sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 71,7 PLN 21 LISTOPAD 216, 12:53 CEST Decydujemy się na zmianę naszego zalecenia z Trzymaj na Akumuluj i podnosimy cenę docelową do 71,7 PLN/akcję. Oceniamy, że spadek kursu spółki w ostatnich tygodniach stworzył dobrą perspektywę do zwiększenia zaangażowania w walory Orbisu. Czynnikami wspierającymi poprawę klimatu inwestycyjnego powinna być dobra ścieżka wzrostu wyników w latach 217-218. W obecnych warunkach spółka jest w stanie generować wysokie poziomy przepływów pieniężnych i należy mieć na uwadze, że ambitny plan wzrostu bazy własnych hoteli będzie wykorzystywał także mechanizm akwizycji lub odkupu hoteli z leasingu. Dlatego mamy nadzieję, że w perspektywie kolejnych lat Orbis będzie zapewniał akcjonariuszom mniejszościowym trwałą budowę wartości przez wzrost EBITDA z obecnych osiągalnych pułapów (z okresu 216-217). Z naszego punktu widzenia taki scenariusz jest bardziej pożądany aniżeli maksymalizacja wypłaty dywidend w krótkim okresie (w modelu przyjmujemy wypłatę 1,5 PLN/akcję w 217 roku). Dane za 3Q 16 były kolejnym mocnym odczytem. Spółka w omawianym okresie zwiększyła przychody do ponad 396 mln PLN, czyli o 9,2% r/r, co jest efektem wysokiej frekwencji oraz lepszym cennikom. W 3Q 16 grupa wykazała znaczny wzrost frekwencji w hotelach własnych, bo aż do poziomu 84,1% (poprawa r/r o 2,1 pkt %). Średnia cena za pokój w hotelach własnych wyniosła 241,5 PLN, z kolei RevPar wzrósł do 23,2 PLN. Na poziomie kosztów widzimy większą presję w pozycji wynagrodzenia (w samym 3Q 16 wzrost o 8,5% r/r, w okresie 1-3Q 16 dynamika wzrostu to 7,9% r/r). Jednocześnie dostrzegany dużą dyscyplinę na pozostałych pozycjach kosztowych. Ogółem w 3Q 16 na poziomie EBITDAR spółka wykazała 163,6 mln PLN i jest to poprawa o 11,9% r/r. EBITDA spółki w tym okresie była na poziomie 138,5 mln PLN, czyli o 15,3% powyżej rezultatu z 3Q 15. Zysk netto grupy w 3Q 16 był na poziomie 8 mln PLN (+5,6% r/r). Spółka przedstawiła prognozę EBITDA na rok 216 na poziomie 36-37 mln PLN. Patrząc na dobre odczyty sprzedażowe za 1-3Q 16 oraz utrzymującą się dobrą koniunkturę w branży hotelowej w 4Q 16, sądzimy że ostateczny rezultat EBITDA na koniec 216 roku może przekroczyć górny przedział oficjalnej prognozy władz Orbisu. W skali całego 216 roku prognozujemy bowiem, że EBITDA będzie powyżej 382 mln PLN. Rok 217 z bieżącej perspektywy powinien pokazać kontynuację wzrostu cenników przy wciąż wysokiej frekwencji (będzie też widać efekt dwóch nowych hoteli własnych oddanych do użytkowania w trakcie 216 roku). Tym samym przychody grupy w 217 roku według naszych symulacji wzrosną do pond 1,45 mld PLN, czyli o prawie 83 mln PLN r/r. Na poziomie kosztów, w 217 roku, najwyższą dynamikę wzrostową mogą mieć pozycje związane z wynagrodzeniami. Na pozostałych pozycjach kosztowych akcentujemy wprowadzoną już dawno dyscyplinę i oceniamy, że spółka optymalnie potrafi zarządzać strukturą organizacji w sposób otwierających pole do dalszej zadowalającej zwyżki EBITDA w latach 217-218. W modelu uwzględniamy poprawę EBITDA w 217 roku do 46,5 mln PLN, a w 218 roku do 425,5 mln PLN. Wycena końcowa [PLN] 71,7 Potencjał do wzrostu / spadku +12% Cena rynkowa [PLN] 64, Kapitalizacja [mln PLN] 2 949 Ilość akcji [mln. szt.] 46,1 Kurs maksymalny za 6 mc [PLN] 8, Kurs minimalny za 6 mc [PLN] 56,8 Stopa zwrotu za 3 mc -8% Stopa zwrotu za 6 mc 7% Stopa zwrotu za 9 mc 3% Akcjonariat (% głosów): Accor 52,7% Aviva PTE 9,9% Amplico PTE 7,8% NN PTE 7,5% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) 28-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody [mln PLN] 77,8 1262,7 1371,2 1453,9 152,2 1558, EBITDAR [mln PLN] 431,4 481,2 53,9 522,9 533,1 22% 2% 18% EBITDA [mln PLN] 27,8 329,3 382,3 46,5 425,5 435,7 EBIT [mln PLN] 96,4 19, 235,3 257,8 276,2 286,6 Wynik netto [mln PLN] 89,2 181,6 183,3 2, 217,9 228,7 P/BV 1,5x 1,7x 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x P/E 33,1x 16,2x 16,1x 14,7x 13,5x 12,9x EV/EBITDA 13,x 9,5x 8,2x 7,4x 6,7x 6,3x EV/EBIT 28,1x 16,5x 13,3x 11,7x 1,4x 9,6x DPS 1,5 1,5 1,5 1,5 2, 2,4 16% 14% 12% 1% 8% Orbis WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 16... 9 KONIUNKTURA W BRANŻY ZAKWATEROWANIA W POLSCE... 14 PROGNOZA NA 216 I KOLEJNE OKRESY... 15 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 18 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Decydujemy się na zmianę naszego zalecenia z Trzymaj na Akumuluj i podnosimy cenę docelową do 71,7 PLN/akcję. Oceniamy, że spadek kursu spółki w ostatnich tygodniach stworzył dobrą perspektywę do zwiększenia zaangażowania w walory Orbisu. Czynnikami wspierającymi poprawę klimatu inwestycyjnego powinna być dobra ścieżka wzrostu wyników w latach 217-218. W obecnych warunkach spółka jest w stanie generować wysokie poziomy przepływów pieniężnych i należy mieć na uwadze, że ambitny plan wzrostu bazy własnych hoteli będzie wykorzystywał także mechanizm akwizycji lub odkupu hoteli z leasingu. Dlatego mamy nadzieję, że w perspektywie kolejnych lat Orbis będzie zapewniał akcjonariuszom mniejszościowym trwałą budowę wartości przez wzrost EBITDA z obecnych osiągalnych pułapów (z okresu 216-217). Z naszego punktu widzenia taki scenariusz jest bardziej pożądany aniżeli maksymalizacja wypłaty dywidend w krótkim okresie (w modelu przyjmujemy wypłatę 1,5 PLN/akcję w 217 roku). Spółka przedstawiła prognozę EBITDA na rok 216 na poziomie 36-37 mln PLN. Patrząc na dobre odczyty sprzedażowe za 1-3Q 16 oraz utrzymującą się dobrą koniunkturę w branży hotelowej w 4Q 16, sądzimy że ostateczny rezultat EBITDA na koniec 216 roku może przekroczyć górny przedział oficjalnej prognozy władz Orbisu. Bieżący rok jest bowiem okresem dalszej poprawy frekwencji (z już wysokiej bazy z 215 roku) oraz implementacji podwyżek cennikowych w hotelach (wykorzystanie mniejszej presji konkurencyjnej na walkę ceną oraz efekt wzrostu zamożności społeczeństwa). W skali całego 216 roku prognozujemy zatem, że EBITDA może być na poziomie ponad 382 mln PLN. Rok 217 z bieżącej perspektywy powinien pokazać kontynuację wzrostu cenników przy wciąż wysokiej frekwencji (będzie też widać efekt dwóch nowych hoteli własnych oddanych do użytkowania w trakcie 216 roku). W 217 roku przyjęliśmy, że frekwencja w hotelach własnych wzrośnie o,4 pkt % w porównaniu do bazy z 216 roku. Istotne znaczenie będą miały lepsze cenniki, gdyż założyliśmy wzrost ARR o 3,6% r/r. Tym samym przychody grupy w 217 roku według naszych symulacji wzrosną do pond 1,45 mld PLN, czyli o prawie 83 mln PLN r/r. Na poziomie kosztów, w 217 roku, najwyższą dynamikę wzrostową mogą mieć pozycje związane z wynagrodzeniami. Na pozostałych pozycjach kosztowych akcentujemy wprowadzoną już dawno dyscyplinę i oceniamy, że spółka optymalnie potrafi zarządzać strukturą organizacji w sposób otwierających pole do dalszej zadowalającej zwyżki EBITDA w latach 217-218. W modelu uwzględniamy poprawę EBITDA w 217 roku do 46,5 mln PLN, a w 218 roku do 425,5 mln PLN. Podsumowanie wyceny mld PLN PLN/akcję A Wycena DCF 3 424 74,3 B Wycena porównawcza 3 184 69,1 C Wycena końcowa (A*5%+B*5%) 3 34 71,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównanie dynamiki wzrostu przychodów i kosztów wynagrodzeń na kolejne kwartały oraz oczekiwana ścieżka wzrostu EBITDA 12% 1% 45 43 41 46,5 425,5 435,7 8% 39 37 382,3 6% 4% 35 33 31 329,3 2% 29 27 % 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P 25 215 216P 217P 218P 219P Koszty wynagridzeń zmiana r/r Przychody zmiana r/r EBITDA [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Wpływ na koniunkturę w branży hotelarskiej ma szereg czynników. Jednym z podstawowych, ogólnych mierników jest poziom i dynamika wzrostu PKB. Zatem wraz z pogarszaniem koniunktury w krajowej gospodarce należy liczyć się z negatywnymi tendencjami także w zakwaterowania. W sytuacji poprawy dynamiki PKB w krajowej gospodarce, historycznie widać pozytywne przełożenie na wzrost popytu na usługi hotelarzy. Biorąc pod uwagę specyfikę dość sztywnej podaży usług w branży (liczba pokoi w danym okresie) występuje też powiązanie dynamiki cen od frekwencji (spadek frekwencji wpływa na większą skłonność do obniżki cen przez hotelarzy). Dodatkowo inwestorzy powinni mieć świadomość, że istotny wpływ na frekwencję w hotelach na poszczególnych rynkach lokalnych mają wydarzenia atmosferyczne, polityczne, kulturalne czy biznesowe. Orbis i Accor wiąże szereg umów handlowych. Spółka korzystając z marek Accoru oraz posiadając wyłączność na operowanie na rynku polskim i w krajach nadbałtyckich jest zobowiązana na uiszczania opłat na rzecz Accoru. Poziom ponoszonych kosztów jest silnie skorelowany z przychodami w segmencie hotelowym. Od 215 roku obowiązuje nowa umowa, która była istotnym elementem oceny transakcji przejęcia aktywów od Accor (umowa ma obowiązywać przez 2 lat, czyli do 235 roku). WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego ustaliliśmy na poziomie 4%. Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne założenia / zmiany w modelu (szczegóły założeń znajdują się w osobnych rozdziałach): W skali całego 216 roku prognozujemy zatem, że EBITDAR osiągnie próg 481 mln PLN. Z kolei EBITDA może być na poziomie ponad 382 mln PLN, co będzie oznaczało przekroczenie oficjalnej prognozy spółki w przedziale 36-37 mln PLN. Rok 217 z bieżącej perspektywy powinien pokazać kontynuację wzrostu cenników przy wciąż wysokiej frekwencji (będzie też widać efekt dwóch nowych hoteli własnych oddanych do użytkowania w trakcie 216 roku). W 217 roku przyjęliśmy, że frekwencja w hotelach własnych wzrośnie o,4 pkt % w porównaniu do bazy z 216 roku. Istotne znaczenie będą miały lepsze cenniki, gdyż założyliśmy wzrost ARR o 3,6% r/r. Tym samym przychody grupy w 217 roku według naszych symulacji wzrosną do pond 1,45 mld PLN, czyli o prawie 83 mln PLN r/r. Na poziomie kosztów, w 217 roku, najwyższą dynamikę wzrostową mogą mieć pozycje związane z wynagrodzeniami. Na pozostałych pozycjach kosztowych akcentujemy wprowadzoną już dawno dyscyplinę i oceniamy, że spółka optymalnie potrafi zarządzać strukturą organizacji w sposób otwierających pole do dalszej zadowalającej zwyżki EBITDA w latach 217-218. W modelu uwzględniamy poprawę EBITDA w 217 roku do 46,5 mln PLN, a w 218 roku do 425,5 mln PLN. Poziom inwestycji w modelu uwzględnia projekty rozwojowe oraz wydatki na poprawę stanu dotychczasowej bazy hoteli. W modelu nie uwzględniamy akwizycji oraz odkupu hoteli będących obecnie w leasingu. Należy mieć na uwadze, że jest to jednak bardzo prawdopodobna ścieżka dalszego wzrostu bazy hoteli własnych w najbliższych latach. Dług netto uwzględnia oczekiwane saldo na koniec 216 roku. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 226. Wycena została sporządzona na dzień 1.1.217 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3,42 mld PLN, czyli 74,3 PLN/akcję. 4
Model DCF 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 454 1 52 1 558 1 589 1 628 1 667 1 72 1 774 1 829 1 884 EBIT [mln PLN] 257,8 276,2 286,6 278,3 278,8 281, 293,2 36,6 319,4 331,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 49, 52,5 54,5 52,9 53, 53,4 55,7 58,3 6,7 63, NOPLAT [mln PLN] 28,8 223,7 232,2 225,4 225,9 227,6 237,5 248,4 258,7 268,5 Amortyzacja [mln PLN] 148,7 149,4 149,1 149, 149, 149,1 149,3 149,9 15,8 151,9 CAPEX [mln PLN] -152,7-142,7-148, -148,6-149,7-15, -154,8-159,6-164,6-169,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN],6,3,4,2,3,3,4,4,4,4 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 25,4 23,7 233,6 226,1 225,4 227, 232,5 239, 245,3 251,2 DFCF [mln PLN] 19,2 197,6 185,1 165,6 152,5 141,8 134, 127,1 12,3 113,6 Suma DFCF [mln PLN] 1 527,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 4 63,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2 81,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 3 69,1 Dług netto [mln PLN] 184,8 Wartość kapitału[mln PLN] 3 424 Ilość akcji [mln szt.] 46,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 74,3 Przychody zmiana r/r 6,% 3,3% 3,7% 2,% 2,4% 2,4% 3,2% 3,2% 3,1% 3,% Frekwencja w hotelach własnych 72,2% 71,7% 71,2% 7,2% 69,7% 69,2% 69,2% 69,2% 69,2% 69,2% ARR w otelach własnych [PLN] 241,9 25,4 259,1 265,6 271,6 277,7 284, 29,4 296,7 33,1 FCF zmiana 34,3% 12,3% 1,3% -3,2% -,3%,7% 2,4% 2,8% 2,6% 2,4% FCF zmiana [mln PLN] 154,6 25,3 3, -7,5 -,7 1,6 5,5 6,5 6,2 5,9 Marża EBITDA 28,% 28,3% 28,% 26,9% 26,3% 25,8% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% Marża EBIT 17,7% 18,4% 18,4% 17,5% 17,1% 16,9% 17,1% 17,3% 17,5% 17,6% Marża NOPLAT 14,4% 14,9% 14,9% 14,2% 13,9% 13,7% 13,8% 14,% 14,1% 14,2% CAPEX / Przychody -1,5% -9,5% -9,5% -9,4% -9,2% -9,% -9,% -9,% -9,% -9,% CAPEX / Amortyzacja -13% -96% -99% -1% -1% -11% -14% -17% -19% -112% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 78% 8% 81% 82% 84% 85% 86% 87% 87% 88% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 21,8% 2,2% 18,8% 17,6% 16,5% 15,4% 14,4% 13,5% 12,6% 11,7% WACC 8,% 8,1% 8,1% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,4% 8,4% 8,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.%.7 62,8 67, 72,5 79,7 89,7 96,3 14,6 115,1 128,9.8 59,5 63,2 67,9 74, 82,3 87,7 94,3 12,4 112,9.9 56,5 59,8 63,8 69,1 76,1 8,5 85,8 92,3 1,4 beta 1. 53,8 56,6 6,2 64,7 7,6 74,3 78,7 83,9 9,4 1.1 51,3 53,8 56,9 6,8 65,9 69, 72,6 76,9 82,1 1.2 49, 51,2 54, 57,4 61,7 64,4 67,4 71, 75,3 1.3 46,8 48,9 51,3 54,3 58, 6,3 62,9 65,9 69,4 1.4 44,9 46,7 48,8 51,5 54,7 56,7 58,9 61,5 64,4 1.5 43, 44,7 46,6 48,9 51,8 53,5 55,4 57,6 6,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5%.7 121,1 111,6 13,4 99,8 96,3 93,1 9,2 84,7 79,8.8 111,6 12,3 94,5 91, 87,7 84,7 81,8 76,7 72,1.9 13,4 94,5 86,9 83,6 8,5 77,6 74,9 7, 65,7 beta 1. 96,3 87,7 8,5 77,3 74,3 71,6 69, 64,4 6,3 1.1 9,2 81,8 74,9 71,8 69, 66,4 63,9 59,5 55,7 1.2 84,7 76,7 7, 67,1 64,4 61,9 59,5 55,4 51,7 1.3 79,8 72,1 65,7 62,9 6,3 57,9 55,7 51,7 48,2 1.4 75,5 68, 61,9 59,2 56,7 54,4 52,3 48,5 45,2 1.5 71,6 64,4 58,4 55,8 53,5 51,3 49,2 45,6 42,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% 66,4 71,3 77,7 86,2 98,5 16,8 117,3 131,1 15,1 3.5% 62,8 67, 72,5 79,7 89,7 96,3 14,6 115,1 128,9 4.% 59,5 63,2 67,9 74, 82,3 87,7 94,3 12,4 112,9 premia za ryzyko 4.5% 56,5 59,8 63,8 69,1 76,1 8,5 85,8 92,3 1,4 5.% 53,8 56,6 6,2 64,7 7,6 74,3 78,7 83,9 9,4 5.5% 51,3 53,8 56,9 6,8 65,9 69, 72,6 76,9 82,1 6.% 49, 51,2 54, 57,4 61,7 64,4 67,4 71, 75,3 6.5% 46,8 48,9 51,3 54,3 58, 6,3 62,9 65,9 69,4 7.% 44,9 46,7 48,8 51,5 54,7 56,7 58,9 61,5 64,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycenę Orbisu metodą wskaźnikową oparliśmy o mnożnik EV/EBITDA. Ustaliliśmy docelowy akceptowalny średni poziom EV/EBITDA na lata 216-218 w wysokości 8,x (z dyskontem wobec Accor). Takie podejście sugeruje wycenę spółki na poziomie 3,18 mld PLN, czyli 69,1 PLN/akcję. Wycena mnożnikowa Orbis (w oparciu o docelowy pułap EV/EBITDA) Analiza wrażliwości; średnia EV/EBITDA na lata 216-218 6,5 7, 7,5 8, 8,5 9, 9,5 Cena docelowa [PLN/akcję] 55,9 6,3 64,7 69,1 73,5 77,9 82,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Bezpośrednie porównanie Orbisu do mnożników rynkowych P/E oraz EV/EBITDA Accoru na lata 216-218 wskazuje na wycenę spółki na poziomie ok. 8,7 PLN/akcję. Uwzględniając 1% dyskonto do Accoru wycena Orbisu mieściłaby się w okolicy 73 PLN. Z kolei porównanie do szerszej grupy podmiotów hotelowych z ekspozycją na Europę sugeruje wartość Orbisu na poziomie 7 PLN/akcję (uwzględniając 1% dyskonto). Mnożniki rynkowe wybranych operatorów hotelowych Kurs Waluta Mkt Cap [mln] P/E EV/EBITDA 216P 217P 218P 216P 217P 218P ACCOR 33,76 EUR 9 612 22,8 18,3 15,6 1,7 9,1 8,1 INTERCONTINENTAL HOTELS 325 GBp 6 419 15,5 14,3 13,3 1,6 9,6 8,8 WHITBREAD 364 GBp 6 63 14,9 14, 12,8 9,7 9,3 8,6 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 432 GBp 1 43 16,5 16,5 15,1 9,1 9, 8,4 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 1,8 EUR 2 481 28,2 22,1 18,8 1,8 9,4 8,3 NH HOTELES 3,75 EUR 1 314 56, 23,3 16,4 1,6 8,8 7,4 REZIDOR HOTEL GROUP 35,8 SEK 6 243 19,7 12,4 1,3 6,5 5,3 4,7 Mediana (ekspozycja na Europę) --- --- --- 19,7 16,5 15,1 1,6 9,1 8,3 MARRIOTT INTERNATIONAL 77,14 USD 3 122 3, 19,6 18, 17,7 12,1 11,4 CHOICE HOTELS INTL 5,1 USD 2 81 2,5 19,1 17,8 13,5 12,5 11,6 HYATT HOTELS 53,65 USD 7 21 33,7 36,2 33,1 9,9 9,6 9,2 WYNDHAM WORLDWIDE 72,26 USD 7 788 12,3 11,9 11,5 7,9 7,5 7,2 Mediana (pozostałe sieci międzynarodowe) --- --- --- 25,3 19,3 17,9 11,7 1,8 1,3 Orbis 64, PLN 2 949 16,1 14,7 13,5 8,2 7,4 6,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Dynamika kursu Orbis na tle Accor (od początku 29 roku) 265% 245% 225% 25% 185% 165% 145% 125% 15% 85% 65% Orbis Accor Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
Zachowanie kursu Orbisu od 213 roku na tle kursu Accor oraz WIG i WIG Deweloperzy 22% 2% 18% 16% 14% 12% Kurs Orbisu od przejęcia aktywów od Accor, po chwilowym spadku, zachowuje się ciągle znacznie silniej niż w poprzednich okresach (otwarła się perspektywa wysokiej dynamiki wzrostu EBITDA). 1% 8% sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 Orbis Accor WIG WIG Deweloperzy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu Orbisu na tle zagranicznych grup hotelowych (z ekspozycją na Europę) 25% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% Kursy większości operatorów hotelowych w ostatnich miesiącach poddały się korekcie spadkowej. Jednym z podstawowych czynników ryzyka jest pogorszenie perspektyw działania na rynkach lokalnych w zachodniej części UE. 9% 7% sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 Orbis Accor Intercontinental Whitbread Millenium Melia NH Hotels Rezidor Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 16 Dane za 3Q 16 były kolejnym mocnym odczytem. Spółka w omawianym okresie zwiększyła przychody do ponad 396 mln PLN, czyli o 9,2% r/r, co jest efektem wysokiej frekwencji oraz lepszym cennikom. W 3Q 16 grupa wykazała znaczny wzrost frekwencji w hotelach własnych, bo aż do poziomu 84,1% (poprawa r/r o 2,1 pkt %). Średnia cena za pokój w hotelach własnych wyniosła 241,5 PLN, z kolei RevPar wzrósł do 23,2 PLN. Na poziomie kosztów widzimy większą presję w pozycji wynagrodzenia (w samym 3Q 16 wzrost o 8,5% r/r, w okresie 1-3Q 16 dynamika wzrostu to 7,9% r/r). Jednocześnie dostrzegany dużą dyscyplinę na pozostałych pozycjach kosztowych. Ogółem w 3Q 16 na poziomie EBITDAR spółka wykazała 163,6 mln PLN i jest to poprawa o 11,9% r/r. EBITDA spółki w tym okresie była na poziomie 138,5 mln PLN, czyli o 15,3% powyżej rezultatu z 3Q 15. Zysk netto grupy w 3Q 16 był na poziomie 8 mln PLN (+5,6% r/r). Wyniki skonsolidowane za 3Q 16 3Q'15 3Q'16 zmiana r/r 1-3Q'15 1-3Q'16 zmiana r/r Przychody 362,9 396,4 9,2% 954,5 1 36,2 8,6% Koszty operacyjne 277,5 294,5 6,1% 798,1 844,3 5,8% Koszty wynajmu nieruchomości 26, 25, -3,8% 76,1 74,1-2,6% Amortyzacja 34,8 37, 6,4% 13,9 19,8 5,7% Usługi obce 7,4 8,6 14,4% 193,5 217,3 12,3% Koszty pracownicze 78,7 85,3 8,5% 234,8 253,3 7,9% Zuzycie materiałów i energii 51,7 52,1,8% 143,6 147,5 2,7% Podatki i opłaty 1,9 1,8 -,5% 32,4 31,4-3,1% Pozostałe koszty 5, 3,7-25,9% 12,4 1,4-15,7% Saldo pozostałej dz. operacyjnej, -,2 --- 1,4,5-63,% EBITDAR 146,2 163,6 11,9% 339,3 376,9 11,1% EBITDA 12,1 138,5 15,3% 263,3 32,8 15,% EBIT 85,4 11,5 18,9% 159,3 193, 21,1% Zdarzenia jednorazowe 1, 3,3-67,% 7,4 3,4-54,3% Saldo finansowe -3,2-6,3 --- -6, -12,9 --- Wynik brutto 92,3 98,7 7,% 16,7 183,6 14,3% Wynik netto 75,8 8, 5,6% 129,1 151,4 17,3% marża EBITDAR 4,3% 41,3% 35,5% 36,4% marża EBITDA 33,1% 34,9% 27,6% 29,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Podział EBITDAR za 3Q 16 wg rynków operacyjnych [mln PLN] 12 1 8 6 4 2 Polska Wegry Czechy Pozostałe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 Przychody oraz marża EBITDA w ujęciu kwartalnym (segmentu hotelowego) 45 7% 4 6% 35 3 5% 25 4% 2 3% 15 1 2% 5 1% % Przychody z hoteli [mln PLN] - lewa skala marża EBITDA - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Średnia liczba pokoi oraz frekwencja w ujęciu kwartalnym 9% 25 8% 2 7% 15 6% 5% 1 4% 5 3% Śr. liczba pokoi - prawa skala Frekwencja - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ARR oraz RevPAR w ujęciu kwartalnym 3 3% 25 4% 28 26 2% 2 3% 24 1% 2% 22 15 1% 2 % 18 1 % 16-1% -1% 14 12-2% 5-2% 1-3% -3% ARR - śr. cena za pokój [PLN] ARR zmiana r/r RevPAR - przychód na 1 dostępny pokój [PLN] RevPAR zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1
1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 Dane operacyjne segmentu hotele ekonomiczne 1 9 8 73 73 84 87 6% 5% 7 6 5 4 3 22 55 3 24 36 34 32 24 35 34 31 44 62 46 4% 3% 2% 2 1 1 1% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 % Przychody [mln PLN] marża EBITDA segmentu 95% 2 95% 17 19 85% 18 85% 15 75% 17 16 75% 13 65% 15 65% 11 14 55% 13 55% 9 45% 12 11 45% 7 35% 1 35% 5 ARR [PLN/pokój] - prawa skala Frekwencja - lewa skala RevPAR [PLN] - prawa skala Frekwencja - lewa skala Dane operacyjne segmentu hotele up&midscale 35 3 25 2 15 1 114 183 16 123 97 153 159 134 12 159 166 142 18 282 284 239 195 3 31 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 5 1% 5% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 % Przychody [mln PLN] marża EBITDA segmentu 95% 35 95% 25 85% 3 85% 23 21 75% 25 75% 19 17 65% 65% 15 55% 2 55% 13 11 45% 15 45% 9 7 35% 1 35% 5 ARR [PLN/pokój] - prawa skala Frekwencja - lewa skala RevPAR [PLN] Frekwencja - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 Struktura gości hotelowych w podziale na biznesowych i turystycznych w ujęciu kwartalnym 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % goście biznesowi goście turystyczni Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Koszty ponoszone na rzecz Accor 2 6% 18 16 5% 14 12 1 4% 3% 8 6 2% 4 2 1% % Koszty Accor [mln PLN] - lewa skala % przychodów hotelowych - prawa skala % wyniku EBITDA - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12
Porównanie obłożenia i średnich cen w regionach operacyjnych Accoru na tle Orbisu [dane za 3Q 16] % Obłożenie ARR RevPAR zmiana r/r pkt % EUR zmiana r/r pkt % EUR zmiana r/r pkt % Francja 7,2-3,6 8-1, 56-5,8 Luxury&upscale 71,9-8,7 214 2,8 154-8,2 Midscale 68,4-6,8 15 1,2 72-8,1 Economy 71, -1,7 58-1,1 41-3,4 NCEE 79,4 -,4 83 2,8 66 2,3 Luxury&upscale 76,6-2,9 162 3,7 124 -,1 Midscale 78,8,3 84 3,4 66 3,7 Economy 8,7 -,8 66 2,4 53 1,4 MMEA 68,2,8 12-2,9 7-1,7 Luxury&upscale 64,4,3 182-3,3 117-2,8 Midscale 68,7,6 77-2,1 53-1,3 Economy 71,9 1,1 53-2,5 38 -,9 AsPac 7,5 3,6 82,5 58 5,8 Luxury&upscale 68,1 4,7 17 -,1 73 6,9 Midscale 71,2 3,2 79,8 57 5,1 Economy 72,1 2,3 47 -,5 34 3, Americas 66,6-2,2 137 17,3 91 13,5 Luxury&upscale 76,5,1 238 24,4 182 24,4 Midscale 61,9-2,5 92 8,8 57 4,7 Economy 6,5-3, 5 14,5 3 9,4 Razem Accor 71,7 -,4 91 1,7 65 1,1 Luxury&upscale 7,2 1,6 162 1,4 114 3,7 Midscale 71,8-1, 87 1,5 63,1 Economy 72,4 -,8 57 1,1 41, W 3Q 16 średnie obłożenie w regionie NCEE w Accor wyniosło 79,4% i spadło o,4 pkt % r/r. W Orbisie w hotelach własnych w analogicznym okresie średnie obłożenie wyniosło 84,1% (+2,1 pkt % r/r). W zakresie średnich cen ARR, Accor w regionie NCEE wykazał dodatnią dynamikę na poziomie +2,8%, z kolei w Orbis wykazał wzrost ARR wyrażony w EUR o 8,2% r/r. Odczyt RevPAR Accor w regionie NCEE zanotował wzrost o 2,3%, z kolei w Orbisie RevPAR był wyższy o 11%. Orbis 84,1 2,1 56,4 8,2 47,4 11, Luxury&upscale&midscale 84,4 2,7 64,5 1,1 54,5 13,9 Economy 83,5,9 4,6 7,3 33,9 8,5 NCEE Europa Północna, Środkowa i Wschodnia (nie uwzględnia Francji i Europy Południowej) MMEA Obszar Południowej Europy oraz Środkowy Wschód i Afryka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Accor 13
sty.4 kwi.4 lip.4 paź.4 sty.5 kwi.5 lip.5 paź.5 sty.6 kwi.6 lip.6 paź.6 sty.7 kwi.7 lip.7 paź.7 sty.8 kwi.8 lip.8 paź.8 sty.9 kwi.9 lip.9 paź.9 sty.1 kwi.1 lip.1 paź.1 sty.11 kwi.11 lip.11 paź.11 sty.12 kwi.12 lip.12 paź.12 sty.13 kwi.13 lip.13 paź.13 sty.14 kwi.14 lip.14 paź.14 sty.15 kwi.15 lip.15 paź.15 sty.16 kwi.16 lip.16 paź.16 sty.4 kwi.4 lip.4 paź.4 sty.5 kwi.5 lip.5 paź.5 sty.6 kwi.6 lip.6 paź.6 sty.7 kwi.7 lip.7 paź.7 sty.8 kwi.8 lip.8 paź.8 sty.9 kwi.9 lip.9 paź.9 sty.1 kwi.1 lip.1 paź.1 sty.11 kwi.11 lip.11 paź.11 sty.12 kwi.12 lip.12 paź.12 sty.13 kwi.13 lip.13 paź.13 sty.14 kwi.14 lip.14 paź.14 sty.15 kwi.15 lip.15 paź.15 sty.16 kwi.16 lip.16 paź.16 KONIUNKTURA W BRANŻY ZAKWATEROWANIA W POLSCE Z danych GUS wynika, że w 3Q 16 sytuacja w branży zakwaterowania i gastronomii nie ulegała wyraźnej poprawie w relacji r/r (wysoka dynamika poprawy była jednak widoczna w w 1Q 16 i 2Q 16). Odczyt za październik 16 wynosi +,1 pkt. i oznacza to wzrost o 3,7 pkt (zatem jest to powrót do pozytywnych tendencji z 1H 16). Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w branży zakwaterowania i gastronomii (ujęcie miesięczne) 25 2 25 2 15 1 5-5 -1-15 15 1 5-5 -1-2 -25-15 -2 Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury: zakwaterowanie i gastronomia Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury: zakwaterowanie i gastronomia zmiana r/r - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Z odczytów GUS w 215 roku wynika, że dynamika wzrostu cen w ujęciu r/r w tej kategorii była ograniczona. Dane za 216 rok wskazują, że dynamika cen jest ujemna w porównaniu z 215 rokiem. W 3Q 16 średni poziom cen raportowany przez GUS był na poziomie -2,5% (w 1Q 16 było to -1,1% a w 2Q 16-3%). Orbis podał, że w 2Q 16 ARR w hotelach własnych w Polsce wzrósł o 8% a w 3Q 16 o niemal 11% r/r. Wskaźnik cen w obszarze rekreacja i kultura na tle zmiany klimatu koniunktury w branży zakwaterowania i gastronomii 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 Wskaźniki cen towarów i usług w obszarze rekreakcja i kultura - lewa skala Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury: zakwaterowanie i gastronomia zmiana r/r - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS 14
PROGNOZA NA 216 I KOLEJNE OKRESY Spółka przedstawiła prognozę EBITDA na rok 216 na poziomie 36-37 mln PLN. Patrząc na dobre odczyty sprzedażowe za 1-3Q 16 oraz utrzymującą się dobrą koniunkturę w branży hotelowej w 4Q 16, sądzimy że ostateczny rezultat EBITDA na koniec 216 roku może przekroczyć górny przedział oficjalnej prognozy władz Orbisu. Bieżący rok jest bowiem okresem dalszej poprawy frekwencji (z już wysokiej bazy z 215 roku) oraz implementacji podwyżek cennikowych w hotelach (wykorzystanie mniejszej presji konkurencyjnej na walkę ceną oraz efekt wzrostu zamożności społeczeństwa). Spółka podczas konferencji wynikowej za 3Q 16 zaprezentowała plan dalszego zwiększania sieci hoteli o 27 obiekty w ramach grupy Orbis (w latach 217-218 powstanie raczej tylko jeden nowych własny obiekt bez uwzględnienia odkupu hoteli w leasingu oraz potencjalnych akwizycji). Ostatnie otwarcia obiektów: Mercure Kraków Stare Miasto (2 pokoi) hotel własny ibis Gdańsk Stare Miasto (12 pokoi)- hotel własny ibis Styles Nowy Sącz (57 pokoi) - franczyza Spółka na koniec 3Q 16 miała bardzo komfortową sytuację płynnościową. Stan środków pieniężnych na koniec września 16 to prawie 447 mln PLN, a dług netto wynosił ok 196 mln PLN. Dlatego jesteśmy świadomi, że realizacja ambitnego planu wzrostu bazy hoteli własnych może odbywać się nie tylko na podstawie wzrostu organicznego, ale także z wykorzystaniem mechanizmu akwizycji i w szczególności odkupu hoteli będących w leasingu. Budując prognozę liczymy na mocną końcówkę 216 roku. W modelu założyliśmy wzrost frekwencji oraz dalszą poprawę cenników. Mamy na uwadze, że to będzie również pierwszy okres działania dwóch nowych hoteli własnych w Krakowie i Gdańsku. Łączne przychody za 4Q 16 powinny zatem wzrosnąć do 335 mln PLN. Tym samym EBITDAR i EBITDA wg naszych wyliczeń wyniesie odpowiednio 14,3 mln PLN i 79,5 mln PLN. W skali całego 216 roku prognozujemy zatem, że EBITDAR osiągnie próg 481 mln PLN. Z kolei EBITDA może być na poziomie ponad 382 mln PLN, co będzie oznaczało przekroczenie oficjalnej prognozy spółki w przedziale 36-37 mln PLN. Rok 217 z bieżącej perspektywy powinien pokazać kontynuację wzrostu cenników przy wciąż wysokiej frekwencji (będzie też widać efekt dwóch nowych hoteli własnych oddanych do użytkowania w trakcie 216 roku). W 217 roku przyjęliśmy, że frekwencja w hotelach własnych wzrośnie o,4 pkt % w porównaniu do bazy z 216 roku. Istotne znaczenie będą miały lepsze cenniki, gdyż założyliśmy wzrost ARR o 3,6% r/r. Tym samym przychody grupy w 217 roku według naszych symulacji wzrosną do pond 1,45 mld PLN, czyli o prawie 83 mln PLN r/r. Na poziomie kosztów, w 217 roku, najwyższą dynamikę wzrostową mogą mieć pozycje związane z wynagrodzeniami. Od kilku kwartałów widać, że rynek pracy ulega trwałej zmianie. W 216 roku koszty pracownicze w grupie mogą wzrosnąć o ok 7,6% r/r. Na lata 217-218 prognozujemy wzrost tej pozycji kosztowej o odpowiednio 7,9% i 6,9% r/r. Zatem zarówno w 217 jak i w 218 roku w naszym modelu dynamika przyrostu kosztów pracy przewyższa dynamikę wzrostu przychodów. Na pozostałych pozycjach kosztowych akcentujemy wprowadzoną już dawno dyscyplinę i oceniamy, że spółka optymalnie potrafi zarządzać strukturą organizacji w sposób otwierających pole do dalszej zadowalającej zwyżki EBITDA w latach 217-218. W modelu uwzględniamy poprawę EBITDA w 217 roku do 46,5 mln PLN, a w 218 roku do 425,5 mln PLN. Porównanie dynamiki wzrostu przychodów i kosztów wynagrodzeń na kolejne kwartały oraz oczekiwana ścieżka wzrostu EBITDA 12% 1% 45 43 41 46,5 425,5 435,7 8% 39 37 382,3 6% 4% 35 33 31 329,3 2% 29 27 % 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P 25 215 216P 217P 218P 219P Koszty wynagridzeń zmiana r/r Przychody zmiana r/r EBITDA [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15
Wybrane szczegółowe założenia do modelu 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P 215 216P 217P 218P 219P 22P Przychody 247,2 392,7 396,4 335, 27,2 42,1 412,8 35,8 1262,7 1371,2 1453,9 152,2 1558, 1588,8 Koszty operacyjne 258,5 291,4 294,5 291,6 277,2 38, 34,5 32,5 174,5 1136, 1192,1 1222, 1267,2 136,3 Koszty wynajmu nieruchomości* 24,9 24,2 25, 24,8 24,5 24,3 24,3 24,2 12,1 98,9 97,3 97,3 97,3 98,3 Amortyzacja 35,6 37,3 37, 37,1 37,3 37,2 37,2 37,1 139,3 147, 148,7 149,4 149,1 149, Usługi obce 58,5 78,3 8,6 74,3 63,9 83,7 83,9 77,8 261,9 291,7 39,4 38,3 319,7 326, Koszty pracownicze 81, 87, 85,3 89,3 87,7 95, 91,3 95,5 318,4 342,6 369,6 395,1 422,1 446,6 Zużycie materiałów i energii 44,2 51,1 52,1 52,5 49,7 53,2 53,2 53,5 194,2 2, 29,7 212,6 217,5 223,5 Podatki i opłaty 9,7 1,8 1,8 11,8 1,6 11,5 11,3 12,4 43,3 43,2 45,9 47,4 49,2 5,1 Pozostałe koszty 3,5 3,2 3,7 2,2 3,8 3,5 3,8 2,4 14,4 12,7 13,5 13,9 14,4 14,7 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 1,1 -,4 -,2 -,5 -,5 -,5 -,5 -,5,9, -2, -2, -2,1-2,1 EBITDAR 51,4 161,9 163,6 14,3 53,9 172,6 168,7 18,6 431,4 481,2 53,9 522,9 533,1 525,7 EBITDA 26,5 137,7 138,5 79,5 29,4 148,3 144,4 84,4 329,3 382,3 46,5 425,5 435,7 427,4 EBIT -9, 1,5 11,5 42,4-8, 111,2 17,3 47,3 19, 235,3 257,8 276,2 286,6 278,3 Zdarzenia jednorazowe -,1,2 3,3,,,,, 31,7 3,4,,,, Saldo finansowe -6,2 -,4-6,3-3,1-3, -2,8-2,6-2,5-9,4-15,9-1,9-7,1-4,3-1,8 Wynik brutto -15,5 1,4 98,7 39,3-11, 18,3 14,7 44,8 212,2 222,9 246,9 269,1 282,3 276,5 Wynik netto -13,4 84,8 8, 31,8-8,9 87,7 84,8 36,3 181,6 183,3 2, 217,9 228,7 223,9 marża EBITDAR 2,8% 41,2% 41,3% 31,1% 19,9% 41,1% 4,9% 31,% 34,2% 35,1% 34,7% 34,8% 34,2% 33,1% marża EBITDA 1,7% 35,1% 34,9% 23,7% 1,9% 35,3% 35,% 24,1% 26,1% 27,9% 28,% 28,3% 28,% 26,9% Liczba hoteli 18 114 117 119 121 123 125 127 18 119 127 132 137 141 własne i leasingowe 78 79 81 81 81 81 81 81 79 81 81 82 83 84 w zarządzaniu 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 franczyzowe 2 25 26 28 3 32 34 36 19 28 36 4 44 47 Liczba pokoi eop 18 837 19 43 19 779 19 939 2 99 2 259 2 419 2 579 18 824 19 939 2 579 21 19 21 459 21 819 własne i leasingowe 15 83 15 92 15 412 15 412 15 412 15 412 15 412 15 412 15 298 15 412 15 412 15 532 15 652 15 772 Frekwencja 55,8% 79,5% 84,1% 68,3% 56,8% 79,5% 84,1% 68,3% 67,2% 71,9% 72,2% 71,7% 71,2% 7,2% zmiana r/r [pkt %] 2,3 2,2 2,1 3, 1,,,, 5,7 4,7,4 -,5 -,5-1, Sprzedane pokojonoce [tys.] 78 1 13 1 18 947 797 1 127 1 192 958 3 83 4 11 4 74 4 62 4 65 4 39 zmiana r/r 24,9%,4% 1,7% 3,1% 2,2% 2,2% 1,% 1,1% 71,% 5,5% 1,6% -,3%,1% -,6% ARR [PLN] 24,9 249,4 241,5 228,4 217,2 258,1 247,5 236,4 216,8 233,5 241,9 25,4 259,1 265,6 zmiana r/r 4,4% 9,8% 1,6% 5,5% 6,% 3,5% 2,5% 3,5% 5,1% 7,7% 3,6% 3,5% 3,5% 2,5% RevPAR [PLN] 114,3 198,3 23,2 156, 123,4 25,2 28,2 161,5 145,7 167,8 174,7 179,6 184,6 186,5 zmiana r/r 8,9% 13,% 13,5% 1,4% 7,9% 3,5% 2,5% 3,5% 14,8% 15,1% 4,2% 2,8% 2,8% 1,1% *- należy mieć świadomość, że intencją władz spółki jest odkup poszczególnych obiektów na Węgrzech, co będzie skutkowało obniżeniem kosztów wynajmu Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W porównaniu do raportu z listopada 215 roku podwyższyliśmy oczekiwane średnie ceny w hotelach Orbisu oraz uwzględniliśmy utrzymanie w tym okresie wysokiej frekwencji (poprzednio uwzględnialiśmy spadek frekwencji począwszy od 216 roku). Tym samym podwyższyliśmy oczekiwania dotyczące EBITDA na lata 217-218 o ponad 22% w porównaniu z poprzednim raportem. Zmiana założeń modelu (w porównaniu do raportu z 9.11.215 roku) 216 stare 216 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 1 255,8 1 371 9,2% 1 248,2 1 454 16,5% 1 285,8 1 52 16,8% EBITDAR [mln PLN] 446,1 481 7,9% 433,8 54 16,1% 448,1 523 16,7% EBITDA [mln PLN] 343,8 382 11,2% 332,7 47 22,2% 345,5 426 23,2% EBIT [mln PLN] 199,6 235 17,9% 196,4 258 31,3% 29,8 276 31,6% Wynik netto [mln PLN] 155,9 183 17,6% 147 2 36,% 16,5 218 35,8% 217 stare 217 nowe zmiana 218 stare 218 nowe zmiana ARR [PLN] 226,6 233,5 3,% 217,2 241,9 11,4% 223,7 25,4 11,9% RevPAR [PLN] 149,4 167,8 12,3% 143,3 174,7 21,9% 146,5 179,6 22,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16
lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 lis 8 lut 9 maj 9 sie 9 lis 9 lut 1 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 sie 16 lis 16 Zmiana r/r wskaźnika koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce na tle kursu Orbisu 9 15 8 1 7 5 6 5-5 4-1 3-15 2 Orbis - lewa skala Wskaźnik koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii zmiana r/r - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Wskaźnik koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce na tle kursu Orbisu 9-2 2 Odczyty GUS dotyczące koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii w Polsce sugerują poprawę koniunktury od dłuższego czasu. 8 15 1 7 5 6 5-5 4-1 -15 3-2 2-25 Orbis - lewa skala Wskaźnik koniunktury w zakwaterowaniu i gastronomii - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS 17
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Przychody 695,2 79,2 682,6 77,8 1 262,7 1 371,2 1 453,9 1 52,2 1 558, 1 588,8 1 627,5 1 667, 1 719,6 Koszty operacyjne 534,1 626, 6,7 611,3 1 72,8 1 135,9 1 196,1 1 226, 1 271,4 1 31,5 1 348,7 1 385,9 1 426,4 Amortyzacja 121,5 112,3 114,3 111,4 139,3 147, 148,7 149,4 149,1 149, 149, 149,1 149,3 Czynsze 12,1 98,9 97,3 97,3 97,3 98,3 99,3 1,3 11,3 Zużycie mat i energii 114,4 114,6 11,8 111,6 194,2 2, 29,7 212,6 217,5 223,5 229,7 236,1 242,6 Usługi obce 138, 138,4 136,2 148,8 261,9 291,7 39,4 38,3 319,7 326, 334, 342,1 352,9 Koszty zatrudnienia 196,2 198,4 187,4 191,4 318,4 342,6 369,6 395,1 422,1 446,6 468, 488,1 57,7 Inne -36,1 62,3 52, 48,1 56,9 55,8 61,4 63,3 65,7 67, 68,6 7,3 72,5 EBITDAR 431,4 481,2 53,9 522,9 533,1 525,7 527,2 53,5 543,9 EBITDA 282,6 195,5 196,2 27,8 329,3 382,3 46,5 425,5 435,7 427,4 427,9 43,2 442,6 EBIT 161,1 83,2 81,9 96,4 19, 235,3 257,8 276,2 286,6 278,3 278,8 281, 293,2 Wynik netto 133,2 112,9 66,2 89,2 181,6 183,3 2, 217,9 228,7 223,9 226,1 229,5 24,9 przychody zmiana r/r 2,3% 2,% -3,8% 3,7% 78,4% 8,6% 6,% 3,3% 3,7% 2,% 2,4% 2,4% 3,2% marża EBITDA 41% 28% 29% 29% 26% 28% 28% 28% 28% 27% 26% 26% 26% marża EBIT 23% 12% 12% 14% 15% 17% 18% 18% 18% 18% 17% 17% 17% marża netto 19% 16% 1% 13% 14% 13% 14% 15% 15% 14% 14% 14% 14% Dane operacyjne Liczba hoteli 55 57 63 69 18 119 127 132 137 141 144 147 15 własne i leasingowe 52 52 53 53 79 81 81 82 83 84 85 86 87 w zarządzaniu 3 3 3 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 franczyzowe 2 7 13 19 28 36 4 44 47 49 51 53 Liczba pokoi eop 1 485 1 778 11 373 11 946 18 824 19 939 2 579 21 19 21 459 21 819 22 99 22 379 22 659 własne i leasingowe 9 947 9 741 9 94 9 92 15 298 15 412 15 412 15 532 15 652 15 772 15 892 16 12 16 132 ARR [PLN] 224,5 232,8 21, 26,4 216,8 233,5 241,9 25,4 259,1 265,6 271,6 277,7 284, RevPAR [PLN] 116,2 127,5 122,7 126,9 145,7 167,8 174,7 179,6 184,6 186,5 189,4 192,3 196,6 Liczba sprzedanych pokojonocy [tys.] 1 967 1 994 2 99 2 224 3 83 4 11 4 74 4 62 4 65 4 39 4 4 4 42 4 72 Capex [mln PLN] -56,4-215,2-94,5-13,9-113,4-275,8-152,7-142,7-148, -148,6-149,7-15, -154,8 Bilans 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Aktywa trwałe 1 85 1 833 1 87 1 796 2 88 2 214 2 218 2 212 2 211 2 21 2 211 2 212 2 217 RZAT + WNiP 1 774 1 84 1 77 1 775 2 38 2 159 2 163 2 156 2 155 2 154 2 155 2 156 2 161 Inne aktywa finansowe 11 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 Nieruchomości inwestycyjne 3 27 25 11 1 9 9 9 9 9 9 9 9 Inne aktywa długoterminowe 1 1 1 2 32 39 39 39 39 39 39 39 39 Aktywa obrotowe 272 211 234 291 372 568 7 813 913 989 1 58 1 117 1 17 Zapasy 4 4 4 4 7 1 1 1 11 11 11 12 12 Należności handlowe 26 26 23 25 51 76 81 83 87 88 9 93 96 Należności krótkoterminowe inne 21 41 13 16 35 23 23 23 23 23 23 23 23 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 217 139 191 24 272 458 586 696 792 866 932 989 1 39 Aktywa do sprzedaży 64 76 13 11 23 28 28 28 28 28 28 28 28 Aktywa Razem 2 141 2 12 2 54 2 98 2 484 2 811 2 947 3 54 3 152 3 228 3 297 3 357 3 416 Kapitał własny 1 929 1 932 1 932 1 952 1 783 1 918 2 49 2 177 2 297 2 395 2 487 2 569 2 649 Kapitał zakładowy 518 518 518 518 518 518 518 518 518 518 518 518 518 Pozostałe kapitały 133 133 133 133 133 133 133 133 133 133 133 133 133 Zyski zatrzymane 1 277 1 281 1 281 1 31 1 13 1 258 1 389 1 517 1 637 1 735 1 827 1 99 1 989 Zobowiązania długoterminowe 36 38 32 28 455 642 642 617 592 567 542 517 492 Kredyty i pożyczki 122 15 15 8 55 3 5-2 -45 Rezerwa z tytułu podatku dochodowego 19 13 8 4 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania długoterminowe inne 1 7 6 6 3 5 5 5 5 5 5 5 5 Rezerwy oraz inne zobowiązania 16 18 17 18 329 532 532 532 532 532 532 532 532 Zobowiązania krótkoterminowe 156 125 9 117 246 25 256 259 263 265 268 271 274 Kredyty i pożyczki 37 36 36 36 36 36 36 36 36 Zobowiązania handlowe 7 68 39 41 78 95 11 14 18 11 113 116 119 Zobowiązania krótkoterminowe inne 74 49 46 4 66 67 67 67 67 67 67 67 67 Rezerwy oraz inne zobowiązania 12 8 5 37 64 52 52 52 52 52 52 52 52 Pasywa Razem 2 141 2 12 2 54 2 98 2 484 2 811 2 947 3 54 3 152 3 228 3 297 3 357 3 416 CF 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 CF operacyjny 176,4 118,8 158,5 192,3 291,3 329,3 36,2 374,8 382,5 375, 375,1 376,6 386,5 CF inwestycyjny 224,4-147,5-51,3-76,5-63,7-262,4-163,6-149,8-152,3-15,4-149,4-147,7-15,6 CF finansowy -247,6-47,6-58,8-7,2 374,6 12,6-69,1-115, -134, -15,8-159,4-172, -185,7 Zmiana stanu środków pieniężnych 153,2-76, 48,4 45,6 35,1 187,5 127,5 11, 96,2 73,9 66,3 56,9 5,1 Środki pieniężne sop 65,2 218,4 142,4 19,8 239,5 271,7 458,2 585,7 695,6 791,8 865,7 932, 988,9 Środki pieniężne eop 218,4 142,4 19,8 239,5 271,7 458,2 585,7 695,6 791,8 865,7 932, 988,9 1 39,1 18
211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Cena [PLN] 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 Liczba akcji [mln szt.] 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 46,1 Mkt Cap [mln PLN] 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 2 948,9 BVPS 41,9 41,9 41,9 42,4 38,7 41,6 44,5 47,2 49,8 52, 54, 55,8 57,5 EPS 2,6 1,5 1,4 1,9 3,9 4, 4,3 4,7 5, 4,9 4,9 5, 5,2 CEPS 5,2 3,9 3,9 4,4 7, 7,2 7,6 8, 8,2 8,1 8,1 8,2 8,5 P/E 24,8 43,4 45,4 33,1 16,2 16,1 14,7 13,5 12,9 13,2 13, 12,8 12,2 EV/EBITDA 9,7 14,3 14,1 13, 9,5 8,2 7,4 6,7 6,3 6,2 6, 5,8 5,4 EV/EBIT 16,9 33,6 33,7 28,1 16,5 13,3 11,7 1,4 9,6 9,5 9,2 8,8 8,2 P/BV 1,5 1,5 1,5 1,5 1,7 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 Dywidenda [mln PLN], 64,5 64,5 69,1 69,1 69,1 69,1 9, 19, 125,8 134,4 147, 16,7 DPS [PLN], 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 2, 2,4 2,7 2,9 3,2 3,5 DYield,% 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 3,1% 3,7% 4,3% 4,6% 5,% 5,4% EV [mln PLN] 2 732, 2 89,5 2 758,1 2 79,4 3 136,4 3 133,7 3 6,2 2 871,2 2 75, 2 651,2 2 559,8 2 478, 2 42,8 Dług netto [mln PLN] -216,9-139,4-19,8-239,5 187,5 184,8 57,3-77,7-198,9-297,8-389,1-471, -546,1 Dług % [mln PLN],,,, 459,1 642,9 642,9 617,9 592,9 567,9 542,9 517,9 492,9 19
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media/rozrywka, stal/węgiel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (32) 2-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) 2-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62-2-1 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62-2-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62-2-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) 62-2-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (32) 2-81-438 e-mail: adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy Marek Jurzec tel. (32) 2-81-435 e-mail: jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data publikacji godzina publikacji kurs WIG akumuluj 71,7 trzymaj 6,8 21.11.216 12:53 CEST 64, 47 278 trzymaj 6.8 akumuluj 59.3 (6.8 PLN-1.5 PLN wypłaconej dywidendy) 9.11.215 61.13 49 55 akumuluj 6.8 akumuluj 44.9 2.5.215 53.1 56 925 akumuluj 44.9 akumuluj 44.1 (45.6 PLN-1.5 PLN wypłaconej dywidendy) 9.12.214 4.55 53 48 akumuluj 45.6 akumuluj 43.9 2.7.214 41.9 51 374 akumuluj 43.9 --- --- 17.1.214 4.11 51 8 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 16: Kupuj 1 13% Akumuluj 5 63% Trzymaj 2 25% Redukuj % Sprzedaj % 2
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 21
Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 25 r., nr 26, poz. 1715, dalej: Rozporządzenie). Raport skierowany jest do wszystkich klientów, z którymi Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM) zawarł Umowę o świadczenie usług maklerskich na podstawie Regulaminu świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BDM S.A. lub Umowę o świadczenie usług maklerskich dla klientów, których rachunek papierów wartościowych prowadzony jest przez bank depozytariusz. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia 21.11.216 roku o godzinie 12:53 CEST, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia 24.11.216 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień 21.11.216 roku: BDM nie jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 16 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog Rozdziału 3 Rozporządzenia na temat ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 22