Zysk netto

Transkrypt

1 bran a IT 28 wrzeœnia 2010 neutralnie poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Ryzykowny rozwój przez przejêcia systematycznie buduje grupê poprzez zagraniczne przejêcia, które naszym zdaniem nie przynosz¹ wartoœci dla akcjonariuszy. W wielu przypadkach wyniki spó³ek przejmowanych psuj¹ siê wkrótce po transakcji (niskie, jednocyfrowe wskaÿniki P/E dla zysku sprzed transakcji okazuj¹ siê z³udne). WskaŸniki przejmowanej spó³ki izraelskiej Formula Systems nie s¹ ju tym razem specjalnie atrakcyjne (15 P/E na ten rok), a mo liwe synergie ma³o przekonywuj¹ce. Zagraniczne przejêcia grupy Asseco czêsto nie tworz¹ wartoœci dodanej natomiast budujê du ¹ organizacjê, co jest celem zarz¹du. Mo e to prowadziæ do braku zbie noœci celów managementu i akcjonariuszy. Zarz¹d chce umorzyæ pozosta³e akcje w³asne i sprzedaæ tak¹ sam¹ iloœæ akcji inwestorom. Oznacza to dodatkow¹ poda na poziomie 5.43 mln akcji o wartoœci ok. 300 mln PLN. S¹dzimy, e bez nowych chêtnych, poda bêdzie mia³a negatywny wp³yw na cenê. 80 rel.wig paÿ lis gru sty lut kwi maj cze lip sie wrz Utrzymanie wyników w II kwartale dziêki przejêciom Zysk netto grupy II kwartale wyniós³ mln PLN i by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. EBIT wyniós³ mln PLN (i by³ powy ej konsensusu na poziomie 125 mln PLN). EBIT w II kwartale by³ 5 mln PLN ni szy ni w ubieg³ym roku mimo, e miêdzyczasie grupa Asseco dokona³a przejêæ za 130 mln PLN. Unaocznia to fakt, e gdyby nie przejêcia, zyski by siê obni a³y. Istotnie na wyniki spó³ki poni ej linii EBIT wp³ynê³y zdarzenia jednorazowe. Odpisy (zwi¹zane z wczeœniejszymi przejêciami) na poziomie 29.1 mln PLN obni y³y liniê finansow¹. odwróci³o rezerwy z tytu³u odroczonego podatku dochodowego w wysokoœci 41.4 mln PLN. Obni enie wyceny i rekomendacji Naszym zdaniem strategia kolejnych przejêæ maskuje fakt, e gdyby nie kolejne transakcje, zyski grupy po prostu zaczê³yby spadaæ. Taka strategia nie mo e byæ oczywiœcie kontynuowana w d³ugim terminie. Obni amy nasze oczekiwania zysków na kolejne lata, a w zwi¹zku z tym wycenê z 72.9 do 58.9 PLN oraz rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. S¹dzimy, e dla podtrzymania wyników istnieje ryzyko kolejnych przejêæ niekonieczne korzystnych dla akcjonariuszy. Max/min 52 tygodnie (PLN) 52.3/63.8 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 19.0 G³ówny akcjonariusz Adam Góral % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, przy za³o eniu wszystkich wyemitowanych akcji Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Przejêcie spó³ki Formula Systems 3 wrzeœnia 2010 podpisa³a umowê, w wyniku której nabêdzie 50.19% akcji daj¹cych 51.18% g³osów na WZA w izraelskiej spó³ce Formula Systems. Ca³kowite koszty transakcji maj¹ wynieœæ mln USD. Ostateczna finalizacja transakcji ma mieæ miejsce najpóÿniej 30 listopada Formula Systems to spó³ka holdingowa posiadaj¹ca udzia³y w 3 spó³kach: Matrix IT ( posiadany pakiet to 50.1%), Magic Software Enterprises (58.1%) oraz Sapiens International Corp (71.6%). Przed transakcj¹ kapitalizacja spó³ki Formula Systems wynosi³a 190 mln USD, co oznacza, e p³aci 49% premii za kontrolê. Wszystkie 3 spó³ki zale ne s¹ notowane na gie³dzie w Tel Awiwie i bior¹c pod uwagê udzia³y Formula Systems oraz kapitalizacje tych spó³ek, p³aci tylko 12% wiêcej ni by³y warte proporcjonalne udzia³y na gie³dzie. Matrix IT to czo³owa firma integracyjna i szkoleniowa (80% rynku) w Izraelu z przychodami na poziomie 370 mln USD i 20 mln USD zysku netto. Spó³ka zatrudnia ok. 4,250 osób oraz posiada zdywersyfikowany portfel klientów (sektor obronny, finansowy, telekomy, s³u ba zdrowia). Matrix IT mia³ w I po³owie roku 11.6 mln USD zysku netto i najprawdopodobniej poprawi wynik zesz³oroczny (20.3 mln USD). Magic Software Enterprise to dzia³aj¹cy w 9 krajach producent oprogramowania z przychodami na poziomie 55 mln USD i zyskiem netto 6.2 mln USD (w 2009 roku). Spó³ka zatrudnia 630 osób. W I po³owie roku spó³ka mia³a 41.2 mln USD przychodów oraz 3.8 mln USD zysku netto. Magic Software ma spó³ki zale ne w USA i Wielkiej Brytanii. Spó³ka 50% przychodów osi¹ga na rynku w USA i w sumie wspó³pracuje z ponad 2,500 partnerami biznesowymi. Wed³ug prezesa Górala dziêki tym partnerom Asseco bêdzie ³atwiej mog³o wejœæ na rynek USA. Wed³ug Górala Asseco bêdzie mog³o siê te wiele nauczyæ w dziedzinie narzêdzi programistycznych i cloud computing. Dwa g³ówne produkty Magic Software to narzêdzie do tworzenia aplikacji unipaas oraz ibolt - pakiet do integracji procesów biznesowych. Sapiens International to twórca rozwi¹zañ dla sektora ubezpieczeniowego oraz systemu do zarz¹dzania procesami biznesowymi Sapiens emerge. Spó³ka zatrudnia 350 osób obs³uguj¹cych ponad 100 du ych klientów (m.in. ING, Allianz, Aviva, AXA). Spó³ka posiada oddzia³y w USA, Wielkiej Brytanii, Japonii, Izraelu oraz Kanadzie. W 2009 roku spó³ka mia³a przychody na poziomie 46 mln USD i zysk netto 7.3 mln USD (w I po³owie 2010 wyniki wynios³y odpowiednio 24.4 mln USD oraz 2.9 mln USD). przejmuje Formula Systems po wskaÿnikach P/E 15.2 bior¹c pod uwagê zysk w roku 2009, jednak bez jednorazówek wskaÿnik ten wynosi 18. Oczekiwany wynik w tym roku powinien byæ zbli ony do zesz³orocznego, czyli C/Z na ten rok wynosi ok. 15. S¹dzimy, e jest to cena, któr¹ mo na uznaæ za rozs¹dn¹ tylko w wypadku istotnych potencjalnych synergii i dalszego potencja³u wzrostowego tych spó³ek. Synergie ma³o przekonywuj¹ce Najwa niejsze synergie wymienione przez zarz¹d Asseco Poalnd to: mo liwoœci wykorzystania kana³ów sprzeda owych nowych spó³ek grupy do sprzeda y produktów Asseco dostêp do wiedzy, produktów i wysokiej klasy specjalistów IT w nowych spó³kach dalszy wzrost poprzez przejêcia (nowe spó³ki maj¹ przejmowaæ kolejne dziêki ich potencja³owi akwizycyjnemu) S¹dzimy, e wymienione synergie s¹ ma³o przekonywuj¹ce. Izraelskie spó³ki maj¹ natomiast kupowaæ kolejne podmioty. Sugeruje to wiêc raczej przejmowanie dla samego przejmowania. Celem jest wiêc systematyczne zwiêkszenie organizacji. Mo e to prowadziæ do klasycznego konfliktu interesów miêdzy akcjonariuszami a zarz¹dem (choæ trzeba ca³y czas pamiêtaæ, e prezes Góral jest znacz¹cym akcjonariuszem). Asseco staje siê w ten sposób pewnego rodzaju konglomeratem IT. Zarz¹d nic te nie mówi o potencjalnych zagro eniach przy przejêciu spó³ki Formula (chocia by ryzyko politycznego i kulturowego samego pañstwa Izrael). Pokazuje to pewnego rodzaju beztroskê przy du ej transakcji. 2

3 Nowa poda akcji Prezes spó³ki zamierza zakoñczyæ sprawê zwi¹zan¹ z akcjami w³asnymi, czyli na rynek zostan¹ wystawione 5.43 mln akcji. Oznacza to now¹ poda akcji o wartoœci ok. 300 mln PLN. Cena tych akcji mia³aby byæ na poziomie zbli onym do ostatniej oferty czyli 54 PLN. Bior¹c pod uwagê aktualn¹ cenê 54.5 PLN, mo na oczekiwaæ, e kurs akcji w krótkim terminie powinien siê stabilizowaæ w tych okolicach. Doœæ istotne jest pytanie czy na now¹ poda akcji znajdzie siê odpowiedni popyt. Zarz¹d Asseco twierdzi, e s¹ chêtni (zagraniczne fundusze), które s¹ gotowe kupiæ nowe akcje. Jeœli rzeczywiœcie znajdzie siê nowy popyt, to akcje w³asne przestan¹ byæ czynnikiem, który w ostatnich dwóch latach stale zagra a³ kursowi. W krótkim terminie jest to wiêc czynnik ryzyka jednak w dalszej perspektywie mo e to wp³yn¹æ pozytywnie na kurs. Niez³y II kwarta³ W II kwartale grupa Asseco pokaza³a solidne zyski. Zysk netto grupy wyniós³ mln PLN i by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. EBIT wyniós³ mln PLN (i by³ powy ej konsensusu na poziomie 125 mln PLN). adnie wygl¹da równie linia przychodów, na której widoczne by³o wyraÿne odbicie. Z jednej strony znacz¹cy wzrost nast¹pi³ w wysoko mar owym oprogramowaniu i us³ugach w³asnych, z drugiej strony wzrós³ tak e ma³o dochodowy segment sprzêtu i infrastruktury. Patrz¹c od strony klientów widoczny by³ wzrost sprzeda y do instytucji publicznych. Na wyniki spó³ki wp³ynê³y 2 istotne zdarzenia jednorazowe: odpis z tytu³u trwa³ej utraty wartoœci firmy z konsolidacji powsta³y na nabyciu spó³ek Asseco Spain w wysokoœci 11.7 mln PLN oraz Gladstone 9.4 mln PLN. Sprzeda Uniuare przynios³a stratê 8 mln PLN. Powy sze jednorazówki by³y ksiêgowane na poziomie kosztów finansowych. odwróci³o równie rezerwy z tytu³u odroczonego podatku dochodowego, który zosta³ utworzony w 2008 r., w wysokoœci 41.4 mln PLN. Wyniki samej spó³ki matki równie by³y niez³e (EBIT 86.3 mln PLN vs mln PLN rok wczeœniej). Bior¹c pod uwagê zakoñczenie wdra ania ZSI w PKO BP mo na by³o siê spodziewaæ pewnego t¹pniêcia w wynikach. I spadek rzeczywiœcie mia³by miejsce, gdyby nie po³¹czenie z ABG (który w II kw mia³ 8.8 mln PLN zysku netto). Gdyby nie to zdarzenie, EBIT spó³ki matki spad³by o ok. 10%. Brak dramatycznego pogorszenia oznacza, e inne biznesy siê odbijaj¹ i potrafi¹ czêœciowo wype³niæ lukê po PKO BP. Backlog grupy kapita³owej na koniec sierpnia wynosi³ 2.54 mld PLN, w tym w oprogramowaniu i us³ugach w³asnych 1.73 mld PLN. Oznacza to odpowiednio 83% i 87% zesz³orocznych wyników. Grupa poprawi wiêc zesz³oroczne rekordowe wyniki w du ej czêœci dziêki kolejnym przejêciom. W rekordowych wynikach w tym roku z pewnoœci¹ pomo e przejêcie izraelskiej spó³ki Formula Systems Skonsolidowane wyniki kwartalne II kwarta³ 2009 II kwarta³ 2010 zmiana I-II 2009 I-II 2010 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 23.5% 21.1% 21.7% 21.5% Mar a EBIT 19.5% 17.4% 17.8% 17.5% Mar a netto 14.3% 14.4% 14.4% 15.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Skonsolidowane wyniki vs prognoza mln PLN II kwarta³ 2009 II kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 23.5% 21.2% 19.8% Mar a netto 14.3% 14.4% 14.8% ród³o:, Millennium DM, 3

4 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 4,469 mln PLN, czyli 57.6 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ wyceniamy spó³kê na 5,668 mln PLN (60.2 PLN na akcjê). Œrednia obu metod implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 4,569 mln PLN, czyli 58.9 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza Wycena Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, Wspó³czynnik beta na poziomie 1.1, Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% Nie uwzglêdniamy w naszym modelu ewentualnych przysz³ych przejêæ, 4

5 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2019 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % -1.1% -3.3% -1.2% 1.0% -0.7% -1.1% 1.5% 2.0% d³ug/kapita³ 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.7% 4.2% 4.6% 4.7% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.2% 4.7% 5.1% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9% 5.5% koszt kapita³u 9.2% 9.7% 10.1% 10.2% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.9% 10.5% WACC 9.0% 9.7% 10.1% 10.2% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.9% 10.5% PV (FCF) (177) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 2194 d³ug (-)/gotówka(+) netto wycena DCF (mln PLN) Kapita³y mniejsz Akcje w³asne Liczba akcji (mln) 77.6 wycena 1 akcji (PLN) 57.6 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ grupy Aseco Poland na 4,469 mln PLN, czyli 57.6 PLN na akcjê. 5

6 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek IT Do grupy porównawczej wybraliœmy du e zagraniczne spó³ki IT, których produkty i us³ugi s¹ równie sprzedawane na rynku polskim. Ze spó³ek polskich wybraliœmy najwiêksze spó³ki softwarowe notowane na GPW spoza grupy Asseco (Comarch i Sygnity). Do okreœlenia wartoœci spó³ki u yliœmy wskaÿników: EV/ EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p MICROSOFT CORP MSFT ORACLE CORP ORCL SAP AG SAP ACCENTURE LTD-CL A ACN CAP GEMINI SA CAP INDRA SISTEMAS SA IDR ATOS ORIGIN SA ATO TIETOENATOR OYJ TIE1V SYGNITY SA SGN COMARCH SA CMR Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena grupy Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ grupy Aseco Poland na 4,668 mln PLN, czyli 60.2 PLN na akcjê. 6

7 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 7

8 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 8

9 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj % 8% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 14 gru Akumuluj 2 wrz Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 10% Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% 21 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17%