3 marca 2004 Orbis poprzednia rekomendacja: redukuj redukuj Mocne euro już nie sprzyja wynikom Cena (02/03/2004) Cena docelowa 26.5 23.1 Skonsolidowany wynik Orbisu za IV kwartał był bardzo słaby (21 mln straty netto) głównie przez wysokie koszty finansowe (16 mln PLN). Spółkę dotyka mocny kurs euro, ze względu na zobowiązania w Euro oraz rozliczenia zakupu hoteli Hekon. Frekwencja i RevPar nieco wzrosły w IV kwartale, jednak w całym 2003 roku pozostały na niezmienionym poziomie. Obecnie Orbis jest notowany z premią do wyceny hoteli notowanych na zagranicznych giełdach, dlatego podtrzymujemy rekomendację redukuj. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2001 882 49 135 74 52 1.1 3.0 25.8 23.7 1.0 25.0 9.1 4.3 2002 816 29 115 50 35 0.8 2.6 25.8 35.3 1.0 40.6 10.1 2.9 2003 819 54 140 67 45 1.0 2.8 26.3 27.0 1.0 28.3 10.9 3.7 2004p 889 65 145 69 54 1.2 2.9 26.9 22.7 1.0 22.7 10.1 4.3 2005p 950 75 155 70 55 1.2 2.9 27.5 22.0 1.0 18.9 9.2 4.4 prognozy Millennium DM, mln PLN Dobre wyniki za cały 2003 rok Za cały rok 2003 Orbis osiągnął bardzo dobre wyniki finansowe. Zysk operacyjny wzrósł aż o 51% głównie dzięki restrukturyzacji kosztów. Marża operacyjna spółki wzrosła z 3.5% do 6.6%. Gdyby jednak nie sprzedaż Polcardu (21.7 mln PLN), wysokie koszty finansowe (26 mln PLN) pochłonęłyby dużą część zysku. Wysokie koszty finansowe obniżają zyski Ceny w ośmiu hotelach Orbisu oraz oferty dla grup turystycznych są wyrażone w Euro, co wpływa pozytywnie na wyniki spółki przy słabym PLN. Jednak dla pozostałych hoteli Orbisu, spółki zależnej Orbis Travel oraz hoteli Hekon (które dokonują zakup zapatrzenia za granicą w euro) umocnienie Euro wpływa negatywnie na wyniki. Generalnie, około 50% przychodów ze sprzedaży jest wyrażone w walucie Euro. Ponadto Orbis ma bardzo wysoki kredyt w tej walucie - 50 mln Euro. Reasumując, umocnienie waluty Euro działa obecnie negatywnie na wyniki Orbisu. Prognozy, wycena i rekomendacja Prognozujemy wzrost sprzedaży Orbisu o 8.6% dzięki wzrostowi przychodów Hekonu. Sądzimy, że nieco niższe koszty operacyjne (brak kosztów przejęć) pozwolą na wypracowanie wyższej marży operacyjnej (7.3%). Niestety spółkę będą obciążały koszty wysokich zobowiązań (zadłużenie długoterminowe wynosi 340 mln PLN), dlatego też wzrost zysku netto będzie możliwy tylko w przypadku jeśli spółce uda się (tak jak w dwóch poprzednich latach) sprzedać z zyskiem jakieś znaczące aktywa niezwiązane z podstawową działalnością Orbisu. Prezes zapowiedział, że taka transakcja nastąpi w tym roku. Podtrzymujemy rekomendację Redukuj na Orbis wyceniając jeden walor spółki na 23.1 PLN. Nasza wycena bazuje na średniej z wyceny metodą DCF (23.7 PLN) oraz wyceny porównawczej (22.5 PLN). 30 28 rel.wig20 26 Orbis 24 22 20 18 16 14 Feb Apr May Jul Aug Sep Oct Dec Jan 03 03 03 03 03 03 03 03 04 Max/min 52 tygodnie (PLN) 29.9 / 14.8 Liczba akcji (mln) 46.1 Kapitalizacja (mln PLN) 1,195 EV (mln PLN) 1,395 Free float (mln PLN) 358 Œredni obrót (mln PLN) 3.2 G³ówny akcjonariusz Accor % akcji, % g³osów 29 / 29 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 6.0% 3.5% 51% Zmiana rel. WIG20 (%) -3.7% -18% -11% Katarzyna Perzak (022) 598 26 05 katarzyna.perzak@millenniumdm.pl Informacje o powiązaniach Millennium DM ze spółką znajdują się na ostatniej stronie raportu.

Skonsolidowane wyniki Orbisu w IV kwartale 2003 I kw'02 I kw'03 IV kw '02 IV kw '03 % mln PLN -IV kw'02 -IV kw'03 % Przychody 178.3 194.5 9.1% 816.0 819.1 0.4% Zysk operacyjny -19.7-14.9-28.7 53.8 87.4% Zysk brutto 0.6-26.8-49.8 67.4 35.4% Zysk netto 1.3-21.2-34.6 45.2 30.8% Mar a operacyjna -11.0% -7.7% 3.5% 6.6% Mar a netto 0.7% -10.9% 4.2% 5.5% wyniki skonsolidowane Koszty zarządu wzrosły o 20% W IV kwartale koszty ogólnego zarządu wzrosły o 20.2% w porównaniu z IV kwartałem ubiegłego roku. Złożyły się na to koszty związane z transakcją zakupu Hekon S.A. (koszty prac przygotowawczych, koszty bankowe związane z zaciąganym na ten cel kredytem itp.) oraz zaliczenie do tych kosztów rezerwy zawiązanej dla zabezpieczenia ewentualnych skutków sprawy sądowej dotyczącej Hotelu Europejskiego. Wysoka strata w IV kwartale przez rezerwy Strata netto Orbisu za IV kwartał 2003 związana jest przede wszystkim z poniesionymi w tym kwartale wysokimi kosztami nabycia akcji Hekon, jak również z utworzeniem rezerwy na ewentualne przyszłe zobowiązania z tytułu toczącej się sprawy sądowej dotyczącej Hotelu Europejskiego w Warszawie oraz jednorazowej aktualizacji na dzień bilansowy rezerw na zobowiązania pracownicze. Analizując wyniki spółki po wyłączeniu wyżej wymienionych kosztów, które miały charakter jednorazowy, za IV kwartał 2003 roku spółka zanotowałaby zysk netto w wartości około 800 tys. PLN. W IV kwartale frekwencja i RevPAR nieco wyższe W IV kwartale Orbis odnotował przychody na poziomie 133 mln PLN, mniejsze o 1.6% w porównaniu z IV kwartałem 2002 roku. Frekwencja w hotelach wyniosła 38.7% i była wyższa o 2% r/r. Hotele Orbis osiągnęły średnią cenę za jeden sprzedany pokój (ADR) na poziomie 213.9 PLN, która to była nieznacznie (0.7%) niższa niż w czwartym kwartale 2002. Frekwencja w hotelach (kwarta³y) Frekwencja w hotelach (narastaj¹co) 45% 45% 44.02% 44.00% 40% 37.94% 38.70% 40% 35% 35% 30% 30% I-IV kw.'02 I-IV kw.'03 2 Orbis

Przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR) w IV kwartale 2003 ukształtował się na poziomie 82.8 PLN i był wyższy o 4.6% r/r. Łącznie w hotelach Orbis w czwartym kwartale 2003 roku sprzedano 348 809 pokojonocy, czyli o 4.4% więcej niż w tym samym okresie 2002 roku. 220 Œrednia cena za pokój -ADR (kwarta³y, PLN) 220 Œrednia cena za pokój -ADR (narastaj¹co, PLN) 215 215.4 213.9 215 210 210 206.7 210.8 205 205 200 200 I-IV kw.'02 I-IV kw.'03 a w całym 2003 roku wskaźniki bez zmian. W całym 2003 roku przychody ze sprzedaży Orbisu wyniosły 575 mln PLN i były niższe o 5.4% r/r. Frekwencja w hotelach wyniosła w tym okresie 44% tj. o 0.2 punktu procentowego mniej niż w czterech kwartałach roku 2002. Średnia cena za jeden sprzedany pokój (ADR) w 2003 roku wyniosła 210.8 PLN i była wyższa 0.2% w porównaniu do czterech kwartałów 2002 roku. Przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR) wyniósł 92.7 PLN (-0.2% r/r). W hotelach Orbisu w tym okresie sprzedano 1 560 233 pokojonocy (-2.5% r/r). 95 Przychody na pokój - RevPAR (kwarta³y, PLN) 95 Przychody na pokój - RevPAR (narastaj¹co, PLN) 92.9 92.7 90 90 85 82.8 85 80 79.2 80 75 75 I-IV kw.'02 I-IV kw.'03 3 Orbis

Przyczyną jest rosnąca konkurencja Orbis w raporcie kwartalnym przyznaje, że bardzo istotnym czynnikiem mającym wpływ na sytuację w branży hotelarskiej i kształtowanie się poziomu cen jest znaczący wzrost konkurencji w dużych miastach jak Warszawa i Kraków, głównie w wyższym segmencie rynku. Przyrost liczby miejsc noclegowych trwający nieprzerwanie od kilku lat obniża liczbę sprzedanych pokojonocy w hotelach poszczególnych sieci, jak również negatywnie wpływa na kształtowanie się średniego poziomu realizowanych cen. Wzrósł udział klientów biznesowych Tempo wzrostu PKB w Polsce w czterech kwartałach 2003 szacowane przez Ministerstwo Finansów na 3.7%, znajduje odzwierciedlenie w sprzedaży pokojonocy klientom biznesowym, która w czwartym kwartale 2003 wzrosła o 8.6% r/r, a w całym 2003 roku wzrosła o 3%. Tym samym udział klientów biznesowych w liczbie sprzedanych pokojonocy w IV kwartale 2003 roku wyniósł 64.8% (+3.4 r/r), a w całym 2003 roku udział ten wzrósł w porównaniu do roku 2002 o 3.6% i wyniósł 54.2%. Średnia cena za jeden sprzedany pokój (ADR) w segmencie biznesowym w IV kwartale 2003 wyniosła 241.8 PLN (+4% r/r). W całym 2003 roku ADR w tym segmencie wyniosła 245.8 PLN (-4.9% r/r). Struktura klientów - segment ADR w segmentach 100% 260 80% 60% 40% 20% 0% ród³o: Orbis 61.4% 64.8% 38.6% 35.2% klienci biznesowi klienci turystyczni 240 220 251.9 241.8 200 180 160 140 160.1 165.9 120 100 ród³o: Orbis biznesowym turystycznym Sprzedaż w segmencie turystycznym spada w skutek konfliktu w Iraku i epidemii na dalekim wschodzie. Sprzedaż pokojonocy w segmencie turystycznym zmniejszyła się w hotelach Orbisu w skutek trwającego zagrożenia terroryzmem, jak również częściowo poprzez ograniczony ruch turystyczny wywołany epidemiami na dalekim wschodzie. Również osłabienie gospodarcze, jakie miało miejsce w ostatnich latach w krajach Unii Europejskiej oraz w USA spowodowało zmniejszenie ruchu turystycznego w skali globalnej. W rezultacie ilość podróży ogółem na świecie spadła z 702.6 mln w 2002 roku do 694.0 mln w 2003 roku, czyli nastąpił spadek o 1.2% r/r. W Orbisie w IV kwartale 2003 roku w segmencie turystycznym sprzedano 6.1% mniej pokojonocy, niż w czwartym kwartale 2002 roku. W całym 2003 sprzedaż noclegów w tym segmencie spadła o 10.9%. W segmencie turystycznym ADR w IV kwartale 2003 roku wyniósł 165.9 PLN (+3,6% r/r). W roku 2003 roku ADR w segmencie turystycznym wyniósł 170 PLN (+4.1% r/r). 4 Orbis

Wzrósł udział Polaków goszczących w hotelach Orbisu W IV kwartale 2003 roku Polacy stanowili 42.2% gości hoteli Orbis. Wzrosła liczba sprzedanych pokojonocy dla Polaków o 5.5% r/r. W IV kwartale najliczniejszą grupą cudzoziemców, choć mniej liczną niż czwartym kwartale 2002 roku o 0.7%, byli goście z Niemiec, którzy stanowili 17.7% gości odwiedzających hotele Orbis. Kolejną, co do wielkości grupę gości stanowili Skandynawowie, ich udział w czwartym kwartale 2003 kształtował się na poziomie 6.5% (-0.2% r/r). Trzecią znaczącą grupę, choć mniej liczną w porównaniu do czwartego kwartału 2002 o 0.5%, stanowili w IV kwartale 2003 goście z USA i Kanady stanowiący łącznie 4.2% ogółu gości hoteli Orbis. Struktura klientów - pochodzenie (2003 rok) Pozostali cudzoziemcy 31% Polacy 35% USA i Kanada 5% Skandynawowie 6% Niemcy 23% Spadek zatrudnienia aż o 17% r/r Kontynuacja programu restrukturyzacji zatrudnienia realizowanego od 1999 roku poskutkowała redukcją liczby pracowników. Przeciętne zatrudnienie w hotelach Orbis w całym 2003 roku wyniosło 5362 osoby i było niższe o 16.7% r/r. Przeciętne wynagrodzenie w czterech kwartałach roku 2003 wyniosło w Orbis 2 546 PLN i wzrosło w porównaniu do analogicznego okresu 2002 roku o 2.8%. 2002 2003 % zatrudnienie 6437 5362-16.70% zatrudnienie na pokój 0.63 0.54-14.29% przeciêtne wynagrodzenie (PLN) 2619 2546-2.80% Restrukturyzacja zatrudnienia jest bardzo widoczna na przestrzeni ostatnich 10 lat. W ciągu ostatniego roku w połączeniu z restrukturyzacją pozostałych kosztów pozwoliła ona na wzrost marży operacyjnej Orbisu do 6.6%. Niestety jest to wciąż znacznie poniżej marży uzyskiwanej przed 2001 rokiem (10%). 5 Orbis

14000 12000 10000 8000 6000 4000 1.14 1.06 1.02 Restrukturyzacja zatrudnienia 1.00 0.97 0.94 0.9 0.81 zatrudnienie na pokój 0.71 0.62 0.51 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2000 0.2 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 4Q2003 0.0 Wysoki EBIT, lecz niskie zyski netto Hekonu Hekon miał dobre wyniki za 2003 rok dzięki rozwojowi sieci hoteli. Przychody ze sprzedaży wzrosły w 2003 roku o 20%, a zysk operacyjny o 31%. Niestety zysk EBITDA wzrósł jedynie o 3%. Orbis nie podaje wyniku netto Hekonu, ale obawiamy się że może on być bardzo niski ponieważ wyniki spółki są obciążone niekorzystnymi zmianami kursu wymiany Euro/PLN, gdyż raty leasingowe płacone przez Hekon wyrażone są w euro. Wynik spó³ki Hekon (mln PLN) 2001 2002 2003 Przychody 50 71 85 EBIT 14 9 12 EBITDA 23 26 27 Mar a EBITDA 46% 37% 32% Hekon ma wysokie wskaźniki operacyjne w porównaniu z Orbisem. Szczególnie atrakcyjny jest wskaźnik zatrudnienia na pokój jednak zarząd Orbisu stwierdził, że będzie on trudny do utrzymania w następnych okresach. Hotele Orbis Hotele Hekon Frekwencja 44% 51% Œrednia cena za 1 pokój (ADR) 211 238 Przychód na 1 dost. pokój (REVPAR) 93 121 Zatrdunienie na pokój 0.54 0.26 Mar a EBITDA 32% 32% 6 Orbis

Wycena porównawcza Wycenę porównawczą przygotowaliśmy bazując na bieżącej wartości rynkowej spółek z branży hotelarskiej notowanych na zagranicznych parkietach. Nie sporządzaliśmy wyceny porównawczej do polskich spółek, ponieważ na warszawskiej giełdzie nie ma firm o podobnym do Orbis profilu działania. Wycenę porównawczą oparliśmy na trzech wskaźnikach rynkowych: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wskaźniki obliczyliśmy na lata 2003-2005. Sądzimy, że w bieżącej waluacji spółek inwestorzy uwzględniają wyniki za 2003 rok oraz perspektywę rozwoju spółek w kolejnych latach. Jako wycenę fundamentalną Orbisu przyjęliśmy średnią arytmetyczną wyników otrzymanych na podstawie różnych wskaźników i lat. Wycena wynosi 22.5 PLN na jedną akcję. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Kapitalizacja P/E EV/EBITDA EV/EBIT RIC Kod Kraju mln USD 2003 2004 2005 2003 2004 2005 2003 2004 2005 Marriott International Inc (New) MAR USA 10267 23.0 21.0 18.2 Fairmont Hotels & Resorts Inc FHR.TO CAN 2017 54.0 37.9 30.3 Boca Resorts Inc RST USA 697 67.5 56.6 45.0 Peel Hotels PLC PHO.L GBR 21 8.8 7.6 9.9 7.4 12.1 Sol Melia SA SOL.MC ESP 1635 39.5 30.9 22.9 10.9 9.8 8.9 21.6 18.3 15.1 NH Hoteles NHH.MC ESP 1405 21.5 18.9 16.3 10.8 10.0 9.0 19.8 16.5 14.2 Accor SA ACCP.PA FRA 8702 21.1 17.6 14.1 10.8 9.8 8.6 19.4 16.5 13.6 Intercontinental Hotels Group PLC IHG.L GBR 7413 26.4 20.2 17.1 11.1 9.7 8.6 18.8 15.4 13.6 Millennium & Copthorne Hotels PLC MLC.L GBR 1552 29.4 18.1 15.4 11.6 9.4 24.9 16.7 12.7 Hilton Group PLC hg.l GBR 6746 17.9 15.3 13.4 10.4 9.4 8.6 15.0 13.5 12.1 C H E Group PLC CEU.L GBR 20 10.2 10.3 5.2 Danubius Hotel And Spa Rt DANH.BU HUN 132 14.5 9.0 6.0 4.9 13.2 9.1 Jurys Doyle Hotel Group PLC JDH.I IRL 791 16.8 14.2 11.3 12.5 10.6 8.8 15.6 13.4 10.9 Gresham Hotel Group Plc GHL.I IRL 132 66.5 66.5 44.3 34.1 28.7 26.1 44.2 35.2 31.9 Choice Hotels Skandianvia ASA CHS.OL NOR 184 50.0 13.2 12.6 6.4 17.0 10.8 Capona CAPO.ST SWE 196 16.2 15.4 11.4 13.0 13.5 13.5 Starwood Hotels & Resorts Worldwide Inc HOT USA 7890 35.7 28.6 Prime Hospitality Corp PDQ USA 478 65.5 Four Seasons Hotels Inc FSH.TO CAN 1693 62.6 41.1 Mediana 316 24.7 20.2 18.2 10.9 9.8 8.8 19.4 16.5 13.5 zysk netto ebitda ebit Wyniki/prognozy Orbisu (mln PLN) orbis 45.2 53.7 55.5 139 151 161 53.8 64.9 75.1 wycena spó³ki na podstawie poszczególnych wskaÿników Wycena Orbisu (mln PLN) 1,118 1,086 1,008 1,259 1,218 1,142 777 805 746 310.6 301.6 280.1 349.9 338.3 317.2 ### ### ### Wycena porównawcza Orbisu (mln PLN) 1,037 Wycena Orbisu na akcjê (PLN) 22.5 ród³o: Reuters, Millennium DM SA 7 Orbis

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Michał Kowalczewski +22 598 26 22 michal.kowalczewski@millenniumdm.pl Dyrektor Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale, przemysł lekki Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Katarzyna Perzak +22 598 26 05 katarzyna.perzak@millenniumdm.pl informatyka, media, przemysł papierniczy, hotele Arkadiusz Szumilak +22 598 26 65 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka +22 598 26 79 krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium DM, nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium DM bez uzgodnień ze Spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.