Raport sektorowy Sektor telekomunikacyjny CEE 14 grudnia 2016 r. Różne prędkości transmisji (przepływów) Operatorzy telekomunikacyjni w regionie działają w środowisku wysokich defensywnych nakładów inwestycyjnych, a bezpośredni wpływ na ich biznes mają regulacje krajowe i UE. Operatorzy stacjonarni muszą zmierzyć się presją na przychody z głosowej telefonii stacjonarnej, silną konkurencją ze strony kablówek, a także coraz ambitniejszymi celami UE co do parametrów oferowanego Internetu, co skutkuje znaczącą presją na nakłady inwestycyjne. Z kolei operatorzy mobilni inwestują w rozwój swojej sieci, a kolejnym wyzwaniem będzie 5G. Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do kontynuacji trendów konsolidacyjnych. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu Magyar Telekom i Cyfrowy Polsat generują najwyższe wolne przepływy pieniężne w relacji do kapitalizacji (10-13%) i EV (9-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans (Magyar Telekom jest w połowie drogi, Cyfrowy Polsat na początku) oraz (2) zwiększać stopę dywidendy (nawet do 10%). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki operacyjne wynikające z przewagi modelu biznesowego i konkurencyjności infrastruktury oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z końcówką cyklu inwestycyjnego. Obniżamy rekomendację do SPRZEDAJ dla Orange Polska i Netii Największą presję widać na przepływy Orange Polska i Netii (ujemny FCF w 2017 r.). Stwarza to ryzyko dla bilansu i dywidendy. Przyczyną jest duży udział EBITDA generowany przez niekonkurencyjne technologie i konieczność wysokich nakładów inwestycyjnych (15-30% przychodów) w celu obrony swoich przychodów i udziałów rynkowych. Ticker CPS PW Kupuj 27.5 23.7 (Podtrzymana) MTELEKOM HB Kupuj 570.0 489.0 (Podtrzymana) NET PW Sprzedaj 4.3 4.5 (Obnizona) TELEC CP Trzymaj 258.0 241.0 (Obnizona) OPL PW Sprzedaj 5.1 5.4 (Obnizona) TKA AV Trzymaj 5.9 5.5 (Podtrzymana) WIG-Telekomunikacja 840 820 800 780 760 740 720 700 680 Rekomend. Cena docelowa 660 12-14-15 03-14-16 06-14-16 09-14-16 Cena bieżąca Rekomendujemy TRZYMAJ O2 Czech Republic (obniżona) i Telekom Austria (podtrzymana) O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego przepływy na poziomie 6-8% EV. Niskie zadłużenie i planowane lewarowanie bilansu pozwala O2CR płacić bardzo wysokie dywidendy (stopa dywidendy ok. 9%), jednak nie są one do utrzymania w długim terminie. Z kolei Telekom Austria, aby utrzymać status quo, inwestuje w sieć stacjonarną w Austrii oraz realizuje strategię konsolidacji w regionie. Wycenę tych telekomów uważamy za godziwą. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P Telekom Austria AG 16,157 0.9% 10.5 12.0 19.9 4.7 4.8 5.2 Cyfrowy Polsat 15,132 0.0% 13.1 17.5 14.5 6.6 7.3 7.0 O2 Czech Republic 12,167 6.6% 7.9 13.6 14.4 7.7 7.4 7.7 Magyar Telekom 7,197 3.1% 14.9 13.5 13.5 4.4 4.6 4.5 Orange Polska 7,100 4.6% 45.9 92.1 nm 3.7 4.4 4.9 Netia 1,561 8.9% 896.4 66.9 nm 4.8 4.3 4.8 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.
Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Magyar Telekom i Cyfrowy Polsat generują najwyższe wolne przepływy pieniężne w relacji do kapitalizacji (10-13%) i EV (9-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans (Magyar Telekom jest w połowie drogi, Cyfrowy Polsat na początku) oraz (2) zwiększać stopę dywidendy (nawet do 10%). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki operacyjne wynikające z przewagi modelu biznesowego i konkurencyjności infrastruktury oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z końcówką cyklu inwestycyjnego. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu. Największą presję widać na przepływy Orange Polska i Netii (ujemny FCF w 2017 r.). Stwarza to ryzyko dla bilansu i dywidendy. Przyczyną jest duży udział EBITDA generowany przez niekonkurencyjne technologie i konieczność wysokich nakładów inwestycyjnych (15-30% przychodów) w celu obrony swoich przychodów i udziałów rynkowych. Obniżamy rekomendację do SPRZEDAJ dla Orange Polska i Netii. O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego przepływy na poziomie 6-8% EV. Bardzo niskie zadłużenie i planowane lewarowanie bilansu pozwala O2CR płacić bardzo wysokie dywidendy (stopa dywidendy ok. 9%), jednak nie są one do utrzymania w długim terminie. Z kolei Telekom Austria, aby utrzymać status quo, inwestuje w sieć stacjonarną w Austrii oraz realizuje strategię konsolidacji w regionie. Wycenę tych telekomów uważamy za godziwą. Rekomendujemy TRZYMAJ O2 Czech Republic i Telekom Austria. FCF / kapitalizacja 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Magyar Telekom 10,7% 7,0% 10,7% 13,8% 12,0% 12,1% Cyfrowy Polsat 8,0% 7,7% 11,2% 12,9% 13,4% 13,7% O2 Czech Republic 11,2% 4,8% 7,4% 8,5% 8,1% 7,9% Orange Polska 13,6% -35,1% -2,5% 5,7% 10,1% 11,0% Telekom Austria 8,8% 6,5% 3,5% 3,9% 7,3% 7,3% Netia 16,7% 9,9% -1,0% -1,8% 5,5% 9,2% Źródło: DM PKO BP Stopa FCFF / EV 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Magyar Telekom 7,3% 8,5% 10,6% 9,6% 9,6% Cyfrowy Polsat 7,0% 7,8% 9,2% 9,9% 10,6% O2 Czech Republic 4,3% 7,1% 8,1% 7,6% 7,3% Telekom Austria 7,3% 5,2% 5,4% 6,5% 6,6% Orange Polska -15,3% 1,4% 5,6% 7,9% 8,5% Netia 8,0% -0,3% -0,9% 5,1% 8,5% Źródło: DM PKO BP 2
Raport sektorowy Nakłady inwestycyjne Najniższych nakładów inwestycyjnych spodziewamy się dla O2 Czech Republic, Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekomu. W przypadku O2 Czech Republic jest to związane z korzystaniem z infrastruktury zewnętrznej (wydzielonego w ubiegłym roku CETINu). Cyfrowy Polsat i Magyar Telekom większość nakładów inwestycyjnych w infrastrukturę w obecnym cyku inwestycyjnym mają już za sobą, dlatego też spodziewamy się spadku capeksu w najbliższych latach. Capex/Przychody 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spólki, DM PKO BP Telekomy aktualnie inwestują w szybki Internet mobilny (LTE), a także modernizują infrastrukturę stacjonarną. Obecnie infrastruktura stacjonarna opiera się głównie na miedzi, która przez ograniczenia technologiczne, jest mało konkurencyjna w porównaniu do sieci kablówek. Dlatego też spore nakłady przeznaczone są na inwestycje w technologię światłowodową lub mix światłowodów i miedzi. Strategią jest oferowanie szybkiego Internetu mobilnego na terenach niskozurbanizowanych (małe miasta i wsie), gdzie modernizacja infrastruktury stacjonarnej jest nieopłacalna oraz inwestycje w sieć stacjonarną na terenach zurbanizowanych (duże i średnie miasta). Operatorzy inwestują również w nowe systemy IT, które pozwolą na oszczędności kosztowe, a także efektywniejszą sprzedaż usług pakietowych. W perspektywie kilkuletniej zostaną również poniesione inwestycje na 5G. Nakłady na tę technologię będą się wiązały głównie z wymianą sprzętu na wieżach telekomunikacyjnych oraz zakupem częstotliwości w paśmie 700 MHz (najprawdopodobniej lata 2020-2022). Marża EBITDA Oczekujemy nieznacznej poprawy marży EBITDA Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekomu, co będzie związane z relatywnie stabilnymi przychodami i oszczędnościami kosztowymi. Z kolei spadku EBITDA w średnim terminie spodziewamy się dla Orange Polska i Netii, co jest związane z dużą presją na przychody stacjonarne. 3
Raport sektorowy Marża EBITDA (%) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: DM PKO BP Wolne przepływy pieniężne i bilans Najwyższej stopy wolnych przepływów pieniężnych spodziewamy się dla Magyar Telekom (oczekiwany spadek nakładów inwestycyjnych, silne przepływy z działalności operacyjnej) oraz Cyfrowego Polsatu (silne przepływy z działalności operacyjnej, oczekiwany spadek capeksu i kosztów odsetek). Przyzwoitej stopy FCF, na poziomie mniej więcej kosztu kapitału własnego, oczekujemy dla O2 Czech Republic. Presji na wolne przepływy pieniężne w średnim terminie spodziewamy się z kolei dla operatorów z zaplanowanymi wysokimi nakładami inwestycyjnymi na infrastrukturę: Orange Polska, Telekomu Austria i Netii. Stopa FCF 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP Magyar Telekom Cyfrowy Polsat O2 Czech Republic Orange Polska Telekom Austria Netia 4
Raport sektorowy W rezultacie spodziewamy się umacniania bilansu Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu oraz presji na zadłużenie Orange Polska i Netii. 5,0x 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x -0,5x Dług netto/ebitda 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/ebitda dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe Dywidenda W konsekwencji najwyższej stopy dywidendy za 2016 r. spodziewamy się dla O2 Czech Republic, co jest związane z planowanym lewarowaniem biznesu. Z kolei największy potencjał wzrostu dywidendy, wraz z umacnianiem się wolnych przepływów pieniężnych i bilansu, widzimy dla Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu. Dodatkowo, widzimy zagrożenie dla wypłaty dywidendy przez Orange Polska, które w związku z presją na EBITDA i potencjalną karą od UE (ok. 650 mln PLN, ostateczna decyzja spodziewana w lutym 2017 r.) może znacząco przekroczyć zakładany poziom długu netto/ebitda ok. 2,2x. 16% Stopa dywidendy (%) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Źródło: DM PKO BP 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat 5
Raport sektorowy Analiza porównawcza Analizując wskaźniki dla operatorów telekomunikacyjnych bierzemy pod uwagę EV/EBITDA, stopę dywidendy, a także wskaźnik kapitalizacji do FCF, który uwzględnia konieczne nakłady inwestycyjne, które mogą się znacznie różnić pomiędzy poszczególnymi telekomami. Biorąc pod uwagę wskaźnik kapitalizacji do wolnych środków pieniężnych, najatrakcyjniejsze są Magyar Telekom i Cyfrowy Polsat. Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki oparte o FCF Kraj Kapitalizacja/FCF Spółka pochodzenia 2016P 2017P 2018P Telekom Austria Austria 11,3 8,8 7,6 Magyar Telekom Węgry 14,3 9,4 7,2 O 2 Czech Republic Czechy 20,7 13,5 11,7 Orange Polska Polska -2,8-39,2 17,6 Cyfrowy Polsat Polska 15,3 28,4 25,4 Netia Polska 10,1-105,2-55,4 Turk Telekomunikasyon AS Turcja 6 997,5 18,7 7,7 Turkcell Iletisim Hizmetleri Turcja -11,2 76,2 11,8 Mobile Telesystems Rosja 7,6 7,3 6,9 MegaFon Rosja 10,0 7,6 7,0 Rostelecom Rosja 9,9 10,2 9,1 BT Group Wielka Brytania 15,8 11,8 12,4 Vodafone Group PLC Wielka Brytania 58,5 11,1 9,9 TalkTalk Telecom Group Wielka Brytania 45,2 11,5 9,2 Deutsche Telekom Niemcy 12,7 12,0 10,7 Orange Francja 10,9 10,4 10,7 Iliad Francja -618,3 48,9 34,7 Koninklijke Holandia 13,6 13,0 11,4 Swisscom AG Szwajcaria 18,1 16,7 16,4 TDC A/S Dania 11,6 12,1 10,8 Tele2 AB Szwecja 307,1 28,2 14,9 Telecom Italia Włochy 12,2 9,0 7,2 Telefonica Hiszpania 10,0 8,2 7,9 Telenor Norwegia 13,4 13,9 17,8 Telia Szwecja 10,7 15,7 12,6 Proximus Belgia 17,6 16,7 15,9 MEDIANA 12,5 11,9 10,7 Źródło: Bloomberg, prognozy DM PKO BP dla Telekomu Austria, Magyar Telekomu, O2 Czech Republic, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii 6
Raport sektorowy Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka 2016F 2017F 2018F 2016F 2017F 2018F Region CEE + Turcja: Orange Polska 4,6% 4,6% 4,6% 4,4 4,7 4,7 Cyfrowy Polsat 2,0% 2,8% 3,2% 7,3 7,0 6,5 Netia 4,5% 4,5% 2,5% 4,3 4,6 4,7 Telekom Austria 3,7% 3,7% 3,7% 5,4 5,8 5,8 O2 Czech Republic 9,0% 8,6% 8,6% 7,4 7,7 8,0 Magyar Telekom 5,1% 7,2% 9,2% 5,0 4,9 4,7 Hrvatski Telekom 5,4% 4,1% 3,8% 4,0 4,1 4,3 Turk Telekomunikasyon AS 6,0% 9,2% 11,2% 5,1 4,8 4,4 Turkcell Iletisim Hizmetleri 4,9% 5,2% 6,2% 5,1 4,6 4,2 MEDIANA regionu CEE + Turcja 4,9% 4,6% 4,6% 5,1 4,8 4,7 Pozostali: BT Group 3,9% 4,3% 4,7% 7,2 6,0 5,8 Deutsche Telekom 3,7% 4,2% 4,6% 6,2 6,0 5,7 Orange 4,4% 4,7% 5,1% 5,2 5,0 4,9 Iliad 0,3% 0,3% 0,3% 7,0 6,3 5,8 Koninklijke 10,7% 4,9% 5,6% 7,3 7,2 7,1 Swisscom AG 4,9% 4,9% 5,0% 7,5 7,5 7,5 TDC A/S 2,8% 3,1% 3,5% 6,4 6,4 6,3 Tele2 AB 7,4% 7,6% 8,0% 10,0 8,4 7,2 Telecom Italia 0,1% 0,8% 1,3% 5,7 5,6 5,5 Telefonica 6,9% 5,6% 5,6% 6,7 6,5 6,3 Telenor 5,7% 6,0% 6,3% 5,6 5,5 5,4 Telia 5,7% 5,7% 6,0% 9,2 9,3 9,2 Vodafone Group PLC 6,1% 6,1% 5,7% 7,2 6,8 6,6 MEDIANA w Europie Zachodniej 4,9% 4,9% 5,1% 7,0 6,4 6,3 MEDIANA 4,9% 4,8% 5,0% 6,3 6,0 5,8 Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii 7
Raport sektorowy Otoczenie regulacyjne i trendy rynkowe Operatorzy telekomunikacyjni w Europie Środkowo-Wschodniej, działając na dojrzałym rynku, muszą się mierzyć z presją na przychody (zwłaszcza w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej), a także regulacjami. Rozwiązaniem pozwalającym na stabilizację przychodów i zatrzymanie klientów jest pakietyzacja, efektywny model sprzedaży oraz wysoka jakość infrastruktury. Na kształt rynku telekomunikacyjnego duży wpływ mają krajowe regulacje i rekomendacje Unii Europejskiej. Cele Komisji Europejskiej: światłowody i 5G Komisja Europejska we wrześniu 2016 r. ogłosiła nowe cele strategiczne do 2025 r., które zakładają: 1) Dostęp do połączeń o prędkości pobierania danych wynoszącej co najmniej 100 Mb/s, które można następnie zwiększyć do 1 Gb/s dla wszystkich gospodarstw domowych w Europie. 2) Niezakłócony zasięg sieci komórkowej piątej generacji (5G) na wszystkich obszarach miejskich, a także głównych dróg i kolei. (Do 2020 r. KE chce zapewnienia dostępnego komercyjnie zasięgu 5G przynajmniej w jednym z głównych miast w każdym państwie członkowskim). 3) Dostęp do łączności o prędkości 1 Gb/s dla wszystkich głównych podmiotów pobudzających rozwój społeczno-gospodarczy tj. szkoły, ośrodki badawcze, przedsiębiorstwa oparte na technologii cyfrowej. Komisja Europejska w długim terminie chciałaby, żeby dominującymi technologiami były światłowody oraz 5G. Propozycją Komisji jest także wydłużenie czasu rezerwacji częstotliwości do 25 lat, a także zwiększenie znaczenia europejskiego regulatora BEREC. Według szacunków Komisji Europejskiej realizacja wszystkich tych celów w całej UE będzie kosztowała 515 mld EUR, z czego 360 mld EUR będzie zainwestowanych w ramach rutynowych działań operatorów. W celu zachęcenia telekomów do inwestowania KE proponuje ograniczenie regulacji w przypadku, gdy konkurujący ze sobą operatorzy wspólnie inwestują w wysokoprzepustowe sieci. Komisja chce także ułatwić inwestowanie mniejszym podmiotom, poprzez eliminowanie barier, łączenie kosztów itp. Celem KE jest nie tylko konkurencja o dostęp do sieci, ale także konkurencja o inwestycja w tego rodzaju sieci. Uważamy, że osiągnięcie 100Mb/s do 2025 r. na terytorium całej UE jest planem bardzo ambitnym i optymistycznym, i bez znaczącego dofinansowania z UE będzie bardzo trudne do osiągnięcia. Oceniamy jednak, że zmniejszenie barier inwestycyjnych i promowanie budowy wspólnej sieci (bez dublowania capeksu) będzie pozytywne dla operatorów telekomunikacyjnych. 5G Internet mobilny przyszłością Istotnym czynnikiem, który wpłynie na znaczący wzrost dostępności szybkiego Internetu będzie rozwój technologii 5G. 8
Raport sektorowy Większość nakładów inwestycyjnych na 5G będzie związana z zakupem częstotliwości w paśmie 700 MHz. Aukcje tych częstotliwości odbędą się najprawdopodobniej ok. 2020 r. Pozostałe nakłady inwestycyjne będą wiązały się z wymianą/aktualizacją urządzeń w wieżach telekomunikacyjnych. Technologia 5G pozwoli także na efektywniejsze wykorzystanie już posiadanych częstotliwości. Częstotliwości poniżej 1GHz będą wykorzystane do zbudowania zasięgu, z kolei częstotliwości powyżej 1Ghz do budowy pojemności. W dłuższym terminie, wraz z rozwojem znacznie efektywniejszej technologii zapewniającej wysoką szybkość i mniejsze problemy z zapychaniem się sieci, Internet mobilny może stawać się coraz większą konkurencją dla Internetu stacjonarnego Podatek od telekomów Wśród analizowanych przez nas operatorów telekomunikacyjnych podatek telekomowy jest płacony tylko przez Magyar Telekom w związku ze specjalnym podatkiem sektorowym nałożonym na Węgrzech (ok. 5,3% przychodów grupy). W bazowym scenariuszy nie zakładamy zmian w jego konstrukcji. Ryzyko wprowadzenia podatku od operatorów telekomunikacyjnych jest również sygnalizowane dla rynku polskiego. Minister Cyfryzacji ogłosiła niedawno, że rząd nie ma takich planów. W naszym bazowym scenariuszu nie zakładamy wprowadzenia podatku od telekomów w Polsce. Oceniamy jednak, że potencjalna decyzja polskiego rządu w tej sprawie będzie uzależniona od potrzeb budżetowych. Pomysł opodatkowania sektora telekomunikacyjnego analizowany jest obecnie również przez czeski rząd. Jednak oceniamy prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku telekomowego w Czechach jako niskie. Obowiązkowa rejestracja prepaidów Coraz więcej krajów decyduje się na obowiązek rejestracji kart przedpłacony w ramach walki z terroryzmem. Obowiązek ten został już wprowadzony w Polsce. Wkrótce zostanie wprowadzony również na Węgrzech. Na skutek wprowadzenia regulacji znacząco spada sprzedaż i liczba raportowanych kart przedpłaconych. Jednak nawet 70% sprzedaży kart przedpłaconych to jednorazowe użycie, które nie przynosi znaczącego zysku, ponieważ koszty produkcji karty SIM i dystrybucji często pokrywają wysokość doładowania. Dodatkowo, wiele klientów w związku z rejestracją decyduję się na przejście na abonament, co zapewnia telekomowi większą lojalność i stabilne przepływy pieniężne. Spodziewamy się, że w związku z obowiązkiem rejestracji przychody z kart przedpłaconych mogą spaść o ok. 5% r/r, jednak wpływ na EBITDA będzie ograniczony przez spadek kosztów. W krótkim terminie spodziewamy się jednak presji na wyniki mobilnego segmentu kart przedpłaconych, co będzie związane z (1) krótkoterminowymi bonusami dla klientów w związku z rejestracją, co przekłada się na presję na ARPU; (2) dodatkowymi kosztami rejestracji i marketingu. 9
Raport sektorowy Roaming w UE Obecnie Unia Europejska jest na drodze do pełnego zniesienia roamingu na terytorium UE. Całkowite zrównanie stawek roamingowych ze stawkami krajowymi ma mieć miejsce od 15 czerwca 2017 r. Roaming - regulacje UE lipiec 13 lipiec 14 30 kwietnia 2016 r. 15 czerwiec 2017 r. Detal Połączenie wychodzące (za minutę) 0,24 0,19 stawka krajowa + do 0,05 stawka krajowa Połączenie przychodzące (za minutę) 0,07 0,05 stawka krajowa + MTR stawka krajowa SMS wychodzący 0,08 0,06 stawka krajowa + do 0,02 stawka krajowa Online (przesył danych, za MB) 0,45 0,20 stawka krajowa + do 0,05 stawka krajowa Hurt Połączenie głosowe 0,10 0,05 0,05 SMS 0,02 0,02 0,02 Przesył danych (za 1 MB) 0,15 0,05 0,05 Źródło: European Commission Aktualnie trwają prace nad szczegółowymi zasadami dot. korzystania z roamingu po wprowadzeniu stawek krajowych na terytorium całej UE w przyszłym roku. Celem jest zapobiegnięcie potencjalnym nadużyciom ( fair-use ) m.in. poprzez korzystanie z usług operatorów kraju z niższym ARPU przez mieszkańców droższych krajów UE. Ostateczny kształt regulacji nie jest jeszcze znany, jednak konkretne przepisy muszą być znane do czasu wprowadzenia stawek krajowych w roamingu na terenie UE, czyli 15 czerwca 2017 r. Spadek cen w roamingu będzie miał największy wpływ na Telekom Austria (łącznie ok. 60 mln EUR), w związku z tym, że Austriacy podróżują zagranicę znacznie częściej niż Polacy, Węgrzy czy Czesi. Mniejszego wpływu spodziewamy się pozostałych telekomów. Dodatkowo, negatywny wpływ roamingu jest skompensowany: istniejącymi wcześniej pakietami roamingowymi zwiększonym popytem konsumentów na rozmowy i sms międzynarodowe na skutek niższych cen (wysoka elastyczność popytu). Trwają również negocjacje w sprawie wysokości stawek hurtowych w roamingu. Propozycje maksymalnych stawek hurtowych dla roaming UE Komisja Europejska ITRE Kraje UE Połączenie głosowe (za min) 0,04 0,03 0,0353 SMS 0,01 0,01 0,01 Internet mobilny (za 1MB) 0,0085 0,004-0,001* 0,01-0,005* * Założony stopniowy spadek stawki, co ma odzwierciedlać spodziewany spadek kosztów dostarczania usług hurtowych 10
Raport sektorowy Porozumienie w sprawie szczegółów regulacji roamingu UE jest trudne ze względu na bardzo duże zróżnicowanie cen za usługi telekomunikacyjne pomiędzy krajami. Dodatkowym utrudnieniem są różnorodne zwyczaje konsumpcyjne, co oznacza, że wysokie stawki hurtowe są pozytywne dla krajów turystycznych, z dużą ilością turystów, a negatywne dla krajów z niskimi cenami usług. Przyjęcie relatywnie wysokich stawek hurtowych mogłoby skutkować (1) wystąpieniem straty na roamingu dla telekomów, które mają relatywnie niskie ARPU (jak Polska) (2) presją na konwergencję cen (spadek cen w krajach o wysokim ARPU i wzrost cen w krajach o niskim ARPU). Podsumowując, niskie stawki hurtowe byłyby pozytywne dla telekomów z regionu Europy Środkowo- Wschodniej, z kolei negatywne dla telekomów z krajów turystycznych tj. Chorwacja, Bułgaria. Aukcje częstotliwości W najbliższym czasie nie spodziewamy się dużych nakładów na częstotliwości, w związku z faktem, że zakup najważniejszych częstotliwości miał już miejsce. Wyjątkiem jest Telekom Austria, ponieważ w Austrii i krajach bałkańskich są zaplanowane aukcje częstotliwości na lata 2016-2020. Dodatkowo, Cyfrowemu Polsatowi z końcem 2018 r. wygasa rezerwacja na 5 MHz w paśmie 800 MHz, a jej odnowienie wiązałoby się z koniecznością zapłaty nawet ok. 1,5-2 mld PLN. CPS posiada jednak spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie 800MHz prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Ryzykiem jest jednak zmiana sytuacji rynkowej i w konsekwencji, konieczność przedłużenia rezerwacji przez grupę. Kolejną ważną aukcją, która może wiązać się ze znaczącym capeksem jest zakup częstotliwości w paśmie 700 MHz (ok. 2020 r.) Trendy konsolidacyjne Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do trendów konsolidacyjnych. Telekomy przejmują mniejszych lub lokalnych konkurentów w celu osiągnięcia synergii. Często też celem jest stanie się konwergentnym graczem (uzupełnianie swojego portfela usług mobilnych o usługi stacjonarne lub odwrotnie). Największe synergie można uzyskać przejmując podmiot działający na tym samym rynku, dlatego każda transakcja wymaga zgody regulatora antymonopolowego. Można jednak zauważyć, że Unia Europejska coraz bardziej docenia rolę ekonomii skali w efektywnym inwestowaniu w infrastrukturę telekomunikacyjną i będzie coraz bardziej skłonna akceptować wyższy poziom koncentracji w sektorze telekomunikacyjnym. Należy jednak pamiętać, że w warunkach zbyt niskiej konkurencji telekomy nie mają motywacji do dużych nakładów inwestycyjnych. W długim terminie możliwa jest również ewolucja w postrzeganiu rynków telekomunikacyjnych, z krajowych na coraz bardziej regionalne. 11
Raport sektorowy Agresywne oferty kablówek W październiku 2016 r. operator kablowy UPC Polska podpisał wstępną umowę nabycia swojego konkurenta Multimedia Polska za ok. 3 mld PLN (EV/EBITDA na poziomie ok. 8,3x). UPC spodziewa się uzyskania ok. 124 mln PLN synergii. W wyniku transakcji UPC zwiększy swój udział w polskim rynku Internetu stacjonarnego z ok. 15% do 20% i będzie miał łącznie w zasięgu 4 mln gospodarstw domowych. Pakietyzacja i konweregencja W celu zwiększenia atrakcyjności swojej oferty i lojalności klientów, telekomy coraz częściej oferują usługi sprzedawane w pakietach. Powoduje to, że coraz mniejsze znaczenie ma przychód generowany na usłudze, a coraz większe przychód generowany na kliencie/gospodarstwie domowym. Skuteczna strategia pakietyzacji i konwergencji pozwala również na dosprzedaż usług (upselling) i lepsze dopasowanie oferty do potrzeb klienta. Ratalny model sprzedaży Wśród telekomów coraz popularniejszy staje się ratalny model sprzedaży telefonów komórkowych. Skutkuje on księgowaniem przychodów i kosztów telefonu w momencie podpisania umowy, a opłata za telefon nie jest częścią ARPU (w tradycyjnym modelu koszty księgowane są od razu, a przychody z telefonu są częścią ARPU, księgowane proporcjonalnie co miesiąc). Zmiana modelu sprzedaży telefonów powoduje w średnim terminie: bardzo duży wzrost przychodów ze sprzedaży sprzętu, który jest niegotówkowy, spadek raportowanego ARPU, wzrost EBITDA, co nie ma pokrycia gotówkowo, wzrost nakładów na kapitał obrotowy. Zmiana modelu sprzedaży na model ratalny najczęściej oznacza też mniejsze dofinansowanie telefonów (niższe subsydia, niższy koszt pozyskania/utrzymania klienta). Postrzegamy zmianę modelu sprzedaży telefonów jako próbę zwiększenia miesięcznych środków pieniężnych generowanych na kliencie i podniesienia rentowności w segmencie mobilnym. 12
Cyfrowy Polsat Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA Kupuj, 27,50 PLN Podtrzymana 14 grudnia 2016 r. Cyfrowy Polsat posiada atrakcyjny portfel usług, konkurencyjny zwłaszcza na terenach niskozurbanizowanych, i generuje silne, stabilne wyniki operacyjne. Spółka generuje wysoki FCF i spodziewamy się jego wzrostu do 13% w 2018 r. z ok. 8% w 2016 r. CPS obecnie jest w trakcie delewarowania swojego bilansu, jednak dzięki bardzo silnym wolnym środkom pieniężnym będzie w stanie pogodzić redukcję zadłużenia z wypłatą dywidendy (2-4% w najbliższych latach, ponad 9% za 2020 r.). Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 27,5 PLN. Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych Cyfrowy Polsat ma najsilniejszy udział na terenach niskozurbanizowanych (ponad połowa mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców), ponieważ oferuje atrakcyjny pakiet usług Internetu mobilnego i telewizji satelitarnej na terenach, gdzie jest ograniczona konkurencja, a sieć stacjonarna jest niedostępna lub ma słabą jakość. EBITDA jest generowana z wykorzystaniem nowoczesnej, konkurencyjnej infrastruktury i nie oddziałuje na nią wysoka presja charakterystyczna dla starzejących się technologii. Końcówka inwestycji w sieć mobilną Cyfrowy Polsat jest w ostatniej fazie inwestycji w sieć mobilną. Capex do przychodów w tym roku wyniesie ok. 9.5% (razem z opłatami za częstotliwości). W przyszłym roku spodziewamy się nieznacznego wzrostu nakładów inwestycyjnych w związku z planowanym wdrożeniem nowych urządzeń na wieżach telekomunikacyjnych i inwestycjami w IT. Następnie spodziewamy się stabilizacji capeksu na poziomie do 10% przychodów. CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod koniec 2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Silny FCF Silne przepływy z działalności operacyjnej, relatywnie niskie nakłady inwestycyjne oraz malejące koszty finansowe przyczyniają się do wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF (do kapitalizacji) do 11% w 2017 r. i 13% w 2018 r., znacznie powyżej kosztu kapitału. Nowa polityka dywidendowa Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia, a jej cel zakłada osiągnięcie długu netto na poziomie 1,75x EBITDA. Jednak dzięki silnym wolnym przepływom pieniężnym jest w stanie łączyć delewarowanie z wypłatą dywidendy. Spodziewamy się, że stopa dywidendy na początku nie będzie zbyt wysoka (za 2016 r. wyniesie ok. 2%), ale spółka będzie stanie znacząco zwiększyć swoją dywidendę do ponad 9% za 2020 r. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 7 410 9 823 9 695 9 565 9 574 EBITDA 2 738 3 685 3 614 3 586 3 603 EBIT 1 442 1 986 1 692 1 730 1 836 Zysk netto 293 1 163 864 1 041 1 195 Informacje Kurs akcji (PLN) 23,66 Upside 16% Liczba akcji (mn) 639,55 Kapitalizacja (mln PLN) 15 131,66 Free float 34% Free float (mln PLN) 5 072,13 Free float (mln USD) 1 207,32 EV (mln PLN) 26 472,56 Dług netto (mln PLN) 11 340,90 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Zygmunt Solorz-Żak 57,89 Sensor Overseas Ltd 8,59 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 23-09-16 29,00 Kupuj 08-06-16 26,10 Kurs akcji 26 25 24 23 22 21 20 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16 10-16 Cyfrowy Polsat WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 4,8% 0,9% 3 miesiące 8,7% -1,2% 6 miesięcy 5,6% 11,1% 12 miesięcy 7,1% 15,8% Min 52 tyg. PLN 20,09 Max 52 tyg. PLN 25,69 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 49,9 13,1 17,5 14,5 12,7 P/BV 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 EV/EBITDA 10,0 6,6 7,3 7,0 6,5 EPS 0,46 1,82 1,35 1,63 1,87 DPS 0,00 0,00 0,47 0,65 0,75 FCF - - 1 864 1 966 2 157 CAPEX -818-702 -918-1 020-920 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych Cyfrowy Polsat ma najsilniejszy udział na terenach niskozurbanizowanych (ponad połowa mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców), ponieważ oferuje atrakcyjny pakiet usług Internetu mobilnego i telewizji satelitarnej na terenach, gdzie jest ograniczona konkurencja, a sieć stacjonarna jest niedostępna lub ma słabą jakość. EBITDA jest generowana z wykorzystaniem nowoczesnej, konkurencyjnej infrastruktury i nie oddziałuje na nią wysoka presja charakterystyczna dla starzejących się technologii. Lokalizacja ludności w Polsce (% populacji Polski) miasta powyżej 200 tys.; 20% miasta 100-199 tys.; 8% tereny wiejskie; 39% miasta 50-99 tys.; 8% miasta 20-49 tys.; 11% Źródło: GUS miasta do 20 tys.; 13% Lokalizacja klientów multiplayowych Cyfrowego Polsatu miasta powyżej 200 tys. 9% miasta 100-199 tys. 4% miasta 50-99 tys. 5% miasta 20-49 tys. 11% tereny wiejskie 52% miasta do 20 tys. 19% Źródło: Cyfrowy Polsat Końcówka inwestycji w sieć mobilną Cyfrowy Polsat jest w ostatniej fazie inwestycji w sieć mobilną. Capex do przychodów w tym roku wyniesie częstotliwości ok. 9,5% (razem z opłatami za częstotliwości). W przyszłym roku spodziewamy się nieznacznego wzrostu nakładów inwestycyjnych w związku z planowanym wdrożeniem nowych urządzeń na wieżach telekomunikacyjnych i inwestycjami w IT. Następnie spodziewamy się stabilizacji capeksu na poziomie do 10% przychodów (razem z koncesją UMTS). CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod 14
koniec 2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Cena za blok, zakładając ceny na poziomie ostatniej aukcji, mogłaby wynieść ok. 1,5-2,0 mld PLN (2-2,5 PLN na akcję). Capex/przychody 12% 10% 11,0% 9,5% 10,7% 9,6% 9,6% 8% 7,1% 6% 4% 2% 0% 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP Silny FCF Silne przepływy z działalności operacyjnej, relatywnie niskie nakłady inwestycyjne oraz malejące koszty finansowe przyczyniają się do wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF (do kapitalizacji) do 11% w 2017 r. i 13% w 2018 r., znacznie powyżej kosztu kapitału. Nowa polityka dywidendowa Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia, a jej cel zakłada osiągnięcie długu netto na poziomie 1,75x EBITDA. Jednak dzięki silnym wolnym przepływom pieniężnym jest w stanie łączyć delewarowanie z wypłatą dywidendy. CPS zamierza wypłacać: 200-400 mln PLN, jeśli dług netto/ebitda będzie niższy od 3,2x, a wyższy od 2,5x, 25-50% zysku netto jeśli dług netto/ebitda będzie niższy niż 3,2x i wyższy od 1,75x, 50-100% zysku netto jeśli dług netto będzie poniżej1,75x. Dług netto będzie liczony na koniec kwartału poprzedzającego kwartał, w którym będzie podejmowana decyzja w sprawie dywidendy. Spodziewamy się, że stopa dywidendy za 2016 r. wyniesie ok. 2% (wypłata 300 mln PLN). Według naszych oczekiwań, dług netto do EBITDA spadnie w 2020 r., a więc maksymalna dywidenda z zysku będzie możliwa za 2020 r. Wówczas spodziewamy się stopy dywidendy na poziomie ok. 9-10%. Ryzykiem jest spodziewana rewizja polityki dywidendowej w 2020 r. w związku ze spodziewanym refinansowaniem zadłużenia. 15
Stopa FCF i dywidendy 16% 14% 12% 10% 8% 8,0% 7,7% 11,2% 12,9% 13,4% 13,7% 9,4% 6% 4% 2% 0% 4,3% 2,8% 3,2% 2,0% 0,0% 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: DM PKO BP stopa FCF stopa dywidendy Dług netto do EBITDA 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 4,5x 2,9x 3,1x 2,8x 2,3x 1,9x 1,5x 1,5x 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: DM PKO BP 16
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. W inwestycjach na kapitał obrotowy uwzględniliśmy nakłady na zestawy odbiorcze. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 1 692,5 1 730,1 1 836,1 1 932,3 2 018,1 2 446,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 1 370,9 1 401,4 1 487,2 1 565,2 1 634,7 1 981,5 CAPEX 917,7 1 020,0 920,0 920,0 920,0 1 050,0 Amortyzacja 1 921,5 1 855,7 1 767,3 1 684,9 1 618,1 1 190,0 Zmiany w kapitale obrotowym 510,6 271,0 177,3 154,5 156,2 140,0 FCF 1 864,1 1 966,1 2 157,2 2 175,6 2 176,6 1 981,5 WACC 6,2% 6,6% 6,9% 7,2% 7,5% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,88 0,82 0,76 0,71 DFCF 0,0 1 844,7 1 894,0 1 782,2 1 658,8 1 405,9 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 7 179,6 Suma DFCF - Faza II 20 386,8 Wartość Firmy (EV) 27 566,5 Dług netto 11 340,9 Wartość godziwa 16 225,6 Liczba akcji (mln szt.) 639,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 25,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 27,5 Cena bieżąca 23,66 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 16,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 17
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 46,5% 53,9% 59,5% 65,6% 71,6% 70,0% Waga długu 53,5% 46,1% 40,5% 34,4% 28,4% 30,0% WACC 6,2% 6,6% 6,9% 7,2% 7,5% 7,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 27,52-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,4% 27,5 30,0 32,9 36,3 40,3 6,9% 25,3 27,5 30,0 32,9 36,3 WACC 7,4% 23,4 25,3 27,5 30,0 32,9 7,9% 21,7 23,4 25,3 27,5 30,0 8,4% 20,2 21,7 23,4 25,3 27,5 Źródło: DM PKO BP 18
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 365,9 2 778,1 2 910,8 7 409,9 9 823,0 9 695,1 9 565,1 9 574,2 9 584,4 EBITDA 735,2 1 032,1 1 046,3 2 738,2 3 685,1 3 614,0 3 585,8 3 603,4 3 617,2 Zysk z działalności operacyjnej 560,3 789,1 789,9 1 442,4 1 985,8 1 692,5 1 730,1 1 836,1 1 932,3 Zysk przed opodatkowaniem 192,1 695,6 592,9 314,2 1 332,4 1 066,2 1 285,1 1 474,8 1 622,6 Podatek dochodowy -31,9-97,4-67,4-21,7-169,0-202,6-244,2-280,2-308,3 Zyski (straty) mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 160,2 598,2 525,5 292,5 1 163,4 863,6 1 040,9 1 194,6 1 314,3 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 4 686,8 4 896,2 4 455,8 23 356,1 22 261,2 24 109,3 23 302,2 22 484,8 21 751,5 Wartości niematerialne i prawne 3 437,6 3 595,2 3 702,6 19 654,2 18 892,7 19 918,1 19 169,8 18 527,9 17 978,8 Rzeczowe aktywa trwałe 1 080,5 1 116,5 658,7 3 136,0 2 919,6 3 660,5 3 601,7 3 426,1 3 241,9 Pozstałe aktywa długoterminowe 168,6 184,5 94,5 565,9 448,9 530,8 530,8 530,8 530,8 Aktywa Obrotowe 1 070,4 1 085,0 1 220,2 3 982,6 4 228,9 4 119,7 2 954,8 2 980,5 2 982,7 Zapasy 178,1 162,0 146,8 301,4 281,0 279,1 273,7 273,4 273,2 Należności 330,6 382,2 374,6 1 479,4 1 619,8 1 904,3 2 007,7 2 033,5 2 035,7 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 284,1 270,7 356,8 453,9 804,4 482,1 482,1 482,1 482,1 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 277,5 270,2 342,1 1 747,9 1 523,7 1 454,3 191,3 191,5 191,7 Aktywa razem 5 757 5 981 5 676 27 339 26 490 28 229 26 257 25 465 24 734 Kapitał Własny 1 896,0 2 468,4 3 001,2 9 078,2 10 250,1 11 113,7 11 854,7 12 632,9 13 469,4 Kapitały mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania 3 452,5 3 092,9 2 675,0 18 260,5 16 240,0 17 115,3 14 402,4 12 832,4 11 264,9 Zobowiązania długoterminowe 2 484,1 2 026,2 1 700,2 14 093,3 7 773,5 8 484,3 7 082,1 6 260,5 5 443,7 Kredyty i pożyczki 2 376,9 1 909,0 1 580,1 12 245,4 6 376,0 6 585,6 5 221,4 4 429,6 3 634,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107,2 117,1 120,1 1 847,9 1 397,5 1 898,7 1 860,7 1 830,9 1 809,3 Zobowiązania krótkoterminowe 968,4 1 066,8 974,8 4 167,2 8 466,5 8 631,0 7 320,3 6 571,8 5 821,1 Kredyty i pożyczki 352,1 373,1 344,9 1 793,8 6 011,9 6 209,5 4 923,2 4 176,7 3 426,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 616,3 693,7 629,9 2 373,4 2 454,6 2 421,4 2 397,1 2 395,1 2 394,2 Pasywa razem 5 757 5 981 5 676 27 339 26 490 28 229 26 257 25 465 24 734 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 347 781 803 1 974 2 888 2 847 3 074 3 149 3 157 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 427-133 -134 973-727 -1 325-1 020-920 -920 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 2 327-653 -596-1 543-2 387-1 591-3 317-2 229-2 237 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 8,4% 24,2% 17,5% 3,2% 11,4% 7,8% 8,8% 9,5% 9,8% Dług netto 2 451,4 2 011,9 1 582,9 12 291,3 10 864,2 11 340,9 9 953,3 8 414,9 6 869,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 19
Magyar Telekom Bloomberg: MTELEKOM HB Equity, Reuters: MTEL Kupuj, 570,00 HUF Podtrzymana 14 grudnia 2016 r. Magyar Telekom skutecznie poprawia swoją EBITDA, dzięki stabilnym przychodom z działalności telekomunikacyjnej i kontroli kosztów. W związku z silnymi przepływami z działalności operacyjnej oraz spadkiem capeksu, oczekujemy poprawy FCF i bilansu, dzięki czemu możliwy będzie wzrost stopy dywidendy. rekomendację KUPUJ z ceną docelową 570 HUF. Silne Węgry i dobra EBITDA Magyar Telekom generuje stabilne przychody z telefonii mobilnej, a presja na przychodach z głosowej telefonii stacjonarnej jest kompensowana silnymi przychodami z Internetu stacjonarnego i TV. Telekom wdraża z sukcesem również konwergentną ofertę Magenta1. Oczekujemy, że skorygowana EBITDA wzrośnie w 2016 o ok. 1% r/r. Inwestycje w infrastrukturę Obecnie Magyar Telekom posiada w zasięgu swojej sieci szybkiego Internetu (>30Mbps) ponad 2,7 mln gospodarstw domowych (na 4,1 mln). Do końca tego roku chce mieć 3 mln. W zasięgu sieci LTE znajduje się 98% populacji. W związku ze stosunkowo wysokimi wskaźnikami, spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych w kolejnych latach. Coraz silniejszy bilans Dzięki silnej EBITDA, poprawie wolnych przepływów pieniężnych, a także pozytywnemu wpływowi gotówki ze sprzedaży Origo i nieruchomości, spodziewamy się, że wskaźnik długu netto (dług netto/(dług netto + kapitały własne)) spadnie do pożądanego poziomu poniżej 40% na początku przyszłego roku. Poprawa dywidendy Dzięki poprawie bilansu i silnym przepływom pieniężnym oczekujemy poprawy stopy dywidendy do 5,1% za 2016 r., 7,2% za 2017 r. i 9,2% za 2018 r. Redukcja podatku dochodowego na Węgrzech Węgierski rząd przyjął zmniejszenie podatku CIT z 19% do 9%. Według naszych szacunków, pozwoli to obniżyć efektywną stawkę podatkową dla Magyar Telekomu z obecnych 30% do ok. 25%. mln HUF 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 626 447 656 342 595 420 594 465 595 283 EBITDA 181 224 187 301 195 655 190 981 191 074 EBIT 80 574 73 517 81 345 78 519 82 519 Zysk netto 28 611 29 889 37 656 37 766 43 377 Informacje Kurs akcji (HUF) 489,00 Upside 17% Liczba akcji (mn) 1 042,35 Kapitalizacja (mln HUF) 509 709,97 Free float 41% Free float (mln HUF) 207 961,67 Free float (mln USD) 702,91 EV (mln HUF) 895 196,64 Dług netto (mln HUF) 385 486,67 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,1% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Deutsche Telekom 59,21 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 08-06-16 508,00 Kupuj 29-02-16 497,00 Kurs akcji 500 480 460 440 420 400 380 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16 10-16 Magyar Telekom WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 4,8% 1,2% 3 miesiące 8,7% 9,9% 6 miesięcy 5,6% 12,2% 12 miesięcy 7,1% 19,6% Min 52 tyg. HUF 387,00 Max 52 tyg. HUF 496,00 Średni dzienny obrót mln HUF - P/E 12,3 14,9 13,5 13,5 11,8 P/BV 0,7 0,8 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 4,4 4,4 4,6 4,5 4,3 EPS 27,45 26,59 36,13 36,23 41,61 DPS 0,00 15,00 25,00 35,00 45,00 FCF - - 69 829 79 384 94 259 CAPEX -184 364-109 847-107 362-88 976-85 000 P - Prognozy DM PKO BP mln HUF Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Silne Węgry i dobra EBITDA Magyar Telekom generuje stabilne przychody z telefonii mobilnej, a presja na przychodach z głosowej telefonii stacjonarnej jest kompensowana silnymi przychodami z Internetu stacjonarnego i TV. Telekom wdraża z sukcesem również konwergentną ofertę Magenta1 (pakiet 4 usług mobilnych i stacjonarnych). Oczekujemy również w przyszłym roku poprawy przychodów z usług IT (ok. 10% skonsolidowanych przychodów telekomu w 2016 r.) Spodziewamy się, że skorygowana EBITDA wzrośnie w 2016 o ok. 1% r/r, a raportowana o ponad 4% (pozytywny one-off w 1Q 2016 na 5,1 mld HUF). Stabilne przychody z segmentu stacjonarnego Spadek liczby klientów z głosowej telefonii stacjonarnej dla Magyar Telekom wynosi ok.1-2% r/r, a ubytek w przychodach z głosowej telefonii stacjonarnej jest kompensowany wyższymi przychodami z Internetu stacjonarnego i TV. Ryzykiem dla Internetu stacjonarnego jest konkurencja ze strony kablówek (UPC, DIGI, Invitel), jednak (1) Magyar Telekom posiada relatywnie konkurencyjną sieć stacjonarnego Internetu (na koniec tego roku planuje mieć 3 mln gospodarstw domowych w zasięgu sieci szybkiego Internetu >30Mbit/s) (2) penetracja Internetu szerokopasmowego na Węgrzech wciąż rośnie. Dodatkowo, węgierski rząd zamierza wspierać popularyzację Internetu przez obniżenie VATu na usługi internetowe. W związku z tym spodziewamy się wzrostu penetracji, co będzie wspierać przychody stacjonarne telekomu. 1 200 1 000 800 600 400 200 Magyar Telekom: baza klientów Internetu stacjonarnego w podziale na technologię (w tys.) 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 Źródło: Magyar Telekom DSL kabel światłowody 21
Magyar Telekom: udział w rynku internetu stacjonarnego (3 kw. 2016 r.) pozostałe; 14,9% Invitel; 9,5% Magyar Telekom; 38,1% DIGI; 15,5% Źródło: Magyar Telekom UPC; 22,0% DIGI wkracza na rynek mobilny Z kolei zagrożeniem dla segmentu mobilnego jest wejście na rynek komórkowy DIGI (planowane na koniec I kw. 2017 r.), który chce uzupełnić swoją ofertę stacjonarną o usługi mobilne, stając się czwartym węgierskim operatorem mobilnym. DIGI posiada jeden blok 5 MHz w paśmie 1800 MHz, a więc jego zdolność do świadczenia szerokiego wachlarza usług jest bardzo ograniczona. Na Węgrzech nie ma obowiązku roamingu krajowego i nieplanowane są żadne inicjatywy węgierskiego regulatora faworyzujące tego gracza. Dodatkowo, Unia Europejska ostatnio wydaje się doceniać rolę ekonomii skali i inwestycji i nie naciskać na krajowych regulatorów w tym zakresie. Kolejną przeszkodą jest wysoki podatek od operatorów telekomunikacyjnych. Według nas DIGI najprawdopodobniej zostanie alternatywnym operatorem mobilnym z relatywnie słabą siecią, lecz bardzo atrakcyjnymi cenami, skupiającym się na niższym segmencie rynku. W związku z tym nie oczekujemy dużej presji na przychody z segmentu mobilnego Magyar Telekomu. Spodziewamy się jednak lekkiej presji na ARPU i koszty pozyskania/utrzymania klienta. Inwestycje w infrastrukturę Obecnie Magyar Telekom posiada w zasięgu swojej sieci szybkiego Internetu (>30Mbps) ponad 2,7 mln gospodarstw domowych (na 4,1 mln). Do końca tego roku chce mieć 3mln. W zasięgu sieci LTE znajduje się 98% populacji. W związku ze stosunkowo wysokimi wskaźnikami, spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych w kolejnych latach. 22
Magyar Telekom: struktura siećci szybkiego Internetu na Węgrzech FTTx 22% VDSL 51% ED3 27% Źródło: Magyar Telekom Coraz silniejszy bilans Dzięki silnej EBITDA, poprawie wolnych przepływów pieniężnych, a także pozytywnemu wpływowi gotówki ze sprzedaży Origo i nieruchomości, spodziewamy się, że wskaźnik długu netto (dług netto/(dług netto + kapitały własne)) spadnie do pożądanego poziomu poniżej 40% jeszcze w tym roku (lub na początku przyszłego). Poprawa dywidendy Dzięki poprawie bilansu i silnym przepływom pieniężnym, oczekujemy poprawy stopy dywidendy do 5,1% za 2016 r., 7,2% za 2017 r. i 9,2% za 2018 r. 60 Dywidenda i wskaźnik długu netto 60% 50 40 33% 34% 34% 44% 46% 43% 41% 38% 35% 50% 40% 30 20 10 0 50 50 50 45 35 25 15 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 30% 20% 10% 0% Dywidenda (HUF na akcję) Wskaźnik długu netto Źródło: Magyar Telekom, DM PKO BP 23
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 7,0% 3,1% Magyar Telekom: stopa FCF i dywidendy 13,8% 12,0% 12,1% 10,7% 10,2% 9,2% 7,2% 5,1% 2% 0% stopa dywidendowa (za rok) stopa FCF 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP FCF liczony jako CFO - CFI FCF w oparciu metodologię Magyar Telekom 80 70 60 55 72 64 63 25% 20% 50 40 38 10,8% 14,1% 12,5% 12,4% 15% 30 7,5% 10% 20 10 5% 0 0% 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P FCF (mld HUF) Stopa FCF Źródło: DM PKO BP Potencjalna redukcja podatku dochodowego na Węgrzech Węgierski rząd przyjął zmniejszenie podatku CIT z 19% do 9%. Według naszych szacunków, pozwoli to obniżyć efektywną stawkę podatkową dla Magyar Telekomu z obecnych 30% do ok. 25%. 24
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla HUF jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln HUF 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 81 345 78 519 82 519 85 043 87 856 93 982 Stopa podatkowa 30% 29% 27% 25% 25% 25% NOPLAT 57 711 57 502 61 822 63 782 65 892 70 487 CAPEX 95 962 88 976 76 100 85 000 85 000 95 000 Amortyzacja 114 310 112 462 108 554 104 579 101 126 95 000 Zmiany w kapitale obrotowym 6 230 1 605 17-374 -172 0 FCF 69 829 79 384 94 259 83 735 82 190 70 487 WACC 6,6% 6,8% 7,0% 7,1% 7,1% 7,6% Współczynnik dyskonta 0,94 0,87 0,82 0,76 0,71 DFCF 0 74 312 82 468 68 432 62 699 49 994 Wzrost w fazie II 0% Suma DFCF - Faza I 287 911 Suma DFCF - Faza II 711 612 Wartość Firmy (EV) 999 524 Dług netto 385 487 Udziały niekontrolujące 65 798 Wartość godziwa 548 239 Liczba akcji (mln szt.) 1 042 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 526 Cena docelowa za 12 miesięcy (HUF) 570 Cena bieżąca 489 Oczekiwana stopa zwrotu 16,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 25
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 29,1% 26,8% 25,1% 25,0% 25,0% 25,0% Koszt kapitału własnego 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Koszt długu 3,7% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga kapitału własnego 57,4% 60,7% 63,5% 64,7% 66,3% 75,0% Waga długu 42,6% 39,3% 36,5% 35,3% 33,7% 25,0% WACC 6,6% 6,8% 7,0% 7,1% 7,1% 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 569,75-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,6% 570 622 683 753 836 7,1% 524 570 622 683 753 WACC 7,6% 483 524 570 622 683 8,1% 447 483 524 570 622 8,6% 415 447 483 524 570 Źródło: DM PKO BP 26
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 597 617,0 607 128,0 637 521,0 626 447,0 656 342,1 595 419,8 594 464,7 595 282,6 595 365,0 Zysk brutto ze sprzedaży 430 315,0 413 150,0 401 051,0 400 090,0 406 965,1 401 830,1 399 135,4 398 135,2 396 682,9 EBITDA 170 732,0 161 726,0 179 462,0 181 224,0 187 301,1 195 655,0 190 980,7 191 073,6 189 621,8 Zysk z działalności operacyjnej 37 817,0 54 829,0 74 721,0 80 574,0 73 517,0 81 344,6 78 518,8 82 519,3 85 042,9 Zysk przed opodatkowaniem 5 355,0 26 231,0 43 161,0 52 177,0 45 341,0 55 502,4 53 927,9 60 683,3 65 445,4 Podatek dochodowy -27 538,0-13 468,0-14 306,0-20 148,0-13 794,0-16 125,4-14 434,5-15 220,5-16 361,3 Zyski (straty) mniejszości -10 636,0-8 996,0-5 395,0-3 413,0-3 832,0-2 403,6-2 410,6-2 768,7-2 986,0 Zysk (strata) netto -32 807,0 3 767,0 23 460,0 28 611,0 29 888,7 37 656,5 37 765,9 43 377,0 46 781,0 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 877 632,0 841 921,0 897 307,0 992 879,0 996 846,4 983 698,0 960 212,1 927 757,8 908 178,9 Wartości niematerialne i prawne 308 313,0 311 066,0 381 199,0 478 486,0 478 844,1 477 291,4 464 866,7 453 941,8 444 533,5 Rzeczowe aktywa trwałe 536 224,0 510 962,0 493 619,0 487 778,0 493 204,3 481 608,6 470 547,5 449 018,1 438 847,4 Pozstałe aktywa długoterminowe 33 095,0 19 893,0 22 489,0 26 615,0 24 798,0 24 798,0 24 798,0 24 798,0 24 798,0 Aktywa Obrotowe 220 396,0 215 923,0 193 941,0 197 897,0 210 178,0 197 653,3 183 227,5 183 463,4 183 535,4 Zapasy 9 904,0 12 400,0 12 478,0 13 749,0 12 665,0 13 192,2 13 315,0 13 338,9 13 389,5 Należności 124 663,0 131 530,0 137 608,0 145 165,0 164 118,0 148 368,8 148 130,9 148 334,7 148 355,2 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 6 092,0 2 816,0 607,0 668,0 4 785,0 4 785,0 4 785,0 4 785,0 4 785,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 79 737,0 69 177,0 43 248,0 38 315,0 28 610,0 31 307,2 16 996,6 17 004,8 17 005,7 Aktywa razem 1 098 028 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 181 351 1 143 440 1 111 221 1 091 714 Kapitał Własny 556 091,0 522 083,0 489 576,0 524 398,0 544 930,9 562 034,8 572 536,6 578 046,9 576 429,1 Zobowiązania 541 937,0 535 761,0 601 672,0 666 378,0 662 093,0 619 316,5 570 903,1 533 174,3 515 285,2 Zobowiązania długoterminowe 286 547,0 300 854,0 294 449,0 336 542,0 309 910,0 296 481,0 267 169,6 243 354,9 231 846,3 Kredyty i pożyczki 248 094,0 266 624,0 265 736,0 304 493,0 274 945,0 261 631,5 232 321,9 208 505,8 196 996,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 38 453,0 34 230,0 28 713,0 32 049,0 34 965,0 34 849,4 34 847,6 34 849,2 34 849,3 Zobowiązania krótkoterminowe 255 390,0 234 907,0 307 223,0 329 836,0 352 183,0 322 835,5 303 733,5 289 819,4 283 438,9 Kredyty i pożyczki 120 020,0 75 685,0 158 742,0 175 989,0 163 058,0 155 162,3 137 780,1 123 655,8 116 830,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 135 370,0 159 222,0 148 481,0 153 847,0 189 125,0 167 673,2 165 953,4 166 163,6 166 608,5 Pasywa razem 1 098 028 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 181 351 1 143 440 1 111 221 1 091 714 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 168 781 145 227 131 612 145 495 156 298 142 825 151 032 154 684 154 720 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -77 752-72 875-106 049-130 501-97 513-95 962-88 976-76 100-85 000 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -93 228-71 062-26 318-15 551-55 774-44 165-76 366-78 576-69 719 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE -5,9% 0,7% 4,8% 5,5% 5,5% 6,7% 6,6% 7,5% 8,1% Dług netto 353 663,0 273 132,0 381 230,0 442 167,0 409 393,0 385 486,7 353 105,4 315 156,7 296 821,7 Źródło: prognozy DM PKO BP 27