.08 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 lis 08 gru 08 sty lut kwi maj cze lip wrz paÿ lis ród³o: Narodowy Bank Polski S.A., Bloomberg Strata na walutowych instrumentach pochodnych stosuje walutowe instrumenty pochodne (opcje, forwardy) w celu ograniczenia negatywnego wp³ywu zmian kursów walut na swoj¹ dzia³alnoœæ. Strategia zabezpieczeñ spó³ki obejmuje horyzont piêciu przysz³ych kwarta³ów, a zabezpieczeniem obejmowanych jest ok. 80% przewidywanych przep³ywów netto w danej walucie eksportowej. Strata na walutowych instrumentach pochodnych rozliczonych w III kw. 20 roku wynios³a 7.5 mln PLN. Dodatkowo, ³¹czna wycena otwartych (niezrealizowanych) transakcji pochodnych wynios³a na dzieñ 30 wrzeœnia 20 roku -4.7 mln PLN, z czego 2.6 mln PLN wp³ynê³o ujemnie na zysk netto 3 kwarta³ów br. spó³ki, natomiast kwota 2.1 mln PLN uwzglêdniona zosta³a w wartoœci kapita³u z aktualizacji wyceny. Wysoki poziom zad³u enia Na koniec III kwarta³u 20 roku zad³u enie netto u wynios³o 1.2 mld PLN. Przy zysku operacyjnym powiêkszonym o amortyzacjê za ostatnie 4 kwarta³y (297.2 mln PLN) daje to wskaÿnik d³ug netto/ebitda na poziomie 3.9. Przy prognozowanym przez nas na 20 rok poziomie zysku operacyjnego powiêkszonego o amortyzacjê w wysokoœci 293.7 mln PLN wskaÿnik ten pozostaje na niezmienionym poziomie 3.9. Prognozowany przez nas na bie ¹cy rok wskaÿnik pokrycia odsetek wynosi z kolei 1.9. Wielkoœci te œwiadcz¹ o wysokim zad³u eniu spó³ki, którego koszty obs³ugi bêd¹ mia³y zdecydowanie negatywne prze³o enie na wynik netto w bie ¹cym roku. WskaŸniki te pogorszy planowana kontynuacja rozbudowy fabryk na Ukrainie, finansowana m.in. z kredytów. EBITDA vs. cash flow operacyjny u kwartalnie 120 100 EBITDA (mln PLN) Cash Flow operacyjny (mln PLN) 80 60 40 20 - -20-40 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: S.A. 5
Poprawa przep³ywów operacyjnych III kwarta³ przyniós³ poprawê przep³ywów pieniê nych z dzia³alnoœci operacyjnej u. Cash flow operacyjny ukszta³towa³ siê w analizowanym okresie na poziomie 90.3 mln PLN i by³ wy szy od osi¹gniêtego w analogicznym okresie 2008 roku o ok. 20%. Niemniej jednak, narastaj¹co, po trzech kwarta³ach bie ¹cego roku przep³ywy pieniê ne u z dzia³alnoœci operacyjnej by³y ni sze od osi¹gniêtych w analogicznym okresie roku ubieg³ego o blisko 10%. Stanowi³y one jedynie 45% wykazanego w rachunku wyników zysku operacyjnego powiêkszonego o amortyzacjê (EBITDA) za okres trzech kwarta³ów 20 roku. Problemem spó³ki pozostaje zbyt wolna rotacja nale noœci handlowych przy szybkiej rotacji zobowi¹zañ handlowych. Mo liwa emisja akcji W sytuacji du ego zad³u enia oraz znacznego ograniczenia udzielania kredytów przez banki (zaostrzenie kryteriów) WZA u podjê³o decyzjê o upowa nieniu zarz¹du do przeprowadzenia emisji do 28.8 mln akcji spó³ki. Bior¹c pod uwagê kurs spó³ki za ostatnie 3 miesi¹ce, mo e ona wynieœæ nawet 400-500 mln PLN. Ewentualna emisja z pewnoœci¹ poprawi³aby sytuacjê finansow¹ spó³ki. Niewykluczone, e ostatnie transakcje sprzeda y akcji u przez g³ównego akcjonariusza s³u ¹ w³aœnie pozyskaniu przez niego œrodków na now¹ emisjê akcji spó³ki. Tezê t¹ potwierdza³aby chocia by wartoœæ sprzedanych akcji (181.3 mln PLN). Dalsze perspektywy rozwoju Zró nicowana struktura produktów u, pozycjonowanie w œrednim i ni szym segmencie rynkowym, czêœciowa dywersyfikacja geograficzna, a tak e bliskoœæ zak³adów produkcyjnych rynków zbytu (przewaga nad importem) powoduj¹, i perspektywy rozwoju spó³ki wydaj¹ siê byæ dobre. Niemniej jednak du a ekspozycja spó³ki na rynkach wschodnich (Ukraina, Rosja), które cechuje wy szy poziom zarówno ryzyka gospodarczego (ryzyko p³ynnoœci, ryzyko kursowe), jak i politycznego, oraz jej wysokie zad³u enie sprawiaj¹, i inwestycje w akcje spó³ki wi¹ e siê naszym zdaniem z ponadprzeciêtnym poziomem ryzyka. Dostrzegamy perspektywy rozwoju u na rynkach wschodnioeuropejskich, ale nie jesteœmy pewni, czy rynki te nie stan¹ siê realnie perspektywiczne dopiero za 5 czy 10 lat, a do tego czasu spó³ka nie bêdzie osi¹ga³a na tych rynkach spodziewanych rezultatów. Za³o enia do wyceny W naszym modelu za³o yliœmy, i przychody ze sprzeda y u spadn¹ w 20 roku ³¹cznie o 5.8% do poziomu 1428.8 mln PLN, z czego zak³ad na Ukrainie wypracuje ok. 110 mln PLN. Spodziewamy siê w 20 roku spadku wolumenu sprzeda y p³ytek z polskich zak³adów u o 10%, a ceramiki sanitarnej o 12%. Pozytywnie na wyniki u wp³ynie z kolei os³abienie z³otego wobec EUR i PLN. W naszym modelu zak³adamy ponadto 75 mln PLN strat z tytu³u walutowych instrumentów pochodnych oraz 45 mln PLN z tytu³u ujemnego salda ró nic kursowych. 6
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 1838 mln PLN, czyli 12.7 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 1443 mln PLN (10.0 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z szeroko pojêtego sektora wyposa enia wnêtrz na 1243 mln PLN (8.6 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka dej z metod porównawczych - wagê 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena u (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 1 838 12.7 Wycena porównawcza do polskich spó³ek 1 243 8.6 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 1 443 10.0 Wycena spó³ki 1 591 11.0 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q q wzrost mar y brutto na sprzeda y z 39.8% w 20 roku do 42.5% w 2011 roku i dalej wzrost do 45% w roku 2014, spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN z 4.3 w 20 roku do 4.0 w 2010 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie oraz kursu USD/PLN z 3.2 w 20 roku do 2.8 w 2010 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.2, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 7
Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres 20-2018. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 <2018 Sprzeda 1 429 1 455 1 606 1 835 1 984 2 072 2 145 2 195 2 250 2 299 Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 144.0 162.6 201.6 245.2 281.2 302.1 305.8 305.8 311.6 316.6 Amortyzacja 115.9 129.7 136.6 136.5 136.8 137.1 137.4 137.6 137.9 138.2 Inwestycje -184.7-100.2-132.4-139.5-139.4-139.7-140.0-140.3-140.6-140.9 Zmiana kap.obrotowego 68.9-9.2-61.4-96.8-61.1-36.7-33.3-23.7-24.3-22.2 FCF 144.1 183.0 144.4 145.5 217.4 262.8 269.8 279.5 284.6 291.7 3 829 Zmiana FCF 27.0% -21.1% 0.8% 49.5% 20.9% 2.7% 3.6% 1.8% 2.5% 2.0% D³ug/Kapita³ 63.8% 60.4% 52.6% 45.2% 37.1% 31.3% 31.2% 31.2% 31.2% 31.1% 20.0% Stopa wolna od ryzyka 4.3% 4.9% 5.2% 5.6% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.2% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Koszt d³ugu 4.3% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 4.9% Koszt kapita³u 10.3% 10.9% 11.2% 11.6% 11.8% 11.9% 12.0% 12.1% 12.2% 12.2% 11.0% WACC 6.4% 7.2% 7.9% 8.8% 9.4% 9.9% 10.0% 10.1% 10.2% 10.2% 9.8% PV (FCF) 143.4 169.7 123.2 112.3 150.4 162.7 151.1 141.5 129.8 120.3 1 579.3 Wartoœæ DCF (mln PLN) 2 984 w tym wartoœæ rezydualna 1579 (D³ug) Gotówka netto -1 145 Wycena DCF (mln PLN) 1 838 Liczba akcji (mln) 144.3 Wycena 1 akcji (PLN) 12.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny u na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 11.3 12.6 14.3 16.6 19.8 24.8 33.3 4.5% 10.8 12.0 13.5 15.5 18.2 22.2 28.7 5.0% 10.3 11.4 12.7 14.5 16.8 20.2 25.2 5.5% 9.9 10.9 12.1 13.6 15.7 18.5 22.6 6.0% 9.6 10.5 11.5 12.9 14.7 17.1 20.5 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do u. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2010 2011 20 2010 2011 20 2010 2011 PANARIAGROUP INDUSTRIE C PAN W³ochy 9.8 6.8 5.2 20.2 10.9 29.7 10.6 URALITA SA URA Hiszpania 8.3 7.7 6.7 16.5 13.8 11.1 34.9 26.5 20.0 MASCO CORP MAS USA 13.1 10.0 7.5 20.6 13.0 9.6 123.8 29.1 17.1 ZEHNDER GROUP AG-BR ZEH Szwajcaria 6.6 7.4 6.7 10.0 12.1 10.5 14.4 16.6 14.4 GEBERIT AG-REG GEBN Szwajcaria 11.4 12.0 11.3 13.4 14.2 13.3 18.0 17.2 16.1 LECICO EGYPT SAE LCSW Egipt 4.5 4.8 4.3 6.2 7.0 6.4 7.0 7.8 6.7 EL EZZ CERAMICS & PORCEL ECAP Egipt 7.5 5.5 5.2 11.9 8.6 7.9 53.5 16.2 12.6 IMERYS SA NK Francja 10.2 8.4 7.4 20.0 13.5 11.3 21.7 14.1 11.3 GRANITIFIANDRE SPA GRF W³ochy 7.6 5.9 4.5 18.4 10.6 6.7 30.4 14.1 8.4 CERAMIC INDUSTRIES LIMITE CRM RPA 9.8 8.4 7.1 9.9 8.3 6.8 13.8 11.4 9.5 Mediana 9.0 7.6 6.7 13.4 12.6 10.1 21.7 16.4 12.0 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 1 145 293.7 330.5 385.5 177.8 200.8 248.9-37.8 93.2 135.2 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 1 511 1 351 1 438 1 240 1 380 1 360 1 525 1 619 Wagi 40% 30% 30% Wycena 1 443 Wycena na 1 akcjê 10.0 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Do grupy porównawczej dobraliœmy w tym przypadku polskie spó³ki z bran y p³ytek ceramicznych notowane na GPW w Warszawie o profilu dzia³alnoœci zbli onym do u. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê równie trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2010 2011 20 2010 2011 20 2010 2011 DECORA SA DCR Polska 7.4 6.8 6.2 9.3 8.6 7.8 10.2 9.3 8.0 LENA LIGHTING SA LEN Polska 8.6 5.9 5.2 16.0 8.9 7.4 50.9 9.5 7.8 CERAMIKA NOWA GALA SA CNG Polska 7.3 7.3 6.9 14.8 13.8 12.0 14.4 14.1 11.5 MERCOR SA MCR Polska 10.3 11.3 11.1 13.0 14.8 14.4 14.7 16.8 14.8 Mediana 8.0 7.1 6.6 13.9 11.3 9.9 14.6 11.8 9.7 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 1 145 293.7 330.5 385.5 177.8 200.8 248.9-37.8 93.2 135.2 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 1 192 1 191 1 390 1 323 1 129 1 315 1 102 1 318 Wagi 40% 30% 30% Wycena 1 243 Wycena na 1 akcjê 8.6 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 9
Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p przychody netto 1 455.2 1 517.3 1 428.8 1 455.1 1 605.8 1 834.9 koszty wytworzenia 825.1 872.8 859.9 861.4 923.4 1 036.7 zysk brutto na sprzeda y 630.1 644.6 568.9 593.7 682.5 798.2 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 390.4 417.5 384.5 392.9 433.6 495.4 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -7.7 6.8-6.6 0.0 0.0 0.0 EBITDA 324.6 339.7 293.7 330.5 385.5 439.3 EBIT 232.1 233.9 177.8 200.8 248.9 302.8 saldo finansowe -67.1-204.6-179.0-83.9-78.2-73.2 zysk przed opodatkowaniem 164.9 29.6-25.9 116.9 170.7 229.6 podatek dochodowy 8.1 25.9 24.3 12.3 22.2 32.4 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -18.0 0.5 0.4-1.5-3.1-4.7 zysk netto 121.1 7.7-37.8 93.2 135.2 181.2 EPS 0.9 0.1-0.3 0.6 0.9 1.3 Bilans (mln PLN) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e 1 363.0 1 628.0 1 697.1 1 668.0 1 664.2 1 667.6 wartoœci niematerialne i prawne 283.8 396.6 396.7 396.9 397.0 397.2 rzeczowe aktywa trwa³e 1 061.0 1 205.4 1 274.0 1 244.3 1 239.9 1 242.7 inwestycje d³ugoterminowe 18.2 26.0 26.4 26.8 27.2 27.6 aktywa obrotowe 1 114.0 1 658.2 1 447.2 1 471.8 1 330.4 1 343.2 zapasy 269.9 413.7 387.0 387.6 415.5 466.5 nale noœci 443.0 516.5 469.7 478.4 527.9 603.3 inwestycje krótkoterminowe 390.7 718.7 580.9 596.0 377.0 263.2 rozliczenia miêdzyokresowe 10.4 9.4 9.6 9.7 9.9 10.1 aktywa razem 2 477.0 3 286.1 3 144.3 3 139.7 2 994.6 3 010.8 kapita³ w³asny 842.6 1 036.5 998.6 1 1.8 1 227.0 1 408.2 zobowi¹zania i rezerwy 1 474.3 2 247.3 2 143.3 2 044.1 1 760.7 1 590.9 zobowi¹zania d³ugoterminowe 514.0 1 172.6 1 172.6 1 172.6 972.6 772.6 zobowi¹zania krótkoterminowe 924.4 1 058.1 953.8 854.2 770.5 800.3 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 1.1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 rezerwy na zobowi¹zania 34.8 16.2 16.5 16.9 17.2 17.6 pasywa razem 2 477.0 3 286.1 3 144.3 3 139.7 2 994.6 3 010.8 BVPS 6.3 7.2 6.9 7.6 8.5 9.8 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 10
Cash flow (mln PLN) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p wynik netto 121.1 7.7-37.8 93.2 135.2 181.2 amortyzacja 92.5 105.8 115.9 129.7 136.6 136.5 zmiana kapita³u obrotowego -72.5-127.8 68.9-9.2-61.4-96.8 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 173.8 99.1 146.9 299.1 291.7 298.9 inwestycje (capex) -629.0-350.1-184.7-100.2-132.4-139.5 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -619.5-318.7-184.7-100.2-132.4-139.5 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 462.6 575.8-100.0-100.0-300.0-200.0 odsetki -46.6-60.4 0.0-83.9-78.2-73.2 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 415.8 515.6-98.2-183.9-378.2-273.2 zmiana gotówki netto -25.5 328.0-135.9 15.0-219.0-113.8 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS 1.6 0.8 0.5 1.5 1.9 2.2 FCFPS -0.2 2.3-0.9 0.1-1.5-0.8 WskaŸniki (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y 91.39 4.27-5.84 1.84 10.36 14.27 zmiana EBITDA 51.37 4.66-13.54 12.53 16.66 13.95 zmiana EBIT 35. 0.80-23.99 12.95 23.96 21.64 zmiana zysku netto -17.28-93.64-591.19-346.21 45. 34.04 mar a EBITDA 22.30 22.39 20.56 22.71 24.01 23.94 mar a EBIT 15.95 15.42 12.44 13.80 15.50 16.50 mar a netto 8.32 0.51-2.65 6.40 8.42 9.88 sprzeda /aktywa (x) 58.75 46.17 45.44 46.34 53.62 60.95 d³ug / kapita³ (x) 56.91 64.24 63.83 60.36 52.61 45.21 odsetki / EBIT 20.10 25.84 0.00 41.78 31.43 24.17 stopa podatkowa 15.68 75.49-46.21 19.00 19.00 19.00 ROE 14.38 0.74-3.79 8.53 11.02 12.87 ROA 4.89 0.23-1.20 2.97 4.51 6.02 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -723.9-1 145.3-1 181.2-1 066.2-985.2-898.9 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk barn a budowlana i deweloperzy Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 9 24% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 13 35% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Redukuj 7 19% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 4 11% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 37 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj 4 7 15% 27% Neutralnie 6 23% Stosowane metody wyceny Redukuj 7 27% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 2 8% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium TFI S.A. (podmiot powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A.) posiada na dzieñ sporz¹dzenia niniejszego raportu akcje, stanowi¹ce 16.56% kapita³u zak³adowego Ceramiki Nowa Gala i uprawniaj¹ce do wykonywania 16.56% ogó³u g³osów na WZA. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Sprzedaj 17 wrz 16.20 10.40 Sprzedaj 28 maj 11.90 9.04 Redukuj 31 mar 10.20 9.16 Neutralnie 2 gru 08 13.40 14.10 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11%