Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA

Transkrypt

1 Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA Sprzedaj, 4,60 PLN Podtrzymana Love is blind? Po wynikach za IV kw r., przedstawieniu prognozy na 2017 r. oraz deklaracji braku dywidendy za 2016 r. przez spółkę, podtrzymujemy naszą rekomendację Sprzedaj i obniżamy cenę docelową do 4,6 PLN. Uważamy obecnie, że odwrócenie spadku przychodów i EBITDA nastąpi później niż poprzednio zakładaliśmy, co negatywnie przełoży się na wolne przepływy pieniężne i bilans spółki. Bardzo silna presja na głosową telefonię stacjonarną oraz ADSL Presja na przychody jest najbardziej widoczna dla wysokomarżowych przychodów ze stacjonarnej telefonii głosowej (-220 mln PLN w 2016 r.) oraz przychodów hurtowych za dostęp regulowany (głównym klientem Netia). Dodatkowo, silne spadki występują również w liczbie klientów Internetu stacjonarnego w najsłabszej technologii miedzianej ADSL (75% wszystkich klientów Internetu stacjonarnego OPL), a sam Orange Polska uznał tę technologię jako niekonkurencyjną. Światłowody, by móc konkurować z kablówkami W celu zwiększenia konkurencyjności swojej infrastruktury i oferty, Orange Polska zamierza zwiększyć zasięg swojej sieci FTTH do 3,5 mln gospodarstw domowych na koniec 2018 r. Wierzymy, że docelowo spółka będzie chciała pokryć swoją siecią ok. 5 mln gospodarstw domowych (głównie miasta powyżej tys. mieszkańców) do 2021 r. Zwracamy jednak uwagę, że rynek Internetu stacjonarnego w dużych i średnich miastach jest bardzo konkurencyjny, a w celu pozyskania klientów spółka będzie musiała zaoferować atrakcyjne ceny (przykładem nowa oferta Orange Love), co negatywnie przełoży się na ARPU. Nakłady inwestycyjne Zakładamy, że Orange Polska pokryje siecią FTTH w latach ok. 1,1 mln gospodarstw domowych rocznie, przeznaczając na to 800 mln PLN w 2017 r. i 834 mln PLN w 2018 r. Z kolei w kolejnych latach zakładamy, że sieć FTTH powiększy się o 0,5 mln gospodarstw rocznie w i 0,3 mln w 2021 r. Jednocześnie spodziewamy się spadku capeksu bez FTTH do ok. 1,25 mld PLN w latach Zakładamy lekki wzrost nakładów bez FTTH w 2021 r. w związku ze spodziewaną inwestycją w sieć mobilną (5G), a także wydatek na poziomie ok. 320 mln PLN w 2022 r. na częstotliwość 700 MHz. Bilans pod presją oznacza brak dywidendy Oczekujemy, że dług netto na koniec 2017 r. przekroczy poziom 2,4x EBITDA, czego przyczyną będzie kontynuacja spadku EBITDA, wysoki capex, a także prawdopodobna płatność kary nałożonej przez KE (ok. 650 mln PLN; wyrok w tej sprawie spodziewany jest jeszcze w tym półroczu). W związku z tym zakładamy, że telekom nie będzie wypłacał dywidendy za lata 2016 i 2017 r., a powrót do jej wypłaty będzie możliwy najwcześniej w 2019 r. mln PLN P 2018P 2019P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto lutego 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 4,84 Upside -5% Liczba akcji (mn) 1 312,36 Kapitalizacja (mln PLN) 6 351,81 Free float 49% Free float (mln PLN) 3 133,35 Free float (mln USD) 768,48 EV (mln PLN) ,56 Dług netto (mln PLN) 7 029,75 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Orange SA 50, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,10 Trzymaj ,00 Kurs akcji 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4, Orange Polska WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 8,6% -11,2% 3 miesiące 25,6% -6,2% 6 miesięcy 19,9% -8,0% 12 miesięcy 18,4% -21,4% Min 52 tyg. PLN 4,84 Max 52 tyg. PLN 6,86 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 43,0 nm nm 204,5 70,9 P/BV 0,9 0,8 0,6 0,6 0,7 EV/EBITDA 3,7 4,4 4,6 4,6 4,5 EPS 0,19-1,33-0,03 0,02 0,07 DPS 0,25 0,00 0,00 0,25 0,25 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Małgorzata Żelazko, CFA malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 mln gospodarstw Sektor telekomunikacyjny Światłowody na trudnym rynku Internetu stacjonarnego W celu zwiększenia konkurencyjności swojej infrastruktury i oferty, Orange Polska zamierza zwiększyć zasięg swojej sieci FTTH do 3,5 mln gospodarstw domowych na koniec 2018 r. Wierzymy, że docelowo spółka będzie chciała pokryć swoją siecią ok. 5 mln gospodarstw domowych (głównie miasta powyżej tys. mieszkańców) do 2021 r. Zwracamy jednak uwagę, że rynek Internetu stacjonarnego w dużych i średnich miastach jest bardzo konkurencyjny, a w celu pozyskania klientów spółka będzie musiała zaoferować atrakcyjne ceny (przykładem nowa oferta Orange Love), co negatywnie przełoży się na ARPU Orange Polsa: zasięg sieci FTTH i liczba klientów 4,7 4,2 3,7 2,6 5,0 2 1,5 1 0,9 0,7 0,1 0,2 0,3 0, Źródło: DM PKO BP Zasięg sieci FTTH Liczba klientów FTTH Orange Love nowa konkurencyjna oferta konwergentna 10 lutego Orange Polska wprowadził do sprzedaży nową ofertę konwergentną, której głównym celem w naszej opinii jest zwiększenie penetracji na sieci FTTH oraz zahamowanie spadków na sieci miedzianej. W ofercie dostępne są także usługi TV (do tej pory OPL sprzedawał usługi tv raczej bez większego sukcesu), a także sprzedawane na raty telewizory 4K. Ceny najtańszych pakietów 4w1 (Internet, telefonia stacjonarna, telefonia mobilna, TV) w standardzie FTTH w obszarach nieregulowanych rozpoczynają się od 69 PLN miesięcznie w pierwszym roku i 99 PLN miesięcznie w drugim roku korzystania (wyłączając VAT, średni miesięczny przychód na klienta na poziomie ok. 68 PLN). Z kolei cena podobnego pakietu skierowanego dla obszarów, gdzie dostępna jest tylko technologia miedziana (ADSL/VDSL) wynosi 89 PLN miesięcznie, wliczając (bez VAT ok. 72 PLN), wliczając w to już opłatę za utrzymanie łącza w wysokości 10 PLN (do tej pory opłata z utrzymanie łącza wynosiła ok. 29 PLN). Orange Polska: Porównanie oferty Orange Love do średniego ARPU w IV kw r. 4w1 dla ADSL/VDSL (max 80Mb/s) Średni przychód na klienta (bez VAT) w Orange LOVE 72 PLN Suma raportowanego ARPU dla Internetu stacjonarnego i ARPU detalicznego z usług mobilnych w IV kw r. Różnica -12,7% 4w1 dla FTTH (<100Mb/s) 68 PLN -17,6% 4w1 dla FTTH (<300Mb/s) 81 PLN -1,8% 4w1 dla FTTH (<600Mb/s) 101 PLN 82,5 PLN 22,4% 2w1 dla ADSL/VDSL (max 80Mb/s) 56 PLN -32,1% 2w1 dla FTTH (<100Mb/s) 56 PLN -32,1% 2w1 dla FTTH (<300Mb/s) 64 PLN -22,4% 2w1 dla FTTH (<600Mb/s) 89 PLN 7,9% Źródło: Orange Polska, Telepolis, DM PKO BP 4w1 obejmuje Internet stacjonarny, telefonię stacjonarną, telefonię mobilną i TV 2w1 obejmuje Internet stacjonarny i telefonię mobilną 2

3 Uważamy, że oferta jest stosunkowo konkurencyjna, i pomoże zwiększyć bazę klientów FTTH i sprzedaż usług konwergentnych. Spowoduje jednak przecenę usług Internetu stacjonarnego (do tej pory ceny w stosunku do jakości były relatywnie wysokie, zwłaszcza dla Internetu stacjonarnego w technologii miedzianej ADSL/VDSL). Dlatego też zakładamy znaczący spadek ARPU w 2017 i 2018 r. Nakłady inwestycyjne Zakładamy, że Orange Polska pokryje siecią FTTH w latach ok. 1,1 mln gospodarstw domowych rocznie, przeznaczając na to 800 mln PLN w 2017 r. i 834 mln PLN w 2018 r. Z kolei w kolejnych latach zakładamy, że sieć FTTH powiększy się o 0,5 mln gospodarstw rocznie w latach i 0,3 mln w 2021 r. W 2016 r. nakłady inwestycyjne operatora na FTTH wyniosły 528 mln PLN, w tym capex na zwiększenie zasięgu wyniósł niecałe 400 mln PLN (ok. 500 PLN na gospodarstwo domowe). Ważną pozycją był capex na przyłączenie gospodarstwa domowego (sprzęt kliencki), który wg naszych szacunków w 2016 r. wyniósł ok. 1,2 tys. PLN na przyłączenie nowego klienta. Zakładamy, że wraz ze wzrostem dynamiki pozyskiwania nowych klientów FTTH nakłady inwestycyjne na przyłączanie nowych klientów będą wzrastały. 900 Orange Polska: struktura nakładów inwestycyjnych na FTTH (mln PLN) Źródło: DM PKO BP zwiększenie zasięgu sieci FTTH przyłączenia pozostałe Jednocześnie spodziewamy się spadku capeksu bez FTTH do ok. 1,25 mld PLN w latach Zakładamy lekki wzrost nakładów bez FTTH w 2021 r. w związku ze spodziewaną inwestycją w sieć mobilną (5G), a także wydatek na poziomie ok. 320 mln PLN w 2022 r. na częstotliwość 700 MHz. 3

4 Orange Polska: struktura nakładów inwestycyjnych (mln PLN) częstotliwości systemy i infrastruktura IT sprzęt kliencki (bez FTTH) nakłady na sieć (optyczną, corową, konwergentną) sieć mobilna FTTH Źródło: DM PKO BP 700 MHz Zakładamy, że aukcja częstotliwości 700 MHz odbędzie się w 2022 r. Na podstawie aukcji, które odbyły się już w niektórych europejskich krajach (Niemcy, Francja, Finlandia), oszacowaliśmy, że całkowity koszt 6 bloków w paśmie 700 MHz wyniesie ok. 1,9 mld PLN. Założyliśmy, że Orange Polska kupi 1 blok za 320 mln PLN. Szacunek ten obarczony jest jednak znaczącym ryzykiem, ponieważ (1) aukcja 700 MHz może być droższa, ponieważ popyt na częstotliwość w związku ze wzrostem zużywanych danych i rozwojem technologii 5G w 2022 r. może być znacznie większy od obecnego; (2) Orange Polska może być zainteresowany zakupem więcej niż 1 częstotliwości w paśmie 700 MHz, (3) aukcja częstotliwości może odbyć się nawet na kilka lat wcześniej niż możliwość jej faktycznego wykorzystania. Odbicie przychodów i EBITDA później niż poprzednio zakładaliśmy Obecnie zakładamy, że odbicie przychodów nastąpi później niż poprzednio zakładaliśmy. Powodem jest ciągle bardzo wysoka presja na wysokomarżowe przychody z głosowej telefonii stacjonarnej (w 2016 r. przychody te wyniosły 1,5 mld PLN i spadły o ponad 12% r/r), a także przychody z Internetu stacjonarnego w technologii ADSL. Dodatkowo celem Orange Polska na ten rok jest dwukrotne zwiększenie liczby klientów FTTH, do ok. 180 tys. na koniec 2017 r., podczas gdy poprzednio zakładaliśmy, że liczba klientów FTTH w tym roku przekroczy 200 tys. W związku z tym zdecydowaliśmy się na lekkie zmniejszenie dynamiki pozyskiwania nowych klientów. W naszej opinii presję na przychody spowoduje też wprowadzenie nowej konwergentnej oferty Orange Love, która spowoduje spadek ARPU z Internetu stacjonarnego. Jednocześnie zakładamy spadek kosztów pracowniczych, a także kosztów sieci i usług informatycznych. Z drugiej strony spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży w związku z agresywnymi planami sprzedażowymi (wzrost prowizji dla sprzedawców, a także kosztów sprzętu). Założyliśmy, że wyniki i przepływy do 2020 r. będą wspierane przez sprzedaż nieruchomości (w naszym scenariuszu szacujemy wpływy na poziomie ok mln PLN rocznie, w tym ok mln PLN zysków). Spodziewamy się obecnie odbicia przychodów i EBITDA od 2019 r. Orange Polska podało, że oczekuje zysku EBITDA w 2017 r. na poziomie 2,8-3,0 mld PLN. 4

5 ,54 Orange Polska: przychody i EBITDA (mld PLN) 11,25 11,07 11,04 11, ,16 2,90 2,84 2,83 2, Źódło: Orange Polska, DM PKO BP przychody EBITDA Bilans pod presję oznacza brak dywidendy Oczekujemy, że dług netto na koniec 2017 r. przekroczy poziom 2,4x EBITDA, czego przyczyną będzie kontynuacja spadku EBITDA, wysokie nakłady inwestycyjne, a także prawdopodobna płatność kary od KE (ok. 650 mln PLN; wyrok w tej sprawie spodziewany jest jeszcze w tym półroczu). Komisja Europejska w 2011 r. nałożyła na Orange Polska karę w wysokości 127,6 mln EUR (łącznie z odsetkami ok. 650 mln PLN) za nadużywanie pozycji dominującej na rynku dostępu do hurtowych usług szerokopasmowych przed październikiem 2009 r. Orange Polska odwołał się od decyzji do Sądu Unii Europejskiej, który w grudniu 2015 r. podtrzymał decyzję Komisji Europejskiej. Orange Polska odwołał się następnie do Trybunału Sprawiedliwości, a decyzja w tej sprawie spodziewana jest w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Zgodnie z umową z Netią, Orange Polska będzie musiał zapłacić Netii 50,4 mln EUR w przypadku, gdy kara zostanie anulowana w całości lub 45% różnicy pomiędzy kwotą 112 mln EUR a ostateczną wysokością kary. W przypadku całkowitej anulacji kary doda to ok. 0,33 PLN na akcję do naszej wyceny (uwzględniając płatność ok. 220 mln PLN dla Netii), a także spowoduje znacznie mniejszą presję na bilans. Oceniamy jednak prawdopodobieństwo takie scenariusza za niewielkie. Dodatkowym ryzykiem dla bilansu jest przedłużenie rezerwacji częstotliwości w paśmie 450 MHz na 15 lat, czego nie zakładamy w swoich prognozach. Cena zaproponowana przez UKE wynosi 115,5 mln PLN i Orange Polska deklaruje, że jest ona zbyt wysoka. Obecnie trwają negocjacje w tej sprawie. Orange Polska może przeprowadzić projekty mające na celu wzmocnienie bilansu poprzez (1) sprzedaż należności (2) szybszą sprzedaż nieruchomości. Oba procesy jednak nie są łatwe. W pierwszym przypadku operator ogłosił, że zaproponowane przez banki warunki nie są atrakcyjne. Z kolei przyspieszenie sprzedaży nieruchomości jest procesem stosunkowo skomplikowanym (OPL posiada rozdrobniony portfel nieruchomości). Podsumowując, w naszym bazowym scenariuszu spodziewamy się, że dług netto/ebitda na koniec 2017 r. przekroczy 2,4x, pomimo braku wypłaty dywidendy. Zakładamy, że powrót do wypłaty dywidendy w wysokości 0,25 PLN na akcję będzie możliwy dopiero w 2019 r. Celem OPL na 2017 r. jest utrzymanie wskaźnika dług netto/ebitda na poziomie 2,6x. Jednocześnie, celem w średnim terminie jest wskaźnik ten na poziomie maksymalnie 2,2x. 5

6 3,0 Dług netto i dywidenda PLN 0,80 2,5 2,0 0,50 2,1 2,4 2,3 2,2 2,1 0,70 0,60 0,50 1,5 1,0 0,5 0,0 1,2 0,25 0,25 0,25 0,00 0, P 2018P 2019P 2020P 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Źródło: Orange Polska, DM PKO BP DPS wypłacony w danym roku (OP) dług netto/ebitda (OL) FCF (mln PLN) P 2018P 2019P 2020P Źródło: Orange Polska, DM PKO BP 6

7 Bardzo silna presja na głosową telefonię stacjonarną oraz ADSL Presja na przychody jest najbardziej widoczna dla wysokomarżowych przychodów ze stacjonarnej telefonii głosowej (-220 mln PLN w 2016 r.) oraz przychodów hurtowych za dostęp regulowany (głównym klientem Netia). Dodatkowo, silne spadki występują również w liczbie klientów Internetu stacjonarnego w najsłabszej technologii miedzianej ADSL (75% wszystkich klientów Internetu stacjonarnego OPL), a sam Orange Polska uznał tę technologię jako niekonkurencyjną. 5 Orange Polska: Liczba klientów telefonii głosowej (mln) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Orange Polska POTS, ISDN, WLL Orange Polska - klienci Internetu stacjonarnego (mln) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q ADSL VDSL CDMA FTTH Źródło: Orange Polska 7

8 Kontrofensywa konkurencji i plany inwestycyjne Spodziewamy się, że ofensywne działania sprzedażowe Orange Polska spowodują odpowiedź konkurencji. OPL obecnie inwestuje w szybki Internet na terenach wysoko zurbanizowanych, gdzie konkurencja już jest bardzo wysoka i są tam dostępne również oferta relatywnie agresywnych sprzedażowo operatorów kablowych. W związku z tym spodziewamy się zaostrzenia poziomu konkurencji i presji na ceny. Polski rynek szerokopasmowego Internetu stacjonarnego pod względem liczby użytkowniów pozostali; 34,7% Orange Polska; 29,9% Vectra; 7,3% Netia; 7,7% UPC + Multimedia; 20,4% Źródło: UKE, DM PKO BP Zasięg sieci stacjonarnej największych graczy na rynku Internetu stacjonarnego % gospodarstw domowych Zasięg (mln) Liczba użytkowników (na własnej sieci) Penetracja na własnej sieci Orange Polska 74% 10 2,1 21% UPC + Multimedia 29% 4 1,5 39% Netia 19% 2,5 0,4 15% Źródło: dane operatorów, DM PKO BP Plany inwestycyjne wiodących operatorów telekomunikacyjnych w Polsce Podmiot Plany inwestycyjne INFRASTRUKTURA STACJONARNA Orange Polska Zwiększenie zasięgu sieci FTTH do 3,5 mln gospodarstw domowych na koniec 2018 r. (z 0,7 mln na koniec 2015 r.). UPC Zwiększenie zasięgu sieci do 6 mln gospodarstw domowych z 3 mln obecnie (4 mln razem z siecią Multimediów). Zaplanowane nakłady: ok 4 mld PLN do 2021 r. Netia Modernizacja całej swojej sieci (łącznie ok. 2,5 mln gospodarstw domowych) do prędkości >100Mbps, co oznacza pokrycie siecią światłowodową ok. 1,7 mln gospodarstw. INFRASTRUKTURA MOBILNA Orange Polska Rozwój zasięgu LTE. Inwestycje w szybki Internet mobilny zwłaszcza na terenach nisko zurbanizowanych. Agregacja pasm w celu znaczącego zwiększenia oferowanej prędkości (<300Mbps). 8

9 Cyfrowy Polsat T-Mobile P4 Zwiększenie zasięgu szybkiego Internetu LTE Advanced. Inwestycja w stacje bazowe i zwiększanie efektywności ich zasięgu. Agregacja pasm umożliwiająca znaczące zwiększenie oferowanej prędkości (<300Mbps). Rozwój zasięgu LTE i agregacja pasm w celu znaczącego zwiększenia oferowanej prędkości (<300Mbps). Według wniosku złożonego do Europejskiego Banku Inwestycyjnego, planuje projekt inwestycyjny o wartości 550 mln EUR na rozbudowę sieci 4G/LTE (przede wszystkim połączenie siecią światłowodową stacji bazowych) w latach Inwestycja we własną infrastrukturę na terenach nisko zurbanizowanych i stopniowe uniezależnienie się od roamingu krajowego. Rozwój zasięgu LTE. Agregacja pasm pozwalająca na zwiększenie oferowanej prędkości (<300Mbps). Źródło: DM PKO BP, spółki Środki z Programu Operacyjnego Polska Cyfrowa Pod koniec 2016 r. został ogłoszony drugi konkurs z osi 1 Program Operacyjny Polska Cyfrowa. Całkowite środki w ramach programu wynoszą łącznie ok. 3,2 mld PLN. Operatorzy mogli składać wnioski do 17 lutego 2017 r. Wartość dofinansowania nie może przekroczyć 85% kosztów kwalifikowalnych (80% dla województwa mazowieckiego). Maksymalny poziom dofinansowania jest więc bardzo wysoki, jednak efektywnie może on być znacznie niższy dla wielu obszarów. Dodatkowo, operatorzy będą musieli również wziąć pod uwagę koszty utrzymania sieci i świadczenia oferty hurtowej. Drugi konkurs w ramach I osi Programu Operacyjnego Polska Cyfrowa, ogłoszony we wrześniu 2016 r., zakłada dofinansowanie budowy infrastruktury szybkiego Internetu (w technologiach: FTTx, niektórych sieciach kablowych i niektórych zaawansowanych sieciach mobilnych) na 79 obszarach konkursowych. Liczba punktów adresowych w tych obszarach przekłada się na ponad 3 mln gospodarstw domowych (ok. 22% wszystkich gospodarstw domowych w Polsce), w tym minimalna liczba gospodarstw domowych do objęcia zasięgiem wynosi łącznie ponad 1 mln (ok. 7,4% wszystkich gospodarstw domowych w Polsce). Obszary konkursowe są relatywnie duże i niejednorodne. 83% gospodarstw domowych objętych potencjalnym dofinansowaniem w ramach drugiego konkursu znajduje się w miejscowościach do 5 tys. gospodarstw domowych, w tym 53% gospodarstw domowych znajduje się w miejscowościach poniżej 500 mieszkańców. W związku z tym, że gęstość zaludnienia na tych terenach jest relatywnie niska, opłacalność budowy infrastruktury stacjonarnej na tych obszarach jest ograniczona przez: (1) wysokie nakłady inwestycyjne na jedno gospodarstwo domowe (2) niższą penetrację usług Internetowych na terenach nisko zurbanizowanych w porównaniu do terenów miejskich. Jednym z głównych wymagań dla beneficjentów jest obowiązek podłączenia do szybkiej sieci Internetu szkół na danym obszarze konkursowym, a termin realizacji tego zobowiązania jest relatywnie krótki: 80% szkół musi być podłączone w ciągu 14 miesięcy od podpisania umowy, a pozostałe 20% w ciągu 20 miesięcy od jej podpisania. Łącznie w ramach programu do szybkiego Internetu ma zostać podłączonych 9,8 tys. adresów placówek edukacyjnych, w tym 1,6 tys. ma zostać podłączone do superszybkiego Internetu. Uważamy, że obowiązek podłączenie szkół do szybkiego Internetu wiąże się ze wzrostem nakładów inwestycyjnych niezbędnych na zapewnienie szybkiego Internetu w danych obszarach i może być przeszkodą dla niektórych operatorów telekomunikacyjnych. Orange Polska wydaje się być jednym z największych potencjalnych beneficjentów programu. Dzięki dofinansowaniu, Orange Polska mógłby poprawić jakość swojej infrastruktury stacjonarnej na terenach nisko zurbanizowanych, która obecnie jest niskiej jakości (głównie w standardzie ADSL) i notuje znaczące 9

10 odpływy klientów, a w miejscach gdzie byłoby to nieopłacalne, zapewnić szybki Internet mobilny. Według doniesień prasowych, Orange Polska złożył wnioski tylko na kilkanaście obszarów konkursowych, uznając inwestycje na pozostałych obszarach za nieopłacalne. W naszej opinii jednak z uwagi na konieczność zapewnienia odpowiednich standardów infrastruktury, obowiązek podłączenia szkół, ponoszenie kosztów związanych z utrzymaniem sieci oraz zapewnienia oferty hurtowej mogą sprawić, że opłacalność inwestycji rozumiana jako wartość bieżąca netto (NPV) dla wielu obszarów będzie niewielka. Według doniesień prasowych, Cyfrowy Polsat, T-Mobile i P4 ostateczne nie zdecydowali się wziąć udziału w programie, podkreślając ryzyko trwałego braku rentowności. Na tym etapie nie zakładamy znaczącej wartości dodanej dla wyceny Orange Polska. 10

11 Analiza porównawcza Poniżej prezentujemy stopę dywidendy i wskaźnik EV/EBITDA dla wybranych notowanych operatorów telekomunikacyjnych. Porównując wskaźnik EV/EBITDA uważamy, że powinno wystąpić dyskonto w stosunku do spółek porównywalnych w związku z: wysokimi nakładami inwestycyjnymi w kolejnych latach i stosunkowo niską obecną jakością infrastruktury, dużą presją na wyniki spółki i ryzykiem co do odwrócenia się negatywnych trendów. Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Region CEE + Turcja: Orange Polska 0,0% 0,0% 5,2% 4,2 4,6 4,6 Cyfrowy Polsat 2,0% 2,8% 3,2% 7,2 6,9 6,5 Netia 4,3% 4,3% 2,4% 3,9 4,3 4,5 Telekom Austria 3,5% 3,5% 3,5% 5,5 5,9 5,9 O2 Czech Republic 8,0% 7,6% 7,5% 8,3 8,7 9,0 Magyar Telekom 4,8% 6,7% 8,6% 5,2 5,0 4,8 Hrvatski Telekom 3,9% 3,9% 3,9% 4,2 4,2 4,4 Turk Telekomunikasyon AS 3,5% 7,3% 9,3% 5,8 5,4 5,0 Turkcell Iletisim Hizmetleri 2,5% 5,0% 5,4% 6,5 5,8 5,2 MEDIANA regionu CEE + Turcja 3,5% 4,3% 5,2% 5,5 5,4 5,0 Pozostali: BT Group 4,4% 4,9% 5,4% 6,5 5,6 5,5 Deutsche Telekom 3,8% 4,1% 4,5% 6,2 5,9 5,6 Orange 4,2% 4,5% 4,9% 5,2 5,2 5,1 Iliad 0,2% 0,3% 0,3% 7,7 7,0 6,4 Koninklijke 11,4% 5,1% 5,9% 7,0 7,0 6,9 Swisscom AG 4,9% 4,9% 5,0% 7,3 7,4 7,4 TDC A/S 2,7% 2,9% 3,2% 6,2 6,3 6,2 Tele2 AB 6,7% 5,2% 5,5% 10,3 8,8 7,6 Telecom Italia 0,0% 0,5% 1,0% 5,8 5,5 5,4 Telefonica 6,1% 4,6% 4,7% 7,0 6,7 6,6 Telenor 5,9% 6,1% 6,3% 5,7 5,7 5,5 Telia 5,7% 5,7% 6,0% 9,1 9,3 9,2 Vodafone Group PLC 6,4% 6,4% 6,2% 7,0 6,7 6,6 MEDIANA w Europie Zachodniej 4,9% 4,9% 5,0% 7,0 6,7 6,4 MEDIANA 4,3% 4,7% 5,1% 6,4 5,9 5,8 Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii 11

12 Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2022P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P< EBIT 374,5 467,2 521,5 628,8 690,0 772, ,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 303,3 378,4 422,4 509,4 558,9 625,9 979,7 CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym 118,2 21,0 6,6 14,1 1,9 11,2 Pozostałe -580,0 70,0 50,0 50,0 0,0 0,0 FCF 79,7 714,8 989,4 969,9 937,2 739,2 979,7 WACC 6,8% 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 6,9% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,94 0,88 0,82 0,77 0,72 0,67 0,62 DFCF 74,6 626,0 810,4 742,8 670,7 494,7 610,4 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 3 419,2 Suma DFCF - Faza II 8 835,9 Wartość Firmy (EV) ,1 Dług netto 6 766,1 Udziały mniejszości 2,0 Wartość godziwa 5 487,1 Liczba akcji (mln szt.) 1 312,4 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4,6 Cena bieżąca 4,84 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu -4,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 12

13 WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Waga kapitału własnego 57,9% 59,2% 59,8% 60,7% 61,7% 60,0% 70,0% Waga długu 42,1% 40,8% 40,2% 39,3% 38,3% 40,0% 30,0% WACC 6,8% 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 6,9% 7,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 4,61-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,4% 4,6 5,1 5,8 6,5 7,3 6,9% 4,1 4,6 5,1 5,8 6,5 WACC 7,4% 3,7 4,1 4,6 5,1 5,8 7,9% 3,4 3,7 4,1 4,6 5,1 8,4% 3,0 3,4 3,4 4,1 4,6 Źródło: DM PKO BP 13

14 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,2 EBITDA 4 857, , , , , , , , ,3 Zysk z działalności operacyjnej 1 574,0 788,0 986,0 572, ,0 374,5 467,2 521,5 628,8 Saldo działalności finansowej -556,0-478,0-405,0-291,0-359,0-414,6-428,8-410,9-394,9 Zysk przed opodatkowaniem 1 018,0 310,0 581,0 281, ,0-40,1 38,3 110,6 234,0 Podatek dochodowy -163,0-16,0-46,0-27,0-33,0 0,0-7,3-21,0-44,5 Zysk (strata) netto 855,0 294,0 535,0 254, ,0-40,1 31,1 89,6 189,5 Bilans P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe , , , , , , , , ,6 Wartości niematerialne i prawne 6 983, , , , , , , , ,8 Rzeczowe aktywa trwałe , , , , , , , , ,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 019,0 936, , , , , , , ,8 Aktywa Obrotowe 2 210, , , , , , , , ,7 Zapasy 194,0 200,0 198,0 228,0 163,0 162,6 160,2 159,8 159,4 Należności 1 413, , , , , , , , ,2 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 197,0 480,0 260,0 245,0 166,0 130,0 130,0 130,0 130,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 406,0 198,0 248,0 266,0 261,9 225,0 221,4 220,8 221,1 Aktywa razem Kapitał Własny , , , , , , , , ,8 Zobowiązania , , , , , , , , ,5 Zobowiązania długoterminowe 4 703, , , , , , , , ,4 Kredyty i pożyczki 2 990, , , , , , , , ,4 Pozostałe rezerwy 1 713, , , , , , , , ,0 Zobowiązania krótkoterminowe 6 502, , , , , , , , ,0 Kredyty i pożyczki 2 195, , , ,0 41,0 41,3 39,2 37,4 35,5 Pozostałe rezerwy 2 079, , , , , , , , ,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2 228, , , , , , , , ,5 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2018P 2019P 2020P Dług netto 4 779, , , , , , , , ,8 Źródło: prognozy DM PKO BP 14

15 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 15

16 free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 22 (33%) Trzymaj 33 (50%) Sprzedaj 11 (17%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Orange Polska 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Orange Polska. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 16

17 dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 17