Raport sektorowy. Sektor telekomunikacyjny

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor telekomunikacyjny 23 września 2016 r. W sidłach capeksu W środowisku wysokiego defensywnego capex (10-20% przychodów), ścisłych regulacji na poziomie krajowym i UE, a także silnej presji konkurencyjnej, operatorzy telekomunikacyjni walczą o stabilizację przychodów i utrzymanie marży. Operatorzy stacjonarni ponoszą znaczne nakłady na inwestycje w światłowody, w celu wzmocnienia swojej pozycji konkurencyjnej wobec rozpychających się kablówek. Z kolei operatorzy mobilni inwestują w rozwój swojej sieci, by móc oferować konkurencyjny, szybki Internet na terenie całego kraju. Wygrywają operatorzy, którzy są w stanie dostarczyć jak najlepsze pakiety usług dla klientów. Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do trendów konsolidacyjnych. Na sprzedaż wystawione są P4 i Multimedia. Wartość transakcji dla P4 mogłoby wynieść ok. 12 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8-9x), z kolei dla Multimediów ok. 3 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8x). Wśród zainteresowanych wymienia się m.in. UPC, który w przypadku nabycia P4 znacząco wzmocniłby swoją pozycję konkurencyjną. Wejściem na rynek polski mogliby być też zainteresowani gracze zagraniczni. Cyfrowy Polsat: Wzrost FCF brawo Ty! Najbardziej atrakcyjny wydaje nam się Cyfrowy Polsat, dla którego rekomendujemy KUPUJ, głównie za względu na konkurencyjny pakiet usług (zwłaszcza na terenach nisko zurbanizowanych, gdzie mieszka znaczący udział ludności Polski), ekspozycję na sektor konsumencki (rosnące przychody z reklamy wspierają wyniki całej grupy), porównywalnie niższe nakłady inwestycyjne, a także silne wolne przepływy pieniężne (ok. 9-10% kapitalizacji) i poprawiający się bilans. Wraz z mocniejszym bilansem spodziewamy się wzrostu dywidendy do ok. 10%. za 2020 r. Ticker CPS PW Kupuj 29,0 25,4 (Podtrzymana) NET PW Trzymaj 5,3 5,1 (Podtrzymana) OPL PW Trzymaj 6,0 5,9 (Podniesiona) WIG-Telekomunikacja Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca Orange Polska: Serce i Rozum w cenie Z kolei dla Orange Polska rekomendujemy TRZYMAJ, w związku z dużą presją na wysokomarżowe przychody z głosowej telefonii stacjonarnej, a także wysokim defensywnym capeksem mającym na celu zwiększenie konkurencyjności wobec kablówek i odzyskanie rynku stacjonarnego Internetu, co negatywnie przekłada się na FCF. Wierzymy jednak, że w średnim terminie inwestycja w jakość sieci pomoże ustabilizować przychody i EBITDA. Poprawy dywidendy z obecnych ok. 4,3% oczekujemy dopiero po zakończeniu intensywnego programu inwestycyjnego. Netia: GigaInwestycje Rekomendujemy TRZYMAJ dla Netia. Spółka obecnie inwestuje we własną infrastrukturę, ograniczając działalność na mniej rentownym dostępie regulowanym. W związku z wysokimi nakładami inwestycjami spodziewamy się drastycznego spadku FCF w r. Oczekujemy jednak, że inwestycja we własną sieć oraz rozwój oferty telewizyjnej pomoże w średnim terminie ustabilizować przychody i odbudować EBITDA. Szansą z kolei jest współpraca z Orange przy inwestycjach w FTTH, co znacznie zredukowałoby capex i poprawiło FCF (ok. 0,57 PLN na akcję). W naszej opinii, wysoki capex spowoduje niższą dywidendę (ok. 4%), a jej wzrost będzie możliwy dopiero po zakończeniu intensywnego programu inwestycyjnego. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Stopa dywidendy P 2017P P 2017P Cyfrowy Polsat ,0% 13,1 19,1 15,1 6,6 7,6 7,2 Orange Polska ,3% 45,9 37,3 72,7 3,7 4,5 4,7 Netia ,9% 896,4 2568,1 431,9 4,8 4,8 5,1 P/E EV/EBITDA Analityk Małgorzata Żelazko, CFA malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Raport sektorowy Rynek telekomunikacyjny w Europie Środkowo-Wschodniej jest rynkiem dojrzałym, o ograniczonych perspektywach wzrostu. Presja na przychody występuje zwłaszcza w wysokomarżowych segmencie stacjonarnej telefonii głosowej. Z kolei w pozostałych segmentach operatorzy walczą o utrzymanie/wzrost przychodów poprzez pakietyzację, a także inwestycje w jakość swojej sieci. Popularność ofert sprzedawanych w pakietach zmniejsza przychód realizowany na jednej usłudze, jednak poprawia przychody realizowane na jednym kliencie, a także buduje lojalność bazy klientów. Z kolei poprawa jakości sieci pomaga zdobyć/odzyskać udziały rynkowe, ponieważ klienci coraz większą uwagę przykładają do jakości oferty i infrastruktury. Najwyższą marżę EBITDA reprezentuje Cyfrowy Polsat, co jest głównie związane z tym, że jako jedyny z telekomów świadczy jedynie usługi mobilne, a także posiada ekspozycję na segment mediów. Z kolei najniższą marżę generuje O2 Czech Republic, który wydzielił swoje aktywa infrastrukturalne (bardzo niski capex i amortyzacja), oraz Netia, która jako jedyna spośród telekomów jest obecna tylko w segmencie stacjonarnym. W 2016 r. spodziewamy się stabilizacji/lekkiego spadku marży EBITDA dla telekomów. Wyjątkiem będzie Magyar Telekom, którego marża wzrośnie głównie dzięki dekonsolidacji niskorentownego segmentu energetycznego. 45% Marża EBITDA (%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: DM PKO BP Obecnie środkowoeuropejskie telekomy inwestują w sieć mobilną (LTE), modernizację infrastruktury stacjonarnej (technologie światłowodowe lub mix światłowodów i miedzi), a także infrastrukturę IT. Strategią wszystkich telekomów jest oferowanie szybkiego Internetu mobilnego na terenach nisko zurbanizowanych, na których modernizacja infrastruktury stacjonarnej jest nieopłacalna, a szybkiego Internetu w technologii opartej na światłowodach w dużych i średnich miastach. Z kolei inwestycje w infrastrukturę IT mają na celu usprawnienie procesów i osiągnięcie oszczędności kosztowych. Do najbardziej kapitałochłonnych operatorów w najbliższych latach należeć będą operatorzy inwestujący w sieć stacjonarną, czyli Orange Polska, Netia, Telekom Austria oraz Magyar Telekom, która wymaga większych nakładów inwestycyjnych w porównaniu do sieci mobilnych. Najmniejszych nakładów inwestycyjnych spodziewamy się dla Cyfrowego Polsatu (operator mobilny i satelitarny) oraz O2 Czech Republic (posiada jedynie sieć corową). 2

3 Raport sektorowy Capex/Przychody 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spólki, DM PKO BP Największej stopy FCF spodziewamy się dla Magyar Telekomu (niska wycena, porprawa w capeksie), a także dla Cyfrowego Polsatu (wysokie marże i niski CAPEX). Z kolei poprawy FCF dla Orange Polska, Netii i Telekomu Austria spodziewamy się dopiero po zakończeniu przez nie programu inwestycyjnego (po 2018 r.). Stopa FCF 20% 15% 10% 5% 0% -5% P 2017P 2018P 2019P -10% -15% -20% -25% -30% Źródło: DM PKO BP Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Spośród telekomów regionu najsilniejszy bilans posiadają Netia i O2 Czech Republic (dług netto/ebitda na poziomie 0-0,6x). Najbardziej zadłużonym telekomem jest Cyfrowy Polsat (dług 3

4 Raport sektorowy netto/ebitda na poziomie 2.9x), a pozostali operatorzy utrzymują dług netto na poziomie ok. 2,0x EBITDA. 5,0x 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x -0,5x Dług netto/ebitda P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/ebitda dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe W rezultacie najwyższej stopy dywidendy za 2016 r. spodziewamy się dla O2 Czech Republic i Magyar Telekomu. Jednocześnie spodziewamy się poprawy dywidendy dla Cyfrowego Polsatu (wraz z umacnianiem się bilansu), a także wzrostu dywidendy Orange Polska, Netii i Telekom Austria wraz z poprawą FCF i zmniejszeniem capeksu. 14% Stopa dywidendy (%) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: DM PKO BP 4

5 Raport sektorowy Analiza porównawcza Wśród operatorów telekomunikacyjnych w regionie Europie Środkowowschodniej wyraźnie można zauważyć, że telekomy ponoszące wysokie nakłady inwestycyjne (zwłaszcza te, które ponoszą znaczący capex na rozwój sieci Internetu stacjonarnego: Orange Polska, Netia, Magyar Telekom, Telekom Austria), są wyceniani EV/EBITDA ok. 4-5x. Z kolei spółki, które ponoszą znacznie niższe nakłady inwestycyjne (O2 Czech Republic, który wydzielił większość swojej infrastruktury, oraz Cyfrowy Polsat, który posiada jedynie infrastrukturę mobilną, a spora część jego biznesu stanowi nisko-capeksowy segment telewizyjny), są notowani EV/EBITDA 7-8x. Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka P 2017P P 2017P Region CEE + Turcja: Orange Polska 4,4% 4,4% 4,4% 4,0 4,4 4,7 Cyfrowy Polsat 0,0% 1,1% 1,4% 7,1 7,5 7,4 Netia 8,0% 4,0% 4,0% 4,5 4,8 4,9 Telekom Austria 1,0% 3,9% 3,9% 5,3 5,5 5,4 O2 Czech Republic 6,9% 6,8% 6,9% 8,0 8,4 8,7 Magyar Telekom 3,3% 5,5% 7,7% 4,9 4,9 4,6 Hrvatski Telekom 5,7% 5,6% 4,0% 3,7 3,8 3,9 Turk Telekomunikasyon AS 4,1% 7,0% 9,1% 5,9 5,6 5,2 Turkcell Iletisim Hizmetleri 4,6% 5,7% 5,5% 6,2 5,7 5,2 MEDIANA regionu CEE + Turcja 4,4% 5,5% 4,4% 5,3 5,5 5,2 Pozostali: BT Group 3,2% 3,6% 3,9% 8,1 7,7 6,3 Deutsche Telekom 3,5% 3,9% 4,4% 6,7 6,0 5,8 Orange 4,5% 4,5% 4,9% 5,2 5,1 5,0 Iliad 0,2% 0,2% 0,3% 8,5 7,5 6,7 Koninklijke 3,7% 10,3% 4,5% 7,6 7,7 7,6 Swisscom AG 4,7% 4,7% 4,7% 8,0 7,9 7,9 TDC A/S 2,5% 2,6% 2,9% 5,9 6,7 6,8 Tele2 AB 7,3% 7,9% 8,4% 8,0 9,8 8,1 Telecom Italia 0,0% 0,0% 0,8% 6,1 5,8 5,6 Telefonica 7,9% 7,9% 7,2% 7,8 7,4 7,1 Telenor 5,5% 5,6% 5,8% 6,3 6,0 5,8 Telia 7,9% 5,5% 5,7% 9,9 9,6 9,5 Vodafone Group PLC 6,0% 5,6% 5,6% 6,7 7,4 7,1 MEDIANA w Europie Zachodniej 4,5% 4,7% 4,7% 7,6 7,4 6,8 MEDIANA 4,4% 5,1% 4,6% 6,5 6,4 6,1 Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii 5

6 Raport sektorowy Szanse i zagrożenia Inwestycje w światłowody strategią dla Internetu w dużych i średnich miastach Operatorom telekomunikacyjnym coraz trudniej jest konkurować na rynku Internetu stacjonarnego, ponieważ technologie miedziane w większości używane przez nich dzisiaj oferują niską prędkość i jakość w porównaniu do technologii kablowych. W związku z tym zarówno Orange Polska, jak i Netia ogłosiły plan modernizacji swojej sieci do technologii światłowodowej. Obaj operatorzy planują z tego tytułu spore nakłady inwestycyjne. Orange Polska zamierza wydać 2,1 mld PLN, żeby pokryć światłowodami 2,8 mln gospodarstw i osiągnąć zasięg światłowodowej sieci stacjonarnej na poziomie 3,5 mln gospodarstw domowych do 2018 r (z 10 mln zasięgu całej sieci OPL). Z kolei Netia zamierza zainwestować ok. 420 mln PLN (bez capeksu na przyłączenia itp.) żeby pokryć światłowodami dodatkowe 1,7 mln i zapewnić szybki Internet na całej swoje sieci (2,5 mln gospodarstw domowych). Oceniamy, że znacząca poprawa jakości sieci pomoże zwiększyć konkurencyjność OPL i NET wobec operatorów kablowych i wyrównanie udziałów rynkowych, zwłaszcza w dużych miastach, gdzie obecnie obserwowana jest bardzo silna pozycja kablówek. Spodziewamy się, że inwestycja w światłowody pomoże zahamować spadek z przychodów stacjonarnych i ustabilizować marżę EBITDA. Wciąż spodziewamy się znacznej presji na przychody ze stacjonarnej telefonii głosowej, jednak wierzymy, że będą one skompensowane wzrostem udziału w rynku Internetu stacjonarnego i penetracji na własnej sieci po jej znacznej modernizacji. Porównanie zaplanowanych inwestycji w światłowody Orange Polska i Netii Dodatkowa liczba gospodarstw domowych w sieci Capex (mld Capex/gospodarstwo >100Mbps (mln) PLN) domowe (PLN) Docelowa sieć >100Mbps (mln gospodarstw domowych) Orange Polska 2,8 2, ,5 Netia 1,7 0, ,5 Źródło: Orange Polska, Netia, DM PKO BP Różnica w capeksie na gospodarstwo pomiędzy Orange Polska a Netią są spowodowane głównie przez: Infrastruktura Orange Polska jest bardziej kapitałochłonna (celem jest standard FTTH; z kolei część infrastruktury Netii będzie w standardzie FTTB). Plany Orange Polska są bardziej ambitne jako, że telekom zamierza zainwestować również w mniej zurbanizowanych obszarach (w porównaniu do Netti), co jest droższe jednostkowo. Plan capeksu dla Orange Polska zawiera również koszty przyłączeń i inne koszty związane z inwestycjami (łącznie ok. 20%). Jednakże, różnice w zaplanowanym capeksie na gospodarstwo domowe wciaż są znaczące. 6

7 Raport sektorowy Szansa - Możliwość współpracy Orange Polska i Netii przy budowie światłowodów Planowane sieci światłowodowe Orange Polska i Netii w dużej mierze pokrywają się (2,5 mln gospodarstw domowych w sieci Netii w większości zawiera się w sieci Orange Polska). W związku z tym oceniamy, że dla obu operatorów opłacalna byłaby współpraca przy inwestycji w światłowody, dzieląc po równo nakłady inwestycyjne i korzystając z infrastruktury na równych prawach (np. w formule joint-venture). Szacujemy, że potencjalne oszczędności na capeksie dla obu operatorów wyniosłyby po ok mln PLN, choć potencjalnie dla Orange Polska mogłoby to być więcej i mniej dla Netii (w związku z różnicami w zaplanowanych wydatkach inwestycyjnych na gospodarstwo domowe. Zagrożenie UPC ogłosił plany podwojenia zasięgu swojej sieci kablowej Zagrożeniem jest UPC, który niedawno również ogłosił zamiar inwestycji w światłowody. UPC w ciągu 5 lat chciałby zwiększyć swój zasięg do 6 mln z ok. 3 mln obecnie, oferując Internet 250 Mb/s. Grupa zamierza wydać na ten cel ok. PLN 4 mld. Inwestycja w światłowody przez UPC nie tylko zmniejszyłaby potencjalne przewagi konkurencyjne Orange Polska i Netii po modernizacji swoich sieci, jednak wiązałoby się z dodatkowym ryzykiem straty udziałów rynkowych na rynku 3 mln gospodarstw domowych, gdzie UPC jeszcze nie jest obecne (ryzyko głównie dla Orange Polska, jako, że sieć Netii jest mniejsza niż UPC). Zasięg sieci stacjonarnej największych graczy na rynku Internetu stacjonarnego % gospodarstw domowych Zasięg (mln) Liczba użytkowników (na własnej sieci) Penetracja na własnej sieci Orange Polska 74% 10 2,1 21% UPC 22% 3 1,1 36% Netia 19% 2,5 0,4 15% Źródło: dane operatorów, DM PKO BP Polski rynek szerokopasmowego Internetu stacjonarnego pod względem liczby użytkowniów pozostali; 34,7% Orange Polska; 29,9% Multimedia; 5,8% UPC; 14,6% Vectra; 7,3% Netia; 7,7% Źródło: UKE 7

8 Raport sektorowy Z naszej analizy wynika, że obecny zasięg UPC (ok. 3 mln gospodarstw domowych) obejmuje głównie największe miasta powyżej 200 tys. mieszkańców. Podwojenie tego zasięgu oznaczałoby upowszechnienie się usług UPC w miastach powyżej tys. mieszkańców. Jeśli UPC zrealizowałoby swoje ambitne plany, byłoby to ryzykiem dla Orange Polska i Netii, które mają stosunkowo wysoki udział w rynku w mniejszych i średnich miastach (udział Orange to ok. 30%). Ekspansja UPC byłaby mniejszym ryzykiem dla Cyfrowego Polsatu, ponieważ jedynie ok. 20% jego klientów multiplay mieszka w miastach powyżej 50 tys. mieszkańców, a strategicznie CPS skoncentrowany jest na terenach wiejskich i mniejszych miastach. Rozmieszczenie gospodarstw domowych w Polsce Liczba gospodarstw domowych % wszystkich gospodarstw Liczba mieszkańców miasta powyżej 200 tys. 7,7 3,0 22% miasta tys. 3,2 1,3 9% miasta tys. 3,2 1,3 9% miasta tys. 4,2 1,7 12% miasat do 20 tys. 5,0 2,0 15% tereny wiejskie 14,5 4,3 32% RAZEM 37,8 13,4 Źródło: GUS, DM PKO BP Uważamy jednak, że ryzyko realizacji programu przez UPC jest ograniczone, ponieważ wiązałoby się ze znaczącymi nakładami inwestycyjnymi i wymagałoby budowy sieci od podstaw (bardzo wysoki koszt jednostkowy). Z kolei osiągnięcie opłacalności inwestycji przy obecnych cenach Internetu i wysokiej konkurencji ze strony Internetu mobilnego byłoby trudne. Uważamy, że bardziej prawdopodobna jest kontynuacja strategii UPC przejmowania małych lokalnych graczy. Szansa - Dofinansowanie ze środków Polski Cyfrowej Do końca września ma zostać ogłoszony konkurs o wartości 3 mld PLN na wsparcie inwestycji w sieci szybkiego Internetu ze środków Programu Operacyjnego Polska Cyfrowa. Na razie jego wymagania nie są znane, jednak Ministerstwo Cyfryzacji poinformowało, że będzie mu zależało na neutralności technologicznej, co może oznaczać, że o środki będą mogli starać się również operatorzy mobilni. Operatorzy mobilni już teraz zapowiadają, że zamierzają mieć jak najszerszą sieć szybkiego Internetu LTE, a budowa takiej sieci, w porównaniu do sieci stacjonarnej, jest znacznie mniej kosztowna. Dlatego też oceniamy, że jeśli budowa Internetu szerokopasmowego w oparciu o sieć mobilną będzie się kwalifikować, będzie to pozytywne dla Orange Polska i Cyfrowego Polsatu, którzy i tak planują rozwinąć maksymalnie swoją sieć mobilną. 8

9 Raport sektorowy Zagrożenie - Potencjalny podatek od telekomów Oceniamy, że zaplanowane przez rząd wysokie wydatki socjalne mogą przyczyniać się do wzrostu obciążeń podatkowych dla kolejnych sektorów. Po wprowadzeniu dodatkowych podatków od instytucji finansowych oraz sieci handlowych, widzimy ryzyko potencjalnego wprowadzenia podatku od operatorów telekomunikacyjnych. Na razie jednak plany rządu w tym zakresie nie są znane. Dlatego też trudno oszacować prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku oraz jego potencjalną wielkość. Trendy konsolidacyjne Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do trendów konsolidacyjnych. Na sprzedaż wystawione są P4 i Multimedia. Wartość transakcji dla P4 mogłoby wynieść ok. 12 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8-9x), z kolei dla Multimediów ok. 3 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8x). W dłuższej perspektywie inwestora będzie poszukiwała również Netia. Na obecnie dojrzałym rynku telekomunikacyjnym najprawdopodobniejszym nabywcą są inwestorzy strategiczni, jednak duże transakcje pomiędzy bezpośrednimi konkurentami zostałyby zablokowane przez regulatora. Wśród potencjalnych zainteresowanych wymienia się m.in. UPC, który w przypadku nabycia P4 znacząco wzmocniłby swoją pozycję konkurencyjną, zmieniając polski rynek telekomunikacyjny. Dodatkowo, operatorzy mobilni mogliby być zainteresowani kupnem operatorów stacjonarnych, w celu stania się w pełni konwergentnym graczem. Potencjalnie Cyfrowy Polsat mógłby być zainteresowany kupnem Netii, jednak prawdopodobnie rozważyłby zakup dopiero po przeprowadzeniu przez Netię dużego programu modernizacji własnej sieci. Poza dużymi transakcjami, obserwuje się także przejmowanie małych graczy przez dominujące podmioty. Cyfrowy Polsat i Netia zamierzają kupować małych lokalnych operatorów, w celu zmniejszenia lokalnej presji konkurencyjnej oraz wzmocnienia swojej oferty. P4 na sprzedaż Obecnie trwa proces sprzedaży 100% udziałów P4, jednego z 4 największych operatów mobilnych w Polsce. Według prasy, wartość transakcji może wynieść ok. 12 mld PLN, co implikuje EV/EBITDA na poziomie ok. 8-9x. Wśród potencjalnych nabywców wymieniane są fundusze private equity, Liberty Group (właściciel UPC, silnego w Polsce operatora kablowego, a także nieobecne w Polsce telekomy zagraniczne tj. Telekom Austria, Telia czy Telenor. Oceniamy, że duże synergie oraz zmniejszenie presji konkurencyjnej dałoby przejęcie P4 przez innego operatora mobilnego (Orange Polska, Cyfrowy Polsat, T-Mobile), na to jednak najprawdopodobniej nie zgodziłby się regulator. Zagrożeniem jest przejęcie P4 przez UPC, który stałby się operatorem w pełni konwergentnym i znaczący umocniłby swoją pozycję konkurencyjną na rynku. Uważamy, że bardziej prawdopodobne jest nabycie P4 przez inwestora strategicznego, ponieważ P4 jest już stosunkowo wysoko zlewarowanym, dojrzałym graczem na polskim rynku telekomunikacyjnym, co bardzo ogranicza możliwość osiągnięcia wysokiego zwrotu z inwestycji wymaganego przez firmy private equity. 9

10 Raport sektorowy Możliwość uwolnienia kapitału obrotowego Obecnie coraz więcej operatorów telekomunikacyjnych decyduje się na wprowadzenie sprzedaży ratalnej na telefony, w miejsce konwencjonalnej sprzedaży subsydiowanej. Powoduje to w krótkim terminie zwiększenie przychodów ze sprzedaży sprzętu, które w nowym modelu są w większości księgowane przy zawarciu umowy (w tradycyjnym modelu księgowane są przez cały okres trwania umowy), a także zwiększenie należności (wyższe inwestycje w kapitał obrotowy). Zmiany są głównie księgowe. Jednak wierzymy, że model sprzedaży ratalnej sprawi, że telekomy będą chętniej rozważać możliwość uwolnienia kapitału obrotowego poprzez np. sprzedaż należności lub finansowanie sprzętu przez podmiot trzeci. 10

11 Raport sektorowy Trendy i otoczenie regulacyjne Europa stawia na 5G Przewodniczący Komisji Europejskiej Jean-Claude Juncker zapowiedział wprowadzenie regulacji prawnych mających przyspieszyć wdrożenie w Europie technologii 5G, a celem jest wdrożenie technologii w całej Unii Europejskiej do 2025 r. Nad technologią tą pracują obecnie największe spółki telekomunikacyjne, a jej zadaniem będzie wzrost efektywności i szybkości sieci Internetu mobilnego. Spodziewamy się, że capex na rozwój technologii 5G ponoszony przez operatorów w Europie Środkowoschodniej nie będzie znaczący, gdyż technologia ta będzie polegała na agregacji przez telekomy już posiadanych częstotliwości, a główne nakłady inwestycyjne będą związane z wymianą/modyfikacją urządzeń w wieżach telekomunikacyjnych. Obowiązkowa rejestracja kart SIM Nowa regulacja antyterrorystyczna wprowadziła obowiązek rejestracji wszystkich kart SIM. Karty, które nie będą zarejestrowane do 1 lutego 2017 r., zostaną wyłączone. Regulacja najprawdopodobniej spowoduje uwiarygodnienie liczby klientów przedpłaconych, a także zaostrza walkę o klienta w tym segmencie. Cięcia stawek roamingu Obecnie Unia Europejska jest na drodze do pełnego zniesienia roamingu na terytorium UE. Całkowite zrównanie stawek roamingowych ze stawkami krajowymi ma mieć miejsce od 15 czerwca 2017 r. Roaming - regulacje UE lipiec 13 lipiec kwietnia 2016 r. 15 czerwiec 2017 r. Detal Połączenie wychodzące (za minutę) 0,24 0,19 stawka krajowa + do 0.05 stawka krajowa Połączenie przychodzące (za minutę) 0,07 0,05 stawka krajowa + MTR stawka krajowa SMS wychodzący 0,08 0,06 stawka krajowa + do 0.02 stawka krajowa Online (przesył danych, za MB) 0,45 0,20 stawka krajowa + do 0.05 stawka krajowa Hurt Połączenie głosowe 0,10 0,05 0,05 0,04 SMS 0,02 0,02 0,02 0,01 Przesył danych (za 1 MB) 0,15 0,05 0,05 0,0085 Źródło: Komisja Europejska Obecnie Komisja Europejska pracuje nad szczegółowymi zasadami dot. korzystania z roamingu po wprowadzeniu stawek krajowych na terytorium całej UE w przyszłym roku. Celem jest zapobiegnięcie potencjalnym nadużyciom ( fair-use ) m.in. poprzez korzystanie z usług operatorów kraju z niższym ARPU przez mieszkańców droższych krajów UE. Niedawny projekt zakładający m.in. że korzystanie z 11

12 Raport sektorowy roamingu będzie możliwe przez min. 3 mies. został wycofany kilka dni po ogłoszeniu. Obecna propozycja zakłada, między innymi, że operatorzy telekomunikacyjni będą mogli wymagać od klientów udowodnienia pobytu stałego w celu uniemożliwienia naruszeń. Szczegóły mają być znane najpóźniej do 15 grudnia 2016 r. Roaming dla polskich operatorów mobilnych stanowi ok. 2-3% przychodów. Jednak spadek stawek roamingowych jest w części skompensowany istniejącymi wcześniej pakietami roamingowymi zwiększonym popytem konsumentów na rozomowy i sms międzynarodowe na skutek niższych cen roamingiem poza UE. Oczekujemy, że negatywny wpływ na EBITDA dla Orange Polska i Cyfrowego Polsatu może wynieść ok mln PLN. MTR & FTR Obecnie nie spodziewamy się cięcia stawek MTR na polskim rynku. Wkrótce jednak najprawdopodobniej zmieni model kalkulacji FTR w Polsce, w celu wdrożenia zaleceń Komisji Europejskiej. Zmiana modelu zostanie wprowadzona najwcześniej pod koniec 2016 r. Szczegóły jednak nie są jeszcze znane. Spodziewamy się jednak utraty części przychodów ze stacjonarnego interkonnektu dla Orange Polska i Netia, co jednak będzie w większości skompensowanie spadkiem kosztów. Częstotliwości Obecnie nie spodziewamy się kolejnych dużych aukcji częstotliwości. Minister Cyfryzacji Anna Streżynska ogłosiła niedawno, że aukcja częstotliwości w paśmie 700 MHz będzie możliwa dopiero po 2020 r. Z końcem 2018 r. wygasa jednak rezerwacja Sferii (grupa Cyfrowy Polsat) na 5 MHz w paśmie 800 MHz, a jej odnowienie wymagałoby poniesienia nakładów inwestycyjnych. CPS posiada jednak spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie 800MHz prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. 12

13 Cyfrowy Polsat Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA Kupuj, 29,00 PLN Podtrzymana Wzrost FCF brawo Ty! Cyfrowy Polsat oferuje konkurencyjny pakiet usług, a także ekspozycję na sektor konsumencki (rosnące przychody z reklamy wspierają wyniki całej grupy). Jednocześnie niższe nakłady inwestycyjne, a także silne wolne przepływy pieniężne (ok. 9-10% kapitalizacji) wspierają wzmocnienie się bilansu. Wraz z silniejszym bilansem spodziewamy się wzrostu dywidendy do ok. 10% w 2020r. Podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ z ceną docelową 29 PLN na akcję. Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych CPS ma najsilniejszą pozycję na tereneach niskozurbanizowanych (ponad połowa mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców). Wynika to z faktu, że sieć stacjonarna jest tam niedostępna lub ma bardzo niską jakość w porównaniu do technologii mobilnej. Dodatkową przewagą konkurencyjną jest sieć satelitarna i własna telewizja, dzięki czemu spółka może oferować klientom pełny pakiet usług, a także ograniczać ofertę swoich konkurentów przez niedostarczanie im swojej tv. Ostatnia faza inwestycji w sieć mobilną Cyfrowy Polsat jest w ostatniej fazie inwestycji w sieć mobilną. Spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych od 2018 r. Oczekujemy capeksu na poziomie ok % przychodów. Niski capex do przychodów wynika z niskokapitałochłonnej działalności telewizyjnej i telewizji satelitarnej. Dodatkowo, telekom może uzyskać dofinansowanie do nakładów inwestycyjnych z programu Cyfrowa Polska. CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod koniec 2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Silny FCF Silna działalność operacyjna, spadek capeksu, a także spadek odsetek przyczynia się do wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF z 9% w tym roku do ok % w r. Mocniejszy bilans i silny FCF wesprze dywidendę Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia, a jej cel zakłada osiągnięcie długu netto na poziomie 1,75x EBITDA (na koniec 2Q wskaźnik ten wyniósł 3.32x). Główny kowenant nie pozwala przekroczyć poziomu 3.2x do EBITDA, jednak nie bierze pod uwagę długu Litenite (na koniec 2Q było to 3.09x). Wierzymy, że w związku z silnym FCF spadek długu netto do tego poziomu będzie możliwy w 2019 r. Spodziewamy się stopy dywidendy z zysku za 2016 r. na poziomie ok. 1-2%. Wraz z poprawa bilansu i silnym FCF, CPS będzie w stanie znacząco zwiększyć swoją dywidendę do ok. 10% za 2020 r. Podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ z ceną docelową 29 PLN na akcję. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto września 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 25,43 Upside 14% Liczba akcji (mn) 639,55 Kapitalizacja (mln PLN) ,65 Free float 34% Free float (mln PLN) 5 451,58 Free float (mln USD) 1 413,43 EV (mln PLN) ,21 Dług netto (mln PLN) ,55 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Zygmunt Solorz-Żak 57,89 Sensor Overseas Ltd 8, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,10 Kupuj ,60 Kurs akcji Cyfrowy Polsat WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -2,3% 5,6% 3 miesiące -2,4% 18,8% 6 miesięcy -9,9% 8,7% 12 miesięcy -19,3% 10,6% Min 52 tyg. PLN 20,09 Max 52 tyg. PLN 26,05 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 49,9 13,1 19,1 15,1 13,0 P/BV 1,6 1,5 1,5 1,4 1,2 EV/EBITDA 10,0 6,6 7,6 7,2 6,7 EPS 0,46 1,82 1,33 1,68 1,96 DPS 0,00 0,00 0,27 0,34 0,98 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Małgorzata Żelazko, CFA malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

14 Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych Cyfrowy Polsat ma najsilniejszą pozycję na tereneach niskozurbanizowanych i wiejskich (ponad połowa mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców). Wynika to z faktu, że sieć stacjonarna jest tam niedostępna lub ma bardzo niską jakość w porównaniu do technologii mobilnej. Dodatkową przewagą konkurencyjną jest sieć satelitarna i własna telewizja, dzięki czemu spółka może oferować klientom na tych terenach pełny pakiet usług, a także ograniczać ofertę swoich konkurentów przez niedostarczanie im swojej tv. Lokalizacja ludności w Polsce (% populacji Polski) miasta powyżej 200 tys.; 20% miasta tys.; 8% tereny wiejskie; 39% miasta tys.; 8% miasta tys.; 11% miasta do 20 tys.; 13% Źródło: GUS Lokalizacja klientów multiplayowych Cyfrowego Polsatu miasta powyżej 200 tys. miasta tys. miasta tys. miasta tys. tereny wiejskie miasta do 20 tys. Źródło: Cyfrowy Polsat 14

15 Ostatnia faza inwestycji w sieć mobilną Cyfrowy Polsat obecnie jest obecnie w ostatniej fazie inwestycji w swoją sieć mobilną. Spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych od 2018 r. Oczekujemy capeksu na poziomie ok % przychodów (wliczając w to płatność za UMTS). Niski capex do przychodów wynika z niskokapitałochłonnej działalności telewizyjnej i telewizji satelitarnej. Dodatkowo, telekom może uzyskać dofinansowanie do nakładów inwestycyjnych z programu Cyfrowa Polska. CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod koniec 2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Capex/przychody 14% 12% 11% 12% 12% 11% 11% 10% 8% 7% 6% 4% 2% 0% P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP Silny FCF Silna działalność operacyjna, spadek nakładów inwestycyjnych, a także spadek odsetek od długu przyczynia się do wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF z 9% w tym roku do ok % w r. Wzmacniający się bilans Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia a jej średnioterminowy cel zakłada osiągnięcie długu netto na poziomie 1,75x EBITDA (na koniec 2Q wskaźnik ten wyniósł 3.32x). Główny kowenant nie pozwala przekroczyć poziomu 3.2x do EBITDA, jednak nie bierze pod uwagę długu Litenite (na koniec 2Q było to 3.09x). Wierzymy, że w związku z silnymi wolnymi przepływami pieniężnymi spadek długu netto do 1,75x EBITDA będzie możliwy w 2019 r. Nieznaczny wzrost długu netto do EBITDA w 2016 r. jest związany z przejęciem Midasa. 15

16 Dług netto do EBITDA 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 4,5x 2,9x 3,0x 2,6x 2,1x 1,7x 1,5x P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP Mocniejszy bilans i silny FCF wesprze dywidendę CPS, dzięki solidnym FCF spółka zamierza wypłacić dywidendę. Spodziewamy się stopy dywidendy z zysku za 2016 r. na poziomie ok. 1-2%. Wraz z poprawa bilansu i silnym FCF, CPS będzie w stanie znacząco zwiększyć swoją dywidendę do ok. 10% za 2020 r. Stopa skoryg. FCF i dywidendy 14% 12% 10% 8% 7,5% 8,5% 9,6% 11,2% 11,7% 7,3% 12,4% 10,2% 6% 4% 3,9% 2% 0% 0,0% 1,1% 1,3% P 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: DM PKO BP stopa FCF stopa dywidendy 16

17 Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln PLN P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 1 985, , , , , , ,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 1 608, , , , , , ,3 CAPEX 701, , , , , , ,0 Amortyzacja 1 699, , , , , , ,0 Zmiany w kapitale obrotowym 184,3 166,1 133,6 46,4 56,2 15,3 0,0 FCF 2 421, , , , , , ,3 WACC 6,2% 6,4% 6,9% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,94 0,87 0,81 0,76 0,70 DFCF 0,0 0, , , , ,6 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 6 998,0 Suma DFCF - Faza II ,8 Wartość Firmy (EV) ,8 Dług netto ,6 Wartość godziwa ,3 Liczba akcji (mln szt.) 639,5 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 29,0 Cena bieżąca 25,43 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 14,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 17

18 WACC P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 45,3% 48,3% 56,5% 63,0% 68,3% 68,3% 68,3% Waga długu 54,7% 51,7% 43,5% 37,0% 31,7% 31,7% 31,7% WACC 6,2% 6,4% 6,9% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 28,99-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 29,0 31,5 34,3 37,7 41,6 7,0% 26,8 29,0 31,5 34,3 37,7 WACC 7,5% 24,9 26,8 29,0 31,5 34,3 8,0% 23,2 24,9 26,8 29,0 31,5 8,5% 21,7 23,2 24,9 26,8 29,0 Źródło: DM PKO BP 18

19 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 365, , , , , , , , ,5 EBITDA 735, , , , , , , , ,2 Zysk z działalności operacyjnej 560,3 789,1 789, , , , , , ,5 Zysk przed opodatkowaniem 192,1 695,6 592,9 314, , , , , ,7 Podatek dochodowy -31,9-97,4-67,4-21,7-169,0-199,5-252,2-294,4-342,3 Zyski (straty) mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 160,2 598,2 525,5 292, ,4 850, , , ,4 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 4 278, , , , , , , , ,0 Wartości niematerialne i prawne 3 437, , , , , , , , ,6 Rzeczowe aktywa trwałe 671,9 696,5 658, , , , , , ,1 Pozstałe aktywa długoterminowe 195,2 211,2 118,8 641,6 527,0 676,4 676,4 676,4 676,4 Aktywa Obrotowe 1 070, , , , , , , , ,1 Zapasy 178,1 162,0 146,8 301,4 281,0 280,1 272,8 272,1 271,7 Należności 330,6 382,2 374, , , , , , ,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 284,1 270,7 356,8 466,5 816,1 482,1 482,1 482,1 482,1 Aktywa razem Kapitał Własny 1 896, , , , , , , , ,7 Kapitały mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania 3 452, , , , , , , , ,4 Zobowiązania długoterminowe 2 484, , , , , , , , ,9 Kredyty i pożyczki 2 376, , , , , , , , ,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107,2 117,1 120, , , , , , ,0 Zobowiązania krótkoterminowe 968, ,8 974, , , , , , ,6 Kredyty i pożyczki 352,1 373,1 344, , , , , , ,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 616,3 693,7 629, , , , , , ,1 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 8,4% 24,2% 17,5% 3,2% 11,4% 7,7% 9,0% 9,6% 10,5% Dług netto 2 451, , , , , , , , ,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 19

20 Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA Trzymaj, 6,00 PLN Podniesiona z: Sprzedaj Serce i Rozum w cenie Podwyższamy swoją rekomendację do Trzymaj z ceną docelową 6,0 PLN za akcję. Duża presja na wysokomarżowe przychody z głosowej telefonii stacjonarnej, a także wysokie defensywne nakłady inwestycyjne mające na celu zwiększenie konkurencyjności wobec kablówek oraz odzyskanie rynku stacjonarnego Internetu negatywnie przekładają się na FCF. Wierzymy jednak, że w średnim terminie inwestycja w jakość sieci pomoże ustabilizować przychody i EBITDA. Ryzykiem pozostaje konkurencja ze strony kablówek, które zapowiadają ambitne plany rozwoju. Presja na przychody i EBITDA Obecnie można zaobserwować dużą presję na przychody telekomu. Spadek widoczny jest zwłaszcza w stosunkowo wysokomarżowych przychodach ze stacjonarnej telefonii głosowej oraz przychodach hurtowych za dostęp regulowany. Dodatkowo, w związku ze stosunkowo niską jakością infrastruktury stacjonarnej w stosunku do infrastruktury kablowej telekom traci udziały rynkowe w Internecie stacjonarnym, zwłaszcza w dużych miastach. Ofensywa światłowodowa W odpowiedzi na tracące przewagi konkurencyjne, Orange Polska zdecydował się znacząco poprawić jakość swojej infrastruktury stacjonarnej, która będzie miała lepszą jakość w porównaniu do kablówek. Plan przewiduje pokrycie siecią światłowodową 3,5 mln gospodarstw domowych na koniec 2018 r. (z ok. 10 mln będących obecnie w całkowitej sieci OPL). Zakładamy, ze pozwoli to na odzyskanie udziałów rynkowych zwłaszcza w dużych miastach, a także na lepsze wykorzystanie konwergentnej oferty. Odwet kablówek Ryzykiem dla Orange Polska są ambitne plany inwestycyjne ogłoszone przez kablówki. UPC ostatnio ogłosiło plan podwojenia zasięgu swojej sieci, do 6 mln gospodarstw domowych obecnie, co oznaczałoby upowszechnienie oferty UPC w miastach pow tys. Spowodowałoby to presję konkurencyjną w mniejszych miastach, gdzie Orange ma stosunkowo wysoki udział w rynku. Dodatkowo, przejęcie przez UPC P4 lub Multimediów znacząco zmieniłoby pozycję konkurencyjną operatora. FCF pod presją W związku z dużą presją na EBITDA, znaczącym capeksem i zwiększonym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy ( ratalny model sprzedaży telefonów), spodziewamy się spadku FCF. Poprawy wolnych przepływów i dywidendy spodziewamy się od 2019 r., wraz z niższymi nakładami inwestycyjnymi na światłowody oraz prognozowaną poprawą w wynikach spółki. Podwyższamy naszą rekomendację do Trzymaj z ceną docelową 6,0 PLN za akcję. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto września 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 5,87 Upside 2% Liczba akcji (mn) 1 312,36 Kapitalizacja (mln PLN) 7 703,54 Free float 49% Free float (mln PLN) 3 800,16 Free float (mln USD) 985,27 EV (mln PLN) ,56 Dług netto (mln PLN) 6 737,02 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Orange SA 50, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,80 Kupuj ,50 Kurs akcji 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4, Orange Polska WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -2,3% 11,2% 3 miesiące -2,4% 13,5% 6 miesięcy -9,9% -14,3% 12 miesięcy -19,3% -20,6% Min 52 tyg. PLN 4,97 Max 52 tyg. PLN 7,61 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 24,7 45,9 37,3 72,7 40,4 P/BV 1,1 0,9 0,6 0,7 0,7 EV/EBITDA 3,7 3,7 4,5 4,7 4,6 EPS 0,41 0,18 0,16 0,08 0,15 DPS 0,50 0,25 0,25 0,25 0,50 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Małgorzata Żelazko, CFA malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

21 Presja na przychody i EBITDA Obecnie można zaobserwować dużą presję na przychody telekomu. Spadek widoczny jest zwłaszcza w stosunkowo wysokomarżowych przychodach ze stacjonarnej telefonii głosowej oraz przychodach hurtowych za dostęp regulowany. Dodatkowo, w związku ze stosunkowo niską jakością infrastruktury stacjonarnej w stosunku do infrastruktury kablowej telekom traci udziały rynkowe w Internecie stacjonarnym, zwłaszcza w dużych miastach, gdzie występuje duża konkurencja. Ofensywa światłowodowa W odpowiedzi na tracące przewagi konkurencyjne, Orange Polska zdecydował się znacząco poprawić jakość swojej infrastruktury stacjonarnej, która będzie miała lepszą jakość w porównaniu do kablówek. Plan przewiduje pokrycie siecią światłowodową 3,5 mln gospodarstw domowych na koniec 2018 r. (z ok. 10 mln gospodarstw domowych będących obecnie w całkowitej sieci OPL). Zakładamy, ze pozwoli to na odzyskanie udziałów rynkowych zwłaszcza w dużych miastach, a także na lepsze wykorzystanie konwergentnej oferty. Orange Polska: strategia Duże miasta Średnie i małe miasta Tereny wiejskie Źródło: Orange Polska Strategia odzyskanie udziału w rynku Internetu stacjonarnego dzięki rozwojowi światłowodów oraz konwergencji nacisk na konwergencję w celu umocnienia bazy klientów Internetu stacjonarnego zwiększenie udziału w rynku mobilnym oraz ochrona udziału w rynku Internetu stacjonarnego poprzez konwergencję i poprawę zasięgu Technologia w większości FTTH, w mniejszości VDSL FTTH, VDSL, Gfast, LTE, hybryda w większości LTE, w mniejszości VDSL Orange Polska: Capex po kategorii (mln PLN) P sieć stacjonarna sieć mobilna sieć podstawowa systemy i infrastruktura IT światłowody przyłączenia & urządzenia Źródło: Orange Polska, DM PKO BP 21

22 0,9 Orange Polska: planowany capex na FTTH (mld PLN) 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0, Źródło: Orange Polska sieć przyłączenia pozostałe mln 4 Orange Polska: zaplanowana liczba gospodarstw domowych przyłączonych do FTTH 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, Źródło: Orange Polska Capex/przychody 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45% 17% 18% 17% 18% 19% 16% P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP 22

23 Odwet kablówek Ryzykiem dla Orange Polska są ambitne plany inwestycyjne ogłoszone przez kablówki. UPC ostatnio ogłosiło plan podwojenia zasięgu swojej sieci, do 6 mln z 3 mln gospodarstw domowych obecnie, co oznaczałoby upowszechnienie oferty UPC w miastach pow tys. Spowodowałoby by to presję konkurencyjną w mniejszych miastach, gdzie Orange ma stosunkowo wysoki udział w rynku. Dodatkowo, przejęcie przez UPC P4 lub Multimediów znacząco zmieniłoby pozycję konkurencyjną operatora. FCF pod presją W związku z dużą presją na EBITDA, znaczącymi nakładami inwestycyjnymi oraz zwiększonym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy w średnim terminie (spowodowanej nowym modelem sprzedaży telefonów), spodziewamy się spadku FCF. Poprawy wolnych przepływów i dywidendy spodziewamy się od 2019 r., wraz z niższymi nakładami inwestycyjnymi na światłowody oraz spodziewaną poprawą w wynikach spółki. Stopa skoryg. FCF i dywidendy 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 12,9% 12,5% 12,9% 7,4% 7,7% 4,4% 4,4% 4,4% 8,7% 8,7% 8,7% P 2017P 2018P 2019P 2020P -32,3% Źródło: DM PKO BP stopa FCF stopa dywidendy 23

24 Dług netto do EBITDA 2,5 2,0 2,1x 2,2x 2,1x 1,9x 1,5 1,0 1,1x 1,0x 1,2x 0,5 0, P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP Potencjalna współpraca z Netią Plan inwestycji w światłowody jest podobny do planu Netii. W związku z tym uważamy, że wspólna inwestycja na części infrastruktury miałaby sens i wiązałaby się z oszczędnościami w capeksie dla obu spółek na poziomie ok mln PLN (ale dla Orange Polska mogłoby to być więcej, jako, że zaplanowany capex/gospodarstwo domowe jest znacząco wyższy w porównaniu do Netii). 24

25 Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 492,6 440,1 534,2 664,5 783, ,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 399,0 356,5 432,7 538,2 634,2 926,4 CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym 188,6 117,3 19,8 6,8 8,4 0,0 FCF ,6 801,9 810, , ,5 926,4 WACC 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,88 0,83 0,77 0,73 DFCF 0,0 752,4 713,4 963,5 918,3 672,4 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 3 347,5 Suma DFCF - Faza II ,2 Wartość Firmy (EV) ,7 Dług netto 6 737,0 Udziały mniejszości 2,0 Wartość godziwa 7 422,7 Liczba akcji (mln szt.) 1 312,4 Wartość godziwa na akcję na ,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 6,0 Cena bieżąca 5,87 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 2,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 25

26 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 63,0% 63,3% 63,9% 64,3% 64,3% 64,3% Waga długu 37,0% 36,7% 36,1% 35,7% 35,7% 35,7% WACC 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 5,99-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 5,6% 6,0 6,7 7,5 8,5 9,8 6,1% 5,4 6,0 6,7 7,5 8,5 WACC 6,6% 4,8 5,4 6,0 6,7 7,5 7,1% 4,4 4,8 5,4 6,0 6,7 7,6% 4,0 4,4 4,8 5,4 6,0 Źródło: DM PKO BP 26

27 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,4 EBITDA 5 920, , , , , , , , ,6 Zysk z działalności operacyjnej 2 217, ,0 788,0 986,0 572,0 492,6 440,1 534,2 664,5 Saldo działalności finansowej -432,0-556,0-478,0-405,0-291,0-237,8-309,3-298,6-287,0 Zysk przed opodatkowaniem 1 785, ,0 310,0 581,0 281,0 254,8 130,9 235,6 377,5 Podatek dochodowy 133,0-163,0-16,0-46,0-27,0-48,4-24,9-44,8-71,7 Zyski (straty) mniejszości -1,0 0,0 0,0 4,0-16,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 1 917,0 855,0 294,0 539,0 238,0 206,4 106,0 190,8 305,7 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe , , , , , , , , ,3 Wartości niematerialne i prawne 6 971, , , , , , , , ,1 Rzeczowe aktywa trwałe , , , , , , , , ,2 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 208, ,0 936, , , , , , ,0 Aktywa Obrotowe 5 128, , , , , , , , ,8 Zapasy 214,0 194,0 200,0 198,0 228,0 224,6 224,8 221,6 221,8 Należności 1 506, , , , , , , , ,6 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 548,0 197,0 480,0 260,0 245,0 245,0 245,0 245,0 245,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 860,0 406,0 198,0 248,0 266,0 230,3 225,6 223,8 225,4 Aktywa razem Kapitał Własny , , , , , , , , ,5 Zobowiązania , , , , , , , , ,7 Zobowiązania długoterminowe 5 765, , , , , , , , ,5 Kredyty i pożyczki 4 170, , , , , , , , ,5 Pozostałe rezerwy 1 595, , , , , , , , ,9 Zobowiązania krótkoterminowe 8 120, , , , , , , , ,2 Kredyty i pożyczki 767, , , , , , , , ,3 Pozostałe rezerwy 4 154, , , , , , , , ,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 3 199, , , , , , , , ,9 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 13,4% 6,6% 2,3% 4,3% 2,0% 1,7% 0,9% 1,7% 2,7% Dług netto 2 077, , , , , , , , ,4 Źródło: prognozy DM PKO BP 27