Budimex. akumuluj. Szansa w infrastrukturze drogowej. sektor budowalny. Wyniki I kwarta³u. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 11 maja 2009 akumuluj sektor budowalny poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Szansa w infrastrukturze drogowej poda³ dobre wyniki finansowe za I kw roku. Bior¹c pod uwagê portfel zamówieñ, podpisany na lepszych warunkach rynkowych oczekujemy, e ca³y bie ¹cy rok bêdzie tak e udany dla spó³ki. upatruje swoje szanse szczególnie w kontraktach dotycz¹cych budowy dróg. S¹dzimy, e w bie ¹cym roku po powolnym rozdysponowaniu œrodków na ten cel oraz zbli aj¹ce siê Euro 2012 wp³yn¹ na zwiêkszon¹ liczbê rozstrzygniêtych przetargów. Bior¹c pod uwagê fakt, e jest obecny ze swoimi ofertami we wszystkich du ych przedsiêwziêciach drogowych mo na oczekiwaæ, e w tym roku uda mu siê pozyskaæ kilka znacz¹cych umów. Zagro eniem bêdzie wzmo ona konkurencja i walka cenowa, które odbij¹ siê z pewnoœci¹ na ni szej rentownoœci kontraktów drogowych, a d³ugi okres budowy autostrad (2 lata) mo e przy podpisaniu kontraktu po bie ¹cych cenach i poprawie warunków makroekonomicznych (wzrost p³ac i materia³ów budowlanych) odbiæ siê niekorzystnie na wynikach po 2010 roku. Niewykluczone jednak, e pomimo spadku mar znaczny wolumen zrekompensuje rentownoœæ projektów i pozwoli osi¹gn¹æ lepsze od naszych za³o eñ wyniki finansowe. Wyniki I kwarta³u poda³ dobre wyniki finansowe za I kwarta³ 2009 roku. Przychody by³y ni sze o 0.7% r/r i wynios³y mln PLN. W pierwszych 3 miesi¹cach bie ¹cego roku zmniejszy³ koszty sprzeda y oraz koszty ogólnego zarz¹du w ca³oœci sprzeda y z 5.63% do 5.47%. Wartoœæ EBIT wynios³a 25.4 mln PLN i wzros³a o 104.5% r/r, a mniejszy wielkoœæ rokrocznej zmiany w porównaniu do zysku brutto na sprzeda y spowodowana by³a negatywnym rozliczeniem pochodnych instrumentów finansowych (-69.3 mln PLN w I kw roku). Wycena i rekomendacja Nasza wycena wyznacza poziom jednej akcji u w wysokoœci 81.7 PLN. Przy pomocy metody DCF oszacowaliœmy wartoœæ akcji na poziomie 85.0 PLN, z kolei przy u yciu metody porównawczej w wysokoœci 78.5 PLN. Bior¹c pod uwagê bie ¹c¹ cenê rynkow¹ zaczynamy wydawanie rekomendacji dla u od zalecenia akumuluj mar 08 kwi 08 cze 08 rel.wig sie 08 wrz 08 lis 08 sty 09 lut 09 kwi 09 Max/Min 52 tygodnie / Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz % akcji / % g³osów Ferrovial 59.06/ m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2009P % 2010P % 2011P % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki I kwarta³u poda³ dobre wyniki finansowe za I kwarta³ 2009 roku. Przychody by³y ni sze o 0.7% r/r i wynios³y mln PLN, co by³o efektem ciê szej ni rok temu zimy. Na znaczn¹ poprawê rentownoœci wp³yn¹³ z kolei bardzo dobry portfel zamówieñ, dziêki któremu mar a brutto na sprzeda y wynios³a 20.4%. W pierwszych 3 miesi¹cach bie ¹cego roku zmniejszy³ koszty sprzeda y oraz koszty ogólnego zarz¹du w ca³oœci sprzeda y z 5.63% do 5.47%. Wartoœæ EBIT wynios³a 25.4 mln PLN i wzros³a o 104.5% r/r, a mniejsza wielkoœæ rokrocznej zmiany w porównaniu do zysku brutto na sprzeda y spowodowana by³a negatywnym rozliczeniem pochodnych instrumentów finansowych (-69.3 mln PLN w I kw roku). Saldo finansowe ukszta³towa³o siê na poziomie 13.4 mln PLN, a wartoœæ zysku netto wynios³a w I kw roku 29.8 mln PLN i wzros³a w ujêciu rocznym o 85.1%. W I kw. bie ¹cego roku w podziale na segmenty, pomimo nieznacznego spadku sprzeda y z dzia³alnoœci budowlanej, spó³ka poprawi³a rentownoœæ brutto tego obszaru dzia³alnoœci, która wynios³a 19.4% wobec 3.7% w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Gorsza sytuacja rynkowa w ca³ej bran y deweloperskiej zosta³a tak e odzwierciedlona w wynikach GK u, gdzie sprzeda w pierwszych 3 miesi¹cach 2009 roku spad³a o 20% r/r, a rentownoœæ wynios³a 26.7%. Przychody z pozosta³ej dzia³alnoœci wzros³y o 8.3% w ujêciu rocznym, a mar a z 2.9% do 8.8%. Skonsolidowane wyniki kwartalne u I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2008 zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzeda y % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 20.4% 5.8% Mar a EBITDA 4.8% 2.6% Mar a EBIT 3.9% 1.9% Mar a netto 4.6% 2.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wyniki finansowe u wg segmentów I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2008 zmiana Przychody Dzia³alnoœæ budowlana % Dzia³alnoœæ deweloperska % Pozosta³a dzia³alnoœæ % Zysk brutto na sprzeda y Dzia³alnoœæ budowlana % Dzia³alnoœæ deweloperska % Pozosta³a dzia³alnoœæ % Mar a brutto na sprzeda y Dzia³alnoœæ budowlana 19.4% 3.7% Dzia³alnoœæ deweloperska 26.7% 28.3% Pozosta³a dzia³alnoœæ 8.8% 2.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN 2

3 Informacje o spó³ce Rynek Rynek budowlany jest mocno skorelowany z koniunktur¹ gospodarcz¹. Wraz z rozwojem gospodarki pojawiaj¹ siê wiêksze nak³ady inwestycyjne na rozwój, co przek³ada siê na poprawê wyników finansowych spó³ek budowlanych. Obecnie zarówno polsk¹ jak i œwiatow¹ gospodarkê czeka czas dekoniunktury, co z pewnoœci¹ prze³o y siê na ograniczenie liczby inwestycji szczególnie w segmencie prywatnym. W przypadku braku inwestycji w sektorze prywatnym szans¹ dla budownictwa bêd¹ zamówienia publiczne, w tym te zwi¹zane z infrastruktur¹ drogow¹ oraz finansowane ze œrodków unijnych. W latach GDDKiA zamierza przeznaczyæ na inwestycje ponad 100 mld PLN. W roku bie ¹cym budowa dróg ma poch³on¹æ kwotê 29.4 mld PLN. Wed³ug zapowiedzi rok 2009 ma przynieœæ przyœpieszenie inwestycji dziêki zmianom prawa dokonanym w 2008 roku. W roku ubieg³ym zosta³o oddanych do u ytku km dróg i autostrad, a w roku bie ¹cym liczba ta ma wynieœæ km, z czego 91.6 km to autostrad. Znaczne nak³ady na infrastrukturê drogow¹, przy jednoczesnym ograniczeniu inwestycji w sektorze prywatnym, z pewnoœci¹ prze³o y siê na spore zainteresowanie przetargami ze strony krajowych spó³ek budowlanych, tak e tych, które wczeœniej nie planowa³y konkurowaæ w przetargach infrastrukturalnych. Dodatkowo maj¹c na uwadze dekoniunkturê w krajach Europy zachodniej mo na oczekiwaæ tak e udzia³u w przetargach spó³ek zagranicznych, które stanowi¹ siln¹ konkurencje dla rodzimych podmiotów. Sytuacja ta z pewnoœci¹ prze³o y siê na ni sz¹ rentownoœæ realizowanych kontraktów, tym bardziej, e niejednokrotnie o wyborze oferty decyduje cena, co pokaza³y ju niektóre rozstrzygniête kontrakty infrastrukturalne. Wydatki GDDKiA na budowê dróg w latach w mld PLN ród³o: GDDKiA Spore zamówienia dla budownictwa pojawi¹ siê tak e w zwi¹zku z wykorzystaniem œrodków unijnych. ¹cznie z Programu Operacyjnego Infrastruktura i Œrodowisko na lata Polska otrzyma 37.6 mld euro, z czego wk³ad unijny to 27.9 mld euro. W tym przypadku mo emy mieæ tak e do czynienia ze znaczn¹ konkurencj¹ spó³ek budowlanych, która prze³o y siê na spadek rentownoœci. Dodatkowo wiêkszoœæ projektów realizowanych ze œrodków unijnych jest jedynie wspó³finansowane, co zmusza przedsiêbiorców i samorz¹dy do wniesienia wk³adu w³asnego. Spowolnienie gospodarcze mo e wp³yn¹æ znacznie na uszczuplenie bud etów samorz¹dów i brak niezbêdnego wk³adu w³asnego do inwestycji, co mo e zahamowaæ w czasie realizacje niektórych projektów i uszczupliæ wartoœæ rynku. 3

4 Obecnie w bran y deweloperskiej obserwujemy znaczne pogorszenie nastrojów. Wprawdzie w I kw roku liczba mieszkañ oddanych do u ytkowania wzros³a, jednak nale y zauwa yæ, e jest to konsekwencja zakoñczenia realizacji inwestycji rozpoczêtych jeszcze w okresie hossy na rynku deweloperskim. Ograniczenie liczby inwestycji, a tym samym w przysz³oœci brak zleceñ dla spó³ek budowlanych, widoczne jest ju w liczbie wydanych pozwoleñ na budowê i liczbie rozpoczêtych budów, które spad³y odpowiednio w okresie styczeñ - marzec 2009 o -13.8% r/r i -38.3% r/r. W bran e dewelopersk¹ uderza tak e mocno spadek popytu. Czêœæ zrealizowanych inwestycji nie jest sprzedana w oczekiwaniu na spadek cen, wstrzymanie siê z decyzj¹ o zakupie mieszkania z obawy o przysz³¹ sytuacje materialn¹ spo³eczeñstwa, a tak e zaostrzenie polityki kredytowej banków. Rynek mieszkaniowy w Polsce I-III 2009 I-III 2008 zmiana III 2009 III 2008 zmiana Mieszkania oddane do u ytkowania % % Wydane pozwolenia % % Rozpoczête budowy % % w tys. ród³o: GUS Segmenty dzia³alnoœci i grupa kapita³owa jest jednym z najwiêkszych podmiotów budowlanych dzia³aj¹cych na polskim rynku. Spó³ka specjalizuje siê w budownictwie i dzia³alnoœci deweloperskiej. W obszarze budownictwa GK dzia³a g³ównie poprzez Dromex, a tak e Mostostal Kraków i Sprzêt Transport. W ramach tego obszaru wykonywane s¹ prace zwi¹zane z infrastruktur¹ drogow¹, w tym budow¹ i renowacj¹ dróg oraz konstrukcj¹ mostów i wiaduktów. Dodatkowo w zakresie generalnego wykonawstwa spó³ki grupy prowadz¹ prace przy budowie budynków, biurowców, obiektów handlowych i u ytecznoœci publicznej. Ponadto w ramach dzia³alnoœci w obszarze ochrony œrodowiska wykonywane s¹ oczyszczalnie œcieków, sieci wodno - kanalizacyjne oraz monta konstrukcji stalowych i urz¹dzeñ dla przemys³u. Dzia³alnoœæ na rynku nieruchomoœci prowadzona jest poprzez Inwestycje i Nieruchomoœci. W tym obszarze spó³ki prowadz¹ dzia³alnoœæ na rynku warszawskim, krakowskim i poznañskim, a tak e prowadz¹ parking i hotel. Pozosta³a dzia³alnoœæ prowadzona jest g³ównie przez przez Danwood i Elektromonta Poznañ. Pierwsza z nich zajmuje siê projektowaniem, produkcj¹ i monta em domów jednorodzinnych z drewna. Z kolei druga oferuje rozdzielnice niskiego i wysokiego napiêcia oraz stacje transformatorowe. 4

5 Wyniki finansowe Przychody i zyski W 2008 roku GK u osi¹gn¹³ 3.35 mld PLN przychodów i wypracowa³ zysk netto na poziomie mln PLN. W roku bie ¹cym prognozujemy przychody w wysokoœci 3.45 mld PLN, na co wp³ynie bie ¹ca wartoœæ portfela zamówieñ, a tak e mo liwoœæ pozyskania kolejnych du ych kontraktów w obszarze infrastruktury drogowej. Zak³adamy, e wartoœæ zysku netto ukszta³tuje siê na poziomie mln PLN. W 2010 roku prognozujemy poprawê przychodów na skutek wspomnianych inwestycji drogowych, jednak bior¹c pod uwagê zaostrzenie konkurencji i walkê cenow¹ mo na spodziewaæ siê spadku rentownoœci, st¹d za³o enie mln PLN zysku netto. W 2011 roku oczekujemy 3.51 mld PLN przychodów oraz mln PLN zysku netto. Skonsolidowane wyniki finansowe u w mln PLN P 2010P 2011P przychody EBIT zysk netto ród³o: spó³ka, Millennium DM W podziale na segmenty zak³adamy, e w 2009 roku dzia³alnoœæ budowlana wygeneruje 3.18 mld PLN (wobec 3.05 mld PLN w 2008 roku). Na koniec I kw roku portfel z tym segmencie wyniós³ 3.36 mld PLN (z czego 12.6% w euro przy kursie na koniec I kw. bie ¹cego roku), a œredni czas realizacji kontraktu to 23 miesiêcy. Bior¹c pod uwagê plany rozstrzygniêcia znacznej liczby kontraktów drogowych w najbli szym czasie w ostro nych szacunkach oczekujemy, e w 2010 roku wygeneruje 3.47 mld PLN z dzia³alnoœci budowlanej oraz 3.23 mld PLN w 2011 roku. Dzia³alnoœæ deweloperska przyniesie naszym zdaniem w bie ¹cym roku mln PLN, co oznacza spadek sprzeda y o blisko 23% r/r (167.9 mln PLN w 2008 roku) i jest pochodn¹ coraz trudniejszych warunków na rynku mieszkaniowym. W 2010 roku zak³adamy przychody w wysokoœci 96.2 mln PLN, z kolei w 2011 roku na poziomie mln PLN, oczekuj¹c o ywienia na rynku deweloperskim. W ubieg³ym roku wygenerowa³a z pozosta³ej dzia³alnoœci mln PLN. Prognozujemy, e w 2009 roku sprzeda wyniesie mln PLN, w 2010 roku mln PLN, z kolei w 2011 roku mln PLN. 5

6 Skonsolidowane przychody wed³ug segmentów w mln PLN P 2010P 2011P dzia³alnoœæ budowlana dzia³alnoœæ deweloperska pozosta³a dzia³alnoœæ ród³o: spó³ka, Millennium DM Kwartalne wyniki finansowe W ujêciu kwartalnym GK u osi¹ga najlepsze wyniki finansowe w ostatnich dwóch kwarta³ach roku, podczas których zostaje zrealizowana najwiêksza liczba kontraktów. Takie sezonowe ujêcie osi¹ganych przychodów jest charakterystyczne dla wiêkszoœci spó³ek budowlanych. Skonsolidowane wyniki kwartalne u w mln PLN IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' przychody EBIT zysk netto ród³o: spó³ka, Millennium DM Analizuj¹c rentownoœæ u w ujêciu kwartalnym na uwagê zas³ugujê znaczna poprawa mar y brutto na sprzeda y, która zosta³a wypracowana w 2008 roku i w I kw roku, a bêd¹ca pochodn¹ zakoñczeniue starych projektów i realizacji nowych kontraktów podpisanych na lepszych dla spó³ki warunkach. 6

7 Kwartalne mar e GK u w % 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09-5.0% mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto ród³o: spó³ka, Millennium DM Mar e W 2008 roku mar a brutto na sprzeda y GK u wynios³a 11.7%. W bie ¹cym roku zak³adamy wypracowanie rentownoœci na tym poziomie rachunku zysku i start z dzia³alnoœci budowlanej w wysokoœci 12.2%, która bêdzie konsekwencj¹ realizacji portfela zamówieñ podpisanego jeszcze w okresie hossy na rynku budowlanym. Oczekuj¹c zaostrzenia konkurencji na rynku, szczególnie w zakresie budownictwa infrastrukturalnego i tym samym walkê cenow¹, oczekujemy spadku mar do poziomu 11.0% w 2010 i 9.6% w 2011 roku. Mar e brutto na sprzeda w podziale na segmenty w % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% dzia³alnoœæ budowlana dzia³alnoœæ deweloperska pozosta³a dzia³alnoœæ ród³o: spó³ka, Millennium DM 7

8 W 2009 roku w segmencie deweloperskim oczekujemy pogorszenia wyników. Rosn¹ca liczba oddanych mieszkañ oraz zastój na rynku, bêd¹cy efektem ograniczenia akcji kredytowej, a tak e oczekiwañ strony kupuj¹cej, co do spadku cen nieruchomoœci wp³ynie naszym zdaniem nie niewielk¹ sprzeda i mo liwoœæ obni ek cen. W zwi¹zku z czym 2009 roku zak³adamy wypracowanie mar na poziomie 20%, a w 2010 i 2011 roku w wysokoœci 15%. Z pozosta³ej dzia³alnoœci zak³adamy utrzymanie rentownoœci brutto na sprzeda y na stabilnym poziomie 5.0%. W konsekwencji s¹dzimy, e w 2009 roku GK u osi¹gnie rentownoœæ brutto na sprzeda y w wysokoœci 12.2%, z kolei w 2010 i 2011 roku mar e ukszta³tuj¹ siê na odpowiednim poziomie 10.9% i 9.8%. Mar e GK u w % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% P 2010P 2011P mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto ród³o: spó³ka, Millennium DM Portfel zamówieñ Na koniec I kw roku wartoœæ portfela zamówieñ GK u w obszarze budownictwa wynios³a 3.36 mld PLN. Na uwagê zas³uguje fakt coraz wiêkszego udzia³u w ogólnej wartoœci portfela kontraktów infrastrukturalnych, które na koniec marca bie ¹cego roku wyniós³ 2.15 mld PLN i stanowi³y 64% w ca³oœci portfela. Z drugiej strony maleje znaczenie generalnego wykonawstwa w segmencie mieszkaniowym, które stanowi³o 8% ca³oœci, czyli w ujêciu wartoœciowym mln PLN. Pozosta³e prace zwi¹zane w generalnym wykonawstwem wynios³y mln PLN, czyli 26%. Portfel zamówieñ GK u w segmencie budownictwa w mln PLN generalne wykonawstwo (segment mieszkaniowy) budownictwo infrastrukturalne generalne wykonawstwo (pozosta³e) inne ród³o: spó³ka, Millennium DM 8

9 Plany na przysz³oœæ GK spodziewa siê, e w 2009 roku wartoœæ rynku budownictwa mieszkaniowego i ogólnego spadnie. Z drugiej strony wzroœnie znaczenie budownictwa infrastrukturalnego i w³aœnie w tym obszarze dzia³ania spó³ka upatruje swojej szansy w bie ¹cym roku, co odzwierciedla ju w znacznym stopniu jej portfel zamówieñ. zak³ada, e sprzeda z budowy dróg nie bêdzie gorsza od tej z 2008 roku (nieznacznie ponad 1.4 mld PLN), a istnieje mo liwoœæ zwiêkszenia jej o 10%. Spó³ka nie wyklucza tak e, e udzia³ infrastruktury w portfelu zamówieñ na koniec 2009 roku osi¹gnie poziom ponad 80%. Brak presji p³acowej, a tak e spadek cen materia³ów przyczyni siê zdaniem zarz¹du spó³ki do poprawy rentownoœci netto, która w za³o eniach spó³ki ma osi¹gn¹æ w roku bie ¹cym minimalny poziom %. Nasza prognoza zak³ada wypracowanie 4.4% mar y netto. Dobre wyniki 2008 roku, a tak e znaczny stan gotówki na koniec ubieg³ego roku pozwala zadeklarowaæ zarz¹dowi spó³ki wyp³atê dywidendy. Zarz¹d u podj¹³ uchwa³ê o wyp³acie 149 mln PLN w formie dywidendy, co daje 5.84 PLN na akcjê. Niewykluczone, e w kolejnych latach przy dobrych wynikach finansowych wyp³ata dywidendy bêdzie kontynuowana, co zak³adamy w naszych prognozach. 9

10 Analiza SWOT Szanse/mocne strony q Nak³ady inwestycyjne na budownictwo z segmentu publicznego Na najbli sze lata zostan¹ przeznaczone znaczne nak³ady inwestycyjne na budowê infrastruktury oraz przedsiêwziêcia wspó³finansowane ze œrodków unijnych. Nale y jednak wzi¹æ pod uwagê, e w wyniku kryzysu gospodarczego zaostrzy siê konkurencja na rynku, co wymusi koniecznoœæ walki cenowej. q Gotówka netto Na koniec I kw roku spó³ka dysponowa³a gotówk¹ netto w wysokoœci 291 mln PLN. Sytuacje t¹ nale y oceniæ pozytywnie, bior¹c pod uwagê zaostrzenie polityki kredytowej przez banki. q Znaczny portfel zamówieñ Obecny portfel zamówieñ spó³ki w segmencie budownictwa wynosi 3.36 mld PLN, co daje podstawy do osi¹gniêcia dobrych wyników w bie ¹cym roku. q Dywidenda Spó³ka dziêki wysokiej wartoœci gotówki, a tak e dobrym wynikom finansowym za 2008 rok planuje wyp³atê dywidendy w wysokoœci 149 mln PLN, co daje 5.84 PLN na akcjê. Zagro enie/s³abe strony q Spowolnienie gospodarcze Rynek budowlany jest bardzo mocno skorelowany z sytuacj¹ w gospodarce. Spowolnienie gospodarcze wp³ynie z pewnoœci¹ na ograniczenie inwestycji szczególnie w segmencie prywatnym. Szans¹ dla segmentu budownictwa z bêd¹ z pewnoœci¹ liczne kontrakty zg³aszane przez segment publiczny, co wp³ynie na wiêksze zaanga owanie siê spó³ek budowlanych w przetargi i tym samym zaostrzy konkurencje co z kolei mo e odbiæ siê na rentownoœci w przysz³oœci. q Ryzyko walutowe GK u zawiera kontrakty w walutach obcych, szczególnie w EUR i USD, co nara a spó³kê na ryzyko walutowe. Spó³ka systematycznie kontroluje ryzyko walutowe poprzez analizê wp³ywów i wydatków w walucie obcej oraz zabezpieczenie ekspozycji walutowej netto na poszczególne kontrakty. q Ryzyko kredytowe kontrahentów Spó³ka dzia³aj¹c na rynku budowlanym nara ona jest na ryzyko zwi¹zane z niewyp³acalnoœci¹ inwestorów. OpóŸnienia w op³atach mog¹ wp³yn¹æ niekorzystnie na wyniki finansowe. Spó³ka stara siê dobieraj¹c kontrahentów sprawdzaæ ich p³ynnoœæ oraz monitorowaæ wp³yw œrodków finansowych w miarê realizacji inwestycji. 10

11 q Spadek cen nieruchomoœci Jeden z segmentów dzia³alnoœci spó³ki zwi¹zany jest z bran ¹ dewelopersk¹, która prze ywa obecnie kryzys. Spadek cen nieruchomoœci nara a spó³kê na osi¹gniêcie gorszych wyników. Dzia³alnoœæ deweloperska u, nie stanowi znacz¹cego udzia³u w przychodach, tak wiêc spadek przychodów w tym obszarze mo e zostaæ zniwelowany dzia³alnoœci¹ w segmencie budowlanym. 11

12 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich spó³ek. Bazuj¹c na metodzie DCF, oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji u na poziomie 85.0 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a 78.5 PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wartoœæ akcji u na poziomie 81.7 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza do polskich spó³ek % Wycena DCF % Wycena 1 akcji u (PLN) 81.7 ród³o: DM Millennium Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q spadek rentownoœci brutto na sprzeda y w latach z 12.2% do 9.8%, q realizacja ca³oœci portfela zamówieñ, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5%, q premia rynkowa w wysokoœci 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 1.5%, q stopa podatkowa 19%. 12

13 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT stopa podatkowa (%) EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % -9% 5% 5% 9% 7% 5% 5% 1.5% d³ug/kapita³ (%) stopa wolna od ryzyka (%) mar a d³ugu (%) premia rynkowa (%) beta koszt d³ugu (1-T) (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) PV (FCF) wartoœæ DFCF w tym wartoœæ rezydualna d³ug netto wartoœæ kap. w³as liczba akcji (mln) 25.5 wycena 1 akcji (PLN) 85.0 ród³o: Millennium DM Wycena metod¹ porównawcz¹ Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich i zagranicznych spó³ek budowlanych notowanych na gie³dach. Do okreœlenia wartoœci akcji u wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E PBG PBG PW POLIMEX MOSTOSTAL PXM PW POL-AQUA PQA PW MOSTOSTAL WARSZAWA MSW PW ERBUD ERB PW ELEKTROBUDOWA ELB PW Mediana D³ug netto Wyniki u Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona u (mln PLN) Wycena 1 akcji u (PLN) 78.5 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 13

14 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2010p 2011p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 14

15 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA d³ug netto (mln PLN) ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 15

16 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 45 DM S.A. AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj Sprzedaj % 30% 44% 4% 0% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 17 38% Akumuluj 12 27% Neutralnie 13 29% Redukuj 3 7% Wycena