Test spółek o niskim poziomie zadłużenia W poprzedniej części naszych testów rozpoczęliśmy od przedstawienia w jaki sposób zachowują się spółki posiadające niski poziom zobowiązań. W tym artykule kontynuować będziemy nasze rozważania, badając tym razem zachowanie spółek o najniższym poziomie samego zadłużenia. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania długoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Zadłużenie oprocentowane Inne Zadłużenie oprocentowane Inne Dla przypomnienia pasywa dzielimy na kapitał własny oraz kapitał obcy. Ten drugi tworzą zobowiązania i rezerwy na zobowiązania, które można dalej pogrupować na zobowiązania krótko i długookresowe oraz rozliczenia międzyokresowe. W obecnym teście skupimy się na badaniu spółek o najniższym poziomie zadłużenia oprocentowanego (na razie bez podziału na długi i krótki termin spłaty), w skład którego wchodzą zaciągnięte przez firmę kredyty i pożyczki oraz wyemitowane obligacje. Nie bierzemy więc pod uwagę, tak jak w poprzednim artykule, całości zobowiązań, które zawierają także m.in. kwot płatności z tytułu dostaw i usług albo zobowiązań z tytułu podatków i wynagrodzeń. Kwoty te związane są z bieżącą działalnością i w związku z tym analiza całości zobowiązań może w pełni nie oddawać istoty finansowania spółki. Analiza samego zadłużenia jest istotna ponieważ to właśnie kredyty oraz obligacje są przeważnie głównym źródłem finansowania aktywów spółki. Jest to ważne szczególnie w długim terminie. Przykładowo jeżeli dana firma w coraz większym stopniu finansuje się długiem może to oznaczać zwiększenie prawdopodobieństwa trudności ze spłatą tego długu firma będzie posiadała zbyt dużą dźwignię
finansową, co może oznaczać problemy z płynnością finansową w przypadku czasowego obniżenia się przychodów spółki. Aby uniknąć więc takiej sytuacji poszukamy spółek posiadających najniższy poziom zadłużenia na polskiej giełdzie i przetestujemy jak w ciągu 10 ostatnich lat zachowywały się portfele z takich walorów złożone. Każdy z badanych portfeli będzie posiadać 10 spółek o równych udziałach. Zmiana składu portfela następuje co roku. Dla ułatwienia pominięto podatek od zysków kapitałowych i prowizję biura maklerskiego. Użyte w teście dane pochodzą z serwisu Bloomberg. W związku z charakterystyką testu pominęliśmy w nim banki oraz inne instytucje finansowe, których model działania zakłada finansowanie ze źródeł zewnętrznych a ich stabilność oraz płynność finansową mierzy się nieco inaczej niż w przypadku reszty spółek. Omówienie kryteriów inwestycyjnych Udział zadłużenia w strukturze finansowania mierzy się dwoma popularnymi wskaźnikami: Dług/kapitał własny Wykres 1. Stopy zwrotu spółek poszeregowanych na decyle od najmniejszej do największej wartości wskaźnika dług/kapitał własny, na warszawskiej giełdzie w ciągu ostatnich 10 lat. Źródło: Bloomberg. Najpopularniejszym i najczęściej używanym wskaźnikiem jest stosunek długu do kapitałów własnych (ang. debt to equity ratio). Mierzy on w prosty sposób dźwignię finansową czyli proporcję w jakiej spółka finansuje się ze źródeł wewnętrznych. Wynik powyższego testu pokazuje, że najlepsze stopy zwrotu generują spółki posiadające średni ( innych spółek) wskaźnik dług/kapitał własny. Sytuacja taka może być związana z poszukiwaniem optymalnego poziomu dźwigni finansowej spółki. Jej zbyt niski poziom nie pozwala skorzystać w pełni z możliwości szybszego
rozwoju spółki przy użyciu finansowania zewnętrznego. Także nie w pełni wykorzystywana jest tarcza podatkowa. Z drugiej strony zbyt duża dźwignia finansowa powoduje zwiększenie prawdopodobieństwa utraty płynności finansowej i może generować koszty obsługi długu większe od potencjalnych korzyści z zaciąganego długu (ang. financial distress). Dług/aktywa Wykres 2. Stopy zwrotu spółek poszeregowanych na decyle od najmniejszej do największej wartości wskaźnika dług/aktywa, na warszawskiej giełdzie w ciągu ostatnich 10 lat. Źródło: Bloomberg. Drugim wskaźnikiem mierzący udział długu w strukturze finansowania jest stosunek długu do całości aktyw spółki. Jego konstrukcja oraz interpretacja jest podobna do poprzedniego wskaźnika, jedyną różnicą jest porównanie zadłużenia do aktywów spółki a nie do kapitału własnego. Warto zwrócić uwagę, że jeżeli wskaźnik ten osiąga wartości powyżej jeden to oznacza to, iż dana spółka posiada dług o wyższej wartości niż jej całe aktywa, co może powodować problemy ze spłatą tego długu. Powyższa statystyka pokazuje, że znowu spółki o najwyższych stopach zwrotu posiadają poziom swojego zadłużenia bliski średniej/pewnemu optimum. Co ciekawe najwyższy zwrot posiadały jednak najbardziej zadłużone spółki. Z jednej strony może mieć to związek z agresywnym finansowaniem i rozwojem spółki za pomocą długu, z drugiej strony takie wzrosty mogą mieć także charakter spekulacyjny (spółki o wysokim zadłużeniu stojące na skraju bankructwa). Wyniki testu W celu uwidocznienia działania poszczególnych parametrów, stworzyliśmy kilka portfeli:
D/E.Nd: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie wskaźnika dług/kapitał własny posortowane od najmniejszej wartości długu netto. D/E.Ndps: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie wskaźnika dług/kapitał własny posortowane od najmniejszej wartości długu netto na akcję. D/E.G: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie wskaźnika dług/kapitał własny posortowane od najmniejszej wartości kryterium Grahama czyli iloczynu wskaźników C/WK i C/Z. D/A.Nd: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie wskaźnika dług/aktywa posortowane od najmniejszej wartości długu netto. D/A.Ndps: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie wskaźnika dług/aktywa posortowane od najmniejszej wartości długu netto na akcję. D/A.G: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie wskaźnika dług/aktywa posortowane od najmniejszej wartości kryterium Grahama czyli iloczynu wskaźników C/WK i C/Z. Dodatkowe posortowanie składników portfeli za pomocą długu netto albo kryterium Grahama było konieczne ze względu na sytuacje kiedy więcej niż 10 spółek kończyło dany rok z identycznym, zerowym poziomem wskaźników dług/kapitał własny oraz dług/aktywa. 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Indeks WIG D.E.Nd D.E.Ndps D.E.G D.A.Nd D.A.Ndps D.A.G Wyniki przeprowadzonego przez nas testu potwierdzają wcześniejsze statystyki. Żaden z portfeli składających się ze spółek o najniższym zadłużeniu nie zdołał pokonać indeksu WIG.
WIG D/E.Nd D/E.Ndps D/E.G D/A Nd D/A.Ndps D/A.G Stopa zwrotu 188,49% 43,95% 6,41% 127,49% 47,12% 3,08% 39,36% CAGR 10,44% 4,26% 1,15% 9,14% 4,48% 0,83% 3,92% Korelacja stóp zwrotu Odchylenie dziennych stóp zwrotu Wskaźnik Sharpe a - 0,61 0,56 0,54 0,6 0,55 0,59 1,33% 1,2% 1,32% 1,46% 1,21% 1,33% 1,4% 4,1-0,62-2,91 2,83-0,43-3,13% -0,77 maxdd 68,5% 69,54% 77,62% 74,81% 68,0% 77,62% 79,56% Beta 0,55 0,55 0,56 0,6 0,56 0,56 0,62 Najlepszy wynik osiągnął portfel D/E.G. Pomimo iż portfel ten także nie zdołał pobić indeksu, dzięki zastosowaniu kryteriów Grahama (czyli wyborze spółek o najniższym iloczynie wskaźników C/WK oraz C/Z) zdołał on uzyskać znaczącą przewagę nad resztą portfeli. Zupełnie nieudanym było natomiast dodanie kryterium sortowania spółek według najniższej wartości długu netto na akcję. Obydwa portfele z tym kryterium (D.E.Ndps oraz D.A.Ndps) zdołały w ciągu badanych 10 lat ledwo wyjść na zero. Przyglądając się wykresowi zachowania testowanych strategii widać także, iż portfele były siebie wysoko skorelowane przyczyną takiego zachowania był bardzo podobny skład każdego z nich.
Wyniki testowanych strategii w 2012 r. W tej części przedstawimy zachowania badanych portfeli od początku stycznia do końca lipca br. 49000 47000 45000 43000 41000 39000 37000 35000 2012-01-02 2012-02-02 2012-03-02 2012-04-02 2012-05-02 2012-06-02 2012-07-02 WIG Index strategie WIG Strategie Skład portfeli w roku 2012 Stopa zwrotu 4,82% -5,12% Korelacja zwrotu Odchylenie dziennych zwrotu stóp stóp - 0,55 0,92% 0,94% Wskaźnik Sharpe a 2,06-8,53% maxdd 13,31% 21,73% BUDVARCEN CCENERGY ELBUDOWA FASING HARDEX LUBAWA MOSTALEXP NETIA PCGUARD WAWEL Beta - 0,58 Używając podanych w teście kryteriów, skład wszystkich portfeli jest w obecnym roku identyczny. Ponownie (do końca lipca 2012 r.) strategie nie zdołały osiągnąć wyższej od indeksu stopy zwrotu, mimo iż w pierwszym kwartale zachowywały się lepiej od. Także i tym razem, podobnie jak w teście spółek o najniższym poziomie zobowiązań, w portfelu pojawia się stosunkowo dużo spółek groszowych
(CCENERGY, LUBAWA, MOSTALEXP, PCGUARD) co dodatkowo może wpływać na większą zmienność osiąganej stopy zwrotu. Podsumowując, zastosowanie samego kryterium niskiego zadłużenia nie jest skuteczną metodą doboru spółek do portfela. Zbyt niski poziom dźwigni finansowej nie zapewnia pełnego wykorzystania potencjału rozwojowego albo produkcyjnego spółek. Wnioskiem płynącym z tego tekstu jest więc konieczność użycia dodatkowych wskaźników finansowych albo mnożników rynkowych (jak kryterium Grahama, które zdecydowanie poprawiło wynik jednego z portfeli) przy poszukiwaniu okazji inwestycyjnych.